Dòng tiền và việc điều chỉnh đòn bẩy. Khi nào doanh nghiệp nên điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu?

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HOÀNG TRÍ

DÒNG TIỀN VÀ VIỆC ĐIỀU CHỈNH ĐÒN BẨY.
KHI NÀO DOANH NGHIỆP NÊN ĐIỀU CHỈNH VỀ
ĐÒN BẨY MỤC TIÊU ?

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HOÀNG TRÍ

DÒNG TIỀN VÀ VIỆC ĐIỀU CHỈNH ĐÒN BẨY.
KHI NÀO DOANH NGHIỆP NÊN ĐIỀU CHỈNH VỀ
ĐÒN BẨY MỤC TIÊU ?

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS.TS.TRẦN NGỌC THƠ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Dòng tiền và việc điều
chỉnh đòn bẩy. Khi nào doanh nghiệp nên điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu?” là
công trình nghiên cứu của cá nhân tôi, dưới sự hướng dẫn khoa học của GS.TS.
Trần Ngọc Thơ.
Những nội dung nghiên cứu và kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực,
dữ liệu trong nghiên cứu được thu thập từ những nguồn đáng tin cậy.
TP.HCM, ngày 21 tháng10 năm 2015
Tác giả

Nguyễn Hoàng Trí


DANH MỤC BẢNG
Bảng3.1.Phân phối doanh nghiệp Việt Nam theo 14 ngành. .............................. 10
Bảng 4.1.A: Thống kê các biến dùng để ước lượng đòn bẩy mục tiêu. .............. 22
Bảng 4.1.B: Thống kê đòn bẩy mục tiêu và các biến ảnh hưởng đến tốc độ điều
chỉnh cho mẫu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy quá mức. ................................... 23
Bảng 4.1.C: Thống kê đòn bẩy mục tiêu và các biến ảnh hưởng đến tốc độ điều
chỉnh cho mẫu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy dưới mức. .................................. 24
Bảng 4.2 : Tóm tắt kết quả hồi quy đòn bẩy mục tiêu ......................................... 28
Bảng 4.3: Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy từ đầu kỳ về mục tiêu .
............................................................................................................................. 30
Bảng 4.4: Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh chủ động cho hai mẫu doanh

nghiệp sử dụng nợ dưới mức và sử dụng nợ quá mức. ....................................... 32
Bảng 4.5: Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh
cho hai mẫu doanh nghiệp sử dụng nợ dưới mức và quá mức. .......................... 33
Bảng 4.6: Kết quả ước lượng tính vững cho ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc
độ điều chỉnh. ...................................................................................................... 36
Bảng 4.7: Kết quả ước lượng ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến tốc độ điều
chỉnh. ................................................................................................................... 38
Bảng 4.8: Kết quả ước lượng ảnh hưởng của định thời điểm thị trường đến tốc độ
điều chỉnh............................................................................................................. 40
Bảng 4.9: Kết quả các giả thiết nghiên cứu......................................................... 42


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
CF

:Dòng tiền

CPI

: Chỉ số giá tiêu dùng

DIV

:Cổ tức

DN

: Doanh nghiệp

EBIT

: Thu nhập trước thuế và lãi vay

GDP

:Tổng sản phẩm quốc nội

GTSS

:Giá trị sổ sách

GTTT

:Giá trị thị trường

HNX

:Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

:Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

MB

:Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

OLS

:Phương pháp bình phương bé nhất

TA

:Tổng tài sản


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DAN MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
TÓM TẮT ..................................................................................................... 1
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU .......................................................................... 2
1.1. Lý do chọn đề tài. .................................................................................... 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu:............................................................................... 3
1.3. Phạm vi nghiên cứu: ................................................................................ 3
1.4. Phương pháp nghiên cứu: ........................................................................ 3
1.5. Tính mới của luận văn: ............................................................................ 4
1.6. Ý nghĩa của đề tài: ................................................................................... 4
1.7. Cấu trúc luận văn: ................................................................................... 4
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .......... 5
CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU......................................... 10
3.1. Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................ 10
3.2. Mô hình và phương pháp nghiên cứu. .................................................. 11
3.3. Các biến trong mô hình ước lượng tốc độ điều chỉnh. .......................... 16
3.4. Các giả thiết nghiên cứu ........................................................................ 21
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP TẠI VIỆT NAM ......................................................................... 22
4.1.Thống kê dữ liệu ..................................................................................... 22

4.2. Kết quả ước lượng cấu trúc vốn mục tiêu ................................................ 26
4.2.1.Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình hồi quy đòn bẩy
mục tiêu theo giá trị sổ sách ......................................................................... 26
4.2.2.Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình hồi quy đòn bẩy
mục tiêu theo giá trị thị trường. .................................................................... 27
4.3. Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy từ đầu kỳ về mục tiêu.. 30


4.4. Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh chủ động cho hai mẫu doanh
nghiệp sử dụng nợ dưới mức và sử dụng nợ quá mức.................................. 32
4.5. Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh. .. 33
4.6. Kết quả ước lượng tính vững cho ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc độ
điều chỉnh. .................................................................................................... 35
4.7. Kết quả ước lượng ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến tốc độ điều
chỉnh. ............................................................................................................ 38
4.8. Kết quả ước lượng ảnh hưởng của định thời điểm thị trường đến tốc độ
điều chỉnh. .................................................................................................... 40
4.9 Kết quả các giả thiết nghiên cứu. ........................................................... 42
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................... 43
5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu.............................................................. 43
5.2. Hạn chế của đề tài. ................................................................................. 45
5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo. .................................................................. 45
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


1
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu “ Dòng tiền và việc điều chỉnh đòn bẩy. Khi nào doanh
nghiệp nên điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu ? ” dựa theo nghiên cứu của

Michael Faukender, Mark J.Flannery, Kristine Watson Hankin, Jason M.Smith,
“Cash flows and leverage adjustments”, Journal of Financial Economics 103
(2012): 632-646. Tác giả kiểm định trên dữ liệu 642 doanh nghiệp phi tài chính
của Việt Nam được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai
đoạn quý 1-2007 đến quý 1-2015.Với phương pháp instrumental variables khắc
phục hiện tượng nội sinh trong dữ liệu bảng để ước lượng mô hình đòn bẩy mục
tiêu, sau đó hồi quy OLS với bootstrapped standard errors để ước lượng cho các
mô hình còn lại. Kết quả cho thấy:
Thứ nhất, tại từng thời điểm mỗi doanh nghiệp có một đòn bẩy mục tiêu.
Thứ hai, tốc độ điều chỉnh từ đòn bẩy đầu kỳ đến đòn bẩy mục tiêu
chủ động (doanh nghiệp cảm nhận được lợi ích của đòn bẩy mục tiêu do đó
họ chủ động điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu) chậm hơn bình thường
Thứ ba, tốc độ điều chỉnh giữa hai mẫu doanh nghiệp là bất đối xứng,
doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ điều chỉnh nhanh hơn doanh nghiệp sử dụng ít
nợ.
Thứ tƣ, bài nghiên cứu chỉ ra rằng dòng tiền ảnh hưởng đáng kể đến
quyết định điều chỉnh đòn bẩy. Đây cũng là đóng góp quan trọng nhất của bài
nghiên cứu, dòng tiền thực có thể cho phép doanh nghiệp lựa chọn thời điểm và
mức độ giảm bớt nợ.
Thứ năm, Các công ty khi bị hạn chế tài chính (chi phí tiếp cận thị
trường vốn cao) điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu chậm hơn các công ty không bị
hạn chế tài chính.
Thứ sáu, định thời điểm thị trường ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh
nhưng tác động của nó còn yếu ở Việt Nam.

Từ khóa: cấu trúc vốn tối ưu, tốc độ điều chỉnh, chi phí điều chỉnh.


2
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1. Lý do chọn đề tài.
Cấu trúc vốn tối ưu được hiểu như một tỷ lệ lý tưởng giữa nợ dài hạn và
tổng vốn dài hạn mà tại đó doanh nghiệp có thể tối đa hóa được giá trị thu nhập
trên mỗi cổ phần (EPS) với mức chi phí sử dụng vốn là thấp nhất. Lợi ích mà cấu
trúc vốn tối ưu mang lại cho doanh nghiệp là không thể bàn cãi nhưng việc xác
định nó là một việc rất khó và doanh nghiệp biết khi nào nên điều chỉnh về cấu
trúc vốn tối ưu ( đòn bẩy mục tiêu) còn khó khăn hơn rất nhiều .
Tác giả nhận thấy rằng dòng tiền của doanh nghiệp ảnh hưởng đáng kể đến
động lực điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu, nếu như doanh nghiệp thực sự quan
tâm đến vấn đề này. Khi dòng tiền vượt quá độ lệch giữa đòn bẩy thực tế và mục
tiêu thì dòng tiền của doanh nghiệp cho phép nó xóa bỏ độ lệch đòn bẩy và đạt
được đòn bẩy mục tiêu dễ dàng. Dòng tiền thực có thể đem đến các cơ hội để
điều chỉnh đòn bẩy với chi phí biên tương đối thấp. Một số nghiên cứu trước
đó đã điều tra tác động của các biến chi phí điều chỉnh đến đòn bẩy mục tiêu
(ví dụ, Hovakimian, Opler, và Titman năm 2001; Korajczyk và Levy, năm
2003; Leary và Roberts, 2005). Tuy nhiên, tác giả sẽ dựa theo Michael
Faulkender, Mark J. Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith
(2012) để đề cập đến cách đo lường tốc độ điều chỉnh có ảnh hưởng của dòng
tiền, và từ đó đánh giá tác động chung của chi phí giao dịch và nhu cầu dòng
tiền đối với việc điều chỉnh của các doanh nghiệp về phía đòn bẩy mục tiêu.
Tiếp đến, tác giả còn nghiên cứu tác động của hạn chế tài chính và định
thời điểm thị trường đối với tốc độ điều chỉnh. Các doanh nghiệp bị hạn chế
tài chính có thể thấy tốn chi phí (hoặc không thể) khi phát hành chứng khoán
để tiến tới đòn bẩy mục tiêu của mình (Korajczyk và Levy, 2003). Tương tự
như vậy, định thời điểm thị trường ( việc phát hành hoặc mua lại chứng khoán)
của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục
tiêu.


3

1.2. Mục tiêu nghiên cứu:
 Xác định đòn bẩy mục tiêu của 642 doanh nghiệp phi tài chính.
 Kiểm định tốc độ điều chỉnh từ đòn bẩy đầu kỳ đến đòn bẩy mục tiêu
chủ động ( nếu doanh nghiệp quan tâm đến việc điều chỉnh đòn bẩy)
có nhanh hơn bình thường không.
 Kiểm định tốc độ điều chỉnh sẽ là bất đối xứng hay đối xứng khi đòn bẩy
lệch khỏi mục tiêu (doanh nghiệp sử dụng nợ quá mức điều chỉnh nhanh
hơn hay bằng doanh nghiệp sử dụng nợ dưới mức).
 Kiểm định sự ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy,
xác định thời điểm và mức độ giảm bớt độ lệch đòn bẩy. Đây là một trong
những đóng góp quan trọng của bài nghiên cứu này.
 Kiểm định tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu của các công ty khi bị
hạn chế tài chính (chi phí tiếp cận thị trường vốn cao) có nhanh hơn các
công ty không bị hạn chế tài chính không.
 Xác định tốc độ điều chỉnh đòn bẩy có phản ứng với một số biến định
thời điểm thị trường không.
1.3. Phạm vi nghiên cứu:
Dữ liệu trong báo cáo tài chính của 642 doanh nghiệp phi tài chính được niêm
yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn quý 1/2007 đến quý
1/2015.
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu:
Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, phương pháp
instrumental variables sau đó hồi quy OLS với bootstrapped standard errors trong
phần mềm stata 13.


4
1.5. Tính mới của luận văn:
Bằng phương pháp instrumental variables sau đó hồi quy OLS với
bootstrapped standard errors, luận văn đã tìm thấy vai trò của dòng tiền trong

việc điều chỉnh đòn bẩy trong điều kiện doanh nghiệp chủ động điều chỉnh
(doanh nghiệp cảm nhận được lợi ích của đòn bẩy mục tiêu do đó họ chủ
động điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu).
1.6. Ý nghĩa của đề tài:
 Về mặt lý luận: kết quả thực nghiệm của đề tài đã củng cố thêm lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: các doanh nghiệp có cấu trúc vốn
mục tiêu và muốn dịch về phía cấu trúc vốn mục tiêu với chi phí điều
chỉnh là thấp nhất.
 Về mặt thực tiễn: kết quả của đề tài cho thấy lợi ích và chi phí của
việc điều chỉnh thay đổi tuỳ thuộc vào mức chênh lệch đòn bẩy
của mỗi doanh nghiệp, dòng tiền, các cơ hội đầu tư, khả năng tiếp
cận thị trường vốn và một số yếu tố của điều kiện thị trường. Từ các
kết quả đó, không những giúp các giám đốc tài chính cảm nhận được
lợi ích của cấu trúc vốn mục tiêu mà còn giúp họ biết khi nào và mức
độ bao nhiêu để điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu.
1.7. Cấu trúc luận văn:
Chương 1: Giới thiệu đề tài.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận.


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
CF

:Dòng tiền

CPI

: Chỉ số giá tiêu dùng

DIV

:Cổ tức

DN

: Doanh nghiệp

EBIT

: Thu nhập trước thuế và lãi vay

GDP

:Tổng sản phẩm quốc nội

GTSS

:Giá trị sổ sách

GTTT

:Giá trị thị trường

HNX

:Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

:Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

MB

:Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

OLS

:Phương pháp bình phương bé nhất

TA

:Tổng tài sản


5
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về các vấn đề như: Có phải các doanh
nghiệp có một đòn bẩy mục tiêu? Mất bao lâu để các doanh nghiệp đạt được mục
tiêu này? Những nhân tố nào tác động đến việc điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu ?
Nhưng kết quả của những nghiên cứu trước đó hầu như không có sự thống nhất
về câu trả lời. Các nghiên cứu gần đây bao gồm: Leary và Roberts (2005),
Flannery và Rangan (2006), Huang và Ritter (2009), và Frank và Goyal
(2009) trong khi Welch (2004) là ngoại lệ, hầu hết các nghiên cứu về vấn đề
này kết luận rằng các doanh nghiệp có đòn bẩy mục tiêu, nhưng tốc độ để đạt
được mục tiêu này là vô cùng chậm. Điều này đã hướng các nghiên cứu sang
tìm kiếm nguồn tài liệu về chi phí điều chỉnh, đây là nhân tố tác động đến tốc
độ điều chỉnh. Ví dụ: Fisher, Heinkel, và Zechner (1989) lập luận rằng các

doanh nghiệp sẽ điều chỉnh đòn bẩy chỉ khi lợi ích đem lại bù đắp nhiều hơn
chi phí trong việc giảm độ lệch so đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp.
Altinkilic và Hansen (2000) trình bày ước lượng chi phí phát hành chứng khoán
và những nhà nghiên cứu khác đã mô hình hóa tác động của chi phí giao dịch
lên việc điều chỉnh đòn bẩy (Strebulaev, 2007; Shivdasani và Stefanescu,
2010; Korajczyk và Levy, 2003). Leary và Roberts (2005) tìm thấy việc
điều chỉnh đòn bẩy về tối ưu khi các thành phần cấu thành chi phí giao dịch
là cố định hoặc biến đổi.
Tuy nhiên, chi phí điều chỉnh đòn bẩy không chỉ phụ thuộc vào chi phí giao
dịch, mà còn phụ thuộc vào động cơ của các doanh nghiệp tiếp cận thị
trường vốn. Những cơ hội đầu tư có lợi nhuận sẽ thúc đẩy một số doanh
nghiệp huy động vốn từ bên ngoài và đòn bẩy có thể được điều chỉnh bằng
cách lựa chọn giữa việc phát hành vốn nợ hay vốn cổ phần. Các doanh nghiệp
khác thường xuyên tạo ra dòng tiền vượt trội từ các cơ hội đầu tư có lợi nhuận
và họ có thể phân phối dòng tiền này cho các chủ thể có lợi ích liên quan đến
doanh nghiệp. Điều này có thể làm đòn bẩy thay đổi bởi việc lựa chọn trả nợ
hay mua lại cổ phiếu hay chi trả cổ tức. Tóm lại, bất kỳ cách tiếp cận thị


6
trường vốn nào cũng có thể sử dụng để điều chỉnh đòn bẩy, nếu doanh
nghiệp quan tâm đến lợi ích của việc điều chỉnh đòn bẩy. Dòng tiền thực của
doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đáng kể đến chi phí của việc điều chỉnh, cho
dù doanh nghiệp đang phân phối hay huy động vốn. Các doanh nghiệp đối
mặt với chi phí điều chỉnh cao hơn sẽ không giao dịch với thị trường vốn
bên ngoài. Hai ví dụ minh họa ảnh hưởng chung của chi phí điều chỉnh và
dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy.
Ví dụ thứ nhất, hãy xem xét một doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu
không đổi và chi phí cao trong việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài. Nó sẽ
bắt đầu với mức đòn bẩy thấp hơn mục tiêu (tối ưu) và nó sẽ tiến hành thu

hẹp mức chênh lệch để đạt được mục tiêu này. Trong năm đầu, dòng tiền
thực là gần như bằng không và nó hầu như không có cơ hội đầu tư. Trong
năm tiếp theo, dòng tiền của nó giảm xuống thấp hơn so với số tiền cần thiết
để tài trợ cho tất cả các cơ hội đầu tư có giá trị. Nếu tiếp cận thị trường vốn
bên ngoài đòi hỏi chi phí giao dịch, doanh nghiệp này nhiều khả năng sẽ điều
chỉnh đòn bẩy của mình trong năm thứ hai. Tuy nhiên, chi phí tiếp cận thị
trường vốn của nó vẫn không thay đổi giữa hai năm. Ví dụ thứ hai, hãy xem xét
hai doanh nghiệp, cả hai đều sử dụng đòn bẩy dưới mức mục tiêu và muốn di
chuyển lại gần mục tiêu của mình hơn. Doanh nghiệp A có chi phí tiếp cận thị
trường vốn bên ngoài thấp, nhưng hiếm khi làm như vậy vì dòng tiền hoạt
động của nó thường đủ tài trợ cho các cơ hội đầu tư có giá trị. Việc điều chỉnh
đòn bẩy của doanh nghiệp A đòi hỏi các chi phí liên quan sẽ được bù đắp bởi
những lợi ích của việc tiến gần hơn đến đòn bẩy mục tiêu. Doanh nghiệp B có
chi phí tiếp cận cao hơn doanh nghiệp A, nhưng dòng tiền hoạt động của nó
lại biến động mạnh hơn rất nhiều. Trong một số năm, các cơ hội đầu tư của
doanh nghiệp B rất tuyệt vời đến nỗi họ cần tài trợ vốn từ bên ngoài. Trong
những năm khác, doanh nghiệp B có dòng tiền dư thừa lớn, và nó thấy rằng
sẽ tối ưu nếu phân phối cho các cổ đông. Trong khi tham gia vào các giao
dịch thị trường vốn, doanh nghiệp này đồng thời có thể điều chỉnh đòn bẩy ở
mức chi phí biên tương đối thấp. Do đó chúng ta có thể thấy doanh nghiệp với


7
chi phí điều chỉnh cao hơn (doanh nghiệp B) lại điều chỉnh cơ cấu vốn của
mình thường xuyên hơn doanh nghiệp A.
Cả hai ví dụ cho thấy dòng tiền của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đáng
kể đến động lực ròng hằng năm để tiến đến một tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu, nếu
như doanh nghiệp thực sự quan tâm đến vấn đề này. Một số nghiên cứu trước
đó đã điều tra tác động của chi phí điều chỉnh đến đòn bẩy mục tiêu (ví dụ,
Hovakimian, Opler, và Titman năm 2001; Korajczyk và Levy, năm 2003; Leary

và Roberts, 2005). Tuy nhiên, tác giả sẽ dựa theo Michael Faulkender, Mark J.
Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith (2012) để đề cập đến
cách đo lường tốc độ điều chỉnh có ảnh hưởng của dòng tiền, và từ đó đánh
giá tác động chung của chi phí giao dịch và nhu cầu dòng tiền đối với việc điều
chỉnh của các doanh nghiệp về phía đòn bẩy mục tiêu.
Tiếp đến, tác giả loại bỏ sự điều chỉnh đối xứng giữa các doanh nghiệp sử
dụng đòn bẩy dưới mức và quá mức so với đòn bẩy mục tiêu. Các nhà
nghiên cứu trước đây đã giả định rằng tất cả các công ty đều điều chỉnh tỷ lệ
đòn bẩy ở mức tương tự, với DeAngelo, H. DeAngelo, và Whited (2011) là
một ngoại lệ đáng chú ý. Tuy nhiên, có thể dễ dàng nhận biết một trong
những lý do tại sao điều chỉnh tối ưu biến đổi không cân xứng giữa các công ty.
Ngay cả nếu chi phí điều chỉnh là bằng nhau cho công ty sử dụng đòn bẩy
dưới mức và quá mức, thì những lợi ích có thể không cân xứng. Các doanh
nghiệp sử dụng đòn bẩy dưới mức đặt lợi ích thuế tấm chắn thuế của đòn bẩy lên
trên hết và không quan tâm đến chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên chi phí kiệt
tài chính tiềm ẩn lại là vấn đề lớn đối với các doanh nghiệp có đòn bẩy quá mức.
Korteweg (2010) ước tính doanh nghiệp c ó đòn bẩy dưới mức tối ưu thì giá
trị của doanh nghiệp sẽ tăng khi đòn bẩy tăng thêm . Ngược lại, khi các công ty
sử dụng đòn bẩy quá mức, giá trị của công ty giảm đáng kể khi đòn bẩy tăng
thêm.


8

Một số nghiên cứu đang phát triển lý thuyết đề nghị rằng khả năng tiếp cận thị
trường vốn khác nhau giữa các công ty dẫn đến chi phí điều chỉnh đòn bẩy có thể
khác nhau đối với các công ty bị giới hạn và không bị giới hạn tài chính. Các
công ty bị giới hạn tài chính khó tiếp cận thị trường vốn nên chi phí điều chỉnh
đòn bẩy sẽ cao ( Korajczyk và Levy, 2003). Tuy nhiên, các công ty bị giới hạn tài
chính cũng có thể tiếp cận thị trường vốn tốt hơn đồng nghĩa với chi phí di

chuyển về phía đòn bẩy mục tiêu thấp hơn (Faulkender và cộng sự, 2012). Trong
khi một số nhà nghiên cứu đã chỉ ra rằng các rào cản tài chính và điều kiện thị
trường ảnh hưởng đến lựa chọn phát hành chứng khoán của các công ty
(Hovakimian, Opler và Titman, 2001; Korajczyk và Levy, 2003; Leary và
Roberts, 2005), không có nhà nghiên cứu nào kết hợp các biện pháp này vào ước
tính tốc độ điều chỉnh. Bây giờ, với đặc điểm của thị trường tài chính và đặc
điểm của công ty, tác giả dựa theo Michael Faulkender, Mark J. Flannery,
Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith (2012) nghiên cứu tác động của
hạn chế tài chính đối với tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu.
Các nhà nghiên cứu cũng đã kết luận rằng định thời điểm thị trường ảnh
hưởng đến sự lựa chọn loại chứng khoán nào, bằng cách này nó có thể tác
động đến cấu trúc vốn của một công ty (Baker và Wurgler, 2002; Korajczyk
và Levy, 2003; Huang và Ritter, 2009). Faulkender và cộng sự (2012) tìm
thấy định thời điểm thị trường ảnh hưởng đến động lực ngắn hạn của doanh
nghiệp để rút ngắn khoảng cách chênh lệch đòn bẩy. Ví dụ, hãy xem xét một
công ty sử dụng vốn vay quá mức có thể thu về một số khoản nợ của mình.
Khuynh hướng này có thể sẽ được tiếp tục nếu lợi tức trái phiếu của công
ty cao tạm thời (làm cho giá trái phiếu thấp). Do đó, công ty này sẽ có nhiều
khả năng thực hiện một sự điều chỉnh lớn về phía đòn bẩy mục tiêu khi lợi
suất trái phiếu tăng. Một ví dụ khác, một doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy quá
mức tin rằng cổ phiếu của nó được định giá cao sẽ nghĩ tới một sự điều
chỉnh về phía đòn bẩy mục tiêu thông qua việc phát hành cổ phiếu. Tuy
nhiên, nếu cùng một doanh nghiệp đó nhưng sử dụng đòn bẩy dưới mức đòn


9

bẩy mục tiêu, có thể chọn sử dụng mức đòn bẩy thấp hơn nữa nếu họ cảm nhận
chi phí biên của việc phát hành cổ phiếu bị định giá sai vượt quá lợi ích
biên của việc tiếp cận đòn bẩy mục tiêu. Vì vậy, việc phát hành hoặc mua lại

chứng khoán của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh về đòn
bẩy mục tiêu.
Do đó, tác giả đưa ra giả thuyết rằng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn sẽ phản
ứng với một số biến định thời điểm thị trường để từ đó nghiên cứu tác động của
định thời điểm thị trường đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy.


10
CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu gồm 642 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng
khoán HOSE và HNX trong giai đoạn quý 1-2007 đến quý 1-2015. Dữ liệu được
thu thập từ các bảng báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và nghị quyết đại hội
đồng cổ đông của các công ty. Toàn bộ số liệu được lấy từ trang web tài chính
vietstock.vn, riêng chỉ số lạm phát (CPI) và tốc độ tăng trưởng GDP lấy từ trang
imf.org và adb.org.
Bảng3.1.Phân phối doanh nghiệp Việt Nam theo 14 ngành.

Nguồn: /ngành.
Dữ liệu bảng được xây dựng trên số liệu từ quý 1-2007 đến quý 1- 2015 là 33 kỳ,
số đơn vị chéo là 642 doanh nghiệp. Do đó dữ liệu nghiên cứu này là đầy đủ và
gần như chạm vào tổng thể nhằm đảm bảo kết quả ước lượng mang tính khách
quan, trung thực và có ý nghĩa kinh tế.


11
3.2. Mô hình và phƣơng pháp nghiên cứu.
Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn doanh nghiệp được ước tính hồi quy theo
Flannery và Rangan(2006); Lemmon, Roberts và Zender (2008) dưới dạng:

Với :
o Di,t là dư nợ của doanh nghiệp tại thời điểm t,
o Ai,t là giá trị sổ sách tại thời điểm t,
o Li,t là đòn bẩy tại thời điểm đang xét,
o Li,t-1 là đòn bẩy được lấy trễ,
o L* là tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu dự kiến.
o λ là tốc độ điều chỉnh tới mục tiêu của doanh nghiệp.
Lưu ý rằng mô hình(1) giả định rằng sự điều chỉnh của doanh nghiệp bắt đầu từ
mức đòn bẩy của các kỳ báo cáo trước, Li,t-1. Khi doanh nghiệp không có bất kỳ
sự điều chỉnh cấu trúc vốn chủ động nào nhưng đòn bẩy cũng sẽ thay đổi từ L i,t-1
do sự thay đổi thu nhập hằng năm của doanh nghiệp trong tài khoản vốn chủ sở
hữu. Một hoạt động điều chỉnh chủ động đòi hỏi doanh nghiệp phải tiếp cận vào
thị trường vốn bằng một vài cách nào đó, ngay khi chỉ là chi trả cổ tức. Chỉ có
các điều chỉnh chủ động mới đòi hỏi chi phí giao dịch, vì thế để kiểm tra các mô
hình điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu nên tập trung vào các điều chỉnh chủ động. Tác
giả điều chỉnh lại (1) để tách thay đổi đòn bẩy bị động ra và mô hình điều chỉnh
chủ động là:

Với

và NIi,t tương đương với thu nhập ròng trong năm kết thúc tại thời điểm t. Đòn
bẩy tại t sẽ là Lpi-t-1 nếu doanh nghiệp không tham gia vào các hoạt động thị


12
trường vốn. Vế trái của (2) do đó sẽ bằng điều chỉnh chủ động của doanh nghiệp
hướng tới sự thay đổi cấu trúc vốn mục tiêu.
Mô hình hồi quy (1) và (2) đều dựa vào một đòn bẩy mục tiêu ước tính, L*i,t.
L* i,t = βXi,t-1 (3)
Với β là hệ số vector ,

Xi,t-1 là vector chứa tất cả những biến ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính,
bao gồm:
o EBIT_TA = (Thu nhập trước thuế + chi phí lãi vay)/Tổng tài sản
o MB = (Dư nợ trên sổ sách + giá trị thị trường của cổ phiếu)/Tổng tài sản
o g(TA)= (lnTAi,t – lnTAi,t-1)/lnTAi,t-1
o

g(S)= (lnSi,t – lnSi,t-1)/lnSi,t-1

o Lnta = loragit tự nhiên của tổng tài sản
o Lns = loragit tự nhiên của doanh thu
o DEP_TA = Khấu hao tài sản/Tổng tài sản
o T(Tax)= thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
o FA_TA = Tài sản ròng, nhà máy và thiết bị/Tổng tài sản.
o R&D_TA = Chi phí nghiên cứu và phát triển/Tổng tài sản (thiếu chi phí
R&D được xem là không)
o SG&A= ( chi phí bán hàng + chi phí quản lý doanh nghiệp)/ doanh thu
o Lev-ind = Tỷ lệ nợ trung bình ngành
o TLSHNN(Tỷ lệ sở hữu nhà nước )= 1 nếu có vốn góp của nhà nước,
khác=0
o ChgLnCPI = (lnCPIi,t – lnCPIi,t-1)/lnCPIi,t-1
Source: />
o ChgLnGDP = (lnGDPi,t – lnGDPi,t-1)/lnGDPi,t-1
Source: />ces.htm


13
Lựa chọn phƣơng pháp IV hay GMM để ƣớc lƣợng đòn bẩy mục tiêu trong
mô hình (3).
Tác giả kiểm định sự hiện diện của hiện tượng phương sai thay đổi trong mô

hình hồi quy có biến nội sinh để quyết định phương pháp IV hay GMM.
Kiểm định này đã được đề xuất bởi Pagan và Hall (1983), và thực hiện trong
stata bằng câu lệnh ivhettest.
 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình hồi quy đòn bẩy
mục tiêu theo giá trị thị trường.
. ivreg2 D.Mlev (D.L.Mlev=D.MB)
> ) orthog(D.MB) first robust

D.( Mlevind SGA RDta

DEPta lns chgLnCPI chgLnGDP ) t D.L(1/2)( ebit )

First-stage regressions

First-stage regression of LD.Mlev:
OLS estimation

Estimates efficient for homoskedasticity only
Statistics robust to heteroskedasticity

Total (centered) SS
Total (uncentered) SS
Residual SS

=
=
=

Number of obs
F( 12, 19102)

Prob > F
Centered R2
Uncentered R2
Root MSE

876.3990693
879.5345537
780.0998144

Robust
Std. Err.

t

P>|t|

=
=
=
=
=
=

19115
82.78
0.0000
0.1099
0.1131
.2021

LD.Mlev

Coef.

[95% Conf. Interval]

Mlevind
D1.

-.1487636

.008649

-17.20

0.000

-.1657164

-.1318108

SGA
D1.

8.10e-20

7.76e-19

0.10

0.917

-1.44e-18

1.60e-18

RDta
D1.

2.43e-10

1.39e-11

17.54

0.000

2.16e-10

2.70e-10

DEPta
D1.

3.65e-11

2.45e-11

1.49

0.137

-1.16e-11

8.45e-11

lns
D1.

.0000846

.0001206

0.70

0.483

-.0001519

.000321

chgLnCPI
D1.

.0045284

.0038226

1.18

0.236

-.0029642

.0120209

chgLnGDP
D1.

-.0515995

.0032793

-15.73

0.000

-.0580272

-.0451718

t

1.301837

.1434375

9.08

0.000

1.020687

1.582987

ebit
LD.
L2D.

-4.59e-17
2.23e-18

8.49e-18
7.10e-18

-5.40
0.31

0.000
0.754

-6.25e-17
-1.17e-17

-2.92e-17
1.61e-17

tlSHNN

.0040466

.0034361

1.18

0.239

-.0026885

.0107817

MB
D1.

.013344

.0024217

5.51

0.000

.0085972

.0180908

_cons

-.3189317

.036761

-8.68

0.000

-.3909864

-.2468769

Included instruments: D.Mlevind D.SGA D.RDta D.DEPta D.lns D.chgLnCPI D.chgLnGDP
t LD.ebit L2D.ebit tlSHNN D.MB

tlSHNN ,

endog( D.L.Mlev


14
Endogeneity test of endogenous regressors:
Chi-sq(1) P-val =
Regressors tested:

194.586
0.0000

LD.Mlev

Instrumented:
LD.Mlev

Included instruments: D.Mlevind D.SGA D.RDta D.DEPta D.lns D.chgLnCPI D.chgLnGDP
t LD.ebit L2D.ebit tlSHNN
Excluded instruments: D.MB

. ivhettest
IV heteroskedasticity test(s) using levels of IVs only
Ho: Disturbance is homoskedastic
Pagan-Hall general test statistic : 17.698 Chi-sq(12) P-value = 0.1252

 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình hồi quy đòn bẩy
mục tiêu theo giá trị sổ sách.
. ivreg2 D.Blev (D.L.Blev=D.MB) D.(
> ev ) orthog(D.MB) first robust

SGA RDta

DEPta fata chgLnCPI chgLnGDP ) t D.L(1/4)( ebit )

First-stage regressions

First-stage regression of LD.Blev:
OLS estimation

Estimates efficient for homoskedasticity only
Statistics robust to heteroskedasticity

Total (centered) SS
Total (uncentered) SS
Residual SS

=
=
=

Number of obs
F( 13, 17139)
Prob > F
Centered R2
Uncentered R2
Root MSE

517.8958474
519.355475
435.3263086

Robust
Std. Err.

t

P>|t|

=
=
=
=
=
=

17153

22.37
0.0000
0.1594
0.1618
.1594

LD.Blev

Coef.

[95% Conf. Interval]

SGA
D1.

-1.79e-20

5.88e-19

-0.03

0.976

-1.17e-18

1.13e-18

RDta
D1.

2.02e-11

1.13e-11

1.79

0.074

-1.93e-12

4.23e-11

DEPta
D1.

-1.76e-10

2.49e-11

-7.10

0.000

-2.25e-10

-1.28e-10

fata
D1.

1.53e-10

7.22e-12

21.16

0.000

1.39e-10

1.67e-10

chgLnCPI
D1.

.026872

.0033136

8.11

0.000

.0203771

.0333669

chgLnGDP
D1.

-.0384477

.00277

-13.88

0.000

-.0438772

-.0330182

t

.1984883

.1239038

1.60

0.109

-.0443758

.4413524

ebit
LD.
L2D.
L3D.

L4D.

-3.50e-17
1.56e-17
1.12e-17
9.26e-18

7.64e-18
9.16e-18
8.51e-18
5.88e-18

-4.58
1.70
1.31
1.57

0.000
0.090
0.189
0.115

-5.00e-17
-2.40e-18
-5.49e-18
-2.27e-18

-2.00e-17
3.35e-17
2.79e-17

2.08e-17

tlSHNN
L5D.

.0109837

.0064797

1.70

0.090

-.0017171

.0236846

MB
D1.

-.0022286

.0019507

-1.14

0.253

-.0060521

.0015949

_cons

-.0352898

.031635

-1.12

0.265

-.0972976

.0267179

Included instruments: D.SGA D.RDta D.DEPta D.fata D.chgLnCPI D.chgLnGDP t
LD.ebit L2D.ebit L3D.ebit L4D.ebit L5D.tlSHNN D.MB

D.L(5).(tlSHNN) ,

endog( D.L.Bl


15
Endogeneity test of endogenous regressors:
Chi-sq(1) P-val =
Regressors tested:

5.813

0.0159

LD.Blev

Instrumented:
LD.Blev
Included instruments: D.SGA D.RDta D.DEPta D.fata D.chgLnCPI D.chgLnGDP t
LD.ebit L2D.ebit L3D.ebit L4D.ebit L5D.tlSHNN
Excluded instruments: D.MB

. ivhettest
IV heteroskedasticity test(s) using levels of IVs only
Ho: Disturbance is homoskedastic
Pagan-Hall general test statistic : 3.064 Chi-sq(13) P-value = 0.9977

Kết quả cho thấy p_value của mô hình hồi quy đòn bẩy mục tiêu theo giá trị sổ
sách và thị trường đều lớn hơn 10%. Có nghĩa là trong cả 2 mô hình đều không
có hiện tượng phương sai thay đổi. Thêm lý do nữa là ước lượng GMM sẽ không
còn hiệu quả khi mẫu nhỏ.
Vì vậy, tác giả dùng phương pháp IV (trong stata là câu lệnh xtivreg2) để hồi quy
đòn bẩy mục tiêu theo giá trị sổ sách và thị trường trong mô hình (3). Mô hình
(1) và (2) sau đó hồi quy OLS với bootstrapped standard errors .


16
3.3. Các biến trong mô hình ƣớc lƣợng tốc độ điều chỉnh.

Biến phụ thuộc
Mức điều chỉnh đòn bẩy theo giá trị sổ sách (thị trường) là:
∆Book lev (Market lev) = Li,t - Li,t-1

Nhưng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy này khá thấp nên Michael Faulkender cùng
cộng sự (2012) đưa ra một khái niệm là đòn bẩy chủ động để đo lường mức điều
chỉnh đòn bẩy cao hơn.
Mức điều chỉnh đòn bẩy chủ động là:
∆ Active book lev = Li,t - Lpi,t-1
Các biến độc lập


Khoảng cách giữa đòn bẩy mục tiêu và đòn bẩy đầu kỳ:

Book dev (Market dev) = L*i,t - Li,t-1


Khoảng cách giữa đòn bẩy mục tiêu và đòn bẩy đầu kỳ chủ động:

Book active dev = L*i,t - Lpi,t-1
Dòng tiền và cách xác định ảnh hưởng của nó đến tốc độ điều chỉnh.
Dòng tiền của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến chi phí của việc điều chỉnh
đòn bẩy. Dòng tiền có hai tác động lên sự điều chỉnh đòn bẩy. Đầu tiên, dòng
tiền tạo ra một cơ hội sử dụng chi phí thấp để điều chỉnh đòn bẩy. Nếu một
công ty cần huy động vốn bên ngoài, nó có thể chọn lựa giữa phát hành trái
phiếu hoặc cổ phiếu dẫn đến thay đổi đòn bẩy. Lợi ích của việc điều chỉnh đòn
bẩy đến mục tiêu sẽ bù đắp chi phí tiếp cận thị trường vốn của doanh nghiệp.
Tương tự như vậy, một công ty có dòng tiền dương cao sẽ có xu hướng phân
phối lợi nhuận cho nhà đầu tư, nhưng nó có thể ảnh hưởng đến đòn bẩy bởi
lựa chọn trả bớt nợ hoặc vốn chủ sở hữu. Dấu của dòng tiền không quan trọng,
mà chỉ cần quan tâm đến giá trị của nó. Thứ hai, nếu các doanh nghiệp đối
mặt với một chi phí tiếp cận thị trường vốn cao, họ có xu hướng điều chỉnh

17
đòn bẩy thường xuyên hơn các doanh nghiệp có chi phí tiếp cận thị trường vốn
thấp vì một phần chi phí tiếp cận thị trường vốn được gánh chịu bởi dòng tiền
của mình.
Dòng tiền CFi,t được xác định:

Trong đó:
 OBIDi,t là thu nhập hoạt động trước khấu hao
 Ti,t là tổng số thuế
 Inti,t là chi phí lãi vay
 Ai,t-1 là giá trị tổng tài sản cho năm tài chính kết thúc tại t-1
 Industry_CapExt là chi tiêu vốn trung bình năm theo ngành chia tài sản
theo giá trị sổ sách giai đoạn trước.
Michael Faulkender, Mark J. Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M.
Smith (2012) kì vọng rằng các công ty với giá trị tuyệt đối của dòng tiền càng
cao sẽ có xu hướng điều chỉnh đòn bẩy càng nhiều, nếu đòn bẩy mục tiêu
quan trọng đối với họ. Như ước lượng đầu tiên, dấu của dòng tiền không là
vấn đề. Xem xét trước tiên một công ty mà các cơ hội đầu tư lớn tạo ra một
dòng tiền âm. Nếu hiện giá ròng của các cơ hội đầu tư vượt quá chi phí tiếp cận
thị trường tài chính, công ty sẽ huy động vốn từ bên ngoài và bất kì giao dịch
nào liên quan đến điều chỉnh đòn bẩy có thể được xem như không tốn chi phí
tiếp cận cố định. Thậm chí nếu cơ hội đầu tư là không đủ để đảm bảo việc
tiếp cận thị trường vốn của họ, sự kết hợp giữa lợi ích đầu tư và đòn bẩy có thể
biện minh cho chi phí tiếp cận thị trường vốn. Một công ty với một CF dương
lớn sẽ xem xét việc phân phối tiền dư thừa cho thị trường bằng cách mua lại cổ
phiếu hoặc nợ, tùy theo khoảng cách đòn bẩy của nó.