ĐỘ mở tài CHÍNH, TIẾN TRÌNH GIAO DỊCH tài CHÍNH và CHÍNH SÁCH TIỀN tệ tối ưu

1
ĐỘ MỞ TÀI CHÍNH, TIẾN TRÌNH GIAO DỊCH TÀI
CHÍNH VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TỐI ƯU
Tổng quan
Tăng cường sự tương tác tài chính đòi hỏi sự tối ưu hóa trong những chiến lược phân tích bên
trong chính sách tiền tệ. Những chiến lược này được phân tích trong một nền kinh tế mở có sự
tồn tại của các khoản vay quốc tế (và cán cân thanh toán) được quyết định bằng khả năng thế
chấp của nền kinh tế đó. Sức bền trong giá trị thể hiện khả năng thế chấp. Đặt điểm của cán cân
thanh toán là luôn luôn không cân bằng, nhưng trong dài hạn nó có thể đặt được trạng thái cân
bằng. Sự so sánh giữ chính sách thả nổi hay cố định tỷ giá cho thấy rằng bộ ba bất khả thi có thể
bị đảo ngược: sự tương tác tài chính được nâng cao sẽ tăng sự ổn định và tính thanh khoản của
cán cân thanh toán, tính ổn định của tỷ giá hối đoái. Trong bài nghiên cứu này, Ramsay sẽ vạch
ra những kế hoạch nhằm ổn định tỷ giá hối đoái cùng với lạm phát trong nước.
1. Mở đầu
Trong 2 thập kỷ qua, chúng ta đã chứng kiến những làng sóng tài hính hóa toàn cầu đặt biệt,
chúng thường đi cùng với sự liên tục mất cân đối trong tài khoản thanh toán. Đối với nhiều nước,
sự không cân bằng trong cán cân thanh toán thường liên quan tới việc bùng nổ trong giá nhà, tài
sản cầm cố, tín dụng tiêu dùng và nhu cầu đối với hàng hóa bền bỉ (ví dụ: bất động sản). Từ khi
mà một bộ phận rất lớn của tín dụng tiêu dùng được cho rằng thuộc thị trường quốc tế, đối với
rất nhiều nước thì việc bùng nổ trong sức cầu về hàng hóa bền bỉ (bđs) được chi trả chủ yếu
thông qua nguồn tài trợ nước ngoài. Tiêu chuẩn đặt ra đối với các nguồn tài trợ này được xem
như khá lỏng lẻo trong một số góc độ và tổng quan thì chúng được gắn với giá trị thế chấp,
nguyên nhân mà giá tài sản bền bỉ (đặt biệt là giá nhà) được đưa lên cao hay thấp được gây ra bởi
tổng giá trị nguồn tài trợ.
Để đối phó với tình trạng này, rất nhiều ngân hàng trung ương khắp thế giới thường hướng đến
(một cách gián tiếp hay trực tiếp) mục tiêu lạm phát hay những chính sách ổn định giá cả bằng
việc ổn định sự dao động trong giá tài sản, giá nhà hay tỉ giá hối đoái. Đặt biệt là một số quốc gia
đã từng trả qua sự sụt giảm tỉ giá hối đoái nghiêm trọng và sự gia tăng trong giá tài sản. Do đó,
chúng ta tự hỏi xem liệu việc hoạch định chính sách tiền tệ có thay đổi khi ở trong môi trường
kinh tế giống như đã nêu trên.
Với mục đích trên, chúng tôi dùng một mô hình nền kinh tế nhỏ mở DSGE trong đó người dân

tiêu dùng hàng hóa bền bỉ và hàng hóa không bền bỉ, có lực lượng lao động và cầu tiền tệ từ
nguồn tài trợ quốc tế. Các quốc gia còn lại khác, người dân sống mãi mãi và hành vi của họ
tương ứng với giả định đường cầu thẳng. Các khoản cho vay ròng bị hạn hẹp bởi giới hạn cho
vay và được đảm bảo dưới hình thức các chứng khoán bền bỉ, từ đó sau này chúng có thể bị siết
2
nợ bởi người cho vay khi khoản vay không thanh toán được. Do sự giám sát không hoàn hảo chỉ
đối với tiến trình giao dịch tài chính của khoản thế chấp này chỉ được các nhà cho vay nghiêm
túc hứa hẹn nên loại giới hạn cho vay này có thể cho là giới hạn thế chấp. Chúng ta có thể xa hơn
nữa cho rằng các tài sản bền bỉ cung cấp dịch vụ công ích và những đầu tư bền bỉ là chủ thể để
điều chính chi phí. Việc xác định này cho phép tái tạo sự bền bỉ trong việc phản ứng lại đối với
các cú shock. Trong mô hình này, việc tích tụ tài sản sẽ được quyết định bởi giới hạn vay mượn
và phụ thuộc vào giá trị tương lai của tài sản thế chấp. Độ mở tài chính của một nền kinh tế được
thể hiện qua sự khác biệt trong giá trị các khoản vay (cùng với sự năng động, nó gắn liền với độ
nhạy trong khoản cho vay nước ngoài và giá trị của khoản thế chấp). Có 2 lĩnh vực sản xuất
trong nền kinh tế nội địa, sản xuất tài sản bền bỉ và tài sản không bền bỉ. Các công ty trong cả 2
lĩnh vực này luôn luôn cố gắng cạnh tranh để chiếm lĩnh thị trường và phải đổi mặt với chi phí
điều chỉnh lớn không lường trước được: kết luận trên được đưa ra để nghiên cứu chính sách tiền
tệ không trung lập và so sách với một chính sách thay thế khác là điều chính tỉ giá. Chính sách
tiền tệ được soạn thảo dự trên phương thức của các định luật Taylor, do vậy chính sách điều
chính tỉ giá được xác định bằng một số phản ứng cụ thể của lãi suất thị trường để điều chỉnh tỉ
giá.
Có 3 kết quả đưa ra:
Thứ nhất, chúng tôi cho thấy rằng việc tích lũy tài sản ròng trong mô hình này được đặc trưng
quyết định bởi trạng thái dừng và những khoảng ổn định tương đối quanh trạng thái dừng. Một
kết luận quan trọng từ kết quả này là các tổ chức nước ngoài có chiếc khấu lãi suất cao hơn các
tổ chức cho vay nội địa. Trong trường hợp này, nền kinh tế nội địa chịu ảnh hưởng liên tục của
việc thâm hụt cán cân thanh toán do hành vi hướng tới cân bằng của dân chúng (giống như
những đơn vị không kiên nhẫn và luôn muốn vay vốn từ những nước còn lại trên thế giới). Mặc
dù vậy, việc thâm hụt cán cân thanh toán lại lại dẫn đến năng động một cách cân bằng.
Thứ hai, chúng tôi so sánh chính sách tỉ giá (tỉ giá thả nổi và tỉ giá cố định) dưởi góc nhìn: năng

suất lao động, chi tiêu công, những cú shock thanh khoản quốc tế và nhiều cấp độ của độ mở tài
chính. Những phát hiện của chúng tôi cho thấy, dưới sự gia tăng nới lỏng tài chính, sự dao động
trong tỉ giá hối đoái thúc đẩy sự thay đổi trong giá trị tài sản thế chấp, do đó gây ảnh hưởng đến
các khoản vay quốc tế. Và kết quả là, sự dao động trong tổng cầu, tổng cung và CPI xuất hiện
một cách khuếch đại dưới môi trường có sự nới lỏng tài chính cao. Trong trường hợp này, các
nhà hoạch định chính sách tiền tệ có thể ổn định nền kinh tế bằng việc bám vào tỉ giá hối
đoái.Kết quả này làm đảo ngược tính logic của bộ 3 bất khả thi (cho rằng đổ mở tài chính càng
cao thì theo đuổi mục tiêu ổn định tỉ giá sẽ giảm khả năng ổn định nền kinh tế của chính sách
tiền tệ).
Thứ 3, chúng tôi phân tích sự đánh đổi mà các nhà hoạch định chính sách phải đối mặt trong môi
trường kinh tế này và đề xuất ra kế hoạch tối ưu (Ramsey).Cấu trúc của kế hoạch tối ưu này bao
3
gồm 2 bước: Đầu tiên, chúng tôi đưa ra môi trường phân tích mà có đặt điểm của giới hạn phân
bổ nguồn lực tài chính tối hưu Pareto cho mô hình kinh tế dưới giá cả linh hoạt; điều này giúp
chúng tôi làm nổi bật lên vai trò của “nhân tố đệm” thực trong nền kinh tế của chúng ta. Bước 2,
chúng tôi phân tích kế hoạch thiên về số lượng tài sản hơn chất lượng của nó (Ramsey) đối với
nên kinh tế giá cả ổn định. Chúng tôi tìm thấy rằng chính sách tiền tệ nên khác biệt với sự ổn
định giá cả và tỉ giá hối đoái dao động thấp, sự khác biệt càng lớn khi mức độ nới lỏng tài chính
càng nhiều. Các nhà hoạch định Ramsey phải đối mặt với sự đánh đổi giữa ổn định giá cả trong
nước (Cả bộ phận hàng hóa bền bỉ và không bền bỉ), phục vụ cho mục tiêu giảm chi phí ổn định
giá cả và ổn định tỉ giá hối đoái. Các chuyển động trong phần cuối, thật sự, có xu hướng khuếch
đại biên độ dao động của “nhân tố đệm”, gây ra bởi sự hiện diện của giới hạn trong tài sản thế
chấp, trong cả 2: lãi suất bên thay thế giữa cầu tiêu dùng hàng bền bỉ và không bền bỉ, lãi suất
biên thay thế giữa cầu tiêu dùng hàng không bền bỉ tại 2 thời điểm khác nhau. Thông qua những
kênh trên, thật sự, độ mở tài chính có thể khuếch tán sự dao động không hiệu quả của tổng cầu.
Động cơ để ổn định lãi suất thiên về sự gia tăng trong độ mở tài chính.
Nghiên cứu của chúng tôi chỉ tập trung và 1 khía cạnh của tài chính quốc tế, được gọi là sự phát
triển đáng kinh ngạc của các khoản vay vốn nước ngoài. Sự gia tăng đột biến trong các khoản
vay vốn nước ngoài là những bằng chứng cụ thể tại một số quốc gia chẳng hạn như Mỹ và Anh
Quốc. Những con số tương tự thể hiện rằng sự gia tăng đột biến bắt đầu dần từ cuối thập niên 90

hay vào đầu năm 2000. Chắc chắn quan niệm về tài chính quốc tế có thể rông hơn như vậy, nó
ảnh hưởng cả về những loại hình tài sản khác. Tuy nhiên, trước góc nhìn của chúng tôi sự gia
tăng trong vay vốn nước ngoài là đặt biệt quan trọng, từ lúc nó tạo ra một phần rất lớn trong mất
cân đối toàn cầu (một trong những nguyên nhân gây ra khủng hoảng tài chính hiện nay). Cụ thể
là sự tồn tại của một khoản lớn của các khoản vay không đảm bảo, cùng với sự hiện hữu phù hợp
của tính thanh khoản toàn cầu (tại điều kiện thúc đẩy sự phát triển không ngừng trong giá cả bất
động sản và tiếp đến gây ra sự sụt giảm). Những sự kiện như vầy, chắc chắn sẽ nêu ra cho những
nhà hoạch định chính sách một số thử thách trong việc tác động đến sự thay đổi trong tỉ giá hối
đoái (cụ thể là sự hiện diện liên tục của mất cân đối toàn cầu).
Phần còn lại của bài nghiên cứu như sau: Phần 2 bình luận về những lý thuyết liên quan. Phần 3
mô hình hiện tại. Phần 4 đề xuất cách để đạt được sự cân bằng. Phần 5 mô tả đường truyễn dẫn
trong mô hình này. Phần 6 thể hiện sự so sánh giữa chính sách tỉ giá dưới mức độ nới lỏng tài
chính. Phần 7 thể hiện kết quả của hoạch định chính sách tối ưu. Phần 8 kết luận.
4
Fig 1: Các chứng chỉ nợ quốc tế bao hàm tất cả các vấn đề về ngoại hối bởi người dân cư trú và
không cư trú, bao gồm chính loại tiền tệ của người đi vay và trái phiếu nước ngoài (trái phiếu
bằng tiền nội tệ nhưng phát hành bởi quốc gia khác). Ghi chú: Fig 1 và 2 đưa ra số liệu ủy quyền
về sự khác biệt giữa các trái phiếu quốc tế. Ghi chú, tuy nhiên, những số liệu này không xem xét
trái phiếu trong nước nhưng được sở hữu bởi quốc gia khác một cách riêng biệt.
Nguồn: Joint External Debt Hub database (JEDH)
5
Fig 2: Nguồn vốn cho vay nước ngoài bao gồm cả những danh mục cho vay và các khoản đầu tư
khác được đăng ký theo số liệu cân đối chi trả.
Nguồn: bản cập nhật mới nhất và mở rộng của External Wealth of Nations Mark II, nguồn dữ
liệu phát triển bởi bởi Lane and Milesi-Ferretti (2001).
2. Các lý thuyết liên quan.
Một số lý thuyết về giới hạn vay vốn của nền kinh tế mở thường phân tích về rất nhiều vấn đề từ
việc dừng đột ngột hay vay vốn quá mức hoặc việc mất cân đối toàn cầu. Tất cả những vấn đề
nghiên cứu đó phân tích về giới hạn vay vốn trong nền kinh tế RBC và không đề cấp tới việc
phân tích để tối ưu hóa chính sách tiền tệ. Hơn nữa, họ chỉ tập trung vào giới hạn vay vốn, trong

đó nguồn vốn thực tế và thu nhập thực đóng vai trò là tài sản thế chấp. Một khía cảnh khác được
đưa ra bởi Iacoviella và Mineti (2006), người đưa ra giới hạn với thế chấp bất động sản theo mô
hình RBC model để giải thích sản lượng đầu ra xuyên suốt các quốc gia. Bài nghiên cứu này của
chúng tôi cũng tập trung vào giới hạn thế chấp, và chỉ quan tâm đến tài sản mà là hàng hóa lâu
bền. Nguyên nhân của sự lựa chọn này dựa trên các bằng chứng nghiên cứu đã được kiểm chứng,
báo cáo được đưa ra rằng tất cả các loạn vốn vay được chủ nợ yêu cầu phải thế chấp và nhà cửa
và hàng hóa lâu bền được đưa ra, hầu như trong tất cả các nền kinh tế chúng là tài sản thế chấp
chiếm đa số.
Trong một số lý thuyết khác của nền kinh tế mở, một số nghiên cứu tìm hiểu về tác động của tài
chính hóa toàn cầu và nó liên kết với chính sách tiền tệ: chẳng hạn như Devereux và Sutherland
(2007). Tuy nhiên, những tác giả đó đã mô hình hóa tài chính hóa toàn cầu như là một danh mục
đầu tư tài sản quốc tế, trong khi chúng tôi thì tập trung về giới hạn cho vay theo tài sản thế chấp.
Sự ổn định trong tài sản khi thực thi chính sách tỷ giá được nghiên cứu trong một số bài, trong
đó đưa ra độ dài trong tiến trình giao dịch tài chính đối với một số mô hình kinh tế mở. Bài
nghiên cứu của chúng tôi thể hiện rằng mô hình với giới hạn thế chấp đối với các khoản vay
nước ngoài, tỉ giá cố định sẽ hoạt động tốt hơn so với tỉ giá thả nổi: sự giao động trong tỉ giá sẽ
làm mất ổn định trong khoản vay nước ngoài, từ đó sẽ làm mất ổn định các cân thanh toán và
tổng cầu.
Bài nghiên cứu của chúng tôi cũng phân tích về thiết kế một chính sách tiền tệ tối ưu và nghiên
cứu tác động vào tỉ giá.Về khía cạnh này, công trình của chúng tôi liên quan đến loạt bài nghiên
cứu về tối ưu hóa chính sách tiền tệ và tìm hiểu một cách tổng quan về nguyên tắc cho các chính
sách hướng nội, nói cách khác là kiểm soát lạm phát. Vấn để trên chứa các phân tích đối với việc
không duy trì tỉ giá hối đoái cố định. Vai trò giới hạn khi điều chỉnh tỉ giá được xác nhận bởi
Devereurx và Engel (2003), người mà khởi xướng một tranh luận rất nổi tiếng đối với Friedman
(1959), khẳng định rằng với sự hiện diện của giá cả ít biến động, sự thay đổi của tỉ giá hối đoái
sẽ gây tác động quan trọng đến tổng nguồn vốn của nền kinh tế dưới sự thay đổi linh hoạt của giá
6
cả, ngụ ý rằng sự chênh lệch trên sẽ duy trì liên tục. Động cơ khiến sự cố định chênh lệch bị khác
biệt là khả năng ảnh hưởng của các hợp động thương mại (liên quan để giá cả nhập khẩu). Sự đa
dạng trong các điều khoản thương mại đã điều chỉnh sức mua nội địa và từ đó ảnh hưởng đến

tổng cầu thông qua sản lượng đầu ra. Gần đây, Faia và Monacelli (2008) đã cho thấy rằng đối
với một nền kinh tế nhỏ mở chịu ảnh hưởng bởi giá cả nhà ở, nhà hoạch định chính sách sẽ thay
đổi từ những chính sách hướng nội sang điều chỉnh tỉ giá. Dưới sự tác động của giá nhà, sự đa
dạng trong các hợp đồng thương mại cũng góp phần gây ra sự thay đổi trong tỉ giá, mà từ đó ảnh
hưởng đến tổng cầu nội địa thông qua việc chia sẽ rủi ro quốc tế (đối với từng mức tổng cầu
nước ngoài). Trong bài nghiên cứu hiện tại, chúng ta cho thấy rằng một nền kinh tế với thị
trường hội nhập quốc tế hoàn toàn và có giới hạn thế chấp bởi các khoản vay nước ngoài, có một
động cơ độc lập thường thấy để tác động đến tỉ giá, hay còn được gọi là nhu cầu ổn định sự dao
động của khoản vay quốc tế. Sau cùng, chúng tôi cho thấy rằng tỉ giá thay đổi càng làm xấu thêm
sự thay đổi của “nhân tố đệm-wedges” gây ra bởi giới hạn thế chấp.
3.Một nền kinh tế mở nhỏ với những ràng buộc về tài sản thế chấp
Đây là một nền kinh tế mở nhỏ (Nền kinh tế mà chúng tôi đề cập ở đây là nền kinh tế trong
nước) và nền kinh tế còn lại của các quốc gia khác. Một giả định cốt yếu trong thiết lập của
chúng tôi là những dân cư của các nền kinh tế mở nhỏ có hệ số chiết khấu thấp hơn những vùng
dân cư khác ở các quốc gia còn lại. Những dân cư trong nước là thiếu kiên nhẫn, trong trạng thái
thị trường cân bằng của nền kinh tế mở nhỏ sẽ có những tài sản tiêu cực. Chúng tôi sẽ quay lại
luận điểm này sau.
Các nền kinh tế mở nhỏ được định cư bởi những cư dân vùng sống tại đó, những cư dân này sẽ
tiêu dùng những hàng hóa lâu bền và không lâu bền, làm việc, đầu tư vào những khoản đầu tư
của chính phủ trong nước và yêu cầu những khoản vay để tài trợ cho chi tiêu. Sự tiêu dùng
những hàng hóa lâu bền và không lâu bền này được tài trợ thông qua các khoản vay nước ngoài,
trong đó có các hình thức chứng khoán trên thị trường tự do, và được đảm bảo bởi một phần nhỏ
giá trị tương lai của tài sản thế chấp như hàng hóa lâu bền, Bởi chính điều này, vị trí tài sản
ròng, cả trong dài hạn lẫn ngắn hạn, được liên kết với giá trị tương lai của tài sản thế chấp. Cầu
của các hàng hóa lâu bền là hợp lý vì họ nhập vào các chức năng có lợi. Các giả định về định chế
tài chính trong nền kinh tế mở nhỏ được điều chỉnh bởi chủ nợ nước ngoài không có khả năng để
thực hiện giám sát hoàn hảo. Trong những trường hợp bảo đảm của các khoản vay phụ thuộc vào
mức độ của thông tin bất cân xứng, hội nhập của thị trường tài chính, và khả năng thu hồi nợ, và
do đó phụ thuộc vào thỏa thuận pháp lý và thể chế tổ chức. Có hai nghành sản xuất trong nền
kinh tế này, ngành sản xuất hàng hóa lâu bền và ngành sản xuất hàng hóa không lâu bền. Các

doanh nghiệp trong cả hai lĩnh vực này đều độc quyền cạnh tranh, và phải đối mặt vớ các khoản
chí phí điều chỉnh bậc hai.
3.1 Các hộ gia đình trong nước
7
Dân cư tối đa hóa dự kiến chiết khấu bằng cách tính tổng sau:
Trong đó được biểu thị là tổng số giờ lao động, tổng toàn bộ lượng tiêu dùng được biểu thị bởi
công thức:
Hơn nữa: là chỉ số giá tổng hợp hợp cho tiêu dùng hàng không lâu bền, và , là chỉ số giá tổng
hợp cho tiêu dùng hàng lâu bền. Tiêu dùng hàng không bền gồm tập hợp dữ liệu tiêu dùng trong
nước, và hàng hóa nhập khẩu (Với là độ co giãn đàn hồi):
và tiêu dùng bền được cho bởi:

Trong đó là giá trị thực của cổ phiếu hàng hóa lâu bền, nó tạo điều kiện trong số lượng tích cực
cho lần tạo ra lợi ích, là đầu tư vào hàng hóa lâu bền, là tỷ lệ khấu khao, hàm số
biểu thị chi phí điều chỉnh. Những hàm số trên lõm, và bị chặn trên, đáp ứng điều kiện Inada và
biểu thị hệ số chiết khấu của dân cư trong nước, dân cư trong nước thiếu kiên nhẫn, chúng tôi giã
định rằng với là hệ số chiết khấu của những người nước ngoài.
Sau khi xác định như là chỉ số giá cả trong nước và như là các điều khoản thương mại, tối ưu
cầu cho hàng hóa trong nước và hàng hóa nhập khẩu theo những quan hệ sau đây:
Các hộ gia đình nhận được vào đầu thời điểm khoản thu nhập lao động của , trong đó là tiền
lương danh nghĩa. Dân cư có thể đầu tư vào những khoản đầu tư từ chính phủ, là khoản lãi xuất
danh nghĩa phải trả sau khoảng thời gian. Hơn nữa, họ có thể vay bằng ngoại tệ, . Tổng lãi xuất
danh nghĩa của cổ phần phải được trả cho những khoản vay nước ngoài biểu thị bởi . Cư dân
cũng có thể mua và bán những hàng hóa lâu bền, , trong một thị trường cạnh tranh trong nước.
Cư dân cũng có thể trở thành chủ sở hữu của khu vực nghành độc quyền sản xuất những hàng
hóa lâu bền, và không lâu bền, do đó họ nhận được khoản lợi nhuận . Giá hàng hóa lâu bền
trong những hợp đồng tiêu dùng tốt được biểu thị bằng . Cuối cùng, các cư dân thanh toán tổng
số tiền được chuyển, .
Trình tự thể hiện sự ràng buộc ngân sách trong các hợp đồng danh nghĩa như sau:
(6)

8
trong đó là tỷ giá hối đoái danh nghĩa. Nó thuận tiện để thể hiện rõ sự ràng buộc ngân sách trong
các khoản hợp đồng thực tế:
(7)
trong đó là những trái phiếu thực quốc tế và trái phiếu thực trong nước. Giã định trong mô hình
này là những cư dân phải đối mặt với những khoản vay trên thị trường thế giới. Như các chủ nợ
nước ngoài không thể thu hồi đẩy đủ các khoản chi phí của họ, nợ, và dịch vụ của mình được
đảm bảo như hoàn trả lên đến một phần nhất định của giá trị tài sản thế chấp (ngưởng vỡ nợ).
Các tài sản thế chấp tương ứng với giá trị tương lai của hàng hóa lâu bền . Để làm rỏ ý tưởng này
chúng ta giã định rằng các hộ gia đình trong nước đối mặt với những khoản vay kỳ hạn trên danh
mục nợ nước ngoài:
trong đó trạng thái của dịch vụ nợ phải trả bằng đồng ngoại tệ (đồng tiền của người vay) cần phải
nhỏ hơn hoạc bằng với giá dự kiến của đồng ngoại tệ của các tài sản thế chấp. Các ràng buộc có
thể phát sinh trong khi thực hiện các ràng buộc không có trong mặc định. Trong trạng thái thị
trường cân bằng, việc trốn nợ không bao giờ xảy ra như người cho vay sẽ có quyền thu hồi toàn
bộ giá trị tài sản thế chấp. Tài sản thế chấp trong thực tế sử dụng như một lời hứa trả nợ. Tham
số là phần giá trị tương lai của tài sản thế chấp được bảo lãnh phải hoàn trả. Do đó phản ánh
mức độ của thông tin bất cân xứng, của sự tương tác thị trường tài chính và khả năng thu hồi nợ
của các chủ nợ nước ngoài, do đó phụ thuộc vào thỏa thuận pháp lý và thể chế của tổ chức. Nhìn
chung, điều này được cho rằng, chi phí của chủ nợ nước ngoài sẽ tốn kém cho việc thu hồi giá trị
các tài sản thế chấp. Chú ý rằng tham số cũng tương đương khoản vay với tỷ lệ giá trị trong
trạng thái an toàn trong mô hình của chúng tôi, do đó tham số này sẽ nắm bắt được một cách tự
nhiên mức độ mở của thị trường tài chính. Đó là thuận lợi để tái hiện sự ràng buộc trong những
điều khoản thực tế.
(9)
trong đó các chứng khoán thực quốc tế. Từ biểu thức (9) rõ ràng là những biến động ảnh hưởng
tỷ giá thực tế liên kết giữa tài sản thế chấp và tài sản tích lũy ròng: tỷ giá hối đoái thực có thể
làm tăng giá trị của tài sản thế chấp và dễ gia hạn các khoản vay. Chúng ta giả định rằng lợi ích
được tách rời. Các hộ gia đình chọn các thiết lập xữ lý , đã đưa ra các thiết lập và giá trị ban đầu
, như vậy để tối đa hóa (1) phải thực hiện (7) và (9). Để chúng tôi định nghĩa như Lagrancge

trên (9). Sau đây là điều kiện tối ưu phải có:
(10)
(11)
(13)
9
Phương trình (10) đưa ra lựa chọn tối ưu nguồn cung lao động. Lưu ý rằng trong bối cảnh này
ràng buộc vay nợ không ảnh hưởng trực tiếp tỷ lệ thay thế biên giữa tiêu dùng và sự nhàn rỗi.
Phương trình (11) là điều kiện đầu tiên để nắm giữ trái phiếu trong nước. Phương trình (12) là
điều kiện đầu tiên kỳ vọng đối với trái phiếu nước ngoài và nó có thể được hiểu như điều kiện
“amodified Euler”; một ràng buộc vay nợ bắt buộc (với đồng biến ) ghây ra sự biến động trong
giá trị tiêu dùng giữa hai ngày khác nhau. Phương trình (13) là điều kiện tối ưu cho sự lựa chọn
liên thời gian hàng hóa lâu bền. Trực giác cho phương trình này có như sau. Biến thời gian t chi
phí cận biên trên một đơn vị tiêu dùng hàng hóa không lâu bền (trọng số theo giá của hàng hóa
lâu bền) là tương đương với lợi ích biên của nó trong đó có ba thành phần. Đầu tiên là lợi ích cận
biên trực tiếp của một đơn vị bổ sung đầu hàng hóa lâu bền hiện tại và trong tương lai:
Thứ hai là các lợi ích cận biên dự kiến của một đơn vị tiêu dùng hàng hóa lâu bền trì hoãn đến
tương lai:
Nếu người dân thay đổi ngày hôm nay một đơn vị tiêu dùng từ hàng hóa không lâu bền đến hàng
hóa lâu bền, bàng cách mua lại nhiều tài sản thế chấp, anh ta có thể làm tăng khả năng trả nợ của
mình, do đó làm tăng nhu cầu tiêu dùng trong tương lai đối với hàng hóa không lâu bền.
Thành phần thứ ba của lợi ích biên được cho bởi giá trị ràng buộc tài sản nợ,
, như một đơn vị thêm vào của tài sản thế chấp trở nên
có sãn. Từ phương trình (13) rõ ràng là một ràng buộc về khoản vay bao gồm một biến động liên
thời của biên độ trong các giá trị của tiêu dùng hang
hóa lâu bên giữa hai ngày khác nhau. Giống như hành vi chèn điểm nêm như thuế về hàng hóa
lâu bền và sự thay đổi biên độ của nó có thể thay đổi tiêu dùng từ hàng hóa không lâu bên sang
hàng hóa lâu bền. Sự gia tăng tham số có cả hai, một trực tiếp và gián tiếp ảnh hưởng đến điểm
chèn (Wedge). Hai hiệu ứng này thực sự di chuyển ngược chiều nhau. Đây là một tác động trực
tiếp như kích thước của điểm chèn nêm phụ thuộc vào . Một giá trị cao hơn của tham số này tăng
khả năng tính dụng, do đó hoạt động như một cú sốc và giảm cầu cho đối với tài sản có thể thế

chấp. Nói cách khác, một sự gia tăng ngoại sinh trong sẵn có của cho vay nước ngoài ít hơn số
tiền thiếu cần phải tích lũy cho mục tiêu thế chấp. Ngoài ra còn có một tác động gián tiếp như
một giá trị cao của bằng cách thõa dụng hạn mức vay, giảm kích thước của . Trong giới hạn, khi
các rằng buộc không được liên kết, Lagrange multiplier cuối cùng là 0. Giá trị của nợ nước ngoài
giảm, chi phí cận biên của việc đi vay giảm, do đó lợi ích cận biên của một đơn vị tiêu thụ tài sản
thế chấp hiện nay tăng.
10
3.2. Các hộ gia đình nước ngoài
Các quốc gia khác là những nước có cán chân thương mại cân bằng 0. Có nghĩa là Dân cư trong
những quốc gia khác đều là những hộ gia đình bệnh nhân với hữu dụng lõm liên quan đến tiêu
dùng. Hãy để chúng tôi định nghĩa là các hệ số chiết khấu của người nước ngoài. Có nghĩa là
điều kiện tiêu dùng Euler sau:
Lãi xuất danh nghĩa trong các quốc gia khác là cố định. Họ có thể trở nên biến thiên khi mô hình
này ghây ra những cú sốc. Hơn nữa các hộ gia đình nước ngoài phải đối mặt với cầu tối đa hóa
hàng hóa trong nước như sau:
3.3.Các mối quan hệ trong nền kinh tế mở
Người ta cho rằng luật một giá giữ liên tục cho hàng hóa không lâu bền, vì vậy trong đó là tỷ
giá hối đoái danh nghĩa. Đưa ra định nghĩa cho luật thương mại và chỉ số CPI. Phương trình sau
cho chỉ số lạm phát CPI ( đối với hàng hóa không lâu bền) nắm giữ:
Tỷ giá hối đoái thực được cho bởi
Chú ý rằng, nhất quán với định nghĩa chỉ số CPI, tỷ giá thực,q, không kê khai cho sự thay đổi
trong giá cả của hàng hóa lâu bền. Thật vậy, như đã đề cập ở trên, chúng ta giã định rằng hàng
hóa không lâu bên không thể giao dịch.
3.4.Nghành sản xuất hàng hóa không lâu bền
Các doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất hàng hóa không lâu bền là độc quyền cạnh tranh và
phải đối mặt với chi phí điều chỉnh bậc hai. Họ sản xuất các mẫu hàng khác nhau theo chức năng
sản xuất sau:
11
Hàng hóa không lâu bền được kết hợp lại như sau và , các
doanh nghiệp phải đối mặt với cầu:

Các doanh nghiệp lựa chọn đường của giá để tối đa hóa lợi nhuận dự kiến và giảm chiết
khấu trong tương lai. Những đối tượng ràng buộc trong (20) với
là yếu tố
giảm giá ngẫu nhiên của người vay và làm
biểu thị chi phí điều chỉnh giá của các doanh nghiệp.
Tham số nắm bắt được mức độ mà giá biến động chậm. Hảy để chúng tôi định nghĩa như là
Lagrange multiplier đối với ràng buộc (20). Sau khi thiết lập cân xứng và thay thế cho các điều
kiện cân bằng, chúng ta thu được điều kiện tối ưu giá:
3.5.Nghành sản xuất hàng hóa lâu bền
Các doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất hàng hóa lâu bền giải quyết một vấn đề tối đa hóa
tương tự. Do đó điều kiện tối ưu cho giá cả theo sau:
3.6. Giới hạn ngân sách chính phủ
Đây là những cơ quan tài chính có thẩm quyền, chịu trách nhiệm phát hành trái phiếu để bù đắp
thâm hụt ngân sách. Do đó, ngân sách nhà nước có những ràng buộc hạn chế như sau:
3.7. Thị trường trong sạch
Yếu tố lao động không thể dịch chuyển giữa các nước, thị trường lao động trong sạch có nghĩa
là:
12
Đối với thị trường tốt được gọi là trong sạch trong nước tổng mua hàng hoá lâu bền phải cân
bằng tổng sản lượng trong nước:
Khi hàng hoá không lâu bền được giao dịch giữa các nước, thị trường trong sạch yêu cầu tổng
sản lượng cân bằng với cầu trong nước và nước ngoài.
Trong đó đại diện chi tiêu của chính phủ và đi theo là cú sốc AR(1).
3.8. UIP và đánh giá tài sản
Trình trạng chênh lệch gía giữa các khoản trong nước và trái phiếu người nước ngoài nắm giữ,
Phương trình (11) và (12) kho
Sự phát triển của nợ nước ngoài thu được nhơ những khoản giới hạn ngân sách của dân cư trong
nước:
Khai triển biểu thúc cho hàm lợi nhuận và đặt các giới hạn ngân sách chính phủ, thu được:
Phương trình (9) và (29) cũng làm rõ mối liên hệ giữa giá bền và tích luỹ tài sản ròng. Mức tài

sản ròng tích lũy phụ thuộc vào giá trị của các tài sản thế chấp như phương trình (9), trong khi
tích lũy của nó được liên kết với tài khoản vãng lai thâm hụt bởi phương trình (29). Chú ý rằng
phụ thuộc của tài sản ròng dựa trên chứng khoán của hàng hóa lâu bền, nó có trạng thái biến
đổi,khuếch đại sự tồn tại của sự biến động các tài sản vãng lai.
Bằng cách kết hợp các điều kiện thị trường trong sáng, phương trình (25) và (26) với các biểu
thức cho tích lũy tài sản ròng, Phương trình (29) một trong những mối liên hệ thu được giữa lích
lũy tài sản ròng với yêu tố quyết định của xuất khẩu ròng (Được trình bày trong phần phụ lục A).
13
Là hàng xuất khẩu của các quốc gia khác, trong
khi mô tả cho nhập khẩu, các mối quan hệ trên chỉ ra rằng trạng thái cân bằng việc tích lũy tài
sản ròng phải cân bằng với xuất khẩu ròng.
4. Tính độc đáo và tính dừng của tài sản dài hạn
Dự luật 1. Theo các giả định sau: 1. Hessian của hàm số hiệu dụng là bán định âm và tình trạng
Inada đối với khả năng giữ của tổng cầu. 2. Các yếu tố giảm giá của các đại lý trong nước thấp
hơn so với các hộ gia đình nước ngoài, β, µ (0,1) và β < µ
15
. 3. Các chức năng sản xuất, F (N),
là đồng nhất độ 1 với
with FC
2
,F
N
>0,F
NN
≤0. Hơn nữa, F(0) = 0,
lim
N

0
F

’
(0) = +∞,
lim
N

1
F
’
(N) = 0.
Trong một vùng lân cận của trạng thái ổn định, sự hạn chế tài sản thế chấp:
xác định duy nhất các vị trí tài sản ròng và được gắn vào bất kỳ ngày nào khi mức độ không
chắc chắn nhỏ.
Hệ quả. Tiếp nối Becker (1980) và Becker và Foias (1987, 1994), chúng tôi có thể chỉ ra rằng
hợp đồng ràng buộc nếu có tồn tại một người tiêu dùng chi phối, cụ thể là một hộ gia đình sẵn
sàng cho vay. Hãy xem xét các điều kiện Euler của dân cư trong nước đối với cho vay nước
ngoài:
Bằng cách đánh giá Eq. (32) ở trạng thái ổn định và thay thế các mối quan hệ ổn định
R
n*
1/µ (thu được bằng các phiên bản ổn định của phương trình. (16)), ta được:
Khi số nhân Lagrange dương, sự ràng buộc được giữ ở trạng thái ổn định. Do đó tài
sản ròng của nền kinh tế nhỏ và mở được xác định duy nhất bởi giới hạn vay vốn:
Hệ quả 1. Tình trạng của tài sản ròng không bao hàm unit roots.
Khi điều kiện Euler trong trạng thái ổn định, (33), không phụ thuộc vào điều kiện ban
đầu, nhưng chỉ duy nhất trên mô hình thông số, tình trạng tài sản ròng mới không bao
gồm unit roots. Các kết quả trên tiến thêm một bước trong việc hiểu được điều kiện
cho sự ổn định của tài khoản vãng lai. Trong một nghiên cứu gốc, Obstfeld và Rogoff
14
(1995) đã chỉ ra rằng theo cơ chế không hoàn hảo của thị trường, trạng thái ổn định
của một mô hình kinh tế mở được đặc trưng bởi unit roots. Điều này ngụ ý rằng trạng

thái ổn định phụ thuộc vào các giá trị ban đầu và những cú sốc tạm thời có tác động
trong dài hạn. Trong các công trình nghiên cứu trước đó, một số phương pháp đã được
đề xuất để phục hồi sự ổn định, hạn chế hình thức chức năng và các tham số (xem
Cole và Obstfeld, 1989), nhân tố chiết khấu nội sinh (sở thích của Uzawa), nợ và lãi
suất đàn hồi, chi phí điều chỉnh danh mục đầu tư (xem Schmitt-Grohe và Uribe, 2003).
Hãy nhớ rằng việc áp đặt tài sản thế chấp là iso-morphic hơn là việc giới thiệu về tỉ lệ
lãi suất đàn hồi nợ, theo chu kì, thúc đẩy bởi các hạn chế tài sản thế chấp trên tỷ lệ
thay thế biên giữa tiêu thụ tại hai thời điểm khác nhau, hoạt động như một chi phí rủi
ro. Tuy nhiên, trong khi lãi suất đàn hồi nợ đòi hỏi một mức độ áp đặt ngoại sinh trong
dài hạn của tài sản bên ngoài, tài sản thế chấp đòi hỏi cố định nợ đối với tỉ lệ tài sản, ở
đó giá trị có thể được dễ dàng hiệu chỉnh từ kho dữ liệu.
5. Cơ chế dẫn truyền các cú sốc vào nền kinh tế.
Trước khi chuyển sang đánh giá sự khác nhau của các cơ chế tỷ giá hối đoái để đưa ra
chính sách tối ưu nhất, nó có tính hướng dẫn để đặc trưng cho cơ chế truyền tải trong
mô hình của dưới chế độ tỷ giá thả nổi. Chúng ta thúc đẩy làm nhanh việc phân tích
dưới hai cú sốc: Cú sốc về năng suất và cú sốc về tính thanh khoản toàn cầu. Chúng
tôi đã chọn cú sốc về năng suất bởi vì nó là một trong những nguyên nhân chính gây ra
biến động kinh tế. Chúng tôi đã chọn đánh giá về cú sốc thanh khoản toàn cầu bởi vì
bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra rằng cú sốc này có một vai trò quan trọng trong việc
giải thích sự biến động giá nhà và là nguyên nhân cho sự mất cân bằng toàn cầu.16
Hơn nữa trong một mô hình với giá cố định, một cú sốc lãi suất cũng đóng vai trò của
một cú sốc cầu.
5.1. Hiệu chuẩn
Trong phần này chúng tôi phân tích phản ứng của nền kinh tế trước những cú sốc với
mục đích so sánh các cơ chế tỷ giá thay thế theo những mức độ hội nhập tài chính
khác nhau. Hiệu chuẩn được thiết lập như sau.
Preferences. Thời gian được đo theo quý. Các yếu tố chiết khấu được thiết lập như
sau: (xem Krusell và Smith,1998) và = 0.99 . Cấu trúc của mô hình hàm ý rằng các
yếu tố lãi suất thực tế của phần còn lại của thế giới được chốt bởi người tiêu dùng, do
đó nó bằng 1/. Hàng hóa công được tách rời với nhu cầu tiêu thụ, C

i, t
và lao động, N
t
và dựa theo công thức sau:
Thông số xích ma được set tầm 1 như hầu hết trong tất cả các lý thuyết RBC.
Các tham số t được thiết lập bằng 1 và các tham số v được lựa chọn để tạo ra một việc
15
làm ổn định là 0.3 trong khu vực hàng hóa không bền.
Production: Độ co dãn với sự thay thế của những biến khác nhau, e, được thiết lập tới
8. Điều này bao hàm một chênh lệch khoảng 15%. Mức độ của việc cố định giá là , có
thể được hiệu chuẩn gián tiếp. Trong phiên bản log-tuyến tính của các điều kiện giá
cả, (21), độ co dãn của lạm phát đối với chi phí biên thực tế (được bình thường hóa bởi
sự ổn định của sản lượng) lấy từ công thức . Độ co dãn này có thể được so sánh với
những độ co dãn được tìm thấy trong các nghiên cứu thực nghiệm trên đường cong
Phillips, theo cách tiếp cận Calvo-Yun. Các hệ số độ dốc của đường cong Phillips log-
tuyến tính theo cách tiếp cận Calvo-Yun có thể được thể hiện như . Trong đó là xác
suất của việc không đặt giá trong bất kì khoảng thời gian nhất định nào. Đối với bất kì
giá trị cho trước nào của đòi hỏi một sự lựa chọn nào đó trong mức độ ổn định của
khoản chênh lệch, do đó ta có thể xây dựng một ánh xạ giữa tần số việc điều chỉnh giá
trong mô hình Calvo-Yun với mức độ của việc cố định giá dưới chi phí điều chỉnh
bậc 2. Lý thuyết về New Keynesian cho rằng tần số điều chỉnh giá của 4 quý là thực
tế.
Gần đây, Bils và Klenow (2004) đã lập luận rằng tần số quan sát của điều chỉnh giá ở
Mỹ là cao hơn trong trật tự 2 quý. Như một chuẩn mực, chúng tôi thiết lập1/ = 4
==>> = 0.75. Cho kết quả thông số cố định thỏa mãn , tại đây Y là sản lượng cân
bằng.
Độ co giãn của sự thay thế giữa lượng tiêu thụ trong nước và tiêu thụ nước ngoài, N,
được thiết lập tới 3. Các nghiên cứu thực nghiệm gán giá trị cho tham số này trong
khoảng từ 2 đến 5. Sự đóng góp của chi tiêu hộ gia đình trong mức tiêu thụ nội địa,,
được đặt gần 0.7, hàm ý rằng sự tương thích với thực nghiệm ở các nước công nghiệp

có mức độ mở cửa là 0.3
Durables: Tỷ lệ thay thế giữa hàng lâu bền và hàng kém lâu bền được quy định bằng
1, trong khi sự đóng góp trong chi tiêu cho hàng lâu bền được đánh dấu là 0.2, một giá
trị phù hợp với những nước công nghiệp hóa. Tương thích với những mô hình hiệu
chỉnh khác sử dụng hàng hóa lâu bền, chúng tôi đặt tham số trong công thức giá điều
chỉnh tới 300. Giá trị này cho phép thu được biến động đối với hàng hóa lâu bền cao
hơn biến động đối với hàng hóa kém lâu bền, được chứng minh bởi các bằng chứng
thực nghiệm. Tỉ lệ khấu hao hàng quý của hàng lâu bền được đặt ở mức , giá trị này
phù hợp với đặc điểm của sự đầu tư lâu bền bao gồm hàng hóa tiêu dùng lâu bền và
đầu tư tư nhân. Tham số Baseline xác định mức chặt chẽ của hạn mức vay nội sinh,
tham số này được đặt thống nhất với nợ và khác biệt giá trị đối với những nước công
nghiệp hóa trong suốt thời kì 1952 -2005, những giá trị này xoay xung quanh 0.75.
Tham số này được thay đổi trong các mô phỏng để đánh giá được vai trò của hội nhập
16
tài chính.
Stochastic processes: Sau Prescott (1986) và Backus et al. (1992), độ lệch chuẩn của
các cú sốc năng suất được tính đến 0.08 và độ lâu dài được đặt ở mức 0.95. Sau rất
nhiều tài liệu của RBC và New Keynesian, chúng tôi giả định rằng lượng tiêu thụ log-
gorvernment tăng lên theo trình ngoại sinh sau: ln(g
t/
g) = p
g
ln(g
t-1
/g) +
g
t ,
nơi trạng thái
ổn định của lượng chi tiêu chính phủ, g, được thiết lập để g/y= 0.25 và
g

t
là một cú sốc
i.i.d với độ lệch chuẩn
g
. Một cú sốc thanh khoản toàn cầu được xem xét trong các
hình thức của một quá trình tổng hợp cầu cho tới cung tiền đối với phần còn lại của thế
giới. Như vậy nó được chính thức hóa như một AR (1) tới lãi suất nước ngoài với
r
=
0.00623 và
r
= 0.6 . Sự hiệu chuẩn như vậy phù hợp với các ước tính của quá trình lãi
suất được thực hiện bởi Rudebusch (2002, 2006).
Cơ chế tỉ giá hối đoái: Có một chính sách tiền tệ chủ động. Các nhà làm chính sách
đặt lãi suất danh nghĩa ngắn hạn bằng việc phản ứng với các biến nội sinh như trong
quy tắc chung của Taylor:
Tại đây
R
n
t
= R
t
P
t+1
/P
t
là lượng mà các nhà làm chính sách quy định lên độ lệch chuẩn của lạm
phát từ mục tiêu (trung bình),
e
(trung bình) là lượng mà các nhà làm chính sách quy

định lên độ lệch chuẩn giữa hai giai đoạn liên tiếp. Chúng tôi gán giá trị là 2 tham số
.
Một cơ chế của tỷ giá thả nổi thuần túy được xác định bởi quy tắc Taylor trong công
thức (34) mà tại đó
e
> 0 . Tham số này sẽ được thay đổi trong mô phỏng từ giá trị
thấp là 0 đến giá trị cao là 0.9. Một sự so sánh trên cơ chế tỷ giá hối đoái có ý nghĩa
trong mô hình của chúng ta bởi vì ảnh hưởng của tỷ giá đến giá trị của tài sản thế
chấp, động lực chính của sự biến động trong mô hình của chúng tôi đề xuất. Bởi
vì biến động tỷ giá cũng ảnh hưởng đến giá của tài sản thế chấp, một phản ứng
chính sách tới sự thay đổi tỷ giá cho thấy nó bị thay đổi đối ứng với chính sách.
5.2. Phản ứng linh hoạt đối với cú sốc
Hình 3 cho thấy các phản ứng linh hoạt của các biến được lựa chọn với một cú sốc
năng suất 1% tại các nền kinh tế trong nước. Bởi vì đó là tiêu chuẩn trong mô hình giá
cố định, sản lượng tăng lên, trong khi lạm phát giảm. Vì công nghệ được cải thiện và
vì giá là cố định, doanh nghiệp giảm cầu lao động, dẫn tới thất nghiệp tăng lên. Việc
tăng lên của sản lượng làm tăng nhu cầu tiêu thụ hàng hóa lâu bền và kém lâu bền.
Các phản ứng của hàng hóa lâu bền cho thấy hump-shaped do sự hiện diện của chi phí
17
điều chỉnh chi phí. Việc tăng tiêu thụ hàng hóa lâu bên đi kèm với việc sụt giá. Nhìn
chung, tuy nhiên, giá trị tương lai của hàng hóa lâu bền (giá trị của tài sản thế chấp)
tăng. Sự gia tăng trong giá trị tài sản thế chấp làm cho hạn mức vay vốn dễ thở hơn và
tăng cung của vay nợ nước ngoài, như được thể hiện bởi thực tế rằng số nhân
Lagrange lệch từ số 0. Bởi vì cầu tiêu dùng cao hơn sản lượng, dân cư trong nước tăng
nhu cầu cho khoản nợ quốc tế. Tại điểm cân bằng, cho vay nước ngoài tăng. Kế tiếp
thâm hụt tài khoản vãng lai bao gồm việc giảm tỷ giá thực. Nên chú ý rằng những biến
động này của tài khoản vãng lai phù hợp với phản chu kì xuất khẩu ròng, một thực tế
được xây dựng trong dữ liệu quốc tế. Quan trọng hơn, thâm hụt tài khoản vãng lai (là
thành phần của việc tích lũy nợ nước ngoài) cho thấy một sự biến động kéo dài. Đây là
ý nghĩa trong đó mô hình của chúng tôi có thể tạo sự mất cân bằng toàn cầu kéo dài,

mặc dù sự ổn định dài hạn đặc trưng bởi tính năng động của tài khoản vãng lai.
Hình 4 cho thấy sự phản ứng của các biến được lựa chọn đối với 1% cú sốc thanh
khoản. Một số nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy mối liên kết giữa nhu cầu hộ nhà ở
(hay hàng hóa lâu bền) với sự tăng lên của thanh khoản toàn cầu. Chính vì thế, chúng
tôi phân tích sự tài sản của một gia tăng thanh khoản toàn cầu, hay nói cách khác là
một sự sụt giảm về mức lãi suất nước ngoài. Tính sẵn có của vay vốn nước ngoài tăng
trong trường hợp này. Điều này làm giảm nhẹ hạn mức vay vốn , do đó làm tăng cầu
cho cả hàng hóa lâu bền và hàng hóa kém lâu bền. Sự tăng lên đó được đi kèm với sự
gia tăng giá trong nước, P
h,t
, cho nên hàng hóa trong nước trở nên kém hấp dẫn hơn.
Hiệu ứng chi tiêu tiếp theo làm giảm giá hàng nước ngoài, P
f,t
và một sự tăng lên trong
tỉ giá. Nhìn chung, chỉ số CPI giảm, vì xuất khẩu giảm nhiều hơn lượng tăng của cầu
nội địa. Lượng sụt giảm của tổng cầu làm thất nghiệp tăng, sản lượng giảm. Do đó,
trong khi lợi về nhu cầu tiêu dùng, chẳng hạn sự dễ dàng trong thanh khoản toàn cầu
có ảnh hưởng rất bất lợi đến sản lượng.
6. Cơ chế Tỷ giá hối đoái và Tự do hóa tài chính:
Trong phần này chúng ta tập trung vào chính sách ổn định hóa bằng cách đặt câu hỏi rằng cơ chế
chính sách nào cho phép Mệnh lệnh tiền tệ tác động đến sự cân bằng giữa sản lượng và biến
động lạm phát. Để trả lời câu hỏi này, chúng ta cần giải quyết được những nhân tố “biến dạng”
thể hiện trong nền kinh tế và vai trò của nó trong việc lan truyền ảnh hưởng của cú sốc kinh tế.
Nền kinh tế của chúng ta cho thấy, một mặt, khi xuất hiện những tác động đến mức Giá trong
nước, khi xem xét riêng, đòi hỏi các Mệnh lệnh tiền tệ tác động đến Lạm phát trong nước mà
không chú trọng việc tác động đến Tỷ giá. Một chiến lược hướng nội như thế, được thực hiện với
điều kiện không có các “Rào cản thế chấp”, sẽ đảm bảo ổn định Sản lượng. Mặt khác, mô hình
của chúng tôi lại cho thấy các Rào cản thế chấp có xu hướng lan truyền ảnh hưởng của các biến
vĩ mô, đặc biệt như Chi tiêu và Sản lượng đối với các cú sốc kinh tế. Do đó khi các khoản Nợ
18

vay có bảo đảm được vay bằng ngoại tệ, thì các Mệnh lệnh tiền tệ có thể làm giảm bớt phần nào
sự bất ổn kinh tế bằng việc tác động đến Tỷ giá. Những mô hình dưới đây của chúng tôi cho thấy
những hiệu ứng lan truyền như thế có xu hướng lớn hơn khi bộ phận Nợ vay nước ngoài càng
lớn, bị chi phối bởi tham số Ω. Về điểm này, dường như có 1 sự đánh đổi giữa Sản lượng và
Lạm phát trong nước. Sự thật, sự lan truyền trong biến động Chi tiêu, gây ra bởi sự xuất hiện các
Rào cản thế chấp, sẽ tác động đến chỉ số CPI. Toàn bộ mô hình định lượng của chúng tôi cho
thấy, sự hiện diện của các Rào cản thế chấp của khoản Nợ vay nước ngoài, tác động đến Tỷ giá
một mặt làm giảm bớt sự biến động của Sản lượng/Chi tiêu, mặt khác giảm bớt sự biến động của
tỷ lệ lạm phát CPI.
(Diễn giải ý: Trước đây các quốc gia thường chú tâm thực hiện các chính sách thiên về tác động
đến Lạm phát (CS hướng nội), tuy nhiên khi xuất hiện các Rào cản thế chấp (VD cho dễ hình
dung, khi DN như Vinashin vay nước ngoài do được Chính phủ bảo lãnh hoặc có thế chấp bằng
BĐS, các rào cản trong việc bảo lãnh vay như giá trị TS thế chấp giảm (bài này chủ yếu nói
nguyên nhân này), xếp hạng tín nhiệm CP thấp, tình hình kinh tế nước đó bất ổn, vỡ nợ như Hy
Lạp…) thì người ta bắt đầu nghiên cứu và thấy rằng nên thiên về chính sách tác động Tỷ giá, từ
đó tác động đến Chi tiêu và đến Sản lượng (chú ý đến tác động xoắn) và cả Lạm phát trong nước
qua CPI (xem xét chi tiêu hàng lâu bền, không lâu bền, nhất là khi được tài trợ bằng vay nước
ngoài có bảo đảm, sẽ được nhắc đến trong các đoạn sau)
Trước khi chuyển qua phần mô hình định lượng chúng ta cần nhấn mạnh tầm quan trọng của Rào
cản thế chấp. Chúng ta sẽ dùng phân tích so sánh đơn giản, cho phép tháo gỡ được tất cả nguyên
nhân từ các Nhân tố gián tiếp/trung gian (wedge) bị ảnh hưởng bởi Rào cản thế chấp. Phân tích
này cũng sẽ nhấn mạnh các Nhân tố trung gian này thay đổi như thế nào đối với những thay đổi
của tham số Ω. Nền kinh tế có sự xuất hiện của Rào cản thế chấp đặc biệt mô tả rõ nhân tố trung
gian Chi tiêu ở trạng thái tĩnh và qua các quãng thời gian, độ lớn của nó phụ thuộc vào một số
nhân tố, như hệ số Lagrange, tham số Ω và Tỷ giá danh nghĩa. Những nhân tố như thế là nguyên
nhân chính gây ra bất ổn vĩ mô trong nền kinh tế: những biến động trong Thế chấp lan truyền
đến Chi tiêu mặt hàng lâu bền và không lâu bền, thông qua hoạt động của Nợ vay nước ngoài.
Khi Nợ vay được tài trợ bằng ngoại tệ, sự biến động Tỷ giá sẽ tác động đến giá trị Tài sản thế
chấp và, qua đó, tác dộng đến các biến vĩ mô khác. Lưu ý rằng việc xác định nợ bằng loại tiền tệ
nào có tính cốt yếu đối với cơ chế dẫn truyền đã được phân tích. Từ lý do Luật một giá chỉ áp

dụng được duy nhất đối với Hàng hóa không lâu bền, những biến động trong Tỷ giá ảnh hường
đến Giá trị ngoại tệ thực của Tài sản thế chấp. Mặt khác, Luật một giá không áp dụng được cho
Hàng hóa lâu bền do chúng không vận chuyển mua bán thương mại được (VD bất động sản) như
hàng hóa không lâu bền. Lỗ hổng của Luật một giá đối với Hàng hóa lâu bền cũng dẫn đến sai
lệch của Ngang giá sức mua (PPP) (Obstfeld và Rogoff, 1966, p.202), nói cách khác điều này
cho thấy biến động Tỷ giá không ảnh hưởng đến Giá hàng hóa lâu bền. Cấp độ mở rộng tài chính
càng cao, thì Tỷ giá gây ảnh hưởng càng cao đến Nợ vay nước ngoài và kinh tế vĩ mô. Hiệu ứng
19
kết hợp của Tự do hóa tài chính và dao động Tỷ giá lên Nợ nước ngoài có thể được phân tích qua
lăng kính của 2 kênh sau đây (kênh chi phối hoạt động của nhân tố Chi tiêu).
(Diễn giải: Khi dùng CS thiên về Tỷ giá, xem xét tác động của nó đến Giá trị TS thế chấp. Ta
dùng TS thế chấp trong nước cho khoản vay ngoại tệ để Chi tiêu hàng lâu bền không lâu bền thì
khi Tỷ giá tăng, đồng nội tệ giảm giá làm giá trị TSTC mất giá, ảnh hưởng đến khả năng vay vốn
(Rào cản thế chấp). Mặt khác theo Luật 1 giá, khi lạm phát nước này tăng so với nước kia, giá
hàng hóa tương quan chênh lệch, việc thay đổi cầu hàng nhập khẩu giữa các nước sẽ làm cho
giá hàng hóa các nước tự điều chỉnh đến cân bằng. Vì vậy luật 1 giá chỉ áp dụng được với hàng
ko lâu bền (mua bán xuất nhập khẩu được), chứ không áp dụng được cho hàng lâu bền (VD
BĐS), điều này dẫn đến sai lệch của PPP. Khi xét đến Tự do hóa tài chính càng cao, thì càng
làm tỷ giá dao động mạnh càng dẫn đến việc khuếch đại lan truyền Tỷ giá -> Giá trị TSTC ->
Vay chi tiêu -> Sản lượng (GDP))
(1) Nhân tố trung gian/kênh thay thế. Ta xem xét Tỷ giá kỳ vọng. Một sự sụt giảm trong Tỷ
giá sẽ làm tăng giá trị tương lai của Tài sản thế chấp, ảnh hưởng đến giá trị khoản vay.
. Khi nó đứng yên tại Eq. (13), Giá trị TSTC tăng thêm
1 đơn vị, thì giá trị vô hình của việc nới lỏng Rào cản pháp lý,
, sẽ thay đổi. Giá trị vô hình này cho thấy sự biến dạng
(distortion: biến dạng, bóp méo) qua thời gian trong Giá trị Chi tiêu hàng hóa lâu bền
giữa hai thời điểm khác nhau. Nhân tố trung gian này (Rào cản pháp lý) hoạt động như 1
mức thuế đánh vào Chi tiêu hàng hóa lâu bền và những thay đổi về lượng của nó có thể
chuyển Chi tiêu từ hàng hóa lâu bền sang hàng hóa không lâu bền tại thời điểm hiện tại.
Một biến động tăng của tham số Ω tác động theo chiều hướng trực tiếp lẫn gián tiếp đối

với nhân tố trung gian (Chi tiêu) này. Hai hiệu ứng này tác động thực sự theo những
hướng đối nghịch nhau. Tác động trực tiếp là do độ lớn của nhân tố trung gian này phụ
thuộc vào Ω. Giá trị cao hơn của tham số này làm tăng Giá trị tín dụng, do đó nó hoạt
động như cú sốc tài sản tích cực và làm giảm cầu TSTC. Mặt khác Ω tăng làm tăng thuế
(nghĩa bóng) đánh vào Hàng hóa lâu bền, do nó làm
giảm lợi ích biên của Hàng hóa lâu bền so với Hàng hóa ko lâu bền tại thời điểm hiện tại.
Còn tác động gián tiếp là khi Ω tăng, do việc nới lỏng giới hạn vay vốn, làm giảm độ lớn
của . Khi giá trị vô hình của Giới hạn vay giảm xuống, lợi ích biên của 1 đơn vị tăng
thêm trong giá trị TSTC tăng lên. Khi được đưa vào nhân tố Thuế hàng hóa lâu bền,
một biến động giảm của số nhân Lagrange sẽ gây ra các tác nhân thay thế Hàng hóa
không lâu bền bằng Hàng hóa lâu bền. Về định lượng, hiệu ứng đầu tiên dường như
chiếm ưu thế nhiều hơn, trong khi độ nhạy của Chi tiêu hàng hóa không lâu bền tăng lên
khi Ω tăng, tác động đối nghịch này là đúng đối với cầu Hàng hóa lâu bền. Sự tăng lên
20
trong Chi tiêu góp phần tăng sản lượng và lạm phát, do đó làm biến động toàn bộ nền
kinh tế.
(Diễn giải: Đoạn này có phân tích từ công thức ở các phần trước nên ko hiểu hết. Nói
chung đoạn này nói đến tác động trực tiếp và gián tiếp của tỷ suất Nợ vay nước ngoài
(Ω) đến Chi tiêu hàng lâu bên và ko lâu bền (2 tác động này đối nghịch nhau).
Tác động trực tiếp: Ω tăng do Tỷ giá tăng (trong đk Tự do TC) -> tăng Giá trị tín dụng
(vay nước ngoài) và tăng Giá TSTC -> tăng chi tiêu, tuy nhiên cầu TSTC giảm ->
Chuyển Chi tiêu hh lâu bền sang ko lâu bền. Hiệu ứng này chiếm ưu thế hơn.
Tác động gián tiếp: Ω tăng do Tỷ giá tăng -> Hạn mức vay/TSTC tăng (được vay nhiều
hơn do ngoại tệ lên giá so với nội tệ) -> lợi ích biên của GTTSTC tăng -> Thay thế Chi
tiêu hàng ko lâu bền bằng hàng lâu bền).
(2) Kênh giá trị. Ta xem xét Tỷ giá tăng, do tăng giá trị thực của Tài sản thế chấp, làm tăng
khả năng vay vốn do phần thế chấp mở rộng hơn. Hiệu ứng giá trị này hoạt động cùng
cách thức với Hiệu ứng của cải (Tiêu dùng nhiều hơn khi giàu hơn, TD ít khi nghèo đi),
do đó hầu như nó có xu hướng làm tăng sự biến động của Chi tiêu hàng hóa không lâu
bền. Nói cách khác điều này làm tăng tính biến động Sản lượng và Lạm phát như lập luận

trước đó.
(Diễn giải: Giá trị thực (đã trừ lạm phát) của TSTC tăng -> Tăng khả năng vay và giảm
cầu TSTC -> Tăng Chi tiêu hh ko lâu bền).
Tóm lại, sự so sánh đơn giản của chúng tôi cho thấy Tự do hóa tài chính càng cao, đi kèm với sự
xuất hiện của Rào cản thế chấp, có xu hướng làm gia tăng những ảnh hưởng của sự biến động Tỷ
giá đối với Chi tiêu và Sản lượng và làm biến động nền kinh tế. Mối liên kết này giúp các nhà
làm chính sách nhạy bén hơn trong việc ổn định Tỷ giá.
Khi xem xét cơ chế dẫn truyền này đối với toàn bộ mô hình, các nhà làm chính sách đối diện với
một sự đánh đổi giữa việc ổn định Lạm phát trong nước và ổn định Tỷ giá. Một mặt, trong 1 mô
hình kinh tế mở, theo Luật một giá, chính sách tiền tệ có thể ổn định Sản lượng bằng cách ổn
định Lạm phát trong nước, điều này cung cấp cơ sở cho chiến lược hướng nội về việc không chú
trọng tác động đến Tỷ giá. Mặt khác, kênh TSTC được vạch rõ như trên, cho thấy việc ổn định
Sản lượng và Chi tiêu đòi hỏi ổn định Giá trị tài sản thế chấp, mục tiêu cần đạt được thông
qua việc tác động đến Tỷ giá.
Trong mô hình của chúng tôi, tác động thứ 2 có xu hướng tốt hơn: nên tác động đến Tỷ giá hơn
là tác động đến Lạm phát nội địa, sẽ tác động hiệu quả hơn trong việc ổn định nền kinh tế. Để
thấy được điều này, chúng ta sẽ khảo sát Figs. 5-7. 03 biểu đồ này cho thấy sự biến động sản
lượng (tính giá trị %), Lạm phát chỉ số CPI và Chi tiêu (hàng hóa không lâu bền) đối với các cấp
độ mở tài chính và chính sách tiền tệ khác nhau sẽ tác động Tỷ giá. Để tính toán sự biến động
chúng ta xem xét cả 3 cú sốc (Năng suất, Chi tiêu chính phủ và Lãi suất nước ngoài) và dùng Mô
hình xấp xỉ bậc 2. Các số liệu cho thấy rằng sự biến động của 3 biến này tăng lên đáng kể bất kì
21
khi nào Độ mở tài chính tăng hay giảm, bất kì khi nào Mệnh lệnh tiền tệ ảnh hưởng làm tăng Tỷ
giá. Tác động của tham số Ω đối với các biến động vĩ mô chi phối kênh TSTC, trong khi mục
tiêu Tỷ giá cho thấy vài trò trong CSTT. Cũng lưu ý rằng Mệnh lệnh tiền tệ này có thể tối thiều
hóa biến động của cả 3 biến này bằng cách dùng quy định CSTT tác động lên Tỷ giá với một hệ
số hồi quy là 0.8.
(Diễn giải: Đoạn này nói chung dùng công thức, mô hình tính toán định lượng tác động đến Tỷ
giá thì tốt hơn tác động đến Lạm phát bao nhiêu)
Kết quả của chúng tôi cho đến nay dường như trở lại với Bộ 3 bất khả thi, một lý thuyết lần đầu

được phát triển trong mô hình Mundell Fleming. Phát biểu truyền thống của BBBKT là với điều
kiện dòng vốn luân chuyển tự do, việc cố định Tỷ giá làm xói mòn khả năng của CSTT trong
việc thực thi độc lập các chính sách, do đó làm giảm khả năng chống chọi các cú sốc. Những cơ
sở của lý thuyết này có thể được phát biểu như sau: Trong điều kiện hội nhập tài chính cao, Lãi
suất trong nước có sự liên kết gần gũi với Lãi suất nước khác, bỏ qua khả năng thao túng lãi suất,
một Tỷ giá neo tạo ra thêm một rào cản làm hạn chế CSTT, do đó trung hòa ảnh hưởng của nó
đối với cú sốc . Xem xét lại trong một mô hình động, lý thuyết này chỉ ra rằng, trong điều kiện
Độ mở tài chính cao, việc neo tỷ giá sẽ làm giảm khả năng của CSTT để ổn định kinh tế, do đó
gây biến động sản lượng và chi tiêu. Mô hình của chúng tôi cho thấy kết quả ngược lại: dưới
điều kiện độ mở tài chính cao (khi bị chi phối bởi sự tăng lên của tỷ suất nợ vay Ω), việc cố định
tỷ giá cho phép CSTT đối phó khủng hoảng tốt hơn và ổn định được nền kinh tế. Nguyên nhân là
do sự xuất hiện của Rào cản thế chấp đối với các khoản vay nước ngoài. Trong một mô hình với
giả định các mức giá danh nghĩa đứng yên, biến động Tỷ giá hoạt động như bộ giảm xóc (đối với
cả cú sốc trong và ngoài). Như đã trình bày trước đó Rào cản thế chấp, cho thấy rằng các nhân tố
trung gian thực, bị phụ thuộc vào Tỷ giá và làm biến dạng Chi tiêu mục tiêu. Trong trường hợp
này, độ nhạy của Mệnh lệnh tiền tệ khi hướng đến xử lý những biến động không hiệu quả trong
Chi tiêu, thông qua việc cố định Tỷ giá, có thể bỏ qua những ưu điểm của việc dùng chính sách
Tỷ giá linh hoạt như công cụ hấp thu cú sốc. Chính sách này (cố định TG) hiệu quả hơn khi tỷ
suất nợ nước ngoài trong Tổng nợ càng lớn.
Khi xác định mục tiêu dùng Tỷ giá để bình ổn 1 số biến, nó không nhất thiết là mục tiêu tối ưu.
Lý do vì sao như vậy, phần kế tiếp của chúng tôi phân tích Phúc lợi làm tối ưu hóa các hoạt động
chính sách.
(Diễn giải: BBBKT nói rằng trong đk Độ mở tài chính cao, việc neo Tỷ giá làm giảm hiệu quả
của CSTT độc lập -> Nên áp dụng tỷ giá linh hoạt để CSTT tốt hơn.
Tuy nhiên nghiên cứu này cho thấy, trong điều kiện tỷ lệ nợ vay nước ngoài lớn, thì việc áp dụng
Tỷ giá linh hoạt dễ làm biến động đến Chi tiêu và Sản lượng, nên các ảnh hưởng của CSTT ko
đc tối ưu -> Nên áp dụng Tỷ giá neo (trong trường hợp nợ vay nước ngoài cao, VD như Việt
Nam: Tỷ giá neo và có biên độ nhất định).
6.1. Rào cản thế chấp trong Trạng thái đều đặn ngẫu nhiên:
Phân tích của chúng tôi tập trung nhiều vào các hiệu ứng rằng: một biến động của tỷ lệ nợ vay

dựa trên sự truyền dẫn của cú sốc thông qua biến động trong giá trị Tài sản thế chấp. Cho đến giờ
22
chúng ta vẫn chưa bàn đến khả năng rằng sự tăng lên của tỷ suất nợ vay làm giảm bớt các Rào
cản thế chấp lên đến điềm mà tại đó khả năng tương quan này là rất nhỏ hoặc không đáng kể.
Nếu xảy ra trường hợp này thì sự lan truyền của cú sốc, tạo ra bởi sự liên kết chặt chẽ giữa Cho
vay nước ngoài và giá trị TSTC, có thể biến mất. Để xác minh những thay đổi Giới hạn vay vốn
có liên quan chặt chẽ với tỷ lệ nợ vay không, chúng tôi đã tính toán giá trị đối với số nhân
Lagragian, được gắn liền với Rào cản thế chấp, trong điều kiện xảy ra 1 chuỗi cú sốc ngẫu nhiên
(Năng suất, Chính phủ và Cú sốc thanh khoản toàn cầu) và đối với những giá trị khác nhau của
tham số Ω. Chúng tôi thừa nhận rằng nền kinh tế của chúng ta chịu tác động của những chuỗi cú
sốc đối với 10,000 kỳ, cho đến khi nó chuyển về Trạng thái dừng (Thuật ngữ toán học), và Phân
phối mang tính lý thuyết của những cú sốc sau một trạng thái bình thường.
Fig 8 cho thấy Phân phối tĩnh với những giá trị khác nhau của tham số Ω, về điều này chúng ta
xem xét khoảng tin cậy từ 0.5 đến 0.99. Như kì vọng, Phân phối của hệ số Lagrange, gắn kết với
Rào cản thế chấp, tất nhiên tái lặp Phân phối chuẩn mô tả rõ những cú sốc cơ bản. Sự phân phối
của sô nhân được đặt vào giữa giá trị Trạng thái đều xác định không có-0. Xác suất mà Rào cản
thế chấp không tương quan tương ứng với Phân phối hội tụ mà số nhân Lagrange thấp hơn 0:
<= 0 : khoảng này cho biết, trong Trạng thái dừng ngẫu nhiên, số nhân lớn hơn 0 ít nhất 1 lần.
Chúng tôi phát hiện ra rằng xác suất như thế không bao giờ lớn hơn 2%. Đây là 1 giá trị nhỏ,
cũng đã được so sánh với những khám phá trong lý thuyết Rào cản thế chấp. Nhận định này, đi
kèm với sự quan sát rằng những mô hình động (xảy ra trước và sau) đạt được trong điều kiện có
cú sốc kinh tế, tương ứng với Giá trị tin cậy theo kinh nghiệm và trong phạm vị của cú sốc kinh
tế Phân phối thường tính ra Trạng thái đều ngẫu nhiên, nói chung chúng ta có thể loại trừ khả
năng của các Rào cản tương quan ít xảy ra.
Những biến thiên của giá trị Ω không có ảnh hưởng quan trọng đến xác suất của 1 Rào cản
không-tương quan, nằm trong khoảng giữa 1.14% và 1.68%. Thú vị là Fig8 cho thấy có 1 mối
liên hệ ngược chiều giữa tham số Ω và xác suất Rào cản không tương quan. Khi giá trị cho vay
nước ngoài tăng, thì chi phí nợ cũng giảm. Điều này gây ra tình trạng Vượt ngưỡng vay vốn (xem
Uribe, 2006), do đó trong trạng thái cân bằng Rào cản thường tương quan hơn.
(Phần này nói nhiều đến việc phân tích định lượng từ mô hình nên ko hiểu rõ)

23
Fig 3: Tác động đến Năng suất trong nước
24
Fig4: Tác động đến cú sốc thanh khoản toàn cầu (1 biến động giảm của lãi suất nước ngoài)
Fig 5: Biến động của Sản lượng đối với các cấp độ khác nhau của Tự do hóa tài chính và mục
tiêu Tỷ giá
25
Fig6: Biến động của Chi tiêu đối với các cấp độ khác nhau của Tự do hóa tài chính và mục tiêu
Tỷ giá
Fig7: Biến động của Lạm phát CPI đối với các cấp độ khác nhau của Tự do hóa tài chính và mục
tiêu Tỷ giá
Echataryp
geraolicyrule
te targe tin
lob
la
az
ag
il
eo
ge