bài giảng điện tử lý thuyết định giá tài sản

Chương 3
Lý thuyết định giá tài sản


2

Lý thuyết định giá tài sản
I. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM):
 Đây là mô hình định giá trung tâm của lý thuyết kinh
tế học tài chính hiện đại.
 Mô hình cho chúng ta sự dự báo chính xác mối quan
hệ cần được quan sát giữa rủi ro của một tài sản và
lợi tức kỳ vọng của nó.
 Mối quan hệ này thể hiện ở hai chức năng thiết yếu.
Thứ nhất, nó cung cấp một tỷ suất lợi tức chuẩn để
định giá các cơ hội đầu tư. Thứ hai, mô hình giúp
chúng ta làm một sự ước lượng có định hướng về
lợi tức mong đợi trên những tài sản chưa được giao
dịch trên thị trường thứ cấp.
Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế


3

Lý thuyết định giá tài sản
I. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM):
 Đây là mô hình cân bằng làm cơ sở cho tất cả các lý
thuyết tài chính hiện đại.
 Mô hình này được xây dựng từ việc sử dụng những
nguyên lý phân tán với những giả định đơn giản hóa.
 Markowitz, Sharpe, Lintner và Mossin được ghi nhận

đã phát triển mô hình này.

Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế


4

CAPM là mô hình định giá cân bằng. Trong
đó, cân bằng được hiểu:
Tình huống khi giá chứng khoán (hoặc tỷ suất
lợi tức kỳ vọng) thể hiện sự “đồng thuận” của
thị trường. Không một nhà đầu tư nào muốn
thay đổi việc nắm giữ chứng khoán (mua vào,
hay bán ra) ở mức giá cân bằng.

Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế


5

1. Giả thuyết






Có nhiều nhà đầu tư, mỗi nhà đầu tư riêng lẻ không thể ảnh
hưởng đến giá chứng khoán thông qua việc thực hiện các
hành vi mua bán của mình. Nói cách khác, nhà đầu tư chỉ đi

theo giá của thị trường và không có khả năng tác động đến
giá. Đây là giả thiết của thị trường hoàn hảo trong kinh tế học
vi mô.
Tất cả nhà đầu tư đều có cùng một khoảng thời gian đầu tư.
Hoạt động đầu tư chỉ giới hạn với những tài sản tài chính
được kinh doanh (traded financial assets).
Không có thuế và phí giao dịch. Nhà đầu tư có thể thực hiện
việc vay, cho vay với số lượng không hạn chế với lãi suất phi
rủi ro.

Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế


6

1. Giả thuyết (tt)





Tất cả các nhà đầu tư đều là những nhà đầu tư có lý trí,
sáng suốt bằng cách đa dạng hóa DMĐT của mình theo
mô hình Markowitz (trên cơ sở lợi tức kỳ vọng – độ lệch
chuẩn).
Thông tin không đắt đỏ và luôn sẵn có đối với tất cả các
nhà đầu tư.
các nhà đầu tư sẽ có cùng ước lượng về lợi tức kỳ vọng
trên các chứng khoán, độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi tức
và ma trận hiệp phương sai. Do vậy, các nhà đầu tư đều

có cùng ước lượng về đường biên hiệu quả. Giả thiết
này còn được gọi là “sự kỳ vọng đồng nhất”.

Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế


2. Hệ quả của những điều kiện cân
bằng
 Kết

luận 1:
 Tất cả các nhà đầu tư nắm giữ cùng một danh mục
đầu tư: danh mục thị trường M đối với tài sản rủi
ro (cổ phiếu).
 Danh mục thị trường bao gồm tất cả các loại
chứng khoán được giao dịch và tỷ trọng của mỗi
loại chứng khoán là bằng giá trị thị trường của cổ
phiếu (giá mỗi cổ phiếu nhân số cổ phiếu trên thị
trường) chia tổng giá thị trường của tất cả cổ phiếu.

Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế

7


2. Hệ quả của những điều kiện cân
bằng
 Kết

luận 1:

 Danh mục thị trường không chỉ nằm trên đường
biên hiệu quả, mà còn tiếp tuyến với đường phân
bổ vốn tối ưu (CAL) được quyết định bởi mỗi nhà
đầu tư. Kết quả là, đường thị trường vốn (đường
nối lợi tức phi rủi ro đến DMTT, M) cũng là
đường thị trường vốn tốt nhất. Tất cả các nhà
đầu tư đều nắm giữ M như danh mục đầu tư rủi ro
tối ưu.

Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế

8


9

ĐƯỜNG THỊ TRƯỜNG VỐN VỚI GIẢ ĐỊNH VAY
HOẶC CHO VAY Ở LÃI SUẤT PHI RỦI RO

Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế


2. Hệ quả của những điều kiện cân
bằng


Kết luận 1:
 Phần bù rủi ro cho việc nắm giữ tài sản riêng lẻ sẽ tỷ lệ
với phần bù rủi ro của DMTT, M, và hệ số β của chứng
khoán. Hệ số β đo lường mối quan hệ biến thiên trong lợi

tức giữa sự dao động giá trị cổ phiếu so với sự dao động
của thị trường. Hệ số β và phần bù rủi ro cho mỗi chứng
khoán riêng lẻ sẽ là:

Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế

10


11

Kết luận 1 (tt)
 Tại sao tất cả các nhà đầu tư đều nắm giữ
cùng danh mục thị trường M?
 Từ các giả thiết ở phần trước, dễ dàng thấy
rằng tất cả các nhà đầu tư sẽ nắm giữ cùng một
danh mục đầu tư rủi ro tối ưu, với tỷ trọng của mỗi
tài sản rủi ro trong danh mục bằng với tỷ trọng của
tài sản đó trong danh mục thị trường M.
Ví dụ: Nếu tỷ trọng của cổ phiếu A trong danh
mục đầu tư của mỗi nhà đầu tư là 1%, khi đó cổ
phiếu A cũng chiếm 1% trong danh mục thị
trường.
Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế


12

Kết luận 1 (tt)
 Để ý rằng danh mục thị trường M cũng là danh mục

tối ưu.
 Danh mục thị trường M có bao gồm toàn bộ các tài
sản rủi ro trong nền kinh tế?
 Giả sử nếu danh mục các tài sản rủi ro tối ưu của các
nhà đầu tư không bao gồm cổ phiếu B, khi đó nhu cầu đối
với cổ phiếu B là 0. Giá cổ phiếu B sẽ giảm liên tục cho
đến khi cổ phiếu B trở nên hấp dẫn hơn so với các cổ
phiếu khác. Cuối cùng, cổ phiếu B cũng sẽ được đưa vào
danh mục của các nhà đầu tư.
Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế


13

Kết luận 1 (tt)
 Vấn đề duy nhất còn lại: Với mức giá bao
nhiêu thì các nhà đầu tư sẽ sẵn sàng nắm giữ một
tài sản rủi ro trong danh mục rủi ro tối ưu của họ?

Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế


14

Kết luận 1 (tt)
 Đường CML thể hiện quan hệ cân bằng giữa tỷ suất
lợi tức kỳ vọng và rủi ro của các danh mục đầu tư hiệu
quả.
Phương trình đường CML:

Trong đó:
E(RM) – Rf : Phần bù rủi ro thị trường.
Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế


15

Đường thị trường vốn
E(r)

E(rM)

CML

M

rf
σm
Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế

σ


Hệ số góc và phần bù rủi ro thị
trường
M = Danh mục thị trường
rf = Lãi suất phi rủi ro
E(rM) - rf
=
Phần bù rủi ro thị

trường

ro

σM

E(rM) - rf

=

=

Giá thị trường của rủi

Hệ số góc của CAPM

Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế

16


17

☺Nhớ lại rằng trong CAPM, tất cả các nhà đầu tư
đều nắm giữ danh mục thị trường M.
 Đo lường rủi ro của một tài sản A trong danh
mục thị trường M như thế nào?

Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế

18

Giả sử ma trận hiệp phương sai giữa các cặp tài sản trong danh mục M
đã được ước lượng như sau:
Tỷ trọng

w1

w2

…

wA

…

wn

w1

cov(R1,R1)

cov(R1,R2)

…

cov(R1,RA)

…

cov(R1,Rn)

w2

cov(R2,R1)

cov(R2,R2)

…

cov(R2,RA)

…

cov(R2,Rn)

…

…

…

…

…

…

…

…

…

…

…

…

…

…

wA

cov(RA,R1)

cov(RA,R2)

…

cov(RA,RA)

…

cov(RA,Rn)

…

…

…

…

…

…

…

wn

cov(Rn,R1)

cov(Rn,R2)

…

cov(Rn,RA)

…

cov(Rn,Rn)

Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế

19

 Phương sai (rủi ro) của danh mục thị trường M
được xác định:
Đóng góp của tài sản A vào rủi ro của danh mục
thị trường M sẽ là:
wA[w1cov(RA,R1)+…+wAcov(RA,RA)+…+wncov(RA,Rn)]

= wA*cov(RA,RM)

Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế


20

 Phần bù rủi ro của danh mục thị trường M là:
n

E(RM )− Rf = ∑ wi E(Ri )− Rf
i=1

Đóng góp của tài sản A vào phần bù rủi ro của
danh mục thị trường M:
wA [E(RA )− Rf ]

Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế


21

Kết luận 2
 Đóng

góp của một chứng khoán vào rủi ro của
danh mục thị trường M bằng tỷ trọng của tài sản
đó trong danh mục thị trường nhân với hiệp
phương sai của lợi tức chứng khoán đó với các
tài sản khác tạo nên danh mục thị trường.
 Đóng góp của một chứng khoán vào phần bù rủi
ro của danh mục thị trường M bằng tỷ trọng của
tài sản đó trong danh mục thị trường nhân với
phần bù rủi ro của chính tài sản đó.
Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế


22

⇒ Tỷ lệ phần thưởng trên rủi ro cho việc nắm
giữ tài sản A sẽ là:

+ Tỷ lệ phần thưởng trên rủi ro cho việc nắm giữ
danh mục thị trường M sẽ là:

Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế


23

Khi thị trường cân bằng, tồn tại quan hệ sau:

⇒

hay:

Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế

(*)


24

Với:

Chỉ tiêu đo lường rủi ro hệ thống của
tài sản A.

 Biểu thức (*) thể hiện quan hệ cân bằng giữa tỷ suất lợi
tức kỳ vọng và rủi ro hệ thống của tài sản A bất kỳ.

Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế


25

Nếu quan hệ β - Tỷ suất lợi tức kỳ vọng đúng cho
bất kỳ tài sản, nó phải đúng cho bất kỳ danh mục
đầu tư P. Cụ thể:
E(RP) = Rf + βP[E(RM) - Rf]
trong đó:
E(Rp) có thể viết lại:

Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế