Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC LẠC HỒNG
***

LƯU THỊ THÚY VÂN

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP KINH
DOANH BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TẠI
TỔNG CÔNG TY PHÁT TRIỂN KHU CÔNG
NGHIỆP (TỔNG CÔNG TY SONADEZI)

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đồng Nai, Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC LẠC HỒNG
***

LƯU THỊ THÚY VÂN

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP KINH
DOANH BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TẠI
TỔNG CÔNG TY PHÁT TRIỂN KHU CÔNG
NGHIỆP (TỔNG CÔNG TY SONADEZI)
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. ĐOÀN ĐỈNH LAM

Đồng Nai, Năm 2015


LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên, tác giả xin gửi lời biết ơn đến gia đình đã luôn động viên, khích lệ
và đã tạo mọi điều kiện tốt nhất để tác giả hoàn thành tốt đề tài này.
Tác giả cũng xin chân thành cảm ơn đến quý Thầy cô trường Đại Học Lạc Hồng
đã truyền cho tác giả những kiến thức, nhiệt huyết quý báu trong suốt quá trình theo
học và thực hiện đề tài nghiên cứu. Tác giả cũng xin chân thành gửi lời cảm ơn đến
Ban lãnh đạo trường Đại học Lạc Hồng, Ban lãnh đạo khoa sau đại học, các bạn học
viên lớp 13CT911 đã hỗ trợ tác giả thực hiện đề tài nghiên cứu này.
Đặc biệt, tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành nhất tới Thầy TS. Đoàn Đỉnh
Lam, người đã tận tình hướng dẫn trong suốt quá trình nghiên cứu và thực hiện đề
tài này.
Tác giả cũng xin gửi lời chân thành cảm ơn đến Ban lãnh đạo Tổng công ty Phát
triển khu công nghiệp và Công ty cổ phần Sonadezi Long Bình đã tạo mọi điều kiện
thuận lợi cho tác giả theo học và hoàn thiện đề tài nghiên cứu này.
Cuối cùng, tác giả xin gửi lời chúc Ban lãnh đạo nhà trường, Ban lãnh đạo khoa
Sau đại học, quý Thầy cô, Ban lãnh đạo Tổng công ty Phát triển khu công nghiệp
cùng Công ty cổ phần Sonadezi Long Bình và các bạn học viên thật nhiều sức khỏe,
gặt hái được nhiều thành công trong công việc và cuộc sống.
Trân trọng cảm ơn.
Đồng Nai, ngày 05 tháng 11 năm 2015
Học viên

Lưu Thị Thúy Vân

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các
doanh nghiệp kinh doanh bất động sản – nghiên cứu tại Tổng công ty Phát triển
khu công nghiệp (Tổng công ty Sonadezi)” là công trình nghiên cứu do tôi thực
hiện, được xuất phát từ tình hình thực tiễn với sự hướng dẫn, hỗ trợ từ Thầy TS.
Đoàn Đỉnh Lam. Các số liệu có nguồn gốc rõ ràng tuân thủ đúng nguyên tắc và kết
quả trình bày trong luận văn. Số liệu thu thập trong quá trình nghiên cứu là trung
thực, chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình.
Đồng Nai, ngày 05 tháng 11 năm 2015
Học viên

Lưu Thị Thúy Vân


MỤC LỤC
Bìa chính
Bìa phụ
Lời cảm ơn
Lời cam đoan
Mục lục
Tóm tắt luận văn
Doanh mục viết tắt
Doanh mục bảng biểu
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ..........................................1
1.1 Lý do thực hiện đề tài ............................................................................................1
1.2 Các nghiên cứu có liên quan .................................................................................2
1.3 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài .............................................................................4
1.3.1 Mục tiêu nghiên cứu chung. ...........................................................................4

1.3.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể. ...........................................................................4
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .........................................................................5
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu .....................................................................................5
1.4.2 Phạm vi nghiên cứu ........................................................................................5
1.5 Phương pháp thực hiện..........................................................................................5
1.6 Những đóng góp mới của đề tài ............................................................................5
1.7 Kết cấu của đề tài ..................................................................................................6
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1............................................................................................7
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY .............................................................................................................8
2.1 Tổng quan về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng. .........................................8


2.1.1 Tổng quan cấu trúc vốn. .................................................................................8
2.1.2 Tổng quan các nhân tố ảnh hưởng. ..............................................................13
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc và các nhân tố ảnh hưởng. .................15
2.2.1 Nghiên cứu của Talat Afza. ..........................................................................15
2.2.2 Nghiên cứu của Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey, Andros Gregoriou. .....15
2.2.3 Nghiên cứu của Muhammad Sajid Amin. ....................................................16
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2..........................................................................................17
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................18
3.1 Quy trình nghiên cứu. .........................................................................................18
3.2 Mô hình nghiên cứu và mô tả các biến ...............................................................19
3.2.1 Mô hình nghiên cứu......................................................................................19
3.2.1.1 Theo mô hình Pooled. ............................................................................19
3.2.1.2 Theo mô hình FEM ................................................................................20
3.2.1.3 Theo mô hình REM ...............................................................................20
3.2.2 Mô tả các biến ..............................................................................................22
3.2.2.1 Biến phụ thuộc .......................................................................................22
3.2.2.2 Biến độc lập ...........................................................................................23

3.3 Thu thập dữ liệu và mô hình nghiên cứu thực nghiệm .......................................24
3.3.1 Thu thập dữ liệu ............................................................................................24
3.3.2 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm ................................................................25
3.4 Phương pháp phân tích dữ liệu. ..........................................................................26
3.4.1 Phân tích thống kê mô tả ..............................................................................26
3.4.2 Phân tích ma trận tương quan .......................................................................27
3.4.3 Phân tích hồi quy ..........................................................................................27
3.4.3.1 Kiểm định đa cộng tuyến .......................................................................27


3.4.3.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan.....................................................28
3.4.3.3 Kiểm định sự phù hợp của mô hình .......................................................28
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3..........................................................................................29
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ..................................30
4.1 Giới thiệu tổng quan và phân tích cấu trúc vốn của một số công ty kinh doanh
bất động sản thuộc Tổng công ty Sonadezi...............................................................30
4.1.1 Giới thiệu tổng quan về tổng công ty Sonadezi ...........................................30
4.1.2 Phân tích cấu trúc vốn công ty Cổ phần Phát triển Đô thị Công nghiệp số 2
(D2D). ....................................................................................................................30
4.1.3 Phân tích cấu trúc vốn công ty Cổ phần Sonadezi Long Thành (SZL). ......31
4.1.4 Phân tích cấu trúc vốn công ty Cổ phần Sonadezi Long Bình (SZB). .........32
4.2 Kết quả phân tích thống kê mô tả các biến. ........................................................33
4.2.1 Kết quả phân tích thống kê mô tả các biến cho toàn ngành Bất động sản. ..34
4.2.2 Kết quả phân tích thống kê mô tả các biến cho công ty kinh doanh bất động
sản thuộc Tổng công ty Sonadezi. .........................................................................35
4.3 Phân tích ma trận tương quan .............................................................................37
4.3.1 Phân tích ma trận tương quan cho toàn ngành Bất động sản. ......................37
4.3.2 Phân tích ma trận tương quan cho công ty kinh doanh bất động sản thuộc
Tổng công ty Sonadezi. .........................................................................................38
4.4 Kiểm định lựa chọn mô hình hồi quy..................................................................40

4.4.1 Kiểm định lựa chọn mô hình hồi quy cho toàn ngành Bất động sản. ..........40
4.4.1.1 Mô hình 1 cho toàn ngành. ....................................................................40
4.4.1.2 Mô hình 2 cho toàn ngành. ....................................................................40
4.4.1.3 Mô hình 3 cho toàn ngành. ....................................................................41
4.4.2 Kiểm định lựa chọn mô hình hồi quy cho Công ty kinh doanh bất động sản
thuộc Tổng công ty Sonadezi. ...............................................................................41


4.4.2.1 Mô hình 1 cho các công ty kinh doanh bất động sản thuộc tổng công ty
Sonadezi. ............................................................................................................41
4.4.2.2 Mô hình 2 cho các công ty kinh doanh bất động sản thuộc tổng công ty
Sonadezi .............................................................................................................42
4.4.2.3 Mô hình 3 cho các công ty kinh doanh bất động sản thuộc tổng công ty
Sonadezi. ............................................................................................................43
4.5 Kết quả hồi quy ...................................................................................................43
4.5.1 Kết quả hồi quy cho toàn ngành Bất động sản. ............................................43
4.5.1.1 Kết quả hồi quy mô hình 1 cho toàn ngành BĐS. .................................43
4.5.1.2 Kết quả hồi quy mô hình 2 cho toàn ngành BĐS. .................................44
4.5.1.3 Kết quả hồi quy mô hình 3 cho toàn ngành BĐS. .................................45
4.5.2 Kết quả hồi quy cho Công ty kinh doanh bất động sản thuộc Tổng công ty
Sonadezi. ...............................................................................................................46
4.5.2.1 Kết quả hồi quy mô hình 1 cho các công ty kinh doanh bất động sản
thuộc tổng công ty Sonadezi. .............................................................................46
4.5.2.2 Kết quả hồi quy mô hình 2 cho các công ty kinh doanh bất động sản
thuộc tổng công ty Sonadezi.. ............................................................................47
4.5.2.3 Kết quả hồi quy mô hình 3 cho các công ty kinh doanh bất động sản
thuộc tổng công ty Sonadezi.. ............................................................................48
4.6 Kiểm định mô hình..............................................................................................49
4.6.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến. ..........................................................49
4.6.1.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho toàn ngành BĐS. .................49

4.6.1.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho các công ty kinh doanh bất
động sản thuộc tổng công ty Sonadezi ..............................................................50
4.6.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan. ..........................................................51
4.6.2.1 Kiểm định hiện tượng tự tương quan cho toàn ngành BĐS. .................51


4.6.2.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan cho các công ty kinh doanh bất
động sản thuộc tổng công ty Sonadezi ..............................................................51
4.6.3 Kiểm định sự phù hợp của mô hình. ............................................................52
4.6.3.1 Kiểm định sự phù hợp của mô hình cho toàn ngành BĐS. ...................52
4.6.3.2 Kiểm định sự phù hợp của mô hình với dữ liệu các công ty kinh doanh
bất động sản thuộc tổng công ty Sonadezi. .......................................................53
4.7 Thảo luận. ............................................................................................................54
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................................57
5.1 Kết luận ...............................................................................................................57
5.2 Giải pháp và Kiến nghị .......................................................................................58
5.2.1 Giải pháp đối với Tổng công ty ....................................................................58
5.2.2 Kiến nghị với Chính Phủ, Cơ quan ban ngành. ............................................61
5.3 Hạn chế của đề tài và định hướng nghiên cứu tiếp theo .....................................62
5.3.1 Hạn chế của đề tài.........................................................................................62
5.3.2 Định hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................................63
KẾT LUẬN CHƯƠNG 5..........................................................................................64
KẾT LUẬN ...............................................................................................................65
TÀI LIỆU THAM KHẢO .........................................................................................66
PHỤ LỤC ..................................................................................................................67


TÓM TẮT LUẬN VĂN
Hiện nay, mỗi ngành nghề đều có những đặc thù riêng và cấu trúc vốn đặc trưng
riêng. Sự phát triển của thị trường bất động sản ở Việt Nam ngày nay còn nhiều

bất cập và khó khăn, nhất là nhu cầu về vốn, vì đây là một ngành kinh doanh có
đặc điểm đòi hỏi vốn kinh doanh lớn và phụ thuộc rất nhiều vào nguồn vốn đi vay,
vì đa số các doanh nghiệp không có đủ vốn tự có để đầu tư dự án. Mặt khác, trong
bối cảnh nền kinh tế đang gặp nhiều khó khăn, thị trường bất động sản trầm lắng,
các công ty kinh doanh bất động sản Việt Nam đang phải đối mặt với những bất ổn
do dư thừa nguồn cung và tiềm ẩn nhiều rủi ro mất vốn vì tồn kho bất động sản
thời gian dài ở tất cả các phân khúc của thị trường như bất động sản công nghiệp,
căn hộ chung cư, văn phòng cho thuê, … thì việc nâng cao hiệu quả quản trị công
ty trong đó có cấu trúc vốn lại trở thành một chủ đề thu hút sự quan tâm đặc biệt từ
góc độ nhà quản trị doanh nghiệp.
Trong đề tài nghiên cứu này, tác giả phân tích một số nhân tố ảnh hưởng và sự
tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp kinh doanh bất động
sản thuộc Tổng công ty Phát triển khu công nghiệp (Tổng công ty Sonadezi) như:
lợi nhuận doanh nghiệp (PROF), cơ cấu tài sản (TANG), quy mô doanh nghiệp
(SIZE), tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp (GROW), tính thanh khoản của doanh
nghiệp (LIQ), hình thức sở hữu (STATE). Cấu trúc vốn được đo lường bởi tổng nợ
trên tổng tài sản (TLEV), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV), nợ dài hạn trên
tổng tài sản (LLEV).
Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ các công ty kinh doanh bất động sản trong Tổng
công ty Sonadezi và các doanh nghiệp cùng ngành niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2014. Tác giả sẽ tiến hành
phân tích bằng phần mềm Eviews cho thống kê mô tả, kiểm tra mối tương quan và
phân tích hồi quy cho thấy mối liên hệ quan trọng của các biến trong nghiên cứu.
Sau đó, những phát hiện và kết quả phân tích sẽ được thảo luận, đưa ra kết luận và
khuyến nghị để Ban lãnh đạo cũng như giám đốc tài chính các công ty kinh doanh
bất động sản thuộc Tổng công ty Sonadezi xem xét lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp
để tăng hiệu quả hoạt động.


DANH MỤC VIẾT TẮT

BĐS

:

Bất động sản

DN

:

Doanh nghiệp

D2D

:

Công ty Cổ phần phát triển Đô thị công nghiệp số 2

FEM

:

Mô hình tác động cố định

OLS

:

Phương pháp bình phương bé nhất

REM

:

Mô hình tác động ngẫu nhiên

Sonadezi :

Tổng công ty Sonadezi

SZB

:

Công ty Cổ phần Sonadezi Long Bình

SZL

:

Công ty Cổ phần Sonadezi Long Thành


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Trang
Bảng 3.1: Danh sách công ty kinh doanh bất động sản thuộc Tổng công ty
Sonadezi ................................................................................................................... 24
Bảng 3.2: Bảng tóm tắt các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn .............................. 26
Bảng 4.1: Một số chỉ tiêu của công ty D2D ......................................................... 31
Bảng 4.2: Một số chỉ tiêu của công ty SZL .......................................................... 32

Bảng 4.3: Một số chỉ tiêu của công ty SZB .......................................................... 33
Bảng 4.4: Kết quả phân tích thống kê mô tả các biến cho toàn ngành ................. 34
Bảng 4.5: Kết quả phân tích thống kê mô tả các biến cho công ty kinh doanh bất
động sản thuộc Tổng công ty Sonadezi .................................................................... 35
Bảng 4.6: Kết quả phân tích thống kê mô tả các biến cho toàn ngành ................. 37
Bảng 4.7: Kết quả phân tích thống kê mô tả các biến cho dữ liệu các công ty kinh
doanh bất động sản thuộc Tổng công ty Sonadezi ...................................................... 39

Bảng 4.8: Kết quả kiểm định Hausman cho mô hình 1 ........................................ 40
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định Hausman cho mô hình 2 ........................................ 40
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định Hausman cho mô hình 3 ..................................... 41
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định Hausman cho mô hình 1 cho các công ty kinh
doanh bất động sản thuộc tổng công ty Sonadezi ..................................................... 42
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định Hausman cho mô hình 2 cho các công ty kinh
doanh bất động sản thuộc tổng công ty Sonadezi ..................................................... 42
Bảng 4.13: Kết quả kiểm định Hausman cho mô hình 3 cho các công ty kinh
doanh bất động sản thuộc tổng công ty Sonadezi ..................................................... 43
Bảng 4.14: Kết quả hồi quy mô hình 1 cho ngành BĐS ..................................... 44
Bảng 4.15: Kết quả hồi quy mô hình 2 cho ngành BĐS ..................................... 45
Bảng 4.16: Kết quả hồi quy mô hình 3 cho ngành BĐS ..................................... 46


Bảng 4.17: Kết quả hồi quy mô hình 1 cho các công ty kinh doanh bất động sản
thuộc tổng công ty Sonadezi .................................................................................... 47
Bảng 4.18: Kết quả hồi quy mô hình 2 cho các công ty kinh doanh bất động sản
thuộc tổng công ty Sonadezi .................................................................................... 48
Bảng 4.19: Kết quả hồi quy mô hình 3 cho các công ty kinh doanh bất động sản
thuộc tổng công ty Sonadezi .................................................................................... 49
Bảng 4.20: Hệ số VIF mô hình cho toàn ngành BĐS .......................................... 50
Bảng 4.21: Hệ số VIF mô hình cho các công ty kinh doanh bất động sản thuộc

tổng công ty Sonadezi .............................................................................................. 50
Bảng 4.22: Kết quả Durbin – Watson mô hình cho toàn ngành BĐS ................. 51
Bảng 4.23: Kết quả Durbin – Watson mô hình 1 cho các công ty kinh doanh bất
động sản thuộc tổng công ty Sonadezi ..................................................................... 51
Bảng 4.24: Kết quả Adjusted R-squared cho toàn ngành BĐS ........................... 52
Bảng 4.25: Kết quả F-statistic và Prob (F-statistic) cho toàn ngành BĐS .......... 52
Bảng 4.26: Kết quả Adjusted R-squared cho các công ty kinh doanh bất động sản
thuộc tổng công ty Sonadezi .................................................................................... 53
Bảng 4.27: Kết quả F-statistic và Prob (F-statistic) cho các công ty kinh doanh
bất động sản thuộc tổng công ty Sonadezi ............................................................... 53
Bảng 4.28: Bảng tổng hợp kết quả ...................................................................... 54



1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do thực hiện đề tài
Đến nay, quá trình hội nhập kinh tế quốc tế ở nước ta ngày càng sâu rộng nên
tình hình kinh tế thị trường liên tục biến động. Vì vây, bất kỳ một doanh nghiệp
nào cũng cần xây dựng một cấu trúc vốn hợp lí giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay là
rất cần thiết nhằm đạt được mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Cấu trúc vốn
(capital structure) thường được đo lường bằng nhiều chỉ tiêu, là quan hệ về tỷ trọng
giữa nợ và vốn chủ sở hữu, trong tổng số nguồn vốn của công ty được dùng để tài
trợ quyết định đầu tư của một doanh nghiệp. Tỷ lệ nợ vay của một doanh nghiệp
không chỉ phụ thuộc vào các nhu cầu xoay vòng vốn và phục vụ tăng trưởng mà
còn bị tác động bởi kỳ vọng của lãnh đạo doanh nghiệp vào tiềm năng và phản ánh
thực tế năng lực của doanh nghiệp đó. Vì vây, việc tìm ra những nhân tố nào tác
động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp và mức độ ảnh hưởng của từng nhân
tố ra sao cũng là một vấn đề mà các doanh nghiệp rất quan tâm. Hiện nay, mỗi

ngành nghề đều có những đặc thù riêng và cấu trúc vốn đặc trưng riêng, do đó
nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một ngành cụ thể là thật
sự cần thiết.
Thị trường bất động sản Việt Nam hiện nay cũng đã có những bước phát
triển đáng ghi nhận. Tuy nhiên, sự phát triển của thị trường này còn nhiều bất cập
và khó khăn, nhất là nhu cầu về vốn. Với đặc điểm là một ngành đòi hỏi vốn lớn và
phụ thuộc rất nhiều vào nguồn vốn đi vay. Trong khi đó tín dụng ngày càng bị
quản lý thắt chặt từ cơ quan ban ngành nhà nước. Mặt khác mặt bằng lãi suất cho
vay lại hay biến động theo cung cầu thị trường nên các doanh nghiệp ngành bất
động sản cần tìm một cấu trúc vốn tối ưu phù hợp sao cho tối đa hóa được lợi
nhuận và gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Để hiểu rõ hơn sự tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành
bất động sản, tác giả chọn đề tài: “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản - Nghiên cứu tại Tổng công ty
Phát triển khu công nghiệp (Tổng công ty Sonadezi)” làm đề tài nghiên cứu của
mình.


2

1.2 Các nghiên cứu có liên quan
Ở nước ta việc nghiên cứu về cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh hưởng và mối quan
hệ của chúng không phải là chủ đề mới, vấn đề này đã và đang được xem xét hằng
ngày trong các quyết định của Ban lãnh đạo cũng như giám đốc tài chính các công
ty. Trước đây, khi thị trường Bất động sản bùng nổ, doanh nghiệp chỉ cần kiếm
được dự án là có lãi. Vì lợi nhuận thu được rất lớn nên thu hút nhiều doanh nghiệp
tham gia kinh doanh lĩnh vực này. Hiện tại, ở tất cả các phân khúc của thị trường
như bất động sản công nghiệp, căn hộ chung cư, văn phòng cho thuê, … đều có dấu
hiệu dư thừa. Tuy nhiên, trong bối cảnh nền kinh tế đang gặp nhiều khó khăn thị
trường bất động sản trầm lắng, các công ty kinh doanh bất động sản Việt Nam đang

phải đối mặt với những bất ổn do dư thừa nguồn cung và tiềm ẩn nhiều rủi ro mất
vốn vì tồn kho bất động sản như hiện nay thì việc nâng cao hiệu quả quản trị công
ty trong đó có cấu trúc vốn lại trở thành một chủ đề thu hút sự quan tâm đặc biệt từ
góc độ nhà quản trị doanh nghiệp.
Liên quan đến đề tài nghiên cứu, trong nước đã có nhiều bài liên quan đến vấn đề
này đã được công bố như:
- Lê Thị Mỹ Phương (2014), Tạp chí Tài chính số 8 phát hành năm 2014, “Nhân
tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên sàn
chứng khoán”. Trong nghiên cứu này, tác giả đã chỉ ra cụ thể các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn bao gồm: quy mô công ty, thời gian hoạt động, cấu trúc tài sản,
hiệu quả kinh doanh (chỉ tiêu khả năng sinh lời tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lời
trên vốn chủ sở hữu (ROE), tính thanh khoản,…
- Trịnh Thị Phan Lan (2013), Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế và Kinh
doanh, Tập 29, số 3 (2013) 68-74, “Doanh nghiệp xây dựng – bất động sản Rủi ro
từ đòn bẩy tài chính”. Trong nghiên cứu này đã chỉ ra và phân tích cấu trúc nguồn
vốn các doanh nghiệp xây dựng – bất động sản và các ngành khác. Bên cạnh đó
cũng chỉ ra sự tác động của đón bẩy tài chính đến kết quả hoạt động kinh doanh
được đo bởi chỉ số ROA, ROE, hệ số thanh toán, …
- Lê Thị Kim Thư (2012), Luận văn thạc sĩ (Đại học Đà Nẵng), “Phân tích các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản


3

niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh”. Đề tài nghiên cứu đã chỉ
ra các nhân tố ảnh hưởng và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn
của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ
Chí Minh. Tác giả Lê Thị Kim Thư đã tập trung nghiên cứu 07 nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán TP Hồ Chí Minh bao gồm: quy mô doanh nghiệp (đánh giá chỉ tiêu

doanh thu: DTHU và vốn chủ sở hữu: VCSH), cấu trúc tài sản (đánh giá chỉ tiêu tỷ
trọng tài sản cố định: TT.TSCĐ), hiệu qủa hoạt động (đánh giá qua chỉ tiêu tỷ suất
sinh lời trên tài sản: ROA) và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu: ROE), rủi ro kinh
doanh (đánh giá qua chỉ tiêu hệ số biến thiên ROA: BT.ROA), sự tăng trưởng của
doanh nghiệp (đánh giá chỉ tiêu tốc độ tăng trưởng tài sản qua các năm, TgT.TS),
đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (đánh giá chỉ tiêu tỷ lệ giá vốn hàng bán:
GVHB), hình thức sở hữu của doanh nghiệp (đánh giá chỉ tiêu tỷ lệ sở hữu nhà
nước, HTSH)
- Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Luận văn thạc sĩ (Đại học Kinh tế TP Hồ Chí
Minh), “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Sở giao
dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh”. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm: đòn bẩy tài chính, lợi nhuận ròng trên tổng tài
sản (ROA), tài sản cố định hữu hình (Tangibility), thuế (Tax), quy mô của công ty
(Size), các cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities), đặc điểm riêng của tài sản
công ty (Uniqueness), tính thanh khoản (Liquidity), …
Ngoài các nghiên cứu trong nước, có các công trình nghiên cứu ngoài nước tiêu
biểu như:
Talat Afza (2011), International Journal of Humanities and Social Science,
Determinants of Capital Structure across Selected Manufacturing Sectors of
Pakistan. Trong nghiên cứu này chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các công ty sản xuất Pakistan bao gồm: tác dụng của đòn bẩy (LG), tài sản hữu hình
(TG), quy mô doanh nghiệp (SZ), lợi nhuận (PF), thuế (Taxes), tính thanh khoản
(LQ), chi phí lãi (CD),…
Muhammad Sajid Amin (2014), European Journal of Accounting Auditing and
Finance Research, Determinants of Capital Structure. Trong nghiên cứu này, tác


4

giả chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty bao gồm: lợi

nhuận (Proft), quy mô doanh nghiệp (Size), tài sản hữu hình (Tangbty), thuế
(TaxS), tính thanh khoản (Liqudty), lãi suất (Risks),…
Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey, Andros Gregoriou (2011), social science
research network, Financial Development and the Determinants of Capital
Structure in Vietnam. Trong nghiên cứu này, tác giả Dzung Nguyen chỉ ra các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty bao gồm: lợi nhuận doanh
nghiệp (PROF), cơ cấu tài sản (TANG), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tốc độ tăng
trưởng doanh nghiệp (GROW), tính thanh khoản của doanh nghiệp (LIQ), hình thức
sở hữu (STATE). Biến cấu trúc vốn được đo lường bởi tổng nợ trên tổng tài sản
(TLEV), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV).
1.3 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
1.3.1 Mục tiêu nghiên cứu chung.
Tác giả đo lường mức độ tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản - Nghiên cứu tại Tổng công ty Phát
triển khu công nghiệp (Tổng công ty Sonadezi) và trên thị trường chứng khoán Việt
Nam. Qua đó tác giả giải thích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn để nhà quản
trị doanh nghiệp đưa ra quyết định tối ưu nhất về cơ cấu vốn hợp lý cho doanh
nghiệp kinh doanh bất động sản.
1.3.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể.
Để đạt được mục tiêu chung trên, tác giả phân tích và làm rõ các mục tiêu cụ thể
sau đây:
- Hệ thống các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn.
- Phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh
bất động sản tại Sonadezi Biên Hòa và trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Phân tích một số nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh
doanh bất động sản trong Tổng công ty Sonadezi và trên thị trường chứng khoán


5

Việt Nam như ảnh hưởng như thế nào, mức độ ra sao (cùng chiều hay ngược chiều)
và nguyên nhân ảnh hưởng.
- Kiểm định tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
kinh doanh bất động sản trong Tổng công ty Sonadezi và trên thị trường chứng
khoán Việt Nam rồi rút ra kết luận.
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu
Cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn là các công ty kinh
doanh bất động sản trong Tổng công ty Sonadezi và các công ty kinh doanh bất
động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.4.2 Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu là tác giả đã sử dụng dữ liệu báo cáo tài chính đã được kiểm
toán hợp nhất của của 07 công ty kinh doanh bất động sản trong Tổng công ty
Sonadezi và các doanh nghiệp cùng ngành niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2014.
1.5 Phương pháp thực hiện
Các phương pháp nghiên cứu cơ bản được sử dụng trong quá trình thực hiện
gồm: phương pháp nghiên cứu tại bàn, phương pháp nghiên cứu hiện trường (quan
sát, phỏng vấn), phương pháp nghiên cứu chuyên gia. Một số phương pháp cụ thể
được thể hiện trong quá trình nghiên cứu như sau:
- Phương pháp thu thập thông tin dữ liệu:
Nguồn dữ liệu thứ cấp: thu thập báo cáo tài chính của các doanh nghiệp từ các
trang website của công ty, thông tin trên báo đài, trang điện tử,…
- Phương pháp xử lý thông tin dữ liệu:
Sau khi dữ liệu được thu thập và đối chiếu từ các nguồn để tăng độ tin cậy của dữ
liệu, tác giả dùng các phần mềm để xử lý và phân tích dữ liệu như Eviews,…
Sau khi có kết quả tác giả tiến hành phân tích, biện luận kết quả.
1.6 Những đóng góp mới của đề tài

6

Nghiên cứu cung cấp một cái nhìn tổng quan về cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp kinh doanh bất động Việt Nam và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn.
Điều này giúp ích cho các nhà quản trị doanh nghiệp trong việc phân tích và đánh
giá lợi ích và sự tương quan giữa các nhân tố, từ đó lựa chọn một cấu trúc vốn hiệu
quả cho doanh nghiệp mình.
1.7 Kết cấu của đề tài
Ngoài phần mở đầu, mục lục, danh mục bảng biểu sơ đồ, đề tài được kết cấu gồm
5 chương:
Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu.
Chương 2: Khung lý thuyết của đề tài và các nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận.
Chương 5: Kết luận và khuyến nghị.
Kết luận.
Tài liệu tham khảo.
Phụ lục.


7

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Trong điều kiện nền kinh tế thị trường với nhiều thành phần kinh tế tham gia,
việc nghiên cứu sự tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn để đưa ra
hướng đi cụ thể cho khả năng sinh lời của doanh nghiệp kinh doanh bất động sản ở
Việt Nam nói chung và doanh nghiệp kinh doanh bất động sản tại Sonadezi có một
ý nghĩa đặc biệt quan trọng cả về lý luận và thực tiễn. Trong chương 1 tác giả đã
trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, những đóng góp mới của đề tài

nghiên cứu,… và các vấn đề liên quan tới đề tài.
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu của đề tài cũng như để có được sự hiểu biết
toàn diện nhất cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các công
ty kinh doanh bất động sản thuộc Tổng công ty Sonadezi và các công ty kinh doanh
bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong chương 2, tác
giả xin đề cập tới các cơ sở lý thuyết liên quan: cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh
hưởng, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng.


8

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1 Tổng quan về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng.
2.1.1 Tổng quan cấu trúc vốn.
Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu trong tổng
nguồn vốn của công ty. Các khoản nợ vay hình thành từ việc đi vay các tổ chức tín
dụng, phát hành trái phiếu,... Đối với các doanh nghiệp sở hữu tư nhân, vốn cổ phần
được hình thành từ nguồn vốn tự có của cá nhân. Đối với các doanh nghiệp sở hữu
quần chúng, vốn cổ phần hình thành từ việc phát hành cổ phần. Ngoài ra còn có các
sản phẩm mang tính chất lưỡng tính như trái phiếu có thể chuyển đổi hay cổ phần
ưu đãi. Các sản phẩm này vừa mang những đặc điểm của nợ vay, vừa mang những
đặc điểm của vốn cổ phần.
Theo Damodaran (2003), điểm khác biệt giữa nợ vay và vốn cổ phần là quyền lợi
đối với dòng tiền của doanh nghiệp. Thứ nhất là, chủ nợ có quyền lợi đối với dòng
tiền của doanh nghiệp (phần chi trả lãi vay và nợ gốc), còn cổ đông chỉ có quyền lợi
với dòng tiền của doanh nghiệp sau khi đã giải quyết tất cả các quyền của chủ nợ.
Thứ hai là, chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp trong tất cả các
trường hợp (có lợi nhuận hay thua lỗ), có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp thanh
lý tài sản. Cổ đông không có quyền lợi gì khi doanh nghiệp thua lỗ, và không có

quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài sản. Thứ ba là, phần chi trả lãi vay
cho chủ nợ được khấu trừ thuế và được thực hiện trước khi doanh nghiệp đóng thuế
thu nhập doanh nghiệp. Phần chi trả cổ tức cho cổ đông không được khấu trừ thuế
và chỉ được thực hiện sau khi doanh nghiệp đã đóng thuế thu nhập doanh nghiệp.
Thứ tư là, các khoản nợ vay thường có kỳ hạn thanh toán cố định được quy ước bởi
doanh nghiệp và chủ nợ trong các hợp đồng vay nợ, do đó có thời gian tồn tại xác
định. Ngược lại, vốn cổ phần có tuổi thọ không xác định. Thứ năm là, cổ đông có
toàn quyền quản trị doanh nghiệp. Trong khi đó, chủ nợ đóng vai trò rất bị động,
thậm chí là bằng không trong việc quản trị doanh nghiệp.
Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sỡ hữu đó
là lợi ích về thuế hay còn gọi là lá chắn thuế của lãi vay, và do đó tăng giá trị doanh


9

nghiệp. Một điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập cá
nhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay trở thành yếu điểm. Bên
cạnh đó, thông thường nợ rẻ hơn vốn cổ phần, vì lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái
phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó khi tăng nợ tức
là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận cũng như
giá trị của công ty. Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn cổ phần còn được gọi là tỷ
số đòn bẩy.
Ngoài ra, nợ tạo ra chi phí hao mòn doanh nghiệp chi phí phá sản kỳ vọng.
Những công ty có tỷ lệ nợ cao thường bỏ qua việc nắm bắt những cơ hội đầu tư do
tính rủi ro cao. Đồng thời cũng có khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu
quả trong tương lai như chi phí nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây dựng
thương hiệu. Kết quả là những doanh nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội để tăng
giá trị của doanh nghiệp. Mức độ nợ cao còn nguy cơ dẫn đến mất khách hàng, nhân
viên và nhà cung cấp. Nguy cơ càng cao khi sản phẩm công ty có vòng đời phục vụ
và bảo hành lâu dài. Ngoài ra công ty có mức nợ cao còn tạo ra chi phí đại diện và

những chi phí khác.
Các lý thuyết về cấu trúc vốn:
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào
năm 1958 (gọi tắt là học thuyết M&M). Theo học thuyết M&M, sự lựa chọn giữa
VCSH và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một cách khác, học thuyết
này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào,
cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh
nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau
đó, bao gồm lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp của Meyers,
lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty của Meyers, lý thuyết chi phí đại
diện... Theo đó, phần tiếp theo đây sẽ trình bày cụ thể các lý thuyết để tìm hiểu tại
sao, trong trường hợp nào và các nhân tố nào sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
Theo quan điểm truyền thống:


10

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu
vay mượn, thuận lợi lớn hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế
sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn
vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi
phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ
cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá
sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, chi phí
sử dụng vốn bình quân (WACC) sẽ tăng.
Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết
cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu (VCSH) tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ
và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Các hạn chế
nêu trên đã được khắc phục trong lý thuyết M&M và lý thuyết đánh đổi cấu trúc

vốn của công ty (TOT) nêu sau đây.
Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani & Miller (M&M):
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan
hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty.
M&M giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao
dịch, không có chi phí phá sản và chi phí khó khốn khó tài chính và tỷ lệ vay giống
như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí. Đưa ra các giả định này có nghĩa
chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một
bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn).
Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế
và không có thuế.
Trong trường hợp không có thuế (tức là không có lá chắn thuế từ lãi vay) và nguy
cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền (bỏ qua khả
năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ), giá trị công ty có vay nợ và giá trị công
ty không có vay nợ là như nhau với phương trình như sau:
Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn của công ty thay đổi. Hay
nói khác đi, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông. Đây


11

chính là nội dung mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi phí sử
dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi
công ty gia tăng tỷ số nợ. Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng
giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ.
Phương trình cho lý thuyết của M&M như sau:
Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công
ty. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi
doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I
trong trường hợp có thuế. Mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế cho rằng

chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên
khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến
cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ
số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi công ty gia tăng sử
dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi phí khốn
khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Đến một điểm nào đó
thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là
điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình
đạt cực tiểu. Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ vượt qua điểm tối
ưu, ở đó giá trị công ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty
bắt đầu tăng, lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó về tài
chính.
Tuy nhiên, trên thực tiễn rất khó quan sát chi phí khốn khó về tài chính và xác
định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài chính. Chỉ có
những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi
và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí
khốn khó tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp,
mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với
khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể.
Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty: