CÁC NHÂN tố tác ĐỘNG đến cấu TRÚC vốn của các CÔNG TY NIÊM yết tại sở GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP hồ CHÍ MINH

1
BỘ GIÁO DỤCTrang
VÀ ĐÀO
TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
----------------Họ và tên: Nguyễn Thị Thanh Nga

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
TP.HỒ CHÍ MINH
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2010

Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn


Trang 2

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
----------------Họ và tên: Nguyễn Thị Thanh Nga

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
TP.HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành: Kinh Tế Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHÓA HỌC: PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2010

Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn


Trang 3

MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT ............................................................6
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ......................................................................................7
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ ...........................................................................7
MỞ ĐẦU .............................................................................................................................8
I. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ................................................................................................8
II. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ...........................................................8
III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..............................................................................9
IV.KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI ..............................................................................................9
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC
ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ......................................................................................10
1.1 LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN ..............................................................................10
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ..................................................10
1.1.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) ...........................................................11
1.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng .................................................................................12
1.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY ........15
1.3 NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN CỦA MỘT SỐ CÔNG TY TRÊN THẾ
GIỚI ...........................................................................................................................20
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 .................................................................................................23
CHƯƠNG 2: CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU

TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GDCK TP.HỒ CHÍ
MINH
2.1 PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA MỘT SỐ CÔNG TY ĐANG NIÊM
YẾT TẠI SỞ GDCK TP.HỒ CHÍ MINH ......................................................................24

Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn


Trang 4

2.1.1 Công ty CP FPT (FPT) ..........................................................................................24
2.1.2 Công ty CP Đầu Tư Công Nghiệp Tân Tạo (ITA) ...............................................25
2.1.3 Công ty CP Sữa Việt Nam (VNM) .........................................................................26
2.1.4 Nhận xét ...................................................................................................................27
2.2 ĐO LƯỜNG CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC CÔNG TY ........................................................................................................28
2.3 PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ KHÁC TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC CÔNG TY ĐANG NIÊM YẾT TẠI SỞ GDCK TP.HỒ CHÍ
MINH..........................................................................................................................34
2.3.1 Thị trường chứng khoán ......................................................................................35
2.3.2 Lãi suất ngân hàng ..................................................................................................37
2.3.3 Yếu tố tâm lý ...........................................................................................................38
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 .................................................................................................40
CHƯƠNG 3: NHỮNG GIẢI PHÁP XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GDCK TP.HỒ CHÍ MINH ......................................42
3.1 ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP ...........................................................................42
3.1.1 Xây dựng cấu trúc vốn theo từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp ...................42
3.1.2 Gia tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp ..........................................45
3.1.3 Chủ động nguồn cung tiền ................................................................................................47

3.2 ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG ..........................................................................................48
3.3 CÁC CHÍNH SÁCH CỦA CHÍNH PHỦ .................................................................49
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 .................................................................................................52
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................53
PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH 45 CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN Sở GDCK TP.Hồ
Chí Minh ..........................................................................................................................55

Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn


Trang 5

PHỤ LỤC 2: BÁO CÁO TÀI CHÍNH CỦA CÔNG TY COCA-COLA NĂM 20072008 ....................................................................................................................................56
PHỤ LỤC 3: BÁO CÁO TÀI CHÍNH CỦA CÔNG TY IBM NĂM 2007-2008 ........58
PHỤ LỤC 4: BÁO CÁO TÀI CHÍNH CÔNG TY CP FPT NĂM 2009-2010 ............60
PHỤ LỤC 5: BÁO CÁO TÀI CHÍNH CÔNG TY CP ĐẦU TƯ & CÔNG
NGHIỆP TÂN TẠO NĂM 2009-2010 ............................................................................63
PHỤ LỤC 6: BÁO CÁO TÀI CHÍNH CÔNG TY CP SỮA VIỆT NAM NĂM
2009-2010...........................................................................................................................66
PHỤ LỤC 7: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY PHÁT HÀNH THÊM CỔ PHIẾU
TỪ 2004-2008 ....................................................................................................................71
PHỤ LỤC 8: BẢNG LÃI SUẤT NGÂN HÀNG NĂM 2007-2010 ..............................78

Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn


Trang 6

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

1. EBIT: THU NHẬP TRƯỚC THUẾ VÀ LÃI VAY
2. HOSE:

SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

3. HASTC: TRUNG TÂM GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HÀ
NỘI
4. GDCK: GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
5. GDP: TỔNG SẢN PHẨM NỘI ĐỊA
6. NHNN VN: NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
7. OTC: CỔ PHIẾU CHƯA NIÊM YẾT TẠI SÀN GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN CHÍNH THỨC.
8. P/E: CHỈ SỐ GIÁ THỊ TRƯỜNG TRÊN THU NHẬP CỦA MỖI CỔ PHIẾU
9. ROA: LỢI NHUẬN RÒNG TRÊN TỔNG TÀI SẢN
10. TTCK: THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
11. TTGDCK: TRUNG TÂM GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
12. TTLKCK: TRUNG TÂM LƯU KÝ CHỨNG KHOÁN
13. TSCĐ: TÀI SẢN CỐ ĐỊNH

Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn


Trang 7

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1: Kết quả điều tra của S&P
Bảng 1.2: Bảng phân tích cơ cấu vốn của Coca Cola và IBM
Bảng 2.1: Một số chỉ số tài chính của FPT
Bảng 2.2: Một số chỉ số tài chính của ITA
Bảng 2.3: Một số chỉ số tài chính của VNM

Bảng 2.4: Tóm tắt mô tả thống kê các biến tác động đến cấu trúc vốn
Bảng 2.5: Ma trận tương quan các biến giải thích và đòn bẩy tài chính
Bảng 2.6: Tác động các biến giải thích đến tổng nợ vay trên tổng tài sản

Bảng 2.7: Tác động các biến giải thích đến tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
Bảng 2.8: Tác động các biến giải thích đến tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản
Bảng 2.9: Thống kê thông tin thị trường chứng khoán năm 2004-2008
Bảng 2.10: Diễn biến lãi suất điều hành năm 2007-2010 của NHNN

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 2.1: Sự tác động của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính

Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn


Trang 8

MỞ ĐẦU
I.

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Tối ưu hóa cấu trúc vốn của các Công ty là nhiệm vụ quan trọng của nhà Quản

trị tài chính. Có nhiều lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn công ty để giải thích sự khác
biệt trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty.
Tuy nhiên, ở trong bối cảnh kinh tế và môi trường thể chế của Việt Nam đã có
những tác động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn tại các công ty. Đề tài này tập trung
phân tích cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.Hồ
Chí Minh để tìm hiểu và phân tích những nhân tố tác động đến việc lựa chọn nguồn tài

trợ vốn cho công ty một cách tối ưu.
II.

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đối tượng của luận án:
-

Những vấn đề lý luận liên quan đến cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến
cấu trúc vốn của các Công ty.

-

Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các Công ty niêm yết tại Sở GDCK
TP.Hồ Chí Minh.

-

Khảo cứu những giải pháp nhằm nâng cao việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu
cho các công ty niêm yết tại Sở GDCK TP.Hồ Chí Minh.

Phạm vi nghiên cứu:
Đề tài chỉ nghiên cứu cấu trúc vốn của 45 công ty cổ phần niêm yết cổ phiếu tại Sở
GDCK TP.Hồ Chí Minh trước ngày 01/01/2009.

Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn


Trang 9

III.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bằng phương pháp so sánh, phân tích, thống kê, phương pháp kinh nghiệm,

luận án đã phân tích một số các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các Công ty
niêm yết tại Sở GDCK TP.Hồ Chí Minh.Từ các phân tích đó sẽ đề xuất các giải
pháp nhằm xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu cho các Công ty.
IV.

KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI
Ngoài phần mở đầu, kết luận, mục lục, tài liệu tham khảo, phụ lục, phần nội

dung của đề tài gồm 03 chương:
Chương 1: Tổng quan về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
Chương 2: Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các Công ty
niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM
Chương 3: Một số giải pháp nhằm xây dựng cấu trúc vốn cho các Công ty niêm
yết tại Sở GDCK TP.Hồ Chí Minh.

Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn


Trang 10

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CẤU TRÚC VỐN VÀ
CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
1.1

LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN

1.1.1

Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu.

Cấu trúc vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn dài hạn
bao gồm nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của
cơng ty.
Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần
thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình qn của doanh nghiệp. Với
cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình qn được tối thiểu hóa, tổng giá trị các
chứng khốn của doanh nghiệp được tối đa hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng
vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu.
Rủi ro tài chính của một doanh nghiệp là tính khả biến thêm của thu nhập mỗi
cổ phần với xác suất gia tăng của mất khả năng chi trả bắt nguồn từ việc doanh nghiệp
sử dụng các nguồn vốn có chi phí tài chính cố định, như là nợ và cổ phần ưu đãi trong
cấu trúc vốn của mình.
Việc sử dụng đòn bẩy tài chính đưa đến một gia tăng trong rủi ro cảm nhận
được cho các nhà cung cấp vốn của doanh nghiệp. Để bù đắp rủi ro gia tăng này, lợi
nhuận đòi hỏi sẽ cao hơn.
Các thay đổi cấu trúc vốn thường chuyển các tín hiệu thơng tin quan trọng về
viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp đến nhà đầu tư.
Chúng ta quan tâm đến một số chỉ tiêu lợi nhuận sau:

kd =

I
Lãi vay hàng năm
=
D Giá trò thò trường của nợ vay

(1.1), trong đó kd là lãi suất hay suất sinh

lợi của nợ vay với giả định rằng nợ vay của cơng ty là nợ vĩnh hằng (perpetual).

Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn


Trang 11

Chỉ tiêu thứ hai là tỷ suất lợi nhuận hay suất sinh lợi của vốn cổ phần thường (ke):

ke =

E
Lợi nhuận chia cho cổ đông thường
=
S Giá trò thò trường của cổ phiếu thường đang lưu hành

(1.2)

Chỉ tiêu thứ ba là tỷ suất lợi nhuận hay suất sinh lợi của cơng ty nói chung (ko):
ko =

O
Lợi nhuận hoạt động ròng
=
V Giá trò thò trường của công ty

(1.3), trong đó giá trị thị trường cơng ty

V = D + S và lợi nhuận chung O = I + E. ko được định nghĩa như là phí tổn vốn trung
bình có thể xác định bằng cơng thức:

ko =

D
(k d ) + E (k e )
D+S
D+E

(1.4)

Vấn đề chúng ta muốn nghiên cứu ở đây là kd, ke, và ko sẽ thay đổi thế nào khi
cơng ty gia tăng tỷ số đòn bẩy tài chính D trên S? Nói khác đi, chúng ta muốn biết khi
cơng ty gia tăng tỷ số đòn bẩy tài chính thì sẽ có lợi cho chủ nợ, cho chủ sở hữu nói
riêng hay cho cơng ty nói chung. Có nhiều lý thuyết khác nhau trả lời vấn đề này.
Trong đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng
tài trợ nội bộ và chọn nợ hơn là vốn cổ phần khi cần tài trợ từ bên ngồi.
1.1.2

Chi phí sử dụng vốn bình qn WACC
Chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC): là chi phí sử dụng vốn mà nhà đầu tư

phải trả cho việc sử dụng một cấu trúc vốn nào đó để tài trợ cho quyết định đầu tư.
Hay nói cách khác chúng ta có WACC là lãi suất chiết khấu phản ánh chi phí
của các nguồn tài trợ cá thể được gia quyền bởi tỷ trọng của các nguồn tài trợ của
doanh nghiệp.
Nguồn tài trợ dài hạn của doanh nghiệp bao gồm:
-

Nợ dài hạn

-

Vốn chủ sở hữu :

Vốn cổ phần ưu đãi
Vốn cổ phần thường:

Lợi nhuận giữ lại
Cổ phần thường

Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn


Trang 12

Từ định nghĩa trên chúng ta có thể tính được WACC bằng cách lấy tổng của
các chi phí sử dụng vốn tính theo tỷ trọng tương ứng của các nguồn tài trợ trong cấu
trúc vốn.

WACC = ( wD x rD* ) + (wP x rP) + (wE x rE hoặc rNE).
* Với: wD: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn
wP: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn.
wE : tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn.
rD*:

chi phí sử dụng vốn vay dài hạn.

rP : chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi.
rE : chi phí sử dụng vốn cổ phần thường.
Một điều mà chúng ta cần phải lưu ý đó là:
wD + wP + wE = 1 ( tổng tỷ trọng các nguồn tài trợ riêng biệt trong cấu trúc
vốn phải bằng 1).
Ở đây, tỷ trọng được tính trên giá thị trường và đáp ứng theo các yếu tố mục
tiêu .
Việc tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân để giúp cho các doanh nghiệp có
thể lựa chọn được dự án đầu tư tốt nhất hay cấu trúc vốn tối ưu (với chi phí sử dụng
vốn bình quân nhỏ hơn IRR là tỷ suất sinh lợi nội bộ của dự án).
1.1.3

Lý thuyết trật tự phân hạng

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.
Giả thuyết rằng ban quản trị biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều
hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính
có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng
tiền mặt tương lai.
Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn


Trang 13

Khi một công ty công bố một gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường
tăng, vì các nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấu hiệu về sự tin tưởng
của ban giám đốc công ty về thu nhập tương lai. Nói cách khác, gia tăng cổ tức chuyển
tải thông tin tức các giám đốc đến các nhà đầu tư. Điều này chỉ có thể xảy ra khi các
giám đốc biết nhiều hơn ngay từ đầu.

Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ
bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều
này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn
nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng
bằng phát hành cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối
cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí
kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính của các
công ty lo âu.
Có nhiều ví dụ cổ phần thường được phát hành bởi các công ty có thể vay mượn
dễ dàng. Nhưng lý thuyết này giải thích được tại sao tài trợ từ bên ngoài là nợ vay, và
tại sao các thay đổi trong các tỷ lệ nợ thường theo sau các nhu cầu tài trợ từ bên ngòai.
Thông tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so với phát
hành cổ phần thường trên thực tế. Phát hành nợ thì thường xuyên trong khi phát hành
cổ phần thường thì hiếm hơn. Đa số tài trợ từ bên ngoài là do nợ, phát hành cổ phần
Trong lý thuyết này, không có hỗn hợp nợ – vốn cổ phần thường mục tiêu được
xác định rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu
và một ở cuối của trật tự phân hạng. Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp
phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hàng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh
lời thường vay ít hơn – không phải vì họ có tỷ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần
tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ
không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn vì tài trợ nợ đứng đầu
trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Trong trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ
được coi là có tác động hạng nhì. Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất cân đối của dòng tiền
Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn


Trang 14

nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao
với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp. Các doanh nghiệp có cơ hội đầu
tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều.
Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh
lợi và đòn bẩy tài chính. Lẽ thường các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng
trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng một ngành.
Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp
sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải đi vay mượn thêm.
Có vẻ như trật tự phân hạng dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh
nghiệp ở phát triển bão hòa. Các tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp ngày càng tăng khi các
doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính. Nếu thông tin
bất cân xứng làm cho việc phát hành hay thu hồi cổ phần thường chính yếu trở nên
hiếm hoi, hành vi này hầu như không thể tránh khỏi.
Trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong
tỷ lệ nợ giữa các ngành. Thí dụ, các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công
nghệ cao, ngay cả khi vốn bên ngoài rất lớn. Cũng có các ngành thành đạt, ổn địnhnhư ngành điện công ích chẳng hạn, dòng tiền dư thừa không dùng để chi trả nợ. Thay
vào đó, các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đã đưa dòng tiền trở lại cho các nhà đầu tư. Dưới
đây là cuộc khảo sát của S&P trong thực tế nhằm kiểm nghiệm tính xác thực của Lý
thuyết trật tự phân hạng.
Bảng 1.1: Kết quả điều tra của S&P
Phân loại

Nguồn

Điểm

1

Thu nhập giữ lại

5,61

2

Vay nợ trực tiếp

4,88

3

Nợ có thể chuyển đổi

3,02

4

Cổ phần thường

2,42

5

Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi

2,22

6

Cổ phần ưu đãi chuyển đổi

1,72

Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của thừa thãi tài chính. Khi
các điều kiện khác bằng nhau, đứng ở đầu trật tự phân hạng tốt hơn là ở cuối. Các
Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn


Trang 15

doanh nghiệp ở cuối trật tự phân hạng và cần vốn cổ phần ở bên ngoài cuối cùng có thể
vay quá nhiều nợ hoặc bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt vì không thể bán cổ phần với giá
hợp lý.
Nói cách khác thừa thãi tài chính là rất quý giá. Có thừa thãi tài chính nghĩa là
có tiền mặt, chứng khoán thị trường, các bất động sản dễ bán và có sẵn tiếp cận với các
thị trường nợ hay tài trợ ngân hàng. Có sẵn tiếp cận về cơ hội đòi hỏi phương án tài trợ
bảo thủ, để các nhà cho vay tương lai coi nợ của doanh nghiệp như một đầu tư an toàn.
Doanh nghiệp có thặng dư tài chính, để có sẵn tìên tài trợ nhanh chóng cho các
đầu tư tốt. Thừa thãi tài chính quý nhất cho các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng
trưởng, có NPV dương. Đó là lý do khác của việc các doanh nghiệp tăng trưởng
thường ưa thích các cấu trúc vốn bảo thủ.
1.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY
Khi hoạch định chính sách cấu trúc vốn tối ưu cần lưu ý các yếu tố ảnh hưởng
như sau:
Đòn bẩy tài chính: Được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ trên tổng
tài sản; nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản; nợ dài hạn trên tổng tài sản. Các doanh
nghiệp thường sử dụng đòn bẩy tài chính để làm tăng thu nhập cho các cổ đông. Tuy
nhiên, việc đạt được lợi nhuận gia tăng kéo theo rủi ro gia tăng.
Lợi nhuận (ROA): Được đo lường bằng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản
(ROA). Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án
bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra, các

công ty có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng
quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Tuy
nhiên, với lợi ích của tấm chắn thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên
vay mượn nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được
tấm chắn thuế nhiều hơn. Do vậy, về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động (+) hoặc (-)
đến đòn bẩy tài chính.
Tài sản cố định hữu hình (Tangibility):Được đo lường bằng tổng tài sản cố
định hữu hình trên tổng tài sản. Theo các lý thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối
Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn


Trang 16

quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có
thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay. Hơn nữa, giá trị thanh lý của công ty cũng
tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty
phá sản.
Thuế (Tax): Được đo lường bằng khoản thuế công ty phải nộp trên thu nhập
trước thuế và lãi vay (EBIT) của công ty, tức là mức thuế thực sự mà công ty phải nộp.
Các công ty có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn
thuế, do vậy thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính.
Giá trị của tấm chắn thuế tạo nhiều tranh luận. Tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay
sẽ bằng thuế suất biên tế thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với chi trả lãi từ chứng
khoán nợ. Hầu hết các nhà kinh tế đều tin tưởng vào lợi ích của tấm chắn thuế. Tuy
nhiên, trong thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhưng nợ thì gần như
không có. Nhưng nợ vay có thể là lợi thế với doanh nghiệp này nhưng trái lại với các
công ty khác khi mà lợi nhuận thu về không đủ bù đắp cho các chi phí lãi vay.
Quy mô của công ty (Size):Được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài
sản. Theo Lý thuyết đánh đổi thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với
nợ vay, bởi vì các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp.

Ngoài ra, các công ty lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay (agency costs of
debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ
hơn, dòng tiền ít biến động, dễ đang tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ
vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Các nghiên cứu của Wiwattnakantang
(1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứu
của Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho
thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+). Mặt khác,
nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô công ty có quan hệ tỷ lệ
nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn.
Các cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities): Thường được đo lường
bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản). Các
công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ
sở hữu. Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agency
Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn


Trang 17

costs). Theo Myers(1984), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông
của công ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi
nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông. Những
chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự
án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Do vậy, đòn bẩy tài
chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng.
Đặc điểm riêng của tài sản công ty (Uniqueness): Đặc điểm riêng của tài sản
có thể đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán trên tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi
phí R&D trên tổng doanh thu. Các công ty có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy
tài chính thấp bởi vì nếu công ty bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho
hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty có thể không có. Do vậy, đặc điểm
riêng của tài sản công ty tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.

Tính thanh khoản (Liquidity): Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động trên
tổng nợ ngắn hạn. Tính thanh khoản này có tác động (+) và (-) đến quyết định cơ cấu
vốn. Thứ nhất, các công ty có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do
công ty có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy có nghĩa là tính
thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay. Mặt khác, các công ty
có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư
của mình. Do vậy, tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy
tài chính.
Đặc điểm riêng của ngành: Cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác
nhau rất nhiều. Kester nghiên cứu thấy rằng các ngành càng sinh lợi cao, càng có
khuynh hướng sử dụng ít nợ vay. Một số nghiên cứu khác cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài
chính trong cấu trúc vốn có tương quan phủ định với tần suất phá sản trong ngành. Các
doanh nghiệp phát sinh các dòng tiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh thường có khuynh
hướng có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn. Nói chung, các doanh nghiệp có khuynh
hướng tập trung sát tỷ lệ nợ của ngành, có thể phản ánh sự kiện là phần lớn rủi ro kinh
doanh mà một doanh nghiệp gặp phải là do ngành hoạt động ấn định. Một doanh
nghiệp có cấu trúc vốn khác biệt lớn so với mức bình quân ngành sẽ phải có sự khác
biệt về rủi ro so với rủi ro bình quân của ngành.
Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn


Trang 18

Tác động của tín hiệu: Các nghiên cứu cho thấy, khi doanh nghiệp lựa chọn
nguồn tài trợ vốn cho doanh nghiệp từ nợ vay hay phát hành cổ phiếu thì nó sẽ cho
thấy viễn cảnh tương lai của công ty. Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu thì giá cổ
phiếu sẽ giảm. Việc mua lại cổ phần thường sẽ làm tăng thu nhập trên một cổ phiếu.
Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thì thu nhập cổ phiếu là dương và ngược lại
khi giảm đòn bẩy tài chính thì thu nhập cổ phiếu là âm. Vì vậy, khi quyết định thay đổi
cấu trúc vốn thì các doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh

thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dự định của giám đốc mà
giao dịch được đề xuất sẽ chuyển đến thị trường.
Tác động ưu tiên quản trị: Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers đã cho rằng
không có thể không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng. Lý thuyết này hàm ý rằng các
doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. Nợ thường sẽ được ưu tiên phát hành đầu tiên và
vốn cổ phần bán ra bên ngoài là lựa chọn cuối cùng. Bởi vì, tài trợ nội bộ giúp các
doanh nghiệp sẽ không phải công bố thông tin và chịu sự giám sát theo luật như khi
bán chứng khoán mới.
Các đòi hỏi của nhà cho vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu: Các nhà cho
vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu thường định ra các giới hạn cho việc lựa chọn cấu
trúc vốn của doanh nghiệp như là một điều kiện để cung cấp tín dụng hay trì xếp hạng
của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi.
Sự không thích rủi ro của cấp quản lý: Việc cấp quản lý có sẵn lòng chấp
nhận rủi ro hay không thường có tác động lớn đến cấu trúc vốn mà doanh nghiệp lựa
chọn. Một vài giám đốc chấp nhận cấu trúc vốn có nhiều rủi ro và có những giám đốc
lại không thích rủi ro. Doanh nghiệp sẽ bị chịu chi phí phá sản khi sử dụng vốn không
hiệu quả.
Bảo đảm quyền kiểm soát: Chủ sở hữu và các thành viên góp vốn không
muốn phát hành thêm cổ phiếu vì sợ mất đi một phần hay toàn bộ quyền kiểm soát việc
điều hành doanh nghiệp. Nếu cổ phần thường của doanh nghiệp có sẵn ngoài công
chúng, một doanh nghiệp lớn có thể mua quyền kiểm soát doanh nghiệp một các tương
đối dễ dàng. Vì vậy, các chủ sở hữu đều giữ cổ phần của mình và tài trợ tăng trưởng
bằng nợ, cổ phần ưu đãi hay lợi nhuận giữ lại hơn so với phát hành thêm cổ phần
Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn


Trang 19

thường. Ngay cả khi biện pháp này làm cho tốc độ tăng trưởng bị chậm lại còn hơn là
chủ doanh nghiệp bị mất quyền kiểm soát.

Mức độ hoạt động kinh doanh: Nếu dự kiến mức độ hoạt động kinh doanh
gia tăng, điều đó có nghĩa nhu cầu về tài sản và vốn để tài trợ cho việc mua các tài sản
này sẽ gia tăng. Tác độ của sự thay đổi dự kiến trong mức độ hoạt động kinh doanh
chung sẽ đưa đến các kết quả khác nhau rất lơn đối với các ngành khác nhau.
Triển vọng của thị trường vốn: Nếu lãi suất vay sẽ tăng và việc vay nợ sẽ trở
lên khó khăn thì ngay lúc này phải tăng độ nghiêng của đòn bẩy tài chính. Và ngược lại
nếu dự đoán lãi suất sẽ giảm thì phải có kế hoạch giảm hay hoãn việc vay nợ hiện tại.
Các biến động của mùa vụ: Các ngành có biến động mùa vụ lớn trong kinh
doanh thì nợ vay ngắn hạn sẽ chiếm tỷ trọng cao. Các doanh nghiệp này phải lựa chọn
một cấu trúc vốn thích hợp là rất quan trọng trong từng thời kỳ kinh doanh của doanh
nghiệp.
Các biến động theo chu kỳ: Các doanh nghiệp có doanh số có độ co dãn thu
nhập cao chịu các biến động lớn hơn thu nhập quốc gia, như các mặt hàng kim khí điện
máy... cần phải chuẩn bị các loại vốn sẽ sử dụng nếu doanh thu thay đổi lớn qua một
chu kỳ kinh doanh. Với biến động lớn trong doanh số thì gia tăng nợ sẽ là rất tốt. Hơn
nữa, trong các năm kinh doanh kém thì việc không chi trả được nợ vay là rất lớn. Việc
phát hành nợ lớn trong thời gian sắp tới của kỳ suy thoái có thể báo hiệu sự phá sản của
doanh nghiệp.
Tính chất cạnh tranh: các doanh nghiệp sản xuất-kinh doanh các ngành hàng
có tính chất cạnh tranh cao thì việc vay nợ sẽ có rủi ro cao hơn vốn cổ phần thường vì
khả năng chi trả vốn vay thấp. Sự ổn định lợi nhuận giúp giải thích việc doanh nghiệp
chú trọng hơn vào việc sử dụng đòn bẩy tài chính.
Giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ: Các ngành được sinh ra, phát triển, cuối
cùng la suy thoái. Tùy vào từng giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ này, doanh nghiệp sẽ
lựa chọn nguồn tài trợ vốn thích hợp. Thời kỳ đầu, tỷ lệ thất bại cao, nguồn vốn chủ
yếu giai đoạn này là vốn mạo hiểm thường được các nhà đầu cơ sẵn sàng cung ứng.
Giai đoạn này doanh nghiệp rất khó vay nợ. Khi doanh nghiệp trong giai đoạn phát
triển thì cần nhiều vốn để mở rộng quy mô sản xuất – kinh doanh. Khi chu kỳ kinh
Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

Trang 20

doanh đi vào giai đoạn sung mãn , doanh nghiệp phải chuẩn bị đối phó với các tác
động tài chính của các biến độ lớn hơn theo mùa vụ và theo chu kỳ của doanh số. Nếu
doanh nghiệp đang chuẩn bị vào giai đoạn suy thoái, phải xây dựng một cấu trúc tài
chính cho phép dễ dàng thu hẹp các nguồn vốn sử dụng.
Điều tiết: Bằng cách giới hạn mức phí mà các doanh nghiệp này có thể thu, vì
thế lợi nhuận của doanh nghiệp bị tác động và loại vốn mà doanh nghiệp lựa chọn cũng
bị hạn chế. Các doanh nghiệp này khó tìm kiếm thêm được vốn với các điều kiện hấp
dẫn.
Thông lệ: Có một số quy luật theo kinh nghiệm mang tính truyền thống đối
với cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong nhiều lĩnh vực. Các tiêu chuẩn liên quan cụ
thể đến sản xuất, kinh doanh bán sỉ hay bán lẻ đã phát triển một phần từ việc công bố
các tỷ số bình quân cho các ngành. Nếu không đạt đước các tiêu chuẩn này thì sẽ khó
huy động vốn hoặc chi phí sẽ cao.
1.3 NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN CỦA MỘT SỐ CÔNG TY TRÊN THẾ GIỚI
Công ty Coca Cola và Công ty IBM là hai tập đoàn đa quốc gia nổi tiếng trên
thế giới. Theo bảng xếp hạng của www.interbrand.com, 100 nhãn hiệu đắt giá nhất thế
giới năm 2009 thì Coca-cola xếp thứ 1 và IBM xếp thứ 2.
Trải qua hơn 100 năm kể từ ngày thành lập, Coca-Cola vẫn luôn phản chiếu
những bước chuyển của thời gian, luôn bắt nhịp với những đổi thay chưa từng thấy của
toàn cầu. Coca Cola giữ vững vị trí thương hiệu đắt giá nhất thế giới chín năm liên tiếp
từ năm 2000 đến năm 2008, với giá trị ước tính là 68,7 tỷ đôla. Điều tra về giá trị
thương hiệu do hãng Interbrand thực hiện, mặc cho khủng hoảng, Coca Cola vẫn tăng
cường mạnh mẽ hoạt động kinh doanh: chỉ riêng trong năm 2008, hãng đã tung ra 700
sản phẩm trên toàn cầu. (Trích “Coca-cola là thương hiệu đắt giá nhất thế giới –
www.vnbrand.net”)
IBM, viết tắt của International Business Machines, là một tập đoàn công nghệ
máy tính đa quốc gia có trụ sở tại Armonk, New York, Mỹ. IBM được thành lập năm

1911 tại Thành phố New York. IBM là nhà sản xuất và bán phần cứng, phần mềm máy
Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn