Lý thuyết đánh đổi hay lý thuyết trật tự phân hạng đang quyết định hành vi tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam

i

TÓM TẮT
Lý do chọn đề tài
Nghiên cứu về cấu trúc vốn cũng nhƣ các quyết định tài trợ từ lâu đã là một chủ
đề thú vị và cũng gây nhiều tranh cãi của các nhà khoa học trên thế giới. Các ý kiến bất
đồng cũng nhƣ các lý thuyết giải thích cho hành vi tài trợ của các doanh nghiệp lần
lƣợt đƣợc nêu ra và kiểm định tại các thị trƣờng khác nhau trên thế giới. Điều này đã
gây nên một sự tò mò và thích thú cho tất cả các sinh viên quan tâm về lĩnh vực tài
chính nhƣ chúng tôi. Trong quá trình học tập và nghiên cứu các vấn đề liên quan đến
tài chính nói chung và các hoạt động tài trợ của các công ty nói riêng, tác giả nhận thấy
các bài nghiên cứu trƣớc đây thực hiện tại thị trƣờng Việt Nam chỉ nhằm khảo sát xem
các nhân tố nào đang ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, nhƣng chƣa có
các bài nghiên cứu kiểm định thực nghiệm về lý thuyết kinh tế nào đang ảnh hƣởng
đến hành vi tài trợ của các giám đốc tài chính. Chính vì vậy, tác giả đã lựa chọn đề tài
“Lý thuyết đánh đổi hay lý thuyết trật tự phân hạng đang quyết định hành vi tài trợ của
các doanh nghiệp Việt Nam?” nhằm làm sáng tỏ vấn đề mà chính tên đề tài đã đặt ra.
Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung làm rõ hành vi tài trợ của các công ty phi tài chính
niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2006
– 2011, qua đó nhằm làm rõ ba vấn đề lớn:
Thứ nhất là tìm hiểu các nhân tố chính ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp hiện nay nhƣ thế nào. Qua từng nhân tố đó, chúng ta sẽ có cái nhìn gián
tiếp về lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi ảnh hƣởng nhƣ thế nào lên
hành vi tài trợ của các doanh nghiệp.


ii

Thứ hai, chúng ta sẽ kiểm định xem hành vi tài trợ của các doanh nghiệp Việt
Nam đang đƣợc quyết định bởi lý thuyết đánh đổi hay lý thuyết trật tự phân hạng. Đây

cũng là vấn đề quan trọng nhất của bài nghiên cứu.
Cuối cùng, bài nghiên cứu mở rộng thêm hai mô hình; mô hình thứ nhất nhằm
giải thích cách mà các giám đốc tài chính phản ứng lại với tình trạng thặng dƣ hoặc
thâm hụt tài chính của công ty. Mô hình thứ hai nhằm xem xét hành vi điều chỉnh đòn
bẩy tài chính khi nó cao hơn đòn bẩy mục tiêu và khi thấp hơn đòn bẩy mục tiêu có
giống nhau hay không.
Phƣơng pháp nghiên cứu
Dữ liệu trong bài nghiên cứu là kiểu dữ liệu bảng (panel data) – các biến đƣợc
quan sát theo các đơn vị chéo và theo thời gian, do đó đòi hỏi phải sử dụng các hƣớng
tiếp cận khác nhau để xử lý kiểu dữ liệu này. Đầu tiên là phƣơng pháp hồi quy gộp
(Pooled OLS) với giả định các hệ số trong mô hình không thay đổi theo thời gian và
các đơn vị chéo (các công ty). Cách tiếp cận này khá đơn giản và dễ hiểu nhƣng
thƣờng gặp phải một số hạn chế nhƣ hiện tƣợng tự tƣơng quan. Do đó, tác giả tiếp tục
sử dụng các hƣớng tiếp cận tác động cố định (fixed effects) hoặc tác động ngẫu nhiên
(random effects) để khắc phục các nhƣợc điểm trên. Với các mô hình xử lý dữ liệu
bảng khác nhau, bài nghiên cứu hy vọng sẽ tìm ra mô hình hiệu quả nhất để qua đó
thấy đƣợc những ý nghĩa kinh tế từ trong các mô hình. Các phƣơng pháp tiếp cận dữ
liệu bảng đƣợc xử lý bởi phần mềm Eview 6.
Nội dung nghiên cứu
Bài nghiên cứu bao gồm 5 chƣơng:
Chƣơng 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài;
Chƣơng 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc đây;
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu, dữ liệu và mô hình;


iii

Chƣơng 4: Các giả thuyết và các kết quả nghiên cứu
Chƣơng 5: Kết luận
Đóng góp của đề tài

Bài nghiên cứu hy vọng sẽ mang lại một cái nhìn rõ ràng và cụ thể về hành vi tài
trợ cũng nhƣ quá trình hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam hiện
nay. Qua đó, tác giả cũng mong muốn các kết quả nghiên cứu sẽ mang lại những kinh
nghiệm quý giá cho các doanh nghiệp đang xây dựng cho mình cấu trúc vốn tối ƣu
hoặc đang đứng trƣớc các quyết định tài trợ quan trọng. Bài nghiên cứu cũng đƣa ra
một số đề xuất nhằm gửi gắm đến các nhà quản lý để tạo thêm các điều kiện thuận lợi
cho sự phát triển của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn tới.
Hƣớng phát triển của đề tài
Đề tài này chỉ tập trung khảo sát các công ty phi tài chính niêm yết tại sàn
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, do đó các nghiên cứu sau có thể phát triển các
mô hình trong bài bằng cách mở rộng mẫu với các công ty tại sàn giao dịch chứng
khoán Hà Nội hoặc các công ty chƣa niêm yết. Ngoài ra, việc nghiên cứu các quyết
định tài trợ dành cho các công ty tài chính cũng là một đề tài nghiên cứu thú vị. Thêm
vào đó, chúng ta có thể mở rộng phạm vi nghiên cứu không những tại Việt Nam mà
cho cả các quốc gia trong cùng khu vực để có phép so sánh và rút ra những kinh
nghiệm từ các nƣớc bạn.


iv

MỤC LỤC
TÓM TẮT ....................................................................................................................... i
MỤC LỤC ..................................................................................................................... iv
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ................................................................................ vii
CHƢƠNG 1:

GIỚI THIỆU ........................................................................................ 1

CHƢƠNG 2:

TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY........ 2

2.1

Khái niệm cấu trúc vốn ....................................................................................... 2

2.2

Hai định đề của MM đặt nền móng cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn .......... 2

2.3

Lý thuyết đánh đổi .............................................................................................. 3

2.3.1

Những lợi ích từ việc sử dụng nợ vay.......................................................... 5

2.3.2

Chi phí của nợ .............................................................................................. 7

2.4

Lý thuyết trật tự phân hạng............................................................................... 10

2.4.1
2.5

Một số phản biện và phê bình về lý thuyết trật tự phân hạng .................... 11

Các bằng chứng thực nghiệm về lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân

hạng trên thế giới ........................................................................................................ 12
2.5.1

Lý thuyết đánh đổi trạng thái tĩnh .............................................................. 12

2.5.2

Lý thuyết đánh đổi năng động ................................................................... 15

2.5.3

Lý thuyết trật tự phân hạng ........................................................................ 17

2.6

Kết luận............................................................................................................. 20

CHƢƠNG 3:

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU, DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH .......... 22

3.1

Phƣơng pháp nghiên cứu .................................................................................. 22

3.2

Dữ liệu .............................................................................................................. 25


v

3.3

Các mô hình kiểm định ..................................................................................... 25

3.3.1

Mô hình kiểm định các nhân tố ảnh hƣởng cấu trúc vốn .......................... 25

3.3.2

Mô hình kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng ......................................... 26

3.3.3

Mô hình mở rộng cho lý thuyết trật tự phân hạng ..................................... 28

3.3.4

Mô hình kiểm định lý thuyết đánh đổi....................................................... 28

3.3.5

Mô hình mở rộng cho lý thuyết đánh đổi .................................................. 30

CHƢƠNG 4:

4.1

CÁC GIẢ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............. 33

Mô hình các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn tại thị trƣờng Việt Nam ..... 33

4.1.1

Các giả thuyết trong mô hình kiểm định 3.5 ............................................. 33

4.1.2

Thống kê mô tả các biến trong mô hình trong giai đoạn 2006 -2011........ 38

4.1.3

Kết quả kiểm định ...................................................................................... 41

4.1.4

Ý nghĩa kinh tế từ mô hình ........................................................................ 49

4.1.5

Kết luận ...................................................................................................... 52

4.2

Kiểm định thực tiễn lý thuyết trật tự phân hạng ............................................... 53

4.3

Kiểm định thực tiễn lý thuyết đánh đổi ............................................................ 58

CHƢƠNG 5:

KẾT LUẬN ........................................................................................ 65

5.1

Các kết quả chính ............................................................................................. 65

5.2

Một số đề xuất từ các kết quả nghiên cứu ........................................................ 67

5.2.1

Về phía doanh nghiệp ................................................................................ 67

5.2.2

Về phía nhà quản lý ................................................................................... 68

5.3

Hạn chế của bài nghiên cứu.............................................................................. 69

5.4

Một số hƣớng nghiên cứu tiếp theo .................................................................. 69

PHỤ LỤC ....................................................................................................................... ix


vi

TÀI LIỆU THAM KHẢO ...........................................................................................xxvi


vii

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1 Tổng hợp các mô hình và các biến sử dụng ...................................................31
Bảng 4.1 Dự đoán lý thuyết về dấu của các biến trong mối quan hệ với mức độ sử dụng
đòn bẩy tài chính ............................................................................................................38
Bảng 4.2 Thống kê mô tả biến phụ thuộc và các biến độc lập trong mô hình ..............39
Bảng 4.3 Ma trận tƣơng quan giữa các biến ..................................................................40
Bảng 4.4 Kết quả theo phƣơng pháp hồi quy gộp..........................................................41
Bảng 4.5 Kết quả theo mô hình tác động cố định đối với ảnh hƣởng của các
công ty ............................................................................................................................42
Bảng 4.6 Kết quả theo mô hình tác động cố định đối với ảnh hƣởng của các công ty sau
khi loại hai biến NDT và GROW ...................................................................................44
Bảng 4.7 Kết quả theo mô hình tác động cố định đối với ảnh hƣởng của các công ty và
thời gian ..........................................................................................................................45
Bảng 4.8 Kết quả theo mô hình tác động ngẫu nhiên đối với ảnh hƣởng của các
công ty ............................................................................................................................46
Bảng 4.9 Kiểm định Hausman .......................................................................................47
Bảng 4.10 Tổng hợp kết quả từ các mô hình .................................................................49
Bảng 4.11 Kết quả hồi quy mô hình 3.6 ........................................................................54

Bảng 4.12 Kết quả hồi quy mô hình 3.7 ........................................................................56
Bảng 4.13 Kết quả hồi quy mô hình 3.8 ........................................................................59
Bảng 4.14 Kết quả hồi quy mô hình 3.9 ........................................................................62


viii

Bảng 4.15 Kiểm định Hausman .....................................................................................63


1

CHƢƠNG 1:

GIỚI THIỆU

Đất nƣớc Việt Nam hiện nay đang trên con đƣờng hội nhập mạnh mẽ với nền
kinh tế thế giới. Các doanh nghiệp trong nƣớc đang từng bƣớc cải tiến cả về kỹ thuật,
công nghệ lẫn quy mô để phát triển và đƣơng đầu với những cạnh tranh mạnh mẽ từ
các doanh nghiệp nƣớc ngoài. Bên cạnh việc tạo ra những sản phẩm, dịch vụ tốt,
những công nghệ mới để cạnh tranh với các đối thủ, thì các doanh nghiệp của chúng ta
cũng phải chú trọng đến vấn đề xây dựng cấu trúc vốn cho phù hợp với chiến lƣợc phát
triển của mình.
Nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hƣởng đến việc
xây dựng cấu trúc vốn luôn là một đề tài đƣợc rất nhiều các nhà kinh tế trên thế giới
dày công nghiên cứu cả lý thuyết lẫn kiểm định thực tiễn. Về mặt lý thuyết, bên cạnh
lý thuyết MM (1958), lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) và lý thuyết trật tự phân
hạng (pecking-order theory) đƣợc xem là hai trụ cột lý thuyết của các bài nghiên cứu
về cấu trúc vốn và cũng là hai lý thuyết ảnh hƣởng nhiều nhất đến các giám đốc tài
chính trong quá trình hoạch định chiến lƣợc tài trợ cho doanh nghiệp của mình.

Trong quá trình học tập và nghiên cứu về lĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói
chung và quyết định tài trợ của các công ty nói riêng, tác giả nhận thấy các bài nghiên
cứu trên thế giới về chủ đề cấu trúc vốn thƣờng tập trung phân tích và kiểm định các
nhân tố ảnh hƣởng cấu trúc vốn cũng nhƣ kiểm định hai lý thuyết nêu trên ở thị trƣờng
các nƣớc phát triển. Nhận thấy cần có các kiểm định thực tế hơn ngay tại Việt Nam về
mức độ ảnh hƣởng của hai lý thuyết đến quyết định tài trợ của các công ty trên thị
trƣờng, đề tài “Lý thuyết đánh đổi hay lý thuyết trật tự phân hạng đang quyết định
hành vi tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam?” sẽ tập trung làm rõ sự ảnh hƣởng
của từng lý thuyết đến hoạt động tài trợ của các công ty trên thị trƣờng. Qua đó, tác giả
hy vọng sẽ mang lại cái nhìn rõ ràng hơn về mối quan hệ giữa lý thuyết và thực tiễn
trong cấu trúc vốn và quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay.


2

CHƢƠNG 2:

TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

TRƢỚC ĐÂY
2.1 Khái niệm cấu trúc vốn
“Cấu trúc vốn đƣợc định nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thƣờng xuyên, nợ
dài hạn, cổ phần ƣu đãi và vốn cố phần thƣờng đƣợc sử dụng để tài trợ cho quyết định
đầu tƣ của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ƣu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hóa chi
phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp” (Trần Ngọc
Thơ, 2007, trang 409).
Nhƣ vậy, có thể thấy rõ hai thành phần cấu tạo nên cấu trúc vốn của một doanh
nghiệp là nợ (D) và vốn cổ phần (E). Bài nghiên cứu sử dụng chỉ tiêu tổng nợ dài
hạn/(tổng nợ dài hạn + tổng vốn cổ phần) để đo lƣờng mức độ sử dụng đòn bẩy của
doanh nghiệp.

2.2 Hai định đề của MM đặt nền móng cho các nghiên cứu về cấu trúc
vốn
Modigliani và Miller (MM) với các nghiên cứu năm 1958 đã đƣa ra những học
thuyết nền tảng về cấu trúc vốn hiện đại. MM cho rằng giá trị của một công ty chỉ phụ
thuộc vào khả năng sinh lợi của các tài sản của nó chứ không phụ thuộc vào cách các
tài sản này đƣợc tài trợ nhƣ thế nào. Giá trị thị trƣờng của công ty không tƣơng quan
với cách công ty đó thực hiện chiến lƣợc tài trợ từ nợ hay vốn cổ phần.
Định đề của MM dựa trên các giả định về một thị trƣờng hoàn hảo mà ở đó
không có chi phí giao dịch và không có bất cân xứng thông tin, không có thuế và chi
phí phá sản (sử dụng nợ không làm tăng rủi ro dẫn đến phá sản). Và một giả định quan
trọng nữa là các nhà đầu tƣ có thể vay hay cho vay cùng lãi suất. Các giả định này bị
các nhà nghiên cứu khác phản biện khi thị trƣờng là không hoàn hảo. Năm 1963,
Modigliani và Miller thừa nhận rằng khi có sự xuất hiện của thuế thu nhập doanh


3

nghiệp, giá trị của công ty tăng thêm khi nó đƣợc tài trợ bằng nợ vay vì đƣợc hƣởng lợi
từ tấm chắn thuế.
Trong suốt thời kỳ mà MM đƣa ra các định đề của mình, hàng loạt các bài
nghiên cứu lý thuyết lẫn kiểm định thực tiễn đƣợc ra. Phần lớn các nhà nghiên cứu tập
trung kiểm định dựa trên lập luận điều gì sẽ xảy ra khi các giả định của MM không tồn
tại? Ví dụ nhƣ sự tồn tại của chi phí phá sản (Warner, 1977), chi phí đại diện (Jensen
và Meckling, 1976; Jensen, 1986), hiệu ứng tín hiệu và bất cân xứng thông tin (Ross,
1977; Myers và Majluf, 1984; Myers, 1984) và sự tồn tại của tấm chắn thuế không phải
từ nợ vay (DeAngelo và Masulis, 1980). Ở thị trƣờng Việt Nam, nơi mà thị trƣờng là
không hoàn hảo (không đáp ứng các giả định của MM), thì tất cả các vấn đề vừa nêu
đều đáng để lƣu tâm khi tiến hành nghiên cứu về chính sách tài trợ của các doanh
nghiệp.

Trong hai phần tiếp theo, bài nghiên cứu sẽ tóm lƣợc hai lý thuyết quan trọng là
lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi, qua đó nêu bật các kết quả của các
nhà nghiên cứu trên thế giới ở các thị trƣờng khác nhau, đồng thời cũng là định hƣớng
để xây dựng mô hình kiểm định thích hợp cho thị trƣờng Việt Nam.

2.3 Lý thuyết đánh đổi
Trong bài nghiên cứu công bố năm 1963, MM đã thay đổi một giả định của
mình là sự xuất hiện của thuế thu nhập doanh nghiệp, và kết luận rằng:
Giá trị doanh nghiệp
có sử dụng nợ

=

Giá trị doanh nghiệp
không sử dụng nợ

+

Hiện

giá

tấm chắn thuế

(2.1)

Tuy nhiên, MM vẫn bỏ qua chi phí phá sản và chi phí đại diện xuất hiện khi
doanh nghiệp sử dụng nợ. Nhƣng trên thực tế, sự xuất hiện của chi phí phá sản và chi
phí đại diện có thể lất át cả những lợi ích mà tấm chắn thuế mang lại, điều này đã đề

4

xuất có một ngƣỡng sử dụng nợ mà tại đó giá trị doanh nghiệp đạt cực đại. Ngƣỡng sử
dụng nợ này đƣợc gọi là cấu trúc vốn tối ƣu của doanh nghiệp. Chi tiết hơn, đó là
điểm mà lợi ích tăng thêm khi sử dụng thêm một đơn vị nợ sẽ bằng với chi phí tăng
thêm khi sử dụng thêm đơn vị nợ đó.
Hình 2.1 Cấu trúc vốn tối ƣu

Giá trị doanh nghiệp

PV chi phí kiệt
quệ tài chính
PV tấm chắn thuế

Giá trị doanh
nghiệp nếu tài rợ
hoàn toàn bằng
vốn cổ phần
Tỷ lệ nợ tối ƣu

Tỷ lệ nợ

(Nguồn: Shyam-Sunder và Myers, 1999)
Phƣơng trình 2.1 đƣợc bổ sung nhƣ sau:
Giá trị
nghiệp

doanh

có sử dụng nợ

=

Giá
trị
nghiệp

doanh

không sử dụng nợ

+

Hiện giá
tấm chắn
thuế

-

Hiện
giá
chi phí kiệt
quệ
tài chính

(2.2)


5

Ở phần tiếp theo, chúng ta sẽ lần lƣợt phân tích lợi ích – chi phí mà việc tài trợ bằng nợ
vay mang lại.
2.3.1

Những lợi ích từ việc sử dụng nợ vay

2.3.1.1

Lợi thế từ tấm chắn thuế khi sử dụng nợ

Luật thuế thu nhập doanh nghiệp ở các quốc gia trên thế giới đều cho phép các
công ty trừ chi phí lãi vay của việc sử dụng nợ trƣớc khi tính thuế thu nhập doanh
nghiệp. Kết quả là các công ty sẽ giảm đƣợc nghĩa vụ thuế và tăng dòng tiền sau thuế.
Điều này làm cho các công ty có khả năng sinh lợi cao thƣờng có khuynh hƣớng vay
nợ nhiều hơn để nhằm hƣởng lợi từ tấm chắn thuế và tăng giá trị doanh nghiệp (so với
việc chỉ sử dụng vốn cổ phần).
Tuy nhiên, Taggart (1985) tranh luận rằng các công ty chỉ thích nợ vay khi mà
tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp lớn hơn tỷ lệ thuế thu nhập cá nhân. Những lợi ích có
đƣợc từ nghĩa vụ thuế đối với cổ đông đƣợc giảm khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp
thì lại bị bù trừ với việc tăng thêm trong nghĩa vụ thuế thu nhập cá nhân. Graham
(2003) đã kiểm định và kết luận rằng việc sử dụng nợ có mối tƣơng quan dƣơng với tỷ
lệ thuế thu nhập doanh nghiệp và tƣơng quan âm với tỷ lệ thuế thu nhập cá nhân.
Lợi ích từ tấm chắn thuế còn phụ thuộc vào hệ thống thuế ở các quốc gia, nhƣ
việc thua lỗ có đƣợc chuyển về các năm sau hay mang sang các năm trƣớc hay không?
Ashton (1989) and Adedeji (1998) chỉ ra sự khác biệt giữa hệ thống thuế của Anh và
Mỹ. So với Anh thì ở Mỹ, luật thuế đồng ý cho doanh nghiệp chuyển lỗ về trƣớc cũng
nhƣ về sau để khấu trừ, từ đó dẫn đến việc các doanh nghiệp mạnh dạn hơn trong việc
sử dụng nợ. Hiện nay, hệ thống thuế ở Việt Nam chỉ đồng ý cho chuyển lỗ về sau,
không đƣợc chuyển lỗ về trƣớc để khấu trừ, do đó các doanh nghiệp sẽ không mong

đợi đƣợc hƣởng lợi nhiều từ lợi ích của tấm chắn thuế khi sử dụng nợ.
Một vấn đề cũng rất quan trọng cho các giám đốc tài chính cần cân nhắc khi sử
dụng nợ là tấm chắn thuế không phải từ nợ (Non-debt tax shield), DeAnglo và Masulis


6

(1980) cho rằng các công ty có lƣợng thuế đƣợc khấu trừ nhờ khấu hao có thể sử dụng
nó nhƣ một tấm chắn thuế thay thế. Họ kết luận rằng, với tấm chắn thuế thay thế này,
công ty có thể giảm nợ hay nói cách khác là giảm đòn bẩy tài chính. Bởi vì đối với các
công ty có tấm chắn thuế không xuất phát từ nợ vay, tiết kiệm thuế từ mỗi đơn vị tăng
lên của nợ sẽ giảm dần đi do sự xuất hiện của xác suất phá sản và kiệt quệ tài chính. Vì
vậy, các công ty có tấm chắn thuế không xuất phát từ nợ sẽ không có nhiều động cơ để
tăng nợ vay, điều này hàm ý một mối tƣơng quan âm giữa đòn bẩy tài chính và tấm
chắn thuế không xuất phát từ nợ.
2.3.1.2

Sử dụng nợ làm giảm chi phí đại diện giữa cổ đông và nhà

quản lý
Một điều đáng chú ý là lợi thế từ tấm chắn thuế không phải là nguyên nhân duy
nhất để sử dụng nợ vay, Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986) đã đƣa ra cơ chế
làm giảm chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông bằng việc sử dụng nợ. Lý thuyết
về chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) nêu lên những vấn đề có thể xảy ra
khi có sự tách biệt giữa quyền sử hữu và quyền quản lý. Điều này có thể làm cho nhà
quản lý chỉ tập trung tối đa hóa lợi ích của mình và gây ảnh hƣởng đến cổ đông. Sự
mâu thuẫn lợi ích này gây ra những chi phí cho công ty, đặc biệt là khi nhà quản lý có
dòng tiền tự do cao. Jensen cho rằng khi dòng tiền tự do vƣợt lên khỏi nhu cầu vốn cần
thiết cho tất cả các dự án có NPV dƣơng thì nó có thể dẫn đến việc đầu tƣ quá mức và
gây thiệt hại cho lợi ích của cổ đông. Từ đó, ông cho rằng các cam kết trả nợ vay có

thể giúp công ty chi trả bớt tiền mặt và nó làm giảm bớt các quỹ mà nhà quản lý có thể
sử dụng một cách tùy tiện. Nợ vay vì vậy đƣợc xem là một công cụ để giảm bớt chi phí
đại diện mà các cổ đông có thể sử dụng. Và nó cũng là cách buộc các nhà quản lý phải
làm việc vất vả hơn và đầu tƣ hiệu quả hơn.
Tuy nhiên, nợ chỉ có lợi cho các công ty có thặng dƣ tiền mặt mà lại không có
nhiều các phƣơng án đầu tƣ tốt và cơ hội tăng trƣởng. Trong khi đó, đối với các công
ty có nhiều cơ hội tăng trƣởng và đầu tƣ nhƣng lại không có đủ dòng tiền tự do, thì sử


7

dụng nợ có thể không hiệu quả. Nó dẫn đến sự mâu thuẫn cao hơn giữa cổ đông và trái
chủ, khi đó, cổ đông có xu hƣớng thích phát hành nợ mới thay vì vốn cổ phần vì nợ
mới không ảnh hƣởng đến quyền biểu quyết của họ, và một phần lớn rủi ro trong các
dự án đầu tƣ đƣợc chuyển từ cổ đông sang trái chủ. Vai trò làm giảm xung đột lợi ích
và chi phí đại diện của nợ vay không còn trong trƣờng hợp này.
2.3.2

Chi phí của nợ

Khi thị trƣờng không hoàn hảo, thì sẽ có sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí mà
việc sử dụng nợ mang lại. Nhƣ đã đề cập ở phần trƣớc, lợi ích từ sử dụng nợ đến từ lợi
ích của tiết kiệm thuế và giảm chi phí đại diện khi dòng tiền tự do thặng dƣ. Trong
phần này, chúng ta sẽ phân tích những chi phí mà việc sử dụng nợ mang lại, tiêu biểu
là chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện khi thâm hụt.
2.3.2.1

Chi phí kiệt quệ tài chính

Chi phí kiệt quệ tài chính xảy ra khi việc mất khả năng chi trả của công ty dẫn

đến việc làm giảm giá trị thị trƣờng của tài sản công ty. Khi công ty vay nợ và sử dụng
mức đòn bẩy quá cao khiến nó không thể đáp ứng đƣợc các cam kết với chủ nợ khi đến
hạn. Theo Warner (1977) và Barclay (1995), kiệt quệ tài chính có thể gây ra chi phí
trực tiếp lẫn gián tiếp.
Chi phí trực tiếp xảy ra khi công ty bị phá sản hoặc phải tái cơ cấu tổ chức. Nó
đến từ những chi phí pháp lý và hành chính của việc thanh lý và ngƣng hoạt động của
công ty. Fischer (1989) chỉ ra rằng các công ty có chi phí phá sản cao thì thƣờng thu
hẹp việc sử dụng nợ so với các công ty có chi phí phá sản thấp.
Chi phí gián tiếp của kiệt quệ tài chính là việc các công ty khác miễn cƣỡng và
hạn chế hợp tác cùng công ty đang có dấu hiệu kiệt quệ tài chính. Nó bao gồm chi phí
mất khách hàng hoặc giữ đƣợc khách hàng hay thậm chí cả việc giữ chân nhân viên
của mình. Chi phí gián tiếp này còn phải kể đến việc các nhà cung cấp đƣa ra những
chính sách tín dụng chặt chẽ hơn đối với công ty có dấu hiệu kiệt quệ tài chính.


8

Luật phá sản (2004) của Việt Nam quy định khá chặt chẽ đối với các doanh
nghiệp lâm vào tình trạng phá sản, Luật phá sản nhấn mạnh rất rõ vai trò đảm bảo
quyền lợi cho ngƣời lao động và chủ nợ, điều này cho thấy các doanh nghiệp sẽ đƣơng
đầu với chi phí phá sản rất cao khi lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Hơn nữa, với
nền kinh tế đang hội nhập toàn cầu, thị trƣờng Việt Nam hiện đang rất cạnh tranh giữa
các doanh nghiệp trong nƣớc và nƣớc ngoài, điều đó dẫn đến các chi phí gián tiếp sẽ
rất cao nhƣ mất khách hàng, mất thị phần và mất các nhà cung cấp. Hiện nay, Việt
Nam cũng đang sử dụng chính sách tiền tệ thắt chặt, do đó nếu các công ty đang ở
trong tình trạng kiệt quệ tài chính, sẽ rất khó cho họ để tiếp cận đƣợc nguồn vốn vay từ
ngân hàng. Qua đó có thể thấy, các giám đốc tài chính sẽ rất cảnh giác đối với việc vay
nợ hay gia tăng mức độ đòn bẩy tài chính nhằm hạn chế những rủi ro và chi phí mà
tình trạng kiệt quệ tài chính có thể mang lại trên thị trƣờng Việt Nam.
2.3.2.2

Chi phí đại diện của nợ

Nhƣ đã phân tích ở mục 2.3.1.2, sử dụng nợ góp phần làm giảm chi phí đại diện
giữa chủ nợ và nhà quản lý, đặc biệt là lúc công ty đang ở trong tình trạng thặng dƣ
(chính xác hơn là tình trạng thừa thãi tài chính), tuy nhiên đối với các công ty đang ở
trong tình trạng thâm hụt tài chính, nợ dẫn đến sự mâu thuẫn cao hơn giữa cổ đông và
trái chủ và làm gia tăng chi phí đại diện. Jensen và Meckling (1976) nghiên cứu chi
phí đại diện, bao gồm tác động khuyến khích của nhà quản lý và chủ sở hữu khi họ cố
tính đầu tƣ quá mức vào các dự án rủi ro nhằm chiếm đoạt giá trị từ các chủ nợ khi dự
án thành công và chuyển dịch rủi ro cho chủ nợ khi dự án thất bại. Chính vì điều này
đƣợc các chủ nợ tiên đoán trƣớc, họ sẽ đòi hỏi một phần bù rủi ro cao hơn khi cho
doanh nghiệp vay, do đó làm tăng thêm chi phí sử dụng nợ cho doanh nghiệp. Điều này
lại càng làm xấu thêm tình hình tài chính cho công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài
chính.
Chi phí đại diện cũng có thể gia tăng theo một hƣớng khác khi mà các cổ đông
nhận thấy lợi nhuận họ nhận đƣợc sẽ giảm đi khi dòng tiền vào đƣợc chi trả nợ và lãi


9

vay cho chủ nợ, điều đó dẫn đến vấn đề đầu tư dưới mức hay nói cách khác là đôi khi
cổ đông lại từ chối các dự án tốt.
Tạm kết: Qua hai phần phân tích ở trên, chúng ta có thể thấy đƣợc sự đánh đổi giữa lợi
ích và chi phí mà hành vi tài trợ bằng nợ vay có thể mang lại cho công ty. Điều này đã
khuyến khích các giám đốc tài chính tìm cho doanh nghiệp mình một cấu trúc vốn tối
ƣu mà ở đó có sự cân bằng giữa lợi ích biên và chi phí biên của việc sử dụng thêm một
đơn vị nợ.
Cấu trúc vốn mục tiêu là rất quan trọng, tuy nhiên không phải doanh nghiệp nào
hay giám đốc tài chính nào cũng có xu hƣớng giữ cấu trúc vốn của mình đạt tại mức

mục tiêu. Điều này đã trở thành hai trƣờng phái rất rõ trong lý thuyết đánh đổi: đó là lý
thuyết đánh đổi trạng thái tĩnh và lý thuyết đánh đổi năng động.
Lý thuyết đánh đổi trạng thái tĩnh cho rằng doanh nghiệp có thể dễ dàng và nhanh
chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ƣu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, chi phí để duy trì hoặc
điều chỉnh cấu trúc vốn ở trạng thái tối ƣu là không đáng kể.
Lý thuyết đánh đổi năng động chỉ ra rằng việc điều chỉnh để đạt đƣợc cấu trúc vốn mục
tiêu và duy trì nó sẽ đòi hỏi một chi phí gọi là chi phí điều chỉnh (chi phí giao dịch),
Myers (1977). Chi phí giao dịch này bao gồm chi phí để chuyển đổi giữa nợ và vốn cổ
phần và ngƣợc lại nhằm duy trì cấu trúc vốn. Rudebusch và Oliner (1989, 1992) chỉ ra
2 thành phần chính của chi phí giao dịch là phí hoa hồng cho nhà môi giới khi phát
hành chứng khoán mới và các chi phí khác về pháp luật, thuế, kế toán, phí đăng ký và
in ấn. Sự xuất hiện của chi phí giao dịch ngăn cản các công ty điều chỉnh để đạt đƣợc
cấu trúc vốn mục tiêu cho đến khi lợi ích của việc điều chỉnh này lớn hơn chi phí điều
chỉnh. Điều này đã giải thích khuynh hƣớng các công ty đôi khi không điều chỉnh ngay
cấu trúc vốn của mình mà điều chỉnh từng phần trong ngắn hạn để đạt đƣợc cấu trúc
vốn tối ƣu trong dài hạn.


10

2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với bất cân xứng thông tin giữa ngƣời quản
lý và các nhà đầu tƣ bên ngoài về giá trị thực của công ty cũng nhƣ các kỳ vọng tƣơng
lai. Bất cân xứng thông tin là nguyên nhân khiến cho nguồn vốn từ bên ngoài (nợ mới
và cổ phần mới) luôn đắt hơn so với nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại). Myers và
Mailuf (1984) cho rằng nếu công ty tài trợ cho một dự án bằng cách phát hành chứng
khoán mới thì các chứng khoán này sẽ bị định giá thấp. Bởi vì các nhà quản lý không
thể truyền đạt thông tin một cách đáng tin cậy đủ để các nhà đầu tƣ nhìn thấy đƣợc giá
trị thực sự của cơ hội đầu tƣ. Sự lựa chọn đối nghịch khiến các nhà đầu tƣ luôn đòi một
phần bù cao hơn và khiến cho chi phí huy động vốn tăng cao.

Chính vì những tác động đó, một trật tự phân hạng đƣợc đề xuất1:
-

Các công ty thích tài trợ nội bộ (sử dụng lợi nhuận giữ lại)

-

Các công ty muốn giữ một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định, do đó nếu có sự biến

động bất thƣờng trong thu nhập làm cho dòng tiền vƣợt hơn nhu cầu chi tiêu vốn, công
ty sẽ trả bớt nợ hoặc đầu tƣ vào chứng khoán thị trƣờng, nếu dòng tiền ít hơn chi vốn,
công ty sẽ bán đi các chứng khoán thị trƣờng này.
-

Khi công ty gặp tình trạng thâm hụt và cần nguồn tài trợ bên ngoài, công ty sẽ

ƣu tiên phát hành nợ trƣớc, sau đó là những chứng khoán lai tạp nhƣ trái phiếu chuyển
đổi, và phát hành vốn cổ phần thƣờng đƣợc xem là nguồn tài trợ cuối cùng.
Liên hệ với thị trƣờng vốn ở Việt Nam, nơi mà thị trƣờng vẫn còn đang phát
triển, bất cân xứng thông tin vẫn là một vấn đề nghiêm trọng. Các nhà đầu tƣ bên ngoài
thƣờng đòi hỏi một phần bù rủi ro cao hơn hoặc định giá thấp hơn cổ phiếu hay trái
phiếu phát hành mới từ doanh nghiệp. Trong khi đó việc vay nợ từ ngân hàng cũng
phải chịu một lãi suất rất cao do chính sách thắt chặt tiền tệ của Ngân hàng Nhà nƣớc.
Chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài vì vậy thƣờng rất cao và do đó các giám đốc tài
1

Trích trong: Brealey and Myers, 2003. Principles of Corporate Finance. Seventh Edition.
New York: Irwin/McGraw-Hill.

11

chính thƣờng dựa vào nguồn tài trợ nội bộ. Điều này hàm ý lý thuyết trật tự phân hạng
có thể áp dụng đƣợc cho các doanh nghiệp tại thị trƣờng Việt Nam.
Trong một số trƣờng hợp đặc biệt, các công ty có thể phát hành vốn cổ phần
mới để tài trợ, theo Myers và Majluf (1984), các nhà quản lý có xu hƣớng phát hành cổ
phần mới thay vì nợ khi mà giá chứng khoán đang đƣợc định giá cao. Nhất quán với ý
kiến trên, Myers (2001) cho rằng vốn cổ phần mới đƣợc phát hành khi mà nợ sẽ mang
lại chi phí cao, ví dụ nhƣ trƣờng hợp vay thêm nợ mới làm cho các nhà quản lý lẫn nhà
đầu tƣ tiên đoán đƣợc tình trạng kiệt quệ tài chính. Cụ thể hơn, công ty chỉ nên phát
hành cổ phần mới khi cổ phiếu lƣu hành đƣợc định giá cao và thỏa hai điều kiện: thứ
nhất là chi phí bất cân xứng thông tin thấp và thứ hai là công ty mong đợi một mức
tăng trƣởng cao mà việc sử dụng vốn cổ phần có thể duy trì một khả năng vay nợ trong
tƣơng lai (Titman và Wessels, 1988; Rajan và Zingles, 1995).
2.4.1

Một số phản biện và phê bình về lý thuyết trật tự phân hạng

Adedeji (1998) cho rằng việc lý thuyết trật tự phân hạng sắp xếp thứ bậc các
nguồn tài trợ đã bỏ qua một số yếu tố quan trọng khác nhƣ: lãi suất, mối quan hệ giữa
ngƣời đi vay và chủ nợ hay những can thiệp của chính phủ.
Cull và Xu (2005) cho rằng, đối với các dự án lớn, việc đầu tƣ có thể chia làm
nhiều phần và việc tài trợ cho nó từ cả nguồn vốn bên trong lẫn bên ngoài đều có thể
mang lại các lợi ích khác nhau. Hơn nữa, trong các giai đoạn khủng hoảng tài chính và
chính phủ can thiệp bằng các gói kích cầu thì chi phí của việc vay nợ còn rẻ hơn là
nguồn vốn nội bộ. Kết quả là công ty sử dụng nợ trƣớc khi dùng đến nguồn vốn nội bộ
của mình.
Theo Myers và Majulf (1984) thì chi phí của bất cân xứng thông tin và sự lựa
chọn đối nghịch là nguyên nhân dẫn đến việc công ty tài trợ theo trật tự phân hạng, tuy
nhiên Baskin (1989), Allen (1993) và Adedeji (1998) cho rằng các chi phí đó chƣa hẳn

là nhân tố duy nhất ảnh hƣởng quyết định tài trợ. Họ kết luận rằng việc cân nhắc về


12

quyền kiểm soát của các cổ đông khiến các công ty đều do dự trong việc phát hành cổ
phần, thay vào đó các công ty chọn tài trợ bằng nợ mặc dù nó có thể ảnh hƣởng không
tốt đến giá trị thị trƣờng của công ty lúc đó.
Một lập luận khác nữa đến từ Fama và French (2005), hai ông cho rằng chi phí
bất cân xứng thông tin và sự lựa chọn đối nghịch có thể bị loại trừ bằng cách phát hành
cổ phần mới cho chính nhân viên của công ty hoặc các cổ đông hiện hữu. Kiểu phát
hành này cũng không làm thay đổi quyền kiểm soát của các cổ đông. Điều này có thể
làm nhu cầu phát hành nợ mới để tài trợ cho các dự án đầu tƣ giảm xuống và phá vỡ
thứ tự nhƣ lý thuyết trật tự phân hạng đề ra.
Tạm kết: Đến đây chúng ta đã có cái nhìn khá rõ ràng về hai lý thuyết đánh đổi và lý
thuyết trật tự phân hạng qua những phân tích, lập luận của các nhà nghiên cứu trên thế
giới. Trong phần tiếp theo, tác giả xin tóm lƣợc các bằng chứng kiểm định hai lý thuyết
này trên thế giới, ở các nƣớc phát triển cũng nhƣ các nƣớc đang phát triển. Qua đó
nhằm xây dựng những ý tƣởng cơ bản để phát triển mô hình kiểm định phù hợp cho thị
trƣờng Việt Nam.

2.5 Các bằng chứng thực nghiệm về lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật
tự phân hạng trên thế giới
2.5.1

Lý thuyết đánh đổi trạng thái tĩnh

Sử dụng dữ liệu của các công ty thuộc các ngành công nghiệp tại Mỹ, Titman và
Wessels (1988) kiểm định các yếu tố ảnh hƣởng đến sự lựa chọn tỷ lệ nợ của các công
ty. Họ hồi quy các biến: giá trị thế chấp của của tài sản, tấm chắn thuế không phải từ

nợ, tốc độ tăng trƣởng và sự khác biệt về kinh doanh (đƣợc đo lƣờng bởi số dòng sản
phẩm và chi tiêu cho quảng cáo), yếu tố ngành, kích thƣớc doanh nghiệp, bất ổn của
thu nhập và khả năng sinh lợi để giải thích cho biến phụ thuộc lần lƣợt là tỷ lệ nợ ngắn
hạn, tỷ lệ nợ dài hạn và nợ có thể chuyển đổi. Kết quả là họ không tìm thấy mối quan
hệ từ các biến tấm chắn thuế không phải từ nợ, bất ổn thu nhập, giá trị thế chấp của tài


13

sản và tốc độ tăng trƣởng với tỷ lệ nợ. Nhƣng họ tìm thấy tương quan âm giữa các biến
giải thích là khả năng sinh lợi và sự khác biệt về kinh doanh đối với tỷ lệ nợ. Cuối cùng,
tỷ lệ nợ ngắn hạn tƣơng quan âm với kích thƣớc doanh nghiệp, điều đó cho thấy các
doanh nghiệp nhỏ ở Mỹ phải đƣơng đầu với chi phí giao dịch cao nếu phát hành nợ dài
hạn. Do đó, chi phí giao dịch cũng là một yếu tố quan trọng ảnh hƣởng tới cấu trúc vốn
của doanh nghiệp tại thị trƣờng Mỹ, đặc biệt là với các công ty nhỏ.
Rajan và Zingles (1995) chọn dữ liệu từ 6 nƣớc: Mỹ, Anh, Đức, Pháp, Ý và
Canada để kiểm định xem các yếu tố ảnh hƣởng cấu trúc vốn có giống với thị trƣờng
Mỹ hay không. Tài sản hữu hình, tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách, kích thƣớc
doanh nghiệp và khả năng sinh lợi là các nhân tố đƣợc kiểm định. Họ tìm thấy các
công ty có tài sản thế chấp nhiều thì không sử dụng đòn bẩy cao. Thêm vào đó, khả
năng sinh lợi và giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách tương quan âm với tỷ lệ đòn bẩy.
Bài nghiên cứu này không tìm thấy bằng chứng cho mối quan hệ giữa kích thƣớc
doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy. Cuối cùng, họ kết luận rằng không có sự khác biệt về
các nhân tố ảnh hƣởng cấu trúc vốn tại các quốc gia.
Banerjee và các cộng sự (2000) sử dụng các biến giải thích để kiểm định cấu
trúc vốn tại thị trƣờng Anh, các biến gồm bất ổn của thu nhập, tài sản hữu hình, kích
thƣớc doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, tấm chắn thuế không phải từ nợ, yếu tố khác
biệt về ngành. Họ phát hiện rằng các biến giải thích đều ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn
nhƣ những phân tích trƣớc đó về mặt lý thuyết.
Một số nghiên cứu khác đƣợc thực hiện tại thị trƣờng các nƣớc đang phát triển,

Kunt và Maksimovic (1994) khảo sát cấu trúc vốn của các công ty đại chúng lớn tại 10
quốc gia: Ấn Độ, Pakistan, Thái Lan, Malaysia, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Thổ Nhĩ
Kỳ, Jordan và Hàn Quốc, hai ông cho rằng mặc dù có sự khác nhau về mức độ phát
triển của thị trƣờng tài chính, tuy nhiên các biến giải thích ở thị trƣờng Mỹ cũng chính
là các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn trong các mẫu mà họ chọn. Họ phát hiện
rằng: cấu trúc tài sản, tính thanh khoản và ảnh hƣởng của ngành có khả năng giải thích


14

mạnh hơn các biến kích thƣớc công ty, tốc độ tăng trƣởng và ảnh hƣởng của thuế. Tỷ
lệ đòn bẩy có tƣơng quan âm với tài sản cố định ròng, điều này hàm ý thị trƣờng nợ dài
hạn không phát huy hiệu quả tại các nƣớc đang phát triển.
Booth và các cộng sự (2001) cũng chọn mẫu tại các nƣớc đang phát triển:
Malaysia, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Thổ Nhĩ Kỳ, Jordan, Ấn Độ, Thái Lan và Hàn
Quốc. Kết quả là các công ty có lợi nhuận cao thì sử dụng tỷ lệ nợ thấp. Các công ty có
tỷ lệ tài sản hữu hình cao thì sử dụng tỷ lệ nợ dài hạn lớn hơn nhƣng tỷ lệ tổng nợ thì ít
hơn. Booth kết luận rằng không có sự khác biệt về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn giữa các nước phát triển và các nước đang phát triển. Tuy nhiên, tỷ lệ nợ dài hạn
ở các nƣớc đang phát triển thấp hơn nhiều so với các nƣớc phát triển. Điều này đƣợc
giải thích bởi chi phí đại diện của nợ cao hơn và thị trƣờng nợ dài hạn không hoạt động
hiệu quả ở các nƣớc đang phát triển.
Huang và Song (2005) khảo sát cấu trúc vốn tại thị trƣờng Trung Quốc, kết quả
tìm đƣợc là tỷ lệ đòn bẩy (tỷ lệ nợ dài hạn, tỷ lệ tổng nợ) tƣơng quan âm với khả năng
sinh lợi, tấm chắn thuế không phải từ nợ và mức quản lý của cổ đông (managerial
shareholdings), trong khi đó đòn bẩy tài chính tăng với kích thƣớc công ty và tỷ lệ tài
sản hữu hình. Họ cũng tìm thấy mối tƣơng quan âm giữa mức đòn bẩy và cơ hội tăng
trƣởng. Kết quả của Huang và Song (2005) phù hợp với Chen (2004) tại cùng thị
trƣờng này.
Nhƣ vậy, từ các kết quả nghiên cứu trƣớc đây, cấu trúc vốn ở thị trƣờng phát

triển cũng nhƣ ở các nƣớc đang phát triển đều chịu ảnh hƣởng bởi các nhân tố giống
nhau. Tuy nhiên, có sự khác nhau về tỷ lệ nợ dài hạn, các công ty ở các nước đang
phát triển có xu hướng sử dụng nợ dài hạn ít hơn nhiều so với các nước phát triển.
Điều này cho thấy sự phát triển chƣa hoàn thiện của thị trƣờng nợ vay dài hạn ở các
nƣớc đang phát triển và các công ty ở đây còn phụ thuộc rất nhiều vào nợ ngắn hạn.
Trong các kết quả nghiên cứu trên, các tác giả tập trung khảo sát các nhân tố ảnh
hƣởng đến cấu trúc vốn và giả định rằng cấu trúc vốn này là tĩnh, tức là không tập


15

trung phân tích những thay đổi trong cấu trúc vốn của các công ty theo thời gian.
Trong phần tiếp theo, tác giả sẽ tóm lƣợc lại các nghiên cứu về lý thuyết đánh đổi năng
động ở các nƣớc phát triển và các nƣớc đang phát triển.
2.5.2

Lý thuyết đánh đổi năng động

Sử dụng dữ liệu tại thị trƣờng Mỹ, Jalilvand và Harris (1984) đã tìm thấy một hệ
số điều chỉnh quan trọng mà họ giải thích rằng các công ty luôn có xu hƣớng duy trì
mức độ đòn bẩy mục tiêu của mình. Tỷ lệ điều chỉnh đó là 55.7% mỗi năm, điều đó
cho thấy các công ty tại Mỹ nhanh chóng điều chỉnh về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu của
mình khi nó bị lệch khỏi tỷ lệ đó. Hơn nữa, họ tìm thấy rằng bên cạnh chi phí và lợi ích
của việc điều chỉnh, kích thƣớc công ty, lãi suất (chi phí sử dụng nợ) và giá cổ phiếu
cũng ảnh hƣởng lớn đến tốc độ điều chỉnh về tỷ lệ mục tiêu.
Nhất quán với các kết quả của Jalilvand và Harris (1984), Flannery và Rangan
(2006) chứng minh rằng các công ty ở Mỹ theo đuổi mức đòn bẩy mục tiêu trong dài
hạn và nhanh chóng điều chỉnh về mức mục tiêu đó. Tỷ lệ điều chỉnh của bài nghiên
cứu là 34.2%. Họ kết luận rằng việc phân tích lợi ích – chi phí là yếu tố quan trọng
nhất để giám đốc tài chính đƣa ra quyết định điều chỉnh hay không. Kết quả cũng cho

thấy các công ty ở Mỹ chịu một chi phí giao dịch khá thấp khi họ tăng nợ vay. Với tỷ
lệ điều chỉnh khá cao này, hai ông cho rằng lý thuyết đánh đổi đang thực sự chiếm ƣu
thế so với lý thuyết trật tự phân hạng tại thị trƣờng Mỹ.
Tuy nhiên, Leary và Roberts (2005) cũng sử dụng dữ liệu tại thị trƣờng Mỹ và
họ đã chứng minh rằng chi phí bất cân xứng thông tin mới là yếu tố quan trọng ảnh
hƣởng quyết định tài trợ của các công ty. Họ thấy rằng các công ty ở Mỹ ít khi tăng
nguồn vốn bên ngoài để tài trợ khi vẫn còn đủ nguồn vốn nội bộ. Vì vậy, họ kết luận
rằng, dù các công ty có duy trì mức đòn bẩy mục tiêu nhƣng vẫn ƣu tiên sử dụng nguồn
vốn nội bộ hơn. Leary và Roberts (2005) báo cáo tỷ lệ điều chỉnh là 25% mỗi năm. Kết
quả của bài nghiên cứu nêu lên hai chú ý nổi bật là các công ty điều chỉnh đòn bẩy theo
cách khác nhau khi họ đang ở trên mức mục tiêu và khi thấp hơn mức mục tiêu, thứ hai


16

là việc điều chỉnh này vẫn chịu ảnh hƣởng lớn bởi lý thuyết trật tự phân hạng khi tình
hình tài chính của công ty là đang thâm hụt hay thặng dƣ.
Banerjee và các cộng sự (2000) kiểm định lý thuyết đánh đổi năng động tại thị
trƣờng Anh và so sánh với Mỹ. Họ kết luận rằng các công ty ở Mỹ điều chỉnh mức đòn
bẩy nhanh hơn ở Anh, điều này ngụ ý rằng chi phí điều chỉnh ở Mỹ thấp hơn nhiều so
với ở Anh, do đó các công ty tại Mỹ luôn có xu hƣớng điều chỉnh nhanh chóng về mức
đòn bẩy mục tiêu. Ozkan (2001) kiểm định và kết luận rằng các công ty ở Anh luôn
duy trì tỷ lệ đòn bẩy trong dài hạn và tỷ lệ điều chỉnh là 44.3% mỗi năm, cao hơn kết
quả của Banerjee (2000) khảo sát trƣớc đó.
Antoniou và các cộng sự (2008) thực hiện khảo sát lớn ở năm quốc gia: Mỹ,
Anh, Đức, Pháp và Nhật. Kết quả cho thấy, Pháp là quốc gia có tỷ lệ điều chỉnh nhanh
nhất với 59.3% mỗi năm và Nhật thấp nhất với 11.1% mỗi năm. Đức, Anh và Mỹ lần
lƣợt là 23.6%, 31.8% và 33.2%.
Một số nghiên cứu khác về lý thuyết đánh đổi năng động đƣợc thực hiện ở thị
trƣờng các nƣớc đang phát triển. Singh (1994) cung cấp các bằng chứng chứng minh

rằng cấu trúc vốn ở các nƣớc đang phát triển chịu ảnh hƣởng rất lớn bởi chi phí của nợ.
Singh (1994) chọn một trăm công ty niêm yết lớn nhất tại các quốc gia (Ấn Độ,
Pakistan, Thái Lan, Malaysia, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Thổ Nhĩ Kỳ, Jordan và Hàn
Quốc) trong giai đoạn 1980-1990. Kết quả nghiên cứu là các công ty này dựa vào
nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài là chủ yếu và các công ty thƣờng phát hành cổ phần mới
để tài trợ. Lý do chủ yếu là trong giai đoạn này, giá cổ phiếu của các công ty tăng rất
cao và do đó vốn cổ phần có chi phí khác rẻ.
Với các kết quả nghiên cứu đƣợc tổng hợp ở trên, chúng ta có thể kết luận rằng,
phần lớn các giám đốc tài chính luôn duy trì một mức độ đòn bẩy mục tiêu cho công ty
của mình, tuy nhiên việc phải đánh đổi giữa lợi ích và chi phí để duy trì tỷ lệ mục tiêu
đó làm cho cấu trúc vốn mục tiêu trở nên năng động hơn. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc


17

vốn khi nó bị lệch ra khỏi tỷ lệ mức mục tiêu quay trở lại mức mục tiêu cũng khác
nhau từ quốc gia này đến quốc gia khác và nó phụ thuộc rất nhiều vào lợi ích – chi phí
cho việc điều chỉnh đó.
2.5.3

Lý thuyết trật tự phân hạng

Các bài nghiên cứu kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng đã đề xuất nhiều mô
hình và kỹ thuật khác nhau. Một số bài nghiên cứu sử dụng mô hình của ShyamSunder và Myers (1999) và Frank và Goyal (2003), mô hình này đề nghị rằng thay đổi
trong tỷ lệ nợ đƣợc giải thích bởi biến thâm hụt tài chính. Một số bài nghiên cứu khác
kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng bằng các biến nhƣ khả năng sinh lợi, kích thƣớc
và tăng trƣởng v.v... (ví dụ nhƣ các nghiên cứu của Tong và Green, 2005; Allen, 1993;
Baskin, 1989 và Adedeji, 1998). Các bài nghiên cứu này dựa vào dấu hiệu của các biến
giải thích để biện luận rằng hành vi tài trợ của các công ty có tuân theo dự đoán của lý
thuyết trật tự phân hạng hay không. Ví dụ Baskin (1989) chỉ ra mối tƣơng quan âm

giữa tỷ lệ đòn bẩy và khả năng sinh lợi, điều đó chứng minh cho lý thuyết trật tự phân
hạng khi các công ty có nguồn vốn nội bộ nhiều hơn thì xu hƣớng giảm bớt nợ và đòn
bẩy tài chính.
Sử dụng dữ liệu từ thị trƣờng Mỹ, Taggart (1985) kiểm định cách các công ty sử
dụng nguồn tài trợ cho các dự án của mình. Ông kết luận rằng nợ chỉ đƣợc sử dụng để
đảm bảo cho mức độ đầu tƣ cao, tức là nguồn vốn nội bộ không còn đủ để tài trợ cho
các dự án đó. Taggart cũng cho rằng chi phí giao dịch và chi phí bất cân xứng thông tin
là nguyên nhân tạo ra sự phân hạng giữa các nguồn vốn có thể sử dụng đối với các
doanh nghiệp. Kết luận cuối cùng là mối quan hệ nghịch giữa tỷ lệ đòn bẩy và khả
năng sinh lợi, điều này nhất quán với dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng.
Nhất quán với các kết quả trên, Baskin (1989) cung cấp các chứng cứ hỗ trợ lý
thuyết trật tự phân hạng tại Mỹ. Ông tìm thấy mối tƣơng quan dƣơng giữa đòn bẩy và
tốc độ tăng trƣởng của các công ty và mối tƣơng quan âm giữa đòn bẩy và khả năng
sinh lợi, điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán.