Nghiên cứu hoàn thiện phương pháp dòng tiền chiết khấu định giá bất động sản và định giá doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC XÂY DỰNG

--------------------

NGHIÊN CỨU HOÀN THIỆN
PHƯƠNG PHÁP DÒNG TIỀN CHIẾT KHẤU
ĐỊNH GIÁ BẤT ĐỘNG SẢN VÀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP TRƯỜNG


Hà nội -2010
MỤC LỤC
MỞ ĐẦU
Chương 1. Vai trò và tầm quan trọng của hoạt động định giá trong nền kinh tế
thị trường định hướng XHCN ở nước ta

3
5

1. Tổng quan về định giá bất động sản

5

2. Tổng quan về về định giá doanh nghiệp

5

2.1. Khái niệm về định giá doanh nghiệp

5

2.2. Các mục đích định giá doanh nghiệp

6

3. Vai trò và tầm quan trọng của công tác định giá trong nền kinh tế thị
trường định hướng XHCN ở nước ta

7

3.1. Vai trò của định giá trong quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước

7

3.2. Vai trò và tầm quan trọng của định giá doanh nghiệp
Chương 2. Phân tích ưu, nhược điểm của các phương pháp định giá trên thế
giới và Việt nam, kể cả phương pháp thu nhập

8

1.

Doanh nghiệp là một tổ hợp tài sản để hoạt động sản xuất kinh doanh
cũng được coi là bất động sản

1.1. Đặc tính doanh nghiệp như là đối tượng định giá
1.2.

Tính chất doanh nghiệp như là hàng hóa

9
9
9
10

2. Nguyên lý chung định giá BĐS và định giá giá trị doanh nghiệp

11

3. Các phương pháp định giá trên thế giới

12

4. Phân tích ưu, nhược điểm của các phương pháp định giá tại Liên bang
Nga

12

5. Phân tích ưu, nhược điểm của các phương pháp định giá tại ViÖt Nam

14

6. Một số vấn đề bất cập trong công tác định giá BĐS ở nước ta hiện nay

15

Chương 3. Nghiên cứu, phân tích cơ sở khoa học, phương pháp luận của
phương pháp dòng tiền chiết khấu trên thế giới và Việt nam
1. Cơ sở lý luận của phương pháp dòng tiền chiết khấu

2. Phương pháp dòng tiền chiết khấu xác định giá trị doanh nghiệp để cổ
phần hóa doanh nghiệp nhà nước
Chương 4. Nghiên cứu hoàn thiện phương pháp dòng tiền chiết khấu định giá
bất động sản và định giá doanh nghiệp phù hợp với điều kiện và
khả năng thực tế của nước ta trong thời kỳ hội nhập Quốc tế
1. Cách thức thể hiện tiền trả lãi vay, tiền trả gốc vay trong dòng tiền
2. Một số vấn đề ghi nhận doanh thu tính thuế thu nhập doanh nghiệp
Đề tài nghiên cứu khoa học

16
16
20
22
22
26
2


3. xut quy trỡnh thc hin nh giỏ BS v nh giỏ giỏ tr doanh
nghip
Ti liu tham kho
M U

27
32

1. Tớnh cp thit ca ti
Định giá doanh nghiệp là một vấn đề cần thiết song lại rất phức tạp không những
chỉ ở Việt Nam mà còn ở tất các quốc gia trên thế giới. Hầu hết các ngân hàng đầu t
(investment bank) và tổ chức định giá lớn trên thế giới đều đã xây dựng đợc phơng pháp

định giá riêng cho nhóm doanh nghiệp hay từng ngành công nghiệp cụ thể dựa trên các
mục đích định giá khác nhau nh để phát hành chứng khoán ra công chúng, hợp nhất
mua lại doanh nghiệp, mua bán chứng khoán hay cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nớc.
Xỏc nh giỏ tr doanh nghip, d ỏn u t, u t bt ng sn ngy cng chim v
trớ quan trng trong nn kinh t ang phỏt trin nhanh ca Vit nam. Thực tế quá trình
chuyển đổi từ nền kinh tế tập trung sang nền kinh tế thị trờng ở nớc ta cho thấy hệ thống
lý luận cũng nh kinh nghiệm về định giá doanh nghiệp còn thiếu và yếu trên nhiều phơng
diện. Cơ sở pháp lý của định giá doanh nghiệp hiện chủ yếu tập trung vào các văn bản
điều chỉnh quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nớc. Tuy vậy, công tác định giá doanh
nghiệp Nhà nớc cổ phần hoá hiện nay còn rất nhiều bất cập cả về phơng pháp định giá
cũng nh quá trình triển khai. Điều này thể hiện ở chỗ quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp
Nhà nớc trong những năm qua đang diễn ra chậm chạp và có nhiều vấn đề tồn tại. Trong
thời gian tới, trớc sức ép phải tiến hành cổ phần hoá các Tổng công ty và doanh nghiệp
Nhà nớc có quy mô lớn, công tác định giá chắc chắn sẽ gặp không ít khó khăn cần tháo
gỡ.
Phng phỏp chit khu dũng tin (DCF) l phng phỏp nh giỏ BS cng nh
nh giỏ doanh nghip rt phc tp, tn kộm v nhiu bc. S dng phng phỏp ny
ũi hi nh nh giỏ phi cú trỡnh hiu bit vng vng v k nng chuyờn nghip. Mc
dự vy, phng phỏp ny c cụng nhn trờn th gii l cú c s lý thuyt nh giỏ
giỏ tr th trng ca BS, ca doanh nghip ang hot ng. Ti cỏc nc cú nn kinh t
th trng phỏt trin phng phỏp ny c s dng n 80-90% khi nh giỏ doanh
nghip ln v va. u im ln nht ca phng phỏp thu nhp ny l ch õy l
phng phỏp duy nht trong tt c cỏc phng phỏp nh giỏ ó bit da trờn cỏc d bỏo
phỏt trin th trng trong tng lai, iu ny ỏp ng c cỏc quyn li ca quỏ trỡnh
u t cao nht.
Mc dự vy thc t nh giỏ bt ng sn v doanh nghip nc ta cho thy
phng phỏp chit khu dũng tin cũn nhiu vn cn phi c nghiờn cu hon thin.
Xut phỏt t yờu cu khỏch quan v lý lun v thc tin, ti "Nghiờn cu hon
thin phng phỏp chit khu dũng tin nh giỏ bt ng sn v nh giỏ doanh nghip"
c chn nghiờn cu vi mong mun gúp phn hon thin phng phỏp nh giỏ bt

ng sn v nh giỏ giỏ tr doanh nghip trong kinh t th trng nc ta thi k hi
nhp sõu rng trong khu vc v Quc t.
2. i tng v phm vi nghiờn cu
2.1. i tng nghiờn cu
i tng nghiờn cu ca ti l hot ng nh giỏ bt ng sn v nh giỏ giỏ
tr doanh nghip nc ta hon thin phng phỏp chit khu dũng tin phc v
hot ng nh giỏ.
ti nghiờn cu khoa hc

3


2.2. Phạm vi nghiên cứu
Đề tài tập trung nghiên cứu những vấn đề lý luận về hoạt động định giá bất động sản
và định giá giá trị doanh nghiệp, thực trạng sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền
trong công tác định giá ở nước ta trong thời gian qua.
3. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
 Nghiên cứu các phương pháp định giá bất động sản và định giá giá trị doanh
nghiệp cơ bản đang được sử dụng trên thế giới và Việt nam.
 Phân tích đánh giá thực tiễn sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong hoạt
động định giá trên thế giới và ở nước ta.
 Trên cơ sở lý luận và kết quả nghiên cứu đánh giá thực trạng, một số vấn đề chủ
yếu sẽ được đề cập để hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền trong hoạt
động định giá ở nước ta.
4. Ph¬ng ph¸p nghiªn cøu
Trong quá trình nghiên cứu để thực hiện đề tài, tác giả sử dụng tổng hợp các
phương pháp nghiên cứu khác nhau như phương pháp duy vật biện chứng, phân tích hệ
thống, thống kê cập nhật thông tin.
5. Kết cấu của đề tài
 Tên đề tài: "Nghiên cứu hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền định giá bất

động sản và định giá doanh nghiệp".
 Kết cấu đề tài: Ngoài phần mớ đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, nội
dung chính của đề tài gồm 4 chương:
Chương 1: Vai trò và tầm quan trọng của hoạt động định giá trong nền kinh tế thị trường
định hướng XHCN của nước ta.
Chương 2: Phân tích ưu, nhược điểm của các phương pháp định giá trên thế giới và Việt
nam, kể cả phương pháp thu nhập.
Chương 3: Nghiên cứu, phân tích cơ sở khoa học, phương pháp luận của phương pháp
dòng tiền chiết khấu trên thế giới và Việt nam.
Chương 4: Nghiên cứu hoàn thiện phương pháp dòng tiền chiết khấu định giá bất động
sản và định giá doanh nghiệp phù hợp với điều kiện và khả năng thực tế của nước ta trong
thời kỳ hội nhập Quốc tế.

Đề tài nghiên cứu khoa học

4


Chng I. Vai trũ v tm quan trng ca hot ng nh giỏ trong nn kinh t th
trng nh hng XHCN nc ta
1. Tng quan v nh giỏ bt ng sn
Công tác Thẩm định giá nói chung và thẩm định giá Bất động sản nói riêng đã đ ợc
hình thành và phát triển tại Việt Nam từ những năm 1990. Khi đất nớc ta chuyển sang nền
kinh tế thị trờng định hớng XHCN và tham gia hòa nhập vào ASEAN, Ban Vật giá Chính
phủ đã thành lập Trung tâm Thẩm định giá (đến nay là đơn vị trực thuộc Bộ Tài chính).
Cùng với chức năng thẩm định giá các tài sản khác, Trung tâm Thẩm định giá có chức
năng thẩm định giá Bất động sản phục vụ các mục đích khác nhau của xã hội. Đến năm
2002, ngành thẩm định giá đã có khung pháp lý cơ bản là Pháp lệnh Giá, tiếp đó là các
Nghị định, Thông t hớng dẫn và các Quyết định của Bộ Tài chính đã cụ thể hóa Phơng
pháp định giá, tiêu chuẩn thẩm định giá... Kể từ năm 2005 đến nay, đã có văn bản hớng

dẫn một số vấn đề về việc định giá Bất động sản, mẫu Chứng th định giá Bất động sản,
thẩm định viên làm công tác thẩm định giá Bất động sản.
Trớc khi Luật kinh doanh bất động sản đợc ban hành và có hiệu lực (ngày
29/6/2006), Bộ tài chính là cơ quan duy nhất cấp Thẻ thẩm định viên về giá. Trên phạm vi
cả nớc mới có khoảng hơn 30 đơn vị trong nớc có đủ điều kiện hoạt động thẩm định giá
Bất động sản theo qui đinh hiện hành về Thẩm định giá, với số lợng Thẩm định viên về giá
lên tới gần 200 ngời. Ngoài ra còn có một số Công ty Môi giới, kinh doanh và định giá Bất
động sản lớn của nớc ngoài, nh Chi nhánh Công ty CB Richard Ellis (Mỹ), Chi nhánh
Công ty Savills (Anh) và Văn phòng Công ty Jones Lang LaSalle Langseng (Mỹ)...
Sau ngày 29/6/2006 Bộ xây dựng là cơ quan cấp Chứng chỉ hành nghề định giá bất
động sản, môi giới và quản lý sàn giao dịch bất động sản. Số lợng chứng chỉ hành nghề
định giá bất động sản đã cấp lên đến hàng nghìn ngời.
2. Tng quan v nh giỏ doanh nghip
2.1. Khỏi nim v nh giỏ doanh nghip
Khi nền kinh tế thị trờng phát triển đến một trình độ nhất định, doanh nghiệp trở
thành hàng hoá, có nhu cầu đợc mua, bán và đầu t rộng rãi trên thị trờng thì hoạt động
định giá doanh nghiệp cũng trở nên sôi động và ngày càng đợc chú trọng.
Định giá doanh nghiệp là việc xác định giá trị doanh nghiệp nhằm mục tiêu tính
toán, xác định sự thay đổi giá trị của doanh nghiệp tại một thời điểm nhất định. Thông thờng, đây là quá trình ớc tính khoản tiền mà ngời mua có thể trả để họ có đợc quyền sở hữu
và quyền thu lợi ở doanh nghiệp và ngợc lại cũng là sự ớc tính khoản tiền thu đợc của ngời
bán khi bán doanh nghiệp của mình.
Khác với việc định giá và mua bán một tài sản thông thờng, doanh nghiệp là một loại
hàng hoá đặc biệt với hai thuộc tính là giá trị và giá trị sử dụng. Là loại hàng hoá đặc biệt
vì doanh nghiệp là hệ thống phức tạp của nhiều yếu tố cấu thành và mối quan hệ giữa các
yếu tố đó. Có những yếu tố vật chất nh các tài sản hữu hình là những tài sản có thể nhìn
thấy đợc nh máy móc, thiết bị, nhà cửa, hàng hoá, vật t .v.v. song doanh nghiệp cũng có
thể có những yếu tố phi vật chất nh tài sản vô hình là những tài sản không trực tiếp
nhìn thấy đợc nh giá trị lợi thế, giá trị thơng hiệu, các quyền khai thác .v.v. Giá trị của các
yếu tố cấu thành tài sản của doanh nghiệp lại luôn thay đổi theo thời gian, mỗi doanh
nghiệp lại có những đặc thù riêng, do đó giữa các doanh nghiệp có sự khác biệt đáng kể về

giá trị.
ti nghiờn cu khoa hc

5


Tuy nhiên, giá trị của doanh nghiệp không chỉ thể hiện ở giá trị tài sản hiện hành
doanh nghiệp đang sở hữu mà quan trọng hơn chính là khả năng thu lợi nhuận tơng lai của
doanh nghiệp. Khả năng này không chỉ phụ thuộc vào khả năng thu lợi nhuận trong quá
khứ và hiện tại của doanh nghiệp mà còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác nh lợi thế thơng
mại, uy tín của doanh nghiệp, ngành nghề kinh doanh, bí quyết kinh doanh, khả năng mở
rộng thị trờng, sự tác động của các chính sách kinh tế của Nhà nớc đối với ngành nghề
kinh doanh của doanh nghiệp trong tơng lai.
Do đó, định giá doanh nghiệp là phải xem xét toàn diện các yếu tố cấu thành giá trị
doanh nghiệp. Đó là giá trị tài sản hữu hình và tài sản vô hình của doanh nghiệp. Những
giá trị của doanh nghiệp muốn đợc xã hội thừa nhận cần phải đợc thông qua trao đổi, tức
là giá trị mà cả ngời mua và ngời bán đều chấp nhận đợc.
Thụng thng, mc ớch nh giỏ l xỏc nh mt loi giỏ tr no ú m khỏch hng
cn ra cỏc quyt nh u t, thc hin cỏc giao dch mua bỏn, iu chớnh cỏc
bỏo cỏo ti chớnh v v.v
Trong quỏ trỡnh nh giỏ cú s tham gia ca nhiu bờn, t cỏc c quan chc nng
nh nc n cỏc th nhõn: cỏc c quan kim tra-kim soỏt, cỏc c quan qun lý, cỏc t
chc tớn dng, cỏc cụng ty bo him, c quan thu v v cỏc t chc khỏc, ch cỏc doanh
nghip, cỏc nh u t v v.v
ỏc bờn tham gia vo quỏ trỡnh nh giỏ hng n cỏc li ớch kinh t ca mỡnh, xỏc
nh cỏc mc ớch nh giỏ.
2.2. Cỏc mc ớch nh giỏ doanh nghip
nh giỏ doanh nghip nhm phc v nhiu mc ớch khỏc nhau, tuy nhiờn vic
nh giỏ thng c thc hin cho mt s mc ớch chớnh sau õy:
Bng phõn loi mc ớch nh giỏ doanh nghip cho nhng ch th khỏc nhau

Ch th

Mc ớch nh giỏ

nh giỏ
Cụng ty, xớ

m bo an ton v kinh t.

nghip, phỏp Xõy dng k hoch phỏt trin xớ nghip.
nhõn
Phỏt hnh chng khoỏn.
ỏnh giỏ hiu qu qun tr kinh doanh.
Ch s hu

La chn phng ỏn qun lý, iu hnh ti sn.
Lp bng tng hp v phõn chia cõn i ti sn khi tỏi c cu sn xut.
Lm c s nh giỏ mua - bỏn xớ nghip, cụng ty hoc l tham gia gúp vn.
Xỏc nh giỏ tr doanh thu khi t nguyn gii th cụng ty, xớ nghip.

Cỏc t chc Kim tra kh nng ti chớnh ca ngi vay tin.
ti nghiờn cu khoa hc

6


Xỏc nh s tin cho vay cm c.
Cụng ty bo Xỏc nh s tin úng bo him.
him

Xỏc nh giỏ tr tr tin bo him.

Th trng

Xỏc nh c tớnh th trng, giỏ c.

chng khoỏn Kim tra c s giỏ niờm yt ca chng t cú giỏ.
Nh u t

Kim tra tớnh hp lý ca d ỏn u t.
Xỏc nh giỏ tr mua xớ nghip, cụng ty ti a cho phộp phc v cụng tỏc
chun b u t.

C quan

Chun b c phn hoỏ xớ nghip.

nh nc

Xỏc nh mc giỏ c s tớnh toỏn cỏc loi thu khỏc nhau.
Tớnh giỏ tr doanh thu c khi gii th cụng ty, xớ nghip theo hỡnh thc
phỏ sn.
nh giỏ cho mc ớch tũa ỏn.

Qua bng trờn chỳng ta thy rng mc ớch nh giỏ rt khỏc nhau.
Trong thc t, giỏ tr doanh nghip cn tỡm ph thuc vo mc ớch nh giỏ thụng
qua giỏ tr ca nú. Vỡ th cn tỡm cỏc loi giỏ tr khỏc nhau cho cỏc mc ớch khỏc nhau.
la chn phng phỏp chun nh giỏ doanh nghip theo tiờu chớ ngun gc hỡnh
thnh li nhun, thụng thng ngi ta chia ra 2 dng ngun gc hỡnh thnh li nhun l:
1) Li nhun do hot ng ca doanh nghip mang li;

2) Li nhun do bỏn ti sn doanh nghip.
3. Vai trũ v tm quan trng ca cụng tỏc nh giỏ trong nn kinh t th trng nh
hng XHCN nc ta
3.1. Vai trũ ca nh giỏ trong quỏ trỡnh c phn húa doanh nghip nh nc (CPH
DNNN)
CPH DNNN là việc chuyển doanh nghiệp có chủ sở hữu là Nhà nớc thành Công ty
cổ phần có chủ sở hữu hỗn hợp. Thực chất của quá trình này là việc bán bớt một phần hay
toàn bộ phần vốn nhà nớc tại DNNN cho các đối tợng khác. Để có thể bán phần vốn này
đòi hỏi phải có quá trình định giá nhằm xác định giá trị doanh nghiệp, trong đó có xác
định giá trị phần vốn của Nhà nớc tại doanh nghiệp.
Trong quá trình cổ phần hoá DNNN, định giá có thể đợc coi là công việc quan trọng
nhất, tốn nhiều thời gian thực hiện và kết quả định giá luôn là vấn đề đợc tất cả các nhà
quản lý, doanh nghiệp và nhà đầu t quan tâm. Quá trình này không phải chỉ mang tính
nghiệp vụ kỹ thuật thuần tuý mà có ý nghĩa kinh tế xã hội trọng yếu vì nó liên quan
đến việc bảo toàn vốn của Nhà nớc tại doanh nghiệp, đến quyền lợi của ngời lao động
trong DNNN, đến khả năng bán đợc cổ phần của DNNN cho các nhà đầu t quan tâm và
khả năng đảm bảo hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của CTCP trong tơng lai.
ti nghiờn cu khoa hc

7


Cỏc DNNN thuc rt nhiu ngnh ngh khỏc nhau; mi ngnh, lnh vc cú nhng
c thự riờng ca mỡnh vi cỏc yu t quyt nh giỏ tr khỏc nhau v iu quan trng l
phi la chn c phng phỏp nh giỏ phự hp. Vớ d n gin l cỏch nh giỏ mt
doanh nghip trong ngnh bt ng sn phi khỏc nhiu vi cỏch nh giỏ mt doanh
nghip trong ngnh cụng ngh thụng tin.
3.2. Vai trũ v tm quan trng ca nh giỏ doanh nghip
nh giỏ khụng phi l mt mụn khoa hc chớnh xỏc. Cỏc phng phỏp nh giỏ
hoc l da trờn thụng tin quỏ kh, hoc l da trờn d oỏn v tng lai. Phng phỏp

da trờn thụng tin quỏ kh cú th khụng phn ỏnh c hin ti v tng lai, cũn phng
phỏp da trờn suy oỏn v tng lai thỡ ph thuc vo chớnh xỏc ca suy oỏn. Cỏch
duy nht hn ch nhng im yu ny l cho bỏn trờn th trng cụng khai. Nh nc
khi bỏn ti sn ng nhiờn mong mun m bo rng ngi mua tr gn ti giỏ tr thc
v do ú mun ỏp dng mt s k thut nh giỏ tiờu chun. Tuy nhiờn, iu ny rt khú
thc hin c nhng th trng nh Vit Nam khi m QSD thng chim mt phn
ln giỏ tr ca DNNN, trong khi ú khụng cú thụng tin th trng xỏc nh c giỏ tr
ca QSD.
Nh nc cũn phi thc hin hai vai trũ khụng tng thớch. Vi vai trũ l ngi
"qun lý", Nh nc cn m bo quyn li cõn bng gia ngi mua c phn v lónh
o, ngi lao ng ca DNNN, vỡ th cn nh giỏ DNNN trc khi c phn húa. Ngh
nh 64/CP hin hnh ó a ra nhng hng dn khỏ rừ rng v nh giỏ c phn húa.
Song Nh nc cũn cú vai trũ th hai, vi t cỏch l ch s hu ti sn cụng, l m bo
tin thu c t quỏ trỡnh c phn húa c ti a húa vỡ quyn li ca Nh nc v cui
cựng l vỡ quyn li ca mi cụng dõn. Khi c phn húa nhng DNNN ln hn, vai trũ
th hai ny cú ý ngha quan trng hn.
Xét ở góc độ chủ doanh nghiệp, thông qua việc định giá doanh nghiệp, chủ doanh
nghiệp có thể định ra đợc mức giá hợp lý nhằm đảm bảo ngời mua (nhà đầu t) sẵn sàng
chấp nhận mức giá đó; đồng thời doanh nghiệp cũng không bị thiệt do bị định giá thấp.
Điều này đảm bảo sự thành công của giao dịch mua bán này.
Xét ở góc độ nhà đầu t, việc đầu t vào doanh nghiệp có khả năng thu lợi nhuận cao
nhng cũng có thể gặp rủi ro lớn. Để đi đến quyết định đầu t đúng đắn đòi hỏi phải lựa
chọn doanh nghiệp thích hợp về tiêu chí đầu t, giá cả và có mức độ rủi ro mà nhà đầu t có
thể chấp nhận đợc. Nếu rủi ro càng lớn đồng nghĩa với yêu cầu về lợi suất đầu t phải càng
cao. Do đó nhà đầu t cần phải tiến hành định giá doanh nghiệp nhằm xác định mức giá và
độ rủi ro của doanh nghiệp đó có phù hợp với nhau và phù hợp với tiêu chí đầu t của mình
hay không? Nếu nh nhà đầu t định giá đợc đúng giá trị của doanh nghiệp thì ngời đó sẽ
thu đợc mức lợi suất đầu t mong muốn.
Xét ở phía các cơ quan quản lý Nhà nớc đối với thị trờng tài chính và hệ thống doanh
nghiệp, việc nắm đợc kỹ năng định giá doanh nghiệp sẽ giúp cho các cơ quan này đánh

giá đợc thực trạng giá cả của các tài sản tài chính trên thị trờng. Từ đó sẽ có những chính
sách và biện pháp hợp lý để điều chỉnh thị trờng trên cả tầm vĩ mô và vi mô.

ti nghiờn cu khoa hc

8


Chương II. Phân tích ưu, nhược điểm của các phương pháp định giá trên thế giới và
Việt nam, kể cả phương pháp thu nhập
1. Doanh nghiệp là một tổ hợp tài sản để hoạt động sản xuất kinh doanh cũng được
coi là bất động sản
1.1. Đặc tính doanh nghiệp như là đối tượng định giá
Hoạt động định giá là hoạt động của các chủ thể định giá để xác lập giá trị thị trường
hay giá trị khác của đối tượng định giá.
Theo pháp luật hiện hành, giá trị thị trường của đối tượng định giá là giá trị có khả
năng xảy ra nhất khi bán đối tượng này trên thị trường tự do có cạnh tranh, khi mà các
Bên giao dịch tự nguyện giao dịch và có đầy đủ thông tin cần thiết, không có điều kiện
ngoại cảnh nào ảnh hưởng đến giá trị, nghĩa là khi:
- một trong các bên giao dịch không bắt buộc phải bán đối tượng định giá, còn bên
kia không bắt buộc phải mua;
- các bên giao dịch được thông báo đầy đủ về đối tượng mua bán và giao dịch trên
cơ sở có lợi cho mình;
- đối tượng định giá được bán trên thị trường tự do một cách công khai;
- giá giao dịch là giá hợp lý cho đối tượng định giá và không một bên nào bắt buộc
phải giao dịch với bên kia;
- giao dịch được thanh toán bằng tiền.
Chủ thể của hoạt động định giá được thừa nhận một bên là pháp nhân và thể nhân
(doanh nghiệp tư nhân) hoạt động theo Pháp Luật hiện hành, bên kia là người sử dụng
dịch vụ định giá (người đặt hàng).

Đối tượng định giá là:
- công trình vật chất riêng biệt;
- tập hợp tài sản của một chủ thể, kể cả một số loại tài sản nhất định như bất động
sản, động sản, kể cả doanh nghiệp;
- quyền sở hữu và các quyền tài sản khác;
- quyền đòi nợ, nợ;
- công việc, dịch vụ, thông tin;
- các quyền dân sự khác có thể giao dịch được mà Luật pháp Nga cho phép.
Doanh nghiệp (nhà máy, xí nghiệp, doanh nghiệp) có vị trí đặc biệt trong các đối
tượng định giá. Khi định giá doanh nghiệp thì đối tượng định giá là hoạt động hướng đến
lợi nhuận và trên cơ sở vận hành tổ hợp tài sản doanh nghiệp.
Doanh nghiệp, tổ chức là đối tượng của quyền dân sự tham gia vào hoạt động sản
xuất kinh doanh, mua bán trao đổi, vì thể xuất hiện nhu cầu phải định giá giá trị của
chúng.
Thành phần tổ hợp tài sản doanh nghiệp bao gồm tất cả các loại tài sản để thực hiện
mục đích của doanh nghiệp, để hoạt động sản xuất kinh doanh, để nhận được lợi nhuận,
thí dụ như: bất động sản (thửa đất, nhà, công trình), máy móc, thiết bị, phương tiện vận
tải, nguyên vật liệu, sản phẩm cũng như các khoản nợ, chứng khoán, tài sản vô hình và sở
hữu trí tuệ, kể cả thương hiệu, uy tín, lizenia, bí mật công nghệ, ноу-хау, v.v….
Vì thế khi định giá doanh nghiệp nhà định giá xác định giá trị doanh nghiệp một
cách tổng thể, xác định giá trị doanh nghiệp bao gồm vốn chủ sở hữu và các tài sản riêng
của tổ hợp tài sản (nguồn vốn và nợ).
Đề tài nghiên cứu khoa học

9


Hình thức tổ chức doanh nghiệp có ý nghĩa rất lớn. Đối tượng định giá có thể là một
tổ hợp, Holding, tập đoàn tài chính-công nghiệp. Kể cả trong phạm vi của một doanh
nghiệp cũng bao gồm nhiều công ty con, văn phòng đại diện, chi nhánh.

Để định giá chính xác cần phải theo sát dòng tiền và xu hướng phát triển của chúng.
Khi định giá doanh nghiệp cần chú ý rằng doanh nghiệp là một pháp nhân đồng thời là
chủ thể sản xuất vì thế giá trị của nó cần tính đến các quyền pháp lý nhất định.
Đây cũng là một trong các đặc tính chính của doanh nghiệp như là đối tượng định
giá. Đặc tính khác biệt nữa là khi định giá doanh nghiệp nhà định giá phải xác định giá trị
của tổ hợp tài sản (tài sản vật chất của doanh nghiệp), cũng như xác định hiệu quả của bản
thân quá trình nhận được lợi nhuận và tạo lập nên sự gia tăng giá trị của đối tượng định
giá (tài chính, quản lý).
Cơ sở của bất kỳ doanh nghiệp nào cũng là đồng vốn, vì thế khi định giá doanh
nghiệp nhà định giá phải xác định giá trị của đồng vốn chủ sở hữu như là tư liệu sản xuất
và tính đến hình thức doanh nghiệp, đặc thù ngành nghề và tài sản vô hình, kể cả goodwill
(vị thế).
Thí dụ, khi định giá doanh nghiệp cổ phần cần xác định giá trị thị trường của 100%
cổ phiếu phổ thông có quyền biểu quyết tạo nên vốn của doanh nghiệp. Chủ sở hữu có
quyền bán cổ phiếu, đặt cọc, bảo hiểm, thừa kế. Như vậy, doanh nghiệp là đối tượng của
của giao dịch, là hàng hóa với đầy đủ tính chất của nó.
Cũng giống như các hàng hóa khác, doanh nghiệp phải có ích lợi cho người mua.
Trước hết nó phải có khả năng sinh lời. Như hàng hóa bất kỳ tính có ích của doanh nghiệp
phải được sử dụng.
Từ đó suy ra rằng nếu doanh nghiệp không mang lại thu nhập cho chủ sở hữu thì
mất đi tính có ích và kết quả người ta bán nó đi. Và nếu như một người nào đó nhìn thấy
khả năng mới sử dụng doanh nghiệp, tiềm năng mang lại thu nhập mới thì cầu xuất hiện
và doanh nghiệp trở thanh hàng hóa mua bán.
Doanh nghiệp có đầy đủ tính chất của hàng hóa và là đối tượng mua-bán. Nhưng
đây là hàng hóa đặc biệt đòi hỏi phải có nguyên tắc, phương pháp và cách thức định giá
chúng.
1.2. Tính chất doanh nghiệp như là hàng hóa
Thứ nhất, đây là hàng hóa mang tính đầu tư, nghĩa là đầu tư vào nó với mục đích
sinh lời trong tương lai. Chi phí và lợi nhuận dự kiến thu được phân bổ theo thời gian.
Trong đó, lợi nhuận dự kiến thu được không biết, mang tính xác suất, vì thế nhà đầu tư

phải tính đến rủi ro thất bại có thể xảy ra. Nếu như thu nhập dự kiến chiết khấu theo thời
gian nhỏ hơn chi phí đầu tư vào hàng hóa thì hàng hóa đầu tư đó mất đi tính hấp dẫn của
mình. Như vậy, thu nhập tương lai quy về hiện tại mà chủ sở hữu có thể nhận được từ
doanh nghiệp này chính là giá trị thị trường của doanh nghiệp đó.
Thứ hai, doanh nghiệp là một hệ thống nhưng có thể bán cả doanh nghiệp, cũng như
bán từng phần, thậm chí bán từng bộ phận. Bản thân doanh nghiệp không trở thành hàng
hóa trong thực tế mà từng bộ phận cấu thành tạo nên nó trở thành hàng hóa và nhà định
giá xác định giá trị thị trường của từng tài sản riêng biệt này.
Thứ ba, nhu cầu mua doanh nghiệp như là hàng hóa phụ thuộc vào các quá trình bên
trong doanh nghiệp cũng như phụ thuộc vào môi trường bên ngoài. Trong đó, một mặt sự
mất ổn định trong kinh tế đưa doanh nghiệp đến sự không bền vững, mặt khác sự không
bền vững đưa đến sự gia tăng không ổn định trong kinh tế về tổng thế. Từ đó suy ra rằng
Đề tài nghiên cứu khoa học

10


một đặc tính nữa của doanh nghiệp như hàng hóa là sự cần thiết phải quản lý doanh
nghiệp và quá trình định giá nó, cũng như cần thiết phải tính đến chất lượng quản lý khi
định giá doanh nghiệp.
Thứ tư, cần thiết phải có sự tham gia của nhà nước không chỉ tạo lập cơ chế để định
giá doanh nghiệp, mua bán doanh nghiệp mà còn hình thành giá thị trường cho doanh
nghiệp, đặc biệt đối với các doanh nghiệp mà nhà nước có cổ phần.
2. Nguyên lý chung định giá BĐS và định giá giá trị doanh nghiệp
Lý thuyết và thực tế định giá doanh nghiệp tương tự như định giá bất động sản, thông
thường người ta phân loại phương pháp định giá theo giữ liệu thu được:
Định giá doanh nghiệp

Định giá bất động sản

Cách thức tính dựa vào thị trường

Cách thức tính dựa vào thị trường (so sánh)

Cách thức tính dựa trên thu nhập

Cách thức tính dựa trên thu nhập

Cách thức tính dựa trên cơ sở tài sản có

Cách thức tính dựa trên chi phí

Những phương pháp sau đây tương ứng với những cách thức kể trên:
 Cách thức tính dựa trên thu nhập:
- phương pháp chiết khấu lợi nhuận tương lai
- phương pháp chiết khấu dòng tiền tương lai
- phương pháp chiết khấu lợi nhuận định mức
- phương pháp chiết khấu dòng tiền định mức
 Cách thức tính dựa trên chi phí (tổng tài sản có):
- giá trị tài sản có
- giá trị thu hồi
- phương pháp thặng dư
 Cách thức dựa vào thị trường:
- phương pháp dựa vào tỷ lệ giá và lợi nhuận
- phương pháp dựa vào tỷ lệ giá và dòng tiền
- phương pháp dựa vào tỷ lệ giá và thu nhập thuần
- phương pháp dựa vào giá 1 cổ phiếu đăng ký
- phương pháp dựa vào tỷ lệ giá và trị giá tài sản có
- phương pháp dựa vào giá cổ phiếu đã giao dịch trước kia
- phương pháp dựa vào đề xuất mua doanh nghiệp.

Cần nhấn mạnh rằng không thể bỏ qua một trong những cách thức và phương pháp
định giá kể trên, những phương pháp này bổ xung, hỗ trợ lẫn nhau. Trong thực tế sử dụng
tất cả các phương pháp kể trên để định giá một chủ thể là rất khó thực hiện. Thông thường
khi định giá doanh nghiệp, phụ thuộc vào mục đích định giá, dạng giá trị cần định giá,
điều kiện cho trước, hiện trạng chủ thể định giá và môi trường kinh tế người ta sử dụng 2
– 3 phương pháp thích hợp nhất cho trường hợp này.
Khi tiến hành lựa chọn phương pháp cần thiết để tiến hành định giá doanh nghiệp rất
cần thiết đưa ra những ưu điểm và nhược điểm của mỗi phương pháp và cách tính áp
dụng vào trường hợp cụ thể.
Đề tài nghiên cứu khoa học

11


3. Cỏc phng phỏp nh giỏ trờn th gii
Định giá doanh nghiệp là một vấn đề phức tạp. Tính đa dạng và đặc thù của các
doanh nghiệp, sự biến động không ngừng của môi trờng đầu t và các yếu tố không chắc
chắn đòi hỏi phải có các phơng pháp tiếp cận năng động và chuyên biệt cho từng trờng
hợp xác định giá trị doanh nghiệp cụ thể. Trên thế giới, có rất nhiều phơng pháp định giá
đã đợc áp dụng. Tuy nhiên, đối tợng của các phơng pháp này là các doanh nghiệp thuộc
các nhóm ngành, lĩnh vực khác nhau và cũng dựa trên điều kiện, hoàn cảnh của từng nớc,
từng doanh nghiệp. Đến nay, có lẽ cha có ai tổng kết đợc có bao nhiêu phơng pháp định
giá doanh nghiệp đợc áp dụng. Tuy nhiên, dù đợc xây dựng phức tạp đến đâu, các phơng
pháp định giá đều dựa trên một số nguyên lý (valuation philosophies) cơ bản.
Theo ủy ban tiêu chuẩn Thẩm định giá thế giới , các phơng pháp thẩm định giá tài
sản nói chung và thẩm định giá bất động sản nói riêng bao gồm 3 phơng pháp chính: Phơng pháp So sánh, phơng pháp Chi phí, phơng pháp Thu nhập (dòng tiền chiết khấu).
- Tại các nớc phát triển nh Mỹ, Canađa, úc..., phơng pháp thu nhập (dòng tiền chiết
khấu) đợc sử dụng trong phần lớn các trờng hợp tài sản có sinh lợi nhuận.
- Tại Singapore: Có 5 Phơng pháp Định giá đợc sử dụng là: So sánh trực tiếp, chi
phí, lợi nhuận, thặng d, đầu t. Trong đó: Phơng pháp So sánh đợc sử dụng chủ yếu, Phơng

pháp chi phí thờng đợc sử dụng trong lĩnh vực Bảo hiểm.
Phơng pháp Thu nhập dòng tiền chiết khấu (DCF) đợc sử dụng nhiều do tại các nớc
này, hệ thống cơ sở dữ liệu khá đầy đủ, các báo cáo đánh giá tình hình phát triển, biến
động của thị trờng trong tơng lai đều đợc tiến hành thờng xuyên, khá chính xác. Các số
liệu này làm cơ sở vững chắc và đáng tin cậy cho phơng pháp tính. Bên cạnh đó, Phơng
pháp So sánh cũng thờng đợc sử dụng làm tham chiếu cho kết quả của Phơng pháp Thu
nhập dòng tiền chiết khấu (DCF).
Với các tài sản không mang lại thu nhập (cơ sở công cộng...), Phơng pháp so sánh
đợc sử dụng làm phơng pháp chủ đạo. Tại các nớc này, do các giao dịch khá công khai,
minh bạch nên số liệu để thực hiện phơng pháp so sánh là đáng tin cậy, dễ thực hiện.
4. Phõn tớch u, nhc im ca cỏc phng phỏp nh giỏ ti Liờn bang Nga
Ngi ta nh giỏ doanh nghip trờn c s ca 3 phng phỏp: thu nhp, chi phớ v
so sỏnh. Mi phng phỏp u c trng cho mt s tớnh cht nht nh ca i tng
nh giỏ. Nh vy, khi nh giỏ theo phng phỏp thu nhp thỡ yu t ch o l thu nhp
quyt nh giỏ tr doanh nghip.
Thu nhp ca doanh nghip mang li cng nhiu thỡ giỏ tr th trng ca doanh
nghip ú cng ln khi cỏc iu kin khỏc l nh nhau. Trong ú thi gian nhn c thu
nhp, mc v dng ri ro ca quỏ trỡnh ny cú ý ngha rt ln.
Nh nh giỏ phi xem xột k lng cỏc thụng tin tng ng ca th trng, tớnh
toỏn li cỏc li ớch trong tng giỏ tr vo thi im hin ti.
Phng phỏp thu nhp l phng phỏp xỏc nh thu nhp tng lai quy v thi
im hin ti do quỏ trỡnh s dng mang li v bỏn thanh lý ti sn trong tng lai.
Trng hp ny ngi ta s dng nguyờn tc nh giỏ k vng.
Phng phỏp so sỏnh c bit hu hiu khi tn ti th trng tớch cc ca cỏc ti
sn tng t. Mc chớnh sỏc ca nh giỏ ph thuc vo cht lng cỏc gi liu thu
thp c bi vỡ khi s dng phng phỏp ny nh nh giỏ cn phi thu thp cỏc thụng
tin ỏng tin cy v giao dch cỏc ti sn tng t gn õy nht. Cỏc gi liu ny bao gm:
cỏc tớnh cht kinh t, thi gian giao dch, v trớ, iu kin giao dch v iu kin ti chớnh.
ti nghiờn cu khoa hc

12


• Phương pháp chi phí thường được sử dụng để định giá các doanh nghiệp có các
tài sản khác nhau, kể cả tài sản tài chính, phương pháp này cũng được sử dụng để định giá
các doanh nghiệp không mang lại lợi nhuận ổn định. Các phương pháp chi phí thường
được sử dụng để định giá các loại doanh nghiệp đặc chủng (khách sạn, motel) cho mục
đích bảo hiểm.
Phương pháp chi phí dựa trên cơ sở của nguyên tắc thay thế, nguyên tắc sử dụng tốt
nhất và hiệu quả nhất, nguyên tắc tự cân bằng, giá trị kinh tế và phân chia kinh tế.
Nhìn chung cả 3 phương pháp đều liên quan lẫn nhau. Mỗi phương pháp đều sử
dụng các loại thông tin khác nhau thu nhận được trên thị trường. Thí dụ, thông tin quan
trọng nhất của phương pháp chi phí là các dữ liệu về giá thị trường của vật liệu, nhân
công và các chi phí khác hiện tại. Phương pháp thu nhập sử dụng lãi suất và hệ số chiết
khấu căn cứ vào thị trường.
Mỗi một trong 3 phương pháp trên đều sử dụng một số cách thức riêng (tiểu phương
pháp).
•Phương pháp thu nhập bao gồm: phương pháp vốn hóa dòng tiền và phương pháp
chiết khấu dòng tiền DCF. Theo phương pháp vốn hóa dòng tiền thì giá trị của
doanh nghiệp xác định theo công thức V= D/R , trong đó D — thu nhập thuần của
doanh nghiệp trong năm; R — hệ số vốn hóa.
Phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF dựa trên cơ sở dòng tiền dự báo của doanh
nghiệp, sau đó vốn hóa theo lãi suất chiết khấu phù hợp với lãi suất đòi hỏi của chủ đầu
tư.
•Phương pháp chi phí bao gồm các tiểu phương pháp tài sản thuần và phương pháp
giá trị thanh lý.
Giá trị thị trường của doanh nghiệp bằng phương pháp tài sản thuần được xác định
bằng hiệu số của tổng giá trị thị trường tất cả các tài sản doanh nghiệp và nợ của doanh
nghiệp đó. Giá trị thanh lý doanh nghiệp được xác định bằng hiệu số của tổng giá trị tất cả
các tài sản doanh nghiệp và chi phí để thanh lý doanh nghiệp đó.

•Phương pháp so sánh bao gồm các tiểu phương pháp thị trường vốn, phương pháp
so sánh giao dịch, phương pháp hệ số ngành nghề.
Phương pháp thị trường vốn dựa trên giá trị thị trường của cổ phiếu doanh nghiệp tương
đồng. Nhà đầu tư theo nguyên tắc thay thế (hay là đầu tư vào dự án khác) sẽ đầu tư vào
các doanh nghiệp này hay đầu tư vào doanh nghiệp đang định giá.
Vì thế, nội dung của phương pháp này là sử dụng các dữ liệu về doanh nghiệp mà cổ
phiếu đang được tự do giao dịch, sau đó hiệu chỉnh bằng các chỉ số tương ứng để xác định
giá trị doanh nghiệp. Phương pháp này áp dụng để định giá các gói cổ phiếu nhỏ.
Phương pháp so sánh giao dịch dựa trên cơ sở phân tích các giao dịch với các gói cổ
phiếu kiểm soát của các doanh nghiệp tương đồng.
Phương pháp hệ số ngành nghề dùng để xác định giá trị sơ bộ doanh nghiệp theo
công thức trên cơ sở các số liệu thống kê ngành nghề.
Cách thức định giá
Thị trường
Ưu

1 phương pháp thị

Đề tài nghiên cứu khoa học

Thu nhập
1 phương pháp duy nhất

Trên cơ sở
tài sản có
1 Dựa trên tài sản hiện
13


im

trng
2 biu th thc t
mua bỏn trờn th
trng

tớnh n dũng tin k
vng trong tng lai
2 tớnh n cỏc yu t th
trng (chit khu th
trng)

thc
2 Thớch hp vi mt s
dng cụng ty nht nh

3 tớnh n yu t lc hu v
khớa cnh kinh t
Nhc
im

1 ch da vo quỏ
kh, khụng tớnh
n trin vng
tng lai

1 d oỏn khú chớnh sỏc

1 khụng tớnh n giỏ tr
uy tớn v thng hiu

goodwill

2 cn a vo hang
lot cỏc iu chnh

2 mang tớnh sỏc xut cao

2 yu t thng kờ, nhng
khụng tớnh n giỏ trj
tng lai

3 khú tỡm c cỏc
thụng tin th trng

3 khụng xem xột mc
li nhun

5. Phõn tớch u, nhc im ca cỏc phng phỏp nh giỏ ti Vit nam
- Cũng nh thông lệ quốc tế, tại Việt Nam hiện sử dụng 3 phơng pháp định giá cơ
bản: Phơng pháp So sánh, Phơng pháp thu nhập (dòng tiền chiết khấu - DCF), Phơng pháp
Chi phí. Về mặt pháp lý, Thông t số 17/2006/TT-BTC ngày 13/03/2006 hớng dẫn thực
hiện Nghị định số 101/2005/NĐ-CP ngày 03/8/2005 của Chính phủ về Thẩm định giá qui
định có 5 phơng pháp thẩm định giá, ngoài 3 phơng pháp đã nêu, còn có 2 phơng pháp:
Phơng pháp Thặng d và Phơng pháp Lợi nhuận, nhng về bản chất, 2 phơng pháp này là sự
kết hợp của 3 phơng pháp chính kể trên.
- Trong thực tế tại Việt Nam, các BĐS chủ yếu đợc định giá bằng Phơng pháp So
sánh, phơng pháp Thu nhập (dòng tiền chiết khấu - DCF) có sử dụng nhng không phổ
biến, trong nhiều trờng hợp phơng pháp Thu nhập đợc đa vào tính toán nhng thờng đợc sử
dụng để tham chiếu. Lý do: Chỉ có số liệu thị trờng của Phơng pháp So sánh, còn Phơng
pháp Thu nhập (dòng tiền chiết khấu - DCF) thờng gặp khó khăn khi thu thập số liệu do

công tác dự báo thị trờng của Việt Nam còn nhiều hạn chế.
- Phơng pháp chi phí chỉ đợc sử dụng để tính toán giá trị tài sản vật kiến trúc trên
đất khi có hạn chế về điều kiện để áp dụng phơng pháp so sánh và số liệu để tính toán theo
phơng pháp chi phí đầy đủ.
Tuy nhiên, mỗi phơng pháp cũng có những nhợc điểm riêng:
+ Phơng pháp so sánh: Không có công thức hay mô hình cố định, mà dựa trên kinh
nghiệm và số liệu thị trờng thu thập đợc để tiến hành việc thẩm định giá một cách thích
hợp. Ngoài ra, Phơng pháp so sánh trực tiếp đòi hỏi phải tìm kiếm các Bất động sản đã đợc
giao dịch trên thị trờng hiện hành và tơng đồng so với Bất động sản cần thẩm định giá, từ
đó có điều chỉnh thích hợp để xác định giá trị Bất động sản cần thẩm định giá. Các dữ liệu
thờng mang tính chất lịch sử, trong điều kiện thị trờng có nhiều biến động, các dữ liệu này
sẽ trở nên lạc hậu trong một thời gian ngắn.
- Phơng pháp chi phí: Do phơng pháp chi phí cũng phải dựa vào các dữ liệu thị trờng nên những hạn chế của phơng pháp so sánh trực tiếp đã nêu ở trên cũng đúng với ph ti nghiờn cu khoa hc

14


ơng pháp chi phí. Ngoài ra, phơng pháp chi phí phải sử dụng cách tiếp cận cộng tới, song
tổng của nhiều bộ phận cha chắc đã bằng với giá trị của toàn bộ. Bên cạnh đó, việc ớc tính
tỉ lệ % chất lợng còn lại của công trình phụ thuộc nhiều vào yếu tố chủ quan, kinh
nghiệm.
Phng phỏp nh giỏ da trờn giỏ tr ti sn thỡ khụng phn ỏnh c kh nng sinh li
ca doanh nghip.
- Phơng pháp thu nhập: Số liệu để tính toán cũng nh dự báo trong tơng lai phụ
thuộc rất nhiều vào cơ sở dữ liệu thống kê. Trong điều kiện của Việt Nam hiên nay (còn
nhiều bất cập trong công tác thống kê và dự báo), số liệu dự báo tơng lai đa vào tính toán
khó khẳng định đợc tính chính xác do biến động bất ngờ của thị trờng.
Phng phỏp chit khu dũng tin c s dng ph thụng hn, song õy l mt phng
phỏp k thut rt phc tp v ch cú th s dng mt cỏch hiu qu nu hi nhng
thụng tin m nhiu khi ch cú c nhng nn kinh t phỏt trin. Mt iu quan trng

khỏc khi s dng phng phỏp ny lm sao xỏc nh c dũng tin tng lai mt cỏch
chun xỏc v chc chn iu ny ũi hi rt nhiu k nng chuyờn sõu. Hn na, cn
lu ý rng phng phỏp ny khụng tớnh c giỏ tr thng hiu.
6. Mt s vn bt cp trong cụng tỏc nh giỏ BS nc ta hin nay
+ Các vấn đề gặp phải khi áp dụng 3 phơng pháp định giá cơ bản ở Việt Nam hiện nay:
Ngoài các nhợc điểm của mỗi phơng pháp định giá nêu trên, trong điều kiện Việt
Nam hiện nay còn có một số bất cập chủ yếu sau:
* Phơng pháp so sánh:
- Các giao dịch Bất động sản tại Việt Nam thờng là các giao dịch "kín", không công
khai giá mua bán thực. Số liệu giao dịch tại cơ quan thuế nhiều trờng hợp cũng không
phản ánh đợc thực tế thị trờng. Vì nhiều lý do, các bên tham gia giao dịch không muốn
tiết lộ chi tiết ra bên ngoài. Vì vậy, các số liệu thu thập để làm cơ sở cho Phơng pháp so
sánh bị hạn chế.
- Do đặc điểm của Bất động sản là duy nhất và không đồng nhất, vì vậy khi áp dụng
phơng pháp so sánh cần có các bớc điều chỉnh giữa bất động sản so sánh và bất động sản
mục tiêu. Một trong các bớc điều chỉnh thờng sử dụng là điều chỉnh dựa trên các chỉ tiêu
qui hoạch nh: Hệ số sử dụng đất, mật độ xây dựng. Tại các thành phố lớn nh Hà Nội, Tp
Hồ Chí Minh đều không có qui hoạch chi tiết toàn Thành phố, vì vậy với mỗi công trình
đều phải xin thỏa thuận qui hoạch kiến trúc riêng, Văn bản này có ảnh hởng lớn đến giá trị
Bất động sản nhng nhiều trờng hợp lại không có sẵn hoặc có nhng khó tiếp cận.
* Phơng pháp Chi phí:
- Đối với tài sản Quyền sử dụng đất, nhiều trờng hợp chi phí đã bỏ ra chênh lệch rất
xa với giá trị thị trờng. Ví dụ: Các trờng hợp trớc năm 2003, khi Nhà đầu t đợc quyền thuê
đất trả tiền 1 lần cho toàn bộ thời gian thuê (nay Luật đất đai 2003 công nhận Đất thuê đã
trả tiền 1 lần có các quyền chuyển nhợng, thế chấp, góp vốn liên doanh tơng đơng nh đất
giao) hoặc đợc giao đất với giá xấp xỉ giá đất do UBND Tỉnh qui định. Thực tế cho thấy,
các trờng hợp này giá trị thị trờng quyền sử dụng đất tăng cao khá nhiều so với chi phí ban
đầu. ở trờng hợp trên, việc áp dụng phơng pháp chi phí, công dồn các chi phí đã bỏ ra để
có tổng giá trị của tài sản sẽ không phản ánh đúng giá trị thị trờng của tài sản.
- Đối với tài sản trên đất nh nhà cửa, vật kiến trúc: Việc đánh giá chất lợng còn lại

của tài sản phụ thuộc nhiều vào kinh nghiệm và ý kiến chủ quan của chuyên gia định giá.
Hiện cha có văn bản pháp qui nào qui định chi tiết việc tính toán và đánh giá tỉ lệ % chất
ti nghiờn cu khoa hc

15


lợng còn lại của công trình, nhất là đối với các công trình kiến trúc đã sử dụng lâu năm,
không còn hồ sơ xây dựng.
* Phơng pháp Thu nhập dòng tiền chiết khấu (DCF):
- Qui hoạch ảnh hởng đến giá trị thị trờng của Bất động sản (Phơng pháp Thu nhập
- DCF):
+ Hệ số sử dụng đất, diện tích sàn kinh doanh, dẫn đến ảnh hởng tới doanh thu của
Phơng pháp thu nhập (dòng tiền chiết khấu - DCF).
+ Giá trị cao nhất và tốt của Bất động sản phụ thuộc vào thiết kế, mục đích sử dụng
Bất động sản - Nhng các yếu tố này đã đợc qui định trong Qui hoạch chi tiết. Vì vậy,
các chỉ số qui hoạch ảnh hởng rất lớn đến giá trị của bất động sản và làm cho giá trị
của Bất động sản có xu hớng phi thị trờng.
- Phơng pháp thu nhập đợc tính toán dựa trên cơ sở các số liệu về doanh thu và chi
phí hoạt động của Bất động sản hiện tại và tơng lai. Các số liệu này trong nhiều trờng hợp
có độ tin cậy không cao (do những hạn chế trong công tác thống kê và công tác dự báo
của Việt Nam hiện nay).

Chng III. Nghiờn cu, phõn tớch c s khoa hc, phng phỏp lun ca phng
phỏp dũng tin chit khu trờn th gii v Vit nam
1. C s lý lun ca phng phỏp dũng tin chit khu
ti nghiờn cu khoa hc

16

Phương pháp thu nhập định giá BĐS dựa trên cơ sở của tiền đề sau: giá trị tài sản
phụ thuộc vào thuộc vào thu nhập mà nó mang lại. Khi sử dụng phương pháp này người
ta phải phân tích khả năng BĐS mang lại một khoản thu nhập nhất định, thông thường
đấy là thu nhập khai thác BĐS và thu nhập do bán BĐS mang lại.
Để định giá BĐS thu nhập người ta sử dụng phương pháp vốn hóa và chiết khấu dòng
tiền.
Khi sử dụng phương pháp vốn hóa trực tiếp dòng tiền người ta lấy tổng thu nhập của
một năm đại điện («năm trung bình») mà BĐS mang lại và chia cho lãi suất vốn hóa hay
là nhân với hệ số vốn hóa tương ứng. Trong bất kỳ trường hợp nào thì lãi suất vốn hóa thu
nhập (hệ số vốn hóa) được gọi là lãi suất vốn hóa.
Lãi suất vốn hóa được xác định trên cơ sở các dữ liệu thị trường giữa thu nhập hàng
năm và giá trị của các BĐS tương đồng. Thu nhập hàng năm có thể chọn là tổng thu nhập,
tổng thu nhập thực tế, tổng thu nhập thuần và các dạng thu nhập khác nữa. Lựa chọn dang
thu nhập nào để định giá phụ thuộc vào các dữ liệu thu thập được và thông lệ thị trường.
Phương pháp vốn hóa thường được sử dụng để định giá các BĐS mang lại thu nhập,
chi phí và thời gian sống của BĐS một cách ổn định và rõ ràng.
Khi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng thu nhập DCF người ta chiết khấu dòng
thu nhập trong tương lai của mỗi giai đoạn về hiện tại bằng cách nhân nó với hệ số chiết
khấu của từng giai đoạn đó. Hệ số (lãi suất) chiết khấu là thước đo của nhà đầu tư yêu cầu
lãi suất cho đồng vốn đầu tư của mình có tính đến các rủi ro của thu nhập đặc trưng cho
loại hình BĐS định giá. Phương pháp chiết khấu dòng thu nhập thường được sử dụng để
định giá các thu nhập và chi phí không đều. Sử dụng các tiểu phương pháp của phương
pháp thu nhập phải dự báo dòng thu nhập trong tương lai và chiết khấu chúng về giá trị
hiện tại.
Trình tự tính toán giá trị BĐS sử dung phương pháp thu nhập gồm các bước sau:
Xác định khoảng thời gian chiếm hữu BĐS đặc trưng nhất.
Dự báo các chỉ số thu nhập và tính toán dòng doanh thu dự báo, nghĩa là doanh thu
lớn nhất khi hiệu suất sử dụng là 100%.
Dự báo các khoản thu bị mất đi do sử dụng không hết hiệu xuất BĐS (không lấp đầy

mặt bằng), các khoản mất mát khác hay trường hợp khách hàng không trả tiền thuê mặt
bằng để từ đó xác định doanh thu thực tế của BĐS.
Dự báo tất cả các chi phí hoạt động, lấy doanh thu thực trừ đi các chi phí này để tính
ra dòng thu nhập thực tế của BĐS.
Xác định hệ số chiết khấu hay lãi suất chiết khấu.
Tính giá trị BĐS tại thời điểm định giá bằng cách cộng tất cả dòng thu nhập của
từng năm tính toán quy về hiện tại.

Các phương pháp thu nhập định giá BĐS
Phương pháp chiết khấu trực tiếp: Cơ sở của các phương pháp này là phân tích
và định giá thu nhập thuần và hệ số chiết khấu.
Phương pháp chiết khấu dòng tiền: Phương pháp chiết khấu dòng tiền tính đến sự
thay đổi lợi nhuận thuần theo thời gian và phân tích các hệ số thành phần tạo nên
lợi nhuận thuần.
Phương pháp chiết khấu dòng tiền chia ra 2 dạng chính là phương pháp Chiết khấu
dòng tiền DCF- Discounted Cash Flow và Phương pháp chiết khấu theo mô hình toán
học.
Đề tài nghiên cứu khoa học

17


Phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF (Discounted Cash Flow) tính đến bất kỳ sự
thay đổi nào của thu nhập và chi phí, còn phương pháp chiết khấu theo mô hình toán học
thì chỉ sử dụng để tính toán đối với dòng thu nhập tương đối ổn định và có thể tính trước
được theo mô hình toán học nhất định.
Phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF (Discounted Cash Flow) là phương pháp
định giá giá trị thị trường của BĐS, mà trong đó người ta sử dụng hệ số chiết khấu để vốn
hóa tổng dòng tiền thu nhập của từng năm vận hành BĐS, kể cả thu nhập bán BĐS vào
cuối đời dự án.

Phụ thuộc vào cơ cấu của tài sản định giá là nguồn thu nhập xét theo khía cạnh tài
chính và khía cạnh hữu hình, phương pháp chiết khấu dòng tiền có nhiều các biến thể
khác nhau.
Phụ thuộc vào nguồn tiền, người ta chia phương pháp chiết khấu dòng tiền ra các
phương pháp sau: phương pháp chiết khấu không tính đến vốn chủ sở hữu, phương pháp
chiết khấu vốn vay, phương pháp chiết khấu vốn hỗn hợp (vốn vay và vốn chủ sở hữu) để
phân tích tín dụng cầm cố đầu tư.
Nếu như xem xét BĐS trên khía cạnh hữu hình thì có phương pháp thặng dư đối với
đất và phương pháp thặng dư tài sản.
Phân tích các phương pháp thu nhập định giá BĐS tại các nước phương Tây cho
thấy rằng để tính các chi phí hoạt động BĐS định giá người ta lấy giá trị BDS theo sổ
sách kế toán. Cách này không làm sai lệch nhiều đến giá trị định giá vì tại các thị trường
phát triển giá trị BĐS theo sổ sách kế toán không khác nhiều với giá trị thị trường của nó.
Nhưng tại các thị trường kinh tế mới phát triển như Nga, Việt nam thì giá trị thị
trường BĐS có thể gấp nhiều lần giá trị sổ sách của nó. Vì thế nếu sử dụng nguyên tắc
tuần tự gần đúng thì có thể dẫn đến các kết quả sai lệch.
Phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF sử dụng khi:
• dòng tiền thu nhập trong tương lai khác với hiện tại;
• có các dữ liệu để định lượng dòng tiền thu nhập trong tương lai từ BĐS;
• dòng tiền thu nhập và dòng tiền chi phí có tính thời vụ;
• BĐS định giá là các công trình BĐS thương mại đa chức năng;
• BĐS định giá sắp xây dựng hay vừa mới xây dựng và đưa vào khai thác vận hành
(hoặc đang vận hành).
Phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF dùng để định giá BĐS trên cơ sở giá trị của
thu nhập hiện tại, được cấu thành từ dòng nhập dự kiến trong tương lai và giá trị còn lại.
Để tính toán theo theo phuuong pháp DCF cần phải có các dữ liệu sau:
• thời gian dự báo;
• thu nhập dự kiến, kể cả thu nhập khi bán lại BĐS;
• hệ số chiết khấu.
Trình tự tính toán theo phương pháp DCF.

1. Xác định thời gian dự báo. Theo kinh nghiệm định giá Quốc tế, thời gian tính
toán trung bình thương khoảng 5-10 năm, tại Nga thường thì thời gian tính toán là 3-5
năm. Đây là khoảng thời gian để có thể đưa ra cơ sở dự báo.
2. Dự báo dòng thu nhập.
Để định giá theo phương pháp DCF người ta tính toán một số dạng thu nhập từ BĐS
sau đây:
1) doanh thu/thu nhập tiềm năng (Potential gross income);
Đề tài nghiên cứu khoa học

18


2) doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ thực tế;
3) doanh thu/thu nhập thuần từ hoạt động kinh doanh;
4) dòng tiền trước thuế TNDN;
5) dòng tiền sau thuế TNDN.
Xác định lãi suất chiết khấu.
«Lãi suất chiết khấu là hệ số sử dụng để tính ra giá trị hiện tại của tổng dòng tiền
nhận được hay chi trả trong tương lai».
Lãi suất chiết khấu cần phải thể hiện mối liên hệ giữa «rủi ro – thu nhập», cũng như
các loại rủi ro khác nhau của BĐS (hệ số chiết khấu).
Xác định giá trị BĐS bằng phương pháp DCF theo công thức sau:

Trong đó:
PV – giá trị hiện tại; Ci – dòng tiền tại thời điểm t; i – lãi suất chiết khấu của dòng
tiền tại thời điểm t; M – giá trị còn lại.
Giá trị còn lại hay giá trị thanh lý cần phải chiết khấu về hiện tại tại thời điểm cuối
cùng của năm tính toán, cộng thêm vào giá trị hiện tại của dòng tiền.
Như vậy, giá trị của BĐS = Giá trị hiện tại của dòng tiền dự báo trong tương lai +
Giá trị hiện tại còn lại của nó (giá trị thanh lý).

Các vấn đề chính của phương pháp này
1. Khuyến cáo không sử dụng phương pháp này khi mà BĐS đòi hỏi phải cải tạo,
sửa chữa lớn hay đang trong tình trạng xây dựng dở dang, nghĩa là trong thời gian gần
không có khả năng mang lại thu nhập nhuận ổn định.
2. Tại Nga, nhà định giá gặp phải vấn đề lớn nhất là «thông tin không minh bạch»
của thị trường BĐS, trước hết là không có được các thông tin thực về giao dịch BĐS, như
mua bán, thuê BĐS, thông tin thực về chi phí hoạt động, không có được các dữ liệu thống
kê về tỷ lệ lấp đầy mặt bằng thuê của các phân khúc thị trường BĐS khác nhau và tại các
nơi khác nhau. Vì thế, tính toán doanh thu thực và lãi suất chiết khấu là rất khó khăn.
Nhược điểm của phương pháp chiết khấu là:
• sử dụng gặp nhiều khó khăn khi không có thông tin về các giao dịch BĐS;
• phương pháp này không nên sử dụng nếu như BĐS chưa xây dựng xong, chưa có
được thu nhập ổn định hay bị hư hại lớn do các điều kiện bất khả kháng gây nên và đòi
hỏi phải sửa chữa lớn.
Cách tính lãi suất chiết khấu
Lãi suất chiết khấu bao gồm 2 thành phần chính:
1) lãi suất thu nhập cho đồng vốn đầu tư, là phần bù đắp trả cho nhà đầu tư do sử
dụng đồng vốn có tính đến rủi ro khi đầu tư và các yếu tố khác khi đầu tư vào BĐS cụ
thể;
2) định mức thu hồi vốn đầu tư, là phần để trả cho vốn đầu tư ban đầu. Trong đó,
thành phần này chỉ sử dụng đối với phần tài sản bị hao mòn.
Lãi suất thu nhập cho đồng vốn đầu tư tính bằng phương pháp cộng:
Đề tài nghiên cứu khoa học

19


Lói sut thu nhp khụng ri ro + Thng ri ro + lói sut u t vo BS + Thng
do tớnh thanh khon kộm ca BS + Thng cho u t.
Lói sut thu nhp khụng ri ro l lói sut cho cỏc ti sn cú tớnh thanh khon cao,

ngha l lói sut th hin c ôkh nng thc t th trng khi u t ng vn ca th
nhõn v phỏp nhõn m khụng chu bt k ri ro no cằ.
Lói sut thu nhp khụng ri ro l lói sut c s, sau ú b sung thờm vo cỏc thnh
phn khỏc: lói sut bự p cho cỏc loi ri ro liờn quan n cỏc c tớnh ca BS nh giỏ.
Yờu cu ca lói sut khụng ri ro: m bo thu nhp c tớnh cho ti sn cú tớnh
thanh khon cao m cú t sut li nhun tng i thp nhng m bo thu hi c vn
u t, v phự hp vi li nhuõn ca nh u t nu u t vo ni khỏc.
xỏc nh lói sut khụng ri ro, ngi ta s dng cỏc ch s ca cỏc giao dch
khụng ri ro ca Nga cng nh ca cỏc nc phng Tõy. Lói sut khụng ri ro theo
phng phỏp ca phng Tõy l cỏc lói sut trỏi phiu chớnh ph di hn (20 nm) trờn th
trng th gii (M, c, Nht bn v v.v). Khi s dng cỏch tớnh lói sut khụng ri ro
ny, ngi ta cng thờm thng ri ro u t vo th trng Nga (ri ro quc gia).
Lói sut chit khu l mc li nhun m nh u t chp nhn u t vo d ỏn c
th. Mc ri ro ca d ỏn cng cao thỡ nh u t ũi hi t sut li nhun ca d ỏn
cng phi cao. Vỡ th bn cht ca cỏch tớnh lói sut chit khu l ỏnh giỏ ri ro u t
vo ti sn c th.
Cỏc tớnh thng ri ro:
Cỏch tớnh cỏc thnh phn thng ri ro:
thng bự p cho tớnh thanh khon thp ca BS. õy l phn bự p cho kh
nng chm chuyn i thnh tin ca BS v tớnh bng t l lm phỏt ca ng ụla M
cho khong thi gian c trng a BS nh giỏ ra th trng;
thng bự p cho ri ro u t vo BS. Trong trng hp ny ngi ta tớnh n
kh nng BS chng may b mt i giỏ tr v bự p bng chi phớ bo him ca cụng ty
bo him tớnh cho mc bo him an ton nht;
thng bự p cho qun tr u t. u t cng mo him v v cng phc tp bao
nhiờu thỡ cng ũi hi trỡnh qun tr cng cao by nhiờu. Khon bự p cho qun tr
u t c tớnh bng h s khụng lp y din tớch v phn tin thuờ din tớch b mt i.
H s chit khu bao gm li nhun u t v nh mc thu hi vn. Nu nh tng
vn u t vo BS l khụng thay i v c hon li khi bỏn li BS thỡ khụng cn
thit phi a vo nh mc thu hi vn na.

Nu nh d oỏn trc c s thay i giỏ tr ti sn thỡ cn phi a nh mc thu
hi vn u t vo h s chit khu (gi l quỏ trỡnh tỏi u t). nh mc thu hi vn
trong mt s ti liu c gi l h s tỏi u t. hon li vn u t ban u, mt
phn li nhun thun a vo qu d tr vi mt lói sut Y lói sut
2. Phng phỏp dũng tin chit khu xỏc nh giỏ tr doanh nghip c phn húa
doanh nghip nh nc
Phơng pháp định giá theo luồng tiền chiết khấu dựa trên nguyên lý cơ bản: "Giá trị
của một doanh nghiệp bằng với tổng giá trị tài sản mà doanh nghiệp đó có thể tạo ra
trong tơng lai". Cơ sở của nguyên lý này dựa trên lý luận cho rằng nhà đầu t bỏ tiền vào
doanh nghiệp là nhằm đợc hởng lợi nhuận do doanh nghiệp làm ra. Do đó, đối với nhà đầu
t, tổng giá trị doanh nghiệp sẽ đợc tính bằng tổng giá trị lợi nhuận mà doanh nghiệp có thể
tạo ra trong tơng lai. Vì vậy, giá trị của doanh nghiệp sẽ đợc xác định bằng các luồng thu
ti nghiờn cu khoa hc

20


nhập mà doanh nghiệp đó sẽ thu đợc trong tơng lai sau khi đợc qui về giá trị hiện tại bằng
cách chiết khấu chúng tại một mức chiết khấu thể hiện tỷ suất sinh lời mong muốn của
doanh nghiệp đợc định giá và rủi ro vốn có của nó.
Trờn th gii cú nhiu phng phỏp xỏc nh giỏ tr DN (XGTDN), nhng thc t
hin ti VN cú 2 phng phỏp ch yu thng c cỏc t chc nh giỏ s dng l:
phng phỏp XGTDN theo giỏ tr ti sn (Phng phỏp ti sn) v phng phỏp
XGTDN theo dũng tin chit khu (Phng phỏp dũng tin chit khu).
Thc cht õy l 2 phng phỏp do Chớnh ph ban hnh dựng XGTDN i vi
cỏc DNNN khi chuyn sang hỡnh thc Cty c phn. Tuy nhiờn, khi nh giỏ cỏc hỡnh thc
DN khỏc cng thng c nhiu ngi vn dng. Ngoi ra cú tớnh thờm phn giỏ tr li
th khỏc nh: li th quyn thuờ ti sn, li th bn quyn. i vi c 2 phng phỏp
XGTDN nờu trờn thỡ khi ỏp dng, yu t c s thc hin trc tiờn phi l h s
phỏp lý ca DN, cỏc vn bn liờn quan n cụng tỏc chuyn i hỡnh thc DN v s liu

trờn bỏo cỏo ti chớnh (BCTC), s k toỏn ca DN.
Theo phng phỏp dũng tin chit khu thỡ giỏ tr DN c xỏc nh da trờn c s
ỏnh giỏ kh nng sinh li ca DN trong tng lai. Theo ú, c s ch yu thc hin
phng phỏp ny l ph thuc vo BCTC ca DN trong 5 nm lin k trc khi
XGTDN, phng ỏn hot ng kinh doanh ca DN t 3 n 5 nm sau khi chuyn i
thnh Cty c phn, lói sut tr trc ca trỏi phiu Chớnh ph cú k hn t 10 nm tr lờn
thi im gn nht vi thi im XGTDN v giỏ tr quyn s dng t ó c giao.
Tuy nhiờn, khi DN c phn hoỏ, khú khn hn c vn l cụng tỏc nh giỏ ti sn vụ
hỡnh. Ti sn vụ hỡnh thng mang tớnh cht c thự gn vi loi hỡnh sn xut kinh
doanh ca mi DN, nú cú th rt hu ớch cho DN ny nhng khụng cú ý ngha gỡ vi loi
hỡnh DN khỏc, nờn khi ỏnh giỏ cn xem xột n yu t phự hp v phm vi s dng ca
nú. Cỏi khú khn nht i vi cụng tỏc thm nh ti sn vụ hỡnh l c s mang tớnh
thuyt phc khi a ra giỏ tr ca nú, vỡ tớnh cht c thự nờn tớnh so sỏnh i vi ti sn
tng ng khụng cao. Vớ d phn mm k toỏn i vi loi hỡnh DN ny khụng th ỏp
dng cho loi hỡnh DN khỏc, thng hiu ca DN xõy lp khụng th mang i gúp vn
kinh doanh trong cỏc Cty thng mi... hoc ngay nh loi ti sn vụ hỡnh d nhn thy
nht trong cỏc DN l giỏ tr chờnh lch quyn thuờ t di hn khi a ra giỏ cho thuờ trờn
th trng cng cú nhiu ý kin khỏc nhau m mu cht vn l giỏ tr ti sn vụ hỡnh
khỏc a ra so sỏnh ch mang tớnh tng i.

Chng IV. Nghiờn cu hon thin phng phỏp dũng tin chit khu nh giỏ bt
ng sn v nh giỏ doanh nghip phự hp vi iu kin v kh nng thc t ca
nc ta trong thi k hi nhp Quc t
Hot ng nh giỏ m c th l nh giỏ bt ng sn v nh giỏ doanh nghip
nc ta c hỡnh thnh v phỏt trin mi c hn 10 nm nay, kt qu nh giỏ thng
gõy nhiu tranh cói gia cỏc Bờn, cú trng hp cha thc s thuyt phc.
ti nghiờn cu khoa hc

21

Cơ sở khoa học và phương pháp luận của các phương pháp định giá, kể cả phương
pháp dòng tiền chiết khấu, cũng như các điều kiện áp dụng phương pháp định giá trong nền
kinh tế thị trường ở nước ta còn chưa được nghiên cứu toàn diện, quan tâm đúng mức.
Mỗi phương pháp định giá đều có ưu nhược điểm khác nhau. Việc áp dụng phương
phấp này hay phương pháp kia hoặc áp dụng đồng thời các phương pháp khác nhau chủ
yếu theo điều kiện áp dụng và phạm vi đối tượng.
Như đã phân tích ở trên, tại các nước có nền kinh tế thị trường phát triển phương
pháp thu nhập được sử dụng đến 80-90% khi định giá doanh nghiệp lớn và vừa. Ưu điểm
lớn nhất của phương pháp thu nhập này là ở chỗ đây là phương pháp duy nhất trong tất cả
các phương pháp định giá đã biết dựa trên các dự báo phát triển thị trường trong tương lai,
điều này đáp ứng được các quyền lợi của quá trình đầu tư cao nhất.
Mặc dù vậy việc áp dụng kỹ thuật chiết khấu dòng tiền của phương pháp thu nhập
định giá doanh nghiệp và định giá bất động sản trong giai đoạn nền kinh tế nước ta hội
nhập sâu rộng vào nền kinh tế khu vực và nền kinh tế thế giới thì cần thiết phải được tiếp
tục hoàn thiện và phát triển.
Sau đây là một số vấn đề nổi cội nhất khi sử dụng kỹ thuật chiết khấu dòng tiền ở
nước ta hiện nay.
1. Cách thức thể hiện tiền trả lãi, tiền trả gốc vay trong dòng tiền
Hiện nay các tài liệu khác nhau nhìn nhận cách thức thể hiện tiền trả lãi vay, gốc vay
trong dòng tiền cũng khác nhau.
Trong một số tài liệu (1), chi được tính theo công thức sau:
Bt
NPV = ∑
t t = 0 (1 + r )
n

n

Ct

∑ (1 + r )
t =0

t

Trong đó:
Bt: Khoản thu ở năm t, các khoản thu ở đây có thể gồm:
- Doanh thu do bán hàng ở năm t chưa trừ thuế,
- Giá trị thu hồi khi thanh lý tài sản do hết tuổi thọ quy định ở các thời điểm trung gian và
và thời điểm cuối cùng của đời dự án;
- Vốn lưu động bỏ ra ở ban đầu được thu về ở thời điểm cuối đời dự án.
Ct: Khoản chi phí ở năm t, các khoản chi có thể gồm:
- Chi phí đầu tư để mua sắm máy móc hay xây dựng nhà xưởng (tài sản cố định) ở thời
điểm đầu và các thời điểm trung gian, cũng như khoản vốn lưu động tối thiểu bỏ ra từ đầu
để khai thác dự án;
- Chi phí vận hành dự án (bằng chi phí sản xuất hay dịch vụ không có khấu hao cơ bản và
tiền trả lãi vốn vay, nhưng có thuế).
r: Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được do chủ đầu tư tự định đoạt xuất phát từ lãi suất
của đồng vốn trên thị trường và ý đồ kinh doanh của mình.
n: tuổi thọ của phương án đầu tư, hoặc là thời kỳ tính toán.
Tuy nhiên, trong trường hợp vốn cố định là đi vay, đôi khi người ta không đặt vào
thời điểm t=0 (khi dự án bắt đầu đi vào hoạt động, lẽ dĩ nhiên với dấu âm), mà đặt vào các
thời điểm trả nợ cùng với dấu âm (có nhiều thời điểm trả nợ). Ở đây tiền trả lãi vốn vay
phải được phản ánh vào khoản chi vận hành hàng năm C t và thời gian trả nợ có thể bằng
hay bé hơn thời gian khấu hao.
Sách "Lập và Thẩm định dự án xây dựng" của tác giả TS.Bùi Ngọc Toàn cũng
khẳng định: Không đưa tiền trả lãi vay vào chi phí khi tính các chỉ tiêu động.
Đề tài nghiên cứu khoa học

22


Trong khi đó một số tài liệu khác lại nhìn nhận vấn đề này và giải quyết theo cách
khác.
Sách "Phân tích quản trị tài chính" của tác giả Nguyễn Tấn Bình giải quyết cách
thể hiện lãi vay, trả gốc vay trong dòng tiền bằng cách phân ra 2 quan điểm về dòng tiền:
quan điểm tổng đầu tư và quan điểm vốn cổ đông.
Quan điểm tổng đầu tư bắt nguồn từ tiếng Anh là Total Firm Perspective (TFP)
hay gọi theo sách hướng dẫn thẩm định dự án của Viện phát triển quốc tế Harvard (HIID)
sử dụng tại Trường Fulbright là Total Investment Point (TIP). Theo quan điểm này thì
dòng tiền chiết khấu không có dòng vay và dòng trả nợ, và suất chiết khấu sử dụng để
tính toán là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) có trọng số giữa nợ vay và
vốn chủ. Người ta sử dụng chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền này để trừ chi phí tài
chính ra khỏi dòng tiền cũng là để tránh "hạch toán" hai lần cùng một chi phí tài chính.
WACC = W1*E + W2*D(1 - Ch)
Trong đó:
E - lãi xuất thu nhập trên vốn chủ sở hữu, tính trên cơ sở phương pháp
CAPPM
CAPM hay phương pháp cộng BUM
D - giá trị sử dụng vốn vay của doanh nghiệp, xác định trên cơ sở lãi
xuất vay tín dụng của ngân hàng và chi phí để vay;
W1 - tỷ lệ vốn chủ sở hữu trong tổng số vốn của doanh nghiệp;
W2 - tỷ lệ vốn vay trong tổng số vốn của doanh nghiệp;
Ch - thuế thu nhập.
Các ngân hàng xem xét cho vay cũng dựa trên dòng tiền tổng đầu tư, bởi vì từ dòng
tiền này nợ vay sẽ được thanh toán theo thứ tự ưu tiên: các chủ nợ, chủ đầu tư, không
phân biệt các nguồn vốn tham gia dự án. Vì thế quan điểm tổng đầu tư cũng được gọi là
quan điểm ngân hàng.
Quan điểm vốn cổ đông hay gọi chung là chủ đầu tư-chủ sở hữu (Equity

Perspective Value EPV). Dòng tiền theo quan điểm này có tính đến dòng thu do đi vay và
dòng chi trả nợ vay, và suất chiết khấu theo quan điểm này là chi phí cơ hội sử dụng vốn
chủ sở hữu.
Như vậy theo quan điểm vốn chủ sở hữu thì dòng tiền tính toán là dòng tiền sau khi
đã trừ các nghĩa vụ nợ (gốc, lãi) hay dòng tiền cuối cùng mà chủ đầu tư nhận được sau khi
đã cộng thêm phần vốn tài trợ (dòng tiền vào hay dòng tiền thu), và trừ trả nợ và lãi vay
vốn đầu tư (dòng tiền ra hay dòng tiền chi). Chi phí sử dụng vốn (suất chiết khấu) để tính
toán là Re = Lãi ròng/Vốn chủ sở hữu và do đó người ta đưa trả nợ gốc và lãi vay vào
dòng tiền chi, còn vốn tài trợ (vốn vay) đưa vào vào dòng tiền thu.
Khuyến cáo phương pháp đánh giá hiệu quả dự án đầu tư (13) cũng có quan điểm về
dòng tiền tương tự như trên. Trong đó người ta chia ra 2 giai đoạn đánh giá hiệu quả dự
án đầu tư là đánh giá hiệu quả thương mại và đánh giá hiệu qủa góp vốn của dự án (hay
còn gọi là hiệu quả tài chính) tương ứng với 2 quan điểm về dòng tiền như trên.
Hiệu quả tổng thể của dự án được đánh giá cho mục đích xác định mức độ hấp dẫn của
dự án đối với các thành viên có tiềm năng tham gia dự án và tìm kiếm các nguồn vốn đầu
tư cho dự án. Hiệu quả tổng thể của dự án bao gồm:
 Hiệu quả kinh tế - xã hội của dự án;
 Hiệu quả thương mại của dự án.
Đề tài nghiên cứu khoa học

23


Đối với các dự án lớn của nền kinh tế quốc dân đánh giá giá trị kinh tế - xã hội là bắt
buộc. Đối với các dự án khác chỉ đánh giá hiệu quả thương mại của dự án. Trường hợp
hiệu quả thương mại của dự án được khẳng định, bước tiếp theo là đánh giá hiệu quả cụ
thể đối với từng thành viên tham gia góp vốn dự án.
Nếu như nguồn vốn và các điều kiện tài chính dự án được xác định rõ ràng thì
không cần đánh giá hiệu quả thương mại dự án mà tiến hành trực tiếp đánh giá hiệu quả
góp vốn dự án, có nghĩa là xác định hiệu quả cho các cổ đông (hay còn gọi là hiệu quả

tài chính dự án).
Đánh giá Hiệu quả góp vốn của dự án để kiểm tra khả năng triển khai dự án và mức
độ quan tâm dự án của tất cả các thành viên tham gia góp vốn vào dự án. Hiệu quả góp
vốn dự án bao gồm:
 Hiệu quả góp vốn của các doanh nghiệp vào dự án;
 Hiệu quả đầu tư dự án của các đối tác tham gia dự án;
 Hiệu quả góp vốn dự án của các tổ chức quản lý cao hơn, như:
- hiệu quả của vùng và của nền kinh tế quốc dân;
- hiệu quả ngành nghề kinh doanh;
- hiệu quả ngân sách.
Để hiểu rõ hơn về sự khác nhau giữa 2 loại hiệu quả này trước tiên chúng ta cần
phân biệt các dòng tiền để tính toán.
Dòng tiền của một doanh nghiệp sản xuất kinh doanh bất kỳ bao gồm các dòng tiền
thành phần của từng loại hình hoạt động sản xuất kinh doanh:
 Dòng tiền từ hoạt động đầu tư f(t);
 Dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh f(t);
 Dòng tiền từ hoạt động tài chính f(t).
Trong dòng tiền hoạt động đầu tư, dòng tiền ra bao gồm trước hết là các chi phí để
xây dựng và đưa vào khai thác, vận hành tài sản cố định chính, các chi phí để thanh lý,
các chi phí để thay thế hay để bù đắp máy móc trang thiết bị sản xuất chính. Ngoài ra,
dòng tiền của hoạt động đầu tư cũng bao gồm các sự thay đổi của vốn lưu động (tăng lên
khi dòng tiền ra, giảm xuống khi dòng tiền vào). Dòng tiền ra bao gồm ngoài vốn chủ sở
hữu bằng tiền, còn có khoản tiền đầu tư vào giấy tờ có giá của các doanh nghiệp khác để
đầu tư dự án. Dòng tiền vào của hoạt đông đầu tư bao gồm thu nhập tài sản thanh lý.
Dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh bao gồm tất cả các dạng doanh thu
và chi phí trên từng đoạn thời gian tính toán liên quan đến sản xuất, và thuế trả cho các
doanh thu tương ứng.
Dòng tiền vào chủ yếu là là thu nhập từ bán hàng hàng hóa, sản phẩm và các thu
nhập khác. Ngoài doanh thu bán hàng hóa sản phẩm ra, dòng tiền vào và dòng tiền ra còn
bao gồm doanh thu và chi phí từ các giao dịch không trực tiếp liên quan đến sản xuất

hàng hóa. Cụ thể là:
 Thu nhập cho thuê tài sản hay leasing;
 Tiền thu vào khi đóng tài khoản và bán chứng khoán;
 Được trả lại các khoản tiền cho các đối tác khác vay.
Dòng tiền ra của hoạt động sản xuất kinh doanh được hình thành từ các chi phí để
sản xuất và bán hàng hóa, mà thông thường là các chi phí sản xuất và thuế.
Dòng tiền hoạt động tài chính
Đề tài nghiên cứu khoa học

24


Hoạt động tài chính liên quan đến các giao dịch tài chính của dự án đầu tư mà có
nguồn gốc từ bên ngoài, có nghĩa là doanh thu/chi phí không có nguồn gốc từ dự án.
Dòng tiền vào bao gồm: vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp (cổ phần) đầu tư vào dự
án và vốn vay. Vốn vay bao gồm: các khoản trợ cấp, trợ giá của Chính phủ; các khoản
vay, kể cả các khoản phát hành trái phiếu doanh nghiệp.
Dòng tiền ra bao gồm: các khoản trả lại gốc tiền vay, tiền trả lãi vay, tiền trả lãi của
trái phiếu doanh nghiệp, cũng như khi cần thiết trả cổ tức cho cổ phiếu doanh nghiệp.
Đánh giá hiệu quả thương mại dự án
Hiệu quả thương mại dự án được tính toán trên quan điểm là 100% vốn đầu tư được
chủ sở hữu đóng góp (hoặc các cổ đông). Vì thế khi đánh giá hiệu quả thương mại của dự
án thì chỉ có 2 dòng tiền thành phần tham gia là dòng tiền hoạt động đầu tư và dòng tiền
từ hoạt động sản xuất kinh doanh.
Đánh giá hiệu quả góp vốn dự án đầu tư.
Khi đánh giá hiệu quả góp vốn (hay còn gọi là hiệu quả tài chính) thì có cả 3 dòng
tiền thành phần tham gia là dòng tiền hoạt động đầu tư, dòng tiền từ hoạt động sản xuất
kinh doanh và dòng tiền từ hoạt động tài chính.
Để đánh giá hiệu quả thương mại dự án sử dụng các chỉ tiêu chính như NPV, IRR
v.v… Dòng tiền ra bao gồm vốn chủ sở hữu, còn dòng tiền vào là các khoản thu

thuộc sở hữu của chủ đầu tư sau khi trả hết các khoản nợ (kể cả các khoản vay).
Trong tính toán có một số thay đổi sau:
• Dòng tiền đầu tư: bổ sung qũi dự trữ vào dòng tiền ra, khi tính toán nhu cầu vốn
lưu động thì bổ sung các khoản nợ để lãi các khoản nợ;
• Dòng tiền hoạt động sản xuất kinh doanh: bổ sung thu nhập từ các quĩ dự trữ (khi
cần thiết) vào dòng tiền vào và tính toán các ưu đãi về thuế thu nhập khi trả lại và
trả lãi vốn vay;
• Bổ sung phần dòng tiền của hoạt động tài chính: dòng tiền vào bổ sung tiền vay,
dòng tiền ra bổ sung tiền trả gốc vay và lãi suất, cũng như khi cần thiết trả cổ tức
cho cổ phiếu;
• Trước khi tính toán chỉ số hiệu quả dự án, dòng tiền cần được hình thành sao cho
trên mỗi bước đoạn thời gian tính toán thì tổng tiền không được âm. Để làm được
việc này người ta sử dụng qũi dự trữ.
Có nhiều quan điểm khác nhau về cách thể hiện tiền trả lãi vay, trả gốc vay trong
dòng tiền để đánh giá hiệu quả dự án, xác định giá trị doanh nghiệp, giá trị bất động sản,
nhưng chung nhất là người ta phân biệt ra quan điểm tổng đầu tư và quan điểm chủ đầu tư
(tương ứng với 2 quan điểm này là 2 dòng tiền khác nhau), hoặc người ta đánh giá hiệu
quả dự án đầu tư làm hai bước: trước tiên là đánh giá hiệu quả thương mại dự án (quan
điểm là 100% vốn đầu tư được chủ sở hữu đóng góp) và sau đó đánh giá hiệu quả góp
vốn- hiệu quả tài chính (có dòng tiền từ hoạt động tài chính).
2. Một số vấn đề ghi nhận doanh thu tính thuế thu nhập doanh nghiệp
Căn cứ Điều 6 Nghị định của Chính phủ Số 124/2008/NĐ-CP ngày 11 tháng 12 năm
2008 Thu nhập tính thuế trong ký tính thuế được xác định như sau:
Thu nhập=
tính thuế

Thu nhập
chịu thuế

Đề tài nghiên cứu khoa học

Thu
nhập
được
+
miễn thuế

Các khoản lỗ được
kết chuyển theo quy
định
25