kiểm định tính hiệu quả thông tin của thị trường chứng khoán, bằng chứng thực nghiệm từ một số quốc gia đông nam á
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.71 MB, 141 trang )
B
TR
NG
GIÁO D C VÀ ÀO T O
I H C KINH T TP. H
CHÍ MINH
____________________________
T
KI M
TH TR
T
ỂN
NG
NH TÍNH HI U QU THÔNG TIN C A
NG CH NG KHOÁN: B NG CH NG
C NG
MT
M TS
QU C GIA
ÔNG NAM Á
LU N V N T
CS K N
TP. H Chí Minh – N m 2015
T
B
TR
NG
GIÁO D C VÀ ÀO T O
I H C KINH T TP. H
CHÍ MINH
____________________________
T
KI M
TH TR
T
ỂN
NG
NH TÍNH HI U QU THÔNG TIN C A
NG CH NG KHOÁN: B NG CH NG
C NG
MT
M TS
QU C GIA
ÔNG NAM Á
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s
LU N V N T
NG
IH
: 60340201
CS K N
T
NG D N KHOA H C:
PGS.TS. NGUY N TH LIÊN HOA
TP. H Chí Minh – N m 2015
L
CAM OAN
Tôi xin cam đoan r ng đây là công trình nghiên c u đ c l p c a tôi d
h
is
ng d n c a PGS.TS Nguy n Th Liên Hoa. Các n i dung nghiên c u và k t qu
trong đ tài này là trung th c và ch a đ
c ai công b trong b t c công trình nào.
Tác gi
H TH
NH
NG
M CL C
TRANG PH BÌA
CAM OAN
L
M CL C
DANH M C B NG
T M T T ....................................................................................................................... 1
C
NG 1: G
I THI U ........................................................................................... 2
1.1 S c n thi t c a đ tài ............................................................................................. 2
1.2 M c tiêu nghiên c u ............................................................................................... 3
1.3 Ph m vi nghiên c u ................................................................................................ 4
C
NG 2: T NG
21
AN ụ
l thuy t c a th tr
N VÀ C C NG
NC
TR
C ỂY . 5
ng hi u u ................................................................. 5
2.1.1 Nh ng đi u ki n c a th tr
ng hi u qu ........................................................................ 5
212
c đi m c b n c a l thuy t th tr
21
c hình th c c a th tr
ng hi u u .................................................... 6
ng hi u u .............................................................................. 7
2.2 Nh ng mô hình ki m đ nh lý thuy t th tr
ng hi u qu ..................................... 11
2 2 1 Mô hình “trò ch i công b ng – Fair game model” ................................................... 11
2 2 2 Mô hình “trò ch i công b ng có đi u ch nh – Submartingale model” ............ 13
22
2
Mô hình “b
c nghiên c u tr
c đi ng u nhiên – Random Walk Model” ........................................ 14
c đây ..................................................................................... 15
2.3.1 Nghiên c u th c nghi m
các qu c gia phát tri n .................................................. 15
2.3.2 Nghiên c u th c nghi m
các qu c gia đang ph t tri n ...................................... 17
2.3.3 Nghiên c u th c nghi m
m t s th tr
ng ch ng khoán qu c gia ông
Nam Á...................................................................................................................................................... 22
2.3.4 Nghiên c u th c nghi m
C
NG 3: P
NG P
th tr
P NG
ng ch ng khoán Vi t Nam .......................... 23
N C U ....................................................... 26
3.1 Các gi thuy t nghiên c u .................................................................................... 26
2 Ph
ng ph p thu th p d li u............................................................................... 28
c ph
ng ph p ki m đ nh................................................................................. 28
1 Th ng kê mô t ......................................................................................................................... 29
3.3.2 Ki m đ nh chu i – Run Test .............................................................................................. 31
3.3.3 Ki m đ nh t t
ng uan – Durbin Watson Test ...................................................... 32
3.3.4 Ki m đ nh nghi m đ n v - Unit Root Test ................................................................. 33
3.3.5 Ki m đ nh t l ph
C
ng ai – Variance Ratio Test .................................................. 35
NG 4: N I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C U ...................................... 37
4.1 K t qu th ng kê mô t ......................................................................................... 37
4.2 K t qu ki m đ nh chu i – Runs test .................................................................... 46
4.3 K t qu ki m đ nh t t
ng uan – Durbin Watson ............................................ 49
4.4 K t qu ki m đ nh đ n v - Unit root test ............................................................. 52
4.5 K t qu ki m đ nh t l ph
C
ng ai – Variance ratio test .................................... 55
NG 5: K T LU N ........................................................................................... 60
5.1 M t s gi i ph p nâng cao t nh hi u u v m t thông tin cho th tr
ng ch ng
khoán Vi t Nam .......................................................................................................... 60
511
iv ic
uan u n l nhà n
c ................................................................................... 60
512
i v i doanh nghi p niêm y t ......................................................................................... 62
51
i v i nhà đ u t .................................................................................................................. 63
514
i v i Công ty h ng kho n .......................................................................................... 64
515
i v i c c ch th kh c tham gia trên th tr
5.2 H n ch c a bài nghiên c u và h
ng ch ng kho n ....................... 65
ng nghiên c u ti p theo................................ 67
K T LU N ................................................................................................................... 68
TÀI LI U THAM KH O
PH L C
DANH M C B NG BI U
ng 4 1 Th ng kê mô t t su t sinh l i cho 5 th tr
ng ............................................ 37
Bi u đ 4.1: Bi u đ th hi n m t đ phân ph i t su t sinh l i hàng ngày, tu n, tháng
c a các qu c gia ............................................................................................................. 39
ng 4 2
t qu ki m đ nh chu i - Runs test............................................................... 47
ng 4
t qu ki m đ nh t t
ng uan - Durbin Watson test................................. 50
ng 4.4.1 K t qu ki m đ nh nghi m đ n v cho th tr
ng JKSE ............................. 52
ng 4 4 2
t qu ki m đ nh nghi m đ n v cho th tr
ng FTSE ............................. 52
ng 4 4
t qu ki m đ nh nghi m đ n v cho th tr
ng STI ................................ 52
ng 4 4 4
t qu ki m đ nh nghi m đ n v cho th tr
ng PSI ................................. 53
ng 4 4 5
t qu ki m đ nh nghi m đ n v cho th tr
ng VN index ....................... 53
ng 4 5
t qu ki m đ nh t l ph
ng ai -Variance ratio test ................................ 55
-1-
T MT T
Trong b i c nh cu c kh ng ho ng kinh t th gi i di n ra t i các n n kinh t
phát tri n
Ph
ng Tây trong u t nh ng n m đ u th k 21, s quan tâm chú ý c a
c c nhà đ u t d n chuy n ang c c n
c Ph
ông Nam Ễ đang d n thu hút v n đ u t n
nh ng nhà đ u t là
hi u qu th tr
ki m đ nh t nh hi u u c a th tr
ng
ông Th tr
ng tài chính khu v c
c ngoài. M t trong nh ng đi m thu hút
ng c a n n kinh t c b n. Bài lu n v n này
ng trên 5 qu c gia bao g m: Indonesia, Malaysia,
Singapore, Philippines và Vi t Nam. Ch s giá l ch s hàng ngày, hàng tu n, hàng
tháng trong giai đo n 14 n m (2000 - 2014) đ
c s d ng đ phân tích. Bài nghiên c u
dùng 4 ki m đ nh c b n: ki m đ nh chu i, ki m đ nh t
nghi m đ n v và ki m đ nh t l ph
ng uan, ki m đ nh
ng ai đ xem xét tính hi u qu th tr
t ng qu c gia. K t qu ki m đ nh t t
đ nh t l ph
t
ng c a
ng uan, ki m đ nh nghi m đ n v và ki m
ng ai cho r ng trong 5 th tr
ng trên không có th tr
ng nào có b
c
đi ng u nhiên trong chu i t su t sinh l i. Riêng k t qu ki m đ nh chu i đ i v i chu i
t su t sinh l i c a th tr
ng Indonesia, Malaysia, Singapore và Philippines có s
khác bi t gi a chu i t su t sinh l i ngày, tu n, tháng ng h cho th tr
d ng y u, ngo i tr th tr
ng Vi t Nam.
ng hi u qu
-2-
C
NG 1: G
I THI U
1.1 S c n thi t c a đ tài
Trong nh ng th p niên g n đây ch nh ph và các t ch c kinh t đang nh n th y
vai trò ngày càng quan tr ng c a th tr
qu c gia. Th tr
ng v n trong vi c t ng tr
ng kinh t c a m t
ng v n là n i giao d ch c a n dài h n và ch ng khoán v n, đó là n i
mà doanh nghi p và chính ph có th t ng v n d a vào đ u t dài h n c a cá nhân.
Nói r ng ra thì th tr
ng v n đ
c chia thành th tr
trái phi u. Thu c tính quan tr ng c a th tr
t t c thông tin s n có trên th tr
vào trong giá, do đó
ng ch ng khoán và th tr
ng
ng v n là giá ch ng khoán ph i ph n ánh
ng và thông tin m i s nhanh chóng đ
không có nhà đ u t nào có th ki m đ
c đi u ch nh
c t su t sinh l i v
t
tr i b ng cách s d ng nh ng thông tin đó và đó c ng là thu c t nh t t y u trong m t
th tr
ng ho t đ ng có hi u u
Th tr
ng ch ng kho n đang đ
c xem là m t trong nh ng ch s quan tr ng
d n đ u c a b t c n n kinh t nào. Trong nh ng n n kinh t đang ph t tri n, th
tr
t
ng ch ng kho n đ
c coi là kênh đ u t đ ng tin c y và h u ch cho c c nhà đ u
Nh ng nhà đ u t ch ng khoán có th đ u t l i ho c l trong các giao d ch đ u t
c a mình; trong m t th tr
nhu n b t th
kho n l b t th
qu c a th tr
Th tr
ng không hi u qu , m t vài nhà đ u t có th thu đ
ng nh ng m t khác nh ng nhà đ u t này là ngu n g c c a nh ng
ng đ l i cho nh ng ng
i khác tham gia th tr
đ
ng, do đó tính hi u
ng ch ng khoán th t s r t c n thi t.
ng hi u qu có nh h
ng quan tr ng đ i v i nhà đ u t trong vi c đ nh
giá ch ng khoán và tìm ki m danh m c đ u t
ng
cl i
Có r t nhi u nhà đ u t , đ c bi t nh ng
i m i b t đ u tham gia đ u t trên th tr
c và t ra b n kho n tr
ng ch ng khoán không đ nh h
c nh ng bi n chuy n c a th tr
khó phân t ch và đ a ra uy t đ nh khi ch
th tr
ng
ng, c c nhà đ u t r t
ng t ng nhanh liên t c hay khi ch
-3-
gi th tr
ng ch ng kho n uay đ u gi m âu vì lo
Trong nh ng tr
ng h p nh v y nhi u câu h i đ
th tr
ng đ o chi u m nh
c nhà đ u t đ t ra th tr
ch ng kho n li u có hi u u hay không Hay n u tham gia th tr
công không hay thua l
Th tr
ng
ng li u có thành
ng ch ng kho n có đ ng tin c y hay không
Nh ng
câu h i mà nhà đ u t đ t ra c n ph i gi i đ p và tìm ra gi i ph p ph h p nh t đ đ u
t hi u u t t nh t
tài nghiên c u K
đ
u qu thông tin c a th
ch ng khoán –
gi p làm
ng t m t
a ô
v n đ có liên uan
ông Nam Á là m t trong nh ng vùng kinh t th
ngày m t v
các qu c gia
đ ut n
Na
n lên trên th tr
ng th
ng m i n ng đ ng đang
ng m i th gi i. Thách th c l n nh t đ i v i
ông Nam Ễ là t ng s c c nh tranh, thu hút v n đ u t n
c ngoài là đ ng l c chính cho s t ng tr
đang ph t tri n. S thi u hi u qu trên th tr
c ngoài, b i
ng công nghi p cho c c n
c
ng ch ng khoán s là m t trong nh ng
nguyên nhân c n tr vi c thu hút ngu n v n đ u t n
c ngoài, nh h
ng đ n m c
tiêu phát tri n kinh t chung c a khu v c Asean. Vi t Nam là m t qu c gia có ti m
n ng ph t tri n kinh t v ng ch c, th tr
t ng b
c hoàn thi n nh m thu hút v n đ u t trong và ngoài n
v n ch n m t s qu c gia này
th tr
ng ch ng khoán tuy còn non tr nh ng đang
khu v c
c Do đó bài lu n
ông Nam Ễ đ ki m đ nh tính hi u qu c a
ng d a trên chu i t su t sinh l i hàng ngày, hàng tu n, hàng tháng, t o nên
đóng góp cho nh ng đ tài nghiên c u th tr
ng hi u qu
các qu c gia đang ph t
tri n trên th gi i.
1.2 M c tiêu nghiên c u
M c tiêu c a bài lu n v n này là d a vào lý thuy t th tr
ph
ng hi u qu và các
ng ph p ki m đ nh trong th ng kê đ ki m đ nh tính hi u qu v m t thông tin
c a th tr
Vi t Nam.
ng ch ng khoán 5 qu c gia: Indonesia, Malaysia, Singapore, Philippines và
-4-
1.3 Ph m vi nghiên c u
Ph m vi không gian bài nghiên c u ti n hành thu th p và ki m đ nh t nh hi u
u v m t thông tin trên th tr
ng ch ng kho n c a n m u c gia
Indonesia, Malaysia, Singapore, Philippines và
gi hàng ngày, tu n, tháng trên th tr
c a th tr
th tr
PSI c a th tr
th t c gi thu th p ch
ng Indonesia là ch s JKSE, ch
ng ch ng khoán Malaysia, ch s
Singapore, ch
i t Nam
ông Nam Ễ
STI c a th tr
ng ch ng khoán Philippines và ch
FTSE
ng ch ng khoán
N Index c a
ng ch ng kho n i t Nam.
Ph m vi th i gian bài nghiên c u thu th p t
u t inh l i c a c c u c gia
Indonesia, Malaysia, Singapore, Philippines giai đo n t 01/01/2000 đ n 30/06/2014.
Riêng ch
30/06/2014.
N-Index c a
i t Nam t c gi thu th p t
ngày 2 /0 /2000 đ n
-5-
C
NG 2: T NG QUAN ụ
Fama đư đ nh ngh a th tr
N VÀ CÁC NGHIÊN C
TR
C ỂY
ng hi u qu là n i mà nh ng nhà đ u t h p lý c nh
tranh m t cách tích c c, là n i mà m i nhà đ u t c g ng d đo n gi th tr
t
ng lai c a ch ng kho n và là n i thông tin uan tr ng
hi n t i v ch ng khoán
h u nh là mi n ph đ i v i t t c các nhà đ u t tham gia trên th tr
ng. Fama c ng
dùng thu t ng “đi u ch nh t c th i” nh là thu c tính c n thi t c a m t th tr
hi u qu t c th tr
ng b
c đi ng u nhiên). Fama l p lu n r ng có th mô
ng hi u qu trong th c t không th đ t đ
c 100% nh ng nó có th đ a
ra tiêu chu n mà d a vào đó ho t đ ng hi u qu c a th tr
2.1 C
2.1.1 Nh
ng
ng là n i thay đ i giá c m t c ch đ c l p và ngay l p t c c a t ng
ch ng khoán riêng l (th tr
hình th tr
ng
Ủ
ng có th đ
c đi u ch nh.
a
đi u ki n c a th
M t vài đi u ki n sau c a th tr
qu vi c đi u ch nh giá c theo
ng hi u qu
ng có th giúp ích hay c n tr m t c ch hi u
thay đ i thông tin Tr
nh ng đi u ki n đ cho s hi u qu c a th tr
ng v n
c tiên, th t d đ x c đ nh
ó là th tr
ng v i nh ng đ c
tính:
-
Không có chi phí giao d ch trong vi c mua bán ch ng khoán.
-
T t c nh ng nhà đ u t tham gia th tr
ng đ u có đ
c nh ng thông tin
s n có mà không t n b t k kho n chi phí nào.
-
T t c nh ng nhà đ u t đ u tán thành m i quan h m t thi t gi a thông tin
ph n ánh trong giá hi n t i và giá t
tr
ng lai c a m i ch ng khoán. T c là trong th
ng, giá c hi n t i c a m t ch ng khoán ph n nh đ y đ và rõ ràng t t c nh ng
thông tin có s n.
Trong m t th tr
ng c nh tranh kh c nghi t, t t c nh ng thông tin s n có hoàn
toàn là mi n phí đ i v i nh ng nhà đ u t và t t c c c nhà đ u t đ u đ ng ý v m i
-6-
quan h gi a thông tin hi n t i và giá c , d nhiên đi u này không đ p ng đ ng trong
th tr
ng th c t . Nh ng d có chi ph giao d ch trong vi c mua b n ch ng kho n,
thông tin
n có trên th tr
ng đ u không là mi n ph đ i v i t t c c c nhà đ u t và
b t đ ng uan đi m gi a c c nhà đ u t v
ngh a c a thông tin trên th tr
nh t thi t là nh ng nguyên nhân làm cho th tr
ch t n t i
m c đ nào đó trong th tr
ng không
ng k m hi u u
đi u ki n trên
ng th c t , do đó đo l
ng nh ng t c đ ng
đ n u trình hình thành gi ch ng kho n là m c tiêu c a c c nghiên c u th c nghi m
212
đ
b nc a Ủ
Lý thuy t th tr
-
ng hi u qu có th đ c k t v i m t s đ c đi m sau:
Giá tr th c c a ch ng khoán luôn
m c h p lý. Trong m t th tr
ng hi u
qu , giá c là tín hi u t t nh t đ ph n ánh v giá tr n i t i c a ch ng kho n đó
Ch ng nào giá ch ng khoán sai l ch so v i giá tr th c thì cho th y th tr
ng đó là
không hi u qu .
-
Giá ch ng khoán ph n ng l i v i các thông tin m t cách t c th i. Khi có
b t k thông tin nào trên th tr
ng, d là thông tin t t hay tin x u, d là thông tin công
khai hay ch a công khai, thì th tr
ng đ u ph n ng m t c ch nhanh chóng và đ
c
th hi n qua giá ch ng khoán.
-
Giá ch ng khoán ch thay đ i khi giá tr th c c a ch ng kho n thay đ i và
ph thu c vào c c thông tin t c đ ng đ n ch ng Do nh ng thông tin này xu t hi n
ng u nhiên nên
ai bi t tr
tr
cđ
thay đ i giá ch ng kho n c ng không th d đo n đ
c các thông tin c a ngày mai, cái gì s x y ra tr
Không có th tr
c b i không
c và vào lúc nào.
ng nào là hi u qu hoàn toàn, c ng nh không có th
ng nào l i phi hi u qu m t cách tuy t đ i, các th tr
ng đ u đ t hi u qu
m t
m c đ nào đó
dài và th
Không có m t nhà đ u t nào có th đ nh b i đ
c th tr
ng m t cách lâu
ng xuyên.
Do v y theo l thuy t th tr
ng hi u u , n u có m t ng
i nào đó luôn th
-7-
hi n đ
cs v
t tr i c a mình so v i th tr
nhà nghiên c u l thuy t th tr
theo danh m c th tr
ng hi u u cho r ng đ u t ng u nhiên các c phi u
ng v c b n đ t đ
do đó h u h t nhà đ u t trên th tr
th tr
ng thì đó c ng ch là s may m n. Các
ct
u t inh l i trung bình c a th tr
ng ph i là nh ng ng
ng,
i có am hi u nh t đ nh v
ng ch ng kho n m i đ a ra nh ng quy t đ nh mua bán, l a ch n c h i đ u t
2.1.3 C
Levy là ng
a
i đ u tiên phân bi t th tr
Fama đư phân t ch âu h n
ng hi u qu d ng y u và d ng m nh.
hình th c c a th tr
ng hi u qu d a trên cách thi t l p
thông tin, ông đư t ng h p và đ a ra c c d ng hi u qu c a th tr
ng t
ng ng v i
ba t p thông tin:
-
T p thông tin d ng y u: ch bao hàm các thông tin, d li u l ch s v lo i
ch ng kho n đang phân t ch, đó là c c thông tin v giá c , l i su t, thu nh p, c t c..
trong quá kh .
đ
T p thông tin d ng trung bình: t p thông tin bao g m t t c các d li u đư
c công b ra công chúng trong quá kh và hi n t i, t p thông tin này c ng bao g m
t p thông tin d ng y u.
-
T p thông tin d ng m nh: t p thông tin bao g m t t c các d li u đ
không k các d li u đó có đ
c bi t,
c công b hay không, đây là t p thông tin bao hàm c
t p thông tin d ng y u và d ng trung bình.
Nh v y, t
ng ng v i ba t p thông tin trên thì th tr
ng hi u qu đ
chia ra thành ba c p đ hi u qu hay ba d ng hi u qu , đó là th tr
y u, th tr
ng hi u qu d ng v a và th tr
c phân
ng hi u qu d ng
ng hi u qu d ng m nh.
Lý thuy t th tr
ng hi u qu d ng y u cho r ng giá ch ng khoán hi n t i ph n
nh đ y đ m i thông tin trong quá kh c a th tr
ng ch ng khoán, bao g m các m c
-8-
giá trong quá kh , t
tr
u t inh l i trong quá kh , kh i l
ng hi u qu d ng y u, m c giá th tr
trong quá kh và m i thông tin trên th tr
ng giao d ch... Theo th
ng hi n t i đư ph n ánh t t c các thu nh p
ng, nên gi thuy t này có ngh a là t
u t
sinh l i c a ch ng khoán trong quá kh c ng nh c c thông tin kh c không có m i
liên h v i t su t sinh l i trong t
ch ng kho n trong t
ng lai Nói cách khác không th d b o đ
ng lai hay có th ki m đ
c t su t sinh l i v
c giá
t tr i d a vào
nh ng thông tin trong quá kh .
a
Lý thuy t th tr
nhanh chóng tr
ng hi u qu d ng v a cho r ng giá ch ng khoán s đi u ch nh
c b t k thông tin công khai nào, t c là m c giá hi n t i ph n ánh
đ y đ m i thông tin có s n
tr
hi n t i c ng nh trong u kh . Do đó lý thuy t th
ng hi u qu d ng v a bao trùm c lý thuy t th tr
các thông tin trên th tr
d ng y u nh
ng đ u ph i xem xét công khai d a trên gi thuy t hi u qu
gi c phi u, t su t sinh l i, kh i l
công b hi n t i đ
ng giao d ch... Nh ng thông tin
c ph n ánh trong giá ch ng khoán bao g m: các báo cáo tài chính,
các thông báo v thu nh p, c t c, th
kinh t v mô
ng hi u qu d ng y u vì t t c
Trong m t th tr
ng c phi u, chia tách c phi u và các thông tin
ng hi u qu d ng v a c c nhà đ u t khi ra uy t
đ nh d a trên c c thông tin au khi nó đ
c công b s không thu đ
h n m c trung bình b i vì các thông tin công khai đư đ
c l i nhu n cao
c ph n ánh h t vào trong giá
ch ng khoán.
Theo lý thuy t th tr
ng hi u qu d ng m nh thì ch ng khoán ph n ánh t t c
các thông tin công b trong quá kh , hi n t i c ng nh nh ng thông tin n i b , ngh a
là s không có m t nhóm đ u t nào đ c quy n ti p c n đ
vi c đ nh giá ch ng khoán. Nh v y trong m t th tr
đ ut
c thông tin liên uan đ n
ng hi u qu d ng m nh thì nhà
d ng t t c nh ng thông tin có th có, dù r ng c c thông tin đó có đ
c ph
-9-
bi n ra công chúng hay không s không th thu đ
tr
c l i nhu n v
t tr i. Trong th
ng hi u qu hoàn h o, t t c c c thông tin đ u mi n phí và s n có đ i v i m i nhà
đ ut
cùng m t th i đi m.Tuy nhiên th tr
ng hi u qu d ng m nh không bao gi
l i th hi n đ ng theo đ nh ngh a, b i vì đây là m t gi thuy t v m t hình nh g n nh
phi th c t . Th c t ch ng minh r ng không có th tr
nh ng thông tin n i gián l i không thu đ
Vi c n m b t đ
c hình thái th tr
ng nào mà khi ng
c l i ích b t th
ng
i s d ng
ng.
m c đ nào: hi u qu d ng y u, d ng
v a hay d ng m nh s gi p nhà đ u t có thêm c h i đ nh gi danh m c đ u t nh m
gi m thi u r i ro và t i đa ho l i nhu n.
Khái quát lý thuy t th tr
ng hi u qu d
i ba d ng nh
au
-10-
Th tr
ng hi u qu
Th tr ng hi u
qu d ng y u
Th tr ng hi u
qu d ng v a
- Thông tin: bao
g m thông tin, d
li u trong u kh .
- Giá c ch ng
khoán: ph n ánh
đ y đ thông tin
trong quá kh .
đ m: nhà
đ u t không th
tìm đ c thu nh p
v t tr i khi d a
vào nh ng thông
tin trong quá kh .
- Thông tin: bao
g m c c thông tin,
d li u trong u
kh và công b
hi n t i.
- Giá cá ch ng
khoán: ph n ánh
đ y đ thông tin
trong quá kh và
thông tin đ c
công b
hi n t i.
đ m: nhà
đ u t khi ra uy t
đ nh
d a
vào
nh ng thông tin
công b
hi n t i
s không thu đ c
kho n l i nhu n
v t tr i nào.
Th tr ng hi u
qu d ng m nh
- Thông tin: bao
g m c thông tin,
d li u u kh ,
hi n t i và nh ng
thông tin n i b .
- Giá c ch ng
khoán: ph n ánh
đ y đ không ch
thông tin trong quá
kh , hi n t i mà c
thông tin n i b .
đ m: nhà
đ ut
d ng t t
c các thông tin có
đ c dù là thông
tin đư công b hay
thông tin n i b
c ng không thu
đ c b t c kho n
thu nh p v t tr i.
-11-
đ nh lý thuy t th
2.2 Nh ng mô hình ki
ng hi u qu
Fama đư ch ra ba mô hình đ ki m nghi m cho lý thuy t th tr
ng hi u qu đó
là mô hình “Trò ch i công b ng - Fair game model”; mô hình “Trò ch i công b ng có
đi u ch nh - Submartingale model” và mô hình “
c đi ng u nhiên - Random Walk
model”.
2.2.1 Mô
ò
ô
b ng – Fair game mo e
Lý thuy t th tr
ng hi u qu b t ngu n t lý thuy t trò ch i công b ng, do đó
mô hình “trò ch i công b ng” c ng đ
Trong m t th tr
đ xây d ng đ
c d ng đ ki m đ nh th tr
ng hi u qu .
ng hi u qu , giá c ph n nh đ y đ t t c nh ng thông tin s n có,
c mô hình ki m ch ng, quá trình hình thành giá c ph i uy đ nh chi
ti t h n, v b n ch t ph i xác đ nh m t cách chính xác cái gì có
ngh a là “ph n ánh
đ y đ ”.
Thu t ng “ph n nh đ y đ ” có th đ
l i c a ch ng kho n đ
th
c hi u là gi cân b ng ho c t
c t nh theo mô hình 2 tham
u t inh
c a Sharpe Lintner, tuy nhiên,
ng thì mô hình l thuy t và ki m đ nh th c nghi m tính hi u u th tr
ng v n là
không r ràng. H u h t vi c th c hi n ki m đ nh ch d a trên gi đ nh v đi u ki n th
tr
ng cân b ng đ x c đ nh t su t sinh l i Nói chung, đi u ki n thi t l p thông tin có
liên quan theo lý thuy t mô hình hai nhân t cho r ng t su t sinh l i cân b ng c a m t
ch ng kho n là ph
ng trình x c đ nh “r i ro”c a chính ch ng kho n đó nh
au
Trong đó
: giá tr th c k v ng
: giá c a ch ng khoán j t i th i đi m t
: giá c a ch ng khoán j t i th i đi m t+1 v i vi c t i đ u t c a
dòng thu nh p t ch ng kho n đó
-12-
: ph n tr m t su t sinh l i m t th i k
: là ký hi u t p h p thông tin đ
c ph n nh đ y đ trong giá t i th i
đi m t
Ph
ng trình
th hi n chênh l ch giá quan
sát c a ch ng khoán j v i giá k v ng c a ch ng kho n đó t i th i đi m t+1 trên c
ph n ánh đ y đ t p thông tin .
Trong m t th tr
ng hi u qu , đ các cá nhân có các kho ng chênh l ch thu
nh p bù tr nhau t c là th tr
;
là m t “trò ch i công b ng” đ i v i t p thông tin .
Do đó chu i
T
ng “công b ng” thì
ng t , zj,t+1 là chênh l ch t su t sinh l i t i th i đi m t+1 so v i t su t sinh
l i k v ng cân b ng đ
Do th tr
ng trình nh
au
ng cân b ng nên:
c ng là m t “trò ch i công b ng” đ i v i t p thông tin
Vì v y, chu i
] là l
G i
có th đ u t vào trong
giá tr th tr
c xác l p t i th i đi m t. Ph
ng v
ng ti n
t i th i đi m t mà
n ch ng khoán hi n có. M t h th ng nh v y s t o ra t ng
t tr i t i th i đi m t+1 và giá tr đó b ng:
Trong đó, t đ c đi m c a “trò ch i công b ng” ta có k v ng sau:
-13-
Tóm l i, mô hình này ng ý r ng giá tr th tr
t i th i đi m t+1 (
T
thông tin
)đ
c đo l
t tr i không k v ng c a ch ng khoán j t i
ng b ng chênh l ch gi a t su t sinh l i th c và k
v ng trong giai đo n đó v i đi u ki n thông tin có s n
hình “trò ch i công b ng”, gi tr th tr
2.2.2 Mô
t tr i c a ch ng khoán j
) là ph n chênh l ch gi a giá th c và giá k v ng d a trên
ng t , t su t sinh l i v
th i đi m t+1 (
ng v
ò
ng v
t i th i đi m t. Thông qua mô
t tr i và t su t sinh l i v
t tr i là 0.
công b ng ó đ u ch nh – Submartingale mo e
Mô hình “trò ch i công b ng có đi u ch nh” là mô hình “trò ch i công b ng”
v i m t s đi u ch nh nh trong t su t sinh l i k v ng, trong mô hình này, t su t
sinh l i k v ng đ
c xem x t là d
ng thay vì b ng 0 nh trong mô hình “Trò ch i
công b ng”
T mô hình “trò ch i công b ng”
ho c t
nh ng n u
thì: chu i
c a ch ng kho n j đ
có đi u ch nh” đ i v i t p h p thông tin
tin
ng đ
ng
c coi là tuân theo m t “trò ch i công b ng
, đi u này có ngh a là trên c
thì giá k v ng t i th i đi m t+1 s b ng ho c l n h n gi
k hi n t i.
S thay đ i giá ch ng khoán là k t qu đi u ch nh c a th tr
tin m i đ
c công b . Trong th tr
nhiên, không th nào bi t đ
kh c c ng bi t
ng hi u qu , m i thông tin đ
ng khi có thông
c công b r t ng u
c khi nào s công b , b i vì n u m t ng
ây là đ c tính quan tr ng c a th tr
t p thông
i bi t thì ng
ng hi u qu khi m i ph
i
ng
-14-
pháp d báo dù là phân t ch k thu t hay phân t ch c b n v giá c a c phi u trong
t
ng lai đ u hoàn toàn vô ngh a
Ý ngh a uan tr ng c a mô hình “trò ch i công b ng có đi u ch nh” là không có
m t giao d ch nào ch d a trên thông tin
có th ki m đ
c t su t sinh l i k v ng
l n h n chi n d ch mua và n m gi ch ng khoán trong su t giai đo n t
ng lai đ
c
đ c p.
2.2.3 Mô
b
L thuy t b
tr
đ
u nhiên – Ra
o
Wa k Mo e
c đi ng u nhiên là n n móng cho
ng hi u u v i nh ng đóng góp c a
ng u nhiên thì gi c trên th tr
ph t tri n c a l thuy t th
endall, Malkiel
Theo mô hình b
ng ch ng kho n thay đ i m t c ch ng u nhiên S
thay đ i gi c trong u kh là đ c l p v i nhau, không có m i t
là k t u c a
ng uan chu i, đó
c nh tranh c a c c nhà đ u t khôn ngoan trên th tr
tìm ki m l i nhu n
c đi
ì v y, gi c trên th tr
ng trong vi c
ng ch ng kho n tuân theo mô hình b
c
đi ng u nhiên
Th tr
tin
ng ch ng kho n là hi u u n u gi c phi u ph n nh t t c c c thông
n có, v i b t k thông tin m i nào, v i k v ng
công ty trong t
b tk
ng lai,
đ
c ph n nh ngay l p t c vào trong gi c phi u b i vì
ch m tr trong vi c th hi n c c thông tin c a gi
nhà đ u t khôn ngoan có th đ
t
làm thay đ i l i nhu n c a
ng lai
ì v y, trong m t th tr
c khai th c đ thu đ
d n đ n b t h p l , và
c l i nhu n b t th
ng trong
ng hi u u , gi c ph i ph n ng v i thông tin
m i, b i thông tin m i đ n ng u nhiên, nên gi c c phi u c ng thay đ i mà không
th d đo n đ
c Mô hình b
c đi ng u nhiên đ
c kh i u t theo công th c au
Trong đó
: giá c a c phi u t i th i đi m t+1
: gi c phi u t i th i đi m t
: ai
d b o, nhi u tr ng
-15-
Theo công th c trên thì giá c phi u t i th i đi m
b ng v i giá c a c
phi u t i th i đi m t c ng v i giá tr ph thu c vào thông tin m i gi a kho ng th i
mà th không d đo n đ
gian t và
c Nói m t c ch kh c,
thì không ph thu c vào
Fama cho r ng mô hình “b
ch nh n m nh đi u ki n cân b ng c a th tr
k v ng thì mô hình “b
thay đ i gi trong u kh
c đi ng u nhiên” là
k v ng hay mô hình “trò ch i công b ng”
thay đ i c a gi ,
m r ng c a t su t sinh l i
th , n u mô hình “trò ch i công b ng”
ng có th đ
c nêu trong t su t sinh l i
c đi ng u nhiên” th hi n chi ti t c a quá trình ng u nhiên
t o ra t su t sinh l i. Vì v y, ông k t lu n r ng các ki m đ nh th c nghi m c a mô
hình b
c đi ng u nhiên h tr r t m nh cho lý thuy t th tr
ng hi u qu h n là mô
hình “trò ch i công b ng”
23C
đ
L thuy t th tr
ng hi u u và c c mô hình ki m đ nh b
c đi ng u nhiên
luôn là đ tài tranh lu n trong c c nghiên c u tài ch nh trong nhi u th p niên qua.
nhi u ph
ng ph p ki m đ nh kh c nhau, c c bài nghiên c u th c nghi m đư đ
i
c ti n
hành trên d li u c a nhi u u c gia trên th gi i và đ a ra b ng ch ng đ k t lu n v
t nh hi u u c a th tr
ng
2.3.1 Nghiên c u th c nghi m
Nghiên c u
th tr
ng c c n
đ t hi u u d ng y u Trên th tr
các qu c gia phát tri n
c ph t tri n h u h t đ u cho k t lu n th tr
ng Châu Âu, Borges (2010) đư ti n hành nghiên
c u th c nghi m chi ti t Ọng orge đư nghiên c u hi u qu th tr
c a Anh, Ph p, Tây an Nha,
Ông s d ng ph
c, Hy L p và B
b n th tr
ng
c và th tr
ng ai đ nghiên
ng ph p ki m đ nh, ông đư ph t hi n ra
ng Tây Ban Nha là th tr
ng còn l i Anh, Pháp, Hy L p, B
ng ch ng khoán
ào Nha cho th i k 1993 – 2007.
ng ph p ki m đ nh chu i và ki m đ nh t l ph
c u th c nghi m. Sau khi áp d ng c c ph
r ng ch có th tr
ng
ng hi u qu d ng y u,
ào Nha không là th tr
ng hi u qu .
-16-
Lee (1992) s d ng ph
ng ph p ki m đ nh t l ph
ng ai đ ng nh t d a trên
d li u t su t sinh l i hàng tu n c a 10 qu c gia công nghi p (Australia, B , Canada,
Pháp, Ý, Nh t B n, Hà Lan, Th y S , Anh và
c) trong giai đo n 196 đ n 1988. K t
qu cho th y t t c các qu c gia ngo i tr Úc và B tuân theo b
c đi ng u nhiên.
Maghayereh (2003) tranh lu n r ng hi u ng tháng Giêng và nh ng hi n t
b t th
ng kh c cho ph p nhà đ u t có đ
đ ng b t th
c l i nhu n b t th
ng nh là m t rào c n đ làm cho th tr
ng
ng, do đó nh ng ho t
ng hi u qu . M c tiêu nghiên
c u c a Maghayereh là đ xem xét hi u ng tháng trên t su t sinh l i và hi u ng
tháng Giêng b t th
ng trên th tr
ng ch ng khoán Amman (ASE) cho th i k 1994
– 2002. GARCH, EGARCH và mô hình GJR đ
c áp d ng đ phân tích d li u. K t
th tr
ng
ng ch ng khoán Amman là m t th tr
ng
qu cho b ng ch ng m nh m r ng hi u ng theo mùa không t n t i
ch ng kho n Amman (ASE); do đó th tr
hi u qu .
Worthington và Higgs (2004) ki m đ nh b
qu y u c a th tr
tr
ng d a trên chu i d li u t su t sinh l i h ng ngày c a 16 th
ng phát tri n Áo, B ,
an M ch, Ph n Lan, Ph p,
m i n i th tr
ng uan chu i, ki m đ nh chu i, ki m đ nh nghi m đ n v ADF, PP,
KPSS và ki m đ nh t l đa ph
ng ai
t qu cho th y trong 4 th tr
ng Hungary có đ c đi m c a b
ào Nha, Th y i n và Anh tuân theo b
ng phát tri n, ch có
u (
ng hòa Sec, Hungary và
05/0 /1995 đ n ngày 2 /09/2000 d a trên 1
ng
c, Ireland,
c đi ng u nhiên.
Gilmore và McManus (2003) th c hi n ki m đ nh th tr
hâu
ng m i n i
c đi ng u nhiên và do đó th tr
mang tính hi u qu y u, trong khi đó t i các th tr
u c gia
ng
ng (C ng hòa Séc, Hungary, Ba Lan và Nga) b ng cách s d ng k t
h p ki m đ nh t
B
c, Hy L p, Ireland, Ý, Hà
ào Nha, Tây an Nha, Th y i n, Th y S và Anh) và 4 th tr
Lan, Na Uy, B
ch có th tr
c đi ng u nhiên và hình th c hi u
2 ch
ng ch ng khoán
a Lan) trong giai đo n t
gi
uan
ba
ngày
t hàng ngày thu th p
-17-
t ch s
ph
u t và T ng h p c a T p đoàn Tài h nh Qu c T . T c gi
ng ph p ki m đ nh nh
t l ph
d ng các
ki m đ nh đ n bi n (nghi m đ n v ADF, PP, ki m đ nh
ng ai) và đa bi n (đ ng liên k t), ph
ng ph p mô hình so sánh nh ng d
báo t mô hình đ n gi n NAIVE v i mô hình thay th ARIMA và GARCH. K t qu
ki m đ nh đ n bi n và đa bi n cung c p m t s b ng ch ng cho th y giá c ch ng
khoán trong các th tr
ng này tuân theo b
c đi ng u nhiên, đi u này cho th y có
b ng ch ng v hình th c hi u qu y u. Ki m đ nh t l ph
nhau liên quan t i đ c đi m b
ph
ng ai cho k t qu khác
c đi ng u nhiên c a các ch s quan sát.
t u t
ng ph p mô hình so sánh d b o t mô hình đ n gi n NAIVE v i mô hình thay
th ARIMA và GARCH lo i b gi thuy t b
c đi ng u nhiên
ba th tr
ng ch ng
khoán Trung Tâm Châu Âu.
tr
Tapon và Alexeev (2011)
d ng gi đóng c a hàng ngày (có đi u ch nh
ng h p chia t ch và c t c) c a 1
6 c phi u ch ng kho n trong 25 n m t th ng
6/19
đ n th ng 06/200 đ ki m đ nh th tr
ch ng kho n Toronto.
ng hi u u d ng y u c a th tr
c ông đư th c hi n ki m đ nh b ng ph
ARIMA(p, ), EGAR H(p, ) và b
c đi ng u nhiên có xu h
không b c b gi thuy t hi u u d ng y u trên th tr
vài l nh v c c a n n kinh t
ng.
ng
ng ph p
t u nghiên c u
ng ch ng kho n Toronto, m t
anada xu t hi n d u hi u k m hi u u h n o v i nh ng
l nh v c còn l i
2.3.2 Nghiên c u th c nghi m
Ng
các qu
a đa
p
n
c l i, nghiên c u th c nghi m v s hi u qu c a th tr
có nh ng uan đi m khác nhau v s hi u qu c a th tr
ng ch ng kho n và đó là
m t v n đ gây tranh cãi nhi u nh t trong các nghiên c u v th tr
Wheeler và c ng s (2002)
d ng 2 ph
ng có liên quan,
ng v n.
ng ph p ki m đ nh t t
ng uan và
ki m đ nh chu i cho chu i gi hàng ngày t n m 1991 đ n n m 1996 c a 16 ch ng
khoán riêng l đ
c niêm y t trên sàn giao d ch ch ng kho n War a
( a Lan) T c
-18-
gi đư đi đ n k t lu n h u h t các ch ng khoán riêng l trên th tr
yêu c u th tr
ng không th a mưn
ng hi u qu d ng y u.
Mollik và Bepari (2009) là m t trong nh ng nghiên c u th c nghi m t t nh t v
th tr
ng hi u qu d ng y u t i th tr
ng ch ng kho n Dhaka Hai ông đư
ki m đ nh phi tham s ( S, ki m đ nh chu i) và ki m đ nh tham s (t t
d ng c
ng uan,
ki m đ nh nghi m đ n v ADF, PP, ARI, ARIMA, ARCH, GARCH) trên m u d li u
6 n m t 1/1/2002 đ n 1/12/200 . K t qu c a hai ông k t lu n r ng chu i t su t
sinh l i c a DSE-GEN và DSE20 là d ng và không theo b
thuy t th tr
c đi ng u nhiên, gi
ng hi u u b b c b
M t nghiên c u ng n h n o v i Mollik và
Rahman và Hossain (2006)
d ng ph
epari c ng đ
c th c hi n b i
ng ph p ki m đ nh phi tham
-S, ki m đ nh chu i, ki m đ nh Lillie or ) và ki m đ nh tham
(ki m đ nh
(ki m đ nh t t
ng
uan và ARIMA) cho chu i d li u gi hàng ngày c a ASPI, DSE và gi c phi u c a
công ty t n m 1994 đ n 2005. Tuy nhiên c hai bài nghiên c u đư tìm th y k t qu
gi ng nhau liên uan đ n ki m đ nh hình th c hi u qu d ng y u c a th tr
ng ch ng
khoán Dhaka.
Gupta và Basu (2007) c ng đư nghiên c u hi u qu c a th tr
n
ng ch ng khoán
. Các nhà nghiên c u đư t nh t su t sinh l i hàng ngày b ng các giá tr ch s
hàng ngày cho th tr
ng ch ng khoán Bombay (BSE) và th tr
Qu c gia (NSE) c a
n
trong th i k 199 – 2011. Ba ki m đ nh đ n v khác
PSS đ
c th c hi n và k t qu c a nh ng ki m đ nh này ch ra
nhau ADF, PP và
r ng c hai th tr
ng hàng đ u c a n
ng ch ng khoán
đ u không hi u qu .
Da và Arora (200 ) đư nghiên c u hi u ng tu n, hi u ng th ng cho nh ng
ch ng kho n đ
thu th p chu i t
c niêm y t trên th tr
ng ch ng khoán qu c gia
n
c ông đư
u t inh l i hàng ngày c a c c ch ng kho n trên 2 àn NSE và SE
t 11/1994 đ n 09/200 đ làm d li u phân t ch Sau khi ti n hành ki m đ nh t nh
