mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ PHƯỚC THIỆN

MỐI QUAN HỆ GIỮA CUNG TIỀN VÀ
GIÁ CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành

: Tài chính - Ngân hàng

Mã số chuyên ng ành : 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:

PGS TS. HẠ THỊ THIỀU DAO

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2015


TÓM TẮT
Cung tiền là một thành phần của chính sách tiền tệ mà Ngân hàng Trung ương sử
dụng để điều tiết nền kinh tế, Ngân hàng Trung ương bằng chính sách tiền tệ tiến hành
chủ động mở rộng hay thu hẹp cung tiền qua các công cụ: tỷ lệ dự trữ bắt buộc, lãi suất
cho vay chiết khấu, nghiệp vụ thị trường mở.... Khi lượng cung tiền thay đổi khác nhau tùy
theo mức độ mà nó ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán là khác nhau. Như vậy, tác
động của cung tiền đến giá chứng khoán ở Việt Nam như thế nào? Liệu có xảy ra chiều
ngược lại?
Xuất phát từ nhu cầu trên, nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục tiêu xác định

mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán ở Việt Nam. Số liệu sử dụng trong nghiên
cứu là dữ liệu chuỗi thời gian theo tần suất tháng, được thu thập từ tháng 01/2001 đến
tháng 12/2013. Trong đó, cung tiền (M2) được lấy từ Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF), giá chứng
khoán được lấy đại diện bởi hai chỉ số VN-Index và HNX-Index. Nghiên cứu sử dụng kiểm
định đồng tích hợp Johansen và kiểm định nhân quả Granger để xác định mối quan hệ
giữa cung tiền với lần lượt hai chỉ số chứng khoán trên trong dài hạn và ngắn hạn.
Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong dài hạn, cung tiền và giá chứng khoán ở Việt
Nam không có mối quan hệ với nhau. Trong ngắn hạn, sự thay đổi cung tiền có ảnh hưởng
đến sự thay đổi giá chứng khoán nhưng sự thay đổi giá chứng khoán không ảnh hưởng
đến sự thay đổi cung tiền. Dựa trên cơ sở kết quả đó, nghiên cứu kết luận mối quan hệ
giữa cung tiền và giá chứng khoán ở Việt Nam chỉ có trong ngắn hạn và là mối quan hệ
một chiều, từ cung tiền đến giá chứng khoán.

iii


MỤC LỤC
Trang
Lời cam đoan............................................................................................................................. i
Lời cảm ơ n ............................................................................................................................... ii
Tóm t ắ t .................................................................................................................................... iii
Mục lục.....................................................................................................................................iv
Danh mục h ìn h ..................................................................................................................... viii
Danh mục bảng và sơ đ ồ ........................................................................................................ix
Danh mục viết tắ t .....................................................................................................................x

Chương 1: GIỚI THIỆU TỔNG Q U A N .............................................................................. 1
1.1 Lý do nghiên cứu........................................................................................................ 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứ u .................................................................................................. 2
1.3 Câu hỏi nghiên cứu.................................................................................................... 3

1.4 Phạm vi và đố i tượng nghiên cứu.............................................................................3
1.5 Phương pháp ng hi ên cứ u ...........................................................................................3
1.6 Kết cấu luận v ă n .........................................................................................................4
1.7 Ý nghĩa đề tài.............................................................................................................. 4
1.8 Tóm tắt chương...........................................................................................................4
Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ GIÁ CHỨNG KHOÁN VÀ CUNG TIỀN

5

2.1 Tổng quan về thị trường chứng k h o á n .................................................................. 5
2.1.1 Khái niệm về thị trường chứng k h o á n .............................................................5
2.1.2 Chức năng của thị trường chứng khoán.......................................................... 5

iv


2.2 Giới thiệu các chỉ số chứng khoán: VN-Index và HNX-Index............................ 6
2.2.1 Chỉ số V N -Index................................................................................................ 6
2.2.2 Chỉ số H N X -Index............................................................................................. 7
2.3 Cung tiền, mố i quan hệ giữa cung tiền và thị trường chứng khoán.....................8
2.3.1 Cung tiề n ............................................................................................................. 8
2.3.2 M ối quan hệ giữa cung tiền và thị trường chứng khoán............................... 9
2.4 Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ của cung tiền và thị trường chứng khoánD
2.5 Tóm tắt chương 2 ...................................................................................................... 17
Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN C Ứ U ................................................................... 18
3.1 Phương pháp ng hi ên cứ u ......................................................................................... 19
3.1.1 Kiểm định tính d ừ n g ........................................................................................19
3.1.2 Bậc tích hợp....................................................................................................... 19
3.1.3 Kiểm định đơn vị (Unit Root T est)................................................................ 19
3.1.4 Kiểm định đồng tích hợp (Cointegration T est)............................................ 21

3.1.5 Kiểm định nhân quả Granger (Granger Causality T est)............................. 23
3.1.6 Hồi quy Granger............................................................................................... 25
3.2 Dữ liệu nghiên c ứ u .................................................................................................. 26
3.2.1 Mô tả dữ liệ u .................................................................................................... 26
3.2.2 Biến đổi dữ liệu ................................................................................................ 26
3.3 Giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu.....................................................27
3.3.1 Giả thuyết nghiên cứu .................................................................................... 27
3.3.2 Mô hình nghiên c ứ u .........................................................................................27
3.4 Tóm tắt chương 3......................................................................................................28

v


Chương 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨ U ....................................................... 30
4.1 Thống kê mô t ả .........................................................................................................30
4.2 Kiểm định tính dừng bằng kiểm định nghiệm đơn v ị ......................................... 33
4.3 Kiểm định đồng tích hợp Johansen....................................................................... 35
4.3.1 Kiểm định đồng tích hợp Johansen giữa cung tiền và VN-Index.............. 35
4.3.2 Kiểm định đồng tích hợp Johansen giữa cung tiền và HNX-Index

36

4.4 Kiểm định G ranger.................................................................................................. 37
4.4.1 Kiểm định Granger giữa thay đổi cung tiền và thay đổi VN-Index

38

4.4.2 Kiểm định Granger giữa thay đổi cung tiền và thay đổi HNX-Index

39

4.5 Kết quả hồi quy G ranger.........................................................................................40
4.5.1 Kết quả hồi quy Granger giữa thay đổi cung tiền và thay đổi VN-Index . 40
4.5.2 Kết quả hồi quy Granger giữa thay đổi cung tiền và thay đổi HNX-Index44
4.6 Giải thích kết quả nghiên cứu................................................................................. 46
4.6.1 Trong dài h ạ n ................................................................................................... 46
4.6.2 Trong ngắn h ạ n ................................................................................................ 47
4.7 Tóm tắt chương 4 ......................................................................................................48
Chương 5: KẾT LUẬN.........................................................................................................50
5.1 Kết luận đạt được từ nghiên c ứ u ......................................................................... 50
5.2 Kiến n g h ị................................................................................................................ 53
5.3 Hạn chế của đề t à i ................................................................................................. 54
Tài liệu tham khảo........................................................................................................55
Phụ lục 1 (dữ liệu của cung tiền, VN-Index và HNX-Index từ 01/2006 đến 12/2013) 58
Phụ lục A: Kết quả thống kê mô tả...............................................................................58

vi


Phụ lục B: Kiểm định tính dừng bằng kiểm định đơn vị ADF................................. 59
Phụ lục C: Kết quả kiểm định đồng tích hợp Johansen............................................. 64
Phụ lục D: Kết quả lựa chọn độ trể tố i ư u ................................................................... 66
Phụ lục E: Kết quả kiểm định nhân quả G ranger....................................................... 68
Phụ lục F: Kết quả hồi quy Granger.............................................................................69
Phụ lục 2 (dữ liệu của cung tiền và VN-Index từ 01/2001 đến 12/2013).......................72
Phụ lục A: Kết quả thống kê mô tả...............................................................................72
Phụ lục B: Kiểm định tính dừng bằng kiểm định đơn vị ADF..................................73
Phụ lục C: Kết quả kiểm định đồng tích hợp Johansen giữa cung tiền và VN-Index15
Phụ lục D: Kết quả lựa chọn độ trể tố i ư u ................................................................... 77
Phụ lục E: Kết quả kiểm định nhân quả G ranger....................................................... 78

Phụ lục F: Kết quả hồi quy Granger.............................................................................78
Phụ lục G: Dữ liệu thu thập...........................................................................................80

vii


DANH MỤC HÌNH
Trang
Hình 2.1 Biến động của chỉ số VN-Index từ 01/2001 đến 12/2013..................................6
Hình 2.2: Biến động của HNX-Index từ 01/2006 đến 12/2013......................................... 7
Hình 2.3: Biến động của cung tiền từ 01/2001 đến 12/2013............................................. 9
Hình 4.1: Biến động của cung tiền và VN-Index từ 01/2001 đến 12/2013....................32

viii


DANH MỤC BẢNG VÀ SƠ ĐỒ
Trang
Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu trước.......................................................................... 15
Bảng 4.1: Thống kê mô tả một số chỉ tiêu của các chuỗi dữ liệu (01/2006-12/2013) ...30
Bảng 4.2: Thống kê mô tả một số chỉ tiêu của các chuỗi dữ liệu (01/2001-12/2013) ...31
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ADF của cung tiền, VN-Index, HNX-Index từ
01/2006-12/2013 .................................................................................................................... 33
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ADF của cung tiền, VN-Index từ 01/2001 12/2013.................................................................................................................................... 34
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Johansen giữa hai biến Log(M2) và L og(V N )................35
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Johansen giữa hai biến Log(M2) và Log(HNX...............36
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Granger giữa thay đổi cung tiền và thay đổi VN-Index .38
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định Granger giữa thay đổi cung tiền và thay đổi HNX-Index39
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy Granger giữa thay đổi cung tiền và thay đổi VN-Index giai
đoạn từ tháng 01 năm 2006 đến tháng 12 năm 2013..........................................................40

Bảng 4.10: Kết quả hồi quy Granger giữa thay đổi cung tiền và thay đổi VN-Index giai
đoạn từ tháng 01 năm 2001 đến tháng 12 năm 2 0 1 3 .........................................................41
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy Granger giữa thay đổi cung tiền và thay đổi HNX-Index 44
Sơ đồ 3.1: Trình tự các bước kiểm định trong nghiên c ứ u ............................................... 18

ix


DANH MỤC VIÉT TẮT
TTCK

: Thị trường chứng khoán

CSTK

: Chính sách tài khóa

CSTT

: Chính sách tiền tệ

SGDCK TP. HCM

: Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

SGDCK HN

: Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội

NHNN

: Ng ân hàng Nhà nước

NHTW

: Ng ân hàng Trung ương

ADF

: Kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey Fuller

DF

: Kiểm định Dickey và Fuller

AIC

: Akaike information criterion (Tiêu chuẩn thông tin của Akaike)

VECM

: Vector Error Correction Model (Mô hình Vector hiệu chỉnh sai số).

VAR

: Vector Autoregression (Mô hình tự hồi quy Vector)

x

Chương 1

GIỚI T H I Ệ U TỔ N G QUAN
1.1 Lý do nghiên cứu
Cung tiền là một thành phần của chính sách tiền tệ mà Ngân hàng Trung
ương sử dụng để điều tiết nền kinh tế, khi lượng cung tiền thay đổi khác nhau tùy
theo mức độ mà nó ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán là khác nhau. Trong
thực tế, nhiều nhà kinh tế cho rằng chính sách tiền tệ là chính sách kinh tế vĩ mô
quan trọng nhất và Ngân hàng Nhà nước thường sử dụng chính sách này để điều tiết
nền kinh tế theo mục tiêu mong muốn. Những thay đổi của chính sách tiền tệ tác
động trực tiếp đến thị trường tài chính và thị trường chứng khoán cũng không ngoại
lệ.
Thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới hình thành và phát triển từ năm
2000 đến nay nhưng nó đã trở thành một nơi hấp dẫn thu hút các nhà đầu tư tham
gia vào, đồng thời thị trường chứng khoán ngày càng khẳng định vai trò và tầm ảnh
hưởng của mình tới nền kinh tế Việt Nam. Tuy bước đầu gặp không ít khó khăn
nhưng đến nay thị trường đã có những bước phát triển nhanh chóng và dần dần thực
hiện đúng vai trò, chức năng của mình. Do đó, có thể nói thị trường chứng khoán
Việt Nam là kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp, kích thích các
doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn; cung cấp môi trường đầu tư mới, hấp dẫn
cho các nhà đầu tư; tạo thanh khoản cho chứng khoán và cao hơn nữa, thị trường
chứng khoán cũng tạo môi trường để Chính phủ thực hiện các chính sách vĩ mô
nhằm định hướng cho sự phát triển cân đối của nền kinh tế.
Thời gian gần đây, vì chịu ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu
tác động làm nền kinh tế Việt Nam gặp không ít khó khăn nên các kênh đầu tư gần
như không còn hấp dẫn các nhà đầu tư như thị trường bất động sản đóng băng,
ngoại tệ bị kiểm soát chặt chẽ bởi chính sách tỷ giá của Nhà nước, vàng bị kiểm
soát bởi chính sách của Chính phủ nên đầu tư chứng khoán là kênh mà nhà đầu tư
lựa chọn chủ yếu bởi tính hấp dẫn của nó vẫn còn cao và có sự biến động rất lớn.
Tuy đầu tư vào kênh này khả năng sinh lời cao nhưng xác suất gặp rủi ro cũng

không nhỏ, vì thị trường chứng khoán Việt Nam có những biến động khá mạnh mẽ

1


và phức tạp: có lúc thăng, lúc trầm, khi sôi động, khi ảm đạm trước những thay đổi
của các chính sách cũng như sự thay đổi của các yếu tố vĩ mô. Thời gian qua, Việt
Nam sớm thoát ra khỏi khủng hoảng (quý I/2010, Nguồn: Hạ Thị Thiều Dao, 2013)
là nhờ phản ứng kịp thời của CSTK và CSTT, việc điều chỉnh các chính sách cũng
như các yếu tố vĩ mô của các nhà làm chính sách Việt Nam tác động khá mạnh đến
thị trường tài chính cũng như thị trường chứng khoán (cả tích cực lẫn tiêu cực) làm
ảnh hưởng không nhỏ đến tâm lý nhà đầu tư. Những biến động của thị trường chứng
khoán chịu ảnh hưởng nhiều nhất bởi các yếu tố như: cung tiền, lạm phát, lãi suất,
tỷ giá, giá vàng, giá bất động sản... . Những nhân tố này quyết định tới xu hướng
thị trường và tâm lý nhà đầu tư, bất cứ sự thay đổi nào của các yếu tố này đều có thể
làm thay đổi niềm tin của nhà đầu tư. Chính những biến động này của thị trường đã
nảy sinh nhu cầu tìm kiếm các yếu tố ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán. Trong
đó, các yếu tố vĩ mô luôn luôn là tâm điểm đầu tiên được các nhà nghiên cứu tìm
hiểu, phân tích từ đó có cơ sở giải thích cho những biến động của thị trường chứng
khoán trong từng giai đoạn.
Như vậy, tác động của cung tiền đến giá chứng khoán ở Việt Nam như thế
nào? Liệu có xảy ra chiều ngược lại? Đó là mối quan tâm lớn của nghiên cứu này.
Chính vì lý do đó nên nghiên cứu về “Mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng
khoán ở Việt Nam” là cần thiết.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là:
-

Xác định mối quan hệ của cung tiền và giá chứng khoán ở Việt Nam

trong ngắn hạn và dài hạn. Theo cả hai chiều từ cung tiền đến giá chứng
khoán và ngược lại.

-

Giải thích mức độ ảnh hưởng của cung tiền đến giá chứng khoán Việt
Nam và ngược lại.

1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Với mục tiêu nghiên cứu như trên, nghiên cứu này tập trung trả lời các câu
hỏi nghiên cứu sau:

2


-

Liệu có sự tác động qua lại giữa cung tiền và giá chứng khoán ở thị
trường chứng khoán Việt Nam?

-

Mức độ ảnh hưởng của cung tiền đến giá chứng khoán và ngược lại ở
Việt Nam như thế nào?

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
-

Đối tượng của nghiên cứu này là nghiên cứu mối quan hệ giữa cung tiền
và giá chứng khoán Việt Nam.

-

Phạm vi nghiên cứu của đề tài là tập trung nghiên cứu sự tác động qua lại
giữa cung tiền và giá chứng khoán Việt Nam. Với giá chứng khoán Việt
Nam là đại diện của các chỉ số, hiện nay ở Việt Nam có năm chỉ số: VNIndex, HNX-Index, UPCOM-Index, VN30-Index và gần đây nhất là chỉ
số HNX30-Index. Trong nghiên cứu này, giá chứng khoán được lấy đại
diện bởi hai chỉ số VN-Index và HNX-Index, những chỉ số có sớm nhất ở
Việt Nam.

-

Số liệu sử dụng trong nghiên cứu này được lấy theo tần suất tháng, trong
khoảng thời gian từ tháng 1 năm 2001 đến tháng 12 năm 2013.

1.5 Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp phân tích số liệu: Nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu
định lượng với chuỗi dữ liệu thời gian. Vì vậy, các kiểm định cho chuỗi thời gian
được áp dụng cho nghiên cứu này, cụ thể: kiểm định tính dừng của chuỗi thời gian,
kiểm định đồng tích hợp để xác định có tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa
cung tiền và giá chứng khoán hay không? Sau đó, kiểm định nhân quả Granger
được sử dụng để xem xét mối quan hệ nhân quả giữa cung tiền và giá chứng khoán
ở Việt Nam trong ngắn hạn ở cả hai chiều: từ cung tiền tới giá chứng khoán và
ngược lại. Trong trường hợp tồn tại mối quan hệ trên, bước tiếp theo của nghiên cứu
sẽ tiến hành phân tích mô hình hồi quy đồng tích hợp, mô hình hồi quy Granger để
xác định chiều hướng và mức độ ảnh hưởng như thế nào.
Nghiên cứu sử dụng phần mềm excel và phần mềm kinh tế lượng Eviews để
hỗ trợ việc xử lý dữ liệu cũng như thực hiện các kiểm định và hồi quy nói trên.

3

1.6 Ý nghĩa đề tài
Kết quả nghiên cứu của đề tài có ý nghĩa trong việc giúp các nhà đầu tư hiểu
rõ hơn về mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán ở Việt Nam từ đó có
những quyết định

đầu tư phù hợp. Ngoài ra, nếu là nhà làm chính sách cũng cần

hiểu rõ hơn mối quan hệ này để có những chính sách phù hợp vớithị trường chứng
khoán cũng như nền kinh tế.

1.7 Kết cấu luận văn
Chương 1

: Giới thiệu tổng quan về đề tài “Mối quan hệ giữa cung tiền và

giá chứng khoán Việt Nam.
Chương 2

: Cơ sở lý thuyết về giá chứng khoán và cung tiền.

Chương 3

: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Chương 4

: Phân tích kết quả nghiên cứu

Chương 5

: Kết luận và kiến nghị

4


Chương 2

CƠ S Ở LÝ T H U Y Ế T V Ề GIÁ CH ỨNG K H O Á N VÀ
C U N G TIỀN
Trong chương này tác giả giới thiệu tổng quan về thị trường chứng khoán,
giới thiệu các chỉ số chứng khoán Việt Nam: VN-Index và HNX-Index, cung tiền,
mối quan hệ của cung tiền và thị trường chứng khoán. Tiếp đến là xem xét các
nghiên cứu trước đây liên quan đến vấn đề nghiên cứu.

2.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán
2.1.1 Khái niệm về thị trường chứng khoán
Theo Bùi Kim Yến (2013): “Thị trường chứng khoán là một bộ phận của thị
trường vốn dài hạn, thực hiện cơ chế truyền dẫn vốn trực tiếp từ nhà đầu tư sang
nhà phát hành, qua đó thực hiện chức năng của thị trường tài chính là cung ứng
nguồn vốn trung dài hạn cho nền kinh tế”.
Còn theo Luật chứng khoán (2006) của Việt Nam định nghĩa: “ Thị trường
giao dịch chứng khoán là địa điểm hoặc hình thức trao đổi thông tin để thực hiện
lệnh mua, bán và giao dịch chứng khoán”.
Như vậy, thị trường chứng khoán là một bộ phận quan trọng của thị trường
vốn, hoạt động của nó nhằm huy động những nguồn vốn tiết kiệm nhỏ trong xã hội
tập trung thành nguồn vốn lớn tài trợ cho doanh nghiệp, các tổ chức kinh tế và
Chính phủ để phát triển sản xuất, tăng trưởng kinh tế hay cho các dự án đầu tư. Thị
trường chứng khoán còn là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán, trao đổi

các loại chứng khoán. Việc mua bán được tiến hành ở hai thị trường sơ cấp và thứ
cấp. Do vậy, thị trường chứng khoán là nơi chứng khoán được phát hành và trao
đổi.
2.1.2 Chức năng của thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán có những chức năng cơ bản sau: Huy động vốn đầu
tư cho nền kinh tế; Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng; Cung cấp khả

5


năng thanh toán cho các chứng khoán; Đánh giá giá trị doanh nghiệp và tình hình
của nền kinh tế; Tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện chính sách kinh tế vĩ mô.

2.2 Giới thiệu các chỉ số chứng khoán: VN-Index và HNX-Index
2.2.1

Chỉ số VN-Index

Theo SGDCK TP. HCM (2000) chỉ số VN-Index thể hiện xu hướng biến
động giá các cổ phiếu giao dịch tại SGDCK TP. HCM. Chỉ số VN-Index so sánh
giá trị thị trường hiện hành với giá trị thị trường cơ sở vào ngày gốc 28/07/2000,
ngày đầu tiên thị trường chứng khoán chính thức đi vào hoạt động. Công thức tính:
VN-Index được Ủy ban chứng khoán nhà nước tính toán theo phương pháp chỉ số
giá bình quân.

YT' "

VN-Mex =

V

xioo

1
£ ? = 1 P i „ x Qio

Trong đó:

P;t

: Giá thị trường của cổ phiếu i vào thời điểm t;

Qt

Số lượng niêm yết của cổ phiếu i vào thời điểm t;

Pio

Giá thị trường của cổ phiếu i vào ngày gốc;

Qio
i

Số lượng niêm yết của cổ phiếu i vào ngày gốc;
1 , . , n.

Biến động của chỉ số VN-Index:
Hình 2.1 Biến động của chỉ số VN-Index từ 01/2001 đến 12/2013

Nguồn: Trích từ kết quả vẽ đồ thị bằng Eviews

6


2.2.2

Chỉ số HNX-Index

Theo SGDCK HN (2005) chỉ số HNX-Index (trước đây là chỉ số HastcIndex) được tính toán và công bố bắt đầu từ ngày chính thức mở cửa phiên giao
dịch đầu tiên của thị trường (ngày 14/7/2005), được gọi là thời điểm gốc. Chỉ số này
tính toán mức biến động giá của tất cả các cổ phiếu giao dịch trên SGDCK Hà Nội.
Phương pháp tính chỉ số bằng cách so sánh tổng giá trị thị trường hiện tại với tổng
giá trị thị trường của các cổ phiếu niêm yết tại thời điểm gốc. Cụ thể: tại thời điểm
gốc, chỉ số có giá trị = 100. Công thức tính: cũng giống như VN-Index, HNX-Index
được Ủy ban chứng khoán nhà nước tính toán theo phương pháp chỉ số giá bình
quân.

HN-Index —

Trong đó:
Pit

: Giá thị trường của cổ phiếu i vào thời điểm hiện tại;

Qit

: Số lượng niêm yết của cổ phiếu i vào thời điểm hiện tại;

Pio

: Giá thị trường của cổ phiếu i vào ngày cơ sở (gốc);

i

: 1,..., n.

Biến động của HNX-Index:
Hình 2.2: Biến động của HNX-Index từ 01/2006 đến 12/2013
500 -------------------------------------------------------------------------------------

400

300

200

100

0

Nguồn: Trích từ kết quả vẽ đồ thị bằng Eviews

7


2.3 Cung tiền, mối quan hệ giữa cung tiền và thị trường chứng
khoán
2.3.1 Cung tiền
Theo Begg và các cộng sự (2005), Cung tiền là cách gọi tắt của cung ứng
tiền tệ, chỉ lượng cung cấp tiền tệ trong nền kinh tế nhằm đáp ứng nhu cầu mua

hàng hóa, dịch vụ, tài sản,.

của các cá nhân (hộ gia đình) và doanh nghiệp (không

kể các tổ chức tín dụng).
Cũng theo Theo Begg và các cộng sự (2005), các quy mô cung tiền:
- M0 = Tổng lượng tiền mặt do NHTW phát hành đang lưu thông. M0 còn
được gọi là tiền cơ sở, tiền hẹp, tiền có thể chi tiêu ngay lập tức.
- M 1 = M0 + tiền mà các ngân hàng thương mại gửi tại ngân hàng trung ương.
M 1 còn được gọi là đồng tiền mạnh.
- M2 = M 1 + chuẩn tệ (tiền gửi tiết kiệm, tiền gửi có kỳ h ạ n . tại các tổ chức
tín dụng). M 2 còn được gọi là tiền rộng hay tiền gửi tiết kiệm không thể tiêu
ngay được.
- M3 = M2 + tất cả các khoản tiết kiệm khác gửi tại các tổ chức tín dụng (trái
phiếu quốc gia, tín p h iế u ,.) .
- M4 (ở Anh) = M0 + tiền trong tài khoản các loại.
- Tính thanh khoản theo nghĩa rộng = M3 + các trái phiếu + các khoản đầu tư
tín thác.
Công thức tính lượng cung tiền
M
c + D
m = — = ————
H
c + R

Trong đó:
m

: là số nhân tiền tệ;

M

: là tổng lượng cung tiền

H

: là lượng tiền cơ sở;

C

: là lượng tiền mặt

D

: là lượng tiền gửi;

R

: là lượng tiền mà các ngân hàng thương mại phải dự trữ và để

trong tài khoản của họ tại ngân hàng trung ương.

8


Biến động của cung tiền:

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

Nguồn: Trích từ kết quả vẽ đồ thị bằng Eviews
2.3.2 M ối quan hệ giữa cung tiền và thị trường chứng khoán
Theo Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn (2014), cung tiền và thị trường
chứng khoán có mối quan hệ cùng chiều nhau: Khi nới lỏng cung tiền để kích thích
tăng trưởng kinh tế thì thị trường chứng khoán tăng trưởng, và ngược lại khi thắt
chặt cung tiền để hạ nhiệt tăng trưởng kinh tế thì thị trường chứng khoán sẽ sụt
giảm.

Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013), cho rằng quan hệ cơ bản
giữa lượng cung tiền và thị trường chứng khoán rõ ràng là cùng chiều được thể hiện
thông qua chính sách tiền tệ.
-

Chính sách tiền tệ mở rộng: Nếu lượng cung tiền mở rộng sẽ dẫn đến một
sự gia tăng trong tiêu dùng hàng hóa cũng như làm gia tăng việc sử dụng
các tài sản tài chính mà chứng khoán là một trong số đó. Khi lượng cung
tiền tăng, thanh khoản vượt trội sẽ ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán
khá mạnh do tác động của chính sách tiền tệ tương đối nhanh và trực tiếp.
Chính sách mở rộng tiền tệ làm giảm lãi suất của nền kinh tế, làm giảm

9


lãi suất chiết khấu của chứng khoán qua đó làm tăng giá kỳ vọng và tăng
thu nhập (nguồn: Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013)).
-

Chính sách tiền tệ thắt chặt: Lãi suất cao hơn do ảnh hưởng của chính
sách tiền tệ thắt chắt thường có tác động xấu cho thị trường chứng khoán.
Lý do: thứ nhất, làm giảm giá của chứng khoán do làm tăng lãi suất chiết
khấu trong mô hình định giá; thứ hai, làm cho các chứng khoán thu nhập
cố định trở thành một loại lựa chọn hấp dẫn hơn làm giảm thanh khoản
vào cổ phiếu; thứ ba, làm giảm xu hướng vay mượn để đầu tư vào chứng
khoán; và cuối cùng, làm tăng chi phí vận hành doanh nghiệp do đó ảnh
hưởng đến lợi nhuận công.

Nghiên cứu của Friedman và Schwartz (1963), đưa ra lời giải thích đầu tiên
về mối quan hệ giữa lượng cung tiền và thu nhập chứng khoán, theo đó một sự gia

tăng trong cung tiền sẽ làm gia tăng thanh khoản và tín dụng cho nhà đầu tư cổ
phiếu dẫn đến giá các chứng khoán cao hơn. Jiranyakul (2009), Mukherjee và Naka
(1995), Kwon và Shin (1999), Sellin (2001) cũng cho thấy rằng một cú sốc cung
tiền tích cực sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong giá cổ phiếu. Họ cho rằng một sự
thay đổi trong cung tiền sẽ cung cấp thông tin cho nhu cầu về tiền. Nếu cung tiền
tăng, có nghĩa là nhu cầu về tiền tệ tăng, dẫn đến tín hiệu tăng cho các hoạt động
kinh tế. Hoạt động kinh tế càng cao có nghĩa là dòng tiền càng cao, dẫn đến giá
chứng khoán cũng tăng, nghĩa là cung tiền tăng sẽ dẫn đến sự tăng trưởng và phát
triển ổn định hơn cho thị trường chứng khoán.
Như vậy, ta thấy mối quan hệ của cung tiền và thị trường chứng khoán là
mối quan hệ cùng chiều nhau.

2.4 Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ của cung tiền và thị
trường chứng khoán.
Việc tìm hiểu các nghiên cứu trước đây có liên quan đến vấn đề nghiên cứu
sẽ giúp ta thấy rõ hơn biến cung tiền tác động như thế nào đến chỉ số chứng khoán
trong thực tiễn. Và cũng giúp tìm hiểu các phương pháp kiểm định đã được sử dụng
trong nghiên cứu này, từ đó có cở sở rút ra kết luận của nghiên cứu. Mối quan hệ

10


của cung tiền và thị trường chứng khoán đã từng được nghiên cứu rất nhiều trước
đây:
-

Maskay (2007) cũng đã thực hiện phân tích sự ảnh hưởng của các thay
đổi trong cung tiền lên giá chứng khoán. Ông cũng nghiên cứu về việc
“Có hay không có tồn tại mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng
khoán?”. Ông sử dụng một mô hình hồi quy hai giai đoạn với khá nhiều

biến như là cung tiền (M2), chỉ số chứng khoán S&P 500, tỷ lệ thất
nghiệp. Và ông đã đi đến kết luận rằng tác động dương của cung tiền sẽ
làm tăng giá chứng khoán và ngược lại.

-

Ibrahim và Yusoff (2001) khi nghiên cứu tại Malaysia đã chỉ ra rằng giá
chứng khoán dường như chịu nhiều tác động hơn từ những thay đổi của
các nhân tố mang tính nội địa, điển hình là cung tiền. Đặc biệt, cung tiền
mang lại một hiệu ứng dương cho giá chứng khoán trong ngắn hạn,
nhưng lại tác động ngược chiều nếu xét trong dài hạn.

- Ahmad và Lai (2011), sử dụng mô hình VECM để nghiên cứu mối quan
hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô: cung tiền (M2), giá dầu thô (COP), giá trị
sản xuất công nghiệp (IP), lạm phát (IR) với giá chứng khoán ở Trung
Quốc và Ân Độ. Kết quả cho thấy trong ngắn hạn: cung tiền tác động tích
cực lên thị trường chứng khoán Trung Quốc nhưng lại tác động tiêu cực
lên thị trường chứng khoán Ân Độ, COP tác động tích cực ở thị trường
Ân Độ nhưng tác động không đáng kể ở thị trường Trung Quốc. Về dài
hạn: cung tiền không tác động, giá dầu thô tại Trung Quốc có tác động
tích cực nhưng lại tác động tiêu cực ở Ân Độ, IP tác động tiêu cực duy
nhất ở thị trường Trung Quốc, IR ảnh hưởng tích cực đến thị trường hai
nước.
- Humpe & Macmillan (2007), thực hiện mô hình véc tơ hiệu chỉnh sai số
VECM để so sánh ảnh hưởng của các biến vĩ mô là chỉ số sản xuất công
nghiệp IP, chỉ số giá tiêu dùng CPI, cung tiền M1, lãi suất trái phiếu
chính phủ Mỹ 10 năm TB (đối với TTCK Mỹ) và lãi suất chiết khấu

11

Disco (đối với TTCK Nhật) đến giá cổ phiếu ở TTCK Mỹ và Nhật trong
dài hạn. Bộ dữ liệu là lấy lôgarit tự nhiên theo tháng của các biến này
trong khoảng thời gian từ tháng 1/1965 đến tháng 6/2005. Kết quả nghiên
cứu cho thấy đối với chỉ số S&P 500 của TTCK Mỹ tồn tại một véc tơ
đồng liên kết với giá chứng khoán tương quan cùng chiều với sản xuất
công nghiệp, tương quan ngược chiều với cả chỉ số giá tiêu dùng và lãi
suất dài hạn, tương quan cùng chiều nhưng không đáng kể với cung tiền.
Đối với chỉ số Nikkei 225 của TTCK Nhật các tác giả phát hiện tồn tại
hai véc tơ đồng liên kết: véc tơ đồng liên kết thứ nhất cho thấy giá chứng
khoán tương quan cùng chiều với sản xuất công nghiệp, tương quan
ngược chiều với cung tiền và véc tơ đồng liên kết thứ hai cho thấy mối
tương quan ngược chiều của chỉ số sản xuất công nghiệp đối với cả chỉ số
giá tiêu dùng và lãi suất dài hạn.
-

Chude và cộng sự (2013), nghiên cứu sự ảnh hưởng của cung tiền đến lợi
nhuận thị trường chứng khoán tại Nigeria, kết quả cho thấy M 2 có tác
động tích cực và đáng kể đến lợi nhuận thị trường chứng khoán ở
Nigeria.

-

Sirucek (2011), sử dụng kiểm định nhân quả để xem xét sự ảnh hưởng
của thay đổi cung tiền (MZM và M2) đến chỉ số công nghiệp trung bình
DowJones (DJIA), kết quả cho thấy không có sự tương quan giữa chỉ số
DJIA va cung tiền ở Mỹ, cung tiền cũng không ảnh hưởng đến tốc độ
tăng trưởng của thị trường ở tháng thứ nhất, nhưng qua tháng thứ hai, thứ
ba kết quả cho thấy có một quan hệ một chiều từ cung tiền đến chỉ số
DJIA với mức ý nghĩa 5%.

-

Mustafa và các cộng sự (2013), để xét mối quan hệ giữa cung tiền và giá
cổ phiếu ở Pakistan, các tác giả đã thu thập dữ liệu hàng tháng (01/1992
đến 06/2009) và sử dụng Error-Correction Model (ECM) kết hợp kiểm
định nhân quả hai chiều: (i) cung tiền xác định giá cổ phiếu; (ii) hoặc giá
cổ phiếu xác định cung tiền. Các kết quả thực nghiệm chỉ ra mối quan hệ

12


nhân quả một chiều giữa giá cổ phiếu và cung tiền. Kết quả cũng cho thấy
trong ngắn hạn mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và cung tiền là nghịch
biến. Trong dài hạn, cung tiền không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu mà thu
nhập và lãi suất mới làm ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ở Pakistan.
Một cách tiếp cận khác về mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán là
giá cổ phiếu quyết định cung tiền như: Hamburger (1966), Keran (1971),
Hamburger và Kochin (1971), Hamburger và Keran (1987), Friedman (1988) hay
McCornac (1991), kết quả các nghiên cứu cho thấy giá cổ phiếu không quyết định
trực tiếp cung tiền mà thông qua hiệu ứng của cải tích cực và tiêu cực ảnh hưởng
thay thế; Tuy nhiên kết quả rất nhạy cảm với những khoảng thời gian cũng như dữ
liệu.
Ở Việt Nam nghiên cứu về mối quan hệ giữa cung tiền và thị trường chứng
khoán chủ yếu là các bài nghiên cứu tổng hợp các yếu tố vĩ mô tác động đến thị
trường chứng khoán như:
-

Nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo
(2012), đã sử dụng mô hình OLS để tìm ra kết quả cho thấy khi các

nhân tố khác không đổi tại Việt Nam thì nhân tố cung tiền, lạm phát,
giá dầu và sản lượng công nghiệp có tương quan dương, còn lãi suất,
tỷ giá có tương quan âm với giá cổ phiếu trên TTCK.

-

Nghiên cứu của Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013), đã
kiểm định trong dài hạn, lạm phát có mối quan hệ nghịch biến đến chỉ
số giá chứng khoán, lượng cung tiền và giá vàng trong nước có mối
quan hệ cùng chiều với chỉ số giá chứng khoán; trong khi đó tỷ giá hối
đoái lại không có bất kỳ tác động nào đến chỉ số giá chứng khoán.
Còn trong ngắn hạn, chỉ số giá chứng khoán hiện tại có mối quan hệ
cùng chiều với chỉ số giá chứng khoán tháng trước và ngược chiều với
tỷ giá hối đoái.

-

Nghiên cứu của Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn (2013) về “Sự
phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam dưới ảnh hưởng của

13


các nhân tố vĩ mô”, kết quả cho thấy cung tiền có mối quan hệ cùng
chiều với thị trường chứng khoán.
Qua khảo sát các nghiên cứu trước ta thấy: Đa phần các nhà kinh tế cho rằng
cung tiền tác động tích cực đến thị trường chứng khoán sẽ dẫn đến sự gia tăng giá
cổ phiếu. Họ cho rằng một sự thay đổi trong việc cung cấp thông tin về nhu cầu tiền
bạc, nếu tăng cung tiền có nghĩa là nhu cầu tiền ngày càng tăng trong nền kinh tế,
hoạt động kinh tế cao hơn, lưu chuyển tiền tệ trong nền kinh tế cao hơn là nguyên

nhân làm giá cổ phiếu tăng lên. Tuy có một vài nghiên cứu cho rằng cung tiền ảnh
hưởng tiêu cực đến thị trường chứng khoán như nghiên cứu của Mustafa và các
cộng sự (2013) tại thị trường Pakistan, Humpe và Macmillan (2007) nghiên cứu ở
hai thị trường Nhật và Mỹ cho hai kết quả trái ngược nhau hay nghiên cứu của
Ahmad và Lai (2011) nghiên cứu ở hai thị trường Trung Quốc và Ân Độ cũng cho
hai kết quả trái ngược nhau. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây được tác giả
tóm tắt thể hiện qua bảng 2.1.

14


Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu trước
Ước

Thời gian

Kỳ vọng dấu
Tác giả

Biến

Quốc
lượng

M ô hình

gia/

/

của cung tiền

nghiên
thị trường

kiểm định
M askay

S&P500,

DMt:

thay đổi thực tế
trong

cung

tiền,

GDP, CPI, Ut: tỷ
lệ thất nghiệp

cứu

+

OLS

Mỹ

2007

K LCI = a 1 + a 2 *EXC + a3*IP + a4*M2

+

V AR

M alaysia

2001

2013

MH1:
S&P500 = a1 + a2*DM t + a2*CPI
+ a3*GDP + a4*Ut
MH2:
S&P500 = b1+ b2 *(thay đổi được m ong đợi)
+ b3* (bất ngờ tích cực) + b4*(bất ngờ tiêu
cực) + b5*C PI + b6*G DP
+ b7*Ut

Ibrahim & Y usoff

KLCI,

EXC:

tỷ

giá, IP: giá trị sx
công nghiệp, CPI,
M2
Chude và cộng sự

ASI, M 2

Log(A SI) = b0 + b1 Log(M 2) + U t

+

ECM

N igeria

A hm ad & Lai

M 2, IPt: giá trị sx

BSEt = f (M 2 t, IPt, IRt, and COPt)

-

VECM

BSE:

15

Ân

2011


công nghiệp, IRt:
lạm

phát,

COP:

Độ
SSEt = f (M 2 t, IPt, IRt, and COPt)

+

SSE: Trung

giá dầu thô
H um pe
M acm illan

&

IP, CPI, M 1 , TB:
lãi suất trái phiếu
10
năm
(Mỹ),

D isco (nhật)

M ustafa

và

các

Quốc
SP500 = B C + B IP + B C P I + B M 1 + B TB
1
2
3
4
5

+ S&P500

N K Y 225 = B C + B IP + B CPI + B M1 +
1
2
3
4
B Disco

- N KY

M t: cung tiền

Siruceck

M ZM , M 2 , DJIA:

Mỹ

2007

N hật bản

5

ECM &

SPt: giá cổ phiếu

cộng sự

VECM

Pakistan

2013

Granger

DJLị

+

G ranger

Mỹ

2011

+

Kiểm

V iệt Nam

2012

+ ỵ , £ XM2,_( + s

chỉ số công nghiệp
trung bình
MZMt = ^ a XÌẨZMt^ - V ạ ^ DJLị_ + E .

Phan

Thị

Bích

VNI, M 2, CPI, IP,

VNIt = a1+ a2M2t + a3CPIt + a4IPt + a5Rt +

N guyệt & Phạm

R: lãi suất, EX: tỷ

a 6EX t + a 7OPt+ + u

D ương

giá, OP: giá dầu

Phương

định W ald

16