Lựa chọn các mô hình định giá doanh nghiệp ứng dụng trên thị trường tài chính Việt Nam

Luận văn tốt nghiệp

i

Đại học Kinh tế Quốc dân

MỤC LỤC

Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46


Luận văn tốt nghiệp

ii

Đại học Kinh tế Quốc dân

DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT

 DCF: Dòng tiền chiết khấu
 FCFF: Dòng tiền tự do của doanh nghiệp
 MM: Modigliani & Miller
 S: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
 B: Giá trị thị trường của nợ
 E: Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
 D: Giá trị sổ sách của nợ
 V: Giá trị thị trường của doanh nghiệp
 τc, t : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
 ks: Chi phí (hay suất sinh lợi yêu cầu) của vốn chủ sở hữu trong trường hợp

có vay nợ
 ρ: Chi phí vốn chủ sở hữu trong trường hợp không vay nợ
 kb: Chi phí nợ vay
 WACC: Chi phí vốn bình quân có trọng số
 rf (Rf): Tỷ lệ lãi suất phi rủi ro
 EBIT = NOI: Thu nhập hoạt động của doanh nghiệp
 ROC: Suất sinh lợi trên vốn đầu tư
 g: Tốc độ tăng trưởng

Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46


Luận văn tốt nghiệp

iii

Đại học Kinh tế Quốc dân

LỜI MỞ ĐẦU
Kể từ ngày chính thức khai trương Trung tâm Giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua gần 8 năm hoạt
động. Quy mô thị trường ngày càng được mở rộng với số lượng các công ty niêm
yết ngày càng tăng trên cả hai sàn giao dịch Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh.
Một thị trường mới nổi như thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ mang lại rất nhiều
cơ hội cho các chủ thể tham gia vào thị trường nhưng cũng sẽ tiềm ẩn rất nhiều rủi
ro. Về mặt vĩ mô, Nhà nước cần quan tâm đến sự phát triển ổn định và bền vững
của thị trường. Song song với việc thúc đẩy sự tăng trưởng của quy mô thị trường,
các nhà đầu tư, các tổ chức đầu tư và tư vấn đầu tư tài chính cần được cung cấp

những phương pháp phân tích đánh giá trong khoa học tài chính hiện đại.
Trong thời gian vừa qua, chúng ta đã chứng kiến thị trường phát triển quá
nóng cùng với tâm lý bầy đàn của các nhà đầu tư. Các phân tích đánh giá về giá trị
của tài sản tài chính hầu như không dựa trên cơ sở hoạt động của doanh nghiệp phát
hành chứng khoán cũng như những rủi ro vốn có của nó. Sự tụt dốc thê thảm của thị
trường chứng khoán trong thời gian gần đây là điều không thể tránh khỏi. Điều này
đã được cảnh báo bởi các tổ chức tài chính lớn trên thế giới từ hai năm trước khi
đánh giá về thị trường tài chính Việt Nam. Các ý kiến này được đưa ra dựa trên các
tính toán khoa học. Một trong số đó chính là các tính toán về giá trị của doanh
nghiệp phát hành chứng khoán. Các tính toán cho thấy giá trị của các doanh nghiệp
đã được định giá quá cao trong giai đoạn thị trường phát triển và bùng nổ.
Ngược lại trong giai đoạn nửa đầu năm 2008 thì dường như các cổ phiếu và
các doanh nghiệp có xu hướng bị định giá nhỏ hơn giá trị tiềm năng dẫn đến sự sụt
giảm quá mức của các chỉ số thị trường. Điều này ảnh hưởng rất lớn đến việc huy
động vốn và mở rộng quy mô của các doanh nghiệp cũng như kìm hãm sự gia nhập
thị trường của các công ty có tình hình tài chính khả quan. Hệ quả là tốc độ tăng
trưởng của toàn bộ nền kinh tế sẽ suy giảm.

Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46


Luận văn tốt nghiệp

iv

Đại học Kinh tế Quốc dân

Như vậy vấn đề định giá doanh nghiệp một cách khoa học trở thành một nhu

cầu cấp thiết đối với thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chúng ta đã biết việc định giá doanh nghiệp gắn với các yêu cầu cụ thể trong
từng trường hợp chẳng hạn: định giá IPO (phát hành cổ phiếu lần đầu ra công
chúng), định giá trong mua bán và sáp nhập doanh nghiệp, định giá trong việc huy
động vốn mở rộng quy mô đầu tư của các công ty đã niêm yết, định giá công ty
trong các thương vụ mua bán nợ…Không có một phương pháp hay mô hình định
giá tổng quát cho tất cả các trường hợp. Trên thế giới có rất nhiều các phưong pháp
đã được đưa ra. Vấn đề đặt ra là cần xem xét khả năng áp dụng và cách hiệu chỉnh
để áp dụng tại thị trường tài chính Việt Nam trong từng trường hợp cụ thể.
Xuất phát từ yêu cầu trên, luận văn này được thực hiện với đề tài “Lựa chọn
các mô hình định giá doanh nghiệp ứng dụng trên thị trường tài chính Việt
Nam”. Đề tài sẽ đi vào giải quyết các vấn đề sau: thứ nhất là phân loại các trường
hợp định giá và các nhân tố ảnh hưởng tới quá trình định giá; thứ hai trình bày các
mô hình định giá và đánh giá khả năng áp dụng theo quan điểm của tác giả; thứ ba
thực hiện tính toán thử cho một số trường hợp như những ví dụ minh họa. Cuối
cùng tác giả cũng đưa ra những giải pháp để khắc phục những khó khăn trong vấn
đề định giá và hoàn thiện nghiệp vụ định giá doanh nghiệp. Những khó khăn trong
định giá xuất phát từ cơ sở dữ liệu không đầy đủ do môi trường quan sát, chuẩn
mực kế toán cũng như vấn đề kiểm toán và giám sát các thông tin trong báo cáo tài
chính của các công ty. Trong một môi trường như vậy, vấn đề định giá cần phải kết
hợp với các thông tin của các thị trường đã phát triển về vấn đề rủi ro cùng với việc
xây dựng hoàn thiện cơ sở dữ liệu.
Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn gồm 3 chương.
Chương 1 – Tổng quan về lý thuyết định giá doanh nghiệp
Chương mở đầu này chỉ ra những hoạt động tiêu biểu của doanh nghiệp cần sự
có mặt của định giá doanh nghiệp và vai trò cụ thể của định giá trong từng trường
hợp. Chương này hữu ích với những ai muốn có một cái nhìn tổng quát về đặc điểm
cơ bản của từng trường hợp.

Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46


Luận văn tốt nghiệp

Đại học Kinh tế Quốc dân

v

Chương 2 – Các mô hình định giá doanh nghiệp
Với những người đọc mong muốn tìm hiểu kĩ thuật của quá trình định giá thì
chương hai là một điểm đến thích hợp. Chương trọng tâm của luận văn đi vào trình
bày chi tiết các lớp mô hình định giá doanh nghiệp và những điều chỉnh cần thiết
khi ứng dụng chúng trong từng trường hợp. Sau khi đọc xong chương này, bất cứ ai
có hứng thú đều đã có đủ công cụ để bắt tay vào thực hiện định giá doanh nghiệp.
Chương 3 – Áp dụng các mô hình định giá doanh nghiệp trên thị trường
tài chính Việt Nam
Chương cuối đưa các mô hình đã đề cập ở chương hai từ lý thuyết đi vào thực
hành với việc áp dụng vào định giá một số doanh nghiệp cụ thể, nhằm cung cấp một
sự chứng minh trực quan cho việc các mô hình định giá hoạt động như thế nào
trong thực tế.
Luận văn này được hoàn thành có sự đóng góp tâm huyết của Th.S Trần
Chung Thủy. Tôi xin chân thành cảm ơn cô giáo, người đã trực tiếp hướng dẫn tôi
trong quá trình hình thành và hoàn thiện đề tài này.
Tôi cũng xin chân thành cảm ơn Công ty Chứng khoán Tân Việt nói chung,
Phòng Phân tích – Đầu tư nói riêng và đặc biệt cảm ơn ông Hoàng Xuân Quyến,
Giám đốc Phòng Phân tích – Đầu tư đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi trong quá
trình thực tập.
Tôi xin chân thành cảm ơn!

Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46


Luận văn tốt nghiệp

vi

Đại học Kinh tế Quốc dân

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

1.1 Khái niệm về giá trị doanh nghiệp và định giá doanh nghiệp
1.1.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp
“Doanh nghiệp là một tài sản đồng thời cũng là một hàng hóa. Nó sản xuất ra
của cải và cung cấp dịch vụ”.
Giá trị doanh nghiệp có thể chia thành các loại sau
* Giá trị thanh lý và giá trị hoạt động
Cặp khái niệm này dùng để chỉ giá trị của doanh nghiệp dưới hai giác độ khác
nhau. Giá trị thanh lý (liquidation value) là giá trị hay số tiền thu được khi bán
doanh nghiệp hay tài sản không còn tiếp tục hoạt động nữa. Giá trị hoạt động
(going-concern value) là giá trị hay số tiền thu được khi bán doanh nghiệp vẫn còn
tiếp tục hoạt động. Hai loại giá trị này ít khi bằng nhau, thậm chí giá trị thanh lý đôi
khi còn cao hơn cả giá trị hoạt động.
* Giá trị sổ sách và giá trị thị trường
Khi nói giá trị sổ sách (book value), người ta có thể đề cập đến giá trị sổ sách
của một tài sản hoặc giá trị sổ sách của một doanh nghiệp. Giá trị sổ sách của tài sản

tức là giá trị kế toán của tài sản đó. Nó bằng chi phí mua sắm tài sản trừ đi phần
khấu hao tích lũy của tài sản đó. Giá trị sổ sách của doanh nghiệp tức là giá trị toàn
bộ tài sản của doanh nghiệp trừ đi giá trị các khoản nợ phải trả và giá trị cổ phiếu ưu
đãi được liệt kê trên bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp. Giá trị thị trường
(market value) là giá của tài sản hoặc doanh nghiệp được giao dịch trên thị trường.
Nhìn chung, giá trị thị trường của doanh nghiệp thường cao hơn giá trị thanh lý và
giá trị hoạt động của nó. Giá trị thị trường (giá trị tài chính) của doanh nghiệp
thường xuyên được định giá bởi thị trường chứng khoán. Giá trị tài chính được định
giá từ những thông tin phân tích doanh nghiệp một cách đầy đủ, nhất là các dự báo
triển vọng.
Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46


Luận văn tốt nghiệp

vii

Đại học Kinh tế Quốc dân

* Giá trị tài chính và giá trị kinh tế
Giá trị kinh tế của doanh nghiệp được xây dựng từ cơ sở hiểu biết toàn diện về
doanh nghiệp, để từ đó định giá tốt hơn các khả năng phát triển, khả năng sinh lợi
cùng các kỳ vọng về tương lai của doanh nghiệp. Trong điều kiện thị trường hiệu
quả, giá trị tài chính của doanh nghiệp sẽ phản ánh gần đúng giá trị kinh tế của nó.
Trong khi kế toán nhìn nhận một công ty bằng việc xem xét quá khứ của công
ty và tập trung vào chi phí của nó thì tài chính lại chủ yếu dự báo công ty trong
tương lai. Tài chính không chỉ phản ánh rủi ro mà còn (và trên tất cả) phản ánh giá
trị (kết quả từ sự nhận thức về rủi ro và lợi nhuận tương lai).

Như vậy, giá trị doanh nghiệp là giá trị hiện tại của các dòng tiền tương lai của
doanh nghiệp được chiết khấu ở mức lợi suất yêu cầu của nhà đầu tư.
Do tài sản hoạt động được tài trợ bởi vốn chủ sở hữu và nợ nên giá trị doanh
nghiệp sẽ bao gồm giá trị thị trường của nợ và giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu.
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị thị trường của nợ + Giá trị thị trường vốn
chủ sở hữu

1.1.2 Quan điểm về định giá doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp là giá trị hiện tại của các dòng tiền tương lai của doanh
nghiệp được chiết khấu ở mức lợi suất yêu cầu của nhà đầu tư. Do đó, định giá
doanh nghiệp chính là việc xác định giá trị hiện tại của các dòng tiền doanh nghiệp.
Quy trình định giá nói chung bao gồm các bước sau
- Ước lượng dòng tiền sinh ra từ hoạt động của doanh nghiệp
- Ước lượng tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư đòi hỏi
- Lựa chọn mô hình định giá thích hợp để áp dụng
- So sánh giá trị vừa định ra với giá trị hiện tại trên thị trường
- Quyết định đầu tư (mua hay bán).

Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46


Luận văn tốt nghiệp

viii

Đại học Kinh tế Quốc dân

1.2 Vai trò của định giá

1.2.1 Định giá doanh nghiệp khi phát hành chứng khoán
1.2.1.1 Định giá doanh nghiệp khi phát hành cổ phiếu
a. IPO (Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng)
* Đặc điểm của IPO
IPO (Initial Public Offering) có nghĩa là phát hành cổ phiếu lần đầu ra công
chúng (chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng). Theo thông lệ tài chính, việc phát
hành này có nghĩa là một doanh nghiệp lần đầu tiên huy động vốn từ công chúng
rộng rãi bằng cách phát hành các cổ phiếu phổ thông. Có thể hiểu là công ty bán
một phần quyền sở hữu của mình cho người mua cổ phần, gọi là cổ đông.
Cổ phiếu phổ thông là cổ phiếu ghi nhận quyền sở hữu. Người nắm giữ cổ
phiếu phổ thông có quyền biểu quyết trong các kỳ họp Đại hội đồng Cổ đông
thường niên hay bất thường.
- Các loại chào bán
Sau khi quyết định trở thành công ty đại chúng, các nhà quản lý công ty làm
việc với nhà bảo lãnh, một công ty Ngân hàng đầu tư quản lý việc chào bán và thiết
kế cấu trúc của nó. Ở Việt Nam, các công ty chứng khoán đảm nhận công việc này.
Việc lựa chọn bao gồm loại cổ phần được bán và phương thức mà cố vấn tài chính
sẽ sử dụng để bán cổ phiếu.
Chào bán sơ cấp và thứ cấp: Vào đợt IPO, công ty đưa ra một lô cổ phiếu lớn
để bán ra công chúng trong lần đầu tiên. Các cổ phần được bán trong IPO có thể
hoặc là cổ phần mới mà huy động lượng vốn mới, được gọi là chào bán sơ cấp, hoặc
các cổ phần hiện hữu được bán bởi các chủ sở hữu hiện tại (như là một phần của
chiến lược thoát ra), được gọi là chào bán thứ cấp.
Nỗ lực nhất, cam kết dứt khoát và đấu giá IPO: Với các IPO nhỏ, nhà bảo lãnh
thường chấp nhận thỏa thuận trên cơ sở nỗ lực nhất. Trong trường hợp này, nhà bảo
lãnh không bảo đảm cổ phiếu sẽ được bán, nhưng thay vào đó sẽ cố gắng bán cổ
phiếu ở mức giá có thể tốt nhất. Thường thì những thỏa thuận như vậy có điều
Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46

Luận văn tốt nghiệp

ix

Đại học Kinh tế Quốc dân

khoản “tất cả hoặc không”: hoặc tất cả các cổ phiếu được bán trong đợt IPO hoặc
việc chào bán bị hủy bỏ.
Phổ biến hơn, nhà bảo lãnh và công ty phát hành đồng ý với một đợt IPO cam
kết dứt khoát, trong đó nhà bảo lãnh bảo đảm sẽ bán tất cả các cổ phiếu ở mức giá
chào bán. Nhà bảo lãnh mua toàn bộ việc phát hành (ở mức giá thấp hơn mức giá
chào bán) và sau đó bán lại nó ở mức giá chào bán. Nếu toàn bộ số cổ phiếu phát
hành không được bán ra, nhà bảo lãnh phải gánh vác. Các cổ phần còn lại phải được
bán ở mức giá thấp hơn và nhà phát hành phải chấp nhận thua lỗ.
Trong những năm gần đây, công ty ngân hàng đầu tư của W.R.Hambrecht và
Company đã cố gắng thay đổi quá trình IPO với việc bán đợt phát hành mới trực
tiếp tới công chúng bằng việc sử dụng phương thức đấu giá IPO trực tuyến gọi là
IPO Mở (OpenIPO). Khác việc đặt giá theo phương thức truyền thống, Hambrecht
để thị trường quyết định mức giá của cổ phiếu bằng việc đấu giá công ty. Các nhà
đầu tư đặt giá trong một khoảng thời gian. Sau đó, cuộc đấu giá IPO tập hợp mức
giá cao nhất mà số lượng đặt bằng hoặc cao hơn mức giá cân bằng với số lượng cổ
phần được chào bán. Tất cả những người đặt giá chiến thắng sẽ mua ở mức giá này,
dù họ có đặt giá cao hơn. Cuộc OpenIPO đầu tiên là IPO trị giá 11.55 triệu $ cho
Ravenswood Winery diễn ra năm 1999.
- Quy trình IPO: Quá trình IPO truyền thống tuân theo một hình thức được tiêu
chuẩn hóa. Trong phần này, chúng ta sẽ tìm hiểu các bước các nhà bảo lãnh thực
hiện trong một IPO.
Các nhà bảo lãnh và Nghiệp đoàn: Nhiều IPO, đặc biệt là các chào bán lớn,

được quản lý bởi một nhóm các nhà bảo lãnh. Nhà bảo lãnh chính là công ty Ngân
hàng cấp một chịu trách nhiệm giám sát giao dịch. Nhà bảo lãnh chính đưa ra phần
lớn các tư vấn và sắp xếp cho một nhóm các nhà bảo lãnh khác, gọi là Nghiệp đoàn,
để giúp bán đợt phát hành.
Các nhà bảo lãnh bán IPO ra thị trường và họ giúp công ty với tất cả sự sắp
xếp cần thiết. Quan trọng hơn, họ tham gia hiệu quả vào việc quyết định mức giá
chào bán. Trong nhiều trường hợp, nhà bảo lãnh cũng có thể cam kết tạo thị
Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46


Luận văn tốt nghiệp

x

Đại học Kinh tế Quốc dân

trường cho cổ phiếu sau đợt phát hành, do đó bảo đảm rằng cổ phiếu sẽ trở nên
thanh khoản.
Vượt qua thử thách của SEC (SEC Filings): SEC (Ủy ban Chứng khoán và
Giao dịch - Securities and Exchange Commission) yêu cầu các công ty chuẩn bị
một bản đăng ký, một văn bản theo luật cung cấp các thông tin tài chính và các
thông tin khác về công ty cho các nhà đầu tư, trước tiên là về IPO. Nhà quản lý
công ty phải làm việc cẩn thận với nhà bảo lãnh để chuẩn bị bản đăng ký này và nộp
nó cho SEC. Một phần của bản đăng ký, được gọi là bản cáo bạch sơ bộ
(preliminary prospectus, red herring) được cung cấp cho các nhà đầu tư trước khi cổ
phiếu được chào bán.
SEC xem xét bản đăng ký để chắc chắn rằng công ty công bố tất cả các thông
tin cần thiết cho quyết định mua cổ phiếu của nhà đầu tư. Một khi công ty đã đáp

ứng các yêu cầu công bố của SEC, SEC sẽ chấp thuận cho cổ phiếu được bán ra
công chúng. Công ty chuẩn bị bản đăng ký cuối cùng và bản cáo bạch cuối cùng
chứa tất cả các chi tiết của IPO, bao gồm số cổ phần chào bán và mức giá chào bán.
Bản cáo bạch gồm các mục chính sau: trang bìa, những người chịu trách nhiệm
chính đối với nội dung bản cáo bạch, các khái niệm, tình hình và đặc điểm của tổ
chức phát hành, chứng khoán niêm yết, các đối tác liên quan tới việc phát hành, các
nhân tố rủi ro.
Định giá: Trước khi giá chào bán được đặt, các nhà bảo lãnh làm việc cẩn thận
với công ty để đi tới một dải giá mà họ cho rằng cung cấp một sự định giá hợp lý
cho công ty. Một khi dải giá ban đầu được thiết lập, các nhà bảo lãnh cố gắng xác
định thị trường định giá như thế nào. Họ bắt đầu bằng việc thực hiện một road
show. Road show là việc mời chào chứng khoán trong đó tổ chức bảo lãnh chính và
các lãnh đạo của tổ chức phát hành đi tới các thị trường quan trọng, nơi dự kiến bán
chứng khoán để giới thiệu về đợt phát hành cho các nhà đầu tư có tổ chức và các
nhà môi giới địa phương.
Vào cuối road show, các khách hàng cho các nhà bảo lãnh biết sự quan tâm
của họ bằng việc báo cho nhà phát hành số lượng cổ phần họ muốn trả giá. Mặc dù
Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46


Luận văn tốt nghiệp

xi

Đại học Kinh tế Quốc dân

những cam kết này là không ràng buộc nhưng khách hàng của các nhà bảo lãnh
hiếm khi nuốt lời do mối quan hệ dài hạn của họ với các nhà bảo lãnh. Khi đó các

nhà bảo lãnh tính thêm tổng cầu và điều chỉnh giá cho đến khi việc phát hành chắc
chắn sẽ không thất bại. Quá trình đi đến mức giá chào bán dựa trên biểu hiện sự
quan tâm của các khách hàng được gọi là book building.
Xác định giá giao dịch và quản lý rủi ro: Trong đợt IPO của RealNetworks,
giá chào bán cuối cùng là 12.5$/cổ phần. Đồng thời, công ty đồng ý trả cho nhà bảo
lãnh một khoản phí, gọi là một chênh lệch giá, 0.875$/cổ phần – chính xác là 7%
của giá phát hành.Vì đây là một giao dịch cam kết dứt khoát, các nhà bảo lãnh mua
cổ phiếu từ RealNetworks với giá $12.5 - $0.875 = $11.625 một cổ phần sau đó bán
lại cho các khách hàng của họ với giá 12.5$/cổ phần.
Nhắc lại rằng khi một nhà bảo lãnh đưa ra một cam kết dứt khoát, nó bộc lộ rủi
ro tiềm tàng rằng công ty Ngân hàng có thể phải bán cổ phần ở mức giá thấp hơn
giá chào và chịu thua lỗ. Tuy nhiên, theo Tim Loughran và Jay Ritter, từ 1990 –
1998, chỉ 9% các đợt IPO của U.S. chịu sự giảm giá cổ phần trong ngày đầu tiên.
Với 16% doanh nghiệp khác, giá cuối ngày đầu tiên bằng giá chào bán. Do đó, phần
lớn các IPO có mức giá tăng trong ngày đầu tiên giao dịch, cho thấy mức giá chào
ban đầu nói chung thấp hơn mức giá các nhà đầu tư thị trường chứng khoán sẵn
sàng trả.
Các nhà bảo lãnh có vẻ sử dụng thông tin họ thu được trong giai đoạn book
building để tính giá thấp IPO một cách chủ định, do đó giảm tình trạng thua lỗ. Hơn
nữa, một khi giá phát hành (hoặc giá chào bán) được đặt, các nhà bảo lãnh có thể
dựa vào điều khoản “Chiếc giày xanh” (greenshoe provision hoặc over-allotment
allocation) để bảo vệ họ trước thua lỗ. Quyền chọn này cho phép các nhà bảo lãnh
phát hành thêm cổ phiếu, đến 15% quy mô chào bán ban đầu ở mức giá chào IPO.
Nhà bảo lãnh ban đầu tạo thị trường cho cả việc phân phối lần đầu và phân
phối theo điều khoản “Chiếc giày xanh” bằng việc bán khống phân phối greenshoe.
Khi đó, nếu việc phát hành thành công, nhà bảo lãnh thực hiện quyền chọn
greenshoe, do đó bảo đảm đoản vị của họ. Nếu việc phát hành không thành công,
Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46

Luận văn tốt nghiệp

xii

Đại học Kinh tế Quốc dân

nhà bảo lãnh bảo đảm đoản vị bằng việc mua lại phân phối greenshoe (15% quy mô
chào bán ban đầu) trên thị trường sau, do đó hậu thuẫn giá.
Một khi quá trình IPO hoàn thành, các cổ phần của công ty được giao dịch
công khai trên Sở. Nhà bảo lãnh thường tạo thị trường cho cổ phiếu và chỉ định nhà
phân tích để bảo đảm nó. Bằng việc đó, nhà bảo lãnh tăng tính thanh khoản của cổ
phiếu trên thị trường thứ cấp. Dịch vụ này có giá trị đối với cả công ty phát hành và
các khách hàng của nhà bảo lãnh. Một thị trường thanh khoản bảo đảm rằng các nhà
đầu tư đã mua cổ phần thông qua IPO có thể dễ dàng giao dịch các cổ phần này.
Nếu cổ phiếu được giao dịch hiệu quả, nhà phát hành sẽ tiếp tục tiếp cận thị trường
vốn trong trường hợp công ty quyết định phát hành thêm cổ phần trong một đợt
chào bán mới.
* Điều kiện IPO tại Việt Nam
Tại Việt Nam, tiêu chuẩn mà các tổ chức thực hiện IPO phải đáp ứng được
quy định tại Nghị định số 48/1998/NĐ-CP của Chính phủ ban hành ngày 11/7/1998
và Thông tư số 01/1998/TT-UBCK của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước ban hành
ngày 13/10/1998. Dưới đây là các tiêu chuẩn cơ bản để một công ty thực hiện IPO
- Mức vốn điều lệ tối thiểu là 10 tỷ đồng Việt Nam.
- Hoạt động có lãi trong 2 năm liên tục gần nhất.
- Thành viên Hội đồng quản trị là giám đốc (tổng giám đốc) có kinh nghiệm
quản lý kinh doanh.
- Có phương án khả thi về việc sử dụng vốn thu được từ đợt phát hành cổ phiếu.
- Tối thiểu 20% vốn cổ phần của tổ chức phát hành phải được bán cho trên

100 nhà đầu tư ngoài tổ chức phát hành. Trường hợp vốn cổ phần của công ty
phát hành từ 100 tỷ đồng trở lên thì tỷ lệ tối thiểu này là 15% vốn cổ phần của
tổ chức phát hành.
- Cổ đông sáng lập phải giữ tối thiểu 20% vốn cổ phần của tổ chức phát hành
và phải nắm giữ mức tối thiểu 3 năm kể từ ngày kết thúc việc phát hành.
- Trường hợp cổ phiếu phát hành có tổng giá trị theo mệnh giá vượt 10 tỷ đồng

Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46


Luận văn tốt nghiệp

xiii

Đại học Kinh tế Quốc dân

thì phải có tổ chức bảo lãnh phát hành.
*Vai trò của định giá trong IPO
Ở Việt Nam hiện nay, nhiều người quan niệm rằng một đợt IPO thành công là
khi tổ chức phát hành có thể bán hết số cổ phần chào bán và thu được lượng vốn
cần huy động. Tuy nhiên, trên thực tế, một đợt IPO thành công ngoài 2 yếu tố trên
thì cần rất nhiều yếu tố khác, trong đó có một điều kiện hết sức quan trọng là tổ
chức phát hành cần phải sử dụng lượng vốn huy động được một cách hiệu quả nhất.
Để có thể đạt được điều này, trước tiên tổ chức phát hành cần phải xác định
được một mức giá hợp lý để đảm bảo lượng vốn thu về đúng hoặc gần đúng với số
vốn cần cho dự án.
Mức giá khởi điểm cho một đợt IPO được căn cứ theo một số yếu tố như việc
xác định giá trị công ty, tình hình thị trường và căn cứ theo cung cầu của thị trường.

Nếu công ty mở rộng sản xuất và huy động vốn từ cổ đông thông qua phát hành cổ
phiếu thì các cổ đông sẽ yêu cầu tỷ lệ lợi nhuận trên dự án mới lớn hơn lợi suất của
chủ nợ: k s > k b . Công ty có thể tham khảo tình hình thị trường, kết quả từ những
đợt phát hành gần đây của các doanh nghiệp, thông tin về ngành…Ngoài ra, qua
diễn biến tăng, giảm thất thường và theo cung cầu của thị trường, công ty cũng có
cơ sở để đưa ra mức giá khởi điểm mà thị trường có thể chấp nhận. Việc định giá
đúng cũng dựa trên phản ứng của thị trường thế nào về mức giá này.
Nếu lượng vốn công ty huy động được lớn hơn số vốn dự tính huy động thì
công ty cần có phương án sử dụng lượng vốn thặng dư này. Trường hợp công ty có
thể tìm được các dự án mới để đầu tư:
- Nếu công ty hoạt động tốt, lượng vốn thặng dư sẽ không gây ảnh hưởng đến
các nhà đầu tư hay cổ đông mới
- Nếu công ty hoạt động không tốt tức là dự án không hiệu quả thì dẫn tới thiệt
hại cho những nhà đầu tư định giá quá cao.
Nếu lượng vốn thặng dư không được sử dụng cho dự án mới thì công ty sẽ
phải trả lại cho cổ đông bằng 1 trong 2 hình thức

Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46


Luận văn tốt nghiệp

xiv

Đại học Kinh tế Quốc dân

- Chia cổ tức: Động thái này sẽ làm cho giá giảm đúng bằng lượng cổ tức. Lúc
này cổ đông có thể nhầm tưởng tỷ lệ chia cổ tức cao là thể hiện hoạt động tốt của

công ty.
- Mua lại cổ phiếu quỹ.
Vì vậy việc định giá doanh nghiệp (cụ thể hơn là định giá giá trị thị trường của
vốn chủ) vào thời điểm phát hành cổ phiếu là rất quan trọng.
b. SEO (Phát hành thêm)
SEO có nghĩa là phát hành thêm cổ phiếu (Seasoned Equity Offering). Nhu
cầu vốn bên ngoài của hãng hiếm khi kết thúc ở IPO. Cơ hội tăng trưởng lợi nhuận
thường xảy ra trong suốt vòng đời của hãng và trong một số trường hợp, không
khả thi để tài trợ cho những cơ hội này với lợi nhuận giữ lại. Do đó, thông thường
hơn, các hãng quay lại thị trường vốn và chào bán các cổ phần mới thông qua SEO.
* Đặc điểm của SEO
- Phương thức của một SEO
Khi một hãng phát hành cổ phiếu sử dụng SEO, nó kéo theo nhiều bước tương
tự như một IPO. Khác biệt chính là giá thị trường cho cổ phiếu hầu như đã tồn tại
do đó quá trình đặt giá là không cần thiết.
Tồn tại 2 loại SEO: chào bán tiền mặt và chào bán quyền. Trong một chào bán
tiền mặt, hãng chào rộng rãi các cổ phần mới cho nhà đầu tư. Trong một chào bán
quyền, hãng chỉ chào các cổ phần mới cho các cổ đông hiện hữu. Ở Mỹ, phần lớn
các chào bán là chào bán tiền mặt trong khi ở Anh, phần lớn là chào bán quyền.
Chào bán quyền bảo vệ các cổ đông hiện hữu từ việc định giá thấp. Giả sử một
công ty nắm giữ 100$ tiền mặt và có 50 cổ phần lưu hành. Mỗi cổ phần trị giá 2$.
Công ty thông báo chào bán tiền mặt cho 50 cổ phần với 1$/cổ phần. Một khi việc chào
bán kết thúc, công ty sẽ có 150$ tiền mặt và 100 cổ phần lưu hành. Giá mỗi cổ phần
bây giờ sẽ là 1.5$ phản ánh sự thật rằng các cổ phần mới được bán với chiết khấu. Các
cổ đông mới do đó sẽ nhận được 0.5$ bất ngờ từ chi phí của các cổ đông cũ.
Các cổ đông cũ sẽ được bảo vệ nếu, thay vì chào bán tiền mặt, công ty thực

Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46

Luận văn tốt nghiệp

xv

Đại học Kinh tế Quốc dân

hiện chào bán quyền. Trong trường hợp này, thay vì chào bán các cổ phần mới rộng
rãi, mọi cổ đông sẽ có quyền mua thêm cổ phần với 1$/cổ phần. Nếu tất cả các cổ
đông chọn thực hiện quyền, khi đó sau khi bán, giá trị của công ty sẽ giống như với
chào bán tiền mặt: Nó sẽ trị giá 150$ với 100 cổ phần lưu hành và mức giá 1.5$/cổ
phần. Tuy nhiên, trong trường hợp này, 0.5$ bất ngờ sẽ đổ dồn về các cổ đông hiện
hữu, chính xác là bù đắp khoản giảm trong giá cổ phiếu. Do đó, nếu nhà quản lý
hãng lo ngại cổ phiếu có thể bị định giá thấp trên thị trường, với việc sử dụng chào
bán quyền, hãng có thể tiếp tục phát hành cổ phần mà không áp đặt sự thua lỗ cho
các cổ đông hiện hữu.
- Phản ứng giá
Các nhà nghiên cứu tìm ra rằng nói chung, thị trường đón nhận thông tin của
một SEO với một sự giảm giá. Thường thì giá trị bị thiệt hại bởi sự giảm giá có thể
là một phần đáng kể của lượng tiền mới được huy động. Vì một công ty quan tâm
đến việc bảo vệ các cổ đông hiện hữu sẽ có xu hướng chỉ bán ở mức giá đúng bằng
giá trị hoặc vượt giá trị hãng; các nhà đầu tư sẽ suy ra từ quyết định bán rằng công
ty chắc chắn được định giá cao. Do đó giá sẽ giảm với thông báo SEO.
- Các chi phí
Phí bảo lãnh chiếm 5% tiền thu được từ phát hành. Chào bán quyền có chi phí
thấp hơn chào bán tiền mặt. Một lợi thế của chào bán tiền mặt là nhà bảo lãnh đóng vai
trò lớn hơn và do đó có thể chứng nhận đáng tin cậy cho chất lượng của đợt phát hành.
* Vai trò của định giá trong SEO
Trong SEO, giá thị trường cho cổ phiếu hầu như đã tồn tại nên quá trình đặt

giá là không cần thiết. Tuy nhiên, việc định giá trong thời điểm này vẫn giữ vai trò
quan trọng. Đối với tổ chức phát hành, thời điểm SEO cần được tính toán cẩn thận
vì thông thường đi kèm với thông báo SEO là phản ứng giá (giá giảm). Đối với nhà
đầu tư, việc định giá công ty sẽ cho biết công ty có triển vọng phát triển tốt trong
tương lai hay không, có phù hợp với chiến lược đầu tư hay không. Việc định giá
trong SEO sẽ giúp cho biết liệu công ty đang được định giá cao hay thấp và qua đó,

Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46


Luận văn tốt nghiệp

xvi

Đại học Kinh tế Quốc dân

ảnh hưởng mạnh đến quyết định của tổ chức phát hành cũng như nhà đầu tư.

1.2.1.2 Định giá doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu
a. Tổng quát về trái phiếu
- Khái niệm: Trái phiếu doanh nghiệp là loại chứng khoán nợ do một doanh
nghiệp phát hành nhằm xác nhận nghĩa vụ đối với trái chủ. Tổ chức phát hành có
nghĩa vụ thanh toán cho trái chủ giá trị trái phiếu mà họ đã mua, cộng với tiền lãi
trái phiếu vào một thời điểm nhất định trong tương lai hoặc thời điểm đáo hạn của
trái phiếu.
- So sánh giữa phát hành trái phiếu và các hình thức huy động vốn khác
Có 3 hình thức thường được áp dụng để huy động vốn: vay ngân hàng, phát
hành trái phiếu và phát hành cổ phiếu.

+ Vay ngân hàng và phát hành trái phiếu
Do các khoản vay được ngân hàng cung cấp với tư cách trung gian giữa bên
cung và bên cầu về vốn, kết nối các khoản tiền gửi mà ngân hàng nhận được với các
khoản vay được đề nghị, nên chi phí vay vốn có xu hướng cao hơn. Trong khi đối
với trái phiếu, tổ chức phát hành có thể trực tiếp bán trái phiếu của mình cho các
nhà đầu tư, qua đó giảm bớt các chi phí trung gian.
Mặt khác, do nguồn vốn cho vay của ngân hàng xuất phát từ các khoản tiền
gửi mà ngân hàng nhận từ khách hàng của họ, nên tổng nguồn vốn cho vay của
Ngân hàng có thể bị giới hạn trong một tỷ lệ nào đó so với tổng giá trị tiền gửi. Vì
vậy, giá trị của một khoản vay có thể bị hạn chế. Trong khi đó, giá trị trái phiếu
không nhất thiết phải được giới hạn.
+ Cổ phiếu và trái phiếu
Từ quan điểm của tổ chức phát hành, huy động vốn góp thông qua phát hành
cổ phiếu ít gây rủi ro đối với dòng tiền hơn. Tuy nhiên nó sẽ pha loãng quyền sở
hữu và thu nhập của các cổ đông hiện hữu, vì thế có thể hạn chế khả năng giảm rủi
ro về dòng tiền. Do quyền sở hữu gắn liền với cổ phần, vì vậy quyền kiểm soát,
quản lý cũng bị pha loãng. Việc huy động vốn cho một dự án thông qua phát hành

Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46


Luận văn tốt nghiệp

xvii

Đại học Kinh tế Quốc dân

trái phiếu tạo ra nghĩa vụ nợ mà công ty phải thanh toán trong tương lai. Hơn nữa,

việc phát hành trái phiếu sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền của công ty do phải thanh toán
gốc và lãi trái phiếu, bất kể dự án có thành công hay không.
Từ góc độ của nhà đầu tư, cổ phiếu không có thời gian đáo hạn và cũng không
đem lại sự chắc chắn về thu nhập. Cổ tức chỉ được phân phối khi công ty kinh
doanh có lãi và nếu lãnh đạo công ty quyết định trả cổ tức. Đối với đầu tư trái
phiếu, trái phiếu có thời gian đáo hạn cụ thể và hứa hẹn được thanh toán gốc và lãi
vào một thời điểm nhất định.
- Đặc điểm của trái phiếu
+ Lãi suất trái phiếu: Lãi suất trái phiếu phụ thuộc vào các yếu tố vĩ mô và vi
mô. Các yếu tố vĩ mô bao gồm tăng trưởng kinh tế, lạm phát và mức vốn của nền
kinh tế. Các yếu tố vi mô gồm tình hình kinh doanh, tình hình tài chính và tình hình
chung trong toàn ngành của một công ty…
Lãi suất của trái phiếu phát hành mới được xác định theo lãi suất thị trường,
mức độ tín nhiệm của tổ chức phát hành và đặc điểm của trái phiếu. Lãi suất thị
trường thể hiện chi phí huy động vốn trong nền kinh tế, có xét đến các yếu tố kinh
tế vĩ mô như lạm phát và tăng trưởng kinh tế. Mức độ tín nhiệm phản ánh khả năng
thanh toán của tổ chức phát hành. Trái phiếu được phát hành bởi các công ty có
mức độ tín nhiệm thấp hơn sẽ được định giá cao hơn hoặc được xác định ở mức lãi
suất có thể bồi hoàn rủi ro thanh toán cao của họ.
+ Kỳ hạn
Nói chung, kỳ hạn của trái phiếu sẽ tương ứng với số năm mà tổ chức phát
hành có thể tạo ra tiền để hoàn trả toàn bộ giá trị của trái phiếu. Như vậy, trái phiếu
dài hạn sẽ có lãi suất cao hơn so với trái phiếu ngắn hạn. Lý do là trái phiếu dài hạn
có thời gian chịu rủi ro thanh toán lâu hơn: mỗi năm trái phiếu đều phải chịu các rủi
ro như rủi ro lãi suất, rủi ro về hoạt động kinh doanh và các yếu tố khác có thể dẫn
đến việc mất khả năng thanh toán.
+ Tiền tệ

Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46


Luận văn tốt nghiệp

xviii

Đại học Kinh tế Quốc dân

Đồng tiền của trái phiếu sẽ phát hành phải phù hợp với loại tiền dự kiến thu
được từ việc sử dụng trái phiếu. Điều này nhằm loại bỏ, hoặc ít nhất là giảm thiểu,
các rủi ro về ngoại hối.
+ Quyền mua
Quyền mua hay quy định về quyền mua cho phép tổ chức phát hành có quyền
mua lại trái phiếu trước khi đáo hạn với một khoản tiền bù. Tổ chức phát hành sử
dụng quyền chọn này khi lãi suất thị trường giảm so với lãi suất danh nghĩa của trái
phiếu. Do trái phiếu được mua hoặc mua lại trước khi đáo hạn nên tổ chức phát
hành phải trả một khoản tiền bù. Như vậy, việc thực hiện quyền mua có thể làm
tăng lãi suất của trái phiếu.
+ Các cam kết
Các cam kết của trái phiếu nhằm cho phép hoặc ngăn cản một số hoạt động
của tổ chức phát hành, trừ khi có thoả thuận của người sở hữu trái phiếu. Các cam
kết nhằm ngăn cản hoặc hạn chế những hành động cụ thể của tổ chức phát hành
được gọi là cam kết khẳng định. Các cam kết nhằm cho phép tổ chức phát hành
thực hiện một số hành động cụ thể được gọi là cam kết phủ định.
Các cam kết được nêu trực tiếp trong phương án phát hành trái phiếu hoặc bản
cáo bạch sẽ có giá trị ràng buộc về mặt pháp lý đối với tổ chức phát hành và bảo vệ
một cách tối đa lợi ích của người sở hữu trái phiếu. Việc phát hành trái phiếu kèm
theo cam kết có thể làm giảm lãi suất trái phiếu. Do việc cam kết đó có thể cải thiện
mức độ tín nhiệm của tổ chức phát hành thông qua việc nâng cao độ tin cậy từ

người nắm giữ trái phiếu.
+ Tài sản đảm bảo
Trái phiếu được bảo đảm bằng tài sản được gọi là trái phiếu bảo đảm hoặc trái
phiếu có thế chấp. Trong trường hợp này, tổ chức phát hành cầm cố một tài sản nhất
định để đảm bảo cho việc thanh toán lãi và (hoặc) gốc trái phiếu. Tài sản được cầm
cố để bảo đảm cho trái phiếu thường được lập dưới hình thức một bản giao ước
hoặc hợp đồng giữa tổ chức phát hành và người sở hữu trái phiếu, trong đó nêu chi
tiết về trái phiếu và các thông tin cụ thể về tài sản bảo đảm. Việc có tài sản bảo đảm

Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46


Luận văn tốt nghiệp

xix

Đại học Kinh tế Quốc dân

cho trái phiếu sẽ làm giảm bớt rủi ro về khả năng thanh toán. Do đó, trái phiếu được
bảo đảm bằng tài sản có thể làm giảm lãi suất trái phiếu.
Phụ lục 1 trình bày trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam căn cứ theo quy định
của pháp luật.
Phụ lục 2 trình bày thực trạng thị trường trái phiếu tại Việt Nam.
b. Sự cần thiết phải định giá công ty khi phát hành trái phiếu
Trái phiếu thường được một công ty phát hành để huy động vốn cho dự án mới
hoặc để tài trợ vốn lưu động của công ty. Việc công ty công bố phát hành trái phiếu
thường truyền tải thông tin tích cực đến thị trường. Lý do là giá trị công ty thông
thường sẽ tăng nhờ thu được lợi ích từ lá chắn thuế từ việc tăng nợ này. Điều này

được giải thích chi tiết bởi định đề MM I trong trường hợp có thuế. Định đề MM I
phát biểu như sau
Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá
trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế.
Về mặt toán học, định đề này được diễn tả bởi công thức
VL = VU + τC * B
Trong đó
VU: giá trị công ty khi không vay nợ
V

U

B=

~
E ( NOI ) * (1 − τ C )
=
ρ
kd D
kb

=> Giá trị công ty khi vay nợ
~
kd D
E ( NOI ) * (1 − τ C )
V =
+ τC *
kb
ρ
L

τC * B chính là lợi ích thu được từ lá chắn thuế. Nếu B tăng thêm một lượng là
∆ thì giá trị công ty sẽ tăng thêm là (dự án không đổi, thay đổi cơ cấu nguồn vốn)
∆VL = τC * ∆B
Phần ∆VL này không ai khác được hưởng mà chính là các cổ đông của công ty.
Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46


Luận văn tốt nghiệp

xx

Đại học Kinh tế Quốc dân

Đồng thời, khi B tăng, chi phí vốn trung bình cũng giảm đi do
B
V

WACC = ρ * (1 − τ C * )
Tuy nhiên, đi kèm với lợi ích từ lá chắn thuế, các cổ đông cũng phải đối mặt
với rủi ro tăng thêm khi khoản nợ lớn hơn. Theo định đề MM II: Chi phí vốn chủ sở
hữu có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, được diễn tả bởi
công thức
ks = ρ + (1 − τ C )( ρ − k b ) *

B
S

Khi B tăng lên, tỉ lệ B/S tăng kéo theo k s cũng phải tăng. ks tăng thể hiện sự bù
đắp cho rủi ro của vốn chủ sở hữu khi đối mặt với khoản nợ lớn hơn.
%

k S = ρ + (1 − τ C )( ρ − k b )

ρ

WACC = ρ (1 − τ C

ρ(1- τC)

B
S

B
)
B+S

kb(1- τC)

B/S
Như đã trình bày ở trên, Modigliani và Miller cho rằng, trong trường hợp có
thuế, giá trị công ty tăng lên và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi công
ty gia tăng tỷ số nợ. Điều này ngụ ý rằng công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng
tốt. Nhưng thực tế người ta nhận thấy các công ty thường duy trì một đòn bẩy nợ ổn
định. Hiệu ứng chi phí phá sản là một trong những lập luận cho thấy có thể tồn tại
một cơ cấu vốn tối ưu trong thực tế.
Khoản nợ vay đem lại cho công ty lợi ích từ lá chắn thuế nhưng đồng thời nó
cũng đem lại rủi ro cho công ty (được biết đến như là sự đánh đổi giữa lợi ích từ lá

Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46


Luận văn tốt nghiệp

xxi

Đại học Kinh tế Quốc dân

chắn thuế và chi phí phá sản). Chi phí phá sản bao gồm chi phí trực tiếp và chi phí
gián tiếp. Chi phí trực tiếp là những chi phí về pháp luật như chi phí thuê luật sư,
chi phí tòa án (tại thời điểm phá sản), chi phí tư vấn (mất trong suốt quá trình hoạt
động công ty)…Sự tồn tại của những chi phí này rõ ràng làm giảm giá trị công ty.
Khi khoản nợ tăng, chi phí phá sản cũng tăng theo. Nếu giá trị hiện thời của công ty
V* < D, công ty sẽ phải tuyên bố phá sản. Các cổ đông trước đó được hưởng quyền
lợi cao về cổ tức nhưng sẽ có quyền lợi pháp lý thấp so với chủ nợ khi phân chia tài
sản. Trong thực tế, người ta thấy rằng chi phí trực tiếp chiếm khoảng 1% giá trị
doanh nghiệp tại thời điểm 7 năm trước khi phá sản và lên đến 5.3% vào thời điểm
phá sản.
Bên cạnh chi phí trực tiếp là sự tồn tại của chi phí gián tiếp. Chi phí gián tiếp
có thể bao gồm: phần bù rủi ro khi khoản nợ D tăng lên (tính vào WACC, k s, kb);
việc bỏ qua các cơ hội đầu tư do nợ quá nhiều; chi phí do hiệu suất làm việc của
nhân viên giảm (Ban quản trị (Ban điều hành) mất thời gian để quản trị khoản nợ
thay vì tìm kiếm cơ hội đầu tư tốt hơn); chi phí mua hàng cao (do khoản nợ lớn nên
thời gian trả chậm giảm đi); chi phí do mất khách hàng… Chi phí gián tiếp thường
lớn hơn chi phí trực tiếp nhưng lại không thể đo lường được.
Trong thực tế, lợi nhuận ròng không hoàn toàn thuộc về các cổ đông vì còn

phải trích lập các quỹ trong đó có quỹ dự phòng để sử dụng cho chi phí phá sản (do
đối mặt với các khoản nợ). Đây là bằng chứng cho thấy chi phí phá sản tăng làm
giảm giá trị của cổ đông, giảm giá trị công ty.
Như vậy, khi gia tăng lượng nợ sử dụng, công ty có được lợi ích từ lá chắn
thuế. Chính lợi ích này làm cho giá trị công ty có vay nợ tăng lên. Mặt khác, cùng
với sự gia tăng của lượng nợ sử dụng, chi phí phá sản cũng tăng theo. Chi phí này
làm giảm đi lợi ích của lá chắn thuế. Khi lượng nợ tăng lên đến điểm B*, chi phí
phá sản bằng đúng lợi ích từ lá chắn thuế. Điểm B* được gọi là điểm tối ưu, ở đó
giá trị công ty đạt mức tối đa và chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty ở mức
tối thiểu. Nếu công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì chi phí phá sản sẽ vượt quá
lợi ích từ lá chắn thuế. Khi đó, giá trị công ty bắt đầu giảm. Cơ cấu vốn tại B* chính

Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46


Luận văn tốt nghiệp

xxii

Đại học Kinh tế Quốc dân

là cơ cấu vốn tối ưu của công ty.
Từ những phân tích ở trên, ta có thể thấy được vai trò quan trọng của việc xác
định công ty đã sử dụng cơ cấu vốn B/S như thế nào khi phát hành trái phiếu. Mục
tiêu cuối cùng của mọi quyết định tài chính là tối đa hóa giá trị công ty. Một sự tăng
nợ hợp lý sẽ làm tăng giá trị công ty và ngược lại, lượng nợ vượt quá cơ cấu vốn tối
ưu sẽ khiến giá trị công ty bị giảm đi. Việc định giá doanh nghiệp sẽ giúp cho các
nhà quản trị xác định được cơ cấu vốn B/S hiện tại cũng như hình dung về cơ cấu

vốn tối ưu của công ty để từ đó có quyết định phù hợp.

1.2.2 Định giá thương hiệu
1.2.2.1 Khái quát về tài sản vô hình của công ty
Điều khác biệt tự nhiên giữa tài sản cố định và tài sản vô hình là chúng ta có
thể nhìn và cảm thấy tài sản cố định trong khi tài sản vô hình thì không. Tuy vậy,
các tài sản vô hình gồm nhiều loại như sự tín nhiệm của khách hàng, thương hiệu,
nhân viên trung thành, năng lực công nghệ…Sự phê phán thông thường của các
phương pháp định giá nói chung và các nhà phân tích tài chính nói riêng là chúng ta
dành ít sự quan tâm cho các tài sản vô hình và hệ quả là định giá thấp chúng.
Tài sản vô hình được chia thành 3 nhóm chính
- Nhóm thứ nhất là những tài sản vô hình đứng độc lập với nhau và tạo ra các
dòng tiền. Nằm trong nhóm này là bằng sáng chế, bản quyền, nhãn hiệu, giấy phép.
Đây là nhóm có thể dễ dàng định giá nhất. Chúng gắn liền với một sản phẩm
riêng lẻ hoặc một dòng sản phẩm. Những tài sản này thường có vòng đời hữu hạn
mà qua đó có thể ước lượng được dòng tiền. Chúng không có sự khác biệt định tính
so với nhiều tài sản hữu hình mà tham gia vào việc tạo ra dòng tiền trong các thời
kỳ hữu hạn. Nhãn hiệu, bản quyền và giấy phép đưa cho người sở hữu sự độc quyền
(exclusive right) để sản xuất một sản phẩm hay cung cấp một dịch vụ. Như một hệ
quả, giá trị của chúng được bắt nguồn từ các dòng tiền có thể được tạo ra từ sự độc
quyền này.
+ Đặc quyền kinh doanh (franchise) cho phép người sở hữu có quyền mua bán

Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46


Luận văn tốt nghiệp

xxiii

Đại học Kinh tế Quốc dân

trên thị trường hoặc bán một sản phẩm hay dịch vụ của một công ty tên tuổi. Hàng
nghìn cửa hàng McDonald khắp thế giới, các đại lý của các hãng ô tô là các ví dụ
tiêu biểu về đặc quyền kinh doanh. Trong mỗi trường hợp, người mua đặc quyền
kinh doanh (franchisee) trả cho chủ đặc quyền (franchisor) một khoản phí thanh
toán trước hoặc một khoản phí hàng năm để điều hành đặc quyền. Đổi lại, họ sẽ
nhận được quyền thương hiệu, sự hỗ trợ của công ty và giúp đỡ quảng cáo.
- Nhóm thứ hai là những tài sản vô hình như thương hiệu và danh tiếng công
ty. Chúng tạo ra dòng tiền chung cho công ty sở hữu chúng nhưng khó khăn hơn để
tách biệt và định giá chúng một cách độc lập.
Đây là những tài sản vô hình thu hút được sự quan tâm nhất và có giá trị lớn
nhất. Nhưng chúng lại có xu hướng khó tách biệt và định giá. Chúng không tự tạo
ra dòng tiền nhưng cho phép công ty bán ở mức giá cao hơn cho sản phẩm của họ
và do đó tạo ra dòng tiền lớn hơn.
+ Thương hiệu là tài sản người ta thường nghĩ đến đầu tiên khi nhắc đến tài
sản vô hình. Xét cho cùng, thương hiệu chiếm một tỷ lệ lớn trong giá trị của nhiều
công ty sản xuất hàng tiêu dùng. Tiêu chuẩn kế toán ở nhiều nước cũng yêu cầu các
công ty phải định giá thương hiệu và trình bày nó trong các báo cáo.
+ Nguồn nhân lực cũng được coi là một tài sản vô hình của hãng. Một hãng
với đội ngũ nhân viên thông minh, tay nghề cao và trung thành sẽ đáng giá hơn một
hãng có các điều kiện khác tương tự nhưng nhân lực kém chuyên nghiệp hơn. Điều
này đặc biệt đúng đối với các công ty tư vấn, ngân hàng đầu tư và các tổ chức khác
mà nhận phần lớn giá trị từ nguồn nhân lực.
+ Sự tín nhiệm là tài sản vô hình thường được báo cáo nhất trên bảng cân đối
kế toán nhưng lại ít được quan tâm. Sự tín nhiệm không phải là một tài sản nhưng là
một mắt xích quan trọng (plug variable). Nó chỉ xuất hiện sau mua bán công ty và
được thiết kế để giải thích sự khác biệt giữa giá được trả cho công ty mục tiêu và

giá trị sổ sách của tài sản công ty. Điều này cho phép bảng cân đối kế toán vẫn cân
bằng sau vụ mua bán.
- Nhóm thứ ba là những tài sản vô hình khó nắm bắt nhất. Chúng có khả năng

Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46


Luận văn tốt nghiệp

xxiv

Đại học Kinh tế Quốc dân

tạo ra dòng tiền trong tương lai nhưng không phải là bây giờ. Những tài sản thuộc
nhóm này là khách hàng chưa phát triển, tính linh hoạt kinh doanh (operating
flexibility). Chúng khó định giá bởi chúng sở hữu những đặc điểm mang tính lựa
chọn (option characteristics).
+ Bằng sáng chế đưa cho hãng quyền phát triển và tung ra thị trường một sản
phẩm hay dịch vụ. Nó có thể được xem như là một quyền chọn. Trong khi một bằng
sáng chế không tồn tại và tạo ra dòng tiền vào thời điểm hiện tại nhưng nó vẫn có
thể có giá trị đáng kể đối với hãng sở hữu. Bởi vì nó có thể được phát triển trong
tương lai.
+ Trong lĩnh vực khai thác tài nguyên thiên nhiên, các công ty dầu khí, khai
khoáng tạo ra các dòng tiền từ nguồn dự trữ hiện tại của họ. Nhưng họ cũng có thể
sẽ có các dòng tiền từ các nguồn dự trữ chưa phát triển mà họ có thể khai thác nếu
họ lựa chọn thực hiện. Họ sẽ chắc chắn khai thác các nguồn dự trữ này hơn nếu giá
của tài nguyên (dầu, vàng, đồng) tăng. Do đó, các nguồn dự trữ chưa phát triển này
có thể được xem như các quyền chọn mua.

1.2.2.2 Sự cần thiết của định giá thương hiệu
Các công ty đại chúng đầu tiên trong thời đại công nghiệp nhận phần lớn giá
trị của chúng từ các tài sản hữu hình. Các đại gia như General Motors, Standard Oil
và AT&T… sở hữu đất đai, nhà xưởng – những tài sản cho phép họ dễ dàng thực
hiện việc kế toán và định giá. Nửa cuối thế kỷ XX đã tạo ra một thế hệ công ty mới
như Coca Cola, Microsoft, Pfizer…Đây là những công ty nhận phần lớn giá trị của
chúng từ những tài sản không có hình dạng vật chất. Những tài sản vô hình này thay
đổi theo các hãng, từ thương hiệu (Coca Cola), bằng sáng chế (Pfizer) cho đến bí
quyết công nghệ (Intel, Microsoft). Nhưng chúng đều có những đặc tính chung. Thứ
nhất, các tiêu chuẩn kế toán truyền thống hoặc đánh giá thấp chúng hoặc hoàn toàn
bỏ qua chúng. Bảng cân đối kế toán của những công ty này cho thấy ít bằng chứng
về giá trị của chúng. Thứ hai, một phần đáng kể giá trị thị trường của những hãng
này bắt nguồn từ các tài sản vô hình. Chẳng hạn, có bằng chứng cho thấy rằng riêng
thương hiệu có thể giải thích hơn nửa giá trị của nhiều công ty sản xuất hàng tiêu
Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46


Luận văn tốt nghiệp

xxv

Đại học Kinh tế Quốc dân

dùng như McDonald’s (71%), Disney (68%), Coca Cola (51%). Cuối cùng, việc
thất bại trong việc định giá các tài sản vô hình đã bóp méo các thước đo kế toán về
khả năng sinh lợi như ROE lẫn các thước đo thị trường về giá trị như hệ số P/E và
hệ số EV/EBITDA.

Trong một nghiên cứu, Leonard Nakamura, Ngân hàng dự trữ liên bang
Philadelphia, đã đưa ra ba thước đo khác nhau về tầm quan trọng của tài sản vô hình
trong nền kinh tế ngày nay. Bằng cả ba phương pháp này, ông ước tính việc đầu tư
vào tài sản vô hình vượt quá 1000 tỷ $ năm 2000 trong khi giá trị vốn hóa của
những tài sản này vượt quá 6000 tỷ $ trong năm đó.
Vai trò của định giá thương hiệu đặc biệt quan trọng trong mua bán và sáp nhập
doanh nghiệp. Khi công ty chào mua tiến hành mua lại công ty mục tiêu, nó không
chỉ mua những tài sản hữu hình như máy móc, nhà xưởng mà còn mua cả thương
hiệu của công ty mục tiêu. Những chênh lệch giữa giá trị sổ sách và giá chào mua
hay giá chấp nhận bán có thể quy cho thương hiệu. Việc xác định đúng giá trị
thương hiệu sẽ làm cho mức giá mua sát với thực tế hơn, tăng cơ hội “gặp nhau”
giữa kẻ mua và người bán. Việc có mặt của định giá thương hiệu cũng giúp cho
bảng cân đối kế toán trước và sau mua bán có sự cân bằng qua chỉ tiêu goodwill (uy
tín, sự tín nhiệm).

1.2.3 Mua bán nợ
1.2.3.1 Mục đích của mua bán nợ
Vấn đề mua bán nợ được đặt ra với những doanh nghiệp có nợ xấu hay nợ trả
chậm. (Tổng quan về nợ xấu và thị trường mua bán nợ xin xem chi tiết tại Luận văn
tốt nghiệp của sinh viên Trần Thị Bích Thủy, Toán Tài chính 45).
“Định nghĩa về nợ xấu của các tổ chức cơ bản là thống nhất và được áp dụng
phổ biến là được xác định dựa trên 2 yếu tố: quá hạn trên 90 ngày và khả năng trả
nợ nghi ngờ.”
Nợ xấu có tác động rộng đến nhiều chủ thể kinh tế. Đối với doanh nghiệp có
nợ tồn đọng, khoản nợ này là một gánh nặng gây áp lực cho doanh nghiệp. Lãi suất

Võ Thị Lan Phương

Toán Tài chính 46