mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------------

PHẠM QUỲNH TIÊN

MỐI QUAN HỆ GIỮA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ CẤU TRÚC VỐN
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
Chuyên ngành
Mã số chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng
: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học
TS. LÊ HỒ AN CHÂU

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2015


TÓM TẮT

Luận văn nghiên cứu mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn của các
công ty cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE). Đề tài sử dụng mô hình hồi quy Pooled OLS, mô hình hồi quy tác động cố
định (FEM) và mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) cho dữ liệu bảng của
100 công ty niêm yết trong giai đoạn 2010-2014. Kết quả nghiên cứu đã cho thấy
tồn tại mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn. Cấu trúc vốn càng cao
thì chi phí đại diện càng thấp và ngược lại. Kết quả này cung cấp thêm bằng chứng

thực nghiệm ở Việt Nam cho học thuyết về đại diện của Jensen và Meckling (1976).
Ngoài ra nghiên cứu cũng cho thấy chi phí đại diện có quan hệ đồng biến với quy
mô công ty và tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản và bị tác động bởi yếu tố lĩnh vực
kinh doanh.

iii


MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN ...............................................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN ....................................................................................................................................ii
TÓM TẮT ......................................................................................................................................... iii
MỤC LỤC......................................................................................................................................... iv
CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU .................................................................................................................... 1
1.1

LÝ DO THỰC HIỆN ĐỀ TÀI .......................................................................................... 1

1.2

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ........................................... 3

1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................................ 3
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................................... 3
1.3

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU .................................................................. 3

1.4

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................................................... 3

1.5

ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN VĂN ....................................................................................... 4

1.6

CẤU TRÚC CỦA LUẬN VĂN ....................................................................................... 5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
VỀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ CẤU TRÚC VỐN .............................................................................. 6
2.1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT ........................................................................................................ 6

2.1.1 Vấn đề đại diện................................................................................................................. 6
2.1.2 Chi phí đại diện .............................................................................................................. 11
2.2
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CHI PHÍ ĐẠI
DIỆN VÀ CẤU TRÚC VỐN ...................................................................................................... 17
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ DỮ LIỆU ........................................ 22
3.1

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................................... 22

3.2

DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............................................................................................... 29

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....................................................................................... 31
4.1

THỐNG KÊ MÔ TẢ....................................................................................................... 31

4.2

PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN .................................................................... 34

iv


4.3

PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY ............................................................................... 39

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .............................................................................................................. 52
5.1

KẾT LUẬN ..................................................................................................................... 52

5.2

HÀM Ý CHÍNH SÁCH .................................................................................................. 53

5.3

HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ................................................................................................ 55

TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................................................... 57
PHỤ LỤC:

KẾT QUẢ CHẠY MÔ HÌNH.................................................................................. 59

PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ MÔ HÌNH FEM KHÔNG BIẾN DUMMY ....................................... 59
PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ MÔ HÌNH POOLED OLS CÓ BIẾN DUMMY ................................ 62
PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ MÔ HÌNH REM CÓ BIẾN DUMMY................................................ 68

v


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
----------o0o---------BDS
CNVT

Ngành Bất động sản
Ngành Công nghệ viễn thông

CS

Ngành Cao su

DK

Ngành Dầu khí

DL

Ngành Du lịch - dịch vụ

DP

Ngành Dược phẩm/Y tế/ Hóa chất

FEM

Mô hình hồi quy tác động cố định

GD
HOSE

Ngành Giáo dục
Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

KS

Ngành Khoáng sản

LM

Phương pháp Breusch and Pagan Lagrangian Multiplier

NB

Ngành Nhựa - Bao bì

NL

Ngành Năng lượng/Điện/Khí gas

NPV
NT
POOLED OLS
REM

Net present value : giá trị hiện tại của dòng tiền
Ngành Thép
Mô hình hồi quy kết hợp tất cả các quan sát
Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên

SX

Ngành Sản xuất - kinh doanh

TM

Ngành Thương mại

TP

Ngành Thực phẩm

TS

Ngành Thủy sản

UK

United Kingdom : Vương quốc Anh

VLXD

Ngành Vật liệu xây dựng

VT

Ngành Vận tải/ Cảng/Taxi

XD

Ngành Xây dựng

vi


Hình 4.1
Hình 4.2
Hình 4.3
Hình 4.4
Hình 4.5
Hình 4.6
Hình 4.7
Hình 4.8
Hình 4.9

Bảng 3.1
Bảng 3.2
Bảng 4.1
Bảng 4.2

Bảng 4.3
Bảng 4.4
Bảng 4.5
Bảng 4.6
Bảng 4.7

DANH MỤC HÌNH
Trung bình ngành nhóm biến kết quả kinh doanh
Trung bình ngành nhóm biến chi phí
Trung bình nhóm biến độc lập
Đồ thị phần dư e với AssT là biến phụ thuộc
Đồ thị phần dư e với OpeR là biến phụ thuộc
Đồ thị phần dư e với AdmR là biến phụ thuộc
Đồ thị phần dư e với ARDR là biến phụ thuộc
Đồ thị phần dư e với NOI là biến phụ thuộc
Đồ thị phần dư e với NI là biến phụ thuộc

Trang
32
33
34
37
38
38
38
39
39

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Mô tả các biến được sử dụng trong nghiên cứu

Tổng hợp các công ty trong bộ dữ liệu
Thống kê mô tả các biến
Hệ số tương quan giữa các biến
Hệ số VIF – Kiểm định đa cộng tuyến
Kết quả hồi quy mô hình Pooled OLS không có
biến Dummy
Kết quả hồi quy mô hình FEM không có biến
Dummy
Kết quả hồi quy mô hình REM không có biến
Dummy
Tổng hợp kết quả kiểm định Hausman test

Trang
28
30
31
36
37
41

vii

43
43
44


CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU
1.1

LÝ DO THỰC HIỆN ĐỀ TÀI
Trong tiến trình phát triển, quy mô của công ty tỷ lệ thuận mức độ phức tạp

của công tác quản lý. Từ đó dẫn đến vấn đề điều hành trực tiếp của các chủ sở hữu
doanh nghiệp trở nên không khả thi và thiếu hiệu quả, bởi lẽ việc điều hành những
doanh nghiệp có quy mô lớn và phức tạp đòi hỏi những kỹ năng và phẩm chất mà
không phải bất cứ một chủ sở hữu doanh nghiệp nào cũng có được. Thực tế đó dẫn
đến xu hướng tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát.
Nghiên cứu của Berle và Means (1932) khẳng định rằng với sự phát triển
của phương tiện truyền thông hiện đại, việc tổ chức tốt của các thị trường chứng
khoán và sự tăng lên nhanh chóng về số lượng các nhà đầu tư thì vấn đề sở hữu vốn
trong các công ty ngày càng bị phân tán và cổ phần sẽ được sở hữu bởi nhiều chủ
thể đa dạng hơn. Các tác giả cũng cho rằng, mô hình công ty hiện đại ngày nay là
đại diện của một hình thức mới về tài sản, mà tài sản đó lại được kiểm soát, quản lý
bởi những người quản lý công ty (những người làm thuê) hơn là các cổ đông
(những chủ sở hữu thực sự của tài sản).
Sự phát triển của các công ty hiện đại và sự phân tách giữa sở hữu - quản lý
nêu trên là cơ sở cho việc xuất hiện các lý thuyết về mối quan hệ giữa các chủ sở
hữu và người đại diện (nhà quản lý công ty được thuê - người quản lý). Trong nửa
cuối của thế kỷ XX, nhiều học thuyết về mối quan hệ giữa chủ sở hữu và người
quản lý đã xuất hiện, chẳng hạn như học thuyết về đại diện (agency theory) và học
thuyết về người quản gia (stewardship theory), nhưng đáng chú ý nhất là học thuyết
về đại diện của Jensen và Meckling (1976). Đây là một trong những tác phẩm được
trích dẫn nhiều nhất trong gần 3 thập kỷ nay của giới học giả kinh tế, tài chính khi
nghiên cứu các vấn đề liên quan đến chi phí đại diện (Lê Vĩnh Triển, 2006).
Theo học thuyết về đại diện của Jensen và Meckling, quan hệ giữa các cổ
đông và người quản lý công ty được hiểu như là quan hệ đại diện – hay quan hệ ủy
thác. Mối quan hệ này được coi như là quan hệ hợp đồng mà theo đó các cổ đông
(những người chủ - principals) bổ nhiệm, chỉ định người khác, người quản lý công
ty (người thụ ủy - agents), để thực hiện việc quản lý công ty cho họ mà trong đó

1


bao gồm cả việc trao thẩm quyền để ra quyết định định đoạt tài sản của công ty
(Bùi Xuân Hải, 2007).
Tuy nhiên, mối quan hệ ủy thác này cũng chính là nguồn gốc phát sinh chi
phí đại diện khi cả chủ sở hữu và người quản lý đều mong muốn tối đa hóa lợi ích
cho chính mình nhưng lợi ích của họ lại luôn có sự đối nghịch. Chủ sở hữu quan
tâm đến giá trị công ty, giá trị cổ phiếu (cũng là lợi ích của chính họ), còn người
quản lý về cơ bản không quan tâm nhiều đến lợi ích cổ đông mà quan tâm đến lợi
ích của chính mình (lương, thưởng, các khoản phụ cấp, nguồn thu khác dựa trên vị
trí hiện tại) (Lê Vĩnh Triển, 2006).
Vấn đề đặt ra là làm sao hạn chế được chi phí đại diện?
Đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề chi phí đại diện và phương thức hạn chế
chi phí đại diện, nhưng có thể quy lại thành ba phương thức phổ biến nhất (Li và
Cui, 2003): (i) tăng tỷ lệ sở hữu công ty cho người quản lý vì sẽ cho chủ sở hữu và
nhà quản lý có thêm lợi ích chung (Jensen, 1993; Ang và ctg, 1999); (ii) kiểm soát
sự điều hành bằng số lượng cổ đông lớn (Shleifer, 1986); (iii) sử dụng biện pháp tài
trợ bằng nợ để kiểm soát nhà quản lý, đây chính là cách thức lựa chọn cấu trúc vốn
của doanh nghiệp (Jensen, 1986 và Stulz, 1990).
Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về phương thức sử dụng
nợ hay còn gọi là đòn bẩy tài chính có thể kiểm soát chi phí đại diện (Ang và ctg,
1999; Li và Cui, 2003; Florackis và Ozkan, 2004; Zhang và Li, 2008) nhưng ở Việt
Nam thì số lượng nghiên cứu vẫn còn hạn chế.
Do đó, bằng phương pháp nghiên cứu định lượng, với số liệu từ các công ty
niêm yết tại Việt Nam, luận văn sẽ kiểm định xem liệu chi phí đại diện có thể được
hạn chế thông qua biện pháp lựa chọn tỷ lệ vốn tài trợ từ các khoản vay hay không;
hay nói cách khác, cấu trúc vốn có tác động đến chi phí đại diện không và tác động
như thế nào.

2


MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

1.2

1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định mối quan hệ giữa chi phí đại
diện và cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu xác định ở mục trên sẽ thực hiện được khi trả lời được
các câu hỏi nghiên cứu sau đây:

1.3

-

Chi phí đại diện và cấu trúc vốn có quan hệ với nhau hay không?

-

Chiều hướng và mức độ quan hệ như thế nào?
ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là chi phí đại diện và cấu trúc vốn của các

công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam. Đề tài sử dụng bộ dữ liệu bảng được tổng
hợp từ báo cáo tài chính đã kiểm toán và báo cáo thường niên của 100 công ty niêm
yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm

2010 đến 2014 (bộ dữ liệu cung cấp bởi Công ty Cổ phần Chứng khoán Rồng Việt
và các dữ liệu tham khảo từ trang cophieu68.com.vn và vndirect.com.vn).
1.4

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Luận văn sử dụng kết hợp các ước lượng Pooled OLS, hồi quy tác động cố

định FEM và hồi quy tác động ngẫu nhiên REM cho dữ liệu bảng.
Trước tiên, nghiên cứu sẽ thực hiện hồi quy theo phương pháp Pooled OLS
để kiểm định tác động của cấu trúc vốn đến chi phí đại diện, không xem xét ảnh
hưởng của ngành kinh doanh (mô hình không có biến giả). Nhằm khắc phục những
khuyết tật thống kê tiềm ẩn trong mô hình Pooled OLS như phương sai thay đổi, đa
cộng tuyến và tự tương quan, tác giả tiếp tục thực hiện song song hồi quy FEM và
REM. Sau đó dùng kiểm định Hausman-test để chọn ra mô hình phù hợp giữa
REM và FEM.

3


Tiếp đến, để xem xét tác động của yếu tố ngành, tác giả đưa các biến giả vào
mô hình để thực hiện hồi quy Pooled OLS, FEM và REM. Sau đó dùng Wald-test
để kiểm định sự cần thiết của việc thêm biến giả vào mô hình. Do biến giả là lĩnh
vực kinh doanh không đổi theo thời gian nên không thể ước lượng mô hình FEM,
tác giả thực hiện mô hình Pooled OLS và REM có biến giả, rồi dùng BreuschPagan Lagrangian Multiplier test để lựa chọn mô hình phù hợp.
1.5

ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN VĂN
Kể từ khi được nêu ra bởi Jensen và Meckling vào năm 1976, lý thuyết về

người đại diện và một phần không thể thiếu trong những nghiên cứu về doanh

nghiệp cũng như lý thuyết doanh nghiệp hiện đại của thế giới.
Ở Việt Nam hiện nay, cụm từ chi phí đại diện xuất hiện còn khá khiêm tốn
trong các tài liệu nghiên cứu về doanh nghiệp, trong khi đó, trên thế giới, các công
trình nghiên cứu về chi phí đại diện cũng như các ứng dụng của lý thuyết đại diện
trong quản lý doanh nghiệp đã rất đa dạng.
Các nghiên cứu ở Việt Nam tập trung vào chi phí đại diện trong mối liên hệ
với các quyết định đầu tư, quản trị tài chính doanh nghiệp, quản trị rủi ro tài chính,
cấu trúc vốn và cấu trúc sở hữu trong công ty cổ phần.
Đề tài này bổ sung bằng chứng thực nghiệm về tác động của cấu trúc vốn
lên chi phí đại diện của các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam. Điểm khác
biệt của đề tài này so với những nghiên cứu khác đã thực hiện ở Việt Nam là đề tài
sử dụng sáu chỉ số biểu thị cho chiều biến động của chi phí đại diện thay vì chỉ một
hoặc hai chỉ số. Bên cạnh đó, đề tài còn nghiên cứu xem liệu loại hình kinh doanh
của doanh nghiệp có tác động lên chi phí đại diện hay không và mối quan hệ đó là
đồng biến hay nghịch biến.
Những kết quả thu được từ đề tài góp phần khẳng định những lý thuyết về
chi phí đại diện trên thế giới cũng có thể áp dụng được ở thị trường Việt Nam.
Thông qua đó, hội đồng quản trị và các cổ đông sẽ nhận thức được sự tồn tại,
nguyên nhân phát sinh và mức độ ảnh hưởng của chi phí đại diện đến tình hình hoạt
động của doanh nghiệp, cũng như các biện pháp để có thể kiểm soát được loại chi
4


phí đặc biệt này, biến nó thành một chi phí hữu ích, đem lại lợi ích cho doanh
nghiệp.
Nói cách khác, đề tài góp phần cung cấp những thông tin hữu ích cho hội
đồng quản trị, ban quản lý và các cổ đông trong việc đưa ra các quyết định quản trị
và đầu tư đúng đắn; lãnh đạo doanh nghiệp ngày càng phát triển.
CẤU TRÚC CỦA LUẬN VĂN

1.6

Luận văn được chia thành 5 chương, bao gồm:
-

Chương 1 : Mở đầu
Giới thiệu về tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối
tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và đóng góp của đề
tài.

-

Chương 2 : Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về
chi phí đại diện và cấu trúc vốn
Trình bày cơ sở lý thuyết về chi phí đại diện, các thành phần của chi phí đại
diện và lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến đề tài

-

Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu
Trình bày về phương pháp thực hiện nghiên cứu và bộ dữ liệu, mô hình
nghiên cứu và mô tả các biến.

-

Chương 4 : Kết quả nghiên cứu
Trình bày kết quả nghiên cứu từ các mô hình định lượng và giải thích kết
quả.

-

Chương 5 : Kết luận và hàm ý chính sách
Tóm tắt lại kết quả, kiểm tra với mục tiêu nghiên cứu, đưa ra kết luận và
hàm ý chính sách. Chương này cũng nêu các hạn chế của nghiên cứu và đề
xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

5


CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM VỀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ CẤU TRÚC VỐN
2.1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1.1 Vấn đề đại diện
Cơ sở lý thuyết chính của nghiên cứu là từ Lý thuyết đại diện được trình bày
lần đầu tiên trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976).
Từ rất lâu, một phần liên quan đến chi phí đại diện đã được nghiên cứu và có
cơ sở từ tâm lý học: con người vốn có khuynh hướng cá nhân, cơ hội, và tư lợi, vấn
đề ở đây là làm sao để các cá nhân dung hòa lợi ích để cùng có lợi và phát triển.
Trong tác phẩm “Của cải của các dân tộc”, Adam Smith (1776) đã cho rằng
với đặc tính của công việc quản lý, các cổ đông không nên kỳ vọng và tin tưởng
rằng người quản lý công ty sẽ hành động vì lợi ích của cổ đông; bởi vì người quản
lý công ty luôn có xu hướng thiếu siêng năng, mẫn cán và lợi dụng vị trí của mình
để tìm kiếm lợi ích cá nhân.
Nghiên cứu của Berle và Means (1932) cũng khẳng định sự phân tách giữa
quyền sở hữu và quyền điều hành trong các công ty hiện đại do sự phát triển của
công nghệ, sự phát triển của thị trường chứng khoán dẫn đến sở hữu vốn trong các
công ty ngày càng bị phân tán và cổ phần sẽ được sở hữu bởi nhiều chủ thể đa dạng

hơn. Và sự phân tách đó sẽ dẫn đến tăng mức độ dân chủ hóa trong toàn xã hội.
Đến những năm 70 của thế kỷ XX, lý thuyết đại diện chính thức ra đời bắt
nguồn từ những nghiên cứu về vấn đề thông tin không hoàn hảo trong hợp đồng
của ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973) và phát triển thành
lý thuyết khái quát về những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh
vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978).
Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người
chủ quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các công việc
đó. Dưới những điều kiện thông tin không hoàn hảo (không đầy đủ và không rõ
ràng), đặc điểm của hầu hết các thị trường, hai vấn đề đại diện sẽ xuất hiện là: lựa
chọn bất lợi (adverse selection) và mối nguy đạo đức (moral hazard).
6


Lựa chọn bất lợi: là trường hợp người chủ có ít thông tin và thông tin ít
chính xác hơn so với người đại diện (về chính bản thân người đại diện, về tình hình
hoạt động của công ty do người đại diện trực tiếp điều hành). Do đó người chủ ở
thế bất lợi hơn so với người đại diện.
Mối nguy đạo đức: là trường hợp người chủ không chắc chắn liệu người đại
diện có nỗ lực tối đa cho công việc được giao hay không, hay liệu họ có trục lợi cá
nhân khi họ là người biết rõ những thông tin mà không phải cổ đông – ông chủ nào
cũng biết được.
Nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (chủ sở hữu và người quản lý) đều
muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý sẽ không
luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho chủ sở hữu. Từ đó dẫn đến phát sinh hai loại
mâu thuẫn: mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và người đại diện; và mâu thuẫn
giữa chủ nợ và cổ đông của công ty (Jensen và Meckling, 1976).
Mâu thuẫn giữa các cổ đông và người đại diện: Đây là loại mâu thuẫn cơ
bản nhất trong mô hình doanh nghiệp hiện đại. Chủ sở hữu các công ty cổ phần
hiện nay có xu hướng thuê một giám đốc đại diện cho mình điều hành công ty,

người giám đốc điều hành này sẽ phải đáp ứng các yêu cầu mà ông chủ đề ra như:
được đào tạo một cách chuyên nghiệp, có năng lực điều hành công ty với mục tiêu
tối đa hóa lợi ích cho các ông chủ, có đạo đức nghề nghiệp để không trục lợi cho
bản thân,… Ngược lại, hợp đồng đại diện sẽ mang lại cho các giám đốc – người đại
diện những lợi ích không nhỏ. Họ được ra quyền ra quyết định và thực hiện các
hoạt động mà được cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương
và các khoản lợi tức khác từ công việc quản lý công ty, họ có cơ hội nâng cao uy
tín quản trị của mình khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của
mình trong thị trường lao động,… (Fama và Jensen, 1983)
Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở
hữu – mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều nhằm mục đích tối đa hóa
giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ tức. Trong khi
đó, người đại diện – người được thuê – lại có những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ
có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến cho các ông chủ không
7


thể thực hiện đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro,
hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không đem lại lợi nhuận tối ưu cho công
ty nhưng lại đem lại lợi ích riêng cho cá nhân họ, hay thậm chí với nhưng thông tin
và quyền lực có được từ quyền điều hành công ty, họ có thể giúp ví tiền của thân
nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay những hậu quả mà
công ty phải gánh chịu (Jensen và Meckling, 1976).
Mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông của công ty: bên cạnh mâu thuẫn giữa
cổ đông và người điều hành, mâu thuẫn đại diện thứ hai liên quan đến công ty cổ
phần là mâu thuẫn giữa chủ nợ và các cổ đông công ty. Lúc này các cổ đông lại trở
thành người đại diện. Những cá nhân hoặc tổ chức có tiền đồng ý giao tiền của
mình cho các cổ đông của một công ty cổ phần để họ đại diện đầu tư, mang lại lợi
ích cho cả hai. Quyết định giao tiền của các cá nhân hay tổ chức này dựa trên cơ sở
việc đáp ứng được một số yêu cầu từ phía các công ty, đại diện là cổ đông, như:

mức độ hiệu quả trong hoạt động sản xuất kinh doanh, tỷ suất sinh lợi của dự án
đầu tư, khả năng gia tăng lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty
trong lương lai, khả năng trả nợ… Ngược lại, các cổ đông khi vay tiền có thể thực
hiện đầu tư vào các dự án nhằm mang lại lợi ích tối đa cho công ty mình (Jensen và
Meckling, 1976).
Khi quyết định cho vay tiền, các chủ nợ của công ty quan tâm đến phần thu
nhập dưới dạng lãi suất cũng như tài sản của công ty trong trường hợp phá sản.
Trong khi đó, các cổ đông lại nắm quyền kiểm soát những quyết định điều hành
ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của dòng tiền và những rủi ro liên quan. Các chủ nợ
cho doanh nghiệp vay tiền với lãi suất phụ thuộc vào mức độ rủi ro của tài sản, tỷ lệ
nợ trên vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cũng như những mong
đợi về những thay đổi trong mức độ rủi ro của 2 biến này. Còn các cổ đông, thông
qua các nhà điều hành, mong muốn doanh nghiệp mình thực hiện các dự án có độ
rủi ro cao hơn mức rủi ro dự báo trước bởi người cho vay. Rủi ro cao tương ứng
với một tỷ suất sinh lợi yêu cầu của các cổ đông đối với món nợ cao hơn, điều này
sẽ dẫn đến giá trị của món nợ này đối với cổ đông giảm. Nếu dự án đầu tư vốn đầy
rủi ro này thành công, tất cả lợi nhuận sẽ thuộc về cổ đông của công ty, bởi vì lợi
nhuận của người cho vay là cố định ở mức lãi suất với rủi ro thấp ban đầu. Tuy
8


nhiên, nếu dự án thất bại, các chủ nợ buộc phải chia sẻ những thiệt hại, bị trì hoãn
việc chi trả nợ gốc và lãi suất, hoặc thậm chí mất cả số tiền cho vay.
Mâu thuẫn đại diễn giữa cổ đông và chủ nợ có thể dẫn đến tình trạng tổng
giá trị của doanh nghiệp giảm trong khi giá cổ phiếu của doanh nghiệp gia tăng.
Điều này sẽ xuất hiện nếu giá trị những khoản nợ của công ty giảm nhiều hơn mức
tăng trong giá trị cổ phiếu công ty. Nếu các cổ đông nỗ lực để chiếm đoạt tài sản từ
các chủ nợ, các chủ nợ sẽ tự bảo vệ bằng cách áp dụng những điều khoản hạn chế
trong các hợp đồng cho vay trong tương lai. Ngoài ra, nếu các chủ nợ tin rằng các
nhà điều hành công ty đang cố gắng lợi dụng họ, họ sẽ từ chối cung cấp thêm vốn

cho công ty hoặc sẽ đưa ra một lãi suất cao hơn so với lãi suất thị trường để bù đắp
lại rủi ro chiếm đoạt vốn . Vì vậy, những công ty tỏ ra không minh bạch với các
chủ nợ sẽ chịu hậu quả là hoặc không thể tham gia thị trường tín dụng hoặc phải
chịu một lãi suất rất cao và các điều khoản hạn chế đi kèm, cả hai hậu quả này nều
bất lợi cho cổ đông ( Hà Thị Thu Hằng, 2007).
Ngoài ra, lý thuyết đại diện đề cập đến vấn đề nhạy cảm của các công ty –
sự tư lợi. Chính sự tư lợi là nguyên nhân của tình trạng những mục tiêu cá nhân của
các nhà điều hành của một công ty mâu thuẫn với mục tiêu tối đa hóa tài sản cổ
đông của các ông chủ. Khi các cổ đông ủy quyền cho các nhà điều hành quản trị tài
sản của công ty, lợi ích cá nhân hay sự tư lợi sẽ khiến cho mâu thuẫn về lợi ích luôn
tồn tại giữa hai nhóm này (Jensen và Mecling, 1976).
Lý thuyết đại diện cho rằng, khi thị trường lao động và thị trường vốn là
không hoàn hảo, người đại diện (gồm các nhà điều hành và các cổ đông) sẽ tìm
cách tối đa lợi ích cá nhân của họ với chi phí do ông chủ (gồm các cổ đông và các
chủ nợ) gánh chịu (Jensen và Meckling, 1976). Những người làm thuê này có khả
năng làm việc vì lợi ích bản thân hơn là lợi ích cao nhất của doanh nghiệp là do
tình trạng thông tin bất cân xứng (chẳng hạn người điều hành biết rõ hơn các cổ
đông là liệu họ có khả năng đạt được những mục tiêu của các cổ đông hay không)
và do sự không rõ ràng (có vô số các yếu tố đóng góp vào hiệu quả cuối cùng của
doanh nghiệp, và nó không rõ ràng là do đóng góp tích cực hay tiêu cực của người
điều hành). Bằng chứng về sự tư lợi của người điều hành bao gồm cả việc tiêu dùng
9


nguồn lực của doanh nghiệp dưới hình thức hưởng bổng lộc và cả hành động trốn
tránh rủi ro của họ, bằng cách đó các nhà điều hành không thích rủi ro sẽ quyết
định bỏ qua các cơ hội tìm kiếm lợi nhuận cao mà các cổ đông muốn họ đầu tư.
Những mâu thuẫn đại diện tiềm ẩn sẽ nảy sinh khi nào người điều hành của
doanh nghiệp sở hữu ít hơn 100% cổ phần của doanh nghiệp. Nếu công ty là doanh
nghiệp tư nhân, được quản lý bởi chính chủ doanh nghiệp, thì người chủ - người

điều hành sẽ nỗ lực làm việc để đạt được lợi nhuận tối đa cho chính bản thân anh
ta/cô ta. (Jensen và Meckling, 1976). Người chủ - người điều hành này có thể sẽ
dùng tài sản cá nhân để đo lường lợi nhuận của công ty, nhưng họ sẽ từ bỏ những
lợi ích khác, như sự nghỉ ngơi, bổng lộc,… để gia tăng tài sản cá nhân. Nếu người
chủ - người điều hành này từ bỏ một phần sở hữu bằng cách bán cổ phần công ty
cho các nhà đầu tư bên ngoài, thì mâu thuẫn lợi ích tiềm ẩn, lúc này được gọi là
mâu thuẫn đại diện sẽ xuất hiện. Chẳng hạn, người chủ - người điều hành có thể
thích cách sống nhàn nhã và không làm việc hết sức để tối đa hóa lợi ích cho các cổ
đông khác còn lại, bởi theo cách nghĩ của họ, thì dù họ có cố gắng làm việc thì
phần lợi nhuận vẫn phải chia sẻ cũng với các vị cổ đông khác. Ngoài ra, người chủ
- người điều hành có thể quyết định hưởng thụ nhiều bổng lộc hơn, vì khi đó một
phần chi phí cho bổng lộc sẽ do các cổ đông khác gánh chịu.
Trong phần lớn các doanh nghiệp hoạt động công ích có quy mô lớn, các
mâu thuẫn đại diện là rất đáng kể, vì người điều hành doanh nghiệp thường chỉ sở
hữu một phần nhỏ cổ phần. Vì thế việc tối đa hóa tài sản của cổ đông có thể phụ
thuộc vào việc phân hạng so với các mục đích khác của nhà quản trị. Ví dụ, người
điều hành có thể có mục tiêu cơ bản là mở rộng quy mô doanh nghiệp, bằng cách
tạo ra một doanh nghiệp lớn, phát triển nhanh, những người điều hành sẽ được gia
tăng vị thế của họ, tạo ra nhiều cơ hội hơn để nâng cao danh tiếng và thu nhập, và
nâng cao sự an toàn cho công việc của họ. Kết quả là người điều hành đương nhiệm
có thể tiếp tục thu lợi bằng tiền của các cổ đông (Hà Thị Thu Hằng, 2007).
Có thể thúc đẩy những người điều hành làm việc vì lợi ích cao nhất cho các
cổ đông thông qua những biện pháp khuyến khích, ép buộc và thậm chí trừng phạt.
Tuy nhiên những biên pháp này chỉ mang lại hiệu quả nếu các cổ đông có thể quan
10


sát tất cả mọi hành động của người điều hành. Nhưng sự xuất hiện của những mối
nguy đạo đức sẽ dẫn đến những hành động không thể kiểm soát của người đại diện
và mang lại lợi ích cho chính họ vì các cổ đông không thể giám sát tất cả hoạt động

của người điều hành. Và để giảm thiểu vấn đề mối nguy đạo đức, cũng như để hạn
chế các thiệt hại mà cổ đông phải gánh chịu do vấn đề đại diện, các cổ đông phải
chịu bỏ ra chi phí đại diện.
Tuy nhiên, cũng cần phải lưu ý rằng chi phí đại diện không chỉ phát sinh khi
có mối quan hệ đại diện rõ ràng mà sẽ phát sinh bất cứ khi nào có sự nỗ lực hợp tác
giữa hai hay nhiều người với nhau (Jensen và Meckling, 1976).
2.1.2 Chi phí đại diện
Khái niệm về chi phí đại diện lần đầu tiên được định nghĩa một cách chính
xác và có hệ thống trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976).
Một mối quan hệ đại diện như là một hợp đồng thỏa thuận giữa một bên là
chủ sở hữu – principal - và một bên người đại diện – agent - để thực hiện một số
dịch vụ thay mặt cho chủ sở hữu. Nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (chủ sở
hữu và người quản lý) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin
rằng người quản lý sẽ không luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho chủ sở hữu
(Jensen và Meckling, 1976).
Thông thường trong một công ty cổ phần, chủ yếu tồn tại mối quan hệ đại
diện giữa : (1) Các cổ đông và người điều hành doanh nghiệp. (2) Các chủ nợ và cổ
đông.
Chủ sở hữu có thể giới hạn sự khác biệt về lợi ích trên bằng cách đưa ra
những khuyến khích hợp lý cho người đại diện; và bằng cách cho phép phát sinh
chi phí kiểm soát để giới hạn những hành động khác chuẩn của người đại diện.
Thêm vào đó, trong một số tình huống, chủ sở hữu có thể chi trả thêm cho người
đại diện một số lợi ích (chi phí ràng buộc) để đảm bảo rằng người đại diện sẽ
không thực hiện những hành động có hại cho lợi ích của chủ sở hữu hoặc để đảm
bảo rằng chủ sở hữu sẽ nhận được bồi thường khi những hành động bất lợi của
người đại diện xảy ra (Jensen và Meckling, 1976).
11


Thông thường, chủ sở hữu không thể không tốn chi phí để đảm bảo rằng

người đại diện sẽ lựa chọn hành động hoàn toàn vì lợi ích của chủ sở hữu. Trong
hầu hết các mối quan hệ đại diện, chủ sở hữu và người đại diện sẽ phát sinh chi phí
kiểm soát và chi phí ràng buộc. Thêm vào đó, có một số khác biệt giữa quyết định
thực tế của người đại diện và quyết định mà sẽ làm tối đa hóa lợi ích của chủ sở
hữu. Khác biệt đó khi được lượng hóa thành tiền cũng là một loại chi phí đại diện,
và được gọi là tổn thất phụ trội – “residual cost.” (Jensen và Meckling, 1976).
Như vậy Chi phí đại diện là tổng của:
(1) Chi phí kiểm soát của chủ sở hữu (monitoring cost)
(2) Chi phí ràng buộc người đại diện (bonding cost)
(3) Tổn thất phụ trội (residual loss)
Chi phí kiểm soát của chủ sở hữu: Chi phí giám sát là những chi phí do
người chủ sở hữu chi trả để đo lường, giám sát và kiểm tra hoạt động của người đại
diện. Có thể gồm các chi phí cho hoạt động kiểm tra giám sát, chi phí ký kết hợp
đồng bồi hoàn, chi phí sa thải đối với người đại diện. Ban đầu những chi phí này là
do người chủ chi trả, nhưng Fama và Jensen (1983) cho rằng cuối cùng thì đây là
chi phí người đại diện gánh chịu vì các khoản tiền lương, tiền thưởng, các ưu đãi
khác của họ sẽ bị điều chỉnh để bù đắp những chi phí này.
Dennis và Sarin (1997) khẳng định rằng tính hiệu quả của việc giám sát hoạt
động của ban điều hành sẽ bị hạn chế đối với một vài nhóm hay một vài cá nhân.
Những người giám sát phải có trình độ chuyên môn và động cơ cần thiết đển giám
sát toàn bộ việc quản trị , ngoài ra họ phải đưa ra những chỉ dẫn đáng tin cậy cho
việc kiểm tra giám sát việc điều hành công ty.
Burkat, Gromb và Panunzi (1997) đưa ra một cái nhìn trái ngược về việc
giám sát, các ông cho rằng việc giám sát quá chặt chẽ sẽ hạn chế tính sáng tạo và
chủ động của người điều hành. Theo Himmelberg, Hubbard và Palia (1999), mức
độ tối ưu của việc giám sát hoạt động quản trị là cụ thể đối với mỗi phạm vi hợp
đồng của mỗi công ty. Những nhà phê bình báo cáo Cadbury đã nhận thấy rằng sự

12

gia tăng mức độ kiểm soát có thể là rào cản đối với năng lực điều hành hoạt động
sản xuất kinh doanh của người điều hành.
Chi phí ràng buộc người đại diện: Giả sử rằng người đại diện là người
cuối cùng gánh chịu chi phí giám sát, rằng họ có thể xây dựng hệ thống hoạt động
vì mục tiêu lợi nhuận tối đa cho cổ đông, hoặc họ sẽ chịu bồi thường nếu họ vi
phạm các điều khoản của hợp đồng đại diện, khi đó chi phí thiết lập và giữ vững hệ
thống hoạt động này được gọi là chi phí ràng buộc.
Dennis (2011) cho rằng một hợp đồng ràng buộc tối ưu nên chú trọng vào
việc lôi kéo người đại diện vào việc ra các quyết định mang lại lợi ích tối đa cho
các cổ đông. Tuy nhiên, vì người đại diện không thể làm tất cả mọi điều mà cổ
đông mong muốn, nên mọi sự ràng buộc mà người chủ đưa ra đều không thể triệt
tiêu hoàn toàn mâu thuẫn lợi ích của vấn đề đại diện.
Tổn thất phụ trội: Bất chấp việc giám sát và ràng buộc, lợi ích của người
đại diện và cổ đông vẫn không chắc chắn hoàn toàn đồng nhất. Vì vậy vẫn có thiệt
hại do vấn đề người đại diện phát sinh từ những mâu thuẫn lợi ích. Những thiệt hại
đó được gọi là mất mát phụ trội.
Chúng phát sinh do những khoản chi đảm bảo tính hiệu lực của hợp đồng
đại diện lớn hơn lợi ích mang lại từ việc thực thi hợp đồng. Vì các hoạt động quản
trị là rất khó giám sát nên để ký một hợp đồng đầy đủ cho mỗi tình huống là điều
không thể. Kết quả là sự phát sinh những mất mát phụ trội. Ví dụ, người đại diện có
thể lợi dụng việc nắm bắt những thông tin nội bộ để tư lợi, để ký kết các hợp đồng
với các đối tác và hưởng toàn bộ khoản hoa hồng.
Như vậy, chi phí đại diện tộn tại trong tất cả các tổ chức, với mọi nỗ lực hợp
tác liên kết, ở mọi mức độ quản trị , ở các trường đại học, ở các công ty, các hợp
tác xã, các tổ chức cơ quan thuộc chính phủ, trong các hiệp hội, và trong các mối
quan hệ đại diện thông thường như là mối quan hệ trong nghệ thuật hay trong linh
vực địa ốc. Sự tồn tại của vấn đề đại diện sẽ dẫn đến việc phát sinh và gánh chịu
chi phí đại diện của cả người chủ lẫn người đại diện, hay nói chính xác hơn là của
cả hai bên chủ thể của mối quan hệ đại diện. Ở mức độ quản lý kinh tế trong công

13


ty cổ phẩn, tác động của loại chi phí này là rất rõ rệt và gây ảnh hưởng cả tích cực
cũng như tiêu cực đến các mặt hoạt động của công ty.
Có 4 tác động tích cực có thể liệt kê của sự tồn tại của chi phí đại diện trong
doanh nghiệp (Hà Thị Thu Hằng, 2007).
Thứ nhất: Sự tồn tại của chi phí đại diện trong quản trị doanh nghiệp cho
thấy một cách trực quan sự phát triển của doanh nghiệp ở mức độ quy mô cũng như
sự chuyên nghiệp trong quản lý điều hành. Một doanh nghiệp có quy mô lớn, số
lượng cổ đông từ 2 người trở lên sẽ cần có một giám đốc điều hành, người này (dù
là cổ đông hay không là cổ đông của công ty) với kiến thức chuyên môn về quản lý
doanh nghiệp và khả năng của mình thay mặt cho các cổ đông ra các quyết định
điều hành nhằm mang lại lợi nhuận tối đa cho công ty. Hội đồng cổ đông và hội
đồng quản trị khi đó sẽ giám sát những hoạt động và những quyết định của người
giám đốc này để đảm bảo những gì anh ta làm là vì lợi ích của các cổ đông.
Thứ hai, khi công ty chọn được một người điều hành giỏi sẽ như một con
thuyền chọn được một thuyền trưởng giàu kinh nghiệm để lèo lái con thuyền doanh
nghiệp trên biển cả thương trường đầy biến động. Và nhờ đó các nhà đầu tư có thể
yên tâm về công ty và dành thời gian, tâm trí, năng lực cho các vấn đề dài hạn, lớn
lao mà họ yêu thích cũng như tạo điều kiện cho họ trở nên xông xáo, đa dạng hóa,
vươn bàn tay kinh doanh của mình ra rộng hơn ở thị trường trong nước và quốc tế.
Có thể nói, việc thuê giám đốc điều hành cho phép các nhân tài kinh tế được phát
hiện, được đặt đúng chỗ và thỏa sức vẫy vùng, thể hiện và khẳng định mình, làm
lợi cho doanh nghiệp, cộng đồng và cá nhân. Khi đó, chi phí đại diện được quản lý
tốt, sẽ trở thành một loại chi phí quản lý điều hành giúp công ty hoạt động có hiệu
quả, sản xuất kinh doanh có lợi nhuận cao, đem lại lợi ích tối đa cho cổ đông.
Thứ ba, chi phí đại diện mang lại sự công bằng cho cả 2 chủ thể tham gia
hợp đồng đại diện và do đó đem lại tính hiệu quả cho hợp đồng đại diện. Nói cách

khác, để một hợp đồng đại diện có hiệu quả, cả 2 bên tham gia phải chia sẻ một
phần chi phí đại diện. Người chủ gánh chịu phần chi kiểm soát để đảm bảo rằng
người đại diện sẽ làm việc vì lợi ích cuối cùng cho các ông chủ, người đại diện sẽ
gánh chịu phần chi phí trả cho các quyền và lợi ích có được từ vị trí điều hành.
14


Thứ tư, sự tồn tại của chi phí đại diện trong quản trị doanh nghiệp cho thấy
một thị trường lao động hoạt động hiệu quả và chuyên nghiệp, nơi lực lượng lao
động trình độ cao có thể tìm được vị trí xứng đáng với năng lực và trình độ của
mình.
Bên cạnh các tác động tích cực, chi phí đại diện cũng gây ra 3 tác động tiêu
cực (Hà Thị Thu Hằng, 2007), có thể liệt kê dưới đây.
Thứ nhất, sự tồn tại của chi phí đại diện hiển nhiên làm gia tăng chi phí quản
lý doanh nghiệp. Các loại chi phí giám sát, chi phí ràng buộc và các mất mát phụ
trội phát sinh được xem như chi phí quản lý, và nếu những lợi ích từ hợp đồng đại
diện không đủ để bù đắp những chi phí này thì xem như doanh nghiệp đã hoạt động
không hiệu quả trong vấn đề đại diện. Trong trường hợp này giám đốc điều hành
được thuê không những giúp doanh nghiệp gia tăng hiệu quả hoạt động mà còn làm
ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh chung của toàn doanh nghiệp.
Thứ hai, sự tồn tại của các bộ phận kiểm tra, giám sát và đưa ra các ràng
buộc đối với hoạt động của người đại diện khiến cho bộ máy hoạt động của công ty
thêm cồng kềnh, nhiều tầng nhiều lớp, hạn chế sự sáng tạo và tính quyết đoán,
những yếu tố rất cần thiết mang lại hiệu quả cho công việc của người điều hành.
Thứ ba là sự xuất hiện tình trạng lạm dụng quyền lực quản lý của ban điều
hành công ty. Tính trách nhiệm của các giám đốc, tổng giám đốc điều hành là cực
kỳ hạn chế. Bên cạnh đó, những người trực tiếp nắm giữ cổ phiếu – cổ đồng – xét
về góc độ cá nhân không có vai trò gì vì họ không có quyền hành gì và không có
khả năng kiểm soát ban điều hành công ty. Kết quả là sự tách biệt ngày càng lớn
giữa cổ đông và ban quản lý công ty, kéo theo tình trạng lạm dụng quyền lực gây

xói mòn cấu trúc của doanh nghiệp. Chỉ khi cổ đông có thể đoàn kết một cách thực
sự để đưa ra các chính sách ràng buộc hiệu quả thì ban điều hành công ty mới phải
chịu trách nhiệm, mà điều này hiếm khi xảy ra trừ khi đã có khủng hoảng công ty,
thiệt hại đã xảy ra.
Do chi phí đại diện luôn tồn tại và sẽ mang lại mặt tích cực cho doanh
nghiệp nếu như quản lý tốt nên vấn đề đặt ra ở đây là phương pháp nào để kiểm
soát và gia tăng hiệu quả quản lý loại chi phí đặc biệt này.
15


Bên cạnh các giải pháp thông thường là luôn tổ chức kiểm tra, kiểm toán
trong nội bộ công ty; đưa ra những ràng buộc về quyền hạn và trách nhiệm của các
thành viên ban giám đốc với mọi hoạt động của công ty trong luật, điều lệ công ty,
hợp đồng đại diện, còn có những giải pháp khác xuất phát từ bản chất của chi phí
đại diện.
Jensen và Meckling (1976) đề xuất biện pháp sử dụng đòn bẩy tài chính (hay
còn gọi là lựa chọn cấu trúc vốn). Tăng tỷ suất nợ trên vốn cổ phần sẽ làm giảm sự
lệ thuộc vào huy động vốn cổ phần, dẫn đến giảm mâu thuẫn giữa người điều hành
và cổ đông. Jensen còn lập luận xa hơn rằng vay nợ buộc công ty phải chi tiền mặt
dưới dạng những khoản trả lãi và vốn gốc cố định sẽ ngăn chặn các nhà quản lý sử
dụng ngân lưu tự do để đầu tư vào các dự án có NPV âm, và do đó làm giảm chi
phí đại diện. Hơn nữa khi công ty vay nợ nhiều, các chủ nợ sẽ yêu cầu được giám
sát chặt chẽ hơn tình hình sản xuất kinh doanh của công ty, từ đó hạn chế bớt
những quyết định của ban giám đốc có thể làm gia tăng chi phí đại diện. Tuy nhiên,
việc vay nợ nhiều cũng góp phần làm chi phí đại diện tăng thêm do chi phí cho
những thông tin phải cung cấp cho chủ nợ cùng phải trách nhiệm của cổ đông đối
với các chủ nợ của công ty cũng tăng. Điều này góp phần làm hạn chế tính hiệu quả
của việc dùng cấu trúc vốn để kiểm soát chi phí đại diện.
Cũng theo Jensen và Meckling (1976), những vấn đề của lựa chọn bất lợi và
mối nguy đạo đức dẫn đến việc những hợp đồng lương cố định không còn là tối ưu

khi thiết lập mối quan hệ hiệu quả giữa người đại diện và người chủ. Thu nhập cố
định có thể là cái cớ để người đại diện trốn tránh công việc vì mặc dù chất lượng
công việc và mức độ cố gắng của anh ta là như thế nào, thu nhập anh ta nhận được
là cố định. Do đó việc thay thế mức lương cố định bằng khoản thu nhập dựa vào
những giá trị tăng thêm trong lợi nhuận doanh nghiệp là hiệu quả hơn, vì lợi nhuận
của họ lúc này phụ thuộc vào những gì họ thể hiện (Jensen, 1983).
Các hợp đồng đại diện với nhiều điều khoản khuyến khích được tạo ra nhằm
mục đích tập trung nỗ lực của người quản lý vào lợi ích của cổ đông cũng là một
cách kiểm soát chi phí đại diện trong công ty cổ phần (Jensen, Meckling, Fama).
Phổ biến nhất là hợp đồng khuyến khích dưới dạng sở hữu cổ phần và quyền chọn
16


cổ phiếu. Các hợp đồng này cho phép người đại diện được quyền sở hữu một lượng
cổ phần hay các quyền chọn khác có liên quan đến cổ phiếu của công ty. Vấn đề ở
đây là nếu hợp đồng đại diện được lập ra với các điều khoản lỏng lẻo có thể tạo cơ
hội cho người quản lý thực hiện các cuộc kinh doanh vụ lợi.
Theo Jensen và Ruback (1983), mối đe dọa công ty bị thâu tóm cũng có thể
có tác dụng như một cơ chế kiểm soát chi phí đại diện. Thực tế ủng hộ cho nhận
định này vì nếu để công ty bị thâu tóm, các nhà quản lý thường bị sa thải. Do đó, để
duy trì vị trí điều hành, các nhà quản lý phải đưa ra các quyết định hiệu quả, tránh
bị thâu tóm bởi các công ty khác. Hạn chế của phương pháp này là rất tốn kém (vì
nếu các nhà quản lý chấp nhận bị sa thải thì cái giá phải trả cho các cổ đông là quá
đắt).
Trong phạm vi của đề tài, người thực hiện tập trung nghiên cứu phương
pháp thứ nhất để kiểm soát chi phí đại diện, đó là phương pháp sử dụng đòn bẩy tài
chính hay còn còn gọi là cấu trúc vốn. Bởi lẽ với điều kiện các dữ liệu có thể thu
thập được ở thị trường Việt Nam, cũng như vốn kiến thức và khả năng của người
thực hiện, các phương pháp khác có vẻ bất khả thi.
2.2

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ MỐI QUAN

HỆ GIỮA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ CẤU TRÚC VỐN
Kể từ sau công trình của Jensen và Meckling (1976) được công bố, trên thế
giới đã có rất nhiều những nghiên cứu về vấn đề chi phí đại diện được thực hiện,
với các nghiên cứu tiên phong được thực hiện tại các quốc gia phát triển có thể
điểm qua sau đây.
Nghiên cứu của Ang và ctg (1999) về mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở
hữu và chi phí đại diện của 1708 công ty nhỏ ở Mỹ. Nghiên cứu sử dụng 2 cách
thức để khảo sát chi phí đại diện. Một là biến chi phí đại diện trực tiếp, được đo
lường bằng sự khác biệt về chi phí giữa một công ty cổ phần (có hội đồng quan trị
và ban quản lý tách biệt nhau) và một doanh nghiệp không có chi phí đại diện cơ
bản (no-agency-cost-base) – nghĩa là một doanh nghiệp chỉ có một chủ sở hữu
kiêm nhà quản lý. Cách thức thứ hai là sử dụng 2 chỉ số hoạt động để khảo sát chi
phí đại diện: chỉ số chi phí (chi phí hoạt động chia cho tổng doanh thu) và tỷ số
17


hiệu suất sử dụng tài sản (doanh thu hằng năm chia tổng tài sản). Kết quả nghiên
cứu cho thấy: (i) Chi phí đại diện cao một cách đáng kể khi số lượng thành viên
ban giám đốc được thuê ngoài nhiều hơn số lượng ban giám đốc là chủ sở hữu công
ty; (ii) Chi phí đại diện quan hệ nghịch biến với số lượng cổ phiếu mà người điều
hành nắm giữ và cường độ giám sát của ngân hàng; (3) Chi phí đại diện quan hệ
đồng biến với số lượng cổ đông không nắm quyền điều hành.
Nghiên cứu của Florackis và Ozkan (2004) về chi phí đại diện và vấn đề
quản trị công ty cho các công ty ở UK cho giai đoạn 1999-2003 bằng phương pháp
hồi quy đa biến dữ liệu bảng. Nghiên cứu khảo sát chi phí đại diện bằng tỷ số hiệu
suất sử dụng tài sản (doanh thu chia cho tổng tài sản). Với kết quả từ nghiên cứu,
hai ông đã chỉ ra rằng yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, cụ thể là nợ ngân hàng và

thời gian đáo hạn nợ, là hai trong số những yếu tố quan trọng nhất của quản trị
công ty ở UK. Bên cạnh đó, cấu trúc quyền sở hữu, đãi ngộ cho người quản lý và
sự tập trung quyền sở hữu đóng vai trò quan trọng trong việc hạn chế chi phí đại
diện. Chi phí đại diện sẽ thay đổi dựa theo những cơ hội phát triển của công ty.
Nghiên cứu của He Zhang và Steven Li (2008) về tác động của cấu trúc vốn
lên chi phí đại diện của 323 công ty niêm yết trong giai đoạn 2004-2005 ở UK đã
cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho lý thuyết về chi phí đại diện rằng: việc gia
tăng đòn bẩy tài chính có thể hạn chế chi phí đại diện. Chi phí đại diện được khảo
sát bằng tỷ số chi phí sản xuất kinh doanh trên doanh thu. Phương pháp nghiên cứu
sử dụng mô hình hồi quy đơn biến và đa biến. Mô hình đa biến chỉ ra mối quan hệ
nghịch biến giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện. Còn các mô hình đơn biến chỉ ra
chi phí đại diện sẽ rất khác biệt khi một doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên tài sản cao
hơn.
Bằng cách kết hợp nhiều phương pháp hồi quy: mô hình hồi quy tác động cố
định FEM, mô hình sử dụng các biến công cụ (Instrumental variables) và phương
pháp hồi quy Tobit (Tobit regression), nghiên cứu Knight and Weir (2009) về chi
phí đại diện, lý thuyết quản trị doanh nghiệp và cấu trúc sở hữu của các công ty
niêm yết ở UK với biến chi phí đại diện được đo lường bằng 2 chỉ số: (1) doanh thu
trên tổng tài sản và (2) dòng tiền tự do và triển vọng tăng trưởng. Kết quả nghiên
18


cứu chỉ ra rằng chi phí đại diện có quan hệ với lý thuyết quản trị và cấu trúc sở hữu;
tỷ lệ cổ phiếu sở hữu bởi cổ đông từ bên ngoài công ty cao có thể hạn chế chi phí
đại diện; và Tỷ số nợ là một trong những biện pháp để làm giảm chi phí đại diện.
Kế thừa các nghiên cứu ở các nước phát triển, tại các nước đang phát triển
cũng có rất nhiều nghiên cứu được tiến hành về mối quan hệ giữa chi phí đại diện
và cấu trúc vốn đặc biệt là Trung Quốc, có thể tóm lược như sau.
Hongxia Li và Liming Cui (2003) nghiên cứu về vấn đề tác động của cấu
trúc vốn đến chi phí đại diện của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

của Trung Quốc từ năm 1999 đến 2001. Biến phụ thuộc chi phí đại diện được đo
lường bằng 2 chỉ số: vòng quay tài sản và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu ROE. Kết
quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa chi phí đại
diện và cấu trúc vốn. Điều này chứng minh rằng công ty có tỷ lệ nợ trên tổng tài
sản cao thì sẽ sử dụng tài sản một cách hữu dụng hơn.
Nghiên cứu của Xiao (2009) nghiên cứu về mối quan hệ giữa chi phí đại
diện và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết ở Trung Quốc giai đoạn 2002
– 2007 bằng phương pháp hồi quy. Chi phí đại diện được đo lường bằng quyền
kiểm soát của chủ sở hữu và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tại quỹ thấp. Kết quả nghiên
cứu chứng minh rằng chi phí đại diện có tác động nghịch biến một cách trọng yếu
lên giá trị doanh nghiệp, ROA có quan hệ nghịch biến với giá trị doanh nghiệp
nhưng không trọng yếu bằng chi phí đại diện.
Nghiên cứu của Christina Atumwa Emenyi (2013) đã sử dụng dữ liệu từ 34
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nairobi từ 2008 đến 2011 nhằm kiểm
định mối quan hệ giữa chi phí đại diện và đòn bẩy tài chính (cấu trúc vốn). Phương
pháp nghiên cứu được sử dụng là hồi quy đa biến với biến phụ thuộc chi phí đại
diện được đo lường bởi hiệu suất sử dụng tài sản (doanh thu trên tổng tài sản) Kết
quả nghiên cứu cho thấy chi phí đại diện có một mối liên hệ nghịch biến mật thiết
tới đòn bẩy tài chính.
Zheng (2013) nghiên cứu về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc
vốn bằng phương pháp OLS cho 775 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Trung Quốc giai đoạn 2010-2012. Trong đó chi phí đại diện được khảo sát bằng chỉ
19