XÂY DỰNG cấu TRÚC vốn hợp lý đối với CÔNG TY cổ PHẦN FRIT HUẾ

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING


TRẦN MINH ĐỨC

XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN HỢP LÝ ĐỐI VỚI CÔNG TY
CỔ PHẦN FRIT HUẾ

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số: 60340201

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng: Luận văn thạc sĩ: “Xây dựng cấu trúc vốn hợp
lý đối với Công ty cổ phần Frit Huế” là công trình nghiên cứu do chính tôi
hoàn thành. Các tài liệu, trích dẫn trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ
ràng.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan trên.
TP Hồ Chí Minh, tháng 06 năm 2015
Học viên

Trần Minh Đức

-Trang i-


LỜI CẢM ƠN

Để hoàn thành luận văn này, tôi đã nhận được sự
giúp đỡ nhiệt tình của Quý Thầy Cô, gia đình, bạn bè, đồng nghiệp. Tôi xin bày tỏ lời
cảm ơn và kính trọng đến tất cả tập thể và cá nhân đã tạo điều kiện giúp đỡ tôi trong
quá trình học tập và nghiên cứu.
Trước hết tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc tới PGS TS. Hồ Thủy Tiên người
đã giảng dạy và hướng dẫn tôi hoàn thành luận văn.
Tôi xin trân trọng cảm ơn Ban Giám hiệu, Khoa sau đại học, các đơn vị liên
quan của Trường Đại học Tài chính – Marketing. Tôi xin trân trọng cảm ơn quý Giáo
sư, Tiến sĩ cùng quý Thầy Cô của Trường Đại học Tài chính – Marketing, những
người đã trang bị cho tôi những kiến thức quý báu.
Tôi xin chân thành cảm Ban Giám đốc, Phòng Kế toán Công ty cổ phần Frit
Huế đã tạo điều kiện giúp đỡ về thông tin, số liệu của Công ty.
Tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè đồng nghiệp đã động viên chia sẻ,
giúp đỡ nhiệt tình và đóng góp nhiều ý kiến quý báu để tôi hoàn thành luận văn này.
Kính chúc quý Thầy Cô, anh chị em đồng nghiệp và gia đình mạnh khoẻ, hạnh
phúc và thành đạt.
Mặc dù được sự giúp đỡ hướng dẫn tận tình của giảng viên Phó Giáo Sư Tiến
Sĩ Hồ Thủy Tiên cùng ban lãnh đạo Công ty nhưng do thời gian và trình độ có hạn,
chắc chắn luận văn không tránh khỏi những thiếu sót. Vì vậy kính mong sự góp ý của
quý Thầy Cô, đồng nghiệp và bạn đọc.
Trân trọng cảm ơn.

TP.Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 06 năm 2015
Học viên

Trần Minh Đức

-Trang ii-

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................. i
LỜI CẢM ƠN .................................................................................................................. ii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ................................................................................ vi
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ ................................. vii
MỞ ĐẦU ........................................................................................................................... 1
1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI ................................................................................. 1
2. TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI........................................................................... 2
3. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI .................................................................. 3
3.1. Mục đích nghiên cứu .................................................................................................. 3
3.2. Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................................... 3
4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU .............................................................. 3
5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................................. 4
6. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI ............................................ 4
6.1. Về phát triển khoa học ................................................................................................ 4
6.2. Về thực tiễn ................................................................................................................ 4
7. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI ................................................................................................. 4
CHƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP ........................................................................................................... 5
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP .......................... 5
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ................................................... 5
1.1.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn .................................................................................. 7
1.1.3. Nguyên tắc cơ bản khi xây dựng cấu trúc vốn ....................................................... 13
1.1.4. Các yếu tố ảnh hưởng và tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ................ 16
1.2. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN ...................................................................................... 19
1.2.1. Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn ............................................................................ 21
1.2.2. Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi ....................................................................... 22
1.2.3. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường ..................................................................... 23
1.2.4. Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) ............................................................... 26
1.3. RỦI RO TÀI CHÍNH VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ......................................................... 27

-Trang iii-


1.3.1. Rủi ro tài chính ....................................................................................................... 27
1.3.2. Đòn cân nợ (đòn bẩy tài chính) .............................................................................. 29
1.4. KINH NGHIỆM XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC CÔNG TY CỔ
PHẦN Ở MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI ............................................................. 31
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ............................................................................................... 34
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN
FRIT HUẾ GIAI ĐOẠN TỪ NĂM 2010 ĐẾN NĂM 2014 ........................................ 36
2.1. TỔNG QUAN VỀ CÔNG TY CỔ PHẦN FRIT HUẾ ..................................................... 36

2.1.1. Quá trình thành lập và phát triển của Công ty ........................................................ 36
2.1.2. Đặc điểm về chức năng, nhiệm vụ và mô hình tổ chức – quản lý của Công ty cổ
phần Frit Huế .................................................................................................................... 38
2.1.3. Chiến lược phát triển của Công ty cổ phần Frit Huế .............................................. 40
2.2. PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN VÀ CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN FRIT HUẾ .................................................................................. 41

2.2.1. Thực trạng tình hình tài chính của Công ty cổ phần Frit qua các năm .................. 41
2.2.2. Phân tích chi phí sử dụng vốn của Công ty cổ phần Frit Huế ................................ 46
2.2.3. Phân tích tỷ số sinh lợi của Công ty cổ phần Frit Huế .......................................... 48
T
8
1

2.2.4. Phân tích cấu trúc vốn tại Công ty cổ phần Frit Huế ............................................. 50
2.2.5. Phân tích mối quan hệ giữa EBIT và EPS của Công ty cổ phần Frit Huế ............. 53
2.3. NHỮNG THÀNH CÔNG VÀ HẠN CHẾ TRONG CẤU TRÚC VỐN CỦA

CÔNG TY CỔ PHẦN FRIT HUẾ ................................................................................ 55
2.3.1. Thành công trong cấu trúc vốn của Công ty cổ phần Frit Huế .............................. 55
2.3.2. Hạn chế trong cấu trúc vốn của Công ty cổ phần Frit Huế ................................................ 55
2.3.3. Những yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn của Công ty .................... 59
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ............................................................................................... 61
CHƯƠNG 3: XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN HỢP LÝ CHO CÔNG TY CỔ
PHẦN FRIT HUẾ VÀ GIẢI PHÁP THỰC HIỆN CẤU TRÚC VỐN CHO CÔNG
TY ..................................................................................................................................... 62
3.1. XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN HỢP LÝ CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN FRIT
HUẾ GIAI ĐOẠN ĐẦU TƯ DỰ ÁN MỚI . ................................................................. 62
3.1.1. Điều kiện để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho Công ty .................................................... 62

-Trang iv-


3.1.2. Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu của Công ty cổ phần Frit Huế ................................. 63
3.1.3. Giải pháp huy động vốn để hoạch định cấu trúc vốn cho công ty...................................... 78
3.2. ĐỀ XUẤT ĐỐI VỚI CÔNG TY CỔ PHẦN FRIT HUẾ ................................................. 79
3.2.1. Mô hình cấu trúc vốn hợp lý cho Công ty cổ phần Frit Huế trong thời gian đến .............. 79

3.2.2. Gia tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp ................................... 82
3.2.3. Chủ động nguồn cung tiền ...................................................................................... 83
3.2.4. Giải pháp xây dựng cấu trúc vốn đáp ứng mục tiêu phát triển dài hạn của Công
ty cổ phần Frit Huế ........................................................................................................... 84
3.2.5. Nâng cao trình độ quản trị cấu trúc vốn ................................................................. 84
3.2.6. Ứng dụng các mô hình tài chính trên thế giới cho việc hoạch định cấu trúc vốn
của doanh nghiệp .............................................................................................................. 85
3.2.7. Đề xuất khác ........................................................................................................... 86
3.3. ĐỀ XUẤT ĐỐI VỚI NHÀ NƯỚC ..................................................................................... 87

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ............................................................................................... 91
KẾT LUẬN ..................................................................................................................... 93
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................... 95

-Trang v-


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Viết đầy đủ

BCTC

Báo cáo tài chính

CP

Cổ phần

CTV

Cấu trúc vốn

CTVTƯ

Cấu trúc vốn tối ưu

DN

Doanh nghiệp

DNNN

Doanh nghiệp nhà nước

DFL

Degree of Financial Leverage (Độ nghiêng đòn cân nợ)

EAT

Earnings After Tax (Lợi nhuận sau thuế)

EBIT

Earning Before Interest and Tax (Lãi trước lãi vay và thuế)

EBT

Earnings Before Tax (Lợi nhuận trước thuế)

EPS

Earning Per Share (Thu nhập trên mỗi cổ phiếu)

ROA

Return on total assets (Thu nhập trên tổng tài sản)

ROE

Return on common equyty (Thu nhập trên vốn chủ sở hữu)

TSCĐ

Tài sản cố định

VCSH

Vốn chủ sở hữu

VND

Đồng Việt Nam

WACC

Weighted Average Capital Cost (Chi phí sử dụng vốn bình quân)

-Trang vi-


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ
Danh mục bảng biểu
Bảng 2.1

Sơ đồ tổ chức bộ máy công ty cổ phần Frit Huế ................................. 39

Bảng 2.2

Tổng hợp tình hình hoạt động kinh doanh của Cty cổ phần Frit Huế qua các
năm ....................................................................................................... 43

Bảng 2.3

Tổng hợp cân đối kế toán của Cty cổ phần Frit Huế qua các năm ............. 44

Bảng 2.4

Tổng hợp nguồn tài trợ của Công ty cổ phần Frit Huế qua các năm ........... 46

Bảng 2.5

Bảng tính toán chi phí sử dụng vốn của Công ty cổ phần Frit Huế từ năm
2010 – 2014 .................................................................................................. 47

Bảng 2.6

Bảng đánh giá tổng quát các tỷ số sinh lợi của Công ty cổ phần Frit
Huế từ năm 2010 – 2014 ..................................................................... 49

Bảng 2.7

Cấu trúc vốn của Công ty cổ phần Frit Huế ............................................. 50

Bảng 2.8

Tính toán EBIT/Tài sản và ROE của Công ty cổ phần Frit Huế .................. 52

Bảng 2.9

Bảng tính độ nghiêng đòn cân nợ của Công ty cổ phần Frit Huế ................ 53

Bảng 3.1

Nguồn vốn của Công ty cổ phần Frit Huế cho dự án đầu tư mở rộng ......... 63

Bảng 3.2

Kết quả hoạt động kinh doanh của Công ty cổ phần Frit Huế cho dự án đầu
tư mở rộng .................................................................................................... 64

Bảng 3.3

Bảng tính toán chi phí sử dụng vốn của Công ty cổ phần Frit Huế cho dự án
đầu tư mở rộng ............................................................................................. 64

Bảng 3.4

Yếu tố đòn bẩy/tỷ lệ nợ của Công ty cổ phần Frit Huế cho dự án đầu tư mở
rộng............................................................................................................... 65

Bảng 3.5

Tác động của đòn bẩy tài chính đối với lợi nhuận và rủi ro của cổ đông tại
Công ty cổ phần Frit Huế cho dự án đầu tư mở rộng .................................. 67

Bảng 3.6

Cấu trúc vốn của Công ty cổ phần Frit Huế cho dự án đầu tư mở rộng ...... 68

Bảng 3.7

Bảng tính EBIT hòa vốn của Công ty cổ phần Frit Huế cho dự án đầu tư mở
rộng............................................................................................................... 70

Bảng 3.8

Bảng Quan hệ giữa nợ và lãi suất ................................................................. 71

Bảng 3.9

Bảng tính định phí, biến phí và doanh thu ................................................... 72

Bảng 3.10

Bảng tính EBIT, EPS, P/E trường hợp không dùng nợ ................................ 72

Bảng 3.11

Bảng tính EBIT, EPS, P/E trong trường hợp có sử dụng nợ ........................ 73

Bảng 3.12

Giá trị công ty và giá trị sử dụng vốn bình quân theo cơ cấu vốn................ 74

-Trang vii-

Danh mục biểu đồ
Biểu đồ 2.1

Tổng hợp sản lượng Frit tiêu thụ của Cty CP Frit Huế qua các năm .. 41

Biểu đồ 2.2

Tổng hợp Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ qua các năm ...... 42

Biểu đồ 2.3

Tổng hợp lợi nhuận kế toán sau thuế của Công ty cổ phần Frit Huế
qua các năm ......................................................................................... 42

Danh mục đồ thị
Đồ thị 2.1

Phân tích mối quan hệ giữa EBIT và EPS của Công ty ...................... 28

Đồ thị 3.1

Phân tích mối quan hệ giữa EBIT và EPS của Công ty giai đoạn mở
rộng ...................................................................................................... 71

Đồ thị 3.2

Đồ thị chi phí sử dụng vốn .................................................................. 75

Đồ thị 3.3

Mối quan hệ chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu với rủi ro ..................... 76

-Trang viii-


MỞ ĐẦU
1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Trong bối cảnh Việt Nam gia nhập WTO, quá trình sàng lọc và cạnh tranh lẫn
nhau giữa các doanh nghiệp là tất yếu xảy ra. Để thắng trong cạnh tranh, doanh nghiệp
phải hoạt động sản xuất kinh doanh hiệu quả. Muốn vậy, các nhà lãnh đạo doanh
nghiệp phải đưa ra được các quyết định tối ưu trên cơ sở các thông tin tài chính được
phân tích đầy đủ và kịp thời.
Bên cạnh đó, nền kinh tế thế giới suy thoái cũng như tình hình kinh tế trong
nước còn nhiều khó khăn như hiện nay, muốn tồn tại và phát triển thì doanh nghiệp
cần phải phát huy tối đa sức mạnh nội tại của mình. Việc xây dựng được cấu trúc vốn
hợp lý cũng là cách để doanh nghiệp phát huy sức mạnh đó. Cấu trúc vốn ưu tiên sử
dụng nợ hoặc nghiêng hẳn về sử dụng vốn chủ sở hữu có thể phù hợp ở giai đoạn này
nhưng lại không phù hợp ở giai đoạn khác. Do vậy, việc nghiên cứu những nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp là một việc làm cần thiết và hữu ích
giúp các nhà quản trị tổ chức, sắp xếp lại các nguồn vốn kinh doanh của doanh nghiệp
thông qua việc lựa chọn và thực hiện các quyết định tài trợ của mình nhằm đạt được
một cấu trúc vốn hợp lý, thích ứng với từng giai đoạn phát triển, thực hiện các mục
tiêu kinh doanh được đề ra.
Cấu trúc vốn tối ưu luôn là cái đích mà các doanh nghiệp hướng đến để tối đa
hóa giá trị doanh nghiệp, tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân và kiểm soát
được rủi ro, tuy nhiên cả về phương diện lý luận và thực tiễn việc xác định cấu trúc
vốn tối ưu luôn là những ẩn số khó khăn.
Nhận thức rõ tầm quan trọng đó, Công ty cổ phần Frit Huế luôn quan tâm tới
công tác quản lý tài chính. Nhờ đó, công ty đã đạt được những kết quả nhất định trong
hoạt động sản xuất kinh doanh. Tuy nhiên, những khó khăn trong việc huy động các

nguồn vốn để tài trợ cho các dự án mở rộng sản xuất kinh doanh là mối quan tâm hàng
đầu trong quản lý điều hành của Công ty.
Đề tài “Xây dựng cấu trúc vốn hợp lý đối với Công ty cổ phần Frit Huế”
được lựa chọn nghiên cứu nhằm góp phần đáp ứng đòi hỏi trên của thực tiễn của
doanh nghiệp, đã phần nào giúp công ty trong việc định hướng một nguồn vốn tài trợ
hợp lý hơn trong giai đoạn mở rộng SXKD. Đồng thời giúp cho ban lãnh đạo công ty
Trang 1


trong việc phân tích và đánh giá lợi ích, sự tương quan giữa các yếu tố, từ đó lựa chọn
một cấu trúc vốn hợp lý và hiệu quả cho doanh nghiệp.
2. TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI
Kể từ sau khi nghiên cứu của Modiglani và Miller (viết tắt là M&M) (1958)
được công bố hoặc luận điểm của Jensen và Mecking (viết tắt là J-M), có rất nhiều các
tác giả đã thực hiện các nghiên cứu về cấu trúc vốn ở các quốc gia phát triển như:
Rajan and Zingales (1995) (Các nước G-7), Burgman (1996) (Mỹ), Bevan and Danbolt
(2002) (Anh), Akhtar and Oliver (2009) (Nhật Bản)... và các quốc gia đang phát triển
như: Booth và cộng sự (2001) (Brazil, Mexico, Ấn Độ, Hàn Quốc, Jordan, Malaysia,
Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ và Zimbabwe), Pandey (2001) (Malaysia), Chen
(2003) (Trung Quốc).
Ở Việt Nam, trong vài năm gần đây bắt đầu xuất hiện nhiều nghiên cứu về cấu
trúc vốn dưới nhiều góc độ. Chẳng hạn như nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013), Võ Thị
Quý (2014), Lê Thị Thanh Tú (2012), Đỗ Văn Thắng & Trịnh Quang Thiều (2010),
Lê Hoàng Vinh (2009)...
Mục tiêu của các nghiên cứu là nhằm xác định mức độ ảnh hưởng của các yếu tố
tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, xem xét tác động của cấu trúc vốn
đến giá trị doanh nghiệp và đề xuất xây dựng mô hình xác định cấu trúc vốn hợp lý
cho doanh nghiệp. Ngoài ra, còn có một số nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn
tối ưu của các tác giả:
- Đàm Văn Huệ, Bàn về điều kiện xác lập cơ cấu vốn của doanh nghiệp Việt nam

hiện nay, Tạp chí Kinh tế phát triển số tháng 10/2005. Bài nghiên cứu đã phân tích
một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và các điều kiện xây
dựng cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Việt nam. Các điều kiện được phân tích
chủ yếu dựa trên các cơ sở lý thuyết mà chưa được kiểm chứng.
- Trần Thị Thanh Tú, Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt nam
hiện nay, Luận án tiến sỹ, 2006. Trong nghiên cứu của mình, tác giả đã phân tích, đánh
giá thực trạng cơ cấu vốn của 375 DNNN (theo số liệu điều tra tại thời điểm nghiên
cứu) và nghiên cứu cơ cấu vốn của một doanh nghiệp điển hình (Tổng công ty xây
dựng công trình giao thông 1). Như vậy, phạm vi nghiên cứu của luận án cũng tập
trung vào DNNN. Luận án cũng đi sâu vào nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu

Trang 2


trúc vốn, trong đó có chi phí sử dụng vốn nhưng tác giả cũng chỉ ra rằng: Do ưu đãi
của nhà nước nên chi phí sử dụng vốn của các DNNN được nghiên cứu rất thấp…
Đề tài: “Xây dựng cấu trúc vốn hợp lý đối với Công ty cổ phần Frit Huế” của
tác giả đang nghiên cứu có những khó khăn là ở địa phương tỉnh xa, số lượng các
doanh nghiệp niêm yết không nhiều, do đó đề tài không thể nghiên cứu theo hướng
định lượng. Vì vậy, tác giả phân tích cấu trúc vốn của công ty cổ phần Frit Huế theo
hướng truyền thống, đó là xác định cấu trúc vốn hợp lý thông qua mối phân tích quan
hệ EBIT và EPS.
3. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI
3.1. Mục đích nghiên cứu:
- Thực trạng cấu trúc vốn và các yếu tố tác động cấu trúc vốn của công ty cổ
phần Frit Huế giai đoạn 2010 – 2014.
- Xác định một cấu trúc vốn hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị cổ phiếu của công ty
thông qua phân tích mối quan hệ EBIT – EPS.
- Đề xuất, kiến nghị, đưa ra giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn của công ty để góp
phần làm gia tăng giá trị công ty cổ phần Frit Huế giai đoạn 2015 - 2020.

3.2. Câu hỏi nghiên cứu:
Để đạt được các mục đích nghiên cứu nêu trên, đề tài đề ra các câu hỏi sau:
(1) Đâu là yếu tố quan trọng tác động đến cấu trúc vốn của Công ty cổ phần Frit
Huế?
(2) Cấu trúc vốn của Công ty cổ phần Frit Huế giai đoạn 2010 – 2014 đã tác
động đến EPS của công ty như thế nào?
(3) Cấu trúc vốn với mức độ sử dụng nguồn tài trợ là bao nhiêu để tối đa giá trị
cổ phiếu của Công ty và giải pháp nào được thực hiện để tối đa hóa EPS của Công ty
với chi phí sử dụng vốn tối thiểu là bao nhiêu?
4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn và các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn hợp
lý của Công ty cổ phần Frit Huế.
Phạm vi nghiên cứu: Tại Công ty cổ phần Frit Huế.

Trang 3


Thời gian nghiên cứu: Từ năm 2010 đến năm 2014. Đề xuất cho giai đoạn năm
2015 đến năm 2020.
5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
- Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu bằng thống kê mô tả, phân tích kết
cấu và phân tích xu hướng; so sánh các số liệu thực tế của công ty qua các năm để thấy
được sự biến động của các nhân tố, sau đó thống kế để phân tích tổng hợp đánh giá sự
thay đổi qua các năm. Luận văn nghiên cứu những nhân tố tác động và mức độ ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn, xây dựng được cấu trúc vốn hợp lý để góp phần gia tăng giá
trị cổ phiếu của doanh nghiệp.
- Sử dụng phân tích mối quan hệ EBIT - EPS để xây dựng một cấu trúc vốn hợp
lý cho Công ty cổ phần Frit Huế.
6. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI
6.1. Về phát triển khoa học: Hệ thống lại các lý thuyết cấu trúc vốn cơ bản,

cho thấy được vai trò quan trọng của một cấu trúc vốn đối với sự phát triển của doanh
nghiệp. Đề tài cũng đã hệ thống được các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp.
Chỉ ra được các đặc trưng và tính chất của cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
6.2. Về thực tiễn: Trên cơ sở phân tích thực trạng, nghiên cứu cung cấp một cái
nhìn tổng quan về cấu trúc vốn của Công ty cổ phần Frit Huế và các nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn. Nhằm giúp cho ban lãnh đạo công ty trong việc phân tích và đánh
giá lợi ích, sự tương quan giữa các yếu tố trên, từ đó lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý
và hiệu quả cho doanh nghiệp.
7. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI
Ngoài lời mở đầu, mục lục, danh mục tài liệu tham khảo, danh mục chữ viết tắt,
phụ lục, luận văn có bố cục như sau:
Chương 1: Những vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Chương 2: Thực trạng cấu trúc vốn tại Công ty cổ phần Frit Huế giai đoạn từ
năm 2010 đến năm 2014.
Chương 3: Xây dựng cấu trúc vốn hợp lý đối với Công ty cổ phần Frit Huế và
giải pháp để thực hiện cấu trúc vốn cho công ty.

Trang 4


CHƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ
CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu
a. Khái niệm về cấu trúc vốn:
Một doanh nghiệp có thể sử dụng một hay nhiều nguồn vốn để tài trợ cho hoạt
động của mình, có thể dùng vốn chủ sở hữu hay nợ. Cấu trúc vốn (capital structure)
của doanh nghiệp là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình

thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật
chất và tiến hành hoạt động kinh doanh.
Theo giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại của Trường Đại học Kinh tế TP
Hồ Chí Minh do GS TS Trần Ngọc Thơ chủ biên: “ Cấu trúc vốn được định nghĩa là
sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần
thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn
tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp”
Theo Damodaran (2003), điểm khác biệt giữa nợ vay và vốn cổ phần là quyền lợi
đối với dòng tiền của doanh nghiệp. Thứ nhất là, chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền
của doanh nghiệp (phần chi trả lãi vay và nợ gốc), còn cổ đông chỉ có quyền lợi với
dòng tiền của doanh nghiệp sau khi đã giải quyết tất cả các quyền của chủ nợ. Thứ hai
là, chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp trong tất cả các trường hợp
(có lợi nhuận hay thua lỗ), có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài sản. Cổ
đông không có quyền lợi gì khi doanh nghiệp thua lỗ, và không có quyền lợi ưu tiên
khi doanh nghiệp thanh lý tài sản. Thứ ba là, phần chi trả lãi vay cho chủ nợ được khấu
trừ thuế và được thực hiện trước khi doanh nghiệp đóng thuế thu nhập doanh nghiệp.
Phần chi trả cổ tức cho cổ đông không được khấu trừ thuế và chỉ được thực hiện sau
khi doanh nghiệp đã đóng thuế thu nhập doanh nghiệp. Thứ tư là, các khoản nợ vay
thường có kỳ hạn thanh toán cố định được quy ước bởi doanh nghiệp và chủ nợ trong
các hợp đồng vay nợ, do đó có thời gian tồn tại xác định. Ngược lại, vốn cổ phần có

Trang 5


tuổi thọ không xác định. Thứ năm là, cổ đông có toàn quyền quản trị doanh nghiệp.
Trong khi đó, chủ nợ đóng vai trò rất bị động, thậm chí là bằng không trong việc quản
trị doanh nghiệp.
b. Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu:
Theo giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại của Trường Đại học Kinh tế

TP Hồ Chí Minh do GS TS Trần Ngọc Thơ chủ biên: “Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp
nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử
dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình
quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp được tối đa
hóa”.
Số lượng nợ trong cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được gọi là khả năng
vay nợ của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu và, do đó, khả năng vay nợ của doanh
nghiệp được xác định bởi các yếu tố: rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, thuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, mức độ phá sản có thể có, chi
phí đại lý, vai trò của chính sách cấu trúc vốn trong việc cung cấp các tín hiệu về
thành quả của doanh nghiệp cho các thị trường vốn.
Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hoá, tổng giá
trị các chứng khoán của doanh nghiệp được tối đa hoá. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí
sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu.
Để nghiên cứu xem quyết định tài trợ ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả sử
dụng vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp, khi phân tích học thuyết về cấu trúc vốn
dựa trên giả định quan trọng là chính sách đầu tư của một doanh nghiệp giữ nguyên
không đổi tức là EBIT không đổi khi xem xét các thay đổi trong cấu trúc vốn.
Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu, với cấu trúc vốn này có thể
gia tăng giá trị của doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính phù hợp.
Theo cách tiếp cận này, công ty trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông
qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do có khoản tiết kiệm
thuế. Tuy nhiên, khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó, nhà đầu tư (trực
tiếp lẫn gián tiếp) đòi hỏi gia tăng lợi nhuận, đến lúc nào đó thì lợi ích của việc tiết
kiệm thuế không đủ bù đắp cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình quân khiến
cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa.

Trang 6

Như vậy, nếu cấu trúc vốn của doanh nghiệp được tài trợ bởi 100% vốn chủ sở
hữu thì một mặt cho thấy doanh nghiệp chủ động trong nguồn vốn (không bị phụ
thuộc vào nguồn vốn bên ngoài) và không có rủi ro tài chính, nhưng mặt khác doanh
nghiệp cũng phải chịu chi phí sử dụng vốn bình quân cao do chi phí sử dụng vốn chủ
sở hữu thường cao hơn chi phí sử dụng nợ vay. Ngược lại, khi doanh nghiệp sử dụng
nợ để tài trợ cấu trúc vốn, tuy có thể làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân của
doanh nghiệp nhưng lại có thể làm tăng rủi ro tài chính cho doanh nghiệp do tăng rủi
ro trong khả năng thanh toán nợ vay, nhất là trong trường hợp doanh nghiệp sử dụng
tỷ trọng nợ quá cao vượt một giới hạn nào đó thì ngoài việc làm rủi ro thanh toán tăng
cao còn làm chi phí sử dụng vốn bình quân tăng.
Một cấu trúc vốn chỉ có thể tối ưu trong một giai đoạn nào đó, một thời điểm nào
đó tương ứng với tỷ trọng về nợ và vốn chủ sở hữu thích hợp. Do đó, ở mỗi giai đoạn
khác nhau thì cấu trúc vốn tối ưu cũng khác nhau và không có mô hình cơ cấu tài
chính tối ưu cho mọi doanh nghiệp.
1.1.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào
năm 1958 (gọi tắt là học thuyết M&M). Theo học thuyết M&M, sự lựa chọn giữa
VCSH và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một cách khác, học thuyết
này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho
thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lý
thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm
lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp của Meyers, lý thuyết đánh
đổi trong cấu trúc vốn của công ty của Meyers, lý thuyết chi phí đại diện... Theo đó,
phần tiếp theo đây sẽ trình bày cụ thể các lý thuyết để tìm hiểu tại sao, trong trường
hợp nào và các nhân tố nào sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
a. Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu
vay mượn, thuận lợi lớn hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ
khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so

với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng).

Trang 7


Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp
không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa
vốn nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng.
Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết
cơ sở thể hiện chi phí VCSH tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi
phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Các hạn chế nêu trên đã được khắc phục
trong lý thuyết M&M nêu sau đây cũng như TOT.
b. Lý thuyết Modigliani & Miller (M&M)
Đây là nghiên cứu khởi đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại do
Modiglani và Miller đưa ra năm 1958. Với hai trường hợp được nghiên cứu là doanh
nghiệp hoạt động trong môi trường không thuế và trong môi trường có thuế. M&M đã
đưa ra các kết luận quan trọng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đó là trong trường
hợp không thuế giá trị công ty không vay nợ và có vay nợ là như nhau, hay nói một
cách khác cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty và không có cấu trúc vốn
nào là tối ưu cả. Còn trong trường hợp có thuế thì giá trị công ty có vay nợ cao hơngiá
trị công ty không vay nợ do được hưởng lợi ích từ lá chắn thuế.
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan
hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty. M&M
giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch, không
có chi phí phá sản và chi phí khó khốn khó tài chính và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho
vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí. Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận
lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí
VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn). Modigliani và Miller đưa ra
hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế.
Trong trường hợp không có thuế (tức là không có lá chắn thuế từ lãi vay) và nguy

cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền (bỏ qua khả năng
các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ), giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty không
có vay nợ là như nhau với phương trình như sau: V L = V U
R

trong đó:

R

R

V L : Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
R

R

V U : Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.
R

R

Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn của công ty thay đổi. Hay

Trang 8


nói khác đi, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông. Đây chính
là nội dung mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn
trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia
tăng tỷ số nợ. Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty

không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Phương trình cho lý
thuyết của M&M như sau:
V L = V U + T.D
R

R

R

R

trong đó: V L : Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
R

R

V U : Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.
R

R

D: là tổng số nợ sử dụng.
T: là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công
ty. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi
doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I trong
trường hợp có thuế. Mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế cho rằng chi phí sử
dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty
gia tăng tỷ số nợ.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến

cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số
nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi công ty gia tăng sử dụng
nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài
chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Đến một điểm nào đó thì chi phí
khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu
vốn tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu.
Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị
công ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng, lợi
ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó về tài chính.
Tuy nhiên, trên thực tiễn rất khó quan sát chi phí khốn khó về tài chính và xác
định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài chính. Chỉ có
những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi và
giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí khốn khó

Trang 9


tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân
viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài
chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể.
c. Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade – off theory of capital structure – TOT)
cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi
ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi
doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí
kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi
cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối
ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi
ích biên từ tấm chắc thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theo
Castanias, 1983).

Altman (1984) cũng đã so sánh hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính với hiện
giá của lợi ích từ tấm chắn thuế tác động lên đòn bẩy và kết luận rằng tác động của chi
phí kiệt quệ tài chính lên giá trị của doanh nghiệp và cấu trúc vốn là rất quan trọng.
Kiệt quệ tài chính là tình trạng doanh nghiệp không thể đáp ứng các hứa hẹn với chủ
nợ hoặc đáp ứng một cách rất khó khăn.
Trong lý thuyết này có hai trường phái, một trường phái cho rằng doanh nghiệp
có thể dễ dàng và nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp
và trong cả quá trình tồn tại của doanh nghiệp, doanh nghiệp chỉ có một cấu trúc vốn
tối ưu duy nhất. Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Jensen và
Meckling, 1976; Jensen, 1986).
Trường phái khác của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng doanh nghiệp có
cấu trúc vốn tối ưu, nhưng cấu trúc vốn tối ưu này thay đổi theo từng thời kỳ do tác
động của sự kỳ vọng (về lãi suất, lạm phát trong tương lai) hoặc do tác động của chi
phí điều chỉnh (như thuế, nhu cầu vốn của doanh nghiệp). Chính tác động của chi phí
điều chỉnh và sự kỳ vọng làm cấu trúc vốn của doanh nghiệp không thể nhanh chóng
hay ngay lập tức đạt tới mức tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn. Do đó,
trong ngắn hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và có xu
hướng đạt tới mức tối ưu trong dài hạn. Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc

Trang 10


vốn động (Stiglitz, 1973; Kane, 1984; Brennan và Schwart, 1984; Goldstein, 2001;
Strebulaey, 2007).
Theo Brealey Meyers dự báo rằng công ty sẽ tìm kiếm nhằm duy trì cấu trúc vốn
mục tiêu thông qua việc cân bằng lợi ích và chi phí của nợ. Lợi ích bao gồm lá chắn
thuế trong khi chi phí bao gồm chi phí khốn khó tài chính. TOT nhận ra rằng các công
ty khác nhau thì khác nhau về tỷ lệ nợ. Những công ty có lợi nhuận với nhiều tài sản
hữu hình và có khoản lá chắn thuế cao hơn sẽ vay nhiều hơn. Ngược lại, các công ty
không lợi nhuận với nhiều tài sản vô hình, nhiều rủi ro thì nên dựa trên nguồn huy

động tài chính từ vốn chủ sở hữu. Nếu không có chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc
vốn, thì công ty sẽ luôn đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu. Tuy nhiên, do có chi phí trong
thực tế nên có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn về điều kiện tối ưu. Điều
này dẫn đến sự khác biệt ngẫu nhiên giữa tỷ lệ nợ thực tế của các công ty có cùng cấu
trúc vốn mục tiêu.
TOT đã giải thích thành công nhiều sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các lĩnh
vực công nghiệp. Ví dụ như các công ty có công nghệ kỹ thuật phát triển cao có tài
sản nhiều rủi ro và hầu hết là tài sản vô hình thì bình thường sử dụng ít nợ. Ngược lại,
công ty thuộc về hàng không nói chung vay nhiều hơn vì tài sản của nó đa số là tài sản
hữu hình có mức độ an toàn cao hơn. TOT phát biểu rằng những công ty không vay
nợ sẽ phát hành cổ phiếu, giữ lại cổ tức không chia, bán tài sản để nâng nguồn tiền
mặt để tái cân bằng cấu trúc vốn.
Ngoài ra, cũng có vài điều mà cấu trúc vốn không giải thích được. Thứ nhất là
không giải thích tại sao một số công ty thành công nhất lại sử dụng ít nợ mà cơ bản
gần như tất cả là VCSH. Trong khi lợi nhuận các công ty này rất lớn, mà theo TOT,
lợi nhuận cao nghĩa là công ty có khả năng vay mượn cao hơn - vì nợ được xem là con
số nhỏ trong giá trị sổ sách tổng tài sản và công ty không mượn hơn giá trị thị trường
của công ty, lợi nhuận cao nghĩa là giá trị thị trường cao do đó khuyến khích vay
mượn - và có nhiều khoản thu từ lá chắn thuế hơn, do đó công ty sẽ quyết định vay
nhiều hơn. Thứ hai là, các công ty công cộng hiếm khi thay đổi trong cấu trúc vốn vì
thuế. Mackie-Mason tìm ra rằng những công ty chi trả thuế thì sử dụng nợ nhiều hơn
các công ty không chi trả thuế, chứng tỏ thuế là yếu tố ảnh hưởng lựa chọn cách huy
động tài chính. Thứ ba là, tỷ lệ nợ ngày nay không cao hơn đầu thế kỷ 20, khi mà thuế

Trang 11


thu nhập thấp (hoặc bằng 0). Tỷ lệ nợ trong các nước công nghiệp khác thì bằng hoặc
cao hơn ở Mỹ.
d. Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp

Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Stewart Myers và Nicolas Majluf
(1984) lý giải các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông
tin bất cân xứng. Bởi vì các nhà quản trị hiểu rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài về tình
hình kinh doanh của công ty cũng như khả năng sinh lợi các dự án trong tương lai. Do
đó, nếu các dự án có triển vọng, đem lại lợi nhuận cao thì cách tài trợ tốt nhất là dùng
nguồn sẵn có từ lợi nhuận giữ lại. Trong trường hợp nguồn này không đủ thì nguồn
vốn vay với lãi suất cố định thường thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án sẽ được lựa
chọn để không phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới. Nhà quản trị chỉ xem xét
sử dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần khi cổ phiếu của công ty đang được định giá cao
hơn giá trị thực trên thị trường.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục
tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu trúc vốn
tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và
cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong trật tự phân hạng. Một tỷ lệ nợ quan sát được
của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích luỹ của doanh nghiệp đối với tài trợ
từ bên ngoài.
Trong bài nghiên cứu này sẽ sử dụng lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng
để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán VN. Đây cũng là những lý thuyết được các nhà nghiên cứu trước
đó sử dụng phổ biến.
e. Lý thuyết đại diện
Lý thuyết đại diện xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển
mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty và một sự
thiếu hụt các lý thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty cũng như mối quan hệ giữa
người chủ và người quản lý thông qua hợp đồng đại diện. Những nghiên cứu đầu tiên
tập trung vào những vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa người sở hữu và quản lý
trong ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh chóng trở

Trang 12

thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các
lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978).
Lý thuyết chi phí đại diện là nêu lên chi phí gây ra do mâu thuẫn lợi ích giữa chủ
nợ và cổ đông và nhà điều hành công ty. Những công ty có dòng tiền tự do phải đối
mặt với mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà điều hành. Nhà điều hành có xu hướng đầu tư
vào những dự án làm tăng quy mô công ty (hoặc theo quyết định chủ quan của họ)
nhưng không tăng phúc lợi của cổ đông.Vấn đề của cổ đông là làm cách nào để thúc
đẩy nhà điều hành phân chia nguồn vốnvượt trội đó hơn là đầu tư nó dưới chi phí sử
dụng vốn. Cấu trúc vốn là phương tiện hiệu quả để giải quyết vấn đề dòng tiền tự do
trong trường hợp này vì những vấn đề về vốn gốc và lãi thuộc về hợp đồng phải được
thực hiện. Trái chủ có thể làm cho công ty phá sản nếu nhà điều hành không duy trì tái
chi trả cho nợ vay. Như vậy dòng tiền tự do càng lớn thì cấu trúc vốn càng là phương
tiện hiệu quả để lựa chọn. Tuy nhiên các chủ nợ và cổ đông, phần lớn là do quyền lợi
khác nhau trong dòng tiền thu nhập của doanh nghiệp,không phảiluôn luôn nhất trí với
nhau trong đường lối hoạt động của doanh nghiệp.
Như vậy, các lý thuyết trên đã một cách khái quát hoá tương quan giữa cấu trúc
vốn và các nhân tố ảnh hưởng, cũng như hành xử của doanh nghiệp dự đoán như thế
nào.
1.1.3. Nguyên tắc cơ bản khi xây dựng cấu trúc vốn
a. Nguyên tắc tương thích
Trong bảng cân đối của DN bao giờ cũng có phần tài sản và phần nguồn vốn.
Trong nguồn vốn có nợ và VCSH, phần tài sản gồm: Tài sản lưu động và tài sản cố
định. Một cấu trúc vốn tối ưu luôn được xây dựng trên cơ sở tương thích giữa tài sản
và nguồn vốn. Nguồn vốn vay ngắn hạn thì được tài trợ để thanh toán tài sản lưu động
như thanh toán tiền lương nhân viên, mua nguyên vật liệu cho sản xuất. Ngược lại,
nguồn vốn vay dài hạn và VCSH sẽ được tài trợ để mua trang thiết bị, TSCĐ, xây
dựng nhà xưởng mà gọi chung là TSCĐ của công ty. Nguyên tắc tương thích còn thể
hiện trong CTV của từng ngành nghề kinh doanh. Đối với ngành nghề kinh doanh có
chu kỳ sống ngắn, vòng quay sản phẩm nhanh được tài trợ nhiều bằng vốn vay ngắn

hạn, còn đối với ngành nghề có chu kỳ kinh doanh dài được tài trợ bằng nợ dài hạn và
VCSH.

Trang 13


b. Nguyên tắc cân bằng tài chính
Nguồn tài trợ cho một tài sản cụ thể trong một thời gian không thấp hơn thời
gian chuyển hóa của tài sản ấy. Tài sản có thời gian sử dụng trên một năm được tài trợ
bởi nguồn vốn dài hạn (thời hạn trên một năm). Nguồn vốn ngắn hạn có thời hạn dưới
một năm dùng để tài trợ tài sản có thời gian sử dụng dưới 1 năm. Từ bảng cân đối kế
toán ta có thể xác định mối tương quan giữa phần vốn dài hạn dùng tài trợ tài sản ngắn
hạn, phần vốn sử dụng này được gọi là vốn luân chuyển. Căn cứ trên bảng cân đối kế
toán, vốn luân chuyển được xác định bằng công thức.
Vốn luân chuyển = Tài sản lưu động - Nợ ngắn hạn
Vốn luân chuyển > 0, trong trường hợp này, việc tài trợ từ các nguồn vốn là tốt.
Khi vốn luân chuyển dương (+) cũng có nghĩa là tài sản lưu động lớn hơn nợ ngắn
hạn. Điều đó chứng tỏ DN có khả năng thanh toán tốt có thể trang trải được các khoản
nợ ngắn hạn, tài sản quay vòng nhanh.
Vốn luân chuyển < 0, trong trường hợp này, tài sản cố định lớn hơn nguồn vốn
dài hạn. Điều này khá nguy hiểm bởi khi hết hạn vay thì phải tìm ra nguồn vốn khác
để thay thế. Khi vốn luân chuyển (-) thì khả năng thanh toán của DN là rất kém, bởi vì
chỉ có tài sản lưu động mới có thể chuyển thành tiền trong thời gian ngắn để tài trợ,
trong khi đó tài sản lưu động lại nhỏ hơn nợ ngắn hạn.
Trường hợp này rủi ro rất lớn do vốn vay ngắn hạn có thể bị thu hồi trong thời
hạn ngắn, trong khi tài sản dài hạn chưa sinh lợi ngay. Vốn vay ngắn hạn cũng có lãi
suất không ổn định, ảnh hưởng đến hiệu quả trong đầu tư dài hạn. Để tồn tại và đối
phó, ngoài việc DN phải liên tục đảo nợ, thì cần phải có chính sách tài chính để nhanh
chóng thoát ra khỏi tình trạng này. Tôn trọng nguyên tắc cân bằng tài chính trong việc
T

2
6

T
2
6

tìm kiếm nguồn tài trợ là vấn đề cần được quan tâm khi hoạch định CTV của DN nếu
DN không muốn lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính và phụ thuộc vào đối tượng
bên ngoài.
c. Nguyên tắc kiểm soát
Mục tiêu chính của các chủ sở hữu là nắm quyền kiểm soát hoạt động của DN.
Các chủ sở hữu không muốn chia sẻ quyền kiểm soát vì thế có thể làm cản trở khả
năng huy động vốn. Do vậy, để đảm bảo nguyên tắc này đòi hỏi các chủ sở hữu DN
khi cần thiết gia tăng vốn phải huy động từ nguồn vốn cổ phần ưu đãi hay cổ phần

Trang 14


thường hoặc cả hai. Tuy nhiên điều này đôi khi không thực thi trong thực tiễn vì
không phải lúc nào cũng có thể huy động thêm nguồn vốn tài trợ từ phát hành cổ phần,
điển hình là khi nền kinh tế đang lâm vào tình trạng khủng hoảng, cổ phiếu của DN
đang mất giá, tình hình tài chính của DN đang lâm vào tình trạng mất khả năng chi
trả... thì cơ hội phát hành cổ phần thành công là điều hết sức khó khăn.
Đối với nguồn tài trợ nợ thì các chủ nợ không có tiếng nói trong việc lựa chọn
và kiểm soát ban điều hành của DN, nhưng khi DN không trả nợ đúng hạn thì các chủ
nợ có thể tịch biên tài sản của DN để đảm bảo trái quyền của họ, hoặc trong nhiều
trường hợp, các chủ nợ có thể đòi hỏi thông tin về mục đích sử dụng khoản nợ vay,
cũng có thể làm tiết lộ thông tin mà DN đang nắm giữ.
d. Nguyên tắc tối đa hóa giá trị DN thông qua đánh đổi giữa rủi ro và lợi

nhuận
Khi xác lập CTV của DN điều cần thiết là phải kết hợp cả hai yếu tố rủi ro tài
chính và tỷ suất sinh lời của DN. Rủi ro tài chính của DN là tính khả biến tăng thêm
của thu nhập mỗi cổ phần với xác suất gia tăng của khả năng mất khả năng chi trả bắt
nguồn từ việc DN sử dụng các nguồn vốn có chi phí cố định như là nợ hay cổ phần ưu
đãi trong CTV của mình. Việc sử dụng đòn bẩy tài chính có thể giúp khuếch đại EPS,
nhưng đồng thời cũng gia tăng rủi ro đối với các nhà cung cấp vốn cho DN.
e. Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt
Chính sách tài trợ linh hoạt là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng lên hay
giảm đáp ứng với các thay đổi quan trọng trong nhu cầu về vốn ở những thời điểm
khác nhau. Vấn đề đặt ra đối với DN là luôn phải xây dựng những phương án linh
hoạt, phương án mở khi nhu cầu vốn thay đổi do mở rộng đầu tư, đa dạng hóa đầu tư
hay do tính chất thời vụ của hoạt động kinh doanh. Điều đó không chỉ cho phép sử
dụng vốn sẵn có vào bất kỳ thời điểm nào cần thiết mà còn làm tăng khả năng mặc cả
khi giao dịch với một nhà cung cấp vốn.
f. Nguyên tắc thời điểm thích hợp
Đây là nguyên tắc gắn liền với chu kỳ sống của DN. Khi ở giai đoạn khởi sự,
việc huy động nguồn vốn nợ là hết sức khó khăn vì đối với các nhà cung cấp vốn, DN
chưa thể hiện được các thông tin tài chính cần thiết để tạo niềm tin. Do đó, nguồn vốn
quan trọng trong giai đoạn này là vốn cổ phần. Trong giai đoạn tăng trưởng, nguồn

Trang 15


vốn quan trọng cũng chính là vốn cổ phần, thu nhập giữ lại và có thể sử dụng một
phần tài trợ nợ. Trong giai đoạn sung mãn thì DN có thể sử dụng và khai thác tối đa
lợi ích của đòn bẩy tài chính, đây là một công cụ quan trọng không chỉ kéo dài thời
gian của giai đoạn này mà nó còn hữu ích cho hoạt động tái CTV để đưa DN không
lâm vào giai đoạn cuối cùng là giai đoạn suy thoái.
Tuy nhiên, nếu chỉ nhìn ở khía cạnh chu kỳ sống của DN thì chưa đủ mà điều

quan trọng hơn là việc huy động vốn cổ phần hay gia tăng nợ vào thời điểm nào trong
chu kỳ sống của DN phải gắn chặt với đặc điểm của nền kinh tế, cụ thể là tùy thuộc
vào tình hình tăng trưởng của nền kinh tế. Khi nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng
trưởng, tỷ số giá thu nhập của cổ phần thường có thể tăng, do đó DN có thể thỏa mãn
ý muốn bằng gia tăng thêm cổ phần thường. Bằng cách định thời điểm phát hành cổ
phần thường để đạt được càng nhiều càng tốt lợi ích cho mỗi cổ phần, DN có thể tối
thiểu hóa số cổ phần cần thiết để huy động một lượng vốn cho sẵn, tránh được tình
trạng loãng giá. Không những thế, với sự gia tăng của vốn cổ phần thường còn nhằm
cung cấp khả năng điều động cho phát hành nợ sau này trong giai đoạn phục hồi sắp
tới của chu kì kinh doanh [16, 431-444].
1.1.4. Các yếu tố ảnh hưởng và tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
a. Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp
Đòn bẩy kinh doanh có tác dụng khuếch đại EBIT từ đó khuếch đại EPS. Rủi do
kinh doanh cao sẽ làm EBIT giảm mạnh, để EPS không giảm mạnh theo thì cần phải
hạ thấp nợ tối ưu để giảm sự tác động của rủi ro kinh doanh đến EPS.
b. Thuế thu nhập doanh nghiệp
Được đo lường bằng thuế suất thuế TNDN mà công ty phải chịu. Các công ty
có thuế suất thuế TNDN cao thường có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng
lợi ích từ tấm chắn thuế từ lãi vay. Vì thế thuế suất thuế TNDN tỷ lệ thuận (+) với đòn
bẩy tài chính.
Do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm
thuế. Tuy nhiên, điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những công ty nào được
ưu đãi hay vì lý do gì đó mà thuế thu nhập ở mức thấp.
c. Sự chủ động về tài chính
Sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động về tài chính, đồng thời làm xấu đi

Trang 16