Bài thuyết trình estimating the cost of capital

EstimatingMcKinsey
the Cost
of
Capital
& Company
Tim Koller, Marc Goedhart, David Wessels

NHÓM 5 THỰC HIỆN
1. HUỲNH THÙY TRANG
2. THÁI THỊ HẰNG
3. NGUYỄN THÙY DƯƠNG


NỘI DUNG
I.
II.
III.
IV.

Chi phí vốn bình quân gia quyền
Chi phí vốn
Chi phí nợ sau thuế
Cấu trúc vốn mục tiêu


Chi phí vốn bình quân gia quyền
• Chi phí vốn bình quân gia quyền là bình quân có trọng số của
chi phí nợ sau thuế và chi phí vốn chủ sở hữu vào giá thị
trường:

•

•
•
•
•

D/V: nợ/giá trị doanh nghiệp
E/V: VCSH/giá trị doanh nghiệp
: chi phí của nợ
chi phí VCSH
: thuế suất thuế thu nhập cận biên của công ty


Chi phí vốn bình quân gia quyền (2)
•

Để xác định chi phí vốn chủ sở hữu, dựa trên các
mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), mô hình ba
nhân tố Fama-French , mô hình chênh lệch giá (APT).
• Chi phí của nợ (chi phí lãi vay) là lợi tức công ty phải
trả khi đến ngày đáo hạn của nợ dài hạn, trái phiếu và
các khoản nợ khác…, chi phí của nợ đo lường trên cơ
sở sau thuế.
• Cuối cùng, xác định tỷ trọng của giá trị khoản nợ và
giá trị VCSH.


Chi phí vốn bình quân gia quyền (3)
• VD: Tính WACC cho Home Depot

Tỷ

Nguồn vốn
trọng

Chi
phí
vốn

Nợ
VCSH
WACC

4.7
9.9
 

8.3
91.7
100

Chi phí
Thuế
nợ
suất cận
sau
biên
thuế
38.2
 
 

2.9
9.9
 

Chi phí
bình quân
gia quyền
0.2
9.1
9.3


Chi phí vốn chủ sở hửu
• Để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu, chúng ta phải xác
định tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán của công
ty. Sử dụng các mô hình:
- Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM).
- Mô hình ba nhân tố Fama-French
- Mô hình chênh lệch giá (APT)


Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
•


Tính lãi suất phi rủi ro

- Sử dụng lãi suất trái phiếu của chính phủ có kỳ hạn phù hợp.
- Khi đánh giá một công ty hoặc một dự án dài hạn không nên sử
dụng tín phiếu kho bac ngắn hạn để xác định lãi suất phi rủi ro.

Ước lượng phần bù rủi ro thị trường
• Phần bù rủi ro thị trường là sự chênh lệch giữa lợi
nhuận kỳ vọng của thị trường và lãi suất phi rủi ro.
• Các phương pháp tính phần bù rủi ro thị trường được
chia làm 3 loại chính:
1. Sử dụng phần bù rủi ro trong quá khứ để dự báo
2. Sử dụng phân tích hồi quy
3. Sử dụng phương pháp DCF


Ước lượng phần bù rủi ro thị trường
1. Phương pháp dựa vào phần bù rủi ro trong lịch sử
để dự báo, thực hiện theo các bước sau:
• Sử dụng trái phiếu chính phủ dài hạn: khi tính toán
phần bù rủi ro thị trường thường sử dụng trái phiếu
chính phủ 10 năm. Trái phiếu chính phủ dài hạn tốt
hơn và phù hợp hơn với thời gian của các luồng tiền
của công ty so với trái phiếu ngắn hạn.
• Sử dụng khoản thời gian dài nhất có thể: một lịch sử
dài hơn sẽ làm giảm sai lệch trong ước lượng.


Ước lượng phần bù rủi ro thị trường
• Sử dụng trung bình cộng trong khoảng thời gian dài để tính
phần bù rủi ro.
• Phần bù hàng năm có thể được tính bằng cách sử dụng
phép tính trung bình cộng hoặc trung bình nhân:

Ước lượng phần bù rủi ro thị trường
• Sự lựa chọn của phương pháp trung bình sẽ ảnh hưởng
đến kết quả.
• Ví dụ, giữa năm 1903 và 2002, chứng khoán Mỹ vượt
trội so với trái phiếu chính phủ dài hạn 6,2 phần trăm
mỗi năm khi tính trung bình số học. Sử dụng một bình
hình học, số lượng giảm xuống còn 4,4 phần trăm.
• Sự khác biệt này không phải là ngẫu nhiên, trung bình
số học luôn luôn vượt quá mức trung bình hình học khi
lợi nhuận không ổn định. Vì vậy trung bình số học là
ước lượng khách quan tốt nhất


Ước lượng phần bù rủi ro thị trường
• Tuy nhiên cách tính trung bình cộng không thể đánh giá một công
ty với dòng tiền nhiều năm do sẽ bị sai lệch. Marshall Blume đã đề
xuất điều chỉnh cho sự sai lệch này:

• T: số quan sát trong quá khứ
• N: giai đoạn dự báo
• : trung bình cộng
• trung bình nhân


Phương pháp hồi quy
- Để dự báo lãi suất rủi ro thị trường sử dụng tỷ suất tài chính
(dividend/price):

- Mô hình có những hạn chế chủ yếu: phần bù rủi ro có thể âm,

khả năng giải thích của tỷ số tài chính còn hạn chế, kỹ thuật phân
tích hồi quy rất phức tạp.


Mô hình định giá tăng trưởng
(Forward-looking models)
- Giá của 1 CP tương đương với giá trị hiện tại của cổ tức của nó.
- Giả sử CP tăng trưởng ổn định. Ta có công thức sau:

ke: lợi nhuận thị trường
DIV/P: tỷ giá cổ tức trên giá.
g: tăng trưởng kỳ vọng của cổ tức (g)


Nguyên tắc chiết khấu dòng tiền (1)
- Nghiên cứu Fama và French sử dụng tốc độ tăng trưởng cổ tức dài
hạn nhưng tập trung vào lợi suất cổ tức, không phải lượng tiền mặt
có sẵn.
 Phương pháp DCF, sử dụng tất cả dòng tiền mặt sẵn có do cổ
đông nắm giữ.


Ước tính beta (1)
Xác định beta bằng phương pháp hồi quy:

Ri : lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu i
Rm : lợi nhuận thị trường
β: Rủi ro thị trường của cổ phiếu
Dựa trên nghiên cứu đưa ra một số kết luận đặc điểm thị trường:
- Hồi quy nên sử dụng ít nhất là 60 điểm dữ liệu.

- Hồi quy phải dựa trên lợi nhuận hàng tháng.


Ước tính beta (2)

Đường hồi quy
với hệ số góc
1.37


Cải thiện các ước tính của beta:
beta ngành (industry β) (1)
• Modigliani và Miller cho rằng: Tổng rủi ro của tài sản công ty (bao gồm
tài sản thực và tài sản tài chính) sẽ bằng tổng rủi ro của các khoản tài trợ
tài chính cho các tài sản đó.

Trong đó: Vu = Giá trị của tài sản hoạt động của công ty
Vtxa = giá trị của lá chắn thuế của công ty
D = Giá trị thị trường của nợ của công ty
E = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu của công ty
βtxa : có lá chắn thuế
βu : không có vay nợ.


Cải thiện các ước tính của beta:
beta ngành (industry β) (2)
Đối với các công ty cùng một ngành sẽ có beta tương tự, nếu muốn
so sánh các công ty trong cùng một ngành ta phải loại bỏ tác động
của nợ bằng cách xác định beta của VCSH.

Giả định βtxa = βu và βd = 0 thì phương trình trở thành:


Cải thiện các ước tính của beta:
beta ngành (industry β) (3)

VCSH=35.49 * 2.257=
80.101 tỷ
Nợ/VCSH = 6,310/80,101 =
0.079

βu = 1.37/ (1 +0.079) = 1.27
βbq = (1.27 +1.02)/2 = 1.14
βe = 1.14 *(1+0.079) = 1.23

21


Cải thiện ước tính của beta:
Smoothing (1)
- Sử dụng beta vốn không vay nợ để cải thiện phương pháp ước tính
beta để dùng trong CAPM và WACC.
- Để ước tính chi phí vay nợ của vốn chủ sở hữu sử dụng giá trị định
giá hiện tại điều chỉnh (APV), chỉ cần áp dụng mô hình CAPM để
tính cho beta không vay nợ của 1 ngành.
- Sử dụng cách ước tính beta của Bloomberg: beta ngành sẽ đủ để
đáp ứng.

Ví dụ: β nguyên bản 0.5  β điều chỉnh= 0.33 + (0.67 * 0.5)= 0.67.
Khi β nguyên bản 1.5  β điều chỉnh 1.34.

Cải thiện ước tính của beta:
Smoothing (2)
Ngày nay tồn tại nhiều kỹ thuật Smoothing cao cấp hơn sẽ giảm lỗi
phương pháp ước tính beta.

Trong đó
σε = Sai số chuẩn của các beta hồi quy
σb = Độ lệch chuẩn của tất cả bêta chéo (tại một thời điểm)
β nguyên bản hồi qui nhận hầu hết giá trị khi sai số chuẩn của
hệ số β hồi qui nhỏ nhất.


Lựa chọn thay thế cho CAPM: mô
hình 3 nhân tố Fama-French (1)
- Fama và French (1992) kết luận rằng mô hình định giá tài sản vốn
cho rằng lợi nhuận cổ phiếu bình quân liên quan đến bêta thị
trường.
- Lợi nhuận vốn chủ sở hữu tỷ lệ nghịch với quy mô của một công
ty và liên quan đến tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của
một công ty.
- Các công ty nhận bảo hiểm rủi ro nếu lợi nhuận cổ phiếu của nó là
tương quan với những cổ phiếu quy mô nhỏ hoặc giá trị sổ sách cao
hơn giá trị thị trường các công ty.
SMB và HML đưa vào danh mục đầu tư đo lường các yếu tố RR
giải thích lợi nhuận kỳ vọng tốt hơn CAPM.


Lựa chọn thay thế cho CAPM: mô

hình 3 nhân tố Fama-French (2)
- Sử dụng mô hình ba nhân tố Fama-French để ước tính chi phí vốn
chủ sở hữu của Home Depot.
- Để xác định 3 bêta của công ty, trong danh mục thị trường Home
Depot: lợi nhuận thị trường, SMB, và HML. Ta có mô hình sau:

25