Tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------------------------

HỒ THU HOÀI

TÍNH BẤT ĐỊNH TRONG DÒNG TIỀN
VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan Luận văn “Tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư” là
công trình nghiên cứu của chính tôi.
Ngoài những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong Luận văn, tôi cam đoan
rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của Luận văn này chưa từng được công bố
hoặc sử dụng dưới bất kỳ hình thức nào.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 29 tháng 05 năm 2015
Tác giả

Hồ Thu Hoài

MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục bảng biểu
Danh mục phụ lục
Tóm tắt.........................................................................................................................1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................2
1.1. Lý do chọn đề tài..................................................................................................2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu.............................................................................................4
1.3. Phương pháp nghiên cứu......................................................................................4
1.4. Ý nghĩa nghiên cứu ..............................................................................................5
1.5. Kết cấu Luận văn .................................................................................................6
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ MỐI
QUAN HỆ GIỮA TÍNH BẤT ĐỊNH TRONG DÒNG TIỀN VÀ QUYẾT ĐỊNH
ĐẦU TƯ .....................................................................................................................7
2.1. Ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư theo lý
thuyết quyền chọn thực .............................................................................................15
2.2. Ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư theo lý
thuyết linh hoạt tài chính...........................................................................................18


CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..........................30
3.1. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu ................................................................................30
3.2. Phương pháp nghiên cứu....................................................................................30
3.3. Giả thuyết kỳ vọng và mô hình hồi quy.............................................................32
3.3.1. Giả thuyết 1 - Trong các công ty hạn chế tài chính, tồn tại một mối tương quan

âm giữa đầu tư hiện tại và tính bất định trong dòng tiền. .........................................32
3.3.2. Giả thuyết 2 - Ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu
tư của doanh nghiệp có sự khác nhau giữa tình trạng dòng tiền tăng trưởng và tình
trạng dòng tiền sụt giảm ............................................................................................36
3.3.3. Giả thuyết 3 và 4 - Tính bất định trong dòng tiền của các công ty không hạn
chế tài chính không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp..........38
3.3.4. Giả thuyết 5 và 6 - Chính sách nắm giữ tiền mặt nhiều của doanh nghiệp làm
giảm sự ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư của doanh
nghiệp ........................................................................................................................40
3.4 Xây dựng các biến ...............................................................................................44
3.4.1. Thước đo tính bất định trong dòng tiền...........................................................44
3.4.2. Thước đo hạn chế tài chính .............................................................................46
3.4.3. Các biến chính khác ........................................................................................47
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................51
4.1. Mô tả thông kê...................................................................................................51
4.1.1. Mô tả thống kê cho toàn bộ mẫu.....................................................................51
4.1.2. Mô tả thống kê cho các mẫu con bao gồm các công ty hạn chế tài chính và các
công ty không hạn chế tài chính.................................................................................51
4.2. Hệ số tương quan................................................................................................54
4.3. Kết quả hồi quy ..................................................................................................55


4.3.1. Mối quan hệ động giữa đầu tư và tính bất định trong dòng tiền......................55
4.3.2. Kiểm định giả thuyết 1 – Tác động của tính bất định trong dòng tiền đến quyết
định đầu tư trong các công ty hạn chế tài chính.........................................................56
4.3.3. Kiểm định giả thuyết 2 – Vai trò trung gian của tình trạng tăng trưởng dòng
tiền lên mối quan hệ giữa đầu tư và tính bất định trong dòng tiền trong các công ty
hạn chế tài chính........................................................................................................60
4.3.4. Kiểm định giả thuyết 3 - Tác động của tính bất định trong dòng tiền đến quyết
định đầu tư trong các công ty không hạn chế tài chính..............................................63

4.3.5. Kiểm định giả thuyết 4 – Vai trò trung gian của tình trạng tăng trưởng dòng
tiền lên mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và tính bất định trong dòng tiền trong các
công ty không hạn chế tài chính................................................................................66
4.3.6. Kiểm định giả thuyết 5 – Tác động của việc nắm giữ tiền mặt trong mối quan
hệ giữa quyết định đầu tư và tính bất định trong dòng tiền trong các công ty hạn chế
tài chính.....................................................................................................................68
4.3.6. Kiểm định giả thuyết 6 - Tác động của nắm giữ tiền mặt đến vai trò trung gian
của tình trạng dòng tiền trong mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và tính bất định
trong dòng tiền tại các công ty hạn chế tài chính......................................................73
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................77
5.1. Kết luận ..............................................................................................................77
5.2. Hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................78
Tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
GMM : Phương pháp hồi quy Generalized Method of Moment
HNX : Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội
HSX : Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Bảng tóm tắt các nghiên cứu có liên quan…..............................................24
Bảng 3.1: Tóm tắt mô tả và cách tính các biến............................................................49
Bảng 4.1: Mô tả thống kê cho toàn bộ mẫu….............................................................51
Bảng 4.2: Mô tả thống kê hai mẫu con bao gồm các công ty hạn chế tài chính và các
công ty không hạn chế tài chính.................................................................................52
Bảng 4.3: Hệ số tương quan giữa các biến chính........................................................54
Bảng 4.4: Kiểm định mô hình (9) với độ trễ khác nhau..............................................55

Bảng 4.5: Kiểm định giả thuyết 1...............................................................................57
Bảng 4.6: Kiểm định giả thuyết 2a và 2b....................................................................61
Bảng 4.7: Kiểm định giả thuyết 3...............................................................................64
Bảng 4.8: Kiểm định giả thuyết 4...............................................................................66
Bảng 4.9: Kiểm định giả thuyết 5, giả thuyết 6...........................................................69


DANH MỤC PHỤ LỤC
Phụ lục 4.1: Bảng thống kê mô tả cho toàn mẫu
Phụ lục 4.2: Bảng thống kê mô tả cho hai mẫu con: Công ty hạn chế tài chính và Công
ty không hạn chế tài chính
Phụ lục 4.3: Bảng hệ số tương quan
Phụ lục 4.4: Bảng kết quả kiểm định mô hình (9)
Phụ lục 4.5: Bảng kết quả kiểm định giả thuyết 1
Phụ lục 4.6: Bảng kết quả kiểm định giả thuyết 2
Phụ lục 4.7: Bảng kết quả kiểm định giả thuyết 3
Phụ lục 4.8: Bảng kết quả kiểm định giả thuyết 4
Phụ lục 4.9: Bảng kết quả kiểm định giả thuyết 5
Phụ lục 4.10: Bảng kết quả kiểm định giả thuyết 6


1

TÓM TẮT
Dựa trên mẫu dữ liệu của 170 công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng
khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2013, Tác giả sử dụng phương pháp GMMdifferent two-step được phát triển bởi Arellano – Bond (1991) thực hiện kiểm định
mối quan hệ động giữa tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư của các
công ty Việt Nam. Cụ thể Luận văn sẽ tập trung tìm hiểu ảnh hưởng của tính bất
định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư tại các công ty phi tài chính Việt Nam,
xem xét có hay không sự khác biệt về ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền

đến quyết định đầu tư tại các công ty giữa trường hợp có sự tăng trưởng trong dòng
tiền và trường hợp có sự sụt giảm trong dòng tiền của công ty, cũng như tác động
của chính sách nắm giữ tiền mặt tại các công ty đến mối quan hệ giữa tính bất định
trong dòng tiền và quyết định đầu tư.
Kết quả của Luận văn ngoài việc cho thấy tác động của tính bất định trong dòng tiền
ở năm trước đến quyết định đầu tư ở hiện tại nhiều hơn tính bất định trong dòng tiền
ở kỳ hiện tại, Luận văn còn đưa ra các b ằng chứng cho thấy các công ty hạn chế tài
chính khi đối mặt với tính bất định trong dòng tiền cao sẽ giảm đầu tư. Ngoài ra, tác
giả còn đ ặt các công ty hạn chế tài chính trong bối cảnh (i) đồng thời đối mặt với
tính bất định trong dòng tiền cao và tình trạng tăng trưởng dòng tiền âm; (ii) nắm
giữ ít tiền mặt, đồng thời đối mặt với tính bất định trong dòng tiền cao và tình trạng
tăng trưởng dòng tiền âm. Kết quả cho thấy trong các điều kiện như trên, các công
ty hạn chế tài chính đều giảm đầu tư. Tuy nhiên, các kết quả này lại không được tìm
thấy ở các công ty không hạn chế tài chính. Như vậy, bằng chứng tìm thấy trong
Luận văn nhất quán với quan điểm của lý thuyết linh hoạt tài chính và trái ngược
với quan điểm của lý thuyết quyền chọn thực.

Từ khóa: Tính bất định trong dòng tiền, đầu tư, linh hoạt tài chính, quyền chọn thực
và các hạn chế tài chính.


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Trong suốt hai thập kỷ qua, trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu quan tâm đến
mối quan hệ giữa dòng tiền của doanh nghiệp và quyết định đầu tư. Sở dĩ các nhà
nghiên cứu trên thế giới quan tâm đến mối quan hệ này là vì quyết định đầu tư của
doanh nghiệp là một trong những quyết định có tác động đến tăng trưởng kinh tế
của quốc gia. Nổi bật về chủ đề này là sự mâu thuẫn trong các kết quả nghiên cứu

về mối quan hệ giữa độ nhạy cảm trong dòng tiền và quyết định đầu tư giữa Fazzari
(1988) và Kaplan; Zingales (1997). Các nhà nghiên cứu trên thế giới đã cố gắng giải
quyết cuộc tranh luận này bằng cách chấp nhận hoặc bác bỏ các phát hiện của hai
trường phái, dẫn đến một lượng lớn nghiên cứu được thực hiện, nhưng lại không
đưa ra được kết luận nào có thể đặt dấu chấm hết cho cuộc tranh cãi giữa hai trường
phái này và vẫn không thể tìm ra một câu trả lời thỏa đáng cho câu hỏi: Yếu tố nào
kiểm soát độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư? Tuy nhiên, với cách tiếp cận khác
với các nghiên cứu trước đây, vào năm 2013, Mulier, Schoors và Merlevede đã phát
hiện ra rằng tính bất định trong dòng tiền có thể là một yếu tố bị bỏ sót trong các
nghiên cứu trước đây, và đây có thể được xem là câu trả lời cho các mâu thuẫn thực
nghiệm gay gắt giữa hai trường phái Fazzari (1988) và Kaplan; Zingales (1997).
Tại Việt Nam, cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu giai đoạn 2008 – 2009
đã tác động đến nền kinh tế Việt Nam trên nhiều khía cạnh: hoạt động xuất nhập
khẩu, đầu tư trực tiếp nước ngoài, thị trường tài chính, tiền tệ; hoạt động của các
ngành như Thương mại, Du lịch,... Nhưng thể hiện rõ nhất là qua tốc độ tăng trưởng
kinh tế. Cụ thể, tốc độ tăng trưởng kinh tế năm 2007 đạt mức cao nhất từ trước đến
nay là 8,5%, nhưng đến năm 2008, kinh tế Việt Nam bắt đầu lâm vào khủng hoảng,
tốc độ tăng trưởng kinh tế giảm xuống còn 6,5%, và giảm còn 5,3% vào năm 2009.
Bên cạnh đó, theo số liệu thống kê, năm 2013 ước tính đã có g ần 61.000 doanh
nghiệp Việt Nam lâm vào tình trạng phá sản. Một trong các nguyên nhân dẫn đến
tình trạng này là do tính bất định trong dòng tiền đã ảnh hưởng đến quyết định đầu
tư của các doanh nghiệp.


3

Tính bất định trong dòng tiền thể hiện sự không chắc chắn trong dòng tiền của
doanh nghiệp. Tính bất định trong dòng tiền được hiểu là sự thay đổi của tăng
trưởng trong dòng tiền sau khi đã loại trừ tác động của các yếu tố về thời gian,
ngành, quy mô công ty và sự tương tác giữa các yếu tố này. Khi tính bất định trong

dòng tiền càng cao, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng phải đối mặt với sự sụt
giảm dòng tiền trong tương lai. Thực tế cho thấy, hầu hết các doanh nghiệp Việt
Nam đều có tính bất định trong dòng tiền, nên khi khủng hoảng xảy ra, tính bất định
trong dòng tiền của các doanh nghiệp Việt Nam càng gia tăng. Khi tính bất định
trong dòng tiền gia tăng, dòng tiền tương lai của doanh nghiệp sẽ không đủ để tài
trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Điều này buộc các doanh nghiệp phải
hướng đến các nguồn tài trợ bên ngoài. Bên cạnh đó, trong bối cảnh tính bất định
của dòng tiền càng cao thì rủi ro của các doanh nghiệp trong việc không thực hiện
được các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng với chủ nợ cũng như việc chi trả chi phí
sử dụng vốn cho các nhà cung cấp vốn của doanh nghiệp càng gia tăng. Các nhà
cung cấp vốn lúc này sẽ yêu cầu mức lãi suất cao hơn, từ đó làm gia tăng chi phí sử
dụng vốn của doanh nghiệp. Với sự gia tăng trong chi phí sử dụng vốn của các
nguồn tài trợ bên ngoài, một số doanh nghiệp đã đi đến quyết định từ bỏ các quyết
định đầu tư để tránh phải sử dụng nguồn vốn với chi phí cao do tính bất định trong
dòng tiền mang lại (Minton và Schrand, 1999). Như vậy, quyết định đầu tư của
doanh nghiệp chịu sự ảnh hưởng mạnh mẽ bởi tính bất định trong dòng tiền. Các
nhà quản trị cần phải lưu tâm đến vấn đề này để có thể đưa ra các quyết định đầu tư
đúng đắn khi doanh nghiệp đối mặt với tính bất định trong dòng tiền cao để tránh
làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp.
Nhằm mục tiêu làm rõ hơn tác đ ộng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết
định đầu tư của các công ty Việt Nam, tác giả chọn đề tài “Tính bất định trong
dòng tiền và quyết định đầu tư” với mong muốn giúp các nhà quản trị có cái nhìn
đúng đắn về tầm quan trọng của tính bất định trong dòng tiền và đưa ra quyết định
quản trị thích hợp.


4

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn tập trung nghiên cứu tác động của tính bất định trong dòng tiền đến quyết

định đầu tư của các công ty Việt Nam. Ngoài ra, Luận văn còn đ ặt mối quan hệ giữa
quyết định đầu tư và tính bất định trong dòng tiền của doanh nghiệp trong tình trạng
tăng trưởng dòng tiền và chính sách nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp nhằm đánh
giá ảnh hưởng của các yếu tố này đến mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và tính
bất định trong dòng tiền.
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu này, Luận văn tập trung trả lời ba câu hỏi sau:
Thứ nhất, liệu tính bất định trong dòng tiền có tác động đến quyết định đầu tư của
các công ty Việt Nam hay không? Nếu có thì tác đ ộng như thế nào?
Thứ hai, tác động của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư tại các
công ty Việt Nam có giống nhau trong trường hợp dòng tiền tăng trưởng và dòng
tiền sụt giảm hay không? Nói cách khác, tình trạng tăng trưởng dòng tiền có tác
động cân xứng hay bất cân xứng đến mối quan hệ giữa tính bất định trong dòng tiền
và quyết định đầu tư của doanh nghiệp?
Thứ ba, lượng tiền mặt nắm giữ của công ty bị hạn chế tài chính có ảnh hưởng đến
mối quan hệ giữa tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư hay không?
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn sử dụng cách tiếp cận trong nghiên cứu “Is the relationship between
investment and conditional cash flow volatility ambiguous, asymmetric or both”
của Michael O’Connor Keefe và James Tate thực hiện vào năm 2013.
Luận văn thực hiện nghiên cứu dựa trên dữ liệu của 170 công ty phi tài chính được
niêm yết trên sàn HSX và HNX trong giai đoạn 2008 – 2013. Mẫu nghiên cứu bao
gồm 1020 quan sát, dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm và do tính chất
cụ thể của từng ngành, các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực Tài chính như Ngân hàng,
Bảo hiểm, Dịch vụ tài chính và Bất động sản được loại ra khỏi mẫu điều tra.
Tiếp theo, Luận văn tiến hành xây dựng thước đo tính bất định trong dòng tiền theo
phương pháp của De Veirman và Levin (2011, 2012). Thước đo này khắc phục
nhược điểm của “phương pháp độ lệch chuẩn” (rolling method) được sử dụng trong


5

các nghiên cứu trước đây (Minton và Schrand (1999), Harford et al. (2008), Bates et
al. (2009), Jayaraman (2008)). “Phương pháp độ lệch chuẩn” đo lường tính bất định
trong dòng tiền bằng cách lấy độ lệch chuẩn của dòng tiền trong một số năm xác
định. Kết quả của thước đo này đơn giản chỉ là giá trị trung bình của sự thay đổi
trong dòng tiền qua một số năm xác định, do đó, sẽ cố định trong khoảng thời gian
đó. Chính vì vậy, thước đo này không thể đánh giá được mối quan hệ động giữa
tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Thay vào đó,
thước đo tính bất định trong dòng tiền được xây dựng theo phương pháp của De
Veirman và Levin (2011, 2012) thay đổi từng năm, từ đó, đảm bảo được mục tiêu
nghiên cứu mối quan hệ động giữa tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu
tư của Luận văn. Bên cạnh đó, Luận văn cũng xây dựng thước đo về hạn chế tài
chính theo phương pháp của Hadlock và Pierce (2010). Cuối cùng, Luận văn xây
dựng các giả thuyết và sử dụng mô hình GMM – different two-step của ArellanoBond (1991) và kiểm định Sargan để kiểm định các giả thuyết nhằm nghiên cứu ảnh
hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp
Việt Nam.
1.4. Ý nghĩa nghiên cứu
Về mặt khoa học: Luận văn cung cấp cái nhìn chi tiết hơn về tác động của tính bất
định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp thông qua các lý
thuyết và bằng chứng thực nghiệm trên thế giới. Luận văn bổ sung vào các bằng
chứng trên thế giới về mối quan hệ giữa tính bất định trong dòng tiền và quyết định
đầu tư trong các công ty hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính tại Việt Nam.
Luận văn tập trung phân tích mối quan hệ động giữa tính bất định trong dòng tiền
và quyết định đầu tư, đồng thời, nghiên cứu thêm về ảnh hưởng bất cân xứng đến
mối quan hệ này trong trường hợp dòng tiền tăng trưởng và dòng tiền sụt giảm.
Về mặt thực tiễn: Luận văn tìm thấy ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền
đến quyết định đầu tư ở các công ty hạn chế tài chính tại Việt Nam. Ảnh hưởng này
chủ yếu đến từ tình trạng tăng trưởng dòng tiền âm, các công ty với dòng tiền sụt
giảm sẽ chịu ảnh hưởng từ tính bất định trong dòng tiền nhiều hơn các công ty có

6

dòng tiền tăng trưởng. Ngoài ra, Luận văn còn phát hiện chính sách nắm giữ tiền
mặt nhiều đóng vai trò quan trọng giúp các công ty hạn chế tài chính thực hiện các
quyết định đầu tư khi đối mặt với tình trạng dòng tiền có tính bất định cao. Theo đó,
Luận văn đề xuất, các công ty hạn chế tài chính, nhất là các công ty có tình trạng
tăng trưởng dòng tiền âm, nên nắm giữ nhiều tiền mặt để từ đó đảm bảo cho việc tài
trợ các quyết định đầu tư của mình trong tương lai.
1.5. Kết cấu Luận văn
Luận văn bao gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu. Trong chương này, Luận văn trình bày một cách tổng quan lý
do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa của nghiên
cứu và kết cấu của Luận văn. Từ đó, cho thấy toàn cảnh của Luận văn cũng như
những vấn đề chính mà Luận văn tập trung nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu. Chương này trình bày tổng quan những quan
điểm nổi bật từ các bài nghiên cứu của các tác giả trên thế giới về mối quan hệ giữa
tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư. Từ đó cho thấy các quan điểm
khác nhau cũng như xu hư ớng nghiên cứu trên thế giới về chủ đề này.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, Luận văn trình
bày phương pháp nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, mô tả biến, xây dựng các giả
thuyết và các mô hình đ ể kiểm định các giả thuyết nhằm trả lời cho các câu hỏi
nghiên cứu đặt ra.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Ở chương này, Luận văn trình bày kết quả từ mô
hình để phân tích vấn đề nghiên cứu tại Việt Nam. Sau đó, phân tích các biến trong
mô hình và thảo luận một số nhân tố tác động đến kết quả.
Chương 5: Kết luận. Chương này trình bày k ết luận về mối quan hệ giữa tính bất
định trong dòng tiền và quyết định đầu tư của mẫu bao gồm 170 công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời, trong chương này, Luận văn
cũng chỉ ra các hạn chế còn tồn tại cũng như hư ớng phát triển mới trong tương lai

cho Luận văn.


7

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH BẤT ĐỊNH TRONG
DÒNG TIỀN VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
Tính bất định trong dòng tiền thể hiện sự không chắc chắn trong dòng tiền của
doanh nghiệp. Tính bất định trong dòng tiền càng thấp cho thấy sự biến động trong
dòng tiền càng ít. Ngược lại, tính bất định trong dòng tiền càng cao thì sự biến động
trong dòng tiền càng nhiều, hàm chứa nhiều rủi ro cho doanh nghiệp, để từ đó
doanh nghiệp phải thay đổi các chiến lược tài chính cho phù hợp. Đối với một công
ty bị hạn chế tài chính, tính bất định trong dòng tiền sẽ làm thắt chặt các hạn chế,
làm gia tăng chi phí cho việc tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài. Vì tính bất
định trong dòng tiền càng cao sẽ tiềm ẩn nguy cơ dòng tiền trong tương lai không
ổn định nên không có gì đảm bảo rằng công ty sẽ có thể thực hiện được các nghĩa
vụ tài chính theo hợp đồng cũng như đáp ứng được mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của
các nhà đầu tư. Tình hình này sẽ làm cho các nhà cung cấp vốn phải chịu nhiều rủi
ro hơn và do đó họ sẽ yêu cầu một mức lãi suất cao hơn, từ đó làm gia tăng chi phí
sử dụng vốn của doanh nghiệp. Vì vậy, với các công ty bị hạn chế tài chính và có
tính bất định trong dòng tiền cao, đầu tư sẽ không đảm bảo đạt được mức đầu tư tối
ưu, dẫn đến tình trạng đầu tư không hiệu quả, từ đó làm sụt giảm giá trị công ty, cho
nên, có thể nói tính bất định trong dòng tiền của doanh nghiệp là vô cùng tốn kém.
Trong thế giới hoàn hảo của Miller và Modigliani (1961), quyết định đầu tư và
quyết định tài trợ là hai quyết định tách bạch nhau, bởi vì các doanh nghiệp có thể
tự do tiếp cận với nguồn vốn mà doanh nghiệp cần. Tuy nhiên, với thị trường vốn
không hoàn hảo, do tồn tại các vấn đề về thông tin bất cân xứng, chi phí đại
diện….nên các công ty khó tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài, dẫn đến các nguồn
tài trợ bên ngoài thường là những nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn cao. Tình

trạng này làm cho các công ty không thể có nguồn vốn vô hạn cho việc đầu tư, để từ
đó các công ty phải dựa vào khả năng tái tạo nguồn vốn nội bộ của mình. Tuy
nhiên, khả năng tái tạo nguồn vốn nội bộ lại chịu nhiều ảnh hưởng từ tình hình hoạt


8

động sản xuất kinh doanh của công ty. Do đó, dòng tiền tài trợ nội bộ là không chắc
chắn. Lúc này, các công ty phải đưa ra các quyết định cắt giảm đầu tư hiện tại, điều
chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hay buộc phải lệ thuộc vào các nguồn tài trợ bên
ngoài.
Nghiên cứu của Myers and Majluf (1984) cùng với một số nghiên cứu khác đã cung
cấp các bằng chứng thực nghiệm cho thấy các công ty thường có xu hướng ưu tiên
sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn là nguồn tài trợ bên ngoài. Riêng với các công ty
bị nhiều hạn chế tài chính do sự không chắc chắn trong dòng tiền càng phải phụ
thuộc nhiều hơn vào khả năng tái tạo dòng tiền của mình, để từ đó ảnh hưởng đến
quyết định đầu tư của công ty, thậm chí các công ty có thể phải từ bỏ việc đầu tư
hiện tại của mình nếu dòng tiền nội bộ không đủ (Minton và Schrand 1999).
Sau hơn hai thập kỷ, sự mâu thuẫn trong các kết quả nghiên cứu giữa Fazzari (1988)
với Kaplan và Zingales (1997) về mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư,
cụ thể là độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư, vẫn còn được giới nghiên cứu tranh
luận gay gắt. Mối quan hệ giữa độ nhạy cảm dòng tiền và quyết định đầu tư thể hiện
sự thay đổi trong quyết định đầu tư khi dòng tiền thay đổi. Trước hết, các nhà
nghiên cứu cố gắng giải quyết cuộc tranh luận này bằng cách chấp nhận hoặc bác
bỏ các phát hiện của bên kia, dẫn đến một lượng lớn nghiên cứu được thực hiện,
nhưng lại không đưa ra được kết luận nào có thể đặt dấu chấm hết cho cuộc tranh
cãi giữa hai trường phái Fazzari (1988) với Kaplan và Zingales (1997). Trong các
đóng góp gần đây, một số tác giả đưa ra các lời giải thích cho các bằng chứng mâu
thuẫn nhau trước đây bằng cách tập trung vào những khác biệt nhỏ của hai trường
phái. Tuy nhiên; vẫn không thể tìm ra một câu trả lời thỏa đáng cho câu hỏi: Yếu tố

nào kiểm soát độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư? Mulier, Schoors và Merlevede
(2013) sử dụng cách tiếp cận khác với các nghiên cứu trước đây, đã phát hiện ra
tính bất định trong dòng tiền có thể là một yếu tố bị bỏ sót trong các nghiên cứu
trước đây, và là câu trả lời cho các mâu thuẫn thực nghiệm gay gắt của hai trường
phái Fazzari (1988) và Kaplan và Zingales (1997).


9

Trong nghiên cứu của mình, Fazzari, Hubber và Petersen (1988) đã cho thấy quyết
định đầu tư của các công ty hạn chế tài chính bị phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên
trong nhiều hơn các công ty không bị hạn chế tài chính. Fazzari cùng các cộng sự đã
chỉ ra rằng quyết định đầu tư của một công ty với chính sách chi trả cổ tức thấp sẽ
có độ nhạy cảm cao với khả năng đáp ứng của dòng tiền. Fazzari cùng các cộng sự
cho rằng với công ty có chính sách chi trả cổ tức thấp, một khi dòng tiền của công
ty có sự gia tăng, công ty sẽ sử dụng dòng tiền đó để đầu tư hơn là thực hiện chi trả
cổ tức, điều này làm cho đầu tư thay đổi lớn hơn khi dòng ti ền thay đổi, do đó làm
gia tăng độ nhạy cảm dòng tiền – đầu tư. Lập luận đơn giản đằng sau lý thuyết của
Fazzari cùng các cộng sự đã khởi xướng một lượng lớn các nghiên cứu bằng cách
sử dụng các thước đo khác nhau về hạn chế tài chính nhằm xác nhận kết quả này
(Whited (1992); Hoshi và cộng sự (1992); Carpenter và cộng sự (1994); Kashyap và
cộng sự (1994); Bond và Meghir (1994) Carpenter và cộng sự (1998); Mizen và
Vermeulen (2005)). Tuy nhiên, Kaplan và Zingales (1997) không nghĩ như vậy.
Kaplan và Zingales chỉ ra rằng quyết định lựa chọn cơ hội đầu tư tối đa hóa lợi
nhuận không cho thấy mối quan hệ tuyến tính giữa hạn chế tài chính và độ nhạy
cảm dòng tiền - đầu tư. Điều này bác bỏ các giải thích thực nghiệm trước đây của
Fazzari cùng các cộng sự. Ngoài ra, Kaplan và Zingales còn chỉ ra rằng trong mẫu
nghiên cứu với những công ty có chính sách chi trả cổ tức thấp của Fazzari cùng các
cộng sự, các quan sát công ty theo năm với vị thế tài chính yếu hơn sẽ có độ nhạy
cảm dòng tiền - đầu tư tương ứng yếu hơn. Kết quả của Kaplan và Zingales được

xác nhận bởi một số bài nghiên cứu khác của Cleary (1999, 2006) cùng với Cleary
và cộng sự (2007).
Trong khi lời giải thích về độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư bị chỉ trích từ cả lý thuyết
(Alti (2003) và Cleary (2007)) đến thực nghiệm (Erickson và Whited (2000);
Cummins (2006)), một số nhà nghiên cứu vẫn cố gắng hòa giải mâu thuẫn từ các
bằng chứng thực nghiệm. Allayannis và Mozumdar (2004) thừa nhận rằng đối với
những công ty trong tình trạng bị kiệt quệ tài chính, dòng tiền không thể phản hồi
đến đầu tư. Kết quả này hàm ý rằng đối với các công ty có nhiều hạn chế tài chính


10

thì độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư là thấp. Do đó, một sự gia tăng trong dòng tiền
cũng không thể làm thay đổi nhiều trong đầu tư, dẫn đến nhu cầu đầu tư thấp hơn.
Lập luận của họ đưa ra đề xuất rằng độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư trong các công
ty bị kiệt quệ tài chính phản ánh nhu cầu đầu tư thấp hơn, hơn do là hạn chế cung
tín dụng. Moyen (2004) mô phỏng dữ liệu từ hai mô hình: một mô hình không hạn
chế tài chính - có khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài và một một mô hình hạn
chế tài chính - không có khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài. Sau khi tổng hợp
dữ liệu được mô phỏng từ cả hai mô hình, Moyen chỉ ra rằng các công ty không hạn
chế tài chính có độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư cao hơn các công ty hạn chế tài
chính, giống với kết quả của Kaplan và Zingales. Tuy nhiên, bằng cách sử dụng
cùng bộ dữ liệu, Moyen lại chỉ ra rằng các công ty với mức độ chi trả cổ tức thấp có
độ nhạy cảm cao nhất, tương tự kết quả của Fazzari, Hubber và Petersen. Điều này
được rút ra từ mô hình của Moyen, trong đó các công ty chi trả cổ tức thấp phần lớn
là từ mẫu không hạn chế tài chính. Tuy nhiên, các đặc trưng này không ảnh hưởng
đến những phát hiện trong dữ liệu thực. Một nghiên cứu gần đây được thực hiện bởi
Guariglia (2008) đề xuất rằng các kết quả trái ngược nhau của Fazzari cùng các
cộng sự và Kaplan và Zingales là do thước đo hạn chế tài chính mà họ sử dụng khác
nhau. Trong khi trường phái Fazzari cùng các cộng sự sử dụng các chỉ báo về hạn

chế nguồn tài trợ bên ngoài như quy mô, tuổi và tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty,
thì trường phái Kaplan và Zingales lại sử dụng các chỉ báo về tính thanh khoản của
công ty đại diện cho các hạn chế về nguồn tài trợ bên trong. Guariglia (2008) chỉ ra
rằng mối quan hệ chữ U mà Cleary (2007) đề xuất tồn tại khi xem xét một mẫu
được chia theo nguồn tài trợ bên trong như trường hợp của Kaplan và Zingales,
trong khi độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư có mối quan hệ tuyến tính được tìm thấy
trong các mẫu phân chia theo hạn chế về nguồn tài trợ bên ngoài theo trường hợp
Fazzari, Hubber và Petersen. Cuối cùng, Cleary (2006) điều tra mối tương giao giữa
các chỉ báo được sử dụng bởi cả hai bên Fazzari cùng các cộng sự và Kaplan và
Zingales. Cleary (2006) đã chỉ ra rằng các chỉ báo thật sự có mối tương quan với


11

nhau và Cleary giải đáp rằng các phát hiện trái ngược nhau trước đây có thể là do
tính bất định trong dòng tiền gây ra.
Tính bất định trong dòng tiền thể hiện sự không chắc chắn trong dòng tiền tương lai
của doanh nghiệp. Do đó, một dòng tiền có tính bất định cao sẽ gây ra hai ảnh
hưởng lớn đến việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty.
Thứ nhất, tính bất định trong dòng tiền cao làm gia tăng khả năng dòng tiền tương
lai không đủ để đáp ứng các nhu cầu đầu tư, do đó, sẽ gia tăng khả năng tiếp cận
nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty.
Thứ hai, tính bất định trong dòng tiền cao, mang đến sự không chắc chắn về các
khoản thanh toán trong tương lai cho các nhà cung cấp vốn, từ đó làm gia tăng rủi
ro của họ. Do vậy, các nhà cung cấp vốn sẽ yêu cầu mức lãi suất cao hơn, dẫn đến
sự gia tăng trong chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài đối với các
doanh nghiệp. Ngược lại, tính bất định trong dòng tiền thấp, giúp các doanh nghiệp
giảm thiểu sự phụ thuộc vào các nguồn tài trợ bên ngoài, cũng như giảm chi phí sử
dụng vốn cho các nguồn tài trợ bên ngoài. Từ đây có thể nói, tính bất định trong
dòng tiền là yếu tố kiểm soát và gây ảnh hưởng lớn nhất đến chi phí sử dụng vốn và

khả năng tiếp cận nguồn vốn đắt đỏ bên ngoài của các doanh nghiệp.
Cleary (2006) chỉ ra rằng các công ty với tính bất định trong dòng tiền thấp thì có
độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư cao nhất. Theo lý giải của Cleary (2006), các
công ty có tính bất định trong dòng tiền thấp, sẽ không phải quan tâm đến việc tiếp
cận các nguồn tài trợ bên ngoài. Từ đó, khi dòng tiền công ty gia tăng, công ty sẽ sử
dụng dòng tiền này để tài trợ cho việc đầu tư, làm gia tăng các dự án đầu tư, dẫn
đến độ nhạy cảm cao giữa dòng tiền và đầu tư.
Phần lớn các nhà nghiên cứu đã cố gắng xem xét lại các kết quả mâu thuẫn nhau để
giải thích cho sự khác nhau trong kết quả nghiên cứu giữa các trường phái nghiên
cứu và nhận thấy rằng họ không thể tìm đư ợc câu trả lời cho câu hỏi ban đầu là điều
gì kiểm soát độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư. Tuy nhiên, gần đây, Campbell
(2012) và Mulier (2013a) đã cung cấp được các bằng chứng về nhân tố kiểm soát
đứng đằng sau độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư, đó chính là chi phí sử dụng vốn của


12

các nguồn tài trợ bên ngoài. Các công ty hạn chế tài chính sẽ phải chi trả mức lãi
suất cao hơn cho các khoản nợ vay của mình bởi vì các công ty này phải đối mặt với
nguồn cung tài trợ hạn chế. Do đó, một sự gia tăng bất ngờ trong dòng tiền dẫn đến
một sự sụt giảm lớn hơn trong chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài
đối với các công ty bị hạn chế tài chính, từ đó, các công ty hạn chế tài chính sẽ đầu
tư nhiều hơn giống với các công ty không hạn chế. Các nghiên cứu gần đây của
Campbell (2012), Mulier, Schoors và Merlevede (2013a, b) cũng cho thấy ảnh
hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên
ngoài của các công ty và làm ảnh hưởng đến độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư.
Campbell (2012) phát hiện rằng những thay đổi trong chi phí sử dụng vốn của các
nguồn tài trợ bên ngoài chính là yếu tố đứng đằng sau kiểm soát độ nhạy cảm dòng
tiền - đầu tư. Hơn nữa, Mulier, Schoors và Merlevede (2013b) chỉ ra rằng tính bất
định trong dòng tiền đóng vai trò vô cùng quan trọng trong những thay đổi của chi

phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài và độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư.
Trong một lượng lớn các nghiên cứu trước đây, chỉ có một số nghiên cứu cố gắng
để chỉ ra mối quan hệ giữa tính bất định trong dòng tiền với độ nhạy cảm dòng tiền
- đầu tư. Cleary (2006) đề xuất tính bất định trong dòng tiền có thể làm giảm độ
nhạy cảm dòng tiền - đầu tư, tuy nhiên; Ông cho rằng điều đó vượt quá phạm vi
nghiên cứu của mình và không cung cấp các kiểm định chính thức. Ngược lại,
nghiên cứu của Mulier, Schoors và Merlevede (2013b) đã làm rõ vai trò của tính bất
định trong dòng tiền lên độ nhạy cảm giữa dòng tiền - đầu tư. Nhu cầu về nguồn tài
trợ bên ngoài của một công ty không chỉ phụ thuộc vào dòng tiền hiện tại mà còn
dựa vào dòng tiền kỳ vọng trong tương lai. Điều này cực kỳ quan trọng bởi vì tính
bất định trong dòng tiền hiện tại tác động gián tiếp đến nhu cầu về nguồn tài trợ bên
ngoài của các công ty. Các công ty với tính bất định trong dòng tiền cao sẽ có ít khả
năng lấy được nhiều thông tin về dòng tiền tương lai từ cú sốc gia tăng dòng ti ền
trong hiện tại. Ngược lại, đối với các công ty có tính bất định trong dòng tiền thấp,
sau một cú sốc gia tăng dòng tiền trong hôm nay, các công ty sẽ có nhiều khả năng
gia tăng các kỳ vọng của mình về dòng tiền tương lai hơn. Do đó, nhu cầu và chi


13

phí sử dụng vốn cho các nguồn tài trợ bên ngoài sẽ sụt giảm nhiều hơn sau một sự
gia tăng bất ngờ trong dòng tiền của các công ty có tính bất định trong dòng tiền
thấp, dẫn đến đầu tư nhiều hơn. Nói cách khác, các công ty có tính bất định trong
dòng tiền thấp thường đầu tư nhiều hơn, do đó độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư của
công ty cao hơn.
Các lý thuyết về tính bất định trong dòng tiền tập trung phần lớn vào việc quản trị
rủi ro của các công ty bởi vì tính bất định trong dòng tiền rất tốn kém1. Chi phí cho
tính bất định trong dòng tiền có thể liên quan đến tình trạng đầu tư không hiệu quả
đối với trường hợp doanh nghiệp bị cạn kiệt tiền mặt (Stulz (1990)) làm gia tăng
khả năng cần nguồn tài trợ bên ngoài (Froot (1993); Minton và Schrand (1999)),

hay thực tế, các công ty với dòng tiền bất định được xem là có nhiều rủi ro hơn, nên
sẽ làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài (Minton và
Schrand (1999)). Minton (2002) chỉ ra rằng tính bất định trong dòng tiền là một yếu
tố quan trọng trong việc dự báo dòng tiền tương lai và mức độ thu nhập của doanh
nghiệp. Mặc dù đã có các nghiên cứu mở rộng liên quan đến chủ đề này, nhưng chỉ
có một số ít các nhà nghiên cứu suy nghĩ về tính bất định trong dòng tiền trong bối
cảnh độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư. Boyle và Guthrie (2003) xây dựng một mô
hình đầu tư với thị trường vốn hạn chế trong đó các công ty với sự không chắc chắn
cao hơn trong khả năng tài trợ cho các dự án đầu tư của mình, chẳng hạn tính bất
định trong dòng tiền, sẽ có một ngưỡng thấp để điều chỉnh đầu tư, dẫn đến đầu tư
nhiều hơn và trên hết là độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cao hơn. Trái ngược với các
dự đoán của Boyle và Guthrie, Cleary (2006) chỉ ra rằng độ nhạy cảm dòng tiền đầu
tư cao xuất hiện với tính bất định trong dòng tiền thấp mà không đưa ra một kiểm

1

Trích lời Shimko (1997): “Là một nhà quản trị rủi ro, chúng ta dành nhiều thời gian của mình cho

việc kiểm tra các nhân tố làm cho dòng tiền trở nên bất định. Việc này là vô cùng quan trọng, vì
dòng tiền thấp có thể làm ngân sách trở nên hỗn loạn, khiến các nhà quản trị rối loạn trong công
việc, trì hoãn chi tiêu vốn hay hoãn lại các khoản thanh toán. Để tránh các tổn thất vô ích ấy, các
nhà quản trị rủi ro có thể gia tăng giá trị vốn cổ phần. Do đó, tính bất định trong dòng tiền là vô
cùng tốn kém”.


14

định chính thức nào. Mulier, Schoors và Merlevede (2013), khi nghiên cứu vai trò
của tính bất định trong dòng tiền đối với độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư, chỉ ra
rằng, với cùng một mức bất định trong dòng tiền, các công ty hạn chế tài chính có

độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư cao hơn. Ngoài ra, khi xem xét các công ty có cùng
mức độ hạn chế tài chính thì độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư cao hơn với các công
ty có tính bất định trong dòng tiền thấp. Điều đó có nghĩa là các công ty hạn chế tài
chính sẽ có đầu tư thay đổi nhiều hơn so với các công ty không hạn chế tài chính
khi xét cùng một mức độ bất định trong dòng tiền. Và trong các công ty hạn chế tài
chính, các công ty có tính bất định thấp thì đầu tư sẽ gia tăng nhiều hơn đối với các
công ty có tính bất định cao khi dòng tiền của các công ty gia tăng như nhau. Bởi vì
dòng tiền có tính bất định thấp, thể hiện dòng tiền trong tương lai của công ty không
có sự thay đổi nhiều, điều đó giúp các công ty có thể sử dụng nguồn vốn nội bộ hay
dễ dàng tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài khi nguồn vốn nội bộ không đủ để tài
trợ cho các dự án đầu tư, từ đó làm gia tăng đầu tư của công ty, dẫn đến độ nhạy
cảm dòng tiền - đầu tư sẽ cao hơn.
Đến đây, Luận văn đã cho thấy vai trò của tính bất định trong dòng tiền đến quyết
định đầu tư thông qua độ nhạy dòng tiền - đầu tư. Tuy nhiên, để hiểu rõ hơn về mối
quan hệ giữa tính bất định trong dòng tiền và đầu tư, Luận văn sẽ trình bày các lý
giải từ các lý thuyết quyền chọn thực và lý thuyết linh hoạt tài chính về sự ảnh
hưởng của tính bất định trong dòng tiền lên quyết định đầu tư của các công ty hạn
chế và không hạn chế tài chính.
Phần lớn các nghiên cứu trước chỉ xoay quanh vấn đề tác động của tính bất định
trong dòng tiền đến quyết định đầu tư khác nhau như thế nào giữa các công ty hạn
chế tài chính và các công ty không hạn chế tài chính. Từ đó, phân chia thành hai
trường phái giải thích về các tác động của tính bất định trong dòng tiền đến quyết
định đầu tư: Lý thuyết quyền chọn thực và lý thuyết linh hoạt tài chính. Mô hình
quyền chọn thực chỉ ra rằng trong các công ty hạn chế tài chính, tính bất định trong
dòng tiền sẽ làm gia tăng đầu tư (Boyle và Guthrie 2003, Hirth và Viswanatha
2011). Trái ngược với lý thuyết quyền chọn thực, các lý thuyết về tính linh hoạt tài


15

chính vừa thừa nhận vừa ám chỉ rằng, đầu tư trong các công ty hạn chế tài chính sụt
giảm do tính bất định trong dòng tiền (Minton và Schrand 1999, Almeida, Campello
và Weisbach 2004).
Trong lý thuyết quyền chọn thực, Boyle và Guthrie (2003) đề xuất rằng tính bất
định trong dòng tiền sẽ làm gia tăng đầu tư trong các công ty hạn chế tài chính.
Theo đó, một công ty hạn chế tài chính sẽ gia tăng đầu tư hơn là nắm giữ các quyền
chọn thực. Nhưng trái với lý thuyết quyền chọn thực, các bằng chứng thực nghiệm
của Keefe và Tate (2013) cho thấy rằng các công ty hạn chế tài chính đầu tư ít hơn
5% so với các công ty không hạn chế tài chính khi phải liên tục trải qua tình trạng
dòng tiền tính bất định cao. Hơn nữa, Keefe và Tate (2013) còn phát hiện ảnh
hưởng của tình trạng tăng trưởng dòng tiền đến quyết định đầu tư là bất cân xứng;
trong đó, dòng ti ền sụt giảm làm thắt chặt các hạn chế tài chính làm giảm đầu tư và
tình trạng dòng tiền gia tăng cho phép một công ty tiếp tục duy trì mức độ đầu tư
của mình.
2.1. Ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư theo lý
thuyết quyền chọn thực
Lý thuyết quyền chọn thực xem xét các dự án đầu tư như là các quyền chọn. Một
quyết định đầu tư của công ty có thể được thực hiện hoàn toàn tại thời điểm hiện tại
hoặc thực hiện theo các lựa chọn sau: trì hoãn đầu tư đến một thời điểm trong tương
lai hay là từ bỏ dự án. Các lựa chọn này được xem là quyền chọn của dự án, vì các
nhà quản lý không bắt buộc phải thực hiện.
Quyền chọn cho phép người nắm giữ có quyền, nhưng không bắt buộc, mua hay
bán một tài sản với một giá nhất định. Quyền chọn thực là quyền chọn trên các tài
sản thực, phân biệt với quyền chọn trên các tài sản tài chính. Trong phân tích dự án,
quyền chọn thực đề cập đến những cơ hội điều chỉnh dự án đầu tư trong các tài sản
thực. Những cơ hội này là những quyền, nhưng không phải là sự bắt buộc đối với
công ty để thực hiện một sự điều chỉnh nào đó đối với dự án. Tương tự như quyền
chọn trên các tài sản tài chính, giá trị của quyền chọn thực sẽ càng lớn khi tính
không ổn định của giá trị tài sản thực trong tương lai càng lớn. Các công ty chỉ thực

16

hiện quyền chọn thực khi giá trị của tài sản thực thay đổi theo chiều hướng có lợi
cho công ty. Mô hình quyền chọn thực phân tích ảnh hưởng của tính bất định trong
dòng tiền đến quyết định đầu tư chủ yếu là quyền chọn thời điểm đầu tư, xem xét
công ty nên đầu tư ở thời điểm hiện tại hay trì hoãn đến tương lai.
Xem xét một công ty hạn chế tài chính, có tính bất định trong dòng tiền cao, công ty
đối mặt với hai lựa chọn: thực hiện dự án ngay bây giờ hoặc trì hoãn đến tương lai.
Quyết định được thực hiện dựa trên việc so sánh giữa giá trị quyền chọn thời điểm,
cũng chính là giá tr ị của việc trì hoãn, với giá trị của dự án khi thực hiện bây giờ. Lý
thuyết quyền chọn thực cho rằng các công ty với dòng tiền có tính bất định cao và
bị hạn chế tài chính sẽ gia tăng đầu tư hiện tại. Bởi vì dòng tiền có tính bất định cao,
thể hiện một sự không chắc chắn về thu nhập trong tương lai, việc trì hoãn dự án
đến tương lai sẽ không có ích lợi gì nếu công ty không thể thực hiện dư án khi công
ty bị hạn chế tài chính. Do vậy, giá trị của quyền chọn thời điểm lúc này thấp hơn
giá trị thực hiện dự án ngay bây giờ. Do đó, lý thuyết quyền chọn thực đề xuất các
công ty bị hạn chế tài chính và có tính bất định cao trong dòng tiền sẽ gia tăng đầu
tư hiện tại hơn là trì hoãn đ ến tương lai. Thực tế, đã có một số nhà nghiên cứu tìm
thấy các bằng chứng thực nghiệm về tính bất định trong dòng tiền và đầu tư được
giải thích theo lý thuyết quyền chọn thực.
Boyle và Guthrie (2003) trình bày một mô hình thời điểm đầu tư với hạn chế tài
chính, dựa trên mô hình của McDonald và Siegel (1986)2. Trong mô hình này, công
ty có quyền và cố gắng lựa chọn ngày thực hiện đầu tư sao cho có lợi nhuận kỳ
vọng cao nhất. Bởi vì dự án có giá trị tương lai không chắc chắn và chi phí đầu tư
không thể hoàn lại được, nên quyết định tối ưu chính là đầu tư chỉ khi nào khả năng
sinh lời của dự án vượt trên một ngưỡng dương phản ánh giá trị của việc trì hoãn.
Mô hình McDonald và Siegel (1986) giả định rằng quyết định đầu tư có thể được

2

Các mô hình khác tương t ự mô hình của McDonald và Siegel (1986) như: Bernanke (1983), Brennan và

Schwartz (1985). Một số mô hình khác được mở rộng bằng nhiều cách khác nhau dựa trên mô hình
McDonald và Siegel như: Majd và Pindyck (1987), Triantis và Hodder (1990), và Ingersoll và Ross (1992).
Xem thêm bài nghiên cứu của Dixit và Pindyck (1994) để có một cái nhìn khái quát hơn v ề mô hình này.


17

thực hiện độc lập với quyết định tài trợ. Ngược lại, Boyle và Guthrie (2003) xem
xét quyết định thời điểm đầu tư của một công ty đối mặt với khả năng tiếp cận thị
trường vốn hạn chế, từ đó làm hạn chế khả năng lựa chọn đầu tư. Boyle và Guthrie
(2003) phát hiện rằng các hạn chế này làm ảnh hưởng đến cả giá trị của quyền chọn
thời điểm và quyết định tối ưu cho việc thực hiện quyền chọn. Cụ thể, các hạn chế
tài chính tiềm ẩn trong tương lai làm gia tăng khả năng đầu tư không đạt được mức
tối ưu. Do đó, mô hình của Boyle và Guthrie (2003) làm nổi bật các hạn chế tài
chính có thể làm ảnh hưởng tới hành vi đầu tư, đó là mối nguy hại về một sự sụt
giảm dòng tiền trong tương lai làm giảm giá trị của quyền chọn thời điểm đầu tư
của công ty và dẫn đến không đạt được giá trị tối ưu của việc thực hiện quyền chọn
đó. Điều này khuyến khích các công ty nên tiến hành thực hiện đầu tư ngay thay vì
trì hoãn cho đến tương lai. Phân tích của Boyle và Guthrie (2003) chỉ ra rằng sự
không chắc chắn về giá trị các dự án càng lớn thì càng làm tăng giá trị của hành
động trì hoãn và làm giảm đầu tư hiện tại. Tuy nhiên, sự không chắc chắn về tính
thanh khoản, khả năng tài trợ trong tương lai của công ty thì ngư ợc lại. Dòng tiền
tương lai của công ty có tính bất định càng cao thì càng làm gia tăng rủi ro sụt giảm
khả năng tài trợ trong tương lai, do vậy, giá trị của việc trì hoãn sẽ giảm và đầu tư
hiện tại nhiều hơn. Nói cách khác, dòng tiền có tính bất định càng cao sẽ càng làm
gia tăng đầu tư hiện tại của công ty, vì lúc này, giá trị của quyền chọn thời điểm đầu
tư thấp hơn giá trị của việc thực hiện dự án.

Ngoài ra, lượng tiền mặt nắm giữ cũng ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa tính bất
định trong dòng tiền và đầu tư. Thứ nhất, tương tự Hart và Moore (1994), một sự
sụt giảm trong dòng tiền nội bộ sẽ làm gia tăng nhu cầu về nguồn tài trợ bên ngoài
và do đó làm giảm số dự án có thể được đầu tư. Thứ hai, bởi vì dự án không thể
thực hiện nếu không có nguồn tài trợ, cho nên tình trạng tiền mặt hôm nay cũng có
tác động đến khả năng đầu tư trong tương lai. Đặc biệt, một sự sụt giảm trong dòng
tiền nội bộ hôm nay có thể làm sụt giảm khả năng tài trợ trong tương lai, do vậy,
làm tăng rủi ro của việc trì hoãn đầu tư. Ảnh hưởng thứ nhất làm cho các công ty từ
bỏ việc đầu tư. Ảnh hưởng thứ hai làm cho các công ty đầu tư sớm hơn vào các dự