Tiểu luận môn nghiệp vụ ngân hàng thương mại sở hữu chéo tại ngân hàng thương mại

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
BỘ MÔN NGHIỆP VỤ NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI


TÊN ĐỀ TÀI 5:

SỞ HỮU CHÉO TẠI NGÂN HÀNG
THƯƠNG MẠI

GVHD: PGS.TS. TRẦM THỊ XUÂN HƯƠNG
NHÓM 7 – GIẢNG ĐƯỜNG A314 – CHỦ NHẬT

TP. HỒ CHÍ MINH



DANH SÁCH THÀNH VIÊN NHÓM


STT

HỌ VÀ TÊN

NHIỆM VỤ CHÍNH
 Tổng hợp word.
 Thuyết trình mục 1.
 Nghiên cứu 2 paper:

Hoàng Diệu Linh
1

(i)

Nhóm trưởng – SĐT: 0905 412 279

The

Unwinding

of

Cross-

shareholding in Japan: Causes,
Effects, and Implications.

Email:

(ii)

Bank-firm Cross-shareholding in
Japan: What is it, why does it
matter, is it winding down?

 Chỉnh sửa word và powerpoint.
 Thuyết trình mục 2 – 3.
 Nghiên cứu 2 paper:
2

Ngô Lê Thùy Lynh

(i)

Cross-ownership,

returns,

and

voting in mergers.
(ii)

Corporate Governance and Firm
Value in Japan: Evidence from
1985 to 1998.

 Thuyết trình mục 6.
 Nghiên cứu 2 paper:
(i)
3

Partial cross ownership and tacit
collusion.

Phạm Thị Quỳnh Như
(ii)

Ownership

and

control

in

Germany: Do cross-shareholdings
reflect bank control on large
companies?

Trang i


 Tổng hợp powerpoint.
 Thuyết trình mục 5.
 Nghiên cứu 2 paper:
(i)

Cross ownership and interlocking
directorates between banks and

4

listed firms: an empirical analysis

Bùi Thị Tuyết Nga

of the effects on debt leverage and
cost of debt in the Italian case.
(ii)

The Cross Holding of Company
Shares: A Preliminary Legal Study
of Japan and China.

 Thuyết trình mục 7.
 Nghiên cứu paper:
5

Phạm Viết Hiếu
Ownership structure and risk in publicly
held and privately owned banks.
 Thuyết trình mục 4.
 Nghiên cứu 2 paper:
(i)

6

Lương Trần Thanh Phong

Does

cross-ownership

affect

competition? Evidence from the
Italian banking industry.
(ii)

Cross-Shareholdings and Equity

Valuation in Japan.

Trang ii


DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH ẢNH


Bảng 1: Các cấu trúc khác nhau của cổ phần chéo ................................................................ 3
Bảng 2: Mô tả các biến về hiệu quả hoạt động công ty và quản trị doanh nghiệp................. 8
Bảng 3: Mười cổ đông lớn nhất tại BAC và FBF ................................................................. 11
Bảng 4: Lợi nhuận của 10 cổ đông lớn nhất của BAC ......................................................... 11

Trang iii


MỤC LỤC


1. SỞ HỮU CHÉO LÀ GÌ? LỢI ÍCH VÀ TÁC HẠI CỦA SỞ HỮU CHÉO? ................ 1
1.1. Sở hữu chéo là gì?........................................................................................................ 1
1.2. Lợi ích của sở hữu chéo .............................................................................................. 3
1.3. Tác hại của sở hữu chéo.............................................................................................. 4
2. SỞ HỮU CHÉO CÓ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ TRỊ CỦA DOANH NGHIỆP? ......... 6
2.1. Tóm tắt nội dung bài nghiên cứu ............................................................................... 6
2.2. Kết quả nghiên cứu ..................................................................................................... 9
3. SỞ HỮU CHÉO CÓ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH THÂU TÓM, SÁP NHẬP
CỦA CÔNG TY? ................................................................................................................... 9
3.1. Tóm tắt nội dung bài nghiên cứu ............................................................................... 9
3.2. Kết quả nghiên cứu ................................................................................................... 12

4. SỞ HỮU CHÉO CÓ ẢNH HƯỞNG ĐẾN P/B, ROE? ................................................ 12
4.1. Tóm tắt nội dung bài nghiên cứu ............................................................................. 12
4.2. Kết quả nghiên cứu ................................................................................................... 16
5. SỞ HỮU CHÉO CÓ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHI PHÍ SỬ DỤNG NỢ VÀ TỶ SỐ D/E?
................................................................................................................................................ 16
5.1. Ảnh hưởng của sở hữu chéo đối với chi phí sử dụng nợ ....................................... 16
5.2. Ảnh hưởng của sở hữu chéo đối với D/E (tỷ lệ giữa Tổng nợ trên vốn chủ sở hữu
của cổ đông) ...................................................................................................................... 17
6. SỞ HỮU CHÉO CÓ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HIỆU SUẤT CÔNG TY? ........................ 18
6.1. Mô hình nghiên cứu thứ nhất .................................................................................. 18
6.2. Mô hình nghiên cứu thứ hai ..................................................................................... 19
6.3. Mô hình nghiên cứu thứ ba ...................................................................................... 20
7. THỰC TRẠNG SỞ HỮU CHÉO TẠI NHTM VIỆT NAM ........................................ 21

Trang iv


7.1. Nguyên nhân .............................................................................................................. 21
7.2. Cơ sở pháp l quy định và đi u ch nh..................................................................... 22
7.3. Ngân hàng nào tại Việt N m đ ng có sự hiện diện củ sở hữu chéo? ................. 24
TÀI LIỆU THAM KHẢO................................................................................................... 26

Trang v



1. SỞ HỮU CHÉO LÀ GÌ? LỢI ÍCH VÀ TÁC HẠI CỦA SỞ HỮU CHÉO?
1.1. Sở hữu chéo là gì?
Sở hữu chéo được hiểu là việc 2 tổ chức sở hữu cổ phần lẫn nhau. Sở hữu chéo có thể
gồm có: Sở hữu chéo giữa các thành viên của 1 tập đoàn kinh tế, (2) sở hữu chéo giữa

nhà cung cấp và khách hàng, (3) Sở hữu chéo giữa bên cho vay và bên vay (Mark Scher,
2001)1.
Sở hữu chéo (cross ownership hay partial cross ownership) là hiện tượng doanh nghiệp
này chiếm giữ cổ phần tại doanh nghiệp khác. Sở hữu chéo có thể phân thành ba loại: (1)
trực tiếp (khi công ty A có cổ phần tại công ty B), (2) gián tiếp (khi A có cổ phần tại B và
B có cổ phần tại C, thì A sở hữu gián tiếp C), và (3) sở hữu vòng (circular ownership)
(khi A có cổ phẩn tại B, B có cố phần tại C, C lại có cổ phần tại A) (Temurshoev, 2011)2.
Sở hữu chéo các công ty của Đức, cả công nghiệp và tài chính, đó là giữ lâu dài cổ phần
trong các công ty khác. Mối liên kết vốn chủ sở hữu thường đáp lại, tạo ra một hệ thống
cổ phần chéo giữa các công ty với nhau và giữa các công ty và ngân hàng
(Gerschenkron, 1968)3.
Theo Kobayashi Takao (1991)4 thì sở hữu chéo cổ phần là việc các tổ chức tài chính đại
chúng và các công ty phi tài chính sở hữu cổ phần lẫn nhau. Trong thực tế, đa số sở hữu
chéo cổ phần không chỉ có hình thức là sở hữu cổ phần lẫn nhau giữa hai công ty, mà còn
có thể là một mạng lưới giữa ba hoặc nhiều các công ty hơn nữa.
Seiji Ogishima & Takao Kobayashi (2002)5 đưa ra 2 định nghĩa ―sở hữu cổ phần đơn
phương‖ và ―sở hữu chéo cổ phần lẫn nhau‖.

1

Xem Bank-firm Cross-shareholding in Japan:What is it, why does it matter, is it winding down?

2

Xem Ownership relations in the presence of cross-shareholding.

3

Xem The Modernization of the Entrepreneurship, in: Gerschenkron A. (ed.), Continuity and History and Other

Essays, Cambridge, Harvard University Press.
4

Xem Kabushiki no jukyu to kabuka‖ parts 1 - 6.

5

Xem Cross-shareholdings and equity valuation in Japan.

Trang 1


 Mối quan hệ sở hữu cổ phần đơn phương (Unilateral shareholdings Relationship):
Công ty A đang sở hữu một số lượng cổ phần của công ty B, bất kể công ty B sở
hữu cổ phiếu của công ty A hay không.
Ví dụ: Nếu công ty A đang sở hữu 1.000.000 cổ phần của công ty B nhưng ông ty B
không sở hữu bất kỳ cổ phần nào của công ty A, tổng số cổ phần sở hữu đơn phương là
1.000.000 cổ phiếu (1 triệu cổ phiếu cộng với 0 cổ phiếu).
 Mối quan hệ sở hữu chéo cổ phần (Mutual shareholdings relationship): Khi công
ty A và công ty B sở hữu cổ phiếu của nhau.
Ví dụ: Nếu công ty A đang sở hữu 1.000.000 cổ phần trong công ty B, nhưng công ty B
không sở hữu bất kỳ cổ phiếu tại công ty A, sau đó tổng số cổ phần sở hữu lẫn nhau là 0
(0 cổ phiếu cộng với 0 cổ phiếu). Mối quan hệ sở hữu chéo cổ phần lẫn nhau chỉ tồn tại
nếu ví dụ công ty A sở hữu 1.000.000 cổ phiếu của công ty B và công ty B sở hữu một
500.000 cổ phiếu của công ty A.
Trong trường hợp này, có rất nhiều cách khác nhau để tính toán tổng số cổ phần lẫn nhau.
Trong ví dụ tương tự, tổng số cổ phần lẫn nhau tổ chức có thể được coi là 1.500.000 cổ
phiếu (0.5 triệu cổ phiếu của công ty A thuộc sở hữu của công ty B được coi là sở hữu
chéo cổ phần lẫn nhau; 1 triệu cổ phiếu của công ty B thuộc sở hữu của Công ty A cũng
được coi là sở hữu cổ phần lẫn nhau; và tổng số cổ phần lẫn nhau cho công ty A và B

được coi là 1.500.000 cổ phiếu), hoặc nó có thể được coi là 500.000 cổ phiếu (0,5 triệu cổ
phiếu được tổ chức lẫn nhau, trong khi mục đích của còn lại 0,5 triệu cổ phần của công ty
A là không rõ ràng).
Các cấu trúc khác nhau của cổ phần chéo cũng có thể được miêu tả bằng sáu loại biểu đồ
sau đây (SHEN Le Ping, 2004)6
Dạng đơn giản
Dạng đường thẳng

6

Xem SHEN Le Ping, Legal Problem in Parent-Subsidiary Companies’ Cross Holding, Social Science Research

(March 2004), trang 73 - 74.

Trang 2


Dạng vòng

Dạng lưới

Dạng tỏa ra

Dạng tỏa ra biến đổi

Bảng 1: Các cấu trúc khác nhau của cổ phần chéo
(Nguồn: Theo SHEN Le Ping, 2004)
1.2. Lợi ích của sở hữu chéo
Theo Fuji Sogo Kenkyujo (1993)7, sở hữu chéo mang lại những lợi ích sau:
 Ngăn chặn sự thôn tính của các đối thủ

 Tăng cường các mối quan hệ kinh doanh
 Sự ổn định dài hạn về giá cổ phần.
Theo Cơ quan Hoạch định Chính sách kinh tế Nhật Bản (JEPA, 1992)8 thì:

7

Fuji Sogo Kenkyujo [1993] Main bank system oyobi kabushiki ni tsuiteno chosa (An investigation regarding the

influence of shareholding on the main bank system), research report. Tokyo.
8

Japan Economic Planning Agency [1992] White Paper: Economic Survey of Japan, 1991-92. Tokyo.

Trang 3


 Sở hữu chéo cung cấp một nguồn vốn ổn định cho kinh doanh vì được đảm bảo
bằng việc các đối tác – những nhà đầu tư ổn định sẽ mua những cổ phần mới phát
hành bất cứ khi nào cần.
 Sở hữu chéo giúp tăng cường sự ổn định về mặt quản lý doanh nghiệp, bởi nó giúp
ngăn chặn sự thôn tính của các đối thủ.
 Sở hữu chéo giúp ổn định và tăng cường các mối quan hệ kinh doanh giữa các
công ty.
Sở hữu chéo có thể: (1) Củng cố và làm ổn định mối quan hệ giữa các chủ thể kinh
doanh, điều này giúp giảm chi phí giao dịch; (2) Hiệu quả trong việc tránh nguy cơ thôn
tính của đối thủ và giúp xây dựng một chiến lược dài hạn cho công ty; (3) Nó còn cung
cấp một nguồn tài chính ổn định cho việc kinh doanh bởi các đối tác là những nhà đầu tư
ổn định; (4) Nó cho phép công ty có được giá trị cổ phần cao hơn với ít sự phân bổ hơn.
(Guo Li & Yakura Shinsuke, 2009)9.
1.3. Tác hại của sở hữu chéo

Theo Cơ quan Hoạch định Chính sách kinh tế Nhật Bản (JEPA, 1992)10 thì:
Trên thực tế, các công ty trong cùng một nhóm có xu hướng kinh doanh chủ yếu với nhau
cho nên những mối quan hệ sở hữu chéo hiện hữu giữa các thành viên trong nhóm có thể
dẫn đến khả năng thao túng thị trường, kìm hãm cạnh tranh và làm giảm tính sáng tạo của
nền kinh tế.
Các học giả Nhật Bản từ lâu đã chỉ trích việc thực hiện sở hữu chéo. Nó hạn chế khả
năng quản lý của cổ đông hay nói cách khác, các cổ đông không có sự giám sát hiệu quả
về hoạt động của công ty và những nhà quản lý thì thiếu động cơ tối đa hóa lợi nhuận để
thực hiện việc giám sát công ty trong tư cách là cổ đông (Ito, 1993)11.

9

Xem The cross holding of company shares —A preliminary legal study of Japan and China.

10
11

Xem Japan Economic Planning Agency [1992] White Paper: Economic Survey of Japan, 1991-92. Tokyo.
―Kabushiki mochiai: sono rasenkei ‗logic‘‖(Cross-shareholding: a spiral logic), in T. Itami, T. Kagono and M.

Ito, (eds) Nihon no kigyo system: dai-ichi kan — kigyo to nani-ka, (Japanese enterprise system: Series 1 - What is
an enterprise?). Tokyo: Yushikaku Publishing.

Trang 4


Sở hữu chéo có thể gây thiệt hại cho các nhà đầu tư ở cả hai công ty vì nó pha loãng phần
vốn mà họ sở hữu bởi số lượng cổ phiếu gia tăng không tương ứng với khả năng sinh lời
của cổ phiếu đó (Okumura, 1990)12.
Cổ phần chéo có thể thổi phồng hoặc tính toán quá mức số vốn thực có và gây nguy hiểm

cho những đối tượng bên ngoài như chủ nợ của công ty, nó có thể gây thiệt hại hoặc thậm
chí lừa gạt các cổ đông hiện hữu vì cổ phần chéo đại điện cho sự trao đổi xê dịch cổ phần
giữa các công ty, và trong đa số trường hợp dẫn đến việc nguồn vốn từ bên ngoài không
được bơm thêm, nó gây ra vấn đề liên quan đến việc quản lý doanh nghiệp, chẳng hạn
như sự bất lực của những cổ đông nhỏ trong việc kiểm tra sự quản lý của công ty, kết quả
dẫn đến khuyến khích sự quản trị nội bộ, và nó tác động tiêu cực trên thị trường vốn.
Ngoài ra, bởi vì cổ phần chéo trong một công ty hiếm khi giao dịch trên thị trường chứng
khoán, sự hiệu quả trong thị trường chứng khoán của mỗi công ty bị hạn chế trong một
phần của số cổ phiếu lưu hành trong công ty. Vì vậy, các nhà đầu cơ có thể thao túng giá
thị trường dễ dàng hơn, dẫn đến viêc sụt giảm các nhà đầu tư bên ngoài (GUO Li &
Yakura Shinsuke, 2009)13.
Nghiên cứu của Laeven (1999)14 về vai trò của cấu trúc sở hữu đối với hành vi tín dụng
rủi ro tại các ngân hàng ở Đông Á và của Scher (2001)15 về sở hữu chéo tại Nhật Bản cho
rằng sở hữu chéo là một trong những lý do quan trọng dẫn đến nợ xấu mang tính hệ thống
và gây đổ vỡ hệ thống tài chính tại các quốc gia châu Á và châu Mỹ Latin trong vài thời
gian qua. Theo Forlin (2005)16 về lịch sử mối quan hệ giữa sở hữu và kiểm soát doanh
nghiệp tại Đức thì mô hình sở hữu chéo, dù bộc lộ nhiều bất cập, vẫn khá thành công cho
đến thập niên 1970 và được điều chỉnh giảm mạnh mối quan hệ sở hữu chéo giữa hệ
thống ngân hàng và khu vực doanh nghiệp từ cuối thập niên 1980. Ngoài ra, theo

12

Okumura Hiroshi [1990b] Kigyo baishu—M&A no jidai (Company buy outs in the M&A era). Tokyo: Iwanami

Shoten.
13

Xem The Cross holding of company shares: A Preliminary Legal Study of Japan and China.

14

Xem Risk and Efficiency in East Asian Banks.

15

Xem Bank-firm Cross-shareholding in Japan:What is it, why does it matter, is it winding down?

16

Xem The History of Corporate Ownership and Control in Germany.

Trang 5


Donnato & Tiscini (2009)17 về sở hữu chéo giữa ngân hàng và các doanh nghiệp tại Ý thì
doanh nghiệp phải chịu chi phí về lãi vay cao hơn so với trường hợp không tham gia vào
sở hữu chéo.
Theo nghiên cứu của Gilo và Spiedel (2000)18 thì sở hữu chéo có thể làm giảm cạnh
tranh, vì các công ty có thể tạo ra các điều kiện ngầm thông đồng với nhau, tạo ra các mối
quan hệ liên kết chặt chẽ, giúp tiếp cận các nguồn lực, đẩy mạnh hoạt động kinh doanh.
Như vậy sở hữu chéo làm giảm sự minh bạch, sự cạnh tranh lành mạnh giữa các ngân
hàng thương mại và doanh nghiệp cũng như giảm động lực phát triển, dẫn đến những bất
công nghịch lí trên thị trường do mối quan hệ chồng chéo, liên kết chặt chẽ với những
thỏa thuận ngầm.
2. SỞ HỮU CHÉO CÓ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ TRỊ CỦA DOANH NGHIỆP?
Phần nội dung tiếp theo chủ yếu dựa trên bài nghiên cứu ―Corporate Governance and
Firm Value in Japan: Evidence from 1985 to 1998‖ của Akitoshi Ito và cộng sự (2001).
2.1. Tóm tắt nội dung bài nghiên cứu
Các tác giả xem xét cơ chế quản trị doanh nghiệp tại Nhật Bản, sử dụng dữ liệu bảng về
quyền sở hữu vốn và các khoản vay.

Mô hình Main Bank ở Nhật
Cơ cấu quản trị doanh nghiệp tại Nhật Bản được đặt trưng bởi mô hình Main Bank. Hầu
hết các công ty Nhật Bản có một ―sợi dây liên kết‖ đặc biệt với một ngân hàng (gọi là
Main Bank). Ngân hàng này cho công ty vay và đầu tư mua cổ phần của công ty.
Keiretsu (tập đoàn) ở Nhật (như Mitsui, Mitsubishi, Sumitomo, Fuji, Daiichi Kangyo,
Sanwa...) bao gồm một nhóm các ngân hàng hay các tổ chức tài chính khác liên kết với
một nhóm các công ty sản xuất công nghiệp bằng việc sở hữu cổ phần chéo giữa các tổ
chức này với nhau.

17

Xem Cross ownership and interlocking directorates between banks and listed firms: An empirical analysis of the

effects on debt leverage and cost of debt in the Italian case.
18

Xem The anticompetitive effect of passive investment. Michigan Law Review 99, 1–47.

Trang 6


Quan điểm ủng hộ cho rằng cơ chế này giúp kiểm soát doanh nghiệp chặt chẽ hơn bằng
cách xem xét khả năng vững mạnh tài chính của các dự án đầu tư và hiệu quả quản lý.
Quan điểm phản đối cho rằng mô hình này có xu hướng dẫn tới các quan hệ tín dụng
―không lành mạnh‖ giữa ngân hàng với các công ty trong cùng tập đoàn. Từ đó, nợ xấu
sẽ rất dễ xảy ra và khó xử lý.
Các biến nghiên cứu
Biến đại diện cho hiệu quả hoạt động:
(1) ROA: Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản.
(2) TOBINQ: Được tính bằng tỷ số giữa giá thị trường của tài sản với giá trị thay thế của

tài sản. R. Bauer và các cộng sự đã đề xuất cách tính Tobin’s Q: giá thị trường của tài sản
được tính bằng cách cộng giá sổ sách của tài sản với giá thị trường của cổ phiếu đang lưu
hành, sau đó trừ đi giá sổ sách của cổ phiếu lưu hành, còn giá trị thay thế của tài sản được
tính bằng giá sổ sách của tài sản.
Các biến quản trị được phân thành ba loại:
(1) MAIN BANK
Main Bank được xác định là chủ nợ lớn nhất trong hầu hết các nghiên cứu trước đây
(Sheard (1989), Hoshi, Kashyap và Scharfstein (1990), Kang và Shivdasani (1997),
Morck, Nakamura & Shivdasani (1999))19. Theo định nghĩa này, bất kỳ công ty nào có
vay vốn ngân hàng sẽ tự động có một Main Bank. Tuy nhiên, các Main Bank không chỉ
là các chủ nợ lớn nhất mà còn phải có một mối quan hệ chặt chẽ với công ty khách hàng
của mình. Trong nghiên cứu của Akitoshi Ito và cộng sự (2001), Main Bank là các ngân
hàng đóng vai trò như những nhà cung cấp vốn vay lớn nhất và chiếm ít nhất 10% tổng
dư nợ vay ngân hàng của công ty. Bài nghiên cứu dùng biến giả MAINBK (Công ty đó

19

Morck, R., and M. Nakamura, Banks and corporate control in Japan, Journal of Finance 54 (1999), p319-39.

Sheard, P., The main bank system and corporate monitoring and control in Japan, Journal of Economic Behavior
and Organization 11 (1989), p399-422. Kang, JK. and A. Shivdasani, Corporate restructuring during performance
declines in Japan, Journal of Financial Economics 46 (1997), p29-65. Hoshi, T., A. Kashyap, and D. Sharfstein, The
role of banks in reducing the costs of financial distree in Japan, Journal of Financial Economics 27 (1990), p67-88.

Trang 7


có Main Bank hay không có) và sử dụng tỷ lệ của nợ vay từ Main Bank so với tổng tài
sản của công ty (MB/A) đo lường mối quan hệ chặt chẽ giữa ngân hàng và công ty. Bên
cạnh đó, tổng nợ vay ngân hàng so với tổng tài sản cũng được đại diện bởi biến BOR/A.

(2) INTER-CORPORATE SHAREHOLDING
Cụ thể, đối với mỗi công ty, các tác giả tính toán tỷ lệ vốn chủ sở hữu của công ty thuộc
sở hữu của các ngân hàng và các tổ chức phi tài chính và phân biệt giữa sở hữu cổ phần
một chiều và sở hữu cổ phần lẫn nhau của các ngân hàng và công ty phi tài chính. Do đó,
sử dụng bốn biến sau: (i) Quyền sở hữu của các ngân hàng có cổ phiếu không thuộc sở
hữu của công ty (FIN_ONE); (ii) Quyền sở hữu của các ngân hàng có cổ phiếu cũng
thuộc sở hữu của công ty (FIN_CRS); (iii) Quyền sở hữu của các tập đoàn phi tài chính
có cổ phiếu không thuộc sở hữu của công ty (COR_ONE); (iv) Quyền sở hữu của các tập
đoàn phi tài chính có cổ phiếu thuộc sở hữu của công ty (COR_CRS).
(3) MANAGERIAL EQUITY OWNERSHIP
Biến này được định nghĩa là tổng cổ phần thuộc sở hữu của hội đồng quản trị (được ký
hiệu là DIR).

Bảng 2: Mô tả các biến về hiệu quả hoạt động công ty và quản trị doanh nghiệp
(Nguồn: Theo Akitoshi Ito và cộng sự, 2001)

Trang 8


2.2. Kết quả nghiên cứu
Nghiên cứu chỉ ra, nếu ngân hàng và các công ty nắm giữ cổ phần của nhau (sở hữu chéo
giữa ngân hàng và các công ty) thì ngân hàng sẽ có những tác động tiêu cực đến giá trị
công ty tại Nhật Bản trong thập niên 1980, tuy nhiên, tác động này là không đáng kể
trong những năm tiếp theo (thập niên 1990). Có nghĩa là, nếu như ngân hàng chỉ sở hữu
cổ phần của công ty (sở hữu một chiều), nó sẽ tạo động lực để ngân hàng theo dõi các
khách hàng của mình. Tuy nhiên, nếu như có sở hữu chéo giữa ngân hàng và các công ty
thì có thể nó sẽ tạo sự cản trở đối với các nhà quản lý ở cả ngân hàng và công ty, ảnh
hưởng đến hiệu quả quản lý, dẫn đến mối quan hệ tiêu cực giữa quyền sở hữu ngân hàng
và giá trị công ty. Tồn tại mối quan hệ tiêu cực giữa các ngân hàng đóng vai trò là chủ nợ
và các công ty đóng vai trò là con nợ khi xuất hiện hiện tượng sở hữu chéo giữa các tổ

chức này. Mối quan hệ (tiêu cực) giữa sở hữu ngân hàng và giá trị công ty được tìm thấy
ở trên cần được xem xét khi các công ty muốn sở hữu cổ phần của ngân hàng cho vay.
3. SỞ HỮU CHÉO CÓ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH THÂU TÓM, SÁP
NHẬP CỦA CÔNG TY?
Phần nội dung bên dưới chủ yếu dựa trên bài nghiên cứu ―Cross-ownership, returns, and
voting in mergers‖ của Gregor Matvos và Michael Ostrovsky (2008).
3.1. Tóm tắt nội dung bài nghiên cứu
Các tác giả dùng phương pháp nghiên cứu sự kiện, xem xét lợi nhuận bất thường của các
cổ đông ứng với khung sự kiện là (+5;-5). Ngày sự kiện là ngày công bố thông tin sẽ có
thương vụ sáp nhập (mua lại) ra công chúng.
Bài nghiên cứu chỉ ra hai nhóm cổ đông với quyền lợi trái ngược nhau khi công bố thông
tin sẽ có hiện tượng sáp nhập (mua lại):
 Nhóm cổ đông A – cổ đông chỉ sở hữu cổ phần tại công ty mua lại – có lợi nhuận
giảm khi thông tin về thương vụ mua lại được công khai.
 Nhóm cổ đông B – cổ đông có sở hữu chéo, tức là vừa sở hữu cổ phần tại công ty
mua lại, vừa sở hữu cổ phần tại công ty được mua lại – có lợi nhuận tăng khi
thông tin về thương vụ mua lại được công khai.

Trang 9


Tồn tại sự xung đột về lợi ích giữa hai loại cổ đông trên, cho nên phản ứng của họ là khác
nhau. Nhóm cổ đông B có xu hướng ủng hộ thương vụ sáp nhập (mua lại) vì nhận thấy
được những lợi ích sẽ có được từ thông tin này. Đương nhiên sẽ không có sự khác biệt
trong hành vi giữa hai nhóm cổ đông này nếu thương vụ sáp nhập (mua lại) đi kèm với
lợi nhuận công bố tăng.
Ngày 27/10/2003, Bank of America (BAC) công bố kế hoạch mua lại FleetBoston
Financial (FBF). Trong tuần lễ sau đó, giá thị trường của BAC giảm 9 tỷ $ (122 tỷ $
xuống còn 113 tỷ $), trong khi giá thị trường của FBF lại tăng lên (33,5 tỷ $ lên 42,5 tỷ
$). 10 cổ đông lớn nhất của BAC (nắm giữ 24% cổ phần) tương ứng bị mất hơn 2 tỷ $

nhưng thương vụ sáp nhập vẫn được ủng hộ bởi các cổ đông của BAC (Gregor Matvos
và Michael Ostrovsky (2008)20. Đối với các công ty cổ phần đại chúng, khi thông tin về
thương vụ mua lại được công bố rộng rãi, thông thường lợi nhuận trung bình đối với cổ
đông của công ty mua lại thường giảm xuống, hoặc nếu có tăng cũng hiếm và ít; trong
khi lợi nhuận trung bình của công ty được mua lại thường tăng lên khá cao (Jensen and
Ruback, 1983; Jarrell, Brickley, and Netter, 1988; Morck, Shleifer, and Vishny, 1990;
Andrade, Mitchell, and Stafford, 2001; Moeller, Schlingemann, and Stulz, 2004,
2005)21. Tuy nhiên, các cổ đông sẽ không mất nhiều đến vậy nếu như họ sở hữu cổ phần
ở cả hai phía – công ty mua lại và công ty được mua lại. Sự bù trừ qua lại về lợi nhuận
công bố, cuối cùng vẫn giúp họ có lợi sau thương vụ này.
Xem bảng minh họa dưới đây để rõ hơn về tác động tích cực của sở hữu chéo khi có
thương vụ sáp nhập. 8/10 cổ đông lớn sở hữu cổ phần ở cả BAC và FBF.
20

Xem Cross-ownership, returns, and voting in mergers.

21

Jensen, M.C., Ruback, R.S., 1983. The market for corporate control: The scientific evidence. Journal of Finance

11, 5–50. Jarrell, G.A., Brickley, J.A., Netter, J.M., 1988. The market for corporate control: The empirical evidence
since 1980. Journal of Economic Perspectives 2, 49–68. Morck, R., Shleifer, A., Vishny, R.W., 1990. Do managerial
objectives drive bad acquisitions? Journal of Finance 45, 31–48. Andrade, G., Mitchell, M., Stafford, E., 2001. New
evidence and perspectives on mergers. Journal of Economic Perspectives 15, 103–120. Moeller, S.B.,Schlingemann,
F.P., Stulz, R.M., 2004. Firm size and the gains from acquisitions. Journal of Financial Economics 73, 201–228.
Moeller, S.B., Schlingemann, F.P., Stulz, R.M., 2005. Wealth destruction on a massive scale? A study of acquiringfirm returns merger wave. Journal of Finance 60, 757–782.

Trang 10

Bảng 3: Mười cổ đông lớn nhất tại BAC và FBF
(Nguồn: Theo Gregor Matvos và Michael Ostrovsky 2008)
Thay vì mất hơn 2 tỷ $ như tính toán ban đầu vì thương vụ sáp nhập, các cổ đông lớn của
BAC lại thu được khoảng 300 triệu $. Xem bảng thống kê dưới đây:

Bảng 4: Lợi nhuận của 10 cổ đông lớn nhất của BAC
(Nguồn: Theo Gregor Matvos và Michael Ostrovsky 2008)

Trang 11


3.2. Kết quả nghiên cứu
Đối với cùng một thương vụ sáp nhập, tùy thuộc vào lượng cổ phần đang nắm giữ như
thế nào, một số cổ đông nhận thấy được lợi ích từ việc sáp nhập, một số thì không. Xung
đột quyền lợi này được phản ánh trong hành vi của các cổ đông. Sở hữu chéo có thể làm
thay đổi những nhận định xoay quanh vấn đề sáp nhập có thực sự mang lại lợi ích cho
các cổ đông hay không. Trước đây, các bài nghiên cứu về xung đột lợi ích ở Mỹ chủ yếu
tập trung vào quan hệ giữa người quản lý và các cổ đông (người sở hữu công ty). Bài
nghiên cứu này, lại cho rằng những xung đột trong nhóm cổ đông, đặc biệt là ở các công
ty lớn, cũng rất quan trọng và cần được giải quyết.
Như vậy, có thể thấy, sở hữu chéo có thể tác động đến đề xuất thâu tóm, sáp nhập và
hoàn toàn có khả năng đề xuất cho thông qua một thương vụ mua bán sát nhập không tốt
cho công ty.
4. SỞ HỮU CHÉO CÓ ẢNH HƯỞNG ĐẾN P/B, ROE?
Phần nội dung dưới đây chủ yếu dựa vào bài nghiên cứu ―Cross-Shareholdings and
Equity Valuation in Japan‖ của Ogishima & Takao Kobayashi (2002).
4.1. Tóm tắt nội dung bài nghiên cứu
Các đo lường thay thế về sở hữu chéo cổ phần được sử dụng
Ogishima & Takao Kobayashi (2002) sử dụng ba phương thức đo lường sở hữu chéo cổ
phần là: tỷ lệ sở hữu cổ phần cố định, tỷ lệ sở hữu cổ phần đơn phương, và tỷ lệ sở hữu

chéo cổ phần lẫn nhau.
 Tỷ lệ sở hữu cổ phần ổn định
Tính bằng cách chia tổng số lượng cổ phần được nắm giữ bởi 20 cổ đông lớn nhất và tất
cả các công ty niêm yết (bao gồm cả các công ty OTC) cho tổng số cổ phần đang lưu
hành. Tỷ lệ này bao gồm một loạt các mối quan hệ cổ phần, chẳng hạn như quan hệ sở
hữu chéo giữa các công ty phi tài chính, giữa các công ty phi tài chính và ngân hàng,
cũng như sự đầu tư chiến lược của các công ty bảo hiểm nhân thọ và đầu tư của các công
ty, cá nhân nước ngoài.
 Tỷ lệ sở hữu cổ phần đơn phương

Trang 12


Tính bằng cách chia số cổ phần sở hữu đơn phương cho tổng số lượng cổ phiếu đang lưu
hành. Các công ty sử dụng để tính toán tỷ lệ này bao gồm tất cả các công ty Nhật Bản
được giao dịch trên sàn giao dịch và thị trường OTC.
 Tỷ lệ sở hữu cổ phần lẫn nhau
Tính bằng cách chia số cổ phần sở hữu lẫn nhau cho tổng số lượng cổ phiếu đang lưu
hành. Các công ty sử dụng để tính toán tỷ lệ này bao gồm tất cả các công ty Nhật Bản
được giao dịch trên sàn giao dịch và thị trường OTC.
Dữ liệu bài nghiên cứu sử dụng từ 2 nguồn sau:
 Dữ liệu Toyo Keizai về các cổ đông lớn của các công ty.
 Hồ sơ công ty chứng khoán (yuka shoken hokokusho).
Giả định của tác giả
Thị trường vốn hoàn hảo. Tức là trong đó, chi phí giao dịch, thuế, và các rào cản giao
dịch đã được bỏ qua; tất cả các nhà đầu tư nhận được thông tin cùng một lúc; và thị
trường có tính thanh khoản không giới hạn. Trong một thị trường như vậy, thậm chí nếu
sở hữu chéo cổ phần đang tháo gỡ, giá cổ phiếu không thay đổi vì chênh lệch diễn ra
ngay lập tức. Nói cách khác, giá chứng khoán không tăng do sở hữu chéo cổ phần.
Một yếu tố quyết định sự mong đợi của các nhà đầu tư về giá cổ phiếu trong tương lai là

đánh giá chỉ số đã sử dụng. Tuy nhiên, tác giả căn cứ quyết định đầu tư chỉ về các tỷ lệ P/
B bởi vì các chỉ số khác không kết hợp kỳ vọng của lợi nhuận trong tương lai.
Mô hình sử dụng
Bài viết sử dụng mô hình EBO, một mô hình có nguồn gốc từ mô hình DDM.
Giá trị hợp lý thị trường của một cổ phiếu dựa trên mô hình chiết khấu cổ tức (DDM),
một trong những mô hình định giá thường được sử dụng nhất, là giá trị hiện tại của cổ tức
tương lai dự tính dựa trên tất cả các thông tin hiện có.

 E (D): Mức cổ tức dự kiến tại thời điểm t + i dựa trên những thông tin có sẵn tại
thời điểm t.

Trang 13


 re: Chi phí vốn chủ sở hữu tại thời điểm t.
Các DDM giả định rằng các chi phí vốn là không đổi, không phụ thuộc vào khoảng thời
gian. Để sử dụng các ước lượng thu nhập phân tích ước tính chứ không phải là cổ tức, bài
viết sử dụng mô hình Edwards-Bell-Ohlson (EBO).
Mô hình EBO
Mô hình EBO có nguồn gốc từ mô hình DDM, giải thích mối quan hệ giữa lợi nhuận
kinh tế và giá trị của một công ty trong từng thời kỳ. Ngoài ra, mô hình EBO và các mô
hình chiết khấu dòng tiền (DCF) giả định rằng ROE trở lại trung bình trong dài hạn. Phân
tích giá trị của một doanh nghiệp (P) thành hai phần.

 Phần thứ nhất: biểu thị giá trị sổ sách được báo cáo (B),
 Phần thứ hai: biểu thị giá trị hiện tại của thu nhập còn lại trong tương lai.
Thuật ngữ (ROE - re) trên tử số đại diện cho lợi nhuận vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu
trong từng thời kỳ tương lai. Khi một công ty có thể tạo ra lợi nhuận chỉ bằng với chi phí
vốn chủ sở hữu của mình, thì thu nhập dư thừa là 0. Nói cách khác, giá trị của một
công ty không có khả năng để tạo ra giá trị gia tăng trong tương lai chỉ bằng giá trị sổ

sách báo cáo của nó.
Chia 2 vế cho Bt , ta được tỷ lệ tương tự P/B:

.
Dựa trên mô hình EBO, có hai yếu tố có thể gây ra suy giảm tỷ lệ P / B của công ty.
 Đầu tiên, một sự gia tăng phần bù rủi ro của công ty, vì sự suy giảm vốn hóa thị
trường hoặc một gia tăng rủi ro tín dụng, có thể làm giảm tỷ lệ P / B của công ty.
 Thứ hai, tỷ lệ P / B có thể giảm do lợi nhuận dự kiến thấp hơn.

Trang 14


Nếu lợi nhuận kỳ vọng trên một cổ phiếu là cao hơn so với tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của
nhà đầu tư, và dự kiến vẫn còn cao trong ngắn hạn, tỷ lệ P/B của một công ty sẽ cao. Một
tác động mạnh mẽ ảnh hưởng từ phần bù rủi ro cao cho thấy tỷ lệ P/B của một công ty
liên quan rất gần đến các yếu tố mà ảnh hưởng đến phần bù rủi ro, chẳng hạn như quy mô
của một công ty, trong khi một ảnh hưởng tương đối mạnh từ lợi nhuận kỳ vọng sẽ cho
thấy tỷ lệ P/B của một công ty phần lớn là một công thức của ROE dự kiến.
Tiếp theo tác giả thảo luận về các yếu tố đầu vào cho mô hình EBO. Bởi vì rất khó để có
thể dự báo chính xác các luồng tiền trong tương lai của một công ty, giá trị lý thuyết cho
dòng tiền dự kiến sẽ dựa trên tất cả các thông tin hiện có được ước tính. Trong khi đó, các
dự án ROE của một công ty, có thể được tính toán dựa trên các ước tính thu nhập cho
năm tài chính hiện tại và năm tài chính tiếp theo. Có một số cách để thiết lập các giá trị
còn lại của năm tài chính tiếp theo và xa hơn nữa.
Trong bài viết, tác giả xác định các giá trị lý thuyết dựa trên hai phương pháp. Đầu tiên,
tác giả giả định không có giá trị gia tăng được tạo ra ngoài chi phí vốn trong năm tài
chính tiếp theo và xa hơn nữa. Nói cách khác, ROE là giống với lợi nhuận đòi hỏi của
nhà đầu tư. Tác giả chỉ định giá trị lý thuyết này là PBR.EBO1. Gọi ROE0 là ROE cho
năm tài chính hiện tại, và ROE1 là ROE cho năm tài chính tiếp theo.

Tiếp theo, tác giả giả định giá trị gia tăng cho năm tài chính tiếp theo tiếp tục là tạo ra vô
định thời gian sau đó. Tác giả chỉ định giá trị lý thuyết này là PBR.EBO2. PBR.EBO2
lớn hơn PBR.EBO1 vì cái trước bao gồm giá trị hiện tại của giá trị gia tăng của năm tài
chính tiếp theo và sau đó nữa.

Trang 15


Trong cách ở trên của tác giá, hai mô hình được lập ra là PBR.EBO1 và PBR.EBO2.
Nhưng trong thực tế, hai mô hình đại diện cho các trường hợp đặc biệt; không phải là phù
hợp cho tất cả các công ty.
Dựa trên sự thiết lập các biến, tác giả tiến hành các phân tích sự tương quan giữa ROE
với 3 cách đo lường sở hữu chéo. Và phân tích phương trình hồi quy sau:

4.2. Kết quả nghiên cứu
 Mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần ổn định và ROE là tích cực
 Tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần lẫn nhau và ROE là tiêu cực.
Nói cách khác, ROE cao, công ty đó có xu hướng có một tỷ lệ cổ phần ổn định cao nhưng
một tỷ lệ sở hữu cổ phần lẫn nhau thấp. Sở hữu chéo cổ phần lẫn nhau làm giảm ROE
quan sát bởi vì sự gia tăng vốn chủ sở hữu (mẫu số của ROE) là lớn hơn so với sự gia
tăng lợi nhuận (tử số).
 Ngoài ra, sự tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần ổn định và tỷ lệ sở hữu cổ phần
lẫn nhau là tiêu cực.
 Công ty với tỷ lể cổ phần ổn định cao sẽ có xu hướng có tỷ lệ P/B cao.
 Các công ty có tỷ lệ sở hữu chéo cổ phần lẫn nhau cao xu hướng có tỷ lệ P/B thấp.
5. SỞ HỮU CHÉO CÓ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHI PHÍ SỬ DỤNG NỢ VÀ TỶ SỐ D/E?
Phần nội dung bên dưới chủ yếu dựa trên bài nghiên cứu ―Cross-ownership and
interlocking directorates between banks and listed firms: An empirical analysis of the
effects on debt leverage and cost of debt in the Italian case‖ của Francesca Di Donato,
Riccardo Tiscini (2009).

5.1. Ảnh hưởng của sở hữu chéo đối với chi phí sử dụng nợ
Mô hình nghiên cứu:
Kd = const nt + C1*BFC + C2* βu + C3*D/E +C4*ROI + C5*Mktc p + C6*g
Trong đó:
 Kd: là biến phụ thuộc thể hiện chi phí nợ, được thể hiện bằng tỷ lệ giữa chi phí lãi
của nợ và tổng số nợ

Trang 16


 βu : Rủi ro hoạt động được thể hiện bằng hệ số vay nợ Beta.
 BFC: Đại diện cho mối quan hệ sỡ hữu chéo giữa ngân hàng và công ty
 D/E: Rủi ro tài chính (Tỉ lệ tổng nợ/Vốn chủ sở hữu).
 ROI: Khả năng sinh lời.
 Mkt Cap: Kích thước được thể hiện bằng giá trị vốn hóa thị trường của công ty.
 g: tốc độ tăng trưởng bán hàng hàng năm.
Kết quả nghiên cứu:
Sự kết nối giữa ngân hàng – công ty có mối tương quan chặt chẽ với chi phí sử dụng vốn
vay. Điều này có thể được giải thích bởi lãi suất phổ biến hiện hành và khả năng thỏa
thuận cao hơn của ngân hàng khi mà giám đốc điều hành của ngân hàng cũng là giám đốc
của công ty đi vay.
5.2. Ảnh hưởng của sở hữu chéo đối với D/E (tỷ lệ giữa Tổng nợ trên vốn chủ sở hữu
của cổ đông)
Mô hình nghiên cứu:
D/E = constant + C1*BFC + C2* βu + C3*WCL + C4*ROI + C5*FA/TotAsset +
C6*Empl + C7*g
Trong đó:
 βu: Rủi ro hoạt động được thể hiện bằng hệ số vay nợ Beta.
 BFC: đại diện cho mối quan hệ sỡ hữu chéo giữa ngân hàng và công ty.
 ROI: Khả năng sinh lời.

 Empl: Kích thước được thể hiện bằng số lượng nhân viên.
 g: Tốc độ tăng trưởng đầu tư hằng năm.
 WCL: nhu cầu vốn lưu động.
 FA/TotAsset: tỉ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản.
Kết quả nghiên cứu:
Sự liên kết giữa ngân hàng – công ty có tác động tiêu cực đến tỷ lệ nợ / vốn chủ sở hữu.
Điều này có thể được giải thích bởi lãi suất phổ biến hiện hành và khả năng thỏa thuận

Trang 17