Phát triển các công cụ tài chính phái sinh trong thị trường chứng khoán

Lời mở đầu
Nền kinh tế Việt Nam đã có sự tăng trưởng liên tục trung bình 77,5%/năm.Dù vậy vẫn cịn khoảng cách khá xa so với các nên kinh tế khác trên thế
giới.Để đáp ứng được các nhu cầu về vốn đang ngày càng cấp thiết đòi hỏi trị
trường chứng khoán cần thu hút được nhiều vốn hơn nữa khi mà gánh nặng về vốn
trên vai các Ngân hàng Thương mại đã quá lớn.Nhưng với một thị trường còn nhiều
sơ khai và hạn chế như ở Việt Nam thì đây là một việc khá khó khăn.
Như vậy để phát triển thị trường chứng khoán ở Việt Nam thành một thị
trường huy động vốn nhanh và hiệu quả chúng ta cần có những đổi mới và các
phương hướng phát triển tích cực hơn nữa.Trong đó việc phát triển các cơng cụ tài
chính phái sinh sẽ giúp ích cho các nhà đầu tư cũng như các cơng ty chứng khốn
có nhiều lựa chon hơn khi tiền hành các giao dịch chứng khoán trên thị trường.Hơn
nữa các cơng cụ phái sinh cịn giúp giảm thiểu rủi ro đến mức thấp nhất có thể chấp
nhận được đối với các nhà đầu tư,khiến họ chú trọng hơn đến thị trường chứng
khốn qua đó nâng cao khả năng huy động vốn của thị trường chứng khoán trong
nước
Chính vì thế em đã chọn đề tài:

“Phát triển các cơng cụ tài chính phái sinh trong thị trường chứng
khốn(bao gồm:trái phiếu chính phủ,trái phiếu cơng ty và cổ phiếu)
ở Việt Nam:”


Phần I:Những vấn đề cơ bản của công cụ tài chính phái
sinh ở thị trường tài chính phái sinh
1.1 Khái niệm:
Cơng cụ tài chính phái sinh là gì: Cơng cụ phái sinh là những công cụ
được phát hành trên cơ sở những cơng cụ đă có như cổ phiếu, trái phiếu nhằm nhiều
mục tiêu khác nhau như phân tán rủi ro, bảo vệ lợi nhuận hoặc tạo lợi nhuận. Giá trị
của công cụ phái sinh bắt nguồn từ một số công cụ cơ sở khác như tỉ giá,giá trị cổ
phiếu,chứng khốn,lãi suất…Cơng cụ tài chính phái sinh xuất hiện lần đầu tiên
nhắm giảm thiểu hoặc loại bỏ hoàn toàn rủi ro, trong đó thường được sử dụng cao

nhất là hợp đồng kỳ hạn (forward contracts), hợp đồng tương lai (future contracts).
Những cơng cụ trên cịn có thể kết hợp với nhau, với những khoản vay hoặc những
chứng khoán truyền thống để tạo nên các công cụ lai tạo.
1.2 Các công cụ:
-Hợp đồng kỳ hạn: là công cụ lâu đời nhất, và có lẽ vì lí do đó mà nó ít
phức tạp nhất. Hợp đồng kỳ hạn là hợp đồng giữa 2 bên. Người mua và người bán,
để mua hoặc bán tài sản vào một ngày trong tương lai với giá đã thoả thuận ngày
hôm nay. Nếu vào ngày đáo hạn, giá thực tế cao hơn giá thực tế thì người sở hữu
hợp đồng sẽ kiếm được lợi nhuận; nếu ngược lại thì người sở hữu hợp đồng sẽ chịu
một khoản lỗ. Bản thân hợp đồng kỳ hạn mang trong mình 3 loại rủi ro. Thứ 1: nếu
giá thực tế vào ngày đáo hạn hợp đồng cao hơn giá mong đợi, rủi ro vốn có của
cơng ty sẽ làm giảm giá trị công ty nhưng sự sụt giảm này sẽ được đền bù bằng lợi
nhuận của hợp đồng kỳ hạn. Vì vậy, hợp đồng kỳ hạn cung cấp một cách phòng
ngừa rủi ro hồn hảo.
Thứ 2, rủi ro tín dụng hay rủi ro khơng có khả năng chi trả của hợp đồng. Rủi
ro này có hai chiều, người sở hữu hợp đồng hoặc là người nhận được hoặc là người
chi trả, phụ thuộc vào biến động giá cả thực tế của tài sản cơ sở.
Thứ 3, giá trị của hợp đồng kỳ hạn chỉ được giao nhận vào ngày nào đáo hạn của
hợp đồng, khơng có khoản chi trả nào được thực hiện vào ngày ký kết hoặc trong


thời hạn của hợp đồng. Vậy nên, bản thân những hợp đồng kỳ hạn có chứa nhiều rủi
ro nhất trong các công cụ phái sinh.
Hợp đồng giao sau cũng là một hợp đồng giữa hai bên, người mua và người
bán, để mua bán tài sản vào một ngày trong tương lai với giá đã thoả thuận ngày
hôm nay. Hợp đồng giao sau tiến triển từ hợp đồng kỳ hạn nên có những điểm
giống với hợp đồng kỳ hạn. Về bản chất, chúng giống tính thanh khoản của hợp
đồng kỳ hạn. Tuy vậy, khác với hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng giao sau được giao dịch
trên thị trường có tổ chức, được gọi là sàn giao dịch giao sau. Người mua hợp đồng
giao sau là người có nghĩa vụ mua hàng vào một ngày trong tương lai, có thể mua

lại hợp đồng giao sau trên thị trường giao sau. Điều này làm cho họ thoát khỏi nghĩa
vụ mua hàng. Và tương tự đối với người bán hợp đồng giao sau, là người có nghĩa
vụ bán hàng vào một ngày trong tương lai, có thể mua lại hợp đồng trên thị trường
giao sau, và điều này cũng làm cho họ thoát khỏi nghĩa vụ bán hàng. Đặc trưng này
giúp những người tham gia mua bán cơng cụ tài chính phái sinh tránh được những
thiệt hại kinh tế đáng kể nếu trong thời hạn hợp đồng giá cả của tài sản cơ sở có sự
biến động khơng có lợi cho mỗi bên.
Giống như hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng giao sau cũng có rủi ro hai chiều, rủi
ro tín dụng, tức người sở hữu hợp đồng hoặc là người được nhận hoặc là người phải

chi trả. Nhưng khác biệt rõ nhất với thị trường kỳ hạn là thị trường giao sau sử dụng
2 công cụ để loại bỏ rủi ro này.
Thứ nhất, thay vì giao nhận giá trị hợp đồng vào 1 ngày thông qua mua bán
đơn thuần vào ngày đáo hạn, thay đổi trong giá trị hợp đồng giao sau được thực
hiện thanh tốn vào cuối ngày giao dịch. Điều này có nghĩa hợp đồng giao sau có
tính chất thanh tốn tiền mặt hay điều chỉnh theo ngày, tức thời hạn giao sau được
rút ngắn lại. Nhờ thế mà rủi ro trong thanh toán được giảm đi. Thứ 2, hợp đồng giao
sau yêu cầu tất cả các thành viên tham gia thị trường, người bán và người mua đều
như nhau, phải thực hiện một khoản ký gửi gọi là ký quỹ. Nếu hợp đồng giao sau
của bạn tăng giá trị trong ngày giao dịch, mức tăng này sẽ được công vào tài khoản
ký quỹ của bạn vào cuối ngày. Ngược lại, nếu hợp đồng của bạn giảm giá trị, thua
lỗ sẽ được trừ ra.Và nếu số dư tài khoản ký quỹ của bạn giảm xuống mức tối thiểu
đã thoả thuận trước đó, bạn sẽ bị yêu cầu nộp một khoản ký gửi bổ sung, tài khoản


ký quỹ của bạn phải được bổ sung như cũ hoặc là vị thế của bạn sẽ bị đóng.
Hợp đồng giao sau rất giống với một danh mục các hợp đồng kỳ hạn. Tuy nhiên,
hợp đồng giao sau và một danh mục các hợp đồng kỳ hạn chỉ giống nhau khi lãi
suất là có thể xác định trước, tức là biết được một cách chắc chắn. Vào lúc đóng cửa
mỗi ngày, các hợp đồng giao sau mang tính kỳ hạn đang tồn tại sẽ được thanh toán

cũng như 1 hợp đồng mới được ký kết. Tính chất thanh tốn hàng ngày kết hợp với
yêu cầu ký quỹ cho phép hợp đồng giao sau giảm thiểu đáng kể rủi ro tín dụng vốn
có của hợp đồng kỳ hạn
Quyền chọn: Là hợp đồng giữa hai bên, người mua và người bán, trong đó
cho người mua quyền nhưng khơng phải nghĩa vụ, để mua hoặc bán một tài sản nào
đó vào ngày trong tương lai với giá đã đồng ý vào ngày hôm nay. Người mua quyền
chọn trả cho người bán một số tiền gọi là phí quyền chọn. Người bán quyền chọn
sẵn sàng bán hoặc tiếp tục nắm giữ tài sản theo điều khoản của hợp đồng nếu người
mua muốn thế. Một quyền chọn để mua tài sản gọi là quyền chọn mua (call), một
quỳên chọn bán một tài sản gọi là quyền chọn bán (put). Mặc dù các quyền chọn
được giao dịch trong một thị trường có tổ chức nhưng phần lớn các giao dịch quyền
chọn được quản lý riêng rẽ giữa hai bên. Những người này tự tìm đến với nhau, loại
thị trường này gọi là thị trường OTC, đây chính là loại thị trường quyền chọn xuất
hiện đầu tiên. Hầu hết các quyền chọn chúng ta quan tâm là mua bán các loại tài sản
tài chính chẳng hạn như cổ phiếu, trái phiếu… Mặc dù vậy, chúng ta cũng thấy xuất
hiện loại thoả thuận tài chính khác như hạn mức tín dụng, đảm bảo khoản vay, và
bảo hiểm cũng là một hình thức khác của quyền chọn. Ngồi ra, bản thân cổ phiếu
cũng là quyền chọn trên tài sản cơng ty. Quyền chọn cũng có những nét giống với
một hợp đồng kỳ hạn nhưng quyền chọn không bắt buộc phải thực hiện giao dịch
còn người sở hữu hợp đồng kỳ hạn bắt buộc phải thực hiện giao dịch. Hai bên trong
hợp đồng kỳ hạn có nghĩa vụ phải mua và bán hàng hố, nhưng người nắm giữ
quyền chọn có thể quyết định mua hoặc bán tài sản với giá cố định nếu giá tri của
nó thay đổi.


Hốn đổi là một hợp đồng trong đó hai bên đồng ý hốn đổi dịng tiền, một giao
dịch mà cả hai bên đồng ý thanh tốn cho bên cịn lại một chuỗi các dòng tiền trong
một khoảng thời gian xác định. Ví dụ, một bên đối tác đang nhận được một dịng
tiền từ một khoản đầu tư, nhưng lại thích một loại đầu tư khác với dịng tiền mà
mình đang thị hưởng. Bên đối tác này sẽ liên lạc với một dealer hốn đổi, thường là

một cơng ty hoạt động trên OTC, và họ sẽ thực hiện vị thế đối nghịch trong giao
dịch. Tuỳ thuộc vào lãi suất hay giá sau đó thay đổi như thế nào mà 1 bên sẽ thu
được lợi nhuận hay là bị lỗ. Lãi của bên này chính là lỗ của bên kia. Có 4 loại hốn
đơỉ là hốn đổi tiền tệ, hốn đổi lãi suất, hoán đổi chứng khoán và hoán đổi hàng
hoá. Và cũng giống như hợp đồng kỳ hạn, các hoán đổi cũng gánh chịu những rủi ro
nếu một bên bị vỡ nợ. Hoán đổi được xem như là kết hợp giữa các hợp đồng kỳ
hạn. Nó là cải tiến tài chính mới nhất nhưng về thực chất không phức tạp hơn một
danh mục các hợp đồng kỳ hạn và rủi ro tín dụng hiện diện trong hốn đổi cũng có
phần thấp hơn so với rủi ro tín dụng của hợp đồng kỳ hạn có cùng kỳ hạn.


Phần II. Thực trạng thị trường chứng khoán ở Việt Nam (bao
gồm trái phiếu chính phủ, trái phiếu cơng ty và cổ phiếu) và đưa ra
nhận xét.
Thị trường trái phiếu: Hiện nay thị trường trái phiếu Việt Nam mới trong
giai đoạn đầu phát triển với sự tồn tại của thị trường trái phiếu Chính phủ. Dư nợ
trái phiếu cịn rất thấp (khoảng 7% GDP) so với các thị trường trong khu vực
(Trung Quốc 21%, Thái Lan 33%, Malaysia 62%), chủ thể phát hành khơng đa
dạng, chưa có hệ thống các nhà tạo lập thị trường và hệ thống giao dịch, thanh tốn
cịn nhiều hạn chế. Hơn nữa, một thị trường để giúp hai đối tượng rất quan trọng là
doanh nghiệp và chính quyền địa phương huy động vốn lại hầu như chưa tồn tại. Để
đạt được mục tiêu tăng trưởng kinh tế bình quân 7,5%/năm trong giai đoạn 2000 2010, nhu cầu vốn đầu tư của toàn bộ nền kinh tế là rất lớn, khoảng 30 - 35%
GDP/năm. Do đó, hiện nay Việt Nam đang triển khai hàng loạt các biện pháp nhằm
phát triển thị trường trái phiếu nội địa, đặc biệt là tạo kênh huy động vốn hữu hiệu
cho các doanh nghiệp và các chính quyền địa phương trong bối cảnh Việt Nam thực
hiện cải cách kinh tế theo hướng xoá bỏ bao cấp của nhà nước cho khu vực doanh
nghiệp và phân cấp ngân sách cho chính quyền địa phương.
2.1.Các chủ thể phát hành trái trái phiếu:
- Chính phủ: Chính phủ phát hành trái phiếu nhằm thu hút vốn cho đầu tư
phát triển, xây dựng cơ sở hạ tầng, các cơng trình trọng điểm quốc gia, phục vụ phát

triển kinh tế.
- Chính quyền địa phương: Chủ yếu cho các địa phương huy động vốn
phục vụ cho việc xây dựng các cơng trình cơ sở vật chất hạ tầng tại địa phương của
mình, chủ yếu phát hành thơng qua cơng chúng của chính địa phương đó thơng qua
Kho bạc Nhà nước
- Ngân hàng thương mại: Các ngân hàng thương mại phát hành trái
phiếu nhằm huy động vốn trung dài hạn, đáp ứng nhu cầu kinh doanh, cho vay tín
dụng của ngân hàng.
- Doanh nghiệp: Các doanh nghiệp tham gia thị trường vói tư cách là


nhà phát hành trái phiếu trên thị trường sơ cấp, doanh nghiệp phát hành trái phiếu
nhằm huy động vốn, đáp ứng nhu cầu mở rộng sản xuất kinh doanh.
Để tìm hiểu rõ hơn về thị trường trai phiếu ở Việt Nam chúng ta sẽ đi sâu
vào thị trường trái phiếu chính phủ và thị trường trái phiếu cơng ty ở Việt Nam.Đây
là 2 thị trường trái phiếu nắm phần lớn lượng giao dịch trên thị trường trái phiếu ở
nước ta hiện nay:
2.1.1.Thị trường trái phiếu chính phủ:
-Đặc điểm: Trái phiếu chính phủ là loại trái phiếu có độ an tồn cao,nhưng
thay vào đó lãi suất thấp,thời gian đáo hạn dài thường là 1 năm,2 năm,3 năm… trở
lên.
- Giao dịch : Từ năm 1991 đến nay, thông qua phát hành các loại trái phiếu,
cơng trái, hằng năm tồn hệ thống đã huy động hàng chục nghìn tỷ đồng cho ngân
sách nhà nước (NSNN) và cho đầu tư phát triển, góp phần thúc đẩy tăng trưởng
kinh tế và phát triển thị trường tài chính.
Những năm trước đây, việc huy động vốn bằng phát hành trái phiếu của
Chính Phủ chủ yếu thơng qua hai phương thức bán lẻ tại các đơn vị kho bạc và đấu
thầu qua ngân hàng nhà nước. Hai phương thức này đã đáp ứng nhiệm vụ huy động
vốn trong giai đoạn đầu khi thị trường vốn chưa phát triển, tuy nhiên nó bộc lộ
những hạn chế nhất định: khối lượng thấp, kỳ hạn ngắn không phù hợp với nhu cầu

sử dụng vốn...
Năm 2000, sau khi Trung tâm giao dịch chứng khoán (TTGDCK) đi vào
hoạt động đã mở ra hai kênh huy động vốn mới là đấu thầu qua TTGDCK và bảo
lãnh phát hành. Khối lượng vốn huy động qua hai kênh này ngày càng chiếm tỷ
trọng cao trong tổng số vốn huy động qua phát hành trái phiếu Chính phủ (TPCP).
Song, việc đấu thầu, bảo lãnh phát hành TPCP đã hình thành hơn 400 loại TPCP
khác nhau cả về ngày thanh tốn và lãi suất danh nghĩa nên tính thanh khoản của
trái phiếu rất thấp, dẫn đến khối lượng TPCP giao dịch trên thị trường là không
đáng kể, thậm chí có nhiều loại bị đóng băng.
Qua bảng số liệu chúng ta có thể thấy được từ 2000 đến 2006 TPCP đấu thầu
qua NHNN vẫn chiếm tỷ trọng lớn nhất (hơn 50%) tiếp sau đó là bán lẻ qua KBNN,
bảo lãnh phát hành và đấu thầu qua TTGDCK. Trong đó chủ yếu vẫn là TPCP phát


hành bằng đồng Việt Nam chiếm đến hơn 95%. Lượng trái phiếu phát hành bằng
đồng nội tệ hiện chủ yếu được giao dịch hoặc nắm giữ bởi các ngân hàng hoặc các
tổ chức tài chính tương đương cũng làm cản trở sự phát triển của thị trường trải
phiếu. Điều này tạo sự đơn điệu trong danh mục đầu tư, dẫn đến giá trái phiếu có
mức biến động đáng kể khi các nhà đầu tư này thực hiện bán ra hoặc mua vào.

Bảng : Kết quả huy động vốn qua thị trường trái phiếu Chính Phủ
Nguồn:
Nhiều đợt đấu giá TP CP gần đây mặc dù khối lượng đăng ký đấu thầu tương
đối cao, bình quân gấp 3 lần khối lượng gọi thầu, nhưng tỉ lệ thành cơng lại có xu
hướng giảm dần. Cụ thể xét riêng trong quý I/2007 tỉ lệ thành công đạt 99%; quý


II/2007 giảm xuống 82,46% và đến cuối quý III/2007 giảm còn 58,39%. Nguyên
nhân chủ yếu do việc đưa ra mức lãi suất trần thấp, chỉ 7,05 - 7,8%/năm (có đợt chỉ
là 6,5%/năm) đối với TP kỳ hạn 5 năm; 7,95% - 8,6%/năm đối với TP kỳ hạn 10

năm; 8 - 8,8%/năm đối với TP kỳ hạn 15 năm, trong khi kỳ vọng về lãi suất của
NĐT ngày một cao, xuất phát từ việc tăng dự trữ bắt buộc từ 5% lên 10% ( vào thời
điểm năm 2007 ).Cùng với sự ra đời của hai trung tâm giao dịch chứng khoán là tại
Tp.HCM và Hà Nội, các trái phiếu chính phủ phát hành bằng đồng nội tệ cũng bắt
đầu được giao dịch một cách rộng rãi hơn so với trước đây nhưng vẫn chưa tạo
được sự hấp dẫn đối với các nhà đầu tư có tổ chức, do đó, khối lượng giao dịch rất
ít.
Từ đầu năm 2009 tới nay, các phiên đấu thầu trái phiếu Chính phủ hầu như
khơng đạt mục tiêu đề ra. Điều này khiến nhiều người bi quan về triển vọng của thị
trường trái phiếu trong gian đoạn khó khăn hiện nay. Tổng kết các đợt phát hành từ
đầu 2009 đến 10/2009, Kho bạc Nhà nước đã có 6 lần đấu thầu trái phiếu với khối
lượng lớn nhưng đa số là thất bại, chỉ bán được khoảng 100 tỷ đồng. Ngân hàng
Chính sách Xã hội 5 lần đấu thầu nhưng không bán được đồng nào, Ngân hàng Phát
triển 3 lần đấu thầu đều thất bại.
Điều này có thể lý giải do trong điều kiện lãi suất huy động đang có chiều
hướng tăng lên và có nhiều mối lo ngại về nguy cơ lạm phát quay trở lại đã khiến
cho thị trường trái phiếu kém hấp dẫn,mặt khác Chính phủ đưa ra lãi suất trần khi
phát hành trái phiếu, nhưng không đạt được kỳ vọng của nhà đầu tư nên thất bại là
chuyện không tránh khỏi
Tuy vậy, những đợt phát hành vừa qua cho thấy nhu cầu của nhà đầu tư đang
rất quan tâm đến thị trường trái phiếu chính phủ phát hành bằng đồng nội tệ, khối
lượng đặt mua thường từ 2000 - 3000 tỷ VND, gấp 4 - 5 lần mức phát hành.
Tuy nhiên, mức vốn hóa thị trường trái phiếu hiện nay khoảng 8% GDP là
khá thấp nếu như so sánh với thị trường trái phiếu của các nước trong khu vực (bình
quân khoảng 50-70%, trừ Nhật Bản trên 100% GDP ). Điều đó có nghĩa là kênh huy
động vốn của Chính phủ thơng qua thị trường trái phiếu để đáp ứng nhu cầu đầu tư
của ngân sách cịn hạn chế và vì vậy cần có sự đầu tư thích đáng hơn cho thị trường
này.

Trên thị trường trái phiếu Chính phủ hiện nay, được chào đón và thu
hút nhiều nhất các nhà đầu tư là trái phiếu phát hành bằng ngoại tệ trên thị trường
quốc tế Việt Nam đã tăng gấp rưỡi lượng trái phiếu phát hành, lên 750 triệu USD trị
giá trái phiếu thay vì 500 triệu USD như dự tính ban đầu được giao dịch ở thị
trường này. Lãi suất trái phiếu Chính phủ trong đợt phát hành này đã được điều
chỉnh giảm xuống mức 7,125%, thay cho mức dự tính ban đầu là 7,250%. Lãi suất
này cao hơn so với Trái phiếu kho bạc Mỹ là 4,561%/trái phiếu 10 năm.Đây là bước
đầu tiên giúp VN bước chân vào thị trường tài chính quốc tế. Điều đáng mừng là
cầu trái phiếu này cao hơn mong đợi rất nhiều. Các nhà đầu tư quốc tế đã đưa ra các
đề nghị đặt mua với tổng số lên tới 4,5 tỷ USD, cao gấp 6 lần trị giá chào, để dành
quyền mua số trái phiếu nói trên.Sự đón nhận nhiệt tình đến bất ngờ đó được nhận
định là do nhiều nguyên nhân từ chính VN. Thứ nhất, các nhà đầu tư quốc tế tin
tưởng vào tương lai sáng sủa của nền kinh tế VN sau khi chứng kiến hơn 10 năm
đổi mới vừa qua. Đến nay, hầu như tồn thế giới biết đến cơng cuộc cải cách đổi
mới ở VN. UNDP còn coi VN là một trong những ví dụ thành cơng nhất về chuyển
đổi kinh tế trong lịch sử đương đại, đổi mới làm thay đổi gần như tất cả mọi mặt
của cuộc sống kinh tế. Thứ hai, các nhà đầu tư tỏ ra lạc quan với việc VN được coi
là nền kinh tế có tốc độ tăng trưởng cao và ổn định thứ hai châu Á, chỉ sau Trung
Quốc. Bên cạnh đó, phải kể đến việc sụt giảm lòng tin của nhà đầu tư đối với trái
phiếu cùng loại của Indonesia và Phillipines do tình hình kinh tế chính trị các nước
này thời gian qua không ổn định lắm.Thứ ba, việc các tổ chức định mức tín nhiệm
quốc tế như gần đây liên tiếp nâng mức xếp hạng của VN cũng là một nguyên nhân
quan trọng. S&P đã nâng mức tín nhiệm của VN từ BB- lên BB. Moody cũng nâng
lên mức Ba3 trong khi một tổ chức định mức tín nhiệm quốc tế nổi tiếng khác là
Fitch cũng xếp VN hạng BB-.
2.1.2.Trái phiếu công ty: :
-Đặc điểm:Là các trái phiếu do các công ty phát hành để vay vốn dài
hạn.Trái phiếu công ty có đặc điểm chung sau:
Trái chủ được trả lãi định kỳ và trả gốc khi đáo hạn, song không được tham
dự vào các quyết định của công ty. Nhưng cũng có loại trái phiếu khơng được trả lãi

định kỳ, người mua được mua dưới mệnh giá và khi đáo hạn được nhận lại mệnh


giá. Khi công ty giải thể hoặc thanh lý, trái phiếu được ưu tiên thanh tốn trước các
cổ phiếu. Có những điều kiện cụ thể kèm theo, hoặc nhiều hình thức đảm bảo cho
khoản vay.
Trái phiếu công ty bao gồm những loại sau:
+ Trái phiếu có đảm bảo: là trái phiếu được đảm bảo bằng những tài
sản thế chấp cụ thể, thường là bất động sản và các thiết bị. Người nắm giữ trái phiếu
này được bảo vệ ở một mức độ cao trong trường hợp công ty phá sản, vì họ có
quyền địi nợ đối với một tài sản cụ thể.
+ Trái phiếu khơng bảo đảm: Trái phiếu tín chấp không được đảm bảo
bằng tài sản mà được đảm bảo bằng tín chấp của cơng ty. Nếu cơng ty bị phá sản,
những trái chủ của trái phiếu này được giải quyết quyền lợi sau các trái chủ có bảo
đảm, nhưng trước cổ động. Các trái phiếu tín chấp có thể chuyển đổi cho phép trái
chủ được quyền chuyển trái phiếu thành cổ phiếu thường của công ty phát hành.
Tuỳ theo quy định, việc chuyển đổi có thể được tiến hành vào bất cứ thời điểm nào,
hoặc chỉ vào những thời điểm cụ thể xác định.
Ngoài những đặc điểm trên, mỗi đợt trái phiếu được phát hành có thể
được gắn kèm theo những đặc tính riêng khác nữa nhằm đáp ứng nhu cầu cụ thể của
một bên nào đó. Cụ thể là:
+ Trái phiếu có thể mua lại cho phép người phát hành mua lại chứng
khoán trước khi đáo hạn khi thấy cần thiết. Đặc tính này có lợi cho người phát hành
song lại bất lợi cho người đầu tư, nên loại trái phiếu này có thể có lãi suất cao hơn
so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn.
+ Trái phiếu có thể bán lại: cho phép người nắm giữ trái phiếu được
quyền bán lại trái phiếu cho bên phát hành trước khi trái phiếu đáo hạn. Quyền chủ
động trong trường hợp này thuộc về nhà đầu tư, do đó lãi suất của trái phiếu này có
thể thấp hơn so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn.
+ Trái phiếu có thể chuyển đổi cho phép người nắm giữ nó có thể

chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu thường, tức là thay đổi tư cách từ người chủ nợ
trở thành người chủ sở hữu của công ty. Loại trái phiếu này thuộc vào nhóm hàng
hố chứng khốn có thể chuyển đổi được đề cập tới dưới đây.


-Giao dịch: Thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam có thể chia ra 2
giai đoạn : trước 2006 và từ 2006 đến nay
•

Giai đoạn trước năm 2006:

Sau khi Chính phủ ban hành nghị định 120/CP ngày 17/9/1994 về phát hành
cổ phiếu, trái phiếu của doanh nghiệp nhà nước, thị trường trái phiếu bắt đầu manh
nha hình thành. Khi đó, thị trường này chưa phát triển, chỉ có các tổ chức tài chính
tín dụng phát hành trái phiếu, cịn TPCT thì có rất ít các doanh nghiệp phát hành,
việc phát hành TPCT chỉ diễn ra lác đác ở một vài doanh nghiệp nhà nước.Có thể
nói doanh nghiệp khơng mặn mà với việc phát hành trái phiếu do nhiều nguyên
nhân, trong đó có nguyên nhân lớn nhất là Nghị định 120 quy định quá chặt.
Một số doanh nghiệp tiêu biểu là :
Năm 1994, Nhà máy Xi măng Anh Sơn phát hành 7,7 tỷ đồng trái phiếu, trở
thành DN tiên phong trong việc thực hiện Nghị định 120/1994/NĐ-CP (về việc phát
hành trái phiếu, cổ phiếu của doanh nghiệp nhà nước). Công ty xi măng Hoàng
Thạch phát hành 44,5 tỷ đồng trái phiếu kỳ hạn 4 năm.
Năm 1996, công ty cổ phần Cơ điện lạnh (REE) phát hành trái phiếu chuyển
đổi kì hạn 3 năm, huy động 5 triệu USD, lãi suất 4,5%/ năm. Loại này được chuyển
đổi vào năm 1998. Công ty cho thuê tài chính quốc tế phát hành trái phiếu từ năm
1999 đến hết năm 2001 là 80 tỷ đồng, kỳ hạn 12 tháng, 24 tháng, 36 tháng. Công ty
tài chính dầu khí 300 tỷ đồng, cơng ty tài chính tàu thủy 50 tỷ đồng, cơng ty tài
chính cao su 300 tỷ đồng.
Công ty cổ phần công nghệ thông tin (EIS) phát hành trái phiếu chuyển đổi

kỳ hạn 3 năm, huy động 10 tỷ đồng, lãi suất 8%/năm vào năm 2001. Năm 2004 đã
được chuyển đổi thành cổ phiếu theo hệ số chuyển đổi đã được xác định trước. Năm
2003, tổng cơng ty Dầu khí Việt Nam phối hợp cùng Bộ tài Chính phát hành 300 tỷ
đồng TPDN, kỳ hạn 3 năm.
Suốt từ năm 1994 đến năm 2004, chỉ có 4 doanh nghiệp phát hành trái phiếu
với tổng số tiền huy động 372 tỷ đồng. Ngoại trừ Tổng công ty Điện lực Việt Nam
2 lần thực hiện phát hành trái phiếu (năm 2005 và 2006), với tổng số tiền vào
khoảng 550 tỷ đồng, cịn lại khơng có doanh nghiệp nào sử dụng kênh phát hành
trái phiếu đến lần thứ hai.


•

Giai đoạn sau 2006: (kể từ khi có nghị định 52/2006 có hiệu lực)

Nếu như trước năm 2006, việc phát hành TPDN chỉ diễn ra lác đác ở một vài
doanh nghiệp nhà nước, thì chỉ hơn một năm gần đây, việc phát hành TPDN đã phát
triển mạnh mẽ do các đơn vị sản xuất, kinh doanh trong nước ngày càng ưa chuộng
hình thức huy động vốn này.
Việc phát hành TPCT khơng chỉ bó hẹp trong các doanh nghiệp nhà nước mà
cịn có sự tham gia của các cơng ty TNHH, cơng ty cổ phần, cơng ty có vốn đầu tư
nước ngoài... theo nguyên tắc tự vay, tự trả và thực hiện các quy định về công khai
minh bạch thông tin...
Số lượng DN phát hành trái phiếu tăng lên đáng kể, năm 2005 có 2 DN phát
hành, với giá trị khoảng 1.600 tỷ đồng; năm 2006, số lượng này tăng lên là 6 DN,
với 15 đợt phát hành và giá trị trái phiếu hơn 11.000 tỷ đồng; năm 2007 số lượng là
17 DN, với 23 đợt phát hành đạt giá trị trên 26.320 tỷ đồng. Trong đó,Vinashin và
EVN là hai doanh nghiệp phát hành nhiều nhất, chiếm 41% và 36% tương ứng, các
tổng công ty khác chỉ chiếm dưới 10% trong tổng vốn huy động.
Những DN có quy mơ nhỏ như Nam Triệu, CII,… đã phát hành thành công

trái phiếu với mức lãi suất hấp dẫn: trái phiếu Nam Triệu kỳ hạn 2 năm, lãi suất
8,95%/năm, phát hành tháng 4/2007; trái phiếu CII kỳ hạn 7 năm, lãi suất
10,3%/năm, phát hành tháng 7/2007.
Đặc biệt trong năm 2007, thành công của đợt phát hành TPDN CP Vincom
được giới chuyên gia đánh giá là mở ra một kênh huy động vốn mới, nhiều triển
vọng cho các doanh nghiệp thuộc khối kinh tế ngoài quốc doanh. Lần đầu tiên trái
phiếu VNĐ của một công ty cổ phần kinh doanh bất động sản Việt Nam được phát
hành với cách thức chào bán theo chuẩn mực quốc tế.
Hầu hết các trái phiếu được phát hành có kì hạn dài, ngắn nhất là 2 năm, dài
nhất là 10 năm. Trái phiếu EVN hầu hết có kì hạn 10 năm, đầu tư vào các cơng trình
thủy điện, cải tạo mạng lưới điện quốc gia. Trái phiếu Vinaconex và Lilama phát
hành trái phiếu có kỉ hạn 5 năm. Ngồi ra, để khuyến khích nhà đầu tư,Vinaconex
phát hành trái phiếu kèm theo chứng quyền là quyền mau cổ phiếu của Nhà máy xi
măng Cẩm Phả với mức giá ưu đãi.


So sánh với lãi suất trái phiếu Chính phủ cùng thời hạn, có thể thấy, lãi suất
trái phiếu của các doanh nghiệp có xu hướng biến động cùng chiều. Khoảng chênh
lệch giữa lãi suất trái phiếu Chính Phủ và lãi suất doanh nghiệp khoảng 2.5% đến
3%, phản ánh mức chênh lệch rủi ro của 2 trái phiếu này.
Sau 1 năm thực hiện Nghị định 52/2006/NĐ-CP về phát hành TPCT, nhiều
doanh nghiệp như EVN, Vinashin, Vinaconex, Tổng công ty Thép Việt Nam... đã
quan tâm hơn tới kênh dẫn vốn này, nhưng tổng dư nợ TPCT hiện mới đạt 11% dư
nợ trái phiếu. Như vậy, thị trường trái phiếu vẫn gần như là “sân chơi riêng” của trái
phiếu chính phủ (TPCP) với 2 chủ thể phát hành là Kho bạc Nhà nước (chiếm 64%)
và Ngân hàng Phát triển Việt Nam (chiếm 18%). So với các nước trong khu vực và
trên thế giới, dư nợ TPDN/tổng dư nợ trái phiếu của Việt Nam mới đạt 11% trong
khi con số tương ứng của Thái Lan là 33%, Malaysia: 50%, Hàn Quốc là 51%.
2.2.Thị trường cổ phiếu:
-Đặc điểm của cổ phiếu:

1. Có tính quyết sách. Người có cổ phiếu phổ thơng có quyền tham gia đại
hội cổ đông, bầu cử ban quản trị tham gia quyết sách quản lý kinh doanh xí nghiệp,
quyền lợi lớn hay nhỏ tuỳ theo số lượng cổ phiếu.
2. Có thể đổi tiền mặt. Cổ phiếu có thể chuyển nhượng bất kỳ lúc nào giao
dịch ở thị trường, biến thành tiền giấy.
3. Giá cả và giá trị mặt phiếu không khớp nhau. Cổ phiếu là đối tượng giao
dịch, giống như hàng hố, có loại giá cả này chịu ảnh hưởng tình hình kinh doanh
của xí nghiệp và chịu ảnh hưởng nhiều nhân tố kinh tế, chính trị,xã hội, ln ln
thay đổi, tăng giảm lớn, không khớp với giá trị mặt cổ phiếu. Sự không khớp ấy tạo
điều kiện hoạt động cho người đầu cơ.
4. Rủi ro. Cổ phiếu đã mua không thể trả lại vốn cũ. Người đầu cơ cổ phiếu
có thể nhận được thù lao dự kiến hay khơng hồn tồn phụ thuộc vào doanh lợi của
xí nghiệp quyết định, lãi nhiều chia nhiều, lãi ít chia ít, khơng lãi khơng chia, cùng
chịu thiệt hại, bị phá sản khó có thể giữ nguyên vốn. Vì vậy, người đầu cơ cổ phiếu
thường chịu rủi ro nhất định.
-Giao dịch: Các công ty cổ phần và doanh nghiệp nhà nước ( DNNN ) ở
Việt Nam có quyền phát hành cổ phiếu theo quy định của luật công ty và luật


DNNN ngày 17/9/1994, chính phủ ban hành quy chế tạm thời về phát hành cổ
phiếu,trái phiếu của DNNN. Hiện tại đã có hơn 500 cơng ty cổ phần và khoảng hơn
6000 DNNN trong đó chỉ có vài trăm doanh nghiệp có cổ phiếu. Nhưng đa số
những cổ phiếu này được đông đảo những cổ đông nắm giữ như những chứng chỉ
sở hữu, chứ ít đưa vào lưu thơng. Trên TTCK hiện nay với hơn 500 công ty cổ phần
như thế nhưng mới chỉ có 5 cơng ty đã có giấy phép niêm yết cổ phiếu : SAM REE - TMS - SECOM - HAP. Cịn một số cơng ty đã đủ điều kiện niêm yết nhưng
khơng niêm yết vì nhiều lý do khách quan, họ chưa có nhu cầu hoặc chưa thấy lợi
ích của việc niêm yết. Hoặc có cơng ty muốn niêm yết nhưng chưa đủ điều kiện để
niêm yết.
Hiện nay mặc dù TTCK đã đi vào hoạt động đã hút được sự quan tâm của
công chúng đầu tư nhưng việc mua bán cổ phiếu trên thị trường tự do vẫn không

ngừng sôi động với đủ loại cổ phiếu được giao dịch so với 5 loại cổ phiếu và 2 loại
trái phiếu giao dịch trên thị trường chính thức, ở thị trường tự do có đến gần 60 loại
cổ phiếu được mua bán. Các giao dịch khơng chính thức này được thực hiện dưới
nhiều dạng : qua môi giới, các mục rao vặt, mạng internet, hay ở những quán cà
phê... Một điểm đáng ghi nhận khác là trên cả thị trường chính thức lẫn khơng chính
thức, hiện nay chỉ mới dừng lại ở việc mua đi bán lại, giá cổ phiếu có tăng nhưng
thực vốn đưa vào cơng ty làm ăn thì chỉ tăng trên danh nghĩa. Tất cả những công ty
hiện nay chưa huy động thêm một đồng vốn nào vào mở rộng sản xuất hay kinh
doanh. Theo các chun gia chứng khốn, chính những bất ổn này sẽ khiến cho việc
mua bán cổ phiếu hiện nay, đặc biệt là trên thị trường khơng chính thức, có nhiều
bấp bênh và đầy tính rủi ro.
Sự non yếu trong thị trường vốn, sự thiếu vốn đầu tư trong một số công ty và
cho các dự án lớn dẫn đến phải phát hành cổ phiếu để tạo ra vốn cho sản xuất kinh
doanh, cho các dự án quốc gia. Tuy nhiên số lượng cổ phiếu này được phát hành
hạn chế, quy mô nhỏ, không công khai. Chẳng hạn năm 1997, SECOM đã phát
hành 240.000 cổ phiếu với mệnh giá 500.000đ nhờ đó mà tăng được tài sản lên 10
lần ( trong số đó Nhà nước đã mua 51% giá trị cổ phiếu, những người lao động
trong công ty mua 15%. Tổng cơng ty bưu chính viễn thơng mua 32% và 2% cịn lại
được bán cho cơng chúng.


Các ngân hàng cổ phần ở Việt Nam đa số cổ phiếu là của NHTM quốc doanh
lớn, của các tổng cơng ty và chỉ có một phần nhỏ do cá nhân nắm giữ. Một số ngân
hàng và tổng công ty đã phát hành cổ phiếu ra công chúng, các phương pháp chào
bán tương tự như quảng cáo, tiếp thị bán hàng, không áp dụng hệ thống thông tin
công khai nên làm giảm lịng tin của cơng chúng vào hiệu năng cuả ngân hàng.
2.3.Nhận xét chung về trị trường trái phiếu và cổ phiếu ở Việt Nam:
2.3.1.Về thị trường trái phiếu (TPCP và TPCT): Nhìn chung, thị trường
TPCP đã trải qua nhiều giai đoạn thăng trầm. Phát hành TPCP đã trở thành kênh
huy động vốn khá hiệu quả. Giá trị TPCP huy động được đã tăng qua các năm, số

lượng, kỳ hạn TPCP đã được đa dạng hơn; đặc biệt là năm 2007, Chính phủ đã tổ
chức phát hành trái phiếu theo lơ lớn để tăng tính thanh khoản làm cho tình hình
giao dịch TPCP tăng lên đáng kể. Qua thực tế phát hành TPCP lô lớn sẽ giảm số
lượng các loại TPCP lưu hành trên thị trường, giúp các nhà đầu tư cũng như các tổ
chức trung gian dễ theo dõi, nắm bắt diễn biến về giá của các loại TPCP. Ðây là cơ
sở cho việc đặt giá mua, bán. Mặt khác, với khối lượng phát hành lớn đã tạo điều
kiện cho nhiều nhà đầu tư cùng sở hữu một loại trái phiếu, làm cho tính thanh khoản
của trái phiếu tăng lên, từ đó thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư và Chính phủ
có thể huy động một khối lượng vốn lớn cho Ngân sách Nhà nước. Phương thức
đấu thầu trái phiếu qua TTCK đã được áp dụng theo thông lệ quốc tế và cũng đã gặt
hái kết quả đáng khích lệ. Đối tượng tham gia thị trường cũng ngày càng đa dạng
hơn.Trong khi đó thị trường TPDN đã có những bước phát triển, các doanh nghiệp
đã có phần quan tâm hơn đến việc phát hành trái phiếu, góp phần giảm áp lực vay
vốn từ các NHTM và tạo nguồn cung trái phiếu cho thị trường. Sau Nghị định
52/NĐ-CP, về việc cho phép các doanh nghiệp phát hành trái phiếu theo hình thức
riêng lẻ, đã góp phần tạo thêm kênh huy động vốn cho doanh nghiệp.Nhưng đi kèm
với những mặt tích cực trên vẫn cịn nhiều mặt hạn chế cần khắc phục như:
Thứ nhất: Quy mô nhỏ, thanh khoản thấp:
Thị trường trái phiếu Việt Nam có quy mô quá nhỏ. Chủ yếu TPCP đang
''thống lĩnh'' thị trường, trong khi trái phiếu của các doanh nghiệp phát hành rất hạn
chế. Tính thanh khoản của các loại trái phiếu còn thấp. Thị trường TPCP thiếu một
cơ chế giao dịch có khả năng cung cấp thanh khoản cho các TPCP như các nhà tạo


lập thị trường, hợp đồng mua lại. TPCP phát hành với khối lượng và giá trị niêm
yết lớn, trong khi những người nắm giữ TPCP trên thị trường sơ cấp là các nhà đầu
tư có tổ chức (trừ các đợt phát hành riêng lẻ qua hệ thống Kho bạc). Nhu cầu giao
dịch phát sinh là các giao dịch lớn và ít mang tính tương thích thời điểm, hạn chế
tính thanh khoản của trái phiếu.
Về năng lực hệ thống giao dịch, trái phiếu hiện được niêm yết theo giá và áp

dụng nguyên tắc đấu giá giống như cổ phiếu (ưu tiên về giá, ưu tiên về thời gian),
không áp dụng biên độ dao động giá. Tuy nhiên, cổ phiếu và trái phiếu là hai loại
hàng hóa có đặc điểm và tính chất hoàn toàn khác nhau, việc áp dụng giao dịch trái
phiếu và cổ phiếu như nhau trên cùng một hệ thống giao dịch tại Trung tâm Giao
dịch Chứng khoán là khơng có hiệu quả. Do đó, cần tách biệt giao dịch trái phiếu và
giao dịch cổ phiếu ra thành 2 bảng giao dịch riêng biệt là cần thiết. Hơn nữa, giữa
các trái phiếu cùng chủ thể phát hành nhưng khác đợt phát hành cũng khác nhau về
lãi suất và thời gian đáo hạn. Việc yết giá trái phiếu theo thị giá cũng khơng làm nổi
bật sự khác biệt đó.
Tỉ số vịng quay trái phiếu chính phủ, thước đo về mức độ thanh khoản trái
phiếu cho thấy. Tính thanh khoản của thị trường trái phiếu Viêt Nam vẫn kém thanh
khoản so với nhiều quốc gia trong khu vực. Tỉ số này được tính bằng cách lấy khối
lượng giao dịch trái phiếu nội tệ chia cho giá trị trung bình trái phiếu nội tệ đang lưu
hình trong năm cịn thấp so với các nước trong khu vực
Thứ hai: Một trong những nguyên nhân quan trọng dẫn đến thị trường trái
phiếu Việt Nam chưa phát triển đó là thị trường trái phiếu chưa có đường cong lãi
suất chuẩn: Thực tế tại các nước có thị trường trái phiếu phát triển cho thấy, đường
cong lãi suất có ý nghĩa quan trọng khơng chỉ đối với các nhà phát hành (hạn chế
rủi ro), các nhà đầu tư (xác định được giá theo thị trường, quyết định đầu tư trên cơ
sở phân tích được rủi ro của khoản đầu tư cũng như lợi tức thu được) mà cịn rất có
ý nghĩa đối với các nhà trung gian (phát triển các công cụ phát sinh và tạo lập thị
trường qua các giao dịch mua bán có kỳ hạn và giao dịch tương lai).
Hiện nay thị trường trái phiếu của Việt Nam chưa xác định được đường cong
lãi suất chuẩn chủ yếu là do chưa có cơ chế định giá theo thị trường một cách đáng
tin cậy, lãi suất trái phiếu Chính phủ chưa hồn tồn được hình thành trên các


nguyên tắc thị trường theo quan hệ cung cầu mà vẫn có lãi suất chỉ đạo, khối lượng
phát hành các trái phiếu Chính phủ cịn hạn chế, chưa đa dạng về chủng loại, kế
hoạch phát hành trái phiếu Chính phủ tuy đã được xây dựng theo quý và theo năm

nhưng việc cơng bố thơng tin cịn chậm. Điều này đã gây khó khăn cho các thành
viên thị trường trong việc nghiên cứu, định giá để chủ động về nguồn vốn đầu tư
vào các trái phiếu đó.
Doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu trên thị trường hiện nay chỉ dựa trên
nguyên tắc là tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm, chấp nhận được mức độ nào thì
chấp nhận. Các doanh nghiệp dựa vào 2 thông số: (i) hệ số sinh lời của dự án để xác
định đến mức độ nào thì phải dừng lại, nếu quá đà, dự án sinh lời khơng đủ trả lãi.
(ii) dựa vào trái phiếu Chính phủ ở kỳ hạn tương ứng để tham chiếu. Lãi suất của
trái phiếu Chính phủ bao giờ cũng là lãi suất nền. Lãi suất của các tổ chức khác dựa
trên lãi suất Chính phủ cộng thêm với độ rủi ro của tổ chức mình. Ngồi ra, các
doanh nghiệp tham khảo lãi suất của tổ chức tín dụng. Bên cạnh đó, lãi suất còn phụ
thuộc vào phương thức và thời điểm phát hành. Chẳng hạn, thời điểm đó đấu thầu
thì các tổ chức tham gia bỏ thầu sẽ chọn lãi suất thấp nhất. Nếu nhiều tổ chức tham
gia bảo lãnh, các doanh nghiệp sẽ phải chọn lãi suất tốt nhất để thương thảo.
Cơ chế xác định lãi suất đấu thầu trên thị trường sơ cấp hiện khơng mang
tính thị trường vì áp dụng lãi suất chỉ đạo. Quy định lãi suất đặt thầu phải cao hơn
lãi suất chỉ đạo sẽ khiến cho lãi suất trúng thầu mang tính khiên cưỡng chủ quan
hơn là mang tính khách quan thị trường. Điều này dẫn tới tình trạng khối lượng
trúng thầu bị hạn chế đi rất nhiều so với khối lượng dự định phát hành và chỉ bó hẹp
trong phạm vi một số nhỏ các nhà đầu tư. Khối lượng trúng thầu thấp cộng với một
số nhỏ các nhà đầu tư nắm giữ làm giảm tính thanh khoản của trái phiếu trên thị
trường thứ cấp.
Thứ ba: Hệ thống các nhà đầu tư chưa phát triển: Hệ thống các nhà đầu tư
chưa phát triển, nhất là các nhà đầu tư tổ chức. Hiện nay thiết lập được hệ thống các
nhà tạo lập thị trường; các thể chế trên thị trường chưa hoàn chỉnh. Nhiều định chế
tài chính trung gian như các quỹ đầu tư tương hỗ, quỹ đầu tư mạo hiểm, cơng ty
định mức tín nhiệm... chưa được thành lập.


Thị trường trái phiếu vẫn chưa thực sự hấp dẫn các nhà đầu tư và có rất

nhiều nguyên nhân khiến các nhà đầu tư ít quan tâm đến loại chứng khốn này. Lý
do là giao dịch trái phiếu địi hỏi một lượng vốn lớn, chỉ thích hợp với các nhà đầu
tư có tổ chức, trong khi thị trường trái phiếu hiện nay có rất ít các nhà đầu tư có tổ
chức.
Thứ tư: Tính đồng bộ của thị trường này cịn thấp: Khả năng tập trung và
phân bổ nguồn lực tài chính qua thị trường chưa thực sự hiệu quả, cịn có sự chưa
ăn khớp giữa cơ cấu và kỳ hạn huy động vốn với sử dụng vốn. Sự phối hợp giữa các
kênh huy động vốn còn chưa đồng bộ; vai trò của TPCP trong việc định hướng lãi
suất thị trường còn hạn chế, tỷ lệ huy động vốn dài hạn qua kênh tín dụng ngân
hàng hiện nay thấp. Trong khi đó, việc sử dụng quá nhiều vốn ngắn hạn cho đầu tư
dài hạn, làm giảm hiệu quả sử dụng và tăng nguy cơ rủi ro tài chính; việc phối hợp
điều hành lãi suất giữa thị trường tiền tệ và thị trường vốn chưa thật ăn khớp, tiến
trình cải cách hệ thống tổ chức tín dụng cịn chậm; việc kiểm sốt các dịng vốn
trong nền kinh tế chưa thực sự có hiệu quả, vẫn cịn tình trạng vốn dài hạn chuyển
sang đầu tư ngắn hạn và ngược lại.
Thứ năm: Hệ thống pháp lý chưa hồn chỉnh: Khung pháp luật mới được
hình thành bước đầu; một số lĩnh vực vẫn chưa có hệ thống văn bản pháp lý hoàn
chỉnh, nhất là lĩnh vực chứng khoán. Các nguyên tắc quản lý và chuẩn mực quốc tế
về tính minh bạch, kế tốn, kiểm tốn... tuy đã được áp dụng nhưng còn ở phạm vi
hẹp. Thể chế pháp luật còn thiếu các qui định cần thiết nên hạn chế sử dụng các
công cụ bảo hiểm rủi ro như hoán đổi lãi suất, mua bán kỳ hạn hay tái mua lại nhằm
giúp nhà đầu tư có thể bảo vệ rủi ro cho mình.
Thứ sáu: Tính cạnh tranh thấp: TPCP chưa cạnh tranh được với sự thuận
tiện của hình thức gửi tiết kiệm, đầu tư kỳ phiếu ở các ngân hàng thương mại cùng
với tính thanh khoản kém hơn nên chưa thu hút được tiền nhàn rỗi của các tổ chức
kinh tế và cá nhân.
Cơ chế xác định lãi suất đấu thầu trên thị trường sơ cấp hiện khơng mang
tính thị trường vì áp dụng lãi suất chỉ đạo nên chưa thu hút được nhu cầu đầu tư của
các cá nhân, tổ chức. Quy định lãi suất đặt thầu phải cao hơn lãi suất chỉ đạo sẽ
khiến cho lãi suất trúng thầu mang tính khiên cưỡng chủ quan hơn là mang tính

khách quan thị trường. Điều này cũng có thể dẫn tới tình trạng khối lượng trúng
thầu sẽ bị hạn chế đi rất nhiều so với khối lượng dự định phát hành và sẽ chỉ bó hẹp
trong phạm vi một số nhỏ các nhà đầu tư. Khối lượng trúng thầu thấp cộng với một
số nhỏ các nhà đầu tư nắm giữ sẽ làm giảm tính thanh khoản của trái phiếu trên thị
trường thứ cấp.
Thứ bảy: Từ phía các cơng ty, chưa quen với kênh huy động vốn thông qua
phát hành trái phiếu: Thị trường trái phiếu công ty kém phát triển do các công ty
chưa quen với việc huy động vốn vay trực tiếp qua phát hành trái phiếu mà vẫn dựa
vào nguồn vốn vay của ngân hàng.
Thứ tám: Thiếu hệ thống cung cấp thông tin thị trường đầy đủ: Theo đánh giá
của các chuyên gia tài chính, nguyên nhân quan trọng khiến thị trường trái phiếu
của Việt Nam kém hấp dẫn chính là việc thiếu một hệ thống cung cấp thông tin đầy
đủ.
2.3.2.Về thị trường cổ phiếu: Thị trường cổ phiếu ở Việt Nam đang ngày
càng củng cố được vai trị của nó trong thị trường vốn trong nước.Mục đích các nhà
phát hành khi phát hành cổ phiếu là nhằm huy động vốn để sản xuất kinh doanh khi
mà nguồn vốn vay Ngân hàng đã trở nên khó khăn hơn trong cả việc vay lẫn các lý
do về tài chính.Thị trường cổ phiếu đã giúp các cơng ty có nhiều lựa chọn hơn trong
việc huy động vốn.Tuy nhiên vẫn tồn tại một số vấn đề đáng quan tâm như thị
trường cổ phiếu Việt Nam cịn q nhiều rủi ro khơng đáng có do thị trường tự do
mang lại.Tuy là một thị trường có nhiều tiềm năng nhưng nó chưa thực sự thu hút
các nhà đầu tư do tính khơng đồng bộ và thiếu tập trung.Các quy chế quản lý còn
thiếu hồn chỉnh,các văn bản luật cịn nhiều kẽ hở khiến cho các cơng ty chứng
khốn có thể lách luật,điều này làm mất tính cơng bằng của thị trường.


Phần 3: Phát triển các cơng cụ tài chính phái sinh trong thị
trường chứng khốn (bao gồm:trái phiếu chính phủ,trái phiếu công

ty và cổ phiếu) ở Việt Nam
Như chúng ta đã biết,thực ra các cơng cụ tài chính phái sinh đã xuất hiện ở
Việt Nam từ những năm 1998,khi mà Ngân hàng Nhà nước cho phép các Ngân
hàng Thương mại được giao dịch hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng hoán đổi trên thị
trường ngoại tệ.Đến nay các giao dịch phái sinh như hợp đồng kỳ hạn,hợp đồng
hoán đổi và quyền chọn đã được thực hiện ở nhiều Ngân hàng Thương mại,nhưng
chủ yếu là dựa trên các tài sản cơ sở như vàng và ngoại tệ chứ chưa giao dịch phái
sinh trên thị trường chứng khoán.Tuy nhiên ,gần đây với sự sơi động và lớn mạnh
của thị trường chứng khốn,nhu cầu giao dịch tài chính phái sinh của khách hàng
trên thị trường chứng khốn dần dần hình thành trên cả 2 phương diện: đầu cơ và
phòng ngừa rủi ro.Các hoạt động kinh doanh tài chính ở Việt Nam hiện nay cịn rất
nhiều bất cập,nhất là trên thị trường chứng khốn,điều này có thể dễ dàng nhận thấy
ở tính rủi ro về hệ thống cao,chưa có cơ sở pháp lý hồn chỉnh và chưa tập
trung.Điều này làm cho các nhà đầu tư gặp rủi ro lớn và họ cần đến những công cụ
giúp họ hạn chế được rủi ro xuống mức thấp nhất hay là có thể chấp nhận được.Đây
chính là tiền đề để cho các cơng cụ tài chính phái sinh ở Việt Nam phát triển.Vậy
nguyên nhân do đâu mà hiện tại dù đã xuất hiện rất nhiều nhu cầu giao dịch tài
chính phái sinh mà nó vẫn chỉ dừng lại ở mức thử nghiệm tại một số Ngân hàng
Thương mại mà chưa phải là được sử dụng rộng rãi trên thị trường tài chính nước
ta,đặc biệt là thị trường chứng khoán,nơi mà chỉ số phát triển về lượng giao dịch
đang tăng lên chóng mặt trong thời gian vừa qua.Để tìm hiểu rõ hơn chúng ta có thể
nêu ra một số hạn chế của thị trường tài chính Việt Nam nói chung và thị trường
chứng khốn nói riêng trong việc phát triển thị trường cơng cụ tài chính phái sinh
hiện nay ở nước ta:
-Thứ nhất:Mức độ tham gia thị trường vốn của các doanh nghiệp là chưa
lớn,đa số các nhà đầu tư cũng như quản lý doanh nghiệp chưa có nhu cầu hoặc chưa
hiểu biết hoàn toàn về bản chất của cơng cụ thị trường tài chính phái sinh


-Thứ hai:Các tổ chức tài chính như các Ngân hàng Thương mại,các cơng ty

giao dịch chứng khốn có đội ngũ nhân lực cịn hạn chế,hệ thống thơng tin quản lý
chưa phát triển.Đối tác mua bán,giao dịch của các Ngân hàng Thương mại và các
cơng ty chứng khốn hầu hết là các doanh nghiệp hoặc các nhà đầu tư tự do lại hạn
chế.Do đó các Ngân hàng Thương mại,các cơng ty giao dich chứng khốn cũng
chưa có nhu cầu và chủ động phát triển các cơng cụ thị trường tài chính phái sinh.
-Thứ ba:Khn khổ pháp lý,các luật lệ các chính sách quản lý của nhà nước
còn thiếu,cơ chế nghiệp vụ chưa có.Sự chưa đồng nhất về các hạng mục kế toán khi
mà việc thiếu vắng các chuẩn mực kế toán chất lượng sẽ làm ảnh hưởng đến khả
đánh giá giá trị tài chính nói chung và cơng cụ tài chính phái sinh nói riêng.Điều
này sẽ làm ảnh hưởn nghiêm trọng đến việc xác đinh kết quả tài chính,đến quản trị
rủi ro tài chính của doanh nghiệp.Đồng thời các cơ quan giám sát tài chính-ngân
hàng-chứng khốn cũng khơng có được thơng tin đầy đủ để giám sát thị trường
chung,giám sát an tồn của từng tổ chức tài chính.
-Thứ tư:Chi phí liên quan đến mua-bán-giao dịch cơng cụ tài chính phái sinh
cịn cao,chưa phù hợp với đa số các nhà đầu tư và khách hàng tài chính tại Việt
Nam.
Đây là những vấn đề ảnh hưởng rất lớn đến khả năng phát triển cơng cụ thị
trường tài chính phái sinh ở Việt Nam nói chung và thị trường chứng khốn Việt
Nam nói riêng.Với những dẫn chứng đã nêu ở trên kết hợp với một số tài liệu tham
khảo em xin được đem ra một số ý kiến về việc phát triển công cụ tìa chính phái
sinh trong thị trường phái sinh ở Việt Nam của cá nhân em với quan điểm muốn tạo
phát triển được cơng cụ tài chính phái sinh trong thị trường trái phiếu vấn đề cốt lõi
là cần thu hút nhiều nhà đầu tư có tiềm lực tài chính mạnh,có trình độ chun mơn
cao,đối với họ thị trường giao ngay trong thị trường chứng khốn khơng phải là duy
nhất,họ cần nhiều công cụ hơn để thực hiện các định hướng đầu tư của mình.Và khi
đó,họ cần có cơng cụ của thị trường tài chính phái sinh.Sau đây là một vài ý kiến
của cá nhân em về vấn đề này:
1.Phát triển thị trường trái phiếu,cổ phiếu theo hướng hiện đại, hoàn
chỉnh về cấu trúc, vận hành theo các thông lệ quốc tế tốt nhất, có khả năng liên kết
với các thị trường khu vực và quốc tế.Phát triển mạnh các kênh cung cấp vốn cả

trong và ngoài nước cho thị trường,mở rộng hệ thống các nhà đầu tư,đặc biệt là các
nhà đầu tư có tổ chức,phát triển đầy đủ các định chế liên quan,đa dạng hóa các dịch
vụ cung cấp đảm bảo việc cấu thành một thị trường chứng khoán phát triển.Điều
này sẽ làm tăng mức độ tham gia thị trường vốn của các nhà đầu tư.Có một thị
trường tốt,hiện đại,có pháp chế quản lý hợp lý sẽ thu hút các nhà đầu tư,đặc biệt là
các nhà đầu tư nước ngồi,nó khơng chỉ tăng mức đầu tư ngoại tệ vào Việt
Nam,làm tăng mức dự trữ ngoại hối của Ngân hàng Trung ương mà còn làm nâng
cao tính cạnh tranh trong thị trường chứng khốn ở Việt Nam.Khi tính cạnh tranh
tăng cao,nhất là các đối thủ cạnh tranh lại là những là đầu tư có tiềm lực tài chính
mạnh,có trình độ chun mơn cao am hiểu thị trường quốc tế sẽ khiến các nhà đầu
tư cũng như các cơng ty Chứng khốn ở Việt Nam phải nâng cao năng lực của
chính mình để tránh trở thành kẻ thua cuộc và bị loại khỏi cuộc chơi.Và khi đó,các
cơng cụ thị trường tài chính phái sinh sẽ trở nên quen thuộc và thu hút,mang tới
nhiều lựa chọn cho nhiều nhà đầu tư hơn khi mà thị trường giao ngay đã quá nhàm
chán và chật chội.
2.Đồng nhất các chuẩn mực kế toán trong nước so với quốc tế,đây là một vấn
đề khó khăn vì nền kinh tế Việt Nam đang trên đà phát triển.Để đồng nhất được các
chuẩn mực kế toán yêu cầu chúng ta phải giải quyết được các bất cập trong quản lý
kinh tể ở trong nước,thay đổi cơ chế và chính sách điều hành kinh tế phù hợp.Khi
mà các chuẩn mực kế toán dùng để đánh giá,xác định kết quả tài chính có chất
lượng hơn,sẽ làm các nhà đẩu tư yên tâm hơn và thu hút được nhiều nhà đầu tư hơn.
3.Tạo lập thị trường tập trung: Đây là vấn đề yêu cầu thời gian và mức độ
quan tâm của các nhà quản lý thị trường chứng khoán trong nước cao.Khi mà giao
dịch trên thị trường tự do đang chiếm một tỉ lệ không nhỏ trong giao dịch chứng
khốn ở nước ta thì có một thị trường ổn định có sự tập trung là một điều khơng dễ
dàng ví như thay đổi một thói quen vậyNhưng nếu thay đổi được thói quen đó,tạo
dựng được một thị trường tập trung sẽ đem lại rất nhiều lợi ích cho các nhà đầu tư
cũng như thị trường vốn trong nước.Điều này sẽ hạn chế được rủi ro do thị trường

tự do mang lại.Nó giúp các doanh nghiệp,các nhà đầu tư tham gia thị trường vốn
nhiều hơn do đã giảm được rủi ro khơng đáng có do sự khơng đồng bộ thiếu tập
trung của thị trường khơng chính thức mang lại.


Kết luận
Vấn đề phát triển công cụ trị trường tài chính phái sinh ở Việt Nam cịn là
một điều khá mới mẻ.Hiện tại các cơng cụ thị trường tài chính phái sinh mới chỉ
đang được đem vào thử nghiệm ở một số Ngân hàng Thương mại chứ chưa được
đem vào trong thị trường chứng khốn.Và về việc phát triển cơng cụ thị trường tài
chính phái sinh trong thị trường chứng khoán ở Việt Nam bây giơ theo em nên tập
trung vào việc thu hút các nhà đầu tư có tiềm lực tài chính lớn mạnh và có trình độ
chun mơn cao am hiểu về thị trường quốc tế.Những nhà đầu tư này sẽ thổi thêm
luồng sinh khí mới vào thị trường chứng khoán Việt Nam.Khi thu hút được
họ,chúng ta sẽ tăng được lượng ngoại tệ đổ vào thị trường Việt Nam đồng thời đẩy
mạnh tính cạnh tranh đối với thị trường trong nước,điều này sẽ khiến các nhà đầu tư
cũng như cơng ty chứng khốn trong nước cần phải thay đổi phương thức hoạt động
cũng như bộ máy công nhân viên để đáp ứng được sự đòi hỏi của thị trường.Và khi
đó các cơng cụ tài chính phái sinh sẽ trở nên cần thiết bởi tính hiệu quả mà nó mang
lại.Nó sẽ giúp các nhà đầu tư có thêm nhiều lựa chọn khi mà thị trường giao ngay
đã trở nên quá chật chội và nhàm chán.Bên cạnh thu hút các nhà đầu tư nước ngoài
chúng ta cũng cần thu hút được các nhà đầu tư trong nước,họ chính là những nhân
tố chính cần được quan tâm đối với các cơng ty phát hành hay các nhà môi giới.Khi
họ tham gia nhiều hơn đòi hỏi các nhà đầu tư phải chuẩn bị sự am hiểu của mình về
thị trường chứng khốn một cách chuyên sâu hơn,để có thể đáp ứng được sự hội
nhập của nền kinh tế nước nhà,nếu không họ chứ không phải ai khác sẽ bị loại bỏ
ngay khỏi cuộc chơi trên thị trường chứng khoán ngay tại sân nhà so với các nhà
đầu tư nước ngoài và các nhà đầu tư trong nước hiểu rõ về chứng khoán hơn họ.Lúc
này hiển nhiên cơng cụ tài chính phái sinh sẽ đến với họ như một điều hiển
nhiên,khi mà nó giúp họ có thể hạn chế rủi ro một cách thấp nhất hay có thể chấp

nhận được để đầu tư.Để làm được những việc đó thì cần phải phát triển thị trường
chứng khốn theo một mơ hình hiện đại hồn chính,phù hợp với chuẩn quốc tế,cần
phải ban hành các quy chế quản lý phù hợp và chặt chẽ để tạo tính cơng bằng trong


đầu tư.Và bước cuối cùng là tạo lập thị trường tập trung để hạn chế tới mức thấp
nhất các rủi ro do sự thiếu đồng bộ và thiếu tập trung của thị trường khơng chính
thức mang lại.