Bài giảng tài chính doanh nghiệp 2 CHƯƠNG 18 tài TRỢ DOANH NGHIỆP và sáu bài học về THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

CHƯƠNG 18

TÀI TR DOANH NGHIỆP
VÀ SÁU BÀI HỌC VỀ THỊ
TRƯỜNG HIỆU QUẢ


NỘI DUNG CỦA CHƯƠNG 18

18.1 CHÚNG TA LUÔN LUÔN TRỞ LẠI VỚI NPV
18.2 MỘT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ LÀ GÌ?
18.3 CÁC BÀI TOÁN ĐỐ VÀ CÁC BẤT THƯỜNG
CÓ Ý NGHĨA GÌ ĐỐI VỚI GIÁM ĐỐC TÀI
CHÍNH?
18.4 SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ


18.1 CHÚNG TA LUÔN LUÔN TRỞ LẠI
VỚI NPV
Chương này bắt đầu bằng cách đối chiếu các quyết đònh
đầu tư và các quyết đònh tài trợ:


Việc tìm được các cơ hội tài trợ có NPV dương có thể
khó hơn do các thò trường vốn rất hiệu quả.



Cạnh tranh gay gắt giữa các nhà đầu tư loại bỏ các cơ
hội tạo tỷ suất sinh lợi và làm cho các phát hành nợ
và vốn cổ phần được đònh giá một cách công bằng.



Đó là lý do tại sao chúng ta dành chương này để giải
thích và đánh giá giả thuyết thò trường hiệu quả.


18.1 CHÚNG TA LUÔN LUÔN TRỞ LẠI
VỚI NPV


Có các điểm giống nhau cơ bản trong quyết đònh đầu
tư với các quyết đònh tài trợ vì đều kết thúc bằng việc
tính toán hiện giá ròng NPV.



Ví dụ : bạn vay 100.000$ trong 10 năm với lãi suất
3%/năm. Bạn có nên chấp nhận đề nghò này hay
không?



Nếu lãi suất từ thò trường vốn là 10%?
10

3.000
100.000
NPV = + 100.000 − ∑
−

= 43.012
t
10
(1 + 10%)
t =1 (1 + 10%)


18.1 CHÚNG TA LUÔN LUÔN TRỞ LẠI
VỚI NPV (tiếp theo)
Các khác biệt giữa quyết đònh đầu tư và quyết đònh tài trợ.


Các quyết đònh đầu tư đơn giản hơn các quyết đònh tài trợ: Số
lượng các quyết đònh tài trợ khác nhau liên tục được mở
rộâng thêm.



Các quyết đònh tài trợ cũng dễ lập hơn các quyết đònh
đầu tư theo nhiều cách:
 Các quyết đònh tài trợ không có cùng mức độ chung quyết như

các quyết đònh đầu tư, và rất dễ đảo ngược. Tức là, giá trò từ
bỏ của chúng cao hơn.

 Việc kiếm tiền hay mất tiền bằng các chiến lược tài chính

thông minh cũng khó hơn.

18.1 CHÚNG TA LUÔN LUÔN TRỞ LẠI
VỚI NPV (tiếp theo)


Một quyết đònh tài trợ tốt sẽ phát sinh một NPV
dương cho người bán, và như vậy nó sẽ phát sinh một
NPV âm cho người mua.



Cơ may mà doanh nghiệp của bạn có thể thuyết phục
các nhà đầu tư mua chứng khoán phát sinh NPV âm
cho họ là bao nhiêu?



Điều này đưa chúng ta đến chủ đề chính của chương
này: các thò trường vốn hiệu quả.


18.2 MỘT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ LÀ GÌ?
Các nội dung chính :


Một khám phá đáng kinh ngạc: Các thay đổi giá cả là
ngẫu nhiên



Ba hình thức của thò trường hiệu quả



Các thò trường hiệu quả: chứng cứ


Một khám phá đáng kinh ngạc: Các thay
đổi giá cả là ngẫu nhiên


Ví dụ: Bạn được cho 100$ để chơi một trò chơi. Cứ
cuối mỗi tuần một đồng xu được tung lên. Nếu nó rơi
lật mặt ngửa lên, bạn thắng 3% đầu tư của mình, nếu
nó rơi sấp, bạn mất 2,5%.



Bây giờ các kết quả có thể có sẽ là:
Ngửa
Ngửa

103,00 $

100 $
Sấp

Sấp
Ngửa

97,50 $

Sấp

106,90 $
100,43 $
100,43 $
95,06 $




Hình 18.1 :
Chỉ số Standard and Poor’s trong một thời kỳ 5 năm hay
kết quả của trò chơi tung đồng xu trong 5 năm?
Mức độ
160
140
120
100
80

Tháng




Hình 18.1 :
Chỉ số Standard and Poor’s trong một thời kỳ 5 năm hay
kết quả của trò chơi tung đồng xu trong 5 năm?

220

Mức độ

200
180
160
140
120
100
80

Tháng


Maurice Kendall đưa ra ý kiến là giá cả cổ phần theo một
bước ngẫu nhiên, Hình 18.2 minh họa điều này: thay đổi giá
cổ phần của Microsoft là không tương quan
Tỷ suất sinh lợi vào ngày t+1, %
2
1,5
1
0,5
0
-0.5
-1
-1,5
-2

-2

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

Tỷ suất sinh lợi vào ngày t, %


Hình 18.3 cho ta một thí dụ về thay đổi giá cổ phần
của Microsoft theo một chu kỳ có thể dự báo trước.
Các chu kỳ tự phá hủy ngay khi các nhà đầu tư nhận
ra chúng. Giá cổ phần ngay tức khác vọt lên mức hiện
giá của giá tương lai mong đợi.
Giá cổ phần của Microsoft
60 - Chuyển động tăng
50 -

Giá thực tế ngay khi

nhận biết chuyển động tăng
Chuyển
động tăng

40 -

Tháng rồi

Tháng này

Thời
gian
Tháng tới


Ba hình thức của thò trường
hiệu quả
 Các nhà kinh tế thường đònh nghóa ba mức độ
của thò trường hiệu quả, được phân biệt bởi mức
độ thông tin đã phản ánh trong giá chứng khoán.
 Ở mức độ thứ nhất, giá cả phản ánh thông tin
đã chứa đựng trong hồ sơ giá cả quá khứ. Nó được
gọi là hình thức hiệu quả yếu.
 Nếu các thò trường hiệu quả ở mức yếu, thì
không thể tạo được các siêu tỷ suất sinh lợi liên
tục bằng cách nghiên cứu tỷ suất sinh lợi quá khứ.
Giá cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên.


Ba hình thức của thò trường

hiệu quả
 Mức độ hiệu quả thứ hai đòi hỏi giá cả phản
ánh không chỉ giá cả quá khứ mà còn phản ánh
tất cả thông tin đã công bố khác, Đây được gọi là
hình thức hiệu quả vừa phải của thò trường.
 . Nếu các thò trường hiệu quả ở mức vừa phải,
giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước các thông
tin công cộng như là việc công bố tỷ suất sinh lợi
quý vừa qua, một phát hành cổ phần mới, một đề
nghò sáp nhập hai công ty, v.v.


Ba hình thức của thò trường
hiệu quả
 Cuối cùng, là một hình thức hiệu quả mạnh,
trong đó giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể
có được bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và
về nền kinh tế.
 Trong một thò trường như vậy, chúng ta sẽ
quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không
may mắn, nhưng chúng ta sẽ không tìm thấy bất
kỳ siêu giám đốc đầu tư nào có thể liên tục đánh
bại thò trường.


Ba hình thức của thò trường
hiệu quả
Có hai loại chuyên gia phân tích đầu tư có
thể giúp làm cho thò trường có hiệu quả:
 Các nhà phân tích cơ bản. Là những nhà phân

tích nghiên cứu việc kinh doanh của công ty, cố
gắng phát hiện thông tin về khả năng sinh lợi và
giá trò của cổ phần.
 Các nổ lực cạnh tranh lẫn nhau giữa các nghiên
cứu cơ bản sẽ có khuynh hướng bảo đảm rằng giá
cả phản ánh tất cả thông tin có liên quan và các
thay đổi giá cả là không thể dự đoán được.


Ba hình thức của thò trường
hiệu quả
 Nhà phân tích kỹ thuật. Là những nhà phân
tích nghiên cứu hồ sơ giá cả và tìm kiếm các
khuynh hướng hay các chu kỳ biến động.
 Các nỗ lực trong nghiên cứu kỹ thuật thường sẽ
bảo đảm rằng giá cả hiện tại phản ánh tất cả
thông tin trong chuỗi giá cả quá khứ và các thay
đổi giá tương lai không thể dự báo được từ giá cả
quá khứ.


Các thò trường hiệu quả:
chứng cứ
 Tiếp theo khám phá của Maurice Kendall, xuất
hiện các cuộc thử nghiệm về giả thuyết thò trường
hiệu quả:
 Để thử nghiệm hình thức yếu của giả thuyết,
các nhà nghiên cứu đã đo lường khả năng sinh
lợi của một vài quy luật giao dòch được sử
dụng bởi các nhà phân tích kỹ thuật và đã

công bố tìm thấy các mẫu mực trong giá cả cổ
phần.
 Họ cũng áp dụng các thử nghiệm thống kê
như là thử nghiệm mà chúng ta đã mô tả khi
tìm kiếm các mẫu mực trong tỷ suất sinh lợi
của cổ phần Microsoft.


Hình 18.4, dùng cùng thử nghiệm để tìm kiếm mối liên hệ
giữa tỷ suất sinh lợi thò trường chứng khoán trong các tuần lễ
D O W
FTSE
kế tiếp.
15
15
10

10

5

5

0

0

-5

-5

-1 0

-1 0
-1 0
-5
0
5
10
15
T y û s u a át s i n h l ơ ïi t r o n g t u a à n t h ư ù t , %

-1 0

0

5

10

15

T y û s u a át s i n h l ơ ïi t r o n g t u a àn t h ư ù t , %
C A C

D A X
15

15

10

10

5

5

0

0

-5

-5

-1 0

-1 0
-1 0
-5
0
5
10
15
T y û s u a á t s i n h l ơ ïi t r o n g t u a àn t h ư ù t , %

-5

-1 0

-5
0
5
10
15
T y û s u a át s i n h l ơ ï i t r o n g t u a à n t h ư ù t , %


Hình 18.5 Công bố về việc sáp nhập có vẻ như đã được
phản ánh đầy đủ vào giá cổ phần trong ngày công bố. Giá
của cổ phần mục tiêu tăng vọt vào ngày công bố, nhưng từ
đó trở đi, không có chuyển động giá bất thường nào.
Tỷ suất sinh lợi trên bình thường tích lũy, %
36

32
28
24
20
16
12
8
4
0
-4
-8
-12
-16
-135 -120

-1 05

-90

-75

- 60

- 45

- 30

- 15

0

15

30

Những ngày liên quan đến ngày thông báo


Các thò trường hiệu quả:
chứng cứ

 Một nghiên cứu của Patell và Wolfson cho thấy
giá cả biến động nhanh như thế nào khi một thông
tin mới được công bố.
 Các thử nghiệm về hình thức hiệu quả mạnh đã

xem xét các khuyến nghò của các nhà phân tích
chứng khoán chuyên nghiệp và đã tìm kiếm các quỹ
hỗ tương hay quỹ hưu bổng có thể có thành quả
vượt trội so với thò trường (hình 18.6).


Hình 18.6 Tỷ suất sinh lợi hàng năm bình quân của 1.493
quỹ hỗ tương Mỹ và chỉ số thò trường 1962-1992. Lưu ý rằng
các quỹ hỗ tương có thành quả thấp hơn thò trường trong
khoảng phân nửa số năm.
50
40

Tỷ suất sinh lợi , %

30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992

Các quỹ
Thò trường


Các thò trường hiệu quả:

chứng cứ

 Sẽ không có gì ngạc nhiên nếu một giám đốc
không khôn ngoan lại kiếm được tỷ suất sinh lợi
cao hơn các giám đốc khác.
 Chứng cứ về hình thức hiệu quả mạnh đã chứng
tỏ một cách thuyết phục rằng các quỹ chuyên
nghiệp đã từ bỏ việc theo đuổi thành quả cao. Họ
chỉ “mua chỉ số” hay tối đa việc đa dạng hóa và tối
thiểu hóa chi phí quản lý danh mục.


18.3 CÁC BÀI TOÁN ĐỐ VÀ CÁC
BẤT THƯỜNG CÓ Ý NGHĨA GÌ
ĐỐI VỚI GIÁM ĐỐC TÀI CHÍNH?
 Các nhà nghiên cứu đã kết luận rằng giả thuyết
thò trường hiệu quả là một mô tả khá tốt của thực
tế.
 Chứng cứ về thò trường hiệu quả mạnh đến nỗi
bất cứ nghiên cứu chống lại nào cũng đều bò xem
xét với một nghi ngờ.
 Tuy nhiên có các các chứng cứ về các bất thường
mà các nhà đầu tư rõ ràng đã không khai thác
được.


18.3 CÁC BÀI TOÁN ĐỐ VÀ CÁC
BẤT THƯỜNG CÓ Ý NGHĨA GÌ
ĐỐI VỚI GIÁM ĐỐC TÀI CHÍNH?
 Các nhà đầu tư đã từng chứng kiến một bài toán đố như

vậy : tỷ suất sinh lợi cao một cách trên bình thường của
chứng khoán của các doanh nghiệp nhỏ.
 Có thể giải thích từ một trong ba lý do sau đây:
 Thứ nhất, có thể là các nhà đầu tư đã yêu cầu một tỷ suất
sinh lợi mong đợi cao hơn từ các doanh nghiệp nhỏ để đền
bù cho yếu tố rủi ro nào đó mà không được ghi lại trong mô
hình đònh giá tài sản vốn CAPM.