Kiểm định lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) trên TTCK việt nam

ĐẠI HỌC HUẾ
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
KHOA KẾ TOÁN - TÀI CHÍNH

in

h

tế
H

uế

----------

họ

cK

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

ng

Đ
ại

KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ
(APT)
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Tr

ườ

Sinh viên thực hiện:
Lê Thị Thúy
Lớp: K44A - TCNH
Niên khóa: 2010 - 2014

Giáo viên hướng dẫn:
TS. Trần Thị Bích Ngọc

Huế, tháng 05 năm 2014


GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

tế
H

uế

Khóa luận tốt nghiệp

Để hoàn thành đề tài nghiên cứu này, tôi
xin gửi lời cám ơn chân thành đến TS. Trần Thị

h

Bích Ngọc đã trực tiếp hướng dẫn, định hướng

in

chuyên môn, quan tâm giúp đỡ tận tình và tạo

cK

mọi điều kiện thuận lợi nhất trong thời gian
thực hiện bài báo cáo.

họ

Bên cạnh đó tôi cũng xin được gửi lời cảm
ơn tới gia đình cùng toàn thể bạn bè đã động

Đ
ại

viên, khích lệ tôi trong suốt quá trình học tập
và nghiên cứu để hoàn thành đề tài nghiên cứu.
Xin gửi lời tri ân chân thành và sâu sắc

Tr

ườ

ng

đến tất cả mọi người!

SVTH: Lê Thị Thúy

Huế, tháng 5 năm
2014
Sinh viên
Lê Thị Thúy


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

MỤC LỤC

uế

PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ ................................................................................................1

tế
H

1. Tính cấp thiết của đề tài ...........................................................................................1
2. Mục tiêu nghiên cứu.................................................................................................2
3. Đối tượng nghiên cứu...............................................................................................2
4. Phạm vi nghiên cứu..................................................................................................2

h

5. Phương pháp nghiên cứu..........................................................................................2

in

PHẦN II: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................4

cK

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ MÔ HÌNH APT .........................................4
1.1. Tổng quan mô hình APT.......................................................................................4
1.2. Các giả định của mô hình......................................................................................5

họ

1.3. Nội dung mô hình APT .........................................................................................5
1.3.1. Mô hình APT..............................................................................................5

Đ
ại

1.3.2. Các yếu tố trong mô hình APT....................................................................6
1.4. So sánh mô hình APT và mô hình CAPM ............................................................8
1.5. Hạn chế của mô hình APT ..................................................................................10
1.6. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mô hình APT ..............................11

ng

1.6.1. Tổng quan về các nghiên cứu....................................................................11
1.6.2. Mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và TTCK.........................................11

ườ

1.6.2.1. Tác động của các biến kinh tế thực lên TTCK – Đại diện là sản lương

Tr

công nghiệp ......................................................................................................11
1.6.2.2. Ảnh hưởng của những nhân tố tiền tệ lên TTCK ...............................12
1.6.2.3. Mối quan hệ giữa các nhân tố thị trường khác đến TTCK .................14

1.6.3. Nghiên cứu thực nghiệm mô hình APT đối với các thị trường................18
1.7. Mô hình nghiên cứu ............................................................................................22
CHƯƠNG 2: KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH APT TRÊN TTCK VIỆT NAM ..............26
2.1. Lịch sử hình thành thị trường chứng khoán Việt Nam .......................................26
SVTH: Lê Thị Thúy


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

2.1.1. Thị trường chứng khoán ............................................................................26
2.1.2. Khái quát sự hình thành thị trường chứng khoán Việt Nam .....................26
2.1.3. Sự phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam.......................................27
2.1.4. Tình hình thị trường chứng khoán Việt nam hiện nay ..............................29
2.1.5. Những rủi ro khi tham gia vào thị trường chứng khoán ...........................31

uế

2.1.5.1. Khái niệm về rủi ro .............................................................................31

tế
H

2.1.5.2. Phân loại rủi ro....................................................................................31
2.2. Kiểm định mô hình APT trên TTCK Việt Nam .................................................33
2.2.1. Dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................33
2.2.2. Phương pháp nghiên cứu...........................................................................34

h

2.2.3. Phương pháp tính toán các biến trong mô hình.........................................34

in

2.3. Kết quả nghiên cứu .............................................................................................35
2.3.1. Đánh giá hệ số hồi quy..............................................................................35

cK

2.3.2. Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình tuyến tính ...................................37
2.4. Các kiểm định .....................................................................................................38

họ

2.4.1. Kiểm định tính dừng (kiểm định nghiệm đơn vị – ADF) .........................38
2.4.2. Kiểm định đa cộng tuyến ..........................................................................39
2.4.3. Kiểm định PSSS thay đổi ..........................................................................40

Đ
ại

2.4.4. Kiểm định hiện tượng tự tương quan ........................................................41

Chương 3: THẢO LUẬN KẾT QUẢ ........................................................................42
PHẦN III: KẾT LUẬN ..............................................................................................45

ng

1.1. Tóm tắt các kết quả .............................................................................................45
1.1.1. Những kết quả đạt được ............................................................................45

ườ

1.1.2. Những hạn chế...........................................................................................46

1.2. Đóng góp và hướng phát triển đề tài...................................................................46

Tr

TÀI LIỆU THAM KHẢO...........................................................................................48
PHỤ LỤC

SVTH: Lê Thị Thúy


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT VÀ KÍ HIỆU

Giải thích

1

APT

Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

2

CPI

Chỉ số giá tiêu dùng

3

EX

Tỉ giá hối đoái

4

GDP

5

HOSE

6

INF

7

IP

Sản lượng công nghiệp

8

M2

Cung tiền

19

NĐT

Nhà đầu tư

10

PSSS

Phương sai sai số

11

TSSL

Tỉ suất sinh lợi

12

TTCK

Tổng sản phẩm quốc nội

Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

họ

cK

in

h

Lạm phát

Thị trường chứng khoán

Đ
ại
ng
ườ
Tr
SVTH: Lê Thị Thúy

uế

Ký hiệu

tế
H

STT


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 1.1: Mối quan hệ giữa tỉ giá và VN-Index .......................................................23
Biểu đồ 1.2: Mối quan hệ giữa CPI và VN-Index.........................................................24

uế

Biểu đồ 1.3: Mối quan hệ giữa sản lượng công nghiệp và VN-Index...........................24

Tr

ườ

ng

Đ
ại

họ

cK

in

h

tế
H

Biều đồ 2.1: Biến động VN-Index năm 2013................................................................31

SVTH: Lê Thị Thúy


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1.1: Tóm tắt kì vọng tương quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô với TTCK ......18
Bảng 2.1: Tóm tắt các biến độc lập trong mô hình .......................................................34

uế

Bảng 2.2: Kết quả hồi quy tác động từng nhân tố .........................................................36
Bảng 2.3: Các cổ phiếu và R2 tương ứng.......................................................................37

tế

H

Bảng 2.4: Kết quả kiểm định tính dừng của các biến....................................................38
Bảng 2.5: Ma trận hệ số tương quan cặp giữa các biến độc lập....................................39
Bảng 2.6: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến. ................................................................40
Bảng 2.7: Kết quả kiểm định PSSS thay đổi .................................................................40

Tr

ườ

ng

Đ
ại

họ

cK

in

h

Bảng 2.8: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan ..............................................41

SVTH: Lê Thị Thúy


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

TÓM TẮT NGHIÊN CỨU
Trong bối cảnh tình hình TTCK thế giới cũng như Việt Nam khó khăn như hiện
nay, việc phân tích và đánh giá TSSL và rủi ro chứng khoán là rất cần thiết. Trên thực tế

uế

có rất nhiều mô hình để đánh giá TSSL và rủi ro chứng khoán. Một trong những mô
hình mà các nhà kinh tế học coi là có khả năng vận dụng trên thực tế là mô hình APT.

tế
H

Hơn nữa, nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến vĩ mô đến TTCK hiện nay được rất

nhiều nhà đầu tư quan tâm, đặc biệt là ở thị trường Việt Nam khi mà các chính sách kinh
tế vĩ mô của chính phủ thường có tác động mạnh đến tâm lý nhà đầu tư. Xuất phát từ

h

những lí do trên tôi chọn đề tài: “Kiểm định lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

Chương 1: Giới thiệu về mô hình APT

in

(APT) trên TTCK Việt Nam” để nghiên cứu. Nội dung của khóa luận gồm 3 chương:

cK

Chương này đưa ra những cơ sở lý luận về mô hình APT cũng như những
nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mô hình này.

họ

Chương 2: Kiểm định mô hình APT trên TTCK Việt Nam
Nội dung chính của chương này là tiến hành kiểm định mô hình APT trên
TTCK Việt Nam nhằm đánh giá TSSL và rủi ro trên TTCK để có cái nhìn cụ thể hơn

Đ
ại

khả năng ứng dụng mô hình APT trên thực tiễn Việt Nam trên cơ sở tìm hiểu về lịch
sử hình thành và phát triển của TTCK Việt Nam trong thời gian qua và những rủi ro
khi tham gia vào TTCK.

ng

Chương 3: Thảo luận kết quả
Trên sơ sở kết quả thu được, chương này sẽ tiến hành phân tích, đồng thời so

Tr

ườ

sánh với kết quả của các nghiên cứu khác trên thế giới cũng như ở Việt Nam.

SVTH: Lê Thị Thúy

Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ

1. Tính cấp thiết của đề tài
Sau hơn 14 năm hình thành và đi vào hoạt động, TTCK Việt Nam đã có những

uế

đóng góp nhất định cho nền kinh tế. Tuy nhiên thị trường vẫn tiềm ẩn khá nhiều những
biến động bất thường và rủi ro. Sự thăng trầm của thị trường trong thời gian qua do tác

tế
H

động bởi nhiều nhân tố khác nhau. Hiện nay, ở nước ta tồn tại đa số là các nhà đầu tư
cá nhân và kinh doanh chủ yếu dựa vào khuyến nghị của các công ty chứng khoán
được định giá bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền hoặc phương pháp tương đối.
Tuy nhiên với tình hình biến động thị trường hiện nay thì các phương pháp này tỏ ra

h

kém hiệu quả và không thể dự báo được những chuyển biến của thị trường để NĐT có

in

thể thực hiện quyết định kinh doanh một cách linh động hơn. Vì vậy các NĐT luôn

cK

mong muốn có một sự đo lường chính xác để đưa ra quyết định đầu tư. Do đó việc
nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào TTCK Việt Nam là
một việc làm hết sức quan trọng và cấp thiết. Tuy nhiên ứng dụng mô hình nào cho

họ

công tác định giá để đưa ra quyết định đầu tư vẫn còn là một vấn đề hóc búa.
Một trong những thành tựu tiêu biểu của tài chính hiện đại là lí thuyết kinh

Đ
ại

doanh chênh lêch giá APT (Arbitrage pricing theory) của Stephen Ross được phát triển
vào thập niên 1970. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá cho rằng: tỉ suất sinh lời của
các chứng khoán không chỉ phụ thuộc vào nhân tố thị trường mà còn chịu tác động

ng

bởi nhiều nhân tố khác. Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong việc ứng
dụng lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT vào các TTCK như nghiên cứu của

ườ

Chen – Ross – Roll trên TTCK Mỹ, nghiên cứu của Antoniou và cộng sự (1998) trên
TTCK Luân Đôn, nghiên cứu của Kwon, Shin và Bacon (1997) trên thị trường Hàn

Tr

Quốc,…các nghiên cứu trên đều mang lại những kết quả hết sức thiết thực. Điều đó
càng khẳng định thêm tính đúng đắn và tính thực nghiệm của mô hình, nhưng liệu lý
thuyết APT có phù hợp để đánh giá TSSL của các chứng khoán trên TTCK mới nổi
như Việt Nam?
Để trả lời câu hỏi này, bài báo cáo tiến hành nghiên cứu nhằm “KIỂM ĐỊNH
LÝ THUYẾT KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ (APT) TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM”. Kết quả của đề tài là cơ sở quan trọng nhằm kiểm
1
SVTH: Lê Thị Thúy


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

chứng sự phù hợp của mô hình APT đối với TTCK mới nổi như Việt Nam, đồng thời
tìm ra phương thức ước lượng rủi ro và lợi nhuận một cách hợp lý để các NĐT có căn
cứ vững chắc hơn cho những quyết định đầu tư của mình, góp phần làm cho TTCK
Việt Nam phát triển một cách ổn định và bền vững hơn.

2. Mục tiêu nghiên cứu

uế

 Mục tiêu chung

tế
H

Kiểm định mô hình APT trên TTCK Việt Nam nhằm xem xét các yếu tố nào

ảnh hưởng đến đến TSSL và rủi ro của các chứng khoán trên thị trường Việt Nam,
đồng thời xem xét mô hình APT có thể giải thích sự tác động của các nhân tố đến
TSSL và rủi ro chứng khoán Việt Nam ở mức độ nào.

h

 Mục tiêu cụ thể

in

- Hệ thống hóa cơ sở lý luận về mô hình APT.

- Tìm hiểu các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mô hình APT

Việt Nam trong thời gian qua.

cK

- Tìm hiểu sự hình thành, tình hình phát triển cũng như biến động của TTCK

họ

- Kiểm định tính phù hợp của mô hình APT đối với một số cổ phiếu trên TTCK
Việt Nam, cụ thể là một số cổ phiểu trên Sở Giao dịch TP HCM (HOSE).

Đ
ại

3. Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là mô hình đầu tư tài chính hiện đại – mô hình APT trên
10 cổ phiếu gồm: ABT, AGF, BBC, DHG, DRC, HAP, KHA, PVD, REE, SAM.

4. Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi không gian: Sở GDCK TP. Hồ Chí Minh

-

Phạm vi thời gian: Từ tháng 01/2007 đến 06/2013

ườ

ng

-

5. Phương pháp nghiên cứu

Tr

 Phương pháp nghiên cứu tài liệu
Phương pháp được sử dụng ở đây là tổng hợp hệ thống cơ sở lý luận về mô

hình APT và các nghiên cứu có liên quan về mô hình APT trên thế giới nói chung và
Việt Nam nói riêng thông qua internet, báo chí, các đề tài nghiên cứu khoa học,…
nhằm phục vụ tốt hơn cho việc nghiên cứu đề tài của mình.

SVTH: Lê Thị Thúy

2


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

 Phương pháp thu thập số liệu
Bài báo cáo sử dụng các nguồn số liệu thứ cấp được công từ Quỹ Tiền Tệ Quốc
Tế ( IMF), Tổng Cục Thống Kê, Ngân Hàng Nhà nước Việt Nam và các phương tiện
thông tin đại chúng.
 Phương pháp xử lí số liệu

Tr

ườ

ng

Đ
ại

họ

cK

in

h

tế
H

thức về thống kê, kinh tế lượng để đưa ra các kết luận cụ thể

uế

Chạy mô hình hồi quy đa biến bằng phần mềm eviews kết hợp với các kiến

SVTH: Lê Thị Thúy

3


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

PHẦN II: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ MÔ HÌNH APT

1.1. Tổng quan mô hình APT

uế

Giá cuả các tài sản thường được cho là phản ứng nhạy cảm với các sự kiện và
thông tin kinh tế bất thường (Chen và cộng sự 1986). Vì vậy nhiều mô hình định giá

tế
H

tài sản có thể được sử dụng nhằm ước tính TSSL và rủi ro của tài sản. Mô hình truyền
thống – mô hình định giá tài sản vốn CAPM của Sharp (1964), Linter (1965) and
Mossin (1966) là mô hình định giá tài sản được nói đến nhiều trong các lý thuyết, với
giả định TSSL chứng khoán được hình thành bởi mô hình một nhân tố, trong đó TSSL

h

của chứng khoán phụ thuộc vào TSSL danh mục thị trường. Những kiểm định thực

in

nghiệm của mô hình CAPM đã đưa đến nhiều kết quả khác nhau. Điểm khó khăn khi

cK

sử dụng mô hình CAPM là đo lường danh mục thị trường hiệu quả. Do nhiều vấn đề
phát sinh trong kiểm định CAPM mà nhiều mô hình đa nhân tố đã được đề xuất
(Copeland and Weston, 1988). Một trong những mô hình đa nhân tố nổi tiếng nhất là

họ

lý thuyết kinh doanh chênh lêch giá APT (Arbitrage pricing theory) được phát triển
năm 1976 bởi Stephen Ross bằng cách sử dụng các yếu tố đa rủi ro nhằm giải thích tỷ

Đ
ại

suất sinh lợi của chứng khoán. Lý thuyết APT cho rằng TSSL kỳ vọng của chứng
khoán được xác định bằng phương trình k nhân tố. Các nhân tố trong mô hình APT có
thể là các nhân tố kinh tế vĩ mô hoặc các nhân tố kinh tế vi mô (Brealey và cộng sự

ng

2006). Lý thuyết APT liên quan đến TSSL kì vọng của danh mục chứng khoán, theo
đó các yếu tố rủi ro đóng vai trò hết sức quan trọng trong việc định giá tài sản (Gilles

ườ

& Leroy, 1990). APT là một phương pháp tiếp cận mới trong việc xác định giá tài sản.
Lý thuyết nắm bắt một số yếu tố ngoài yếu tố thị trường ảnh hưởng đến TSSL tài sản,

Tr

dựa trên luật một giá: “Trong một thị trường hiệu quả, tất cả các hàng hóa giống nhau
phải được bán với cùng một giá.”APT dự đoán rằng “các thông tin phổ biến” sẽ ảnh
hưởng đến TSSL kì vọng của các chứng khoán nhưng với mức độ khác nhau. Lý
thuyết APT đã được thảo luận rộng rãi trong lý nhiều nghiên cứu (ví dụ Chen (1983),
Connor & Korajczyk (1986), Berry và cộng sự (1988), Groenewold & Fraser(1997),
Sharpe (1982). APT cũng đã được nghiên cứu thực nghiệm trên một số thị trường , ví
SVTH: Lê Thị Thúy

4


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

dụ như Antoniou và cộng sự (1998) thực hiện nó trên TTCK Luân Đôn, Dhankar &
Esq (2005) trên TTCK Ấn Độ, Berry và cộng sự (1988), Chen và cộng sự (1986) trên
TTCK Newyork, Azeez & Yonezawa (2003) TTCK Nhật Bản, ngoài ra Anatolyev
(2005) cũng đã kiểm định APT trên TTCK Nga.

1.2. Các giả định của mô hình

uế

Giả định chính của mô hình APT là TSSL tài sản có quan hệ tuyến tính với

tế
H

một tập hợp các yếu tố phổ biến không thể xác định và không có cơ hội kinh doanh

chênh lệch giá. Do đó, sẽ không có biến giải thích nào có thể được biểu thị dưới dạng
tổ hợp tuyến tính của các biến giải thích còn lại. Nếu tồn tại một quan hệ tuyến tính
như vậy, khi đó xảy ra hiện tượng cộng tuyến. Ngoài ra, mô hình APT còn đòi hỏi

h

các giả định sau:

in

- Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố
- Có một lượng chứng khoán đủ lớn để có thể xây dựng một danh mục đầu tư

1.3. Nội dung mô hình APT

họ

1.3.1. Mô hình APT

cK

đa dạng hóa tốt, loại bỏ các rủi ro riêng có của các chứng khoán đơn lẻ.

Trước những năm 70, các nhà đầu tư nhận ra rằng những tài sản có đặc tính

Đ
ại

tương tự nhau thì có khuynh hướng phản ứng theo những cách giống nhau. Nhận xét
này được tìm thấy trong lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá của Stephen Ross. APT
nói rằng TSSL kỳ vọng của tài sản tài chính có thể được đo lường thông qua các yếu tố
kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường. Lý thuyết cho rằng có nhiều nguồn

ng

rủi ro trong nền kinh tế mà không thể loại bỏ bằng cách đa dạng hóa. Những nguồn rủi
ro này có liên quan đến các yếu tố vĩ mô như lạm phát và những thay đổi trong tổng

ườ

sản lượng. Thay vì tính toán một beta duy nhất, mô hình APT tính toán cho nhiều beta
bằng cách ước tính độ nhạy của TSSL tài sản với sự thay đổi mỗi yếu tố rủi ro. Sự

Tr

nhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đại diện bằng đại lượng
xác định gọi là hệ số beta. Xuất phát từ lý thuyết này, mô hình xác định TSSL cho các
chứng khoán đã được sử dụng để định giá tài sản một cách chính xác - Giá của tài sản
phải bằng với mức kỳ vọng vào cuối giai đoạn đầu tư chiết khấu về hiện tại với mức
chiết khấu được tính toán trong mô hình. Nếu giá khác nhau, cơ hội kinh doanh chênh
lệch sẽ đưa nó về lại đúng đường thẳng như mô hình.
SVTH: Lê Thị Thúy

5


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

Lý thuyết APT cho rằng TSSL của các chứng khoán là một hàm số tuyến tính
của tập hợp các yếu tố có khả năng xảy ra rủi ro đến TSSL của chứng khoán:

Ri =αi + βi1F1+ βi2F2+ βi3F3+…+ βikFk+εi
Trong đó:

Fi: Nhân tố Fi (hay còn gọi là nhân tố phổ biến)

tế
H

βi: Mức độ nhạy cảm của nhân tố F đến TSSL chứng khoán

uế

αi: Tỉ suất sinh lợi phi rủi ro

εi: biến động ngẫu nhiên riêng có của tài sản rủi ro, có trung bình bằng 0. Đó là,
tỷ suất sinh lợi không chắn chắn của một tài sản i là một quan hệ tuyến tính với n nhân
tố. Thêm vào đó, mỗi nhân tố cũng được xem là biến ngẫu nhiên có giá trị trung bình

h

bằng zero.

in

Trong nội dung của APT, kinh doanh chênh lệch bao gồm kinh doanh hai tài

cK

sản, tối thiểu phải có một tài sản bị định giá sai. Các nhà kinh doanh chênh lệch bán tài
sản đang quá đắt và sử dụng số tiền đó để mua các tài sản đang quá rẻ.
Theo APT, một tài sản bị định giá sai nếu giá hiện tại của nó khác xa với mức

họ

giá được chỉ ra trước trong mô hình. Giá tài sản ngày hôm nay nên bằng với tổng giá
trị các dòng tiền trong tương lai chiết khấu về hiện tại với mức chiết khấu của APT khi

Đ
ại

mà tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản là một quan hệ tuyến tính với các yếu tố khác
nhau và mức độ nhạy cảm của tài sản với các nhân tố độc lập được đo lường bằng hệ
số beta xác định.

1.3.2. Các yếu tố trong mô hình APT

ng

Các rủi ro trong việc nắm giữ chứng khoán hình thành từ 2 nguồn. Thứ nhất, từ

ườ

các yếu tố vĩ mô. Các yếu tố này ảnh hưởng đến phần lớn các tài sản trên thị trường và
không thể đa dạng hóa. Nguồn ảnh hưởng thứ hai là các yếu tố đặc thù. Những yếu tố

Tr

này là độc lập đối với các tài sản. Và theo như APT thì trong một danh mục đa dạng hóa
hoàn toàn thì nguồn rủi ro này có thể được đa dạng hóa. Vì vậy thị trường hiệu quả chỉ
xem xét đến các yếu tố rủi ro hệ thống (yếu tố vĩ mô) (Watsham & Parramore, 1997).
Cũng giống như CAPM, các beta xác định nhân tố được tìm thấy thông qua hồi
quy tuyến tính của tỷ suất sinh lợi các chứng khoán trong lịch sử. Nhưng không giống
CAPM, APT tự nó không bộc lộ các nhân tố xác định giá của nó. Số lượng và tính tự

SVTH: Lê Thị Thúy

6

Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

nhiên của của các nhân tố này thường thay đổi qua thời gian và giữa các nền kinh tế.
Các yếu tố có thể ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của tài sản có các đặc điểm:
- Ảnh hưởng của chúng lên các thay đổi không mong đợi trong giá tài sản là
rõ ràng
- Chúng nên đại diện cho các ảnh hưởng không thể đa dạng hóa (điều này có

tế
H

- Đòi hỏi tính đều đặn và thông tin chính xác của các biến

uế

nghĩa là nên sử dụng các yếu tố kinh tế vĩ mô hơn là các yếu tố riêng có của công ty)

- Mối quan hệ nên được xem xét trên nền tảng kinh tế.

Một vấn đề quan trọng của mô hình APT là nó không cho biết các sự kiện và
các yếu tố ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán. Xu hướng biến động của giá tài sản

h

thường được cho là chịu ảnh hưởng chủ yếu bởi các biến ngoại sinh nhưng vấn đề khá

in

rắc rối ở đây là chưa có ai có thể xác định được những biến kinh tế nào là thích hợp
(Chen và cộng sự, 1986). Vì vậy chưa có một lý thuyết cơ bản nào nói về việc lựa

cK

chọn các yếu tố kinh tế được sử dụng trong mô hình APT (Azeez & Yonoezawa,
2003). Điều này tạo nên tính nghệ thuật và khoa học trong việc lựa chọn các nhân tố

họ

cho mô hình APT. Nghệ thuật xây dựng mô hình APT liên quan đến việc lựa chọn
nhân tố phù hợp. Quá trình lựa chọn này phải kết hợp cả kinh nghiệm và phán đoán
cùng với việc kiểm tra định lượng. Việc tìm hiểu nhân tố này bị giới hạn bởi một rằng

Đ
ại

buộc chính: Tất cả các nhân tố phải là nhân tố biết trước, tức là ngay cả TSSL nhân tố
không chắc chắn, độ nhạy cảm nhân tố phải biết trước ở thời điểm đầu giai đoạn. Còn
tính khoa học của việc phát triển mô hình chính là tính toán TSSL mô hình.

ng

Có rất nhiếu nhân tố được coi là phải biết trước nên chúng ta có thể chia nhỏ

các nhân tố thành 3 nhóm nhân tố: nội sinh, ngoại sinh và một số nhân tố khác.

ườ

Theo Chen và cộng sự (1986), những yếu tố rủi ro này phát sinh từ sự thay đổi

một số biến tài chính và kinh tế cơ bản như: lãi suất, lạm phát, hoạt động kinh tế thực,

Tr

chỉ số thị trường, lòng tin của nhà đầu tư, …
Loflund (1992) nhận thấy rằng các yếu tố quốc tế như thay đổi trong tỉ giá hối

đoái, lạm phát, những thay đổi trong hoạt động kinh tế của nước ngoài, nhu cầu xuất
khẩu, yếu tố quốc nội như sự thay đổi trong lãi suất, cấu trúc kì hạn lãi suất và sự
thay đổi của sản lượng thực của nền kinh tế là quan trọng trong giải thích TSSL
chứng khoán.
SVTH: Lê Thị Thúy

7


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

Chen, Roll và Ross đã xác định các yếu tố kinh tế vĩ mô: sự thay đổi trong lạm
phát, sự thay đổi trong GNP được chỉ ra bởi chỉ số sản xuất công nghiệp, sự thay đổi
trong lòng tin nhà đầu tư, sự thay đổi trong đường cong tỷ suất sinh lợi trái phiếu là rất
quan trọng trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán:

- Lãi suất ngắn hạn

tế
H

- Khác biệt giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn

uế

Một số nhân tố khác có thể được sử dụng là:

- Một chỉ số chứng khoán được đa dạng hóa ví dụ như S&P500 hoặc chỉ số
Composite NYSE

- Sự thay đổi trong giá vàng hoặc giá các kim loại quý khác

h

- Sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái.

in

Nguyên tắc xác định các yếu tố trong mô hình APT:

 Số lượng các yếu tố không được quá lớn, một phần làm cho mô hình phức

cK

tạp, một phần khác là bản thân các biến số lại có sự tác động qua lại lẫn nhau nên mất
tính độc lập.

họ

 Tổng hợp các biến độc lập phải giải thích được hầu hết các dao động của

biến phụ thuộc. Nếu trên 10% dao động không được giải thích, cần phải xem lại có thể
một số yếu tố rủi ro hệ thống đã bị bỏ sót.

Đ
ại

 Các yếu tố phải thể hiện gần toàn bộ mức đền bù rủi ro của tập hợp chứng
khoán. (Trong kết quả hồi qui, α phải gần bằng 0 với độ tin cậy thống kê thỏa đáng).

1.4. So sánh mô hình APT và mô hình CAPM

ng

Mô hình định giá tài sản vốn CAPM là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro

và lợi nhuận kì vọng, do ba nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner và Jack

ườ

Treynor phát triển từ những năm 1960. Mô hình CAPM cho rằng: lợi nhuận kỳ vọng
của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro cộng với một khoản bù đắp rủi ro

Tr

dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Mặc dù có nhiều tính ứng
dụng hữu ích nhưng nhiều tài liệu và các nghiên cứu vẫn đề cập đến 2 nhược điểm phổ
biến của mô hình CAPM, đó là:
- Các bằng chứng cho thấy có nhiều hơn một yếu tố ảnh hưởng đến TSSL tài
sản, trong khi mô hình CAPM thì cho rằng TSSL tài sản chỉ phụ thuộc vào TSSL
danh mục thị trường.

SVTH: Lê Thị Thúy

8


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

- APT cung cấp cho các nhà đầu tư giá trị thực tế hợp lý mà mô hình CAPM
không thể cung cấp (Treynor, 1993).
Mặc dù CAPM là mô hình định giá tài sản cơ bản nhưng nó vẫn bị phê bình bởi
một số các nhà nghiên cứu, mô hình CAPM chỉ có thể kiểm định một thời kì với một
loạt các quan sát, APT không chỉ dừng ở đó, nó vừa kiểm định cho một thời kì, đồng

uế

thời kiểm định nhiều thời kì (Ross & Roll, 1980).

tế
H

Một trong những nhược điểm của CAPM là mô hình chứa đựng “ những giả
định phi thực tế” và tính thiếu sót thực nghiệm của nó. Một sự chỉ trích mà các nhà
nghiên cứu thường đề cập về mô hình CAPM là sử dụng hệ số beta để đo lường TSSL
tài sản. TSSL của các CK có hệ số beta cao thường có xu hướng được đánh giá cao và

h

ngược lại (Groenewold & Fraser, 1997). Trong khi APT cho rằng beta chỉ là điểm

in

khởi đầu và TSSL của tài sản có liên quan đến một số yếu tố vĩ mô.
Trong một nghiên cứu gần đây trên thị trường chứng khoán Ấn Độ, Dhankar &

cK

Esq (2005) cho thấy rằng “APT có nhiều yếu tố cung cấp những dấu hiệu nhằm ước tính
rủi ro và TSSL tài sản tốt hơn so với mô hình CAPM khi mà CAPM sử dụng beta như là

họ

rủi ro thị trường duy nhất”. Cũng nói về vấn đề này Elton và cộng sự (2003) khẳng định
APT vẫn là lời giải thích mới nhất và triển vọng nhất về lợi nhuận tương đối.
Những lợi thế của APT là hiển nhiên:

Đ
ại

- Mô hình APT có ít giả định về danh mục đầu tư của cá nhân, các giả định này
cũng linh hoạt hơn so với CAPM. Trong khi mô hình CAPM đòi hỏi danh mục thị
trường hiệu quả thì điều đó không cần thiết trong mô hình APT. Vì vậy có thể dễ dàng

ng

mở rộng đối với mô hình nhiều thời kì (Elton và cộng sự 2003; Morel, 2001).
- Mô hình APT khắc phục những nhược điểm của mô hình CAPM thông qua

ườ

các yếu tố rủi ro, thay vì chỉ dùng mô hình đơn biến như CAPM thì APT sử dụng một
danh mục bao gồm các yếu tố vĩ mô, ý tưởng cốt lõi này phù hợp trên thực tế hơn, tăng

Tr

cường mức độ thích hợp với những nền kinh tế đặc thù và vào những giai đoạn cụ thể.
- Độ thích hợp thể hiện ở chỉ số R2. Khi được xây dựng với các yếu tố thỏa

đáng, APT luôn luôn có R2 cao hơn.
Như vậy, tuy CAPM và APT khác nhau về cách tiếp cận ban đầu, nhưng có thể
nhận thấy CAPM thực chất chỉ là một hình thức đặc biệt của APT khi chỉ sử dụng một
biến duy nhất là mức đền bù rủi ro thị trường. Cả CAPM và APT đều sử dụng các yếu
SVTH: Lê Thị Thúy

9


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

tố rủi ro hệ thống và không xét rủi ro phi hệ thống. Tuy có R2 không cao bằng APT
nhưng CAPM được sử dụng rộng rãi hơn ở các thị trường phát triển do mô hình đã
được phát triển một cách nhất quán và hoàn chỉnh

1.5. Hạn chế của mô hình APT
Mặc dù có những lợi thế so với CAPM nhưng nhiều nhà nghiên cứu đang có

uế

một số tranh cãi về mô hình APT. Điểm đáng thất vọng nhất của mô hình APT là nó

tế
H

không chỉ rõ được các biến độc lập (thậm chí là số lượng ) ảnh hưởng đến TSSL tài

sản mà để cho người dùng tùy ý chọn các yếu tố rủi ro. Mô hình APT cũng không
được ủng hộ bởi những nhà tiên phong của mô hình định giá tài sản vốn CAPM trong
việc diễn tả hành vi của NĐT (Morel, 2001).

h

Gilles & LeRoy (1990) chỉ ra rằng: APT không chứa đựng những thông tin về

in

giá cả, vì họ nghĩ rằng APT không bao gồm bất kì giới hạn rõ ràng nào, vì vậy nó được
xem là một mô hình định giá tài sản" quá chung chung”. Một trong những điểm yếu

cK

chính của phân tích nhân tố APT là số lượng các nhân tố có liên quan tăng cùng với sự
gia tăng của số lượng chứng khoán được chọn (Dhrymes và cộng sự 1984).

họ

Hơn nữa, xu hướng gia tăng của các yếu tố không thể được giải thích bởi nhân
tố rủi ro “ giá” và “ phi giá”. Vấn đề này phát sinh bởi vì chính ngay bản thân lý thuyết

không xác định được các biến độc lập trong mô hình. Giả định chính của mô hình

Đ
ại

APT là TSSL tài sản có quan hệ tuyến tính với một tập hợp các yếu tố phổ biến không
thể xác định và không có cơ hội kinh doanh chênh lệch giá. Điều này đã dẫn đến một
vài nhược điểm của mô hình APT (Koutmos và cộng sự, 1993). Chen (1996) cho rằng

ng

khi kiểm định mô hình APT, một nhân tố có thể quan trọng trong một phân tích đa
biến nhưng nó có thể không còn quan trọng nữa trong một mô hình đơn biến. Vấn đề

ườ

đa cộng tuyến giữa các biến độc lập cũng là một nhược điểm của mô hình APT.
Tóm lại, APT là một mô hình của TSSL mong đợi, việc ứng dụng mô hình này

Tr

là một nghệ thuật do mô hình này mang tính chất tùy hứng của mỗi các nhân. Những
nổ lực ứng dụng khác nhau của mỗi cá nhân sẽ dẫn đến các hình thức khác nhau. Tính
linh hoạt của APT làm cho mô hình này không thích hợp đối với TSSL thuần nhất, nó
thích hợp đối với một nhà quản trị năng động, nếu các nhà quản trị năng động có các
thông tin như nhau thì APT không còn giá trị.

SVTH: Lê Thị Thúy

10

Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

1.6. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mô hình APT
1.6.1. Tổng quan về các nghiên cứu
Nhiều nhà khoa học đã chứng minh bằng thực nghiệm tác động của các nhân tố
vĩ mô như sản lượng công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, GDP, tỉ giá hối đoái,
lãi suất, lạm phát, rủi ro chính trị, giá dầu, khu vực mậu dịch, và các chỉ số chứng

uế

khoán thị trường khu vực,… đến TTCK như Merton (1973), Nelson (1976), Jaffe &

tế
H

M&elker (1976), Fama & Schwert (1977), Ross (1976), Chen, Roll, & Ross (1986),
Jorion (1991), Ely & Robinson (1997), Ferson & Harvey (1994), Mukherjee & Naka

(1995), Humpe & Macmillan (2007), Yin-Wong Cheung & Kon S.Lai (1998). Nhìn
chung, tại các quốc gia phát triển thể hiện rõ sự nhạy cảm của TSSL các chứng khoán

h

với các nhân tố vĩ mô. Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm tại TTCK mới nổi lại tìm

in

thấy kết quả vừa có những điểm tương đồng xen lẫn với nhiều khác biệt so với các
TTCK đã phát triển. Hai khác biệt cơ bản đó là: không phải tất cả các biến số kinh tế

cK

vĩ mô theo lý thuyết có tác động đến TTCK đều thể hiện tác động đến TTCK mới nổi
hoặc đang phát triển; và thậm chí có những tác động của một số nhân tố vĩ mô đến

họ

TTCK thể hiện trái chiều so với các lý thuyết kinh điển.
Cũng theo nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, sự nhạy cảm của TSSL
chứng khoán với các nhân tố này khác nhau tùy từng thị trường và giai đoạn nghiên cứu.

Đ
ại

1.6.2. Mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và TTCK
1.6.2.1. Tác động của các biến kinh tế thực lên TTCK – Đại diện là sản lương công nghiệp

Fama và Schwert là hai nhà kinh tế học tiên phong trong việc nghiên cứu về

ng

mối quan hệ giữa các biến kinh tế thực và TTCK. Hai ông đã phát hiện ra rằng chúng
có mối quan hệ chặt chẽ với nhau:

ườ

Thứ nhất, hai ông cho rằng thông tin về thực trạng nền kinh tế trong tương lai

có thể được phản ánh hầu hết vào trong giá cổ phiếu trước khi nó xảy ra, hai ông xem

Tr

đây là một quan điểm đúng đắn và giá cả chứng khoán phải được xem là một chỉ báo
hàng đầu đo lường sức khỏe của nền kinh tế, do đó nếu có biến động trong nền kinh tế,
lập tức sẽ có ảnh hưởng đến TTCK.
Thứ hai, những thay đổi trong biến kinh tế thực như sản lượng công nghiệp,
thặng dư thương mại, .. thể hiện lợi nhuận của các doanh nghiệp, khi các yếu tố trên

SVTH: Lê Thị Thúy

11


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

cải thiện chúng đưa ra cái nhìn lạc quan về hiện trạng lạc quan cũng như tiềm năng
phát triển của các doanh nghiệp.
Năm 1993, Trailer đưa ra quan điểm cho rằng chỉ số sản lượng công nghiệp
luôn đi theo chu kì kinh tế, tức là nó tăng trưởng trong thời kì phục hồi, bùng nổ kinh
tế và giảm trong giai đoạn suy thoái. Nó thường được sử dụng như một thước đo về

uế

mức độ hoạt động của nền kinh tế, một sự gia tăng trong sản lượng công nghiệp là một

tế
H

báo hiệu cho phát triển kinh tế. Cũng nói về vấn đề này, Fama (1990) và Geske &Roll

(1983) đã cho thấy một mối quan hệ đồng biến giữa sản lượng công nghiệp và TTCK..
Chen, Roll và Ross (1986) dựa trên một danh mục các chứng khoán Mỹ cũng đã chỉ
ra rằng tăng trưởng sản lượng công nghiệp trong tương lai là một nhân tố quan trọng

h

giúp giải thích tỉ suất sinh lợi của chứng khoán và các ông chứng minh rằng có một

in

mối quan hệ đồng biến giữa các biến kinh tế thực và giá cả chứng khoán. Nghiên cứu
của Fama (1981) cũng sớm phát hiện ra TSSL của các chứng khoán nhạy cảm mạnh

cK

với nhân tố sản lượng công nghiệp.

1.6.2.2. Ảnh hưởng của những nhân tố tiền tệ lên TTCK

họ

TTCK là bộ phận cấu thành trong thị trường tài chính nên nó bị chi phối trực
tiếp từ những biến cố phát triển lành mạnh hoặc gặp rủi ro có thể xảy ra trên thị trường
tài chính. Một trong các nhân tố có khả năng ảnh hưởng đến sự biến động giá chứng

Đ
ại

khoán là những nhân tố tiền tệ như cung tiền, lạm phát, lãi suất, …
 Cung tiền

Theo nghiên cứu của Fama (1981): mối quan hệ cơ bản giữa chính sách tiền tệ

ng

và TTCK là do sự xáo trộn trong lượng tiền tệ chủ yếu thông qua hai chính sách tiền tệ
của chính phủ:

ườ

Chính sách tiền tệ mở rộng:
Khi lượng cung tiền được mở rộng sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong việc tiêu

Tr

dùng hàng hóa cũng như làm gia tăng việc sử dụng các tài sản tài chính mà chứng
khoán là một trong số đó. Cung tiền tăng, thanh khoản vượt trội sẽ ảnh hưởng đến
TTCK khá mạnh do tác động của chính sách tiền tệ tương đối nhanh và trực tiếp.
Chính sách mở rộng tiền tệ làm giảm lãi suất của nền kinh tế, làm giảm lãi suất chiết
khấu của chứng khoán qua đó làm tăng giá kỳ vọng và tăng thu nhập.

SVTH: Lê Thị Thúy

12

Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

Chính sách tiền tệ thắt chặt:
Chính sách tiền tệ thắt chặt thường có tác động xấu cho TTCK bởi 4 lí do chính
sau. Thứ nhất, làm giảm giá của chứng khoán do làm tăng lãi suất chiết khấu trong các
mô hình định giá. Thứ hai, làm cho các chứng khoán thu nhập cố định trở thành một
lựa chọn hấp dẫn hơn làm giảm thanh khoản vào cổ phiếu. Thứ ba, làm giảm xu hướng

uế

vay mượn để đầu tư vào chứng khoán; và cuối cùng, làm tăng chi phí vận hành doanh

tế
H

nghiệp do đó ảnh hưởng đến lợi nhuận công ty.

Nghiên cứu của Friedman và Schwartz (1963) đã đưa ra lời giải thích đầu tiên
về mối quan hệ giữa lượng cung tiền và thu nhập chứng khoán. Theo đó một sự gia
tăng trong cung tiền sẽ làm gia tăng thanh khoản và tín dụng cho nhà đầu tư cổ phiếu

h

dẫn đến giá các chứng khoán cao hơn. Jiranyakul (2009), Mukherjee và Naka (1995),

in

Kwon và Shin (1999) cũng đã nhận thấy rằng TSSL các chứng khoán nhạy cảm với
nhân tố cung tiền và mối quan hệ này là thuận chiều, nghĩa là cung tiền tăng lên sẽ dẫn

cK

đến sự tăng trưởng và phát triển ổn định hơn cho TTCK. Tuy nhiên, một số nghiên cứu
lại cho thấy một mối quan hệ ngược chiều với TTCK đó là nghiên cứu của Maysami

họ

và Koh (2000) trên TTCK Singapore. Ngoài ra cũng có một số nghiên cứu như của
Cooper (1974), Nozar & Taylor (1988) lại không cho thấy bất kỳ mối quan hệ nào
giữa hai biến. Còn theo ý kiến của Mjkherjee và Naka (1995), ảnh hưởng của cung tiền

Đ
ại

lên giá chứng khoán là một câu hỏi thực nghiệm, những nghiên cứu thực nghiệm ở các
thị trường khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau, có mối quan hệ cùng chiều,
ngược chiều hay thậm chí không có mối liên hệ ràng buộc nào giữa TSSL chứng

ng

khoán và cung tiền.
 Lãi suất

ườ

Mối quan hệ giữa lãi suất và TTCK cho đến nay vẫn chưa đem đến một kết quả

rõ ràng nào. Mukherjee & Naka (1995) đã cho thấy là sự thay đổi dù là trong ngắn hạn

Tr

hay dài hạn của lãi suất trái phiếu chính phủ cũng đều ảnh hưởng đến lãi suất phi rủi ro
danh nghĩa và qua đó ảnh hưởng đến lãi suất chiết khấu và TSSL chứng khoán. Fama
& Schwert (1997) đã quan sát và thấy được mối quan hệ giữa giá cả chứng khoán ở
thời điểm hiện tại với giá trị trễ của lãi suất. Trong khi đó Reily & Brown (2000) lại
tuyên bố rằng dòng tiền vào TTCK có thể thay đổi theo lãi suất và cũng không chắc
chắn rằng liệu dòng tiền sẽ tăng hay giảm khi lãi suất thay đổi theo một hướng nào đó.
SVTH: Lê Thị Thúy

13


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

Điều này có nghĩa là TSSL chứng khoán nhạy cảm với nhân tố lãi suất nhưng chưa thể
hiện nhạy cảm theo hướng nào.
 Lạm phát
Mối quan hệ thực sự của lạm phát và giá cổ phiếu luôn là một câu hỏi thực
nghiệm hóc búa và mối quan hệ này sẽ thay đổi theo thời gian. Kinh nghiệm từ TTCK

uế

các nước phát triển cho thấy lạm phát và giá cổ phiếu có tương quan nghịch, bởi lẽ xu

tế
H

hướng của lạm phát xác định tính chất tăng trưởng. Lạm phát tăng cao luôn là dấu hiệu
cho thấy nền kinh tế đang nóng, báo hiệu sự tăng trưởng kém bền vững, trong khi
TTCK như chiếc nhiệt kế đo sức khỏe nền kinh tế. Khi lạm phát tăng cao, tiền mất giá,
người dân không muốn giữ tiền mặt hoặc gửi tiền trong ngân hàng mà chuyển sang

h

nắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh,... khiến một lượng vốn nhàn rỗi đáng kể

in

của xã hội nằm im dưới dạng tài sản chết. Thiếu vốn đầu tư, không tích lũy để mở rộng
sản xuất, sự tăng trưởng của doanh nghiệp nói riêng và cả nền kinh tế nói chung sẽ

cK

chậm lại. Lạm phát tăng cao còn ảnh hưởng trực tiếp tới các doanh nghiệp bởi vì dù
hoạt động kinh doanh vẫn có lãi, chia cổ tức ở mức cao nhưng tỉ lệ cổ tức khó gọi là

họ

hấp dẫn khi lạm phát cao. Điều này khiến đầu tư chứng khoán không còn là kênh sinh
lợi. NĐT huyền thoại Stephen Leeb, trong tác phẩm “Xác định thời điểm mua bán cổ
phiếu” đã thống kê tỉ lệ lạm phát, tỉ lệ tăng trưởng của TTCK Mỹ trong giai đoạn từ

Đ
ại

năm 1929 đến năm 1981 và nêu mối liên hệ: “Lạm phát tăng cao luôn là kẻ thù của
của thị trường cổ phiếu!”. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với bằng chứng nghiên cứu
thực nghiệm của Gan, Lee và Zhang (2006), Jiranyakul (2009).

ng

1.6.2.3. Mối quan hệ giữa các nhân tố thị trường khác đến TTCK

 Tỷ giá

ườ

Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và thu nhập từ chứng khoán được rất nhiều

nhà nghiên cứu kinh tế giải thích. Tuy nhiên, kết quả của những nghiên cứu này vẫn

Tr

không thống nhất được chiều ảnh hưởng của tỷ giá lên giá chứng khoán. Những
nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau
(có mối quan hệ cùng chiều, ngược chiều hay thậm chí không có mối liên hệ ràng buộc
nào giữa TTCK và tỷ giá).
Về mặt lý thuyết có 3 cách tiếp cận mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá
chứng khoán:
SVTH: Lê Thị Thúy

14

Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

Phương pháp tiếp cận của Dornbusch và Fisher (1980) cho thấy TSSL chứng
khoán nhạy cảm với nhân tố tỉ giá cùng chiều. Hai ông lý luận: một khi đồng tiền trong
nước được định giá thấp sẽ làm cho những doanh nghiệp trong nước tăng tính cạnh
tranh hơn, kết quả làm gia tăng trong hoạt động xuất khẩu của họ. Điều này làm cho
giá cổ phiếu của những doanh nghiệp này tăng lên. Tuy nhiên, kết quả sẽ hoàn toàn

uế

ngược lại nếu như những doanh nghiệp này sử dụng nhiều chi phí nhập khẩu cho đầu

tế
H

vào trong sản phẩm của họ. Sự gia tăng chi phí trong sản phẩm do đồng tiền trong

nước được định giá thấp có thể làm cho doanh thu và lợi nhuận của họ giảm, điều này
sẽ làm cho giá cổ phiếu của những doanh nghiệp này giảm.

Một cách tiếp cận khác bằng mô hình cân bằng danh mục đầu tư về tỷ giá,

h

Branson (1983) đã chứng minh rằng: quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu là ngược chiều.

in

Nguyên nhân tạo ra kết quả này có thể được giải thích từ chiều tác động của giá cổ
phiếu lên tỷ giá. Trong mô hình này, những nhà đầu tư cá nhân nắm giữ những tài sản

cK

trong nước và tài sản nước ngoài (bao gồm cả tiền tệ trong danh mục đầu tư của họ).
Ở đây, tỷ giá hoái đoái giữ một vai trò là điều chỉnh cân bằng cung và cầu tài

họ

sản. Một khi những NĐT cá nhân này muốn mua nhiều tài sản trong nước hơn thì họ
sẽ bán bớt những tài sản nước ngoài mà hiện tại ít hấp dẫn họ. Điều này sẽ dẫn đến
đồng tiền trong nước được định giá cao hay tỷ giá giảm (vì tỷ giá được xác định là giá

Đ
ại

của một đơn vị ngoại tệ được tính theo giá của một đồng tiền khác – trong nước), vì
vậy mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá là ngược chiều. Sự tăng lên về giá của
những tài sản trong nước làm cho những nhà đầu tư gia tăng nhu cầu của họ về tiền tệ,

ng

điều này lại làm cho lãi suất gia tăng. Một hoạt động khác cũng làm cho mối quan hệ
giữa giá chứng khoán và tỷ giá ngược chiều là khi có sự gia tăng đầu tư trong khối đầu

ườ

tư nước ngoài vào tài sản trong nước cũng làm gia tăng giá chứng khoán. Điều này

Tr

cũng là nguyên nhân của sự đánh giá cao đồng tiền trong nước.
Theo cách tiếp cận của Gavin (1989) thì tỷ giá và giá cổ phiếu có mối quan hệ

yếu hoặc hoàn toàn không có quan hệ. Giống như giá của những tài sản khác, tỷ giá
cũng được xác định bởi tỷ giá tương lai kỳ vọng. Bất kỳ yếu tố nào ảnh hưởng đến giá
trị tương lai của tỷ giá thì sẽ ảnh hưởng đến tỷ giá ở hiện tại.
Những yếu tố gây nên sự thay đổi trong tỷ giá có thể khác biệt với những yếu tố
gây nên sự thay đổi trong giá cổ phiếu, trong những trường hợp này sẽ không tồn tại
SVTH: Lê Thị Thúy

15


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

quan hệ giữa những tài sản trên. Khi có một vài yếu tố ảnh hưởng đến cả giá cổ phiếu
và tỷ giá, chúng ta hy vọng rằng có sự liên hệ giữa hai biến này. Sự không liên hệ xảy
ra khi: đồng tiền trong nước được định giá thấp để nâng cao giá trị của những doanh
nghiệp xuất khẩu hàng hóa nhưng nếu những doanh nghiệp này nhập khẩu nhiều chi
phí cho đầu vào ở nước ngoài thì giá cổ phiếu có thể sẽ không tăng khi đó chi phí cho

uế

sản phẩm của doanh nghiệp sẽ tăng làm cho doanh nghiệp giảm tính cạnh tranh.

tế

H

Mặt khác, những doanh nghiệp không xuất khẩu những sản phẩm của họ đến
quốc gia khác nhưng lại nhập khẩu nguyên liệu thô có thể giá cổ phiếu của chúng sẽ
giảm khi đồng tiền trong nước được định giá thấp có thể nguyên nhân làm cho doanh
thu hoặc lợi nhuận của họ giảm.

h

 Giá dầu

in

Các nghiên cứu thực nghiêm trên thị trường các nước phát triển cho thấy TSSL
chứng khoán nhạy cảm với nhân tố giá dầu thô. Điều này đã được kiểm chứng khi mà

cK

một loạt các bài nghiên cứu về kiểm định mối quan hệ vĩ mô của giá dầu như của
Loungani, Burbridge & Harrison, Gisser & Goodwin và Uri ra đời.

họ

Ngoài ra, các nghiên cứu gần đây của Jones & Kaul, Huang, Sadorsky,
Papapetrou, và El-Sharif cũng cho thấy mối quan hệ giữa giá dầu và TTCK. Cụ thể hai
ông thực hiện kiểm định ảnh hưởng của giá dầu lên thu nhập chứng khoán ở Mỹ giai

Đ
ại

đoạn 1947-1991, chứng khoán ở Canada 1960-1991, chứng khoán Nhật 1970-1991 và
chứng khoán ở Anh 1962-1981, sử dụng mô hình hồi quy đơn giản và phát hiện ra
rằng TSSL các chứng khoán ở các quốc gia trên đều nhạy cảm với nhân tố giá dầu thô

ng

và mối quan hệ này là trái chiều.
Nghiên cứu của tác giả El-Sharif về khảo sát mối quan hệ giữa giá dầu thô và giá

ườ

trị chứng khoán của nhóm công ty khí đốt-dầu mỏ ở Anh với mô hình đa nhân tố sử dụng
chuỗi số lịêu ngày trong giai đoạn từ 1/1/1989 đến 30/6/2001 cũng đưa đến kết quả là là

Tr

một gia tăng trong giá dầu sẽ làm tăng thu nhập của các công ty dầu mỏ-khí đốt.
Theo lý thuyết, có ba kênh mà thông qua đó, giá dầu có thể ảnh hưởng đến giá

chứng khoán:
-Thứ nhất, giá dầu là một yếu tố đầu vào của tiến trình sản xuất do đó, một sự tăng
lên trong giá dầu sẽ làm tăng chi phí sản xuất tạo áp lực lên toàn bộ giá chứng khoán.

SVTH: Lê Thị Thúy

16


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc

- Thứ hai, như được giải thích bởi nhà kinh tế học Haung, kỳ vọng từ giá dầu
còn ảnh hưởng lên thu nhập chứng khoán gián tiếp qua lãi suất chiết khấu bởi tỷ lệ lạm
phát kỳ vọng và lãi suất thực kỳ vọng. Theo đó, lạm phát kỳ vọng và lãi suất đều bị
ảnh hưởng bởi giá dầu, đối với một quốc gia nhập khẩu dầu ròng, một gia tăng trong
giá dầu sẽ tạo ra áp lực làm tăng lạm phát kỳ vọng, một tỷ lệ lạm phát kỳ vọng cao hơn

uế

sẽ làm tăng lãi suất chiết khấu, tạo ảnh hưởng nghịch biến lên thu nhập chứng khoán.

tế
H

- Thứ ba, khi giá dầu đã trở nên không ổn định, chiến lược năng lượng mới

thường được đề nghị. Trong thời kì sốt dầu, NĐT bắt đầu xem xét các khoản đầu tư
dầu, cả trực tiếp và gián tiếp như là một cách phòng ngừa rủi ro nghịch đảo với sự
chuyển biến của TTCK. Hay nói cách khác khi giá dầu tăng, các NĐT quan sát thấy

h

rằng những lo lắng về kinh tế sẽ làm giá cổ phiếu rớt xuống. Mặt khác, các NĐT xem

in

việc giảm giá dầu như là có lợi cho nền kinh tế và giá chứng khoán.
 Giá vàng

cK

Sự biến động của giá vàng ảnh hưởng đến phần lớn các nền kinh tế trên thế giới
trong đó có TTCK. Các NĐT thường có thói quen sử dụng chiến lược quản trị rủi ro đơn

họ

giản là đa dạng hóa trong danh mục đầu tư của họ các hàng hóa có cả đầu tư vàng hoặc
dầu vì hai khoản đầu tư này thường có mối quan hệ nghịch đảo với xu huớng của TTCK.
Thông thường, vàng và chỉ số biến động của thị trường có quan hệ nhân quả

Đ
ại

theo chiều giá vàng tăng thì độ hỗn loạn của nền kinh tế tăng. Khi giá vàng biến động
tăng điều này có nghĩa là thị trường đang hoảng loạn và từ đó làm giảm đi niềm tin của
các NĐT. Các NĐT thường đầu tư vàng, cả trực tiếp và gián tiếp để phòng ngừa rủi ro.

ng

Năm 2001, trong một nghiên cứu Garefalakis, Dimitras, Koemtzopoulos và

Spinthiropoulos đã chỉ ra rằng: sự biến động của giá vàng ảnh hưởng tiêu cực đối với

ườ

lợi nhuận đầu tư trên TTCK Hồng Kông.
Trong nghiên cứu gần đây của John Leyers (2007), ông phát hiện rằng mức

Tr

độ nhạy cảm của TSSL chứng khoán với nhân tố giá vàng là khác nhau tùy từng
giai đoạn, khi ông dùng quan sát 15 năm thì nó là nghịch biến còn trong ngắn hạn
thì là đồng biến, trong hầu hết các phương trình kiểm tra ông thấy rằng hầu hết các
chỉ số đều là tương quan dương, có lẽ các nhà đầu tư giờ đây đã không còn coi
vàng là một công cụ bảo hiểm rủi ro nữa. Tuy nhiên, trong khoảng ba năm trở lại
đây, đặc biệt là sau cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ 2008, cộng thêm tình hình căng
SVTH: Lê Thị Thúy

17