MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU CỔ TỨC (DDM) VÀ MÔ HÌNH TỈ SỐ (P/E, P/S…)

MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU CỔ TỨC (DDM) VÀ
MÔ HÌNH TỈ SỐ (P/E, P/S…)
MỤC LỤC
I.QUY TRÌNH ĐÁNH GIÁ VÀ PHÂN TÍCH.......................................................................3
1. PHÂN TÍCH THỊ TRƯỜNG...........................................................................................4
2. PHÂN TÍCH NGÀNH.....................................................................................................6
3. PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP.....................................................................................7
3.1. Phân tích theo mô hình SWOT................................................................................7
3.2. Phân tích tài chính doanh nghiệp..............................................................................8
3.3. Phân tích phi tài chính...............................................................................................9
II. LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ....................................................................................................9
1.LÝ THUYẾT CHUNG VỀ ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN..........................................................9
2.CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU.......................................................................11
III.ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU BẰNG MÔ HÌNH CHIÊT KHẤU CỔ TỨC............................11
1. Ý TƯỞNG CHUNG......................................................................................................11
2.MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU CỔ TỨC..............................................................................12
2.1. Các bước xác định...................................................................................................13
2.1.1. Bước 1 : xác định tỷ lệ chiết khấu...................................................................13
2.1.2.Bước 2: Các phương pháp định lượng g..........................................................16
2.1.3. Bước 3: Tính toán giá trị hiện tại của luồng cổ tức........................................18
2.2- Các mô hình chiết khấu luồng cổ tức.....................................................................18
2.2.1- Mô hình tổng quát...........................................................................................18
2.2.2- Mô hình công ty tăng trưởng ổn đinh (Mô hình 1 giai đoạn – Mô hình
Gordon):.....................................................................................................................19
2.2.4- Mô hình 3 giai đoạn.........................................................................................26
2.3- Ưu nhược điểm của phương pháp chiết khấu luồng cổ tức...................................26
IV.ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU BẰNG PHƯƠNG PHÁP HỆ SỐ..............................................27
1. PHƯƠNG PHÁP HỆ SỐ GIÁ / THU NHẬP (P/E).....................................................27
1.1.Một vài nét chung về EPS........................................................................................27
1.1.1. Khái niệm EPS ................................................................................................27
1.1.2.Tầm quan trọng của EPS..................................................................................27

1.2. Khái niệm về P/E....................................................................................................33
1.3. Phân loại P/E...........................................................................................................34
1.4.Ý nghĩa phân tích của hệ số P/E..............................................................................35
1.5.Các nhân tố ảnh hưởng tới P/E................................................................................37
1.6. Ưu điểm và nhược điểm của P/E............................................................................40
2. PHƯƠNG PHÁP HỆ SỐ P/BV.....................................................................................42
2.1.Khái niệm P/BV.......................................................................................................42
2.2..Công thức tính: .....................................................................................................42
2.3.Ý nghĩa phân tích của hệ số P/BV...........................................................................42
2.4. Ưu nhược điểm của P/BV......................................................................................43
3. PHƯƠNG PHÁP HỆ SỐ P/S........................................................................................44
3.1.Công thức tính..........................................................................................................44
3.2. Ưu nhược điểm của P/S .........................................................................................45
4.1.Công thức tính..........................................................................................................45
4.2. Ưu nhược điểm của P/CF ......................................................................................45
ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
I.QUY TRÌNH ĐÁNH GIÁ VÀ PHÂN TÍCH
Để đánh giá cổ phiếu các nhà đầu tư có thẻ phân tích kết hợp cả hai
quy trình phân tích đó là:
Phân tích từ trên xuống
Phân tích từ dưới lên:

Phân tích thị trường
Phân tích nghành
Phân tích doanh nghiệp
Dự báo các chỉ số tài chính
Dự báo các chỉ số tài chính
Lựa chọn mô hình định giá
Lựa chọn mô hình định giá
Sử dụng các chỉ số tài chính dự báo

Sử dụng các chỉ số tài chính dự báo
Đưa ra quyết định đầu tư
Phân tích tình hình sản xuất,
kinh doanh của công ty
1. PHÂN TÍCH THỊ TRƯỜNG
Mụi trường kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng lớn đến sự phát triển của thị
trương chứng khoán và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Vỡ thế trước khi
phân tích các yếu tố doanh nghiệp cần đánh giá các nhân tố bên ngoài. Việc
phân tích kinh tế vĩ mô nhằm mục đích đánh giá đúng thực trạng phát triển
kinh tế xó hội của đất nước và tác động của nó đến sự phát triển của TTCK
từ đó có giải pháp phù hợp thúc đẩy sự phát triển của thị trường
*Môi trường chính trị xó hội của đất nước
Môi trường chính trị xã hội của đất nước thể hiện ở hệ thống các yếu
tố về thể chế quản lý xã hội (hiến pháp, luật pháp, các văn bản pháp quy của
các cơ quan hành chính) cơ cấu tổ chức và cơ chế vận hành bộ máy quản lý
hành chính nhà nước các cấp, các tổ chức đoàn thể chính trị- xã hội, tôn
giáo, sắc tộc, đội ngũ cán bộ công nhân viên chức trong bộ máy nhà nước
Thực tế chứng minh ổn định kinh tế xã hội là yếu tố quan trọng cho
sự phát triển của nền kinh tế doanh nghiệp và thị trường chứng khoán. VD
sung đột sắc tộc ở Trung Á, bất ổn nước Nga năm 1993-1995, khủng hoảng
hạt nhân Triều Tiên ảnh hưởng không nhỏ đến nền kinh tế
* Ảnh hưởng của môi trường pháp luật
Môi trường pháp luật ảnh hưởng quan trọng dến hoạt động doanh
nghiệp và TTCK. VD viếc ban hành chống độc quyền sẽ tạo môi trường
bình đẳng cho các doanh nghiệp thuộc mọi thành phần kinh tế, tạo điều kiện
cho giá cả chứng khoán của các doanh nghiệp được hình thành theo cơ chế
cạnh tranh trên thị trường
Việc ban hành phân tích môi trương pháp lý cần được xem xét trên
nhiều mặt như: tính hệ thống, đồng bộ, ổn định, minh bạch, khả thi.
* Chu kỳ kinh tế và các cú sốc về kinh tế

Sự phát triển của nền kinh tế thị trường biến động theo những chu kỳ
nhất định. Nó trải qua các giai đoạn như: tăng trưởng, ổn định, suy thoái và
hồi phục
- Giai đoạn tăng trưởng: Tăng trưởng GDP cao sẽ khuyến khích các
nhà đầu tư bỏ vốn vào TTCK
- Giai đoạn phát triển ổn định: Tốc độ tăng trưởng san bằng
- Giai đoạn suy thoái: Tốc độ tăng trưởng giảm dần biểu hiện giá cả
leo thang , sức mua giảm sút, các nhà đầu tư có su hướng rút khỏi thị trường,
nó sẽ có tác động tiêu cực đến TTCK rất có thẻ dẫn đến thị trường bị sụp đổ
* Tác động của độ mở của nền kinh tế và năng lực cạnh tranh
Ngày nay hợp tác và mở cửa là su thế chung của cả nước. Sự mở cửa này
vừa tạo ra cơ hội nhưng cũng nhiều thách thức cho nền kinh tế mỗi nước. Sự
hội nhập sẽ đem lại sự tiến bộ về KH-KT, nhân công trình độ cao, kinh
ngiêm quản lý vv…Nhưng đồng thời đem lại sức ép cạnh tranh, sự thua thiệt
của các nước kém phát triển
Mặt khác khi hội nhập kinh tế thì các cú sốc kinh tế bên ngoài cũng
tác động quan trọng như: Giá xăng giầu tăng giá, bất ổn thị trường ngoại tệ,
khủng hoảng kinh tế các nước nào đó VD như Thái Lan (1998) … đều sẽ tác
động đến nền kinh tế trong nước
* Tác động của nền kinh tế vĩ mô
Tác động của nền kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng lớn đến hoạt động của
các doanh nghiệp và thị trường do có liên quan trực tiếp đến mức rủi ro hệ
thống trên thị trường: Các yếu tố vĩ mô cơ bản như
- Chỉ tiêu tổng sản phẩm quốc nội GDP:
- Tỷ lệ thất nghiệp:
- Tỷ lệ lạm phát:
- Lãi suất
2. PHÂN TÍCH NGÀNH
Mục đích của việc phân tích ngành là nhằm giúp cho các nhà đầu tư
thấy rõ lựoi ích hoặc rủi ro có thể gặp khi quyết định đầu tư vào một ngành

cụ thể, trong phân tích ngành ta chú ý:
• Chu kỳ kinh doanh của ngành:
Cũng giống như chu kỳ kinh tế trong mỗi ngành đều có chu kỳ phát
triển nhất định. Tuy chu kỳ phát triển kinh tế có mối liên hệ mật thiết với
chu kỳ kinh doanh của ngành nhưng không phải bao giờ chúng cũng có sự
biến đọng đồng điệu cùng chiều với nhau. Tùy mỗi ngành có những phản
ứng khác nhau với những thay đổi của nền kinh tế. Với những ngành có cầu
co giãn như là: ô tô, sắt thép, sản phẩm điện tử…Sẽ có lợi hơn khi nền kinh
tế tăng trưởng nhưng sẽ gặp kho khăn khi nền kinh tế suy thoái. Ngược lại
đối với những ngành có cầu ít co giẵn như hàng tiêu dùng thiết yếu lương
thực thực phẩm ít bị ảnh hưởng nhiều ngay cả khi nền kinh tế đang bị suy
thoái
Nhìn chung triển vọng và chu kỳ kinh doanh của ngành có ảnh
hưởng rất lớn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp trong ngành. Nếu
một công ty kinh doanh ở trong một ngành kếp phát triển thì cũng khó có
triển vọng để kinh doanh điều này sẽ ảnh hưởng tới các nhà đầu tư khi quyết
đinh đầu tư cho doanh nghiệp.
• Đánh giá mức độ rủi ro của ngành:
Mỗi ngành khác nhau thì mức độ rủi ro là khác nhau, một số các
phân tích về mức độ rủi ro của ngành :
E(r)= R
f
+ β(R
m
– R
f
)
Trong đó : E(r): Mức lợi suất đòi hỏi
R
f

: Mức lợi suất phi rủi ro
R
m
: Mức sinh lời bình quân của thị trường
β: Hệ số rủi ro ngành
• Phân tích hệ số P/E của ngành: Hệ số P/E phản ánh thị trường trả giá
cho một đồng thu nhập sau thuế của cổ phiếu công ty như thế nào.
Nếu hệ số P/E cao chứng tỏ công ty làm ăn có hiệu quả nên được thị
trường đánh gia cao và ngược lại
• Ước tính thu nhập trên một cổ phiếu (EPS hoặc E): thu nhập trên một
cổ phiếu được xác định dựa vào các phương pháp chủ yếu như phân
tích kinh doanh, phân tích đầu tư đầu vào và đầu ra, phân tích mối
quan hệ ngành và nền kinh tế.
- Ước tính mức lợi suất đạt được: Để ước tính mức lợi suất đạt được ta
dựa vào công thức sau:
r =
• Lựa chọn quyết định đầu tư hay không: So sánh mức lợi suất đạt được
r với mức doanh lợi đòi hỏi E(r), nếu r > E(r) thì nên đầu tư nhiều vào
ngành này, ngược lại nếu r < E(r) thì nên rút khỏi đầu tư ngành này
3. PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP
3.1. Phân tích theo mô hình SWOT
Đây là mô hình phân tích điếm mạnh (Strengths),điểm yếu
(Weaknesses),cơ hội (Opportunities) và đe doạ( Threats ). Đánh giá điêm
mạnh, điểm yếu hay còn gọi là phân tích bên trong trên giác độ như nhân sự,
tài chính, công nghệ, uy tín, tiếng tăm, mối quan hệ, văn hoá, chuyền thống
của tổ chức. Việc đánh giá này chỉ mang tích tương đối , chủ yếu có sự so
sánh với mặt bằng chung trong ngành. Ma trận SWOT có dạng như trong
mô tả như sau:
O–Opportunities–
Những cơ hội

T–Threats–Những
thách thức
S–Strengths–Các điểm mạnh S
i
O
j
S
i
T
j
W–Weaknesses–Các điểm yếu W
i
O
j
W
i
T
j
3.2. Phân tích tài chính doanh nghiệp
Do các báo cáo tài chính là cơ sở cho việc thực hiện hoạt động phân
tích tài chính công ty nên trước tiên chúng ta phải hiểu rõ nội dung các báo
cáo tài chính công ty, các dữ liệu thu được để phân tích hệ số, từ đó đưa ra
những nhận định đầy đủ thông tin công ty.
Từ việc thu thập được các thông tin trên bảng báo cáo tài chính công
ty chúng ta có thể đưa ra nhưng chỉ tiêu đánh giá như:
 Hệ số khả năng thanh toán tổng quát

Hệ số thanh toán tổng quát =
Hệ số thanh toán toán tạm thời =
 Nhóm chỉ tiêu phản ánh cơ cấu tài chính và cơ cấu tài sản

Hệ số nợ =
Hệ số tự tài trợ =
 Cơ cấu tài sản
Hệ số đầu tư vào TSLĐ =
 Nhóm chỉ tiêu phản ánh khả năng hoạt động
Số vòng quay hàng tồn kho =
Vòng quay các khoản phải thu =

 Nhóm chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lợi
Tỷ suất doanh lợi doanh thu =

Tỷ suất sinh lợi của tài sản (ROA) =

Tỷ suất doanh lợi tổng vốn =
EPS =
3.3. Phân tích phi tài chính
Phân tích phi tài chính là các phân tích liên quan đến khả năng về
trỡnh độ quản lý cơ cấu tổ chức, mức độ nhanh nhậy phản ứng với thị
trường, công nghệ sản xuất, trỡnh độ của động ngũ cán bộ vv….
II. LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ
1.LÝ THUYẾT CHUNG VỀ ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN
Mục đích của các nhà đầu tư là xác định giá trị kinh tế hay giá trị thực của
một tài sản, được xác định tương đương với giá trị hiện tại của những dòng
tiền trong tương lai dự tính thu được từ tài sản đó. Những luồng tiền tương
lai được chiết khấu về thời điểm hiện tại bằng việc sử dụng tỷ lệ lợi tức yêu
cầu của nhà đầu tư. Quan điểm này đúng với việc định giá tất cả các tài sản
và nó là cơ sở cho xác định giá chứng khoán. Theo cách này, giá trị bị tác
động bởi ba yếu tố:
1. Độ lớn và thời điểm của những luồng tiền dự tính trong tương lai của
tài sản.

2. Mức độ rủi ro của luồng tiền hay độ không chắc chắn của luồng thu
nhập
3. Tỷ lệ lợi tức yêu cẩu của nhà đầu tư đối với việc thực hiện đầu tư.Tỷ
lệ lợi tức này phụ thuộc vào mức độ rủi ro, vào ý muốn chủ quan của
nhà đầu tư.
Hai nhân tố đầu thuộc về đặc điểm của tài sản. Nhân tố thứ ba tỷ lệ lợi tức
yêu cầu, là tỷ lệ lợi tức tối thiểu cần thiết để thu hút nhà đầu tư mua hoặc giữ
một chứng khoán. Tỷ lệ này phải đủ cao để bù đắp cho nhà đầu tư vì rủi ro
chứa đựng trong những luồng tiền tương lai của tài sản, vì vậy, đây là tỷ lệ
lợi tức cân bằng với rủi ro.
Theo quan điểm trên , việc tìm giá trị của một tài sản được thực hiện theo ba
bước :
Bước 1: Đưa ra tỉ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư.
Bước 2: Ước lượng tốc độ tăng trưởng dòng thu nhập kì vọng trong tương
lai.
Bước 3: Tính toán giá trị hiện tại của dòng thu nhập này.
Từ ba bước trên ta có mô hình định giá chứng khoán cơ bản như sau:
∑
=
+
=
n
1t
t
t
)k1(
C
PV
Trong đó:
C

t
: luồng tiền dự tính nhận được tại thời điểm t
PV: giá trị thực hay giá trị hiện tại của tài sản tạo ra những luồng tiền tương
lai dự tính C
t
từ năm thứ nhất đến năm thứ n
k : tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư
n: số năm mà luồng tiền xuất hiện
2.CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
III.ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU BẰNG MÔ HÌNH CHIÊT KHẤU CỔ
TỨC
1. Ý TƯỞNG CHUNG
Cổ phiếu thường là chứng nhận đầu tư vào công ty cổ phần. Người mua cổ
phiếu thường được chia lợi nhuận hàng năm tù kết quả hoạt động của công
ty và được sở hữu một phần giá trị công ty tương ứng với giá trị cổ phiếu họ
đang nắm giữ.
Mô hình định giá CP
Nhóm mô hình CK dòng cổ
tức hoặc dòng tiền
Nhóm mô hình dựa vào
các hệ số
P/E
P/BV
P/CF
P/SDDM
Nhóm chiết khấu
dòng tiền tự do
FCFEFCFF
Tương tự như cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu, giá của cổ phiếu thường cũng
được xem như là hiện giá dòng tiền tệ thu nhập tạo ra cho nhà đầu tư từ cổ

phiếu thường. Do đó, mô hình định giá cổ phiếu thường nói chung có dạng
như sau:
∑
∞
=
∞
∞
+
=
+
++
+
+
+
=
1t
t
t
2
2
1
1
)k1(
D
)k1(
D
...
)k1(
D
)k1(

D
P
Trong đó: D
t
là cổ tức được chia thời kỳ t
k là tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư
Tuy nhiên mô hình này chỉ phù hợp với tình huống nhà đầu tư mua cổ phiếu
và giữ cổ phiếu mãi mãi để hưởng cổ tức. Nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu và
chỉ giữ nó n năm sau đó bán với giá là P
n
thì giá cổ phiếu sẽ là:
n
n
2
2
1
1
)k1(
P
...
)k1(
D
)k1(
D
P
+
++
+
+
+

=
Trước khi áp dụng mô hình định giá người ta mô tả và tìm ra quy luật để xác
định dòng tiền thu nhập từ cổ phiếu thông qua quy luật chi trả cổ tức. Mô
hình như vậy gọi là mô hình chiết khấu cổ tức.
2.MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU CỔ TỨC
Mô hình chiết khấu cổ tức được thiết kế để tính giá trị lý thuyết của cổ phiếu
thường. Đây là một phương pháp đơn giản nhưng rất hiệu quả và được sử
dụng rộng rãi trong lĩnh vực phân tích chứng khoán hiện nay. Phương pháp
này được thực hiện trên nguyên lý: giá trị hiện tại của một cổ phiếu chính là
giá trị quy về hiện tại của toàn bộ luồng thu nhập trong tương lai của cổ
phiếu đó, nó bao gồm hai nguồn: Cổ tức theo các thời kỳ và giá bán cổ phiếu
của cuối kỳ đầu tư.
Giá ? Cổ tức Cổ tức Cổ tức D
n
D
1
D
2
Tiền bán CP (nếu bán) P
n
2.1. Các bước xác định
Mô hình chiết khấu luồng cổ tức được xác định qua ba bước: xác định tỷ lệ
chiết khấu, tính tốc độ tăng trưởng của cổ tức, tính toán giá trị hiện tại của
luồng cổ tức.
2.1.1. Bước 1 : xác định tỷ lệ chiết khấu
Về lý thuyết có 3 cách ước lượng tỷ lệ chiết khấu k bao gồm:
• Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn
• Sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức
• Sủ dụng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro cộng thêm với phần bù rủi ro của
dự án.

Trong ba cách trên thì cách thứ nhất và thứ hai cho phép xác định k một
cách chính xác hơn cách thứ ba, nhưng không thể áp dụng được ở các nước
có điều kiện thị trường tài chính chưa phát triển. Vì thế ít khi áp dụng cách
thứ nhất và thứ hai mà thay vào đó là sử dụng lãi suất ngân hàng làm suất
chiết khấu. Sự thay thế này vô tình bỏ qua mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi
ro.
Mâu thuẫn lớn khi ước lượng suất chiết khấu trên thực tế là những phương
pháp cớ cơ sở khoa học thì không đủ điều kiện áp dụng ở Việt Nam, trong
khi những phương pháp có thể áp dụng thì lại thiếu cơ sở khoan học. Để
dung hòa và giải quyết mâu thuẫn này thì giám đốc tài chính sử dụng
phương pháp thứ ba là ước lượng suất chiết khấu bằng cách sử dụng tỷ suất
lợi nhuận phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro xem xét cụ thể cho từng loại tài
sản và dự án. Thứ nhất, cách này có xem xét tới mối quan hệ giữa lợi nhuận
và rủi ro. Thứ hai, nó khả thi vì trên thực tế ta có thể sử dụng lãi suất tín
phiếu Kho bạc, được xác định thong qua đấu thầu, như là tỷ suất lợi nhuận
phi rủi ro làm căn cứ xác định suất chiết khấu k. Vấn đề còn lại là dựa vào
kinh nghiệm của nhà quản lý để ước lượng phần bù rủi ro thích hợp cho từng
loại tài sản và dự án cụ thể.
 Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn CAPM
k = R
f
+ β * (R
m
– R
f
)
Trong đó:
β là hệ số phản ánh mức độ rủi ro của cổ phiếu.
k : tỷ lệ lợi tức yêu cầu
R

m
: tỷ lệ lợi tức của danh mục thị trường
R
f
: tỷ lệ lợi tức phi rủi ro
Ví dụ: Giả sử rằng tỉ lệ phi rủi ro R
f
là 3%, tỷ lệ rủi ro β là 2, thu nhập thị
trường kỳ vọng R
m
là 10%. Vậy thu nhập kỳ vọng trên cổ phiếu là (3%
+2(10%-3%))=17%.
Về mặt lý thuyết công thức tính k như trên chỉ áp dụng trong trường hợp
công ty chỉ phát hành cổ phiếu.
 Nếu công ty phát hành cổ phiếu lẫn trái phiếu thì k cần được xác định
theo phương pháp chi phí vốn bình quân gia quyền(WACC) như sau:
r
a
=r
e
* + r
d
**(1-t)
Trong đó:
r
a
là lợi tức thu nhập dự tính trên tài sản của công ty = thu nhập hoạt động
ước tính/giá thị trường của tất cả các loại chứng khoán của công ty.
r
e

hay là k ở trên là lãi suất gọi vốn cổ phần hay còn gọi là tỷ suất vốn hóa thị
trường (lợi tức yêu cầu của người đầu tư khi mua cổ phiếu) và r
d
là lãi suất
vay nợ.
E và D là khối lượng vốn cổ phần và vốn vay tương ứng.
T là thuế suất
Từ công thức trên ta có thể suy ra công thức tính lợi tức yêu cầu đối với cổ
phiếu:
r
e
= r
a
+ (D/E)*[r
a
– r
d
*(1-t)]
Từ công thức trên ta thấy:
Khi công ty phát hành cổ phiếu thì r
a
=r
e
. Khi công ty vay thêm vốn thì rủi ro
cho cổ đông tăng thêm và nếu vay vốn càng nhiều (tỷ lệ D/E lớn) thì độ rủi
ro cho cổ đông càng lớn, vì vậy cổ đông yêu cầu lợi tức đầu tư phải càng
cao.
Tuy nhiên vấn đề cần lưu ý là đối với trường hợp công ty phát hành cổ phiếu
lần đầu ra công chúng thì chưa thể áp dụng các công thức trên để ước tính r
vì chưa có căn cứ về mức độ rủi ro của công ty. Vì thế để có thể xác định

được tỷ suất thu nhập dự tính này người đầu tư cần phải căn cứ vào tỷ suất
lợi nhuận dự tính của các cổ phiếu có cùng mức độ rủi ro với cổ phiếu cần
định giá, vì như chúng ta đều biết, để đảm bảo điều kiện cân bằng trong các
thị trường vốn hoạt động một cách hoàn hảo thì tất cả các loại chứng khoán
có cùng mức độ rủi ro đều phải được chào bán với cùng một tỷ suất thu
nhập dự tính.
 Mô hình tăng trưởng cổ tức
Giả định công ty có tỷ lệ tăng trưởng cổ tức cố định g, giá bán cổ phiếu là
P
0
, cổ tức vừa trả là D
0
,k là tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư và thị trường
là hoàn hảo, do vậy giá cổ phiếu phản ánh đúng giá trị cổ phiếu.
Ta có:
P
0
= =
K= + g
Nếu công ty có chứng khoán mua bán trên thị trường , ta có thể quan sát
ngay được D
0
,P
0
, chỉ có g thì phải ước lượng.
Ví dụ: thị giá cổ phiếu hiện tại là 44USD, trả cổ tức năm ngoái là 2 USD.
Công ty duy trì tốc độ tăng trưởng 10%/năm, tỷ lệ lợi tức yêu cầu sẽ là:
k= *100 + 10% = 15%
2.1.2.Bước 2: Các phương pháp định lượng g
• Cách 1 : Xác định tốc độ tăng trưởng cổ tức dựa trên mức tăng trưởng

cổ tức trung bình của quá khứ
g =
1
Do
Dn
n
−
• Cách 2 : Sử dụng các mô hình kinh tế lượng
t
ˆ
ˆ
Dlog
t
β+α=
Tốc độ tăng trưởng theo phương pháp
trung bình:
%7.111
0.42
27.1
10
=−=
g
Hàm hồi quy:
Ln(D) = -1.288 + 0.1335t
Tốc độ tăng trưởng là 13.35%
STT Năm Cổ tức Ln(D)
1 1991 0.42 -0.868
2 1992 0.41 -0.892
3 1993 0.4 -0.916
4 1994 0.58 -0.545

5 1995 0.65 -0.431
6 1996 0.72 -0.329
7 1997 0.82 -0.198
8 1998 0.93 -0.073
9 1999 1.07 0.0677
10 2000 1.27 0.239
• Cách 3 : Phương pháp phân tích cơ bản
g = ROE *b
g = ROE*(1 - )
Trong đó:
b là tỷ lệ phần trăm lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư
b = 1- tỷ lệ chia cổ tức =1 -
ROE = = .
Việc tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty phải dựa trên đánh giá tiềm
năng phát triển công ty về lâu dài, chứ không chỉ đơn thuần trong một số
năm tới , vì tốc độ tăng trưởng g được giả định là mức tăng trưởng đều đặn
của công ty trong suốt thời gian hoạt động. Do vậy các số liệu để tính toán g
phải là mức dự đoán bình quân lâu dài.
Ví dụ: Công ty A có tổng tài sản 200 tỷ,
Hệ số nợ là 0,75
Lãi ròng dự kiến là 15 tỷ, trong đó lợi nhuận dành chia cổ tức là 3 tỷ
=> Dự báo mức tăng trưởng cổ tức trong tương lai?
=>
24,08,0*3,0
15
3
1*
50
15
1*

==






−=






−=
EPS
DIV
VCSH
EPS
g
Chú ý:
Khi dự đoán tỷ lệ tăng trưởng, chúng ta phải lưu ý rằng không chỉ một
mình cổ tức tăng trưởng với tốc độ đó, mà các chỉ số tài chính quan trọng
khác mà quan trọng nhất là lợi nhuận cũng phải phải tăng trưởng với cùng
tốc độ. Khi đó tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức sẽ được lợi nhuận và các chỉ số
khác hỗ trợ, và vì thế được duy trì bền vững. Ngoài ra chúng ta phải lưu ý
rằng tỷ lệ tăng trưởng bền vững này chỉ có thể nhỏ hơn hay cao nhất là bằng
tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế. Không có doanh nghiệp nào có thể tăng
trưởng mãi mãi với tốc độ cao hơn tỷ lệ tăng trưởng chung của nền kinh tế.
Việc xác định giá trị cổ phiếu phụ thuộc rất lớn vào ước tính tỷ lệ tăng

trưởng cổ tức thời kỳ tăng trưởng và vô thời hạn. So với việc xác định tỷ lệ
tăng trưởng vô thời hạn, việc xác định tỷ lệ tăng trưởng cổ tức trong tương
lai gần 5 năm, thậm chí 15 năm tới thường dễ hơn và chính xác hơn. Nó có
thể rất cao tùy theo từng công ty. Tuy nhiên cho thời gian dài vô hạn định,
theo thống kê, các chuyên gia phân tích tài chính quốc tế thường dùng con
số khá phổ biến chạy trong khoảng 5-7%.
2.1.3. Bước 3: Tính toán giá trị hiện tại của luồng cổ tức
Giá trị hiện tại của cổ tức được xác định theo từng mô hình định giá
cổ phiếu bằng chiết khấu luồng cổ tức cụ thể bao gôm: mô hình công ty tăng
trưởng ổn định, mô hình 2 giai đoạn, mô hình 3 giai đoạn
2.2- Các mô hình chiết khấu luồng cổ tức
2.2.1- Mô hình tổng quát
Khi một nhà đầu tư mua cổ phiếu, họ kỳ vọng nhận được hai loại
dòng tiền: dòng tiền cổ tức trong thời gian họ nắm giữ cổ phiếu và dòng tiền
bằng với giá bán khi họ quyết định bán ra cổ phiếu. Thế nhưng giá bán của
cổ phiếu lại cũng lại được dự đoán dựa vào những cổ tức mà cổ phiếu đó
đem lại trong tương lai. Do đó, giá trị nội tại của cổ phiếu chính là giá trị
hiện tại của toàn bộ cổ tức mà cổ phiếu đó mang lại trong thời gian vô thời
hạn. Hay nói một cách khác, chúng ta có thể giả sử chúng ta nắm giữ cổ
phiếu và hưởng cổ tức vô thời hạn. Giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức này
chính là giá trị nội tại của cổ phiếu.
 Nếu bán cổ phiếu
∑
=
+
+
+
+
=
n

t
n
n
t
t
r
P
r
gD
P
1
0
)1()1(
)1(*
Trong đó:
D
0
: cổ tức năm vừa qua