Tài chính doanh nghiệp (Phần 2) TS.Nguyễn Minh Kiều l Chương trình giảng dạy Fulbright
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (5.66 MB, 192 trang )
151
^ hầỉíL 4
NHỮNG QUYÊT ĐỊNH KHÁC CỦA
TÀI CHÍNH DOANH NGHIÊP
Phần này có bôn chương được lần lượt trình bày, bao gồm
Chương 14 :
Q u yế t đ ịn h sáp n h ậ p và th â u tó m c ô n g ty.
Chương Ĩ5 :
N hận d ạ n g và đ o lư ờ n g rủ i ro tà i c h ín h .
Chương ló :
Q uản lý rủ i ro tín d ụ n g và rủ i ro lãi suâ't.
Chương 17 :
Q uản lý rủi ro tỷ g iá và tổ n th ấ t n g o ạ i hối.
Mục tiêu của phần này là trang bị kiến thức và công cụ phân
tích để ra các quyết định về sáp nhập và thâu tóm công ty. Ngoài ra,
CÒI) trang bị công cụ phân tích nhằm giúp công ty ngăn chận ảnh
hưởng của rủi ro tài chính, góp phần làm gia tăng giá trị và lợi nhuận
cho cổ đông.
Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CỒNG TY
153
Chtứýng 14
SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM
CÔNG TY
■ MỤC TIÊU :
Chương này cung cấp những kiến thức căn bản về sáp nhập và thâu
tóm công ty, m ột vấn để mới thu hút sự quan tâm gần đây trong thực tiễn
quản lý tài chính doanh nghiệp ở Việt Nam. Đọc xong chương này, bạn có
thể :
1. B iết được những hình thức cơ bản về thâu tóm và sáp nhập công
ty.
2. Phân tích và nắm vững được những lợi ích của thâu tóm và sáp
nhập công ty.
3. B iết cách xác định giá trị gia tăng khi thâu tóm công ty.
4. Biết cách xác định giá trị công ty sau khi thâu tóm.
5. Biết cách xác định hiện giá sau khi sáp nhập công ty.
6. Phân tích những tác động tiêu cực của sáp nhập công ty.
7. Vận dụng kiến thức thâu tóm và sáp nhập công ty vào thực tiễn
quản lý ở V iệt Nam.
1. NHỮNG HÌNH THỨC
cơ BẢN VỀ THÂU TÓM CÔNG TY
Q uan s á t thực tiễ n diễn ra trê n th ị trường, người ta thường th ấ y
có ba loại th â u tóm (acquisition) công ty cơ b ản thư ờ ng xảy r a : (1)
sáp n h ậ p h a y hỢp n h ấ t công ty, (2) th â u tóm cố p hiếu dẫn đến th âu
tóm công ty, và (3) th â u tóm tà i sả n dẫn đến th â u tóm công ty. P h ầ n
này sẽ xem x ét tổ n g quát về n hữ ng h ìn h thức th â u tóm công ty vừa
nêu.
154
Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÔNG TY
1.1. Sáp nhập và hỢp nhất công ty :
S á p nhập (merger) là sự nhập chung công ty này vào m ột công
ty khác, theo đó công ty bị sáp nhập (acquired firm ) sẽ ngừng tồn tại
n h ư là thực th ể riêng biệt, nhập chung tài sản và nợ của nó vào công
ty sáp n hậ p (acquiring fin n ), trong kh i công ty sáp nhập vẫn g iữ lại
tên và sự tồn tại của nó. Do sau khi sáp n h ập , tà i sản và nỢ p h ải tr ả
của công ty bị sáp n h ập đưỢc nhập vào côn g ty sáp n h ập n ê n về m ặt
tà i ch ín h p h á t sin h n h iều v ấn đề cần phân tíc h và xem x é t quyết đ ịn h .
Hợp n h ấ t công ty (consolidation) cũng là h ìn h thức n h ậ p chu n g
công ty lại với nhau tương tự n h ư sáp nhập công ty, chỉ khác ở chỗ
kết quả là m ột công ty hoàn toàn mới được tạo ra sau k h i hợp nhất.
Sau hợp n h ấ t, cả hai công ty trước k ia sẽ trở th à n h m ột bộ p h ậ n của
công ty mới. Với h ìn h thức hợp n h ấ t công ty th ì việc p h â n b iệt công
ty sáp n h ậ p h ay bị sáp n h ập trở n ên không cần th iế t và k h ô n g quan
trọng, vi sau k h i hỢp n h ấ t cả h a i công ty đều k h ôn g còn tồ n tạ i như
m ột thực th ể độc lập.
------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ X
Ví dụ 1 : M in h họa vể h ợ p n h ấ t cô n g ty
Ví dụ điển hình về sự hợp nhất công ty ở Việt Nam trong những năm
gần đây là trường hỢp Công ty Tài chính Sài Gòn (SFC) và Ngân hàng
Thương mại c ổ phần Đà Nang hợp nhất hình thành nên Ngân hàng
Việt Á đang hoạt động khá thành công hiện nay.
Trước khi hợp nhất, cả hai Công ty Tài chính Sài Gòn và Ngân hàng
Thương mại c ổ phần Đà Nắng đều tồn tại độc lập. Sau khi hợp nhất,
cả hai đều không còn tồn tại độc lập mà trỏ thành m ột phần của một
thực thể mới, đó là Ngân hàng Thương mại c ổ phần Việt Á.
V________________________________________________ ______________________________/
N ói chung, việc công ty n ày sáp n h ậ p m ột công ty k h ác có cả
những điều th u ậ n lợi lẫn b ấ t lợi. Điểm th u ậ n lợi căn b ản của sáp n h ậ p
là, về m ặ t p h áp lý và chi phí, sáp n h ập ít phức tạ p và tố n kém hơn
những h ìn h thức th â u tóm công ty Idiác, do trá n h được n h ữ n g thủ tục
chuyển đổi quyền sỏ' hữu tà i sản của từng cá n h â n tro n g công ty bị
th âu tóm . Điểm b ấ t lợi của sáp n h ập là p h ải có sự đồng ý của cổ đông
của công ty bị sáp n h ậ p th ô n g qua h ìn h thức bỏ phiếu. N ó i chu'ig là
p hải có 2/3 số phiếu tá n th à n h th ì việc sáp n h ậ p mới được thông qua.
Bây giờ, chúng ta xem x é t những h ìn h thức th â u tóm công ty khác,
bên cạn h sáp n h ập và họp n h ấ t công ty.
Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CỔNG TY
155
1.2. T h â u tó m cổ p h iế u :
Cách th ứ hai đế có thế’ mua lại và th âu tóm m ột công ty khác là
thỉìu tóm cổ phiếu có quyền bầu cử của công ty đó b ằn g tiền , b ằn g cổ
phiêu hoặc chứng khoán khác. Việc này có th ể thực h iện b ằn g cách
chào giá riê n g giữa ban quản lý hai công ty hoặc b ằ n g cách chào giá
công khai r a công chúng. Chào giá ra công chúng có th ế thực hiện
th ô n g qua h ìn h thức th ô n g báo trê n phương tiện th ô n g tin đại chúng
hoặc gửi th ư đến các cổ đông đang nắm giữ cổ phiếu của công ty mục
tiêu. Thường th ì h ìn h thức gửi th ư khó thực h iệ n hơn vì chúng ta không
b iết được ai là cổ đông và địa chỉ của cổ đông đang n ắ m giữ cổ phiếu
công ty mục tiêu.
Nói ch u n g việc lựa chọn h ìn h thức sáp n h ậ p h ay th â u tóm cố
phiếu để th âu tóm m ột công ty nào đó có m ột số đặc điểm đáng xem
x ét sau :
• Với h ìn h thức th â u tóm cổ phiếu, không cần p h ả i có đại hội cồ
đông cũng không cần phải bỏ phiếu đế tìm sự đồng th u ận . Nếu
cổ đông của công ty mục tiêu không th íc h sự đ ặ t giá (the offer)
của công ty m uốn th âu tóm , họ không n h ấ t th iế t p h ải chấp
n h ậ n và đòi giá (tender) cổ phiếu của họ.
• Với h ìn h thức th âu tóm cồ phiếu, công ty đ ặ t giá có th ề thương
lượng trực tiếp với cổ đông của công ty mục tiêu b ằn g cách chào
giá m à không cần lấy ý k iến của ban quản lý và hội đồng quản
trị.
• So với sáp n h ậ p và hợp n h ấ t, th âu tóm cố’ phiếu thường thiếu
th â n th iộ n bởi lẽ công ty m uốn mua th ì cố gắng áp đ ặt, tro n g
k h i công ty mục tiêu th ì cố k h á n g cự đế’ bảo vộ m ình. Điều này
k h iế n cho chi phí th âu tóm cổ phiếu cao hơn n hiều so với h ìn h
thức sáp nhập.
• Với h ìn h thức th âu tóm cổ phiếu, thường có m ột số đ án g k ể cố
đông từ chối đề nghị đ ặ t giá, cho nên công ty mục tiêu thường
k h ô n g bị "nuốt" hoàn toàn nh ư tro n g trường hỢp sáp nh ập . Tuy
n hiên, nhiều vụ th âu tóm cổ phiếu sau cùng k ế t thúc b ằn g sự
sáp n h ập , k h i ấy công ty mục tiêu vẫn bị nuốt hoàn toàn.
1.3. T h â u tó m tài sản :
T hâu tóm tà i sả n là m ột h ìn h thức nữa để m ộ t công ty có th ể
tháu tóm công ty khác. H ình thức n ày thường đòi hỏi m ột cuộc bỏ
156
Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÔNG TY
phiếu của các cổ đông về việc b án công ty. N h ờ vậy, tr á n h được nhũTng
rắc rối tiề m tà n g do có m ột nhóm cổ đông k h ô n g đồng ý b án cổ p h iếu
của họ n h ư tro n g trư ờ ng hỢp th âu tóm cổ phiếu. T u y nhiên, th âu tó m
tà i sản lại liên quan đến nhiều vấn đề về th ủ tục p h á p lý khi chuyển
nhượng quyền sở hữu tà i sản k h iến cho chi p h í th â u tóm tài s ả n có
th ể lớn hơ n chi phí th â u tóm cổ phiếu.
T rên đây, chúng ta vừa điểm qua những h ìn h thức cơ b ản về th â u
tóm công ty. N ói chung, m ột công ty có th ể th â u tó m công ty k h á c
b ằn g h ìn h thức sáp n h ập , th â u tóm cổ phiếu hoặc th â u tóm tà i sản.
Các n h à p h â n tích tà i chính thường theo dõi các vụ th â u tóm công ty
và về cơ b ả n có th ể p h â n chia th â u tóm công ty th à n h ba dạng :
• T h â u tóm theo chiều ngang (horizontal acquisition) - Là h ìn h
thức th â u tóm cồng ty khác tro n g cùng m ộ t n g à n h , h a y nói
k h ác đi là th â u tóm đối th ủ cạnh tra n h .
• T h â u tóm theo chiểu dọc (V ertical acquisition) - L à h ìn h thức
th â u tóm công ty khác có liên quan đ ến k h â u cung cấp hoặc
tiêu th ụ sả n ph ẩm của công ty m ình. C h ẳ n g hạn, công ty h à n g
kh ô n g th â u tóm lấy công ty du lịch. Hoặc giả, công ty h o ạt
động tro n g n g à n h m ay th âu tóm lấy công ty dệt, h ay công ty
d ệ t th â u tóm lấy công ty may.
• T h â u tóm đ ể h ìn h th à n h tập đoàn (conglom erate acquisition)
- L à h ìn h thức th âu tóm công ty khác k h ô n g liên quan gì đến
n g à n h công ty m ình dang h o ạt động. Mục tiêu của việc th â u
tóm n h ư vậy không n h ằm giảm bớt đối th ủ cạn h tra n h m à
n h ằm h ìn h th à n h n ên tập đoàn lớn đa n g à n h . C hẳng hạn, công
ty h o ạ t động tro n g n g à n h thực phẩm th â u tóm lấy công ty h o ạ t
động tro n g n g àn h vi tín h .
1.4. Phân b iệ t thâu tóm còng ty với giành quyển kiểm soát công
ty :
Thực tế cho thấy thường có sự bối rôl h ay n h ậ p n h ằ n g giữa th âu
tóm công ty (acquisition) với g iàn h quyền kiểm so á t công ty (takeover).
N hằm làm rõ hơn, p h ần này trìn h bày sự p h â n b iệ t giữa th â u tóm và
giành quyền kiểm soát công ty. N ói chung g ià n h quyền kiểm soát
(takeover) là ph ạm trù rộ n g hơn, tro n g khi th â u tó m công ty chỉ là
m ột tro n g nhữ ng h ìn h thức g iàn h quyền kiểm so á t công ty. Ngoài th âu
tóm công ty ra , còn có h ai h ìn h thức khác có th ể m a n g lại sự kiểm
C h .14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÔNG TY
157
so á t công ty. H ìn h 14.1 dưới đây m inh họa sự p h â n b iệ t giữa các h ìn h
thức th â u tóm và g ià n h quyền kiểm soát công ty.
Hình 14.1 : Phân biệt giữa thâu tóm và
giành quyển kiểm soát công ty.
G iàn h quyền k iểm soát có th ể thực h iện th ô n g qua m ột tro n g ba
h ìn h thức : T hâu tóm công ty, g iàn h quyền quản trị hoặc giao dịch tư
hữu hóa. K hái n iệm th â u tóm công ty và những h ìn h thức cụ th ể của
nó n h ư sá p n h ập h oặc hỢp n h ấ t công ty, thâu tóm cồ phiếu và thâu
tóm tà i sả n đã được giải th íc h ở những p h ần trước.
G iàn h quyền đại d iện (proxy contest) xảy ra kh i m ột nhóm cổ
đông nào đó nỗ lực để g iàn h chỗ tro n g Hội đồng quản trị th ô n g qua
viộc n ắ m phiếu bầu. B ằn g cách n ày họ có th ể chi phối và kiểm soát
công ty th eo ý chí của họ khi bỏ phiếu quyết đ ịn h n hữ ng vấn đề liên
quan đến quản tr ị công ty.
Giao dịch tư hữu hóa xảy r a kh i t ấ t cả cố p h ầ n của công ty đại
chúng bị m ua bởi m ột n h ó m nhỏ các n h à đầu tư. N hóm nhỏ n ày thường
bao gồm n h ữ n g th à n h v iên sán g lập và một sô" n h à đầu tư bên ngoài.
S au đó các cố phiếu được rú t xuống không còn được niêm y ết m ua bán
trc n th ị trư ờ ng chứng kh o án nữa.
2 . XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ GIA TĂNG KHI THÂU TÓM CÔNG TY
Giả sử, công ty A đang có ý đ ịn h th âu tóm công ty B. G iá trị của
công ty A h iện là V a và giá trị công ty B h iệ n là Vg. Với nhữ n g công
1.58
Ch.14 : S Ấ P NHẬP VÀ THÂU TÓM CÔNG TY
ty có cổ p h iếu n iêm y ế t hoặc giao dịch trê n th ị trường OTC th ì g iá trị
công ty h o àn to à n có th ể xác đ ịn h được. Bây giờ nô'u công ty A th âu
tóm công ty B th ì h ai công ty sẽ n h ậ p lại và có giá trị là V ạ b - C h ên h
ĩẹch giữa giá tr ị của công ty kh i n h ậ p lại với tổng giá trị của từng
công ty riê n g b iệ t gọi là giá trị gia tă n g k h i th â u tóm công ty, th u ậ t
ngữ tà i c h ín h gọi là synergy. Công thức xác đ ịn h giá trị gia tă n g kh i
th âu tóm công ty (synergy) nh ư sau :
S3mergy = V ab - (V a + V b )
(14.1)
N ó i chung, công ty th â u tóm (A) p h ải tr ả giá tă n g th ô m cho công
ty bị th â u tóm (B) để có th ể tóm được nó. C hẳng hạn, g iá cố’ p hiếu của
B đ an g ở mức 50.000 đồng nhưng công ty A phải tr ả lên đến 60.000
đồng để tóm lấy công ty B. N h ư vậy, Ả đã p h ải chấp n h ậ n tr ả giá gia
tă n g 10.000 đồng h ay là tă n g 20%. Điều n à y có ả n h hưởng đến quyết
đ ịn h của công ty A xem có n ên th âu tóm công ty B h ay k h ô n g ? M uốn
vậy, công ty A p h ải xác đ ịnh được giá tr ị tă n g th ê m k h i th â u tóm công
ty B trước k h i ngồi vào thương lượng m ua công ty B.
C húng ta có th ể sử dụng mô h ìn h ch iết k h ấu dòng tiề n (DCF) để
quyết đ ịn h g iá tr ị tă n g th ê m k h i th âu tóm công ty n h ư sau :
T
Synergy = X —
t=l (1 +
( 14. 2)
tro n g đó ACFt là chênh lệch giữa dòng tiề n của công ty k h i k ế t hợp
lại với tổ n g dòng tiề n của hai công ty kh i tồ n tại riê n g b iệt. N ói kìiác
đi, ACFt là dòng tiề n tă n g th êm của việc sáp n h ập công ty vào thời
đ iểm t v à r là su ấ t c h iế t khấu đưỢc h iệu ch ỉn h phù hỢp th eo rủi ro.
N ói chung, r có th ể xem n h ư b ằn g với tỷ su ấ t lợi n h u ậ n yêu cầu đối
với vốn chủ sở hữu của công ty bị th â u tóm . Vấn đề còn lại là xác định
xem n h ữ n g th à n h tố nào quyết định ACFt- N h ư đã chỉ r a tro n g chương
7 k h i b à n về cách xác đ ịn h dòng tiền , chúng ta có th ể ước lượng ACFt
b ằn g công thứ c sau :
ACFt = ARevt - ACostst - ATaxest -- ACapital R eq u irem en tst
(14.3)
tức là dòng tiề n tă n g th ê m ở n ăm t b ằn g d o an h th u tă n g th ê m trừ chi
p h í tă n g th ê m , tr ừ th u ế tă n g th êm và trừ n h u cầu vốn tă n g th êm cho
cả tà i sả n cố đ ịn h và tà i sản lưu động ở n ă m t. P h ầ n tiô"p th eo dưới
đây sẽ mô t ả chi tiế t hơn nhữ ng yếu tố n ào góp p h ầ n tạo ra giá trị
tă n g th ê m k h i th â u tóm công ty.
C h . u : SÁP NHẬP VÁ THÂU TÓM CÔNG TY
159
2.1. D oanh th u tăng thêm :
M ột tro n g nh ữ n g lý do quan trọ n g của th âu tóm công ty là việc
k ế t hỢp h a i công ty lại với nh au có th ể tạo ra doanh th u lớn hơn kh i
h ai công ty tồ n tạ i riên g biệt. K hả n ăn g tạo r a doanh th u tă n g th ê m
n ày có th ể x u ất p h á t từ n h ữ n g nguồn sau đây :
• Lợi ích từ hoạt động tiếp th ị - Thường sự k ế t họp h ai công ty
lại tạ o ra k h ả n ă n g cải th iệ n được h o ạt động tiế p th ị n h ờ đó
tạo r a do an h thu tă n g thêm . C hẳng h ạn , k h i h ai công ty tồ n
tạ i riê n g b iệ t cả h a i đều đưa ra chương trìn h q u ản g cáo riên g ,
đều xây dựng h ệ th ố n g p h ân phối riên g và đều p h á t tr iể n n h ữ n g
dòng s ả n p h ẩm riên g , nhưng cả hai lại cùng k h a i th á c chung
k h á c h h àn g . Điều n ày có th ể làm cho k h ách h à n g bối rối k h iê n
cho h iệu quả của các chương trìn h tiếp th ị k h ô n g cao, vì th ế
d o an h th u k h ô n g th ể tă n g nh ư m ong đợi. B ây g iờ h a i công ty
k ế t hỢp lại th ì n h ữ n g trục trặ c và những điểm yếu đó của
chương tr ìn h tiếp th ị n h ờ vậy được k h ắc phục.
• Lợi ích có tín h chiến lược - Đôi k h i th â u tóm công ty m an g lại
n h ữ n g lợi ích chiến lược. N h ờ đó, doanh th u có tiề m n ă n g tă n g
lên đ á n g kế. C hẳng h ạ n m ột công ty sản x u ất m áy k h âu th â u
tóm lấy công ty sả n x uất p h ần m ềm vi tín h có th ể tạo ra lợi
ích c h iến lược ỏ' chỗ tậ n dụng k ế t hỢp công n g h ệ đổ cho r a đời
th ế hệ m áy kh âu tự động được chương trìn h hóa. Hoặc giả, m ột
công ty sả n xuất xe hơi th âu tóm công ty h ó a c h ấ t n h ờ đó k ế t
hợp n g h iê n ciJfu sả n x u ất ra th ế hệ xe hơi sử dụng n h iê n liệu
mới.
• Sức m ạ n ìi từ sự dộc quyền hay g iả m bớt cạnỉi tra n h ~~ M ột công
ty có th ể th â u tóm công ty k h ác cùng n g à n h đố’ loại b ớ t đối
th ủ c ạ n h tra n h , n h ờ vậy, có th ể tă n g doanh th u n h ờ tă n g giá
vì sả n p h ẩ m giờ đây ít bị cạnh tra n h hơn. Thê' nhưng, điều n ày
k h ô n g có lợi cho xã hội nói chung, n ên thư ờ ng các quy đ ịn h
p h á p lý k h ô n g k h u y ến khích sự sáp n h ậ p công ty th eo kiểu
này.
2.2. Cắt giảm ch i phí hoạt động :
C ông thức (14.3) cho th ấ y bên cạn h doanh th u tă n g th ê m , dòng
tiề n tă n g th ê m có th ể x uất p h á t từ việc cắt giảm chi ph í k h i th â u tóm
công ty. Sự k ế t hợp hai công ty lại với nhau có th ể giúp c ắ t g iảm chi
160
Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÒNG TY
phí so với việc h ai công ty h o ạt động riê n g biệt. K hả n ă n g c ắ t giảm
chi phí có th ể x u ất p h á t từ những yếu tô" sau đây :
• T iết kiệm nh ờ quy mô (economies of scale) - K hi k ế t hợp hai
công ty lại với nhau th ì quy mô tă n g lên. K hi quy mô tă n g lên
đến m ột điểm nào đó th ì chi phí giảm xuông, đây c h ín h là tiế t
kiệm n h ờ quy mô. T iết kiệm nhờ quy mô thường xảy r a và liên
quan đến chi phí sản xuất cố định hay chi phí sản x u ất chung.
C hẳng hạn, chi thuê quảng cáo trê n tru y ề n h ìn h của mỗi công
ty h à n g n ăm là 2 tỷ đồng, nếu mỗi công ty tồ n tạ i riê n g b iệt
th ì quy mô sả n xuất và tiêu thụ tối đa của mỗi công ty là 1.000
sả n phẩm . N h ư vậy chi phí quảng cáo tín h vào giá th à n h sản
ph ẩm là 2 triệ u đồng. Bây giờ hai công ty k ế t hợp lại, quy mô
sả n x uất và tiêu th ụ sản phẩm lên đến 2.000 sả n p h ẩm nhưng
chi phí th u ê quảng cáo trê n tru y ền h ìn h v ẫn là 2 tỷ đồng k h iến
cho chi phí quảng cáo tín h vào giá th à n h sản p h ẩm giảm chỉ
còn 1 triệ u đồng.
• T iết kiệm n hờ hội nhập theo ngành dọc (econom ies of vertical
in te g ra tio n ) - T hâu tóm công ty theo n g à n h dọc thường n h ằm
mục đích c ắ t giảm chi phí do tiế t k iệm nhờ hội n h ậ p theo
n g àn h . C hẳng hạn, công ty dệt th âu tóm lấy công ty sản xuất
sỢi và công ty m ay m ặc để khép k ín quy tr ìn h có th ể giúp cắt
giảm chi phí đ án g kể, ít ra là cắt giảm chi phí liên quan đến
b án h à n g và th u tiền.
• T ận d ụ n g nguồn lực có tin h chất bổ su n g (C om plem entary
resources) - N hiều k h i còng ty này th â u tó m công ty k h ác nhằm
sử dụng tố t hơn nguồn lực có sẵn , nhờ vậy có th ể tiết kiệm
được chi phí. Ví dụ, K inh Đô và Tribeco là hai công ty có th ế
sử dụng chung hệ th ố n g p h ân phối. N ếu K inh Đô th âu tóm
được Tribeco th ì K inh Đô có th ể sử dụng hệ th ố n g p h â n phối
của Tribeco th a y vì p h ải xây dựng mới hệ th ố n g p h â n phối đế
mở rộng hệ th ô n g p h ân phối của m ình.
• T háo gỡ dược sự quản lý kém hiệu quả (E lim in atio n of in eííìcien t
m an agem ent) - N hiều khi hai công ty tồ n tạ i riê n g b iệt th ì
h o ạt động kém hiệu quả nhưng nếu công ty n ày th â u tóm công
ty k ia và n h ập chung lại th ì lại gia tă n g hiệu quả quản lý. Điển
h ìn h cho điều này là trường hợp Công ty Tài c h ín h Sài Gòn
và N gân h à n g Thương m ại c ổ p h ầ n Đ à N ẵng. Công ty Tài
Ch. 14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÔNG TY
161
c h ín h Sài Gòn sau nhiều năm h o ạt động đã tạo r a được mối
quan hệ tố t với kh ách hàng, nhờ vậy có th ể mở rộng được h o ạt
động cấp tín dụng. T h ế nhưng, do là công ty tà i ch ín h n ên gặp
r ấ t nhiều khó k h ă n tro n g khâu huy động vốn, vì th ế nếu h o ạt
động riên g b iệ t dưới dan h n ghĩa công ty tà i chính th ì hiệu quả
qu ản lý kh ô n g cao. Ngược lại, N gân h à n g Thương M ại c ổ p h ần
Đà N ẵn g ra đời sau chưa có được quan hệ m ạ n h với k h ách h àn g
n ê n gặp khó k h ă n tro n g việc mở rộng tín dụng. T h ế nhưng, vì
là n g ân h à n g n ê n có th u ậ n lợi hơn công ty T ài chính Sài Gòn
tro n g việc huy động vốn. Nếu h o ạ t động riê n g b iệ t th ì chi phí
huy động vốn của Công ty Tài chính Sài Gòn và chi phí mở
rộng tín dụng của N gân h à n g Đà N ẵng đều cao. Vì lẽ đó, Công
ty T ài ch ín h Sài Gòn và N gân h à n g Đ à N ăn g hỢp n h ấ t với
n h au h ìn h th à n h n ên N gân h àn g V iệt Á để loại bỏ h ế t những
b ấ t cập tro n g quản lý khi cả hai tồ n tạ i riê n g biệt. Từ đó, giảm
được chi phí.
2.3. Lợi ích về th u ế :
T iết k iệm được th u ế cũng là m ột động lực k h iế n công ty n h ập lại
với nhau. Điều này xảy ra là do sử dụng lỗ n h ư là m ột yếu tố m iễn
th uế. Ví dụ có h ai công ty : Công ty X ch ăn nuôi cá và Công ty Y chăn
nuôi gà. H àn g n ăm có h a i tìn h trạ n g xảy ra : tìn h trạ n g 1 là có dịch
cúm gà ng h iêm trọ n g , tìn h trạ n g 2 là không có dịch cúm gà nghiêm
trọng. T ìn h h ìn h của h a i công ty trước và sau sáp n h ập n h ư mô tả
trê n b ản g 14.1.
B ảng 14.1 : Lợi ích vể th u ế của việc sáp nhập công ty.
Đơn vị : Tỷ đồng
Không sáp nhập
Công ty X
Sáp nhập
Công ty Y
Công ty XY
Không
Không
Không
Có
Có
Có
cúm gà cúm gà cúm gà cúm gà cúm gà cúm gà
Thu n h ậ p chịu thuê
200
- 100
- 100
200
100
100
T huế
56
0
0
56
28
28
Thu n h ậ p ròng
144
- 100
- 100
144
72
72
162
Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CỒNG TY
B ảng 14.1 m in h họa cho chúng ta th ấ y th u ế m à công ty p h ải nộp
tùy thuộc vào việc có cúm gà n g h iêm trọ n g xảy ra h a y không v à còn
tùy thuộc việc hai công ty có sáp n h ậ p với n h au h ay không. N ếu kh ông
sáp nhập, tùy theo tìn h trạ n g có cúm gà n g h iêm trọ n g h ay không m à
mỗi công ty sẽ p hải nộp th u ế 56 tỷ hoặc 0 tỷ đồng. N hưng đứng trê n
góc độ cơ quan th u ế th ì b ấ t luận tìn h trạ n g nào xảy ra họ cũng th u
được 56 tỷ đồng. B ây g iờ nếu h a i công ty sáp n h ậ p ỉại th ì b ấ t luận
tìn h trạ n g nào xảy ra công ty cũng chỉ đóng 28 tỷ đồng tiề n thuế. N h ư
vậy, trê n góc độ cả h ai công ty th ì số th u ế p h ải đóng giảm đi p h ân
nửa. T iết kiệm th u ế giúp cho công ty có th ể tă n g dòng tiề n tă n g thêm .
3. XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY SAU KHI THÂU TÓM CÔNG TY
KHÁC
Xác đ ịnh giá tr ị công ty sau k h i th â u tóm là v ấn đề cực kỳ phức
tạp , phức tạ p hơn cả xác đ ịn h giá tr ị m ột công ty đ a n g h o ạ t động độc
lập. N ói chung, mô h ìn h ch iết k h ấu dòng tiề n v ẫn được áp dụng nhưng
phức tạ p ở chỗ r ấ t khó ước lượng dòng tiề n và su ấ t c h iế t k h ấu th ích
hỢp. P h ầ n này trìn h bày tìn h huông G am ble th â u tó m S hapiro như là
m ột tìn h huống điển h ìn h có th ể v ận dụng vào thực tiễ n .
Vi dụ 2 : Minh họa tình huống thâu tóm S hapiro bỏi Gam ble
Giám đốc tài chính của G am ble tin rằng khi thâu tóm Shapiro, dòng
tiền công ty sau khi thâu tóm sẽ lớn hơn tổng dòng tiền của mỗi công
ty nếu hai công ty tồn tại riêng biệt. Dòng tiền của G am ble sau khi
thâu tóm Shapiro được ước lượng như sau (Đơn vị : T riệu USD) :
Dòng tiền ròng
Suất
hàng năm
chiết khấu
Giá trị
Gamble, Inc
10,0
0,10
100
Shapiro, Inc
4,5
0,15
30
Lợi ích từ việc thâu tóm c.ty :
5,5
0,122
45
Lợi ích chiến lược
3,0
0,20
15
Tiết kiệm thuế
1.0
0,05
20
Hiệu quả hoạt động
1,5
0,15
10
20,0
0,114
175
G am ble-S hapiro
Ch.14 : SÁP NHÁP VÀ THÂU TÓM CÒNG TY
163
Bằng việc ước lượng dòng tiền sau khi thâu tóm với suất chiết khấu
tương ứng và giả định rằng dòng tiền là dòng tiền đểu vô hạn, giá trị
của G a m b le -S h a p iro được xác định bằng tổng hiện giá của từng dòng
tiền bộ phận tức là bằng 175 triệu USD.
Ví dụ 2 trê n đây m in h họa giá trị sau kh i G am ble th â u tóm
S hapiro để trở th à n h G am b le-S h ap iro là 175 triệ u USD. G iá tr ị công
ty sau Ichi th â u tóm được ước lượng và xác đ ịn h dựa vào dòng tiề n và
su ất ch iết k h ấu n h ư sau :
• T iế t k iệ m th u ế - N ếu thâu tóm Shapiro, G am ble có th ể sử dụng
lỗ của S h ap iro để giảm th u ế được 1 triệ u USD. Dòng tiề n có
được do tiế t kiệm th u ế n à y k h á chắc chắn n ên được ch iết khấu
ở su ấ t c h iế t kh ấu 5%, do đó, giá trị n h ậ n được là 1 / 0,05 = 20
triệu USD.
•
Cải th iện h iệ u quả hoạt động - G am ble h iệ n đã h o ạ t động h ế t
công suất. Do đó, tin chắc rằ n g nhờ th âu tóm Shapiro, G am ble
có th ể sử dụng n ă n g lực sả n xuất có sẵn của Shapiro, với m ột
ít điều ch ìn h nhỏ là có th ể mở rộng sản x u ất m à k h ô n g phải
đầu tư th êm . Sự cải th iệ n hiệu quả h o ạ t động n ày có th ể làm
cho dòng tiề n sau th u ế của G am ble tă n g th ê m 1,5 triệ u USD.
Sử dụng su ấ t ch iết k h ấ u b ằn g với su ất ch iết k h ấu của S hapiro
là 15%, giá tr ị n h ậ n được của bộ p h ận dòng tiề n n ày là 1,5 /
0,15 = 10 triệ u USD.
• Lợi ích chiến lược - Việc th â u tóm S hapiro ngoài những lợi ích
vừa nêu trê n còn đem lại lợi ích có tín h chiến lược cho Gmable.
Lợi ích ch iến lược th ể h iệ n ở chỗ nếu h ai công ty sáp n h ậ p lại
sẽ tậ n dụng được mọi nguồn lực để n g h iên cứu và cho r a đời
dòng sả n ph ẩm m ới về chăm sóc da. Xác su ấ t th à n h công là
50% và nếu th à n h công sẽ đem về dòng tiề n là 6 triệ u USD.
D òng tiề n n à y có rủi ro cao nên được ch iết k h ấu ở su ấ t chiết
kh ấu 20%. G iá trị n h ậ n được từ bộ p h ậ n dòng tiề n này, do đó,
là (6 X 0,5) / 0,2 = 15 triệ u USD.
Q ua p h â n tích trển đây, chúng ta th ấy rằ n g tổ n g cộng lợi ích từ
việc th â u tóm S h ap iro của G am ble là 45 triệu USD. Nếu h o ạ t động
riêng b iệt, giá trị của G am ble và S hapiro được xác đ ịn h lần lượt là
100 và 30 triệ u USD. N ìiư vậy, giá trị sau kh i sáp n h ậ p S hapiro và
164
Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÔK G TY
G am ble sẽ b ằ n g tổ n g giá tr ị từng công ty riê n g b iệ t cộng với g iá trị
của lợi ích từ việc sáp n h ậ p , tức b ằn g 100 + 30 + 45 = 175 triệ u USD.
N h ư đ ã chỉ r a n g ay từ đầu, việc xác đ ịn h giá trị công ty sa u khi
th â u tóm m ột công ty k h ác chủ yếu là dựa tr ê n cơ sở xác đ ịn h g iá trị
của h a i công ty k h i h o ạ t động riê n g b iệ t và ước lượng giá tr ị tá n g th ê m
của việc sá p n h ậ p . T ấ t cả nhữ n g ước lượng đều m an g tín h tưo^ng đối
và còn tiề m ẩ n n h iếu sai sót. Do đó, kh i ước lượng cần chú ý g iả m tối
đa nhữ n g sai só t tiề m ẩ n b ằ n g cách lưu ý các yếu tố sau đây :
• Đ ừng bỏ qua g iá trị th ị trường - Việc xác đ ịn h giá trị công ty
nói chung là dựa tr ê n cơ sở ước lượng dòng tiề n v à su ất ch iết
k h ấu với giả đ ịn h dòng tiề n của công ty là dòng tiề n đều vô
h ạ n . Điều n à y tiề m ẩ n n h iều sai sót, do vậy, nếu có th ế th ì
đừng bao giờ bỏ qua việc th a m chiếu với giá trị th ị trư ờ n g của
công ty. C hẳng hạn, tro n g ví dụ tr ê n nếu S h ap iro có cổ phiếu
giao dịch tr ê n th ị trư ờ n g th ì chúng ta n ê n th a m chiếu giá trị
ước tín h của S h ap iro là 30 triệ u U SD th eo mô h ìn h D C F với
giá tr ị th ị trư ờ n g của công ty, b ằn g g iá cổ phiếu n h â n với số
cố ph iếu đ an g lưu h à n h , để có n hữ ng điều ch ỉn h hợp lý hơn.
•
C hỉ k ể dòn g tiền tăn g th è m - Như tr ê n đ ă p h â n tích , chỉ có
dòng tiề n tă n g th ê m từ việc th â u tó m m ới góp p h ầ n làm tă n g
giá tr ị của công ty sau kh i th ầ u tóm công ty khác. Do vậy, khi
ước lượng dòng tiề n cần lưu ý chỉ tín h p h ầ n dòng tiề n tă n g
th ê m m à thôi.
• S ử d ụ n g su ấ t ch iết k h ấ u p h ù hợp - S u ấ t c h iế t k h ấu dùng đế
tín h h iệ n giá của dòng tiề n n ê n sử dụng b ằ n g tỷ su ấ t lợi n h u ận
yêu cầu đối với từ n g loại dòng tiề n bộ p h ậ n . Nói chung, bộ p h ận
dòng tiề n nào rủi ro hơn th ì n ên được c h iế t k h ấu ở tỷ su ấ t lợi
n h u ậ n yêu cầu cao hơn.
• C hú ý trên thực tế còn có chi p h í giao d ịc h - về lý th u y ê t khi
p h â n tíc h và đ ịn h giá, chúng ta th ư ờ n g bỏ qua chi p h í giao
dịch để tậ p tru n g p h â n tích n hữ ng k h ía cạn h ch ín h yếu của
việc đ ịn h giá. T h ế nhưng, trê n thực t ế luôn có chi phí giao
dịch. Do vậy, giá tr ị công ty sau k h i th â u tóm còn p h ải trừ đi
các loại chi p h í giao dịch bao gồm phí th u th ậ p th ô n g tin , phí
tư v ấ n của n g â n h à n g đầu tư, phí lu ậ t sư và phí p h á t sin h khác.
Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÔNG TY
165
4 . XÁC ĐỊNH HIỆN GIÁ RÒNG SÁ P NHẬP CÔNG TY
Về cơ b ản công ty vẫn sử dựng p h â n tíc h h iệ n giá rò n g (NPV)
kh i quyết đ ịn h th â u tóm và sáp n h ậ p công ty kh ác. Việc sáp n h ậ p
công ty mục tiêu có th ể thực h iệ n chi tr ả b ằ n g tiề n hoặc b ằ n g cổ phiếu.
4.1. Trưòng hỢp th a n h toán bằng tiề n :
Giả sử công ty A g iá công ty B có giá trị riên g biệt lần lượt là
500 và 100 tỷ đồng. Cả hai đ ều là công ty 100% vốn chủ sở hữu. N ế u
công ty A sáp n h ậ p công ty B th i công ty sáp n h ậ p là A B có g iá trị kết
hợp là 700 tỷ đồng, n hờ có g iá trị tă n g th ếm (synergy) là 100 tỷ đồng.
H ội đồng quản trị công ty B tuyển bố rằng nếu bán công ty B họ sẽ
đòi g iá là 150 tỷ đồn g trả bằng tiền. H ỏi công ty A có nên m u a công
ty B hay k h ô n g ?
G iả sử rằ n g công ty A sử dụng lợi n h u ậ n giữ lại để tà i trợ việc
th â u tóm công ty B. G iá trị công ty A sau k h i th â u tóm B xác đ ịn h
n h ư sau :
G iá tr ị công ty A = G iá tr ị công ty AB - T iề n th a n h to á n cho B
= 700 - 150 = 550 tỷ đồng.
Bởi vì giá tr ị của công ty A trước k h i th â u tó m B là 500 tỷ đồng,
h iện giá rò n g d à n h cho cổ đông của công ty A là :
550 - 500 = 50 tỷ đồng
(14.4)
Giả sử ràng công ty A có 2,5 triệ u cổ p h ầ n , giá tr ị của m ỗi cổ
p h ần sè là 500 tỷ đồng chia cho 2,5 triệ u b ằn g 200.000 đồng trước kh i
sáp n h ậ p và b ằ n g 220.000 đồng sau k h i sáp n h ập . Việc tín h to á n xác
định giá trị được tóm t ắ t ở b ả n g 14.2 dưới đây.
B ảng 14.2 cho th ấ y rằ n g giá cổ phiếu công ty A trước k h i sáp
n h ậ p là 200 n g h ìn đồng. N ếu m ua công ty B và th a n h to á n b ằ n g tiề n
th ì giá cổ phiếu công ty A sau k h i sáp n h ậ p công ty B tă n g lên 220
ng h ìn đồng. Vậy có th ể nói Công ty A n ên m ưa công ty B.
Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÔNG TY
166
B ảng 14.2 : Chỉ p h í sáp nhập : Bằng tiền và bằng cổ phiếu.
Trước
sáp nhập
(1)
(2)
cty A cty B
Sau sáp nhập :
Công ty A
(3)
Tiền
(4)
(5)
Đổi cổ
Đổi
phiếu
theo
cổ phiếu
đổ i theo
tỷ lệ
tỷ lệ
(0,75:1) (0,6819:1)
Giá tr ị th ị trường,V a ,Vg, (tỷ đồng)
500
1 00
550
700
700
Số cổ p h ầ n (Triệu CP)
2,5
1
2,5
3,25
3,1819
Giá mỗi cổ p h ần (1000 đồng)
200
100
220
215,4
220
N hư đã đề cập ở các p h ầ n trước, khi th â u tó m m ộ t công ty k h ác
luôn có cả h a i th ứ : giá trị gia tă n g (synergy) v à chi p h ỉ (prem ium ) tr ả
cho vụ th â u tóm đó. Vậy h iệ n giá ròng (NPV) của việc công ty A th â u
tóm công ty B được xác đ ịn h nh ư sau :
N PV đôl với công ty th âu tóm = Giá tr ị g ia tă n g - C hi phí
gia tă n g
= 100 - 50 = 50 tỷ đồng
G iá trị công ty sau sáp n h ập là 700 tỷ đồng tro n g kh i giá trị của
công ty A là 500 v à công ty B là 100 tỷ đồng n ếu h o ạ t dộng riê n g
biệt. Do đó, giá trị gia tă n g nhờ sáp n h ập là 700 - (500 + 100) = 100
tỷ đồng. M ặt khác, giá tr ị của công ty B là 100 n h ư n g kh i m ua công
ty B, công ty A p hải tr ả bằn g tiề n lên đến 150 tỷ đồng. Do đó, chi
phí gia tă n g k h i m ua công ty B là 150 - 100 = 50 tỷ đồng. Vậy, h iệ n
giá ròng của vụ sáp n h ậ p n ày đối với công ty A là 100 - 50 = 50 tỷ
đồng.
4.2. Trường hợp thanh toán bằng cổ p hiếu :
T rong ví dụ đang xét, công ty A có th ể m ua công ty B b ằn g cổ
phiếu th a y vì b ằn g tiền . Trong trường hợp n à y việc p h â n tích phức
tạ p hơn. Giả sử rằng công ty B h iện đang có 1 triệ u cố p h ầ n lưii h à n h
n h ư chỉ ra tro n g b ả n g 14.2. Giả sử rằng công ty A đối 7,5 cổ phiếu
C h.14 : SÁP NHẬP VÀ THÃU TÓM CÔNG TY
167
công ty A lấy 10 cổ phiếu công ty B. Tỷ lệ trao đổi cổ phiêu là 0,75 : 1.
N h ư vậy, 1 triệ u cổ phiếu công ty B đổi lấy 750 n g h ìn cố phiếu công
ty A. Giá cố phiếu công ty A trước kh i th âu tóm công ty B là 200 nghìn
đồng. G iá trị công ty A tr ả đế m ua công ty B b ằn g 750 n g h ìn cổ phiếu
X 200 n g h ìn đồng = 150 tỷ đồng. Liệu k ế t luận này có đúng khô n g ?
Sau k h i th â u tóm công ty B, số cố p h ần đang lưu h à n h của công
ty A sẽ là 3,25 triệ u , bao gồm 2,5 triệu cộng 0,75 triệ u cô p h ầ n đổi
cho công ty B. c ổ đông công ty B giữ 0,75 triệu cố ph ần , tức chiếm
0,75 / 3,25 = 23% công ty sau kh i sáp nhập. T h ể nhưng, giá trị công
ty sau khi sáp n h ậ p là 700 tỷ đồng, giá trị cổ đông công ty B n ắm giữ
b ằn g 700 * 23% = 161 tỷ đồng. N h ư vậy, giá công ty A bỏ r a m ua công
ty B là 161 tỷ chứ k h ô n g p h ải là 150 tỷ đồng.
Cột (4) của b ả n g 14.2 cho th ấ y giá cổ phiếu công ty A sau khi
sáp n h ậ p là 700 tỷ đồng chia cho 3,25 triệu cổ p h ần b ằn g 215,4 n ghìn
đồng (tín h trò n ) m ột cổ p h ầ n , th a y vì 220 nghìn đồng nh ư tro n g trường
hợp m ua công ty B b ằ n g tiền . Sở dĩ có sự ch ên h lệch n ày là vì việc
đổi 7,5 cổ phếu công ty A cho 10 cổ phiếu công ty B dựa tr ê n cơ sở
giá trị của hai công ty trước kh i sáp nhập. Tuy n h iên , bởi vì giá cố
phiếu công ty tă n g lên sau khi sáp n h ậ p nên cổ đông công ty B n h ậ n
được nhiều hơn do họ còn sở hữu công ty B, chứ k h ô n g nh ư b án đứt
công ty B n h ư tro n g trư ờ n g hợp n h ậ n th a n h to án b ằn g tiền .
N h ư vậy, v ấ n đề đ ặ t ra là nếu muôn cố đông công ty B chỉ n h ậ n
được 150 tỷ đồng n h ư tro n g trường hỢp b án b ằn g tiề n th ì tỷ lệ trao
đổi cố p h ần p h ả i là bao n h iêu ? Đ ặt a là tỷ lệ p h ầ n tră m cố p h ầ n công
ty B được n ắm giữ tro n g công ty sau sáp nhập. G iá tr ị công ty sau sáp
n h ập là 700 tỷ đồng n ê n p h ầ n giá trị công ty B n ắm giữ tương ứng là
700*« . T h iế t lập phương trìn h ; 700a = 150 và giải phương tr ìn h này
chúng ta được a = 21,43%. Nói khác đi, cổ đông công ty B n h ậ n được
150 tỷ đồng nếu tỷ lệ n ắ m giữ của họ sau sáp n h ập là 21,43%. Với tỷ
lệ nắm giữ này, số cổ p h ầ n công ty A đổi cho công ty B n ê n theo tỷ
lệ nào ?
Tỷ lệ cổ p h ầ n cổ đông công ty B nắm giữ tro n g công ty sau sáp
n h ậ p được xác đ ịn h th eo công thức n h ư sau ;
a
Số cổ p h ầ n B n ắm giữ sau sáp n h ậ p
S ố cổ p h ầ n công ty A sau sáp n h ập
168
Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÒNG TY
Số cổ p h ần B nắm giữ sau sáp n h ậ p
^
a
=
Số cổ p h ầ n của A
trước sáp n h ập
Số cổ p h ần B nắm giữ sau
sáp n h ậ p
Số cồ p h ầ n B nắm giữ sau sáp n h ậ p
2.500.000
+ Số cổ p h ần B n ắm giữ sau sáp n h ập
= 21,43% = 0,2143
Giải phương trìn h n ày chúng ta được số cổ p h ần công ty B n ắm
giữ sau sáp n h ậ p n ê n là 681.876 cổ phần. N hư vậy tỷ lệ trao đổi sẽ
là 681.876 / 1.000.000 = 0,6819 : 1 nh ư th ể h iệ n trê n cột (5) b ản g 14.2.
Với tỷ lệ trao đổi n ày th ì số cổ p h ần công ty B n ắm giữ là 3,1819 triệ u
cố p h ầ n và giá mỗi cổ p h ần là 220 n ghìn đồng giống n h ư tro n g trường
hợp th a n h to á n bằn g tiền . Tỷ lệ trao đổi cổ p h ầ n này h ọ p lý và công
bằng hơn là tỷ lệ 0,75 : 1 nh ư đề nghị của công ty B.
Qua p h ân tích h ai trường hợp m ua công ty b ằn g tiề n m ặt và bằn g
cố’ p h ần tr ê n đây, chúng ta th ấ y rằn g , đối với công ty m uốn th â u tóm
công ty khác, việc lựa chọn trường hợp nào tùy thuộc vào m ột số yếu
tố sau :
• Đ ịnh giá cao hơn giá trị - Nếu b an quản lý công ty th â u tóm
nghĩ rằ n g cổ phiếu của m ình được đ ịn h giá cao hơ n giá trị thực
của nó th ì sử dụng cổ phiếu của m ìn h để m ua công ty k h ác có
lợi (ít tốn kém chi phí) hơn là sử dụng tiền.
• T h u ế - Nói chung th â u tóm bằng tiề n là giao dịch phải chịu
th u ế tro n g khi th â u tóm bằng trao đối cồ p h ầ n thường m iễn
thuế.
• C hia xẻ lợi uốn - Nếu sử dụng tiề n để m ua công ty khác, cố’
đông của công ty bị m ua n h ậ n được giá b á n công ty cố định.
N ếu vụ sáp n h ậ p sau đó th à n h công và giá cổ phiếu công ty
sau sáp n h ập tă n g lên cổ đông của công ty bị m ua không được
hưởng vì đã b án đứt cổ p h ần của m ình để lấy tiề n rồi. Dĩ n hiên ,
ngược lại nếu vụ sáp n h ập không th à n h công và cố’ phiếu công
ty sau sáp n h ậ p giảm xuống họ cũng không p h ả i g án h chịu
p h ầ n lỗ. T rong trư ờ ng hợp này, cổ đông của công ty sáp n h ậ p
bị th iệ t hơn so với trường hợp th âu tóm b ằn g tiề n .
169
Ch. 14 : SÁP NHẬP VÀ THÃU TÓM CÒNG TY
5. NHỮNG LÝ DO SAI LẦM k h i s á p n h ậ p c ô n g t y
Khi quyết định có nên th âu tóm và sáp n h ậ p m ột công ty nào
đó hay không, ban quản lý công ty bao giờ cũng cân nhắc những lý do
n ào cần th áu tóm công ty mục tiêu. Sau kh i th âu tóm công ty mục tiêu,
giá trị công ty sau sáp n h ập tă n g lên nhờ những yếu tố nào. N hững
lý do đưa ra, n h ư đă p h ân tích ở các p h ần trước, bao gồm các yếu tô
n h ư tă n g doanh thu, giảm chi phí, tiế t kiệm thuê và có lợi ích chiến
lược từ vụ sáp nhập.
Ngoài ra còn có hai lý do khác thúc đẩy sáp n h ậ p công ty. Đó là
sá p n h ậ p đế’ tă n g E PS và sáp n h ập để n h ằm đa d ạn g hóa h o ạ t động
công ty. Tìiê' như n g nhiều n h à ng h iên cứu và thực h à n h thường cho
rằ n g sẽ sai lầm khi sáp n h ập công ty vì hai lý do này. P h ầ n n ày sẽ
p h á n tích vì sao h ai lý do này thường bị xem là sai lầm .
5.1. Sáp nhập để tăng EPS :
M ột số n h à p h â n tích cho rằ n g sáp n h ập có th ể làm tă n g EPS
của công ty vì sáp n h ậ p làm cho các n h à đầu tư n g h ĩ rằ n g công ty có
giá trị cao hơn giá trị thực của nó. Sau đây sẽ xem xét m ột ví dụ m inh
h ọ a (liến hình.
Ví dụ 3 : M inh họa xem sáp nhập có làm tăng EPS hay không ?
G lobal Resoureces, Ltd thâu tóm Regional Enterprices. Tình hình tài
chinh của công ty trước và sau sáp nhập thể hiện trên bảng như sau :
Global Resources
sau sáp nhập
Thị
Thị
Global
Regional
trường trường
resources Enterprises
nhận
không
trước
trước sáp
biết
nhận
sáp nhập
nhập
dược biết được
Lợi nhuận trên cổ phần (EPS)
$1,00
$1,00
$1,43
$1,43
Giá cổ phần
$25,00
$10,00
$25,00
$35,71
Tỷ số P'E
25
10
17,50
25,00
Số lượng cổ phần
100
100
140
140
$100
$100
$200
$200
$2.500
$1.000
$3.500
$5.000
Tổng lợi nhuận
Tổng giá trị
170
Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CỒNG TY
Ví dụ 3 trê n đây cho th ấ y rằ n g th ậ t ra vụ sáp n h ậ p R egional vào
Globlal không tạo ra giá tr ị tă n g thêm , vì doanh th u và chi ph í cũng
như những yếu tố k hác v ẫn có gì th a y đổi. Nếu vậy th ì :
• G iá tr ị của Global sau sáp n h ập b ằn g đúng giá trị của G lobal
trước sáp n h ập cộng với giá trị của Regional trước k h i sáp n h ậ p ,
tức là b an g 2.500 + 1.000 = 3.500$.
• Thu n h ậ p của Global sau sáp n h ập b ằn g tổ n g th u n h ậ p của
G lobal và R egional trước khi sáp n h ập , tức b ằn g 100 + 100 =
200 $.
• G iá cổ phiếu sau sáp n h ập bằng giá trị công ty sau sáp n h ậ p
chia cho tổng số cổ p h ần sau sáp n h ập , tức là b ằn g 3.500 / 140
= 25$ cũng không đổi.
• ở mức giá trị này, Global m ua R egional b ằ n g cách đổi 40 cổ
p h ần của m ìn h lấy 100 cổ p h ầ n của Regional. K ết quả là G lobal
có 140 cổ p h ầ n sau khi sáp nhập. E P S bây giò' b ằn g tổ n g th u
n h ập chia cho tổng số cổ ph ần , tức là b ằ n g 200 / 140 = 1,43.
• M ặí khác, chúng ta b iết rằ n g giá cổ phiếu b ằ n g E P S n h â n với
tỷ số P/E. G iá cổ phiếu khô n g đổi tro n g k h i E P S tă n g lên th ì
b ắ t buộc tỷ số P/E phải giảm xuống, tức là P/E = 25 / 1,43 =
17,5 chứ không p hải là 25 n h ư trước k h i sáp n h ập .
V ấn đề là liệu th ị trường có n h ậ n ra được điều n ày h a y k h ô n g ?
Có h ai k h ả n ă n g :
• Nếu th ị trư ờ ng n h ậ n ra được điều này th ì tỷ số P/E giảm xuống
chí còn 17,5 và như vậy giá trị cố phiếu G lobal sau sáp n h ập
bằng 17,5 X 1,43 = 25$ và giá trị công ty bằng 25 X 140 =
3.500$.
• Nếu th ị trư ờ ng khô n g n h ậ n r a được điều n à y và k ế t quả là tỷ
số P/E vẫn n h ư củ th ì giá cổ phiếu Global sau sáp n h ậ p b ằn g
25 X 1,43 = 35,75$ và gia trị công ty bằng 35,75 X 140 = 5.000$.
B an quản lý công ty có th ể nghĩ rằ n g th ị trư ờ n g k h ô n g n h ậ n ra
được và n h ư vậy họ có th ể lừa được th ị trường b ằ n g trò ảo th u ậ t này.
Nếu có ch ăn g cũng chỉ là tạ m thời, vì trước sau gì th ị trư ờ ng cũng sẽ
điều ch ỉn h để n â n g cao mức độ hiệu quả và n h ậ n r a được điều này.
Ch. 14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÔNG TY
171
5.2. Sáp nhập để đa dạng hóa hoạt dộng :
B an quản lý công ty đôi khi tin rằ n g sáp n h ập cũng là m ột h ìn h
thức đa d ạn g h ó a h o ạ t động, nh ư vậy công ty còn có lợi nữa là có th ể
cắt giảm rủi ro n h ờ sự đa dạng hóa từ sáp nhập. Liệu điều n ày có đúng
h a y không ?
T h ậ t ra điều n à y không đúng bởi vì, như đã b iế t tro n g p h ầ n đầu
của môn học, đa d ạn g hóa chỉ giúp cắt giảm được rủi ro phi hệ th ô n g
chứ không th ế giúp cắt giảm rủi ro hệ thống. T h ế nhưng, sáp n h ậ p đế
đa dạn g hóa n h ằ m cắt giảm rủi ro phi hệ thống là việc làm khô n g cần
th iế t bởi vì n h à đầu tư tự th â n họ cũng có th ể đa d ạn g hóa được bằng
cách m ua cổ phiếu của cả hai công ty để h ìn h th à n h d an h mục đầu tư
th eo mục tiêu của họ. Mua m ột d an h mục đầu tư đa dạng hóa dễ và ít
tố n kém chi phí giao dịch hơn gấp tră m n g h ìn lần là sáp n h ậ p hai
công ty để đa d ạ n g hóa.
6. SÁCH LƯỢC PHÒNG THỦ CHốNG LẠI THÂU TÓM CÔNG TY
B an quản lý công ty mục tiêu thường cố gắng n g ăn cản công ty
k h ác th â u tóm công ty m ình. Nỗ lực ngăn cản thường b ắ t đầu bằng
thông báo báo chí hoặc gửi th ư cho cổ đông để nói rõ quan điểm của
ban quản lý về vụ sáp nhập. K ế đến là những h à n h động về quản lý
và p h áp lý n h ằ m cản trở ý đồ th â u tóm.
N hững h à n h động quản lý n h ằm cản trở và đ á n h bại nỗ lực th âu
tóm có th ế làm cho cố đông của công ty mục tiêu có lợi hơn. C hang
h ạ n như b an qu ản lý ra sức đấu tra n h đòi giá cao k h iế n cho công ty
m uốn th â u tóm p h ả i tr ả giá trị gia tă n g cho cổ đông của công ty mục
tiêu. N hữ ng sách lược phòng th ủ n h ằm ngăn cản nỗ lực th â u tóm b ất
công m à công ty mục tiêu có th ể sử dụng bao gồm :
•
Nỗ lực q u ản trị tố t công ty n h ằ m giữ vững và tă n g giá trị công
ty tr ê n th ị trường k h iế n cho đối th ủ p h ải tr ả giá đ ắ t nếu như
m uốn th â u tóm công ty mục tiêu.
•
Sửa đổi Đ iều lệ công ty theo hướng gây khó k h ă n cho việc th âu
tóm công ty, chẳng h ạ n p h ải có 80% số cổ đông đồng ý th ì việc
m ua b á n v à sáp n h ậ p công ty mới được th ô n g qua.
• T hỏa th u ậ n m ua lại cổ p h ầ n từ m ột số cố đông mục tiêu n h ằm
giảm bớ t nguy cơ các cổ đông này b án cổ p h ầ n cho đối thủ.
172
Ch.14 ; SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÔNG TY
• Sử dụng giao dịch tư hữu hóa và vay nỢ để m ua lại cổ p h ần ,
sau đó, rú t tê n công ty ra k h ải th ị trường n iêm yết.
TÓM TẮT NỘI DUNG
M ột công ty tồ n tạ i và h o ạt động trê n th ị trường, dù là th à n h
công hay k h ô n g th à n h công, vẫn có th ể trở th à n h mục tiêu th â u tóm
và sáp n h ậ p của công ty khác. Việc công ty n à y th â u tóm m ột công ty
khác thường d iễn ra theo m ột tro n g ba h ìn h thức : (1) sáp n h ậ p hoặc
hợp n h ấ t, (2) th â u gom cổ phiếu dẫn đến th â u tó m công ty, hoặc (3)
th âu gom tà i sản d ẫn đến th âu tóm công ty. Mỗi h ìn h thức đều có
những ưu, nhược điểm riên g của nó. Bởi vì cả h a i p h ía đều nỗ lực, công
ty mục tiêu nỗ lực bảo vệ m ình và ngăn cản việc th â u tóm , tro n g khi
công ty th â u tóm th ì nỗ lực th âu tóm công ty mục tiê u sao cho n h a n h
gọn với chi p h í th ấ p n h ấ t, th â u tóm công ty th ư ờ n g có tín h c h ấ t th iếu
th â n th iệ n và th iế u công bằng.
T h ế nhưng, th â u tóm bao giờ cũng hứa h ẹ n và được kỳ vọng sẽ
mang lại thành công với nhiều lợi ích cho công ty sau khi thâu tóm
công ty mục tiêu. N ếu không, việc th âu tóm đã k h ô n g diễn ra . Lợi ích
của công ty sau khi th âu tóm và sáp n h ậ p công ty khác th ể h iệ n ở
k h ả n ă n g tạo r a giá trị gia tă n g (synergy) cho công ty sau sáp nhập.
Về cơ bản, giá trị gia tă n g có được từ các nguồn sau đây :
• D oanh th u tă n g th êm sau khi sáp nh ập .
• C ắt giảm chi phí sau kh i sáp nhập.
• Tiết kiệm thuế.
• T ận dụng lợi th ế đê tạo ra những lợi ích m a n g tín h ch iến lược.
Về m ặ t tà i chính, công ty này có th ể th â u tó m công ty k ia b ằn g
cách th a n h to á n b ằn g tiề n và xem nh ư mua đứt công ty mục tiêu. Ngoài
ra, công ty th â u tóm cũng có th ể th â u tóm công ty mục tiêu b ằn g cách
trao đổi cổ phiếu và k h i ấy cổ đông công ty mục tiê u về sau này sẽ
trỏ' th à n h cổ đông của công ty sau kh i th âu tóm .
Lời khuyên chung là công ty này chỉ nên th â u tóm công ty khác
nếu n h ư tin chắc rằ n g sau k h i th â u tóm có th ế tạo r a được giá trị gia
tă n g từ các nguồn vừa nêu trê n . K hông n ê n th â u tó m công ty khác vì
lý do sau khi th â u tóm sẽ tă n g được E PS hoặc có th ể cắt g iảm rủi ro
nhờ đa d ạn g hóa. Lý th u y ế t và thực tiễn cho th ấ y sẽ sai lầm kh i th â u
tóm công ty k h ác chỉ vì h ai lý do này.
Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÒNG TY
T iểu tìn h h u ố n g : M ICRO SO PT N G ẮM
173
m ụ c t iê u
YAH OO !
N gày 22/2/2008 m ột giám đốc điều h à n h của h ã n g M icrosoft đã
gửi tới các n h â n v iên m ột bức th ư điện tử với nội dung r ấ t lạc quan,
tro n g đó vẽ ra v iễn cảnh "gã khổng lồ" p h ần m ềm này sẽ th â u tóm
Yahoo như th ế nào và sáp n h ập h o ạt động với công ty I n te r n e t kỳ cựu
n ày ra sao.
T rong bức th ư , ông K evin Jo h n so n , phụ trá c h bộ p h ậ n dịch vụ
và cương lĩnh của M icrosoft cho b iế t ban giám đốc h ã n g p h ần mềm
này "mong m uốn đôl thoại xây dựng với ban lã n h đạo Yahoo, các cổ
đông và các n h â n v iên về lợi ích của môl k ết hợp giữa h ai bên cũng
nh ư chiến lược và n ă n g lực tà i chính của M icrosoíl". ô n g n ày hứa hẹn
"một khi Yahoo v à M icrosoft n h ấ t trí sáp nh ập , h ai bên có th ể b ắ t đầu
tiế n trìn h k ế hoạch liên k ế t song song với điều chỉnh", đồng thời k h ẳ n g
định nếu Yahoo ch ấp th u ận , thương vụ sáp n h ập có th ế được thực h iện
vào nửa sau n ăm nay. Jo h n so n cũng cho b iết k ế hoạch của M icrosoft
là giữ Yahoo tạ i th u n g lũng Silicon và các n h â n viên tà i n ă n g của
Yahoo sẽ được trọ n g thưởng xứng đáng.
Yahoo hôm 11/2 đã tuyên bố khước từ đề n g h ị san g nhượng trị
giá 44,6 tỉ USD của M icrosoft với lý do mức giá trê n là "coi rẻ" công
ty In te rn e t này. M ặc dù bị từ chối, nhiều nguồn tin cho h ay M icrosoft
vẫn ráo riế t với k ế hoạch th âu tóm Yahoo và sẽ "theo đuổi tấ t cả những
bước cần th iết" đế có được m ột th ỏ a th u ận , bao gồm cả k h ả n ă n g thương
lượng trực tiếp giá m ua với các cổ đông của Yahoo hoặc m ạ n h hơn là
"hât cẳng" ban giám đốc gồm 10 th à n h viên của Yahoo vào cuôl năm
nay.
Có tin , các cố vấn của M icrosoft đang ráo riế t "vận động hậu
trường" n h ằm lôi kéo sự ủng hộ của các cổ đông của Yahoo và cũng đế
quyết đ ịn h xem họ cần n ân g mức giá lên bao n h iêu để b an giám đốc
Yahoo chịu ngồi vào bàn thương lượng về m ột th ỏ a th u ậ n . Mức giá m à
M icrosoft đưa ra tương đương với 31 USD/mỗi cổ phiếu của Yahoo tro n g
khi ban lã n h đạo Yahoo cho rằ n g giá trị mỗi cố phiếu của họ p h ải là
40 USD, như th ế sẽ đội giá m ua Yahoo lên k h o ản g 10 tỉ USD nữa.
174
Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THẦU TÓM CÕNG TY
CÂU HỎI ÔN TẬP
1. Sáp nhập (m erger) và hỢp nhất (con solida tion ) còng ty giống và khác
nhau ở những điểm nào ? Cho ví dụ m inh họa.
2. Thâu tó m công ty (acquisition) và giành quyền k iể m soát c ò n g ty
(takeover) giống và khác nhau ở những điểm nào ? C ho ví d ụ m inh
họa.
3. Những lý do gì có thể thúc đẩy m ộ t công ty thâu tó m và sáp nhập
m ộ t công ty khác ? Bạn bình luận như thế nào về ý kiê n ch o rằng
thâu tó m công ty khác có thể lảm tăng EPS của côn g ty sau k h i sáp
nhập ?
4. M ột trong những lý do quan trọn g khiến m ộ t công ty nỗ lực thâ u tóm
còng ty khá c là khả nàng tạo ra đưỢc giá trị gia tăn g (s yn e rg y) sau
khi thâu tóm . Giá trị gia táng là gì ? Nó có thể được tạ o ra như thế
nào ? Làm sao để xác định ? Cho ví dụ m inh họa.
5. Thâu tó m công ty bằng tiền và thâu tó m công ty bằng cá ch tra o đổi
cổ phần khác nhau như thế nào ? Cho ví dụ m inh họa.
6. Nếu công ty của bạn trở thành m ục tiêu thâu tó m của m ộ t còng ty
khác, bạn nên chấp nhận và thương lượng sáp nhập hay nỗ lực ngăn
cản việc thâu tó m ? Làm thế nào để cỏ thể chòng c h ọ i lại ý đồ thâu
tó m của cõng ty khác ? Lấy tình huống của Yahoo như vửa nêu ra
trong tình huống M icrosoít vả Yahoo làm ví dụ thảo luận.
175
Ch,14 : SÁP NHẬP VÀ THÀU TÓM CÔNG TY
B À Ĩ TẬP ĩ ĩ l ự c H À N H
Bài 1.
Giả sử b ạ n có th ô n g tin n h ư sau về hai công ty A và B có vốn
h o àn toàn là vôn chủ sỏ' hữu :
Số cô p h ần đ an g lưu h à n h
Công ty A
Công ty B
20.000
60.000
400
300
G iá mỗi cổ p h ầ n (nghìn đồng)
Công ty A đang xem x é t m ua công ty B. B an quản lý công ty A
ước lượng lợi ích gia tá n g từ thươ ng vụ mua công ty B k h o ản g chừng
2 tỷ đồng. Công ty B chỉ ra rằ n g sè chấp n h ậ n giá m ua b ằn g tiề n của
công ty A ở mức 350.000 đồng m ột cổ ph ần . Hỏi công ty A có n ên m ua
công ty B ở mức giá này k h ô n g ?
Bài g i ả i :
Giá trị công ty A n h ậ n được từ thương vụ m ua công ty B bao
gồm :
Giá trị công ty B trước kh i sáp n h ập ;
300.000 X 60.000 = 18 tỷ đồng
Lợi ích gia tà n g = 6 tỷ đồng
Tổng cộng = 18 + 2 = 20 tỷ đồng
G iá công ty B đòi công ty A tr ả :
350.000 X 60.000 = 21 tỷ đồng
H iện giá th u ầ n của thương vụ mua công ty :
20 - 21 = - 1 tỷ đồng
Do đó, công ty A kh ô n g n ê n công ty B ở mức giá 350.000 đồng
m ột cố phần .
Bài 2 :
Giả sử b ạ n có th ô n g tin n h ư sau về hai công ty A và B có vốn
hoằn toàn là vốn chủ sở hữu :
176
Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÒNG TY
Công ty A
Công ty B
3.000
1.100
Số cổ p h ầ n đang lưu h à n h
600
400
G iá mỗi cổ p h ầ n
70
15
Tổng th u n h ập
Công ty A đan g xem x ét m ua công ty B b ằ n g cách tra o
cổ p h ầ n của m ìn h lấy to àn bộ số cổ p h ần của công ty B. C hi
thương vụ sáp n h ậ p n ày là bao nhiêu nếu giá tr ị công ty sáp
63.000 ? E P S và tỷ số PE của công ty A th a y đổi th ế nào
n h ập ?
đổi 100
ph í của
n h ậ p là
sau sáp
B ài g iả i:
Sau sáp n h ập , tổng số cổ p h ần của công ty là :
600 + 100 = 700
G iá tr ị công ty sau sáp n h ậ p = 63.000
Giá mỗi cổ phần = 63.000 / 700 = 90
Công ty B được b án với giá bằng 100 cố’ p h ầ n của công ty A sau
sáp nhập, chi phí của thương vụ sáp nhập hằng 100 X 90 = 9.000.
Tổng th u n h ậ p sau khi sáp n h ập = 3.000 + 1.100 = 4.100
Số cổ p h ầ n sau sáp n h ập = 700
E P S sau sáp n h ậ p = 4.100 / 700 = 5,86 tă n g lên so với lúc chưa
sáp n h ập là 3.000 / 600 = 5.
Tỷ số P E trước k h i sáp n h ập = 7 0 / 5 = 14
Tỷ số P E sau k h i sáp n h ậ p = 90 / 5,86 = 15,36
