Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.01 MB, 96 trang )
ĐẠI HỌC HUẾ
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
in
h
tế
H
uế
KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH
cK
KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
họ
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI
Đ
ại
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Tr
ư
ờn
g
BẠCH THỊ THÙY TRANG
Khóa học: 2010-2014
ĐẠI HỌC HUẾ
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
in
h
tế
H
uế
KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH
cK
KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
họ
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI
Đ
ại
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
ờn
g
Sinh viên: BẠCH THỊ THÙY TRANG
Lớp: K44ATCNH
Giáo viên hướng dẫn:
TS. TRẦN THỊ BÍCH NGỌC
Tr
ư
Niên khóa: 2010-2014
Huế, tháng 5 năm 2014
uế
LỜI CÁM ƠN
Bài khóa luận này là thành quả của quá trình học tập và nghiên cứu tại trường Đại học
tế
H
Kinh tế Huế. Để hoàn thành bài khóa luận này, ngoài sự nỗ lực của bản thân thì không thể
thiếu được sự giúp đỡ và ủng hộ quý giá của quý thầy cô và các bạn.
Đầu tiên, tôi xin gửi lời cám ơn đến quý thầy cô Trường Đại học Kinh tế Huế nói chung
h
và thầy cô Khoa Kế toán Tài chính nói riêng đã tận tâm giảng dạy và chỉ bảo trong suốt
in
quá trình học tập và rèn luyện tại trường. Đặc biệt, tôi xin bày tỏ lòng kính trọng và biết
ơn sâu sắc nhất đến TS. Trần Thị Bích Ngọc, người đã dành nhiều thời gian, tâm huyết để
cK
hướng dẫn và giúp đỡ tận tình cho tôi trong suốt thời gian thực hiện đề tài.
Cám ơn gia đình, người thân và bạn bè đã giúp đỡ, ủng hộ và động viên để tôi có thể hoàn
họ
thành tốt bài khóa luận này.
Tuy nhiên do hạn chế về thời gian, tài liệu và kinh nghiệm của bản thân nên bài khóa luận
ại
chắc chắn không tránh khỏi những thiếu xót nhất định. Tôi rất mong nhận được sự góp ý
thiện hơn.
Đ
xây dựng từ thầy cô, bạn bè và những ai quan tâm đến đề tài để khóa luận được hoàn
Tr
ư
ờn
g
Xin chân thành cám ơn!
Huế, tháng 5 năm 2014
Sinh viên thực hiện
Bạch Thị Thùy Trang
i
uế
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu và kết quả
tế
H
nghiên cứu nêu trong khóa luận này là trung thực, chưa hề được công bố trong bất kỳ
công trình nào. Nếu có gì sai xót tôi xin chịu trách nhiệm hoàn toàn về công trình và kết
in
h
quả nghiên cứu của mình.
cK
Sinh viên thực hiện
Tr
ư
ờn
g
Đ
ại
họ
Bạch Thị Thùy Trang
ii
MỤC LỤC
LỜI CÁM ƠN ......................................................................................................................i
LỜI CAM ĐOAN ...............................................................................................................ii
uế
MỤC LỤC ......................................................................................................................... iii
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT VÀ KÝ HIỆU ......................................................vi
tế
H
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU.....................................................................................vii
PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ .....................................................................................................1
1.1. Tính cấp thiết của đề tài.................................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài......................................................................................2
h
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................................2
in
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu.............................................................................................2
cK
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu................................................................................................2
1.4. Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................................3
1.4.1. Phương pháp nghiên cứu tài liệu............................................................................3
họ
1.4.2. Phương pháp thu thập số liệu .................................................................................3
1.4.3. Phương pháp xử lý số liệu......................................................................................3
1.4.4. Quy trình nghiên cứu .............................................................................................3
ại
1.5. Kết cấu của đề tài ..........................................................................................................4
Đ
PHẦN II: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...................................................5
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN .....................................................................................5
ờn
g
1.1. Tổng quan về cấu trúc vốn của doanh nghiệp ...............................................................5
1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn ..........................................................................................5
1.1.2. Thành phần cấu trúc vốn ........................................................................................5
Tr
ư
1.1.3. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của một doanh nghiệp ....................................6
1.2. Các lý thuyết cấu trúc vốn .............................................................................................7
1.2.1. Lý thuyết M&M .....................................................................................................8
1.2.2. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Models) ...............................................10
1.2.3. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)................................................................12
iii
1.2.4. Lý thuyết liên quan đến thông tin bất cân xứng (The Asymmetric Information
Theory) ...........................................................................................................................13
1.2.4.1. Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Models).................................................13
uế
1.2.4.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking Order Theory) ............................14
1.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn .................15
tế
H
1.3.1. Các nghiên cứu tại Việt Nam ...............................................................................15
1.3.2. Các nghiên cứu trên thế giới ................................................................................17
1.4. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ....................................................................19
1.4.1. Khả năng sinh lợi (Profitability) ..........................................................................20
h
1.4.2. Quy mô doanh nghiệp (Size)................................................................................20
in
1.4.3. Tốc độ tăng trưởng (Growth) ...............................................................................21
1.4.4. Đặc điểm riêng của tài sản (Uniqueness).............................................................21
cK
1.4.5. Cấu trúc tài sản (Tangibility) ...............................................................................22
1.4.6. Lá chắn thuế (Tax Shield) ....................................................................................22
1.4.7. Lá chắn phi thuế (Non-debt Tax Shield)..............................................................22
họ
1.4.8. Tính thanh khoản (Liquidity) ...............................................................................23
1.4.9. Đặc điểm ngành (Industry Classification) ...........................................................23
ại
1.5. Mô hình nghiên cứu và các giả thuyết nghiên cứu......................................................23
1.5.1. Mô hình nghiên cứu .............................................................................................23
Đ
1.5.2. Đo lường các biến ................................................................................................25
1.5.2.1. Biến phụ thuộc ..............................................................................................25
ờn
g
1.5.2.2. Biến giải thích ...............................................................................................26
1.5.3. Các giả thuyết nghiên cứu về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố
ảnh hưởng.......................................................................................................................29
Tr
ư
CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI SGDCK TP.HCM .....................30
2.1. Thực trạng về cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại SGDCK TP.HCM ..............30
2.1.1. Tổng quan về môi trường kinh tế.........................................................................30
2.1.1.1. Môi trường kinh tế vĩ mô của Việt Nam năm 2012 .....................................30
2.1.1.2. Giới thiệu về SGDCK TP.HCM ...................................................................31
iv
2.1.1.3. Tình hình chung về kết quả hoạt động kinh doanh của các công ty nghiên
cứu ...........................................................................................................................32
2.1.2. Thực trạng cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại SGDCK TP.HCM ...........33
uế
2.1.3. Đặc điểm cấu trúc vốn của các ngành ..................................................................35
2.2. Kết quả thực nghiệm của nghiên cứu ..........................................................................37
tế
H
2.2.1. Dữ liệu nghiên cứu ...............................................................................................37
2.2.2. Thống kê mô tả biến nghiên cứu..........................................................................38
2.2.2.1. Thống kê mô tả từng biến .............................................................................38
2.2.2.2. Ma trận tương quan giữa các biến ................................................................44
h
2.2.3. Kết quả thực nghiệm ............................................................................................44
in
2.2.3.1. Mô hình hồi quy 1........................................................................................ 45
2.2.3.2. Mô hình hồi quy 2.........................................................................................47
cK
2.2.3.3. Kiểm định và điều chỉnh mô hình hồi quy 1 ................................................49
CHƯƠNG 3: THẢO LUẬN KẾT QUẢ .........................................................................55
3.1. Khả năng sinh lợi.........................................................................................................55
họ
3.2. Quy mô doanh nghiệp .................................................................................................55
3.3. Tốc độ tăng trưởng ......................................................................................................56
ại
3.4. Cấu trúc tài sản ............................................................................................................56
3.5. Đặc điểm riêng của tài sản...........................................................................................56
Đ
3.6. Lá chắn thuế.................................................................................................................57
3.7. Lá chắn phi thuế ..........................................................................................................57
ờn
g
3.8. Tính thanh khoản .........................................................................................................57
3.9. Đặc điểm ngành ...........................................................................................................58
PHẦN III: KẾT LUẬN ....................................................................................................59
Tr
ư
1.1. Kết quả đạt được..........................................................................................................59
1.2. Hạn chế còn tồn tại ......................................................................................................60
1.3. Hướng nghiên cứu trong tương lai ..............................................................................61
TÀI LIỆU THAM KHẢO..................................................................................................1
PHỤ LỤC ............................................................................................................................1
v
Cấu trúc tài sản
DDTS
Đặc điểm của tài sản
DHTN
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ
DHTS
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản
DT
Doanh thu
GDP
Tổng sản phẩm trong nước
LCPT
Lá chắn phi thuế
LCT
Lá chắn thuế
LN
Lợi nhuận
h
in
cK
M&M
Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
NHTN
Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ
Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
họ
NHTS
NPV
Giá trị hiện tại thuần của dòng tiền
Quy mô
ại
QM
Đ
ROA
ROE
tế
H
CTTS
ờn
g
SGDCK TP.HCM
Tỷ suất sinh lợi của tài sản
Tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
TK
Thanh khoản
TN
Tổng nợ
TNHH
Trách nhiệm hữu hạn
TNTS
Chỉ số tổng nợ trên tổng tài sản
TNVCSH
Chỉ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu
TT
Tăng trưởng
VCSH
Vốn chủ sở hữu
Tr
ư
uế
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT VÀ KÝ HIỆU
vi
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1 - Mã hóa các biến
tế
H
Bảng 2.2 - Thống kê mô tả biến TNVCSH, TNTS, NHTS và DHTS
uế
Bảng 2.1 - Tình hình sản xuất kinh doanh theo ngành của các công ty nghiên cứu trong
năm 2012
Bảng 2.3 - Giá trị trung bình của TNVCSH, TNTS, DHTS và NHTS theo ngành năm 2012
h
Bảng 2.4 - Thống kê mô tả chỉ tiêu VCSH, TN, DHTN và NHTN chung cho các công ty
nghiên cứu năm 2012
in
Bảng 2.5 - Thống kê khả năng sinh lợi của các công ty nghiên cứu theo ngành năm 2012
Bảng 2.6 - Thống kê quy mô các công ty nghiên cứu theo ngành năm 2012
cK
Bảng 2.7 - Thống kê tốc độ tăng trưởng của các công ty nghiên cứu theo ngành năm 2012
Bảng 2.8 - Thống kê đặc điểm riêng của tài sản theo ngành năm 2012
họ
Bảng 2.9 - Thống kê cấu trúc tài sản của các công ty nghiên cứu theo ngành năm 2012
Bảng 2.10 - Thống kê lá chắn thuế của các công ty nghiên cứu theo ngành năm 2012
Bảng 2.11 - Thống kê lá chắn phi thuế của các công ty nghiên cứu theo ngành năm 2012
ại
Bảng 2.12 - Thống kê tính thanh khoản của các công ty nghiên cứu theo ngành năm 2012
Đ
Bảng 2.13 - Ma trận tương quan giữa các biến
Bảng 2.14 - Kết quả hồi quy mô hình 1
ờn
g
Bảng 2.15 - Kết quả hồi quy mô hình 2 cho từng biến phụ thuộc
Bảng 2.16 - Hồi quy mô hình 1 với biến phụ thuộc là TNVCSH
Tr
ư
Bảng 2.17 - Kết quả kiểm định Wald
Bảng 2.18 - Hồi quy mô hình 1 điều chỉnh
Bảng 2.19 - Kết quả kiểm định White
vii
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: TS.Trần Thị Bích Ngọc
PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Công cuộc cải cách chuyển đổi sang nền kinh tế thị trường theo định hướng xã hội
uế
chủ nghĩa đã tạo cho các doanh nghiệp Việt Nam quyền tự chủ hơn trong các quyết định
tế
H
kinh doanh của mình. Các doanh nghiệp không còn phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn của
nhà nước mà phải chủ động lựa chọn một cơ cấu tài trợ hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và
vốn vay để tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu chi phí của mình. Đây chính là một trong 3
quyết định quan trọng nhất của nhà quản trị ngoài quyết định đầu tư và quyết định phân
h
phối.
in
Xác định cấu trúc vốn là vấn đề quan trọng nhằm xây dựng chính sách tài trợ hợp lý
cK
nhất vừa đảm bảo tận dụng được lợi thế của đòn bẩy nợ vừa đảm bảo khả năng thanh
toán. Trong khi các doanh nghiệp ở những nước phát triển rất quan tâm đến vấn đề về cấu
trúc vốn, coi đây là tiền đề quan trọng quyết định đến sự ổn định và phát triển lâu dài của
họ
doanh nghiệp thì các doanh nghiệp Việt Nam hầu như chưa có sự quan tâm đầy đủ đến
vấn đề này.
ại
Các lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với Lý thuyết về cấu trúc vốn theo
Đ
quan điểm của Modigliani và Miller (1958) và đến nay đã không ngừng được bổ sung và
phát triển. Đồng thời đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm chứng minh vai trò quan trọng
ờn
g
của cấu trúc vốn đối với giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc xác định một cơ cấu
vốn tối ưu cho một doanh nghiệp là một vấn đề phức tạp và chưa có câu trả lời cụ thể nào
vì cấu trúc vốn không thể áp dụng chung cho các doanh nghiệp khác nhau. Thực tế chứng
Tr
ư
minh rằng mỗi doanh nghiệp có một cấu trúc vốn riêng biệt phù hợp với các đặc điểm của
doanh nghiệp đó do tác động ở các mức độ khác nhau của các nhân tố ảnh hưởng.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm nhằm tìm ra một số nhân tố chủ yếu tác động đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong cùng một ngành hay trong một quốc gia. Tuy kết quả
thực nghiệm thường không thống nhất tùy theo phạm vi (thời gian và không gian) và cách
SV: Bạch Thị Thùy Trang_K44ATCNH
1
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: TS.Trần Thị Bích Ngọc
ước lượng biến trong mô hình, nhưng cũng cho thấy rõ được tác động của một số các
nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong phạm vi cụ thể.
Để tìm hiểu xem các nhân tố nào thực sự tác động đến cơ cấu vốn của các công ty cổ
uế
phần niêm yết trên SGDCK TP.HCM và các tác động đó như thế nào, tôi quyết định thực
tế
H
hiện đề tài: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần
niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
Mục tiêu chung là phân tích các nhân tố có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty
in
h
cổ phần niêm yết tại SGDCK TP.HCM.
Mục tiêu cụ thể:
cK
Hệ thống hóa các lý thuyết về cấu trúc vốn để thấy được tầm quan trọng của việc xây
dựng một cấu trúc vốn hợp lý đối với giá trị doanh nghiệp.
họ
Khái quát một số nhân tố có tác động đến câu trúc vốn của một doanh nghiệp và
chiều hướng tác động của những nhân tố đó.
ại
Đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM.
Đ
Phân tích mức độ tác động của các nhân tố tiêu biểu đến cấu trúc vốn của các công ty
được nghiên cứu và tìm hiểu xem cấu trúc vốn có khác nhau giữa các ngành với nhau
ờn
g
hay không bằng phương pháp kiểm định các mô hình hồi quy tuyến tính.
1.3.Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu
Tr
ư
1.3.1.
Đối tượng nghiên cứu là cấu trúc vốn và một số nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của 271 công ty cổ phần phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí
Minh.
1.3.2.
Phạm vi nghiên cứu
SV: Bạch Thị Thùy Trang_K44ATCNH
2
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: TS.Trần Thị Bích Ngọc
- Phạm vi về thời gian: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 271
công ty cổ phần phi tài chính niêm yết tại SGDCK TP.HCM trong năm 2012.
- Phạm vi về không gian: Bài nghiên cứu phân tích tác động của các nhân tố đến cấu
uế
trúc vốn của các công ty phi tài chính niêm yết trên SGDCK TP.HCM có đầy đủ
dữ liệu được nêu trong báo cáo tài chính. Mẫu nghiên cứu thực tế của bài gồm 271
tế
H
công ty trong tổng số 294 công ty niêm yết tại SGDCK TP.HCM.
1.4.Phương pháp nghiên cứu
1.4.1.
Phương pháp nghiên cứu tài liệu
h
Từ các tài liệu thu thập được, tiến hành đọc, ghi chú và khai thác hiệu quả các thông tin từ
in
các tài liệu đó; phân tích, tổng hợp và đánh giá thông tin được cung cấp trong các tài liệu
để phục vụ việc xây dựng giả thuyết nghiên cứu, thảo luận kết quả, soạn thảo bài viết báo
1.4.2.
cK
cáo kết quả nghiên cứu.
Phương pháp thu thập số liệu
họ
Dữ liệu sử dụng là dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính hợp nhất cuối
năm đã kiểm toán của các công ty. Bao gồm bảng cân đối kế toán, bảng kết quả hoạt động
ại
kinh doanh, bảng lưu chuyển tiền tệ và thuyết minh báo cáo tài chính. Các tài liệu khác
1.4.3.
Đ
được thu thập từ sách, báo, tạp chí, ... và các bài nghiên cứu của các tác giả khác.
Phương pháp xử lý số liệu
ờn
g
Từ thông tin đã thu được, dùng phương pháp tổng hợp, thống kế mô tả, so sánh để
phân tích và đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của các công ty được chọn phân tích
bằng phần mền Excel 2010.
Tr
ư
Hồi quy mô hình thực nghiệm để xác định các hệ số hồi quy, kiểm định, đánh giá
mô hình hồi quy để kết luận được phương trình hồi quy thể hiện tác động của các
nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty được chọn nghiên cứu bằng phần mềm
Eviews 6.0.
1.4.4.
Quy trình nghiên cứu
SV: Bạch Thị Thùy Trang_K44ATCNH
3
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: TS.Trần Thị Bích Ngọc
Quy trình nghiên cứu gồm 7 bước sau:
Bước 1: Lựa chọn các nhân tố ảnh hưởng
Dựa vào những lý thuyết về cấu trúc vốn và những nghiên cứu thực nghiệm trước đây về
uế
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kết hợp với phân tích tình
hình cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Việt Nam để đưa ra các nhân tố có nhiều khả
tế
H
năng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty nghiên cứu.
Bước 2: Thu thậpsố liệu
Thu thập số liệu từ các Báo cáo tài chính hợp nhất năm 2012 của các công ty nghiên cứu.
h
Bước 3: Mã hóa biến và xử lý số liệu
in
Các biến được mã hóa bởi các chỉ tiêu phù hợp để đưa vào phân tích và hồi quy. Một số
biến có thể được mã hóa bởi một hay nhiều chỉ tiêu nhất định. Một số hồi quy phụ được
cK
tiến hành để so sánh và lựa chọn chỉ tiêu thích hợp nhất cho biến mà nó đại diện.
Bước 4: Kiểm tra dữ liệu trước khi phân tích hồi quy
họ
Kiểm tra lại tính đầy đủ và phù hợp của các biến để điều chỉnh trước khi hồi quy.
Bước 5: Xác định mối quan hệ tương quan giữa các biến
Kiểm tra tương quan giữa biến phụ thuộc và biến độc lập, giữa các biến độc lập với nhau.
ại
Mục đích đánh giá mức độ đa cộng tuyến giữa các biến.
Đ
Bước 6: Xây dựng mô hình hồi quy
ờn
g
Bước 7: Kiểm định các giả thuyết của mô hình, điều chỉnh mô hình và đưa ra kết
quả nghiên cứu
1.4.5.
Kết cấu của đề tài
Tr
ư
Ngoài phần mở đầu, kết luận, tài liệu tham khảo và phụ lục đề tài nghiên cứu gồm
có ba chương:
Chương 1: Tổng quan về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Chương 2: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần
niêm yết tại SGDCK TP.HCM
Chương 3: Thảo luận kết quả
SV: Bạch Thị Thùy Trang_K44ATCNH
4
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: TS.Trần Thị Bích Ngọc
PHẦN II: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
uế
Chương này trình bày các khái niệm, vai trò của cấu trúc vốn cũng như các lý
thuyết về cấu trúc vốn. Đồng thời trình bày một số nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại
tế
H
Việt Nam cũng như trên thế giới về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và kết quả
của những nghiên cứu đó. Từ các lý thuyết và nghiên cứu được trình bày, bài nghiên cứu
sẽ lựa chọn một số nhân tố và định lượng thành các biến để kiểm định sự ảnh hưởng của
chúng đến cấu trúc vốn, đây chính là các biến phụ thuộc và biến độc lập trong mô hình
in
h
thực nghiệm.
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn
cK
1.1 Tổng quan về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu bao gồm vốn cổ phần
họ
ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty. Cấu trúc vốn tối ưu là
cơ cấu vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn từ đó làm tối đa hóa giá trị của doanh
ại
nghiệp, theo Nguyễn Minh Kiều (2006).
Đ
Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp quyết định chi phí sử dụng vốn bình quân
(WACC) của doanh nghiệp đó. Chi phí sử dụng vốn bình quân là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi
ờn
g
tối thiểu của mỗi dự án của doanh nghiệp và cũng là suất chiết khấu của dòng tiền các dự
án đó, (Eugene F.Brigham và Joel F.Houston (2009)). Vì vậy, cấu trúc vốn ảnh hưởng rất
lớn đến giá trị của doanh nghiệp. Do đó những nhà quản trị luôn cố gắng theo đuổi một cơ
Tr
ư
cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp của mình.
1.1.2 Thành phần cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp gồm hai thành phần chính là nợ và vốn cổ phần.
Trong đó:
SV: Bạch Thị Thùy Trang_K44ATCNH
5
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: TS.Trần Thị Bích Ngọc
Nợ (Debt) bao gồm khoản phải trả ngắn hạn và khoản phải trả dài hạn. Thông
thường cơ cấu vốn đề cập đến cơ cấu tài trợ dài hạn nên nợ ở đây được xem xét là các
khoản phải trả dài hạn. Các khoản phải trả dài hạn này bao gồm:
uế
- Các khoản phải trả tài chính như phải trả dài hạn người bán, phải trả dài hạn nội
tế
H
bộ, vay và nợ dài hạn (vay dài hạn ngân hàng, trái phiếu, trái phiếu chuyển đổi) và
phải trả dài hạn khác
- Các khoản phải trả hoạt động như dự phòng trợ cấp mất việc làm, doanh thu chưa
thực hiện, thuế thu nhập hoãn lại phải trả…
h
Cả hai loại này đều là nghĩa vụ tài chính dài hạn làm phát sinh dòng tiền tương lai
in
của doanh nghiệp. Tuy nhiên khoản phải trả tài chính thì doanh nghiệp phải trả một khoản
cK
phí thường gọi là lãi trong khi khoản phải trả hoạt động là khoản chiếm dụng hợp pháp
không tính phí.
Vốn cổ phần (Equity) là nguồn vốn chủ sở hữu được phản ánh trong bảng cân đối kế
họ
toán bao gồm vốn cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường và vốn khác của cổ đông như lợi
nhuân giữ lại, thặng dư vốn cổ phần,…
ại
Sự khác nhau cơ bản của hai nguồn vốn này chính là trách nhiệm pháp lý của doanh
Đ
nghiệp khi sử dụng. Điều này tạo ra ưu điểm và nhược điểm cho mỗi loại. Nợ có ưu điểm
là được khấu trừ thuế, có thể tận dụng lợi thế đòn bẩy tài chính đề gia tăng lợi nhuận cho
ờn
g
cổ đông và nhược điểm làm gia tăng rủi ro phá sản và áp lực tài chính buộc phải trả gốc
và lãi. Vốn cổ phần có ưu điểm là ít áp lực tài chính tuy nhiên lại không được khấu trừ
thuế và bị phân chia phiếu bầu ảnh hưởng đến việc quản lý doanh nghiệp. Vì vậy nhà
Tr
ư
quản trị khi ra quyết định lựa chọn nguồn vốn nào thì không chỉ dựa vào chi phí huy động
nguốn vốn đó để đánh giá mà còn phải dựa vào những đặc điểm của nguồn vốn đó để ra
quyết định được chính xác hơn.
1.1.3 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của một doanh nghiệp
SV: Bạch Thị Thùy Trang_K44ATCNH
6
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: TS.Trần Thị Bích Ngọc
Có hai chỉ tiêu được sử dụng phổ biến để nghiên cứu cấu trúc vốn là chỉ tiêu chỉ số
nợ trên vốn chủ sở hữu và chỉ tiêu chỉ số nợ trên tổng tài sản.
Chỉ tiêu tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu phản ánh mối quan hệ giữa nợ và vốn chủ sở
uế
hữu. Chỉ tiêu này thể hiện sự tự chủ về tài chính của doanh nghiệp, khả năng chủ động
tế
H
của doanh nghiệp trong việc tạo ra nguồn vốn phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh
và đầu tư của doanh nghiệp.
Chỉ tiêu chỉ số nợ trên tổng tài sản phản ánh mối quan hệ giữa nợ phải trả và tổng tài
sản. Nợ phải trả bao gồm cả nợ ngắn hạn, và nợ dài hạn phải trả. Chỉ tiêu này đo lường
h
mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp so với tài sản. Chủ nợ thường thích doanh nghiệp
in
có tỷ lệ nợ thấp vì như vậy công ty có khả năng trả nợ cao hơn, ngược lại cổ đông muốn
đông.
họ
1.2 Các lý thuyết cấu trúc vốn
cK
có tỷ lệ nợ cao vì sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm gia tăng khả năng sinh lợi cho cổ
Theo quan điểm truyền thống cho rằng khi doanh nghiệp bắt đầu vay mượn sẽ đem
lại lợi ích nhiều hơn. Cụ thể là chi phí thấp kết hợp với ưu điểm của lá chắn thuế sẽ làm
ại
cho chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền giảm khi nợ tăng dẫn đến sự gia tăng giá trị
Đ
doanh nghiệp. Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ trong tổng nguồn vốn gia tăng buộc các cổ đông
tăng lợi tức yêu cầu của họ, đồng thời chi phí nợ cũng tăng do nguy cơ phá sản cao hơn,
ờn
g
như vậy sẽ dẫn đến chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền tăng. Do đó, theo quan điểm
truyền thống hay còn gọi là lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu ngầm hiểu rằng: chi phí sử dụng
vốn phụ thuộc vào cấu trúc vốn của công ty, nếu công ty có một cơ cấu vốn tối ưu thì tại
Tr
ư
đó doanh nghiệp có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp của mình.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là làm sao để biết được sử dụng bao nhiêu
nợ để tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân. Đã có nhiều nghiên cứu và lý thuyết hiện
đại về cấu trúc vốn ra đời nhằm bổ sung và góp phần tìm ra một cơ cấu vốn tối ưu cho
doanh nghiệp.
SV: Bạch Thị Thùy Trang_K44ATCNH
7
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: TS.Trần Thị Bích Ngọc
Mở đầu các lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại là bài viết của được viết bởi
Modigliani và Miller vào năm 1958 hay còn gọi là học thuyết M&M. Sau đó có nhiều lý
thuyết tiếp tục bổ sung và phát triển bao gồm: lý thuyết về chi phí đại diện, lý thuyết tín
uế
hiệu, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết điều chỉnh thị trường, ….
tế
H
1.2.1 Lý thuyết M&M
Modigliani và Miller đã đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp là có
thuế và không có thuế. Trong đó, mệnh đề I nói về giá trị công ty và mệnh đề II nói về chi
phí sử dụng vốn.
in
h
a. Trường hợp không có thuế
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của doanh nghiệp được Modigliani và Miller đưa ra
cK
lần đầu vào năm 1958 trong bài báo nổi tiếng “The cost of capital, Corporation Finance
and the Theory of Investment” trên Tạp chí kinh tế Mỹ. Với các giả định của mình M&M
họ
đã chứng minh giá trị của công ty không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của công ty. Đây
được gọi là lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế.
ại
Các giả định:
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập các nhân
Đ
- Không có chi phí giao dịch
ờn
g
- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính
- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo
Tr
ư
Với những giả định trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai
mệnh đề sau đây.
Mệnh đề số 1 phát biểu rằng “Trong điều kiện không có thuế, giá trị của công ty có
vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không vay nợ (VU), nghĩa là VL=VU”.
SV: Bạch Thị Thùy Trang_K44ATCNH
8
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: TS.Trần Thị Bích Ngọc
Mệnh đề này có thể hiểu là trong điều kiện không có thuế thì giá trị của công ty có
vay nợ và không vay nợ là như nhau nên cơ cấu vốn không ảnh hưởng gì đến giá trị của
doanh nghiệp. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp không thể gia
uế
tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay chỉ số nợ”.
kE=k0 + (k0 – kD)*D/E
h
Trong đó:
tế
H
Mệnh đề số 2 phát biểu rằng “Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng
cK
kD: là lãi suất hay chi phí sử dụng nợ
in
kE: lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
k0: Chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cồ phần
họ
D: Giá trị thị trường của nợ vay
E: Giá trị thị trường của vốn cổ phần
ại
Điều này cho thấy đòn bẩy tài chính làm cho vốn cổ phần trở nên rủi ro hơn như vậy
lợi nhuận yêu cầu của vốn cổ phần phải tăng lên. Tóm lại, trong điều kiện không có thuế
Đ
thì cấu trúc vốn của doanh nghiệp không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
ờn
g
Mặc dù một số giả định không thực tế nhưng kết quả nghiên cứu của M&M đóng
vai trò rất quan trọng. Bằng cách chỉ ra các điều kiện mà cơ cấu vốn không ảnh hưởng
đến giá trị công ty, học thuyết này chỉ ra hướng mà các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt
Tr
ư
hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá
trị doanh nghiệp.
b. Trường hợp có thuế
Vì một số giả định của kết quả nghiên cứu trước là không thực tế, năm 1963 M&M
đã công bố một nghiên cứu mới trong bài báo “Corporate income taxes and the cost of
SV: Bạch Thị Thùy Trang_K44ATCNH
9
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: TS.Trần Thị Bích Ngọc
capital: a correction” trên Tạp chí kinh tế Mỹ. Trong đó giả định về không có thuế thu
nhập doanh nghiệp được nới lỏng, mô hình này nhằm phân tích tác động của thuế và chi
Trong trường hợp này, lý thuyết M&M có hai mệnh đề quan trọng.
uế
phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
tế
H
Mệnh đề số 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị công ty có
vay nợ (VL) bằng giá trị công ty không có vay nợ (VU) cộng với hiện giá của lá chắn thuế.
Mệnh đề được thể hiện dưới dạng công thức là:
h
VL=VU + T.D
in
Trong đó :
cK
VL: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
VU: Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ
họ
T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
D: Tổng số nợ sử dụng
ại
Như vậy, việc sử dụng nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp
Đ
được gia tăng tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ bằng 100% nợ.
Mệnh đề số 2: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có
ờn
g
quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.
Mối quan hệ này được diễn tả bằng công thức:
Tr
ư
kE = k0 + (k0 – kD) * (D/E) * (1-T)
Nghiên cứu của M&M năm 1963 được Merton Miller chỉnh sửa bằng cách đưa thêm
tác động của thuế thu nhập các nhân. Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động
của các yếu tố khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần khi doanh nghiệp gia
tăng tỷ số nợ. Điều này được bổ sung trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn tiếp theo.
1.2.2 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Models)
SV: Bạch Thị Thùy Trang_K44ATCNH
10
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: TS.Trần Thị Bích Ngọc
Chi phí đại diện có thể xem như là các chi phí kiểm soát nhà quản trị để họ hành
động theo lợi ích của cổ đông. Cần tiêu nhiều hơn để kiểm soát nhà quản trị thì chi phí đại
diện cũng cao hơn. Jensen và Meckling là hai người đi tiên phong trong việc giới thiệu lý
uế
thuyết về chi phí đại diện vào năm 1976. Lý thuyết chi phí đại diện chính là phản ánh chi
phí do mâu thuẫn lợi ích đem lại. Jensen và Meckling đã nhận ra hai loại mâu thuẫn cơ
tế
H
bản đó là mâu thuẫn giữa nhà quản trị với cổ đông và mâu thuẫn giữa cổ đông với chủ nợ.
Mâu thuẫn giữa nhà quản trị và cổ đông xuất phát từ chính mục tiêu của mỗi bên.
Trong khi người chủ sở hữu muốn tối đa hóa tài sản của mình thì người quản lý chỉ quan
h
tâm đến lương thưởng hay nói cách khác là lợi ích của chính bản thân họ. Đặc biệt, những
in
xung đột đại diện này sẽ càng gay gắt hơn ở những công ty có sự xuất hiện của dòng tiền
mặt tự do (Jensen (1986)). “Lý thuyết Dòng tiền mặt tự do” (The Free cash-flows theory)
cK
chỉ ra rằng, khi một nhà quản trị nhận thấy số tiền mặt tự do của công ty dư giả, anh ta sẽ
sử dụng nó với các mục đích cá nhân hơn là các mục đích sinh lợi nhuận cho công ty. Để
họ
giải quyết vấn đề này Jensen (1986) cho rằng nên sử dụng nhiều nợ hoặc tăng tỷ lệ trả cổ
tức, thậm chí là có thể áp dụng cả hai cách. Vì theo lý thuyết dòng tiền mặt tự do thì nợ
làm giảm dòng tiền tự do bở vì doanh nghiệp phải chịu áp lực trả lãi và gốc, đồng thời
ại
tăng tỷ lệ trả cổ tức sẽ làm tăng lợi ích của cổ đông và giảm mức độ phân tán của các
Đ
quyết định đầu tư, tránh những hoạt động gây lãng phí dòng tiền của nhà quản trị. Ngoài
ra Jensen và Meckling (1976) cho rằng vấn đề đại diện này có thể giải quyết bằng cách để
ờn
g
cho nhà quản trị giữ một tỷ lệ nhiều hơn trong số cổ phiếu của công ty.
Còn đối với mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông, chi phí đại diện phát sinh do xung
Tr
ư
đột lợi ích giữa chủ nợ và chủ sở hữu do nhà quản trị doanh nghiệp có thể thực hiện một
số hành động có lợi cho cổ đông nhưng hại đến lơi ích của chủ nợ. Cụ thể như các nhà
quản trị có thể thực hiện các dự án có rủi ro cao nhưng lợi nhuận lớn, khi thành công phần
lớn lợi ích do cổ đông hưởng, khi thất bại thì chủ nợ là người bị thiệt hại nhiều nhất. Các
chủ nợ sẽ tìm cách bảo vệ mình bằng cách tăng lãi suất cho vay với các điều kiện vay ngặt
SV: Bạch Thị Thùy Trang_K44ATCNH
11
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: TS.Trần Thị Bích Ngọc
nghèo hơn điều này dẫn đến giá trị doanh nghiệp giảm. Xung đột lợi ích và khả năng xảy
ra xung đột lợi ích giữa chủ nợ và chủ sở hữu tỷ lệ thuận với mức đòn bẩy tài chính.
uế
1.2.3 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)
Lý thuyết đánh đổi đầu tiên được phát triển dựa trên những cuộc tranh cãi về kết
tế
H
luận của lý thuyết M&M (1963) khi cho rằng doanh nghiệp nên được tài trợ bằng 100%
nợ để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên thực tế có một số chi phí của nợ làm
giảm dần đi lợi ích của thuế nếu càng gia tăng tỷ lệ nợ đó là chi phí kiệt quệ tài chính. Có
hai quan điểm trong sự đánh đổi giữa lợi ích của thuế và chi phí của nợ. Trong đó, Kraus
h
and Litzenberger (1973) nói rằng một đòn bẩy tài chính tối ưu phản ánh sự đánh đổi giữa
in
lợi ích thuế của nợ và một chi phí cố định về khả năng kiệt quệ tài chính. Còn Myers
cK
(1984) lại cho rằng, nếu doanh nghiệp theo đuổi lý thuyết đánh đổi thì doanh nghiệp cần
đạt một mục tiêu là cân bằng giữa lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính, tuy nhiên
mục tiêu này thay đổi theo thời gian và doanh nghiệp phải điều chỉnh tỷ lệ nợ thường
họ
xuyên để có thể đạt được mục tiêu đó. Có hai mô hình về lý thuyết đánh đổi phản ánh hai
ý kiến này đó là lý thuyết đánh đổi tĩnh và động.
ại
Lý thuyết đánh đổi tĩnh tiêu chuẩn (Static Trade-off) được đại diện bằng nghiên cứu
Đ
của Bradley et al (1984). Kết luận chủ yếu của mô hình là sự gia tăng chi phí kiệt quệ tài
chính làm giảm mức độ nợ tối ưu, ngoài ra một trong những kết luận khác có nhắc đến
ờn
g
việc tăng lá chắn phi thuế sẽ làm giảm mức độ nợ tối ưu, như vậy doanh nghiệp có nhiều
tài sản có thể khấu hao sẽ sử dụng ít nợ hơn. Mô hình động đưa ra giải pháp cho đòn bẩy
tài chính tuy nhiên nó không thể giải thích cấu trúc vốn khác biệt giữa các doanh nghiệp.
Tr
ư
Lý thuyết đánh đổi động (Dynamic Trade-off) đề cập đến chi phí điều chỉnh cấu trúc
vốn và trong thực tế việc điều chỉnh cấu trúc vốn có thể gặp phải một số trì hoãn dẫn đến
sự khác biệt ngẫu nhiên giữa tỷ lệ nợ thực tế của các công ty có cùng cấu trúc vốn mục
tiêu. Mô hình này có hai yếu tố quan trọng là sự kỳ vọng và sự điều chỉnh chi phí. Trong
mô hình, quyết định tài chính đúng đắn phụ thuộc vào giới hạn tài chính mà doanh nghiệp
SV: Bạch Thị Thùy Trang_K44ATCNH
12
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: TS.Trần Thị Bích Ngọc
dự đoán được trong tương lai. Mô hình đánh đổi động đầu tiên xem xét mâu thuẫn của tiết
kiệm thuế với chi phí phá sản nhưng không đề cập đến chi phí chuyển đổi của Kane et al.
(1984) and Brennan and Schwartz (1984). Để hoàn thiện hơn Fischer et al. (1989) giới
uế
thiệu chi phí chuyển đổi vào mô hình, điều này giúp giải thích cho việc doanh nghiệp phải
thường xuyên điều chỉnh cơ cấu vốn để đạt mục tiêu. Khi lợi nhuận doanh nghiệp lớn, nợ
tế
H
sẽ giảm và sẽ thường xuyên điều chỉnh cơ cấu vốn nếu đòn bẩy tài chính gần mức giới
hạn cho phép.
1.2.4 Lý thuyết liên quan đến thông tin bất cân xứng (The Asymmetric Information
h
Theory)
in
Thông tin bất cân xứng là tình huống mà nhà quản lý doanh nghiệp có thông tin đầy
cK
đủ hơn về các hoạt động trong doanh nghiệp so với các nhà đầu tư bên ngoài. Có hai lý
thuyết được hình thành dựa trên hiện tượng thông tin bất cân xứng, đó là lý thuyết phát tín
hiệu và lý thuyết trật tự phân hạng.
họ
1.2.4.1 Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Models)
Lý thuyết phát tín hiệu được phát triển lần đầu tiên bởi Ross vào năm 1977, theo đó
ại
những nhà quản trị thường sử dụng cấu trúc vốn như là một tín hiệu đến các nhà đầu tư
bên ngoài doanh nghiệp. Với giả định rằng nhà quản trị là những người bên trong doanh
Đ
nghiệp nắm rõ các thông tin về phân phối lợi nhuận của doanh nghiệp mà nhà đầu tư bên
ờn
g
ngoài không có. Nếu nhà quản trị quyết định sử dụng nhiều nợ hơn, nhà đầu tư có thể hiểu
tín hiệu đó là dòng tiền tương lai của doanh nghiệp có khả năng rất lớn. Tuy nhiên nếu
nhà quản trị quyết định phát hành cổ phiếu thì đây được coi là tín hiệu xấu về tình hình
Tr
ư
hoạt động của doanh nghiệp.
Khi tồn tại sự bất cân xứng về thông tin và nếu nhà quản trị tin rằng cổ phiếu công
ty bị định giá thấp so với giá trị thực thì họ sẽ ưu tiên vay nợ hơn vốn cổ phần. Nếu nhà
quản lý tin rằng cổ phiếu của công ty được định giá cao hơn so với giá trị thực thì họ sẽ
ưu tiên phát hành cổ phiếu.
SV: Bạch Thị Thùy Trang_K44ATCNH
13
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: TS.Trần Thị Bích Ngọc
Tuy nhiên các nhà đầu tư bên ngoài hiểu động cơ của các nhà quản lý, do đó họ có
xu hướng phản ứng với việc phát hành cổ phiếu thường bằng cách giảm giá cổ phiếu. Bởi
vì họ cho rằng có khả năng việc phát hành cổ phiếu phát tín hiệu về những thông tin xấu.
uế
Theo Paul Asquith và David W.Mullins, Jr. (1986) khi các yếu tố khác không đổi thì
việc công bố bán cổ phiếu ra bên ngoài được xem là đánh tín hiệu về triển vọng của
tế
H
doanh nghiệp theo quan điểm của nhà quản trị là không tốt và kết quả khi công bố việc
bán cổ phiếu mới thường làm giá cổ phiếu của doanh nghiệp giảm.
Tuy nhiên có một lưu ý rằng phát hành cổ phiếu là một dấu hiệu không tốt đối với
in
này cần thêm vốn chủ sở hữu để phát triển.
h
công ty đã trưởng thành hơn là đối với công ty mới đang tăng trưởng nhanh vì các công ty
Theo Eugene F.Brigham và Joel F.Houston (2009) trong cuốn Quản trị tài chính thì
cK
trong điều kiện bình thường, lý thuyết phát tín hiệu khuyến khích các doanh nghiệp nên
sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn và ít vay nợ hơn những gì đã được đề ra bởi lợi ích của
họ
thuế so với chi phí phá sản mà mô hình đánh đổi đã trình bày.
1.2.4.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking Order Theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu bởi Myers (1984) do chịu ảnh hưởng của nhiều
ại
tài liệu trong đó có cuốn sách của Donaldson (1961). Myers (1984) đã rút ra kết luận rằng
Đ
lợi nhuận giữ lại tốt hơn nợ và nợ tốt hơn vốn cổ phần. Sự phân hạng này là động cơ thúc
đẩy Myers and Majluf (1984) thực hiện mô hình nghiên cứu. Việc sắp xếp thứ tự huy
ờn
g
động nguồn vốn này dựa trên ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng giữa nhà quản trị và
nhà đầu tư. Như đã phân tích trong lý thuyết phát tín hiệu, do nhà quản trị biết nhiều
thông tin về doanh nghiệp hơn nhà đầu tư nên khi doanh nghiệp huy động vốn từ bên
Tr
ư
ngoài khiến cho các nhà đầu tư tăng chi phí sử dụng nợ làm cho nguồn vốn bên ngoài đôi
khi quá đắt và doanh nghiệp phải từ bỏ những dự án có NPV dương. Vì vậy nguồn vốn
bên trong luôn được sử dụng để tránh thông tin bất cân xứng.
Myers and Majluf (1984) cho rằng, nếu nợ là có sẵn và không rủi ro thì nó được
xem như là nguồn vốn bên trong còn nếu nợ có thể sẵn sàng và rủi ro thì nó sẽ được xếp
SV: Bạch Thị Thùy Trang_K44ATCNH
14
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: TS.Trần Thị Bích Ngọc
đâu đó giữa lợi nhuận giữ lại và vốn chủ sở hữu. Như vậy thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn
vốn cụ thể như sau: Doanh nghiệp ưu tiên huy động vốn từ nguồn tự tích lũy trước, nếu
cần phải huy động vốn từ bên ngoài, doanh nghiệp huy động nợ, nếu nợ là chứng khoán
uế
thì phát hành chứng khoán an toàn nhất, sau đó đến các chứng khoán rủi ro hơn. Rồi đến
chứng khoán lãi giữa nợ và vốn cổ phần, ví dụ như trái phiếu chuyển đổi. Sau cùng là vốn
tế
H
cổ phần.
Sự khác nhau giữa lý thuyết thứ tự ưu tiên và đánh đổi là việc huy động vốn trong
thứ tự ưu tiên không phụ thuộc vào tỷ lệ nợ-vốn chủ sở hữu mục tiêu. Thay vào đó là phụ
h
thuộc vào nguồn vốn nội bộ và sự tồn tại của hiện tượng bất cân xứng thông tin.
in
1.3Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
cK
Bên cạnh những khái niệm và lý thuyết về cấu trúc vốn, có rất nhiều nghiên cứu
thực nghiệm nhằm kiểm chứng tính đúng đắn của các lý thuyết đó và cũng có càng nhiều
nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện mong muốn tìm ra các nhân tố nào tác động đến
họ
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp để từ đó tìm ra một cơ cấu vốn tối ưu có thể áp dụng.
Các nghiên cứu thực nghiệm này có cả các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam và trên
ại
thế giới. Kết quả nghiên cứu của các bài nghiên cứu này trong một số trường hợp cho kết
quả khác nhau, điều này có thể lý giải do các nghiên cứu này thực hiện trong những
Đ
khoảng thời gian khác nhau với các biến được đại diện khác nhau tại các không gian
ờn
g
nghiên cứu khác nhau. Có vẻ hợp lý hơn khi các bài nghiên cứu sau có ý nghĩa hơn vì các
nghiên cứu này thường có nhiều thông tin và kinh nghiệm hơn so với các nghiên cứu
trước.
Tr
ư
1.3.1 Các nghiên cứu tại Việt Nam
Lê Thị Kim Thư (2012) “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên SGDCK TP.HCM” trong 5 năm từ
2007 đến 2011. Bài nghiên cứu với biến phụ thuộc tỷ lệ nợ và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở
hữu. Kết quả nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng cùng chiều của tốc độ tăng trưởng doanh
SV: Bạch Thị Thùy Trang_K44ATCNH
15
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: TS.Trần Thị Bích Ngọc
nghiệp với cấu trúc vốn, trong khi quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động, đặc điểm
riêng của tài sản doanh nghiệp là có ảnh hưởng ngược chiều. Còn cấu trúc tài sản, rủi ro
kinh doanh, hình thức sở hữu doanh nghiệp không thấy có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
uế
của các công ty.
tế
H
Lê Đạt Chí (2013) “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của
các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam”. Bài nghiên cứu kiểm định những nhân tố giữ vai
trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2010. Trong bài nghiên cứu cấu trúc vốn
h
được đo lường bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng giá trị thị trường của tài sản. Các biến độc lập
in
được đưa vào phân tích và cho kết quả là thuế, đòn bẩy ngành, hành vi nhà quản trị có tác
động tích cực và lạm phát, tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách, khả năng sinh lợi được
cK
tính bằng tỷ suất sinh lợi của tài sản_ROA có tác động tiêu cức đến cấu trúc vốn. Ngoài ra
tác giả còn kiểm định hai lý thuyết và thấy rằng lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy bằng
họ
chứng mạnh mẽ về sự tồn tại của nó trong thực nghiệm hoạch định cấu trúc vốn của các
nhà quản trị tài chính Việt Nam. Ngược lại, lý thuyết đánh đổi không cho thấy bằng
ại
chứng chắc chắn nào về sự hiện diện của nó.
Nguyễn Tấn Vinh (2011) “Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm
Đ
yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội”. Bài nghiên cứu nhằm xác định sự ảnh hưởng
của các nhân tố lợi nhuận, quy mô, cơ hội tăng trưởng, giá trị tài sản hữu hình đối với cấu
ờn
g
trúc vốn của 260 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoáng Hà Nội trong năm
2009. Đồng thời xác định ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị thị trường của các công
Tr
ư
ty đó. Với các biến phụ thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản, tổng nợ trên tổng vốn chủ sở
hữu, nợ dài hạn trên tổng tài sản và nợ ngắn hạn trên tổng tài sản. bài nghiên cứu đã cho
thấy lợi nhuận của công ty là yếu tố quyết định có tác động mạnh mẽ nhất đối với cơ cấu
vốn công ty, lợi nhuận càng cao nợ vay ngắn hạn càng nhiều. Quy mô ảnh hưởng tích cực
trong khi tài sản cố định và cơ hội phát triển có ảnh hưởng tiêu cực đến cấu trúc vốn của
các công ty.
SV: Bạch Thị Thùy Trang_K44ATCNH
16
