Mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán thành phố hồ chí minh giai đoạn 2009 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
------------------

VŨ THỊ CẨM LY

MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN VÀ TỶ
SUẤT SINH LỢI VƯỢT TRỘI CỦA CỔ PHIẾU
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN THÀNH
PHỐ HỒ CHÍ MINH GIAI ĐOẠN 2009 – 2015
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS. TS. TRẦN NGỌC THƠ
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn
khoa học của GS.TS. Trần Ngọc Thơ.
Các số liệu được thu thập từ thực tế, xử lý trung thực và khách quan.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của đề tài này.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 10 năm 2015
Người cam đoan

Vũ Thị Cẩm Ly

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .............................................................1
1.1. Lý do nghiên cứu đề tài ........................................................................................ 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................. 1
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................ 2
1.4. Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 3
1.5. Cấu trúc luận văn ................................................................................................. 3

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM ....................................................................5
2.1. Lý thuyết về thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ......................................... 5
2.1.1. Lý thuyết về thanh khoản .................................................................................. 5
2.1.2. Lý thuyết về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ............................................................... 5
2.1.2.1. Mô hình định giá tài sản vốn .......................................................................... 5
2.1.2.2. Mô hình 3 nhân tố Fama – French (1992) ..................................................... 7
2.1.2.3. Mô hình 4 nhân tố Carhart (1997) ................................................................. 8
2.2. Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ................................................................. 9

CHƯƠNG 3 : DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................ 22
3.2. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 22
3.2.1. Cách thức hình thành và phương pháp tính toán các biến .............................. 22
3.2.1.1. Tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu ......................................................... 22

3.2.1.2. Nhân tố thị trường ........................................................................................ 22
3.2.1.3. Nhân tố quy mô và nhân tố giá trị ................................................................ 22
3.2.1.4. Nhân tố momentum ...................................................................................... 23
3.2.1.5. Nhân tố thanh khoản .................................................................................... 23
3.2.1.6. Tổng hợp cách tính toán, nguồn gốc các chỉ tiêu trong mô hình ................. 25
3.2.2. Mô hình ........................................................................................................... 27
3.2.3. Phương pháp hồi quy và kiểm định ................................................................ 29
3.2.3.1. Phương pháp hồi quy phân vị ...................................................................... 29
3.2.3.2. Mô hình ngưỡng (Hansen, 2000) ................................................................. 30

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........35
4.1. Phân tích thống kê mô tả các nhân tố ............................................................... 35
4.2. Kiểm định mô hình............................................................................................. 39
4.3. Kết quả hồi quy giữa TSSL vượt trội của cổ phiếu với các phần bù rủi ro ....... 41
4.3.1. Kết quả hồi quy khi chưa xem xét yếu tố thanh khoản ................................... 41
4.3.2. Kết quả hồi quy khi sắp xếp các cổ phiếu theo beta thanh khoản ................. 45
4.3.2.1. Sắp xếp theo beta thanh khoản với thước đo Amihud ................................. 46
4.3.2.2. Sắp xếp theo beta thanh khoản với thước đo Turnover rate ........................ 47
4.3.2.3. Sắp xếp theo beta thanh khoản với thước đo Spread ................................... 49
4.3.3. Mô hình ngưỡng .............................................................................................. 52
4.3.3.1. Xác định ngưỡng tiềm năng ......................................................................... 52
4.3.3.2. Kiểm định hiệu ứng ngưỡng ........................................................................ 55

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ..............................................................60
5.1. Kết luận chung ................................................................................................... 60
5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................ 61

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TP.HCM

Thành phố Hồ Chí Minh

HOSE

Sàn giao dịch chứng khoán TP. HCM

CAPM

Mô hình định giá tài sản vốn

TSSL

Tỷ suất sinh lợi

SMB

Nhân tố quy mô (Small minus Big)

HML

Nhân tố giá trị (High minus Low)

WML

Nhân tố momentum (Winner minus Loser)

ME

Giá trị vốn hóa thị trường

BE/ME

Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

NYSE

Sàn giao dịch chứng khoán New York

AMEX

Sàn giao dịch chứng khoán Mỹ

NASDAQ

National Association of Securities Dealers
Automated Quotation System


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do nghiên cứu đề tài

Tính thanh khoản được xem là việc chuyển đổi một tài sản thành tiền mặt một cách
dễ dàng mà không bị sụt giảm giá cả và không phát sinh chi phí kèm theo. Vì vậy,
khi quyết định giao dịch một loại cổ phiếu, nhà đầu tư thường xem xét mức thanh
khoản và tỷ suất sinh lợi tương ứng của cổ phiếu để thực hiện các chiến lược đầu tư
phù hợp cho từng cổ phiếu đó.
Hiện nay, nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến mối quan hệ của thanh khoản và tỷ
suất sinh lợi của cổ phiếu ngày càng được quan tâm ở các thị trường đang phát triển
nói chung và Việt Nam nói riêng. Tuy nhiên, các tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của
thanh khoản lên tỷ suất sinh lợi vượt trội trong một khoảng thời gian liên tục bất kể
tình hình thị trường tốt hay xấu, như vậy có thể tạo ra các quan sát nhiễu làm ảnh
hưởng đến kết quả nghiên cứu. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu của các tác giả chưa đi
đến kết luận thống nhất về mối quan hệ của thanh khoản và tỷ suất sinh lợi vượt trội
của cổ phiếu.
Dựa trên nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đó, đặc biệt là
nghiên cứu của Tsung-wu Ho và Shu-Hwa Chang (2015), luận văn “Mối quan hệ
giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2009-2015” được thực hiện để trả lời cho các
câu hỏi:
-

Liệu có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và thanh khoản của

các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh hay không?
-

Mối quan hệ này có bền vững khi sử dụng các mô hình định giá và các thước

đo thanh khoản khác nhau cũng như trong các giai đoạn khác nhau hay không?
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là nghiên cứu được mối quan hệ giữa tỷ suất sinh
lợi vượt trội của cổ phiếu và thanh khoản cổ phiếu để trên cơ sở đó, các nhà đầu tư
có thể đưa ra những dự đoán về diễn biến giá cổ phiếu dựa vào các thông tin liên


2

quan đến vấn đề thanh khoản của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh.
1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Luận văn nghiên cứu tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu trong mối quan hệ với
rủi ro thanh khoản, rủi ro hệ thống, quy mô, tỷ lệ giá trị sổ sách trên vốn hóa thị
trường.
Phạm vi nghiên cứu là các cổ phiếu của các công ty phi tài chính được niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khoán HOSE từ tháng 4 năm 2009 đến tháng 6 năm 2015. Tác
giả chọn năm 2009 làm năm bắt đầu vì trong năm này, sàn HOSE bắt đầu sử dụng
hệ thống giao dịch trực tuyến, làm cải thiện đáng kể thanh khoản chứng khoán so
với giai đoạn trước đó.
Ngoài ra, để nghiên cứu sự khác biệt của các mối quan hệ này trong những tình hình
thị trường khác nhau, tác giả phân tích khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
của các nhân tố tren 2 giai đoạn mẫu phụ: 2009-2011 và 2012-2015. Nguyên nhân
tác giả chọn cách phân chia thành 2 giai đoạn như vậy là do giai đoạn 2009-2011 là
giai đoạn chứng kiến hầu hết các kỷ lục xấu nhất của thị trường chứng khoán Việt
Nam nói chung và HOSE nói riêng kể từ lúc thành lập. Năm 2009, VN-Index rơi
xuống mức đáy. Năm 2011, tổng huy động của thị trường chứng khoán giảm 90%

so với năm 2010. Trên sàn HOSE, số cổ phiếu và chứng chỉ quỹ dưới mệnh giá có
đến 162 mã, chiếm gần 53% trên tổng số 306 mã đang niêm yết. Giá trị và khối
lượng giao dịch bình quân 1 phiên tính cho HOSE (theo phương thức khớp lệnh)
trong năm 2011 có sự sụt giảm rõ rệt so với năm 2010 được thể hiện trong bảng 1.1.


3

Bảng 1.1. Khối lượng và giá trị giao dịch sàn HOSE năm 2010-2011
Thời điểm

KLGD bình quân/phiên

GTGD bình quân/phiên

(khớp lệnh)

(khớp lệnh)
(đơn vị: tỷ đồng)

Quý 1-2010

40.169.681

1.735,25

Quý 2-2010

52.448.723

1.812,04

Quý 3-2010

39.047.467

1.051,13

Quý 4-2010

39.216.184

901,49

Quý 1-2011

25.845.226

606,21

Quý 2-2011

23.424.836

434,32

Quý 3-2011

27.510.776

436,74

Quý 4-2011

24.165.925

344,7

Nguồn: nfsc.gov.vn
Với diễn biến thị trường như vậy, tác giả cho rằng việc phân chia thành 2 giai đoạn
mẫu phụ như vậy là hợp lý.
1.4.

Phương pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng phương pháp hồi quy phân vị (Quantile Regression), cụ thể là hồi
quy trung vị thông qua phần mềm thống kê Stata 12 và sử dụng mô hình ngưỡng
với sự trợ giúp của phần mềm Excel và Stata 12.
1.5.

Cấu trúc luận văn

Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu
tham khảo, luận văn được trình bày gồm 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài.
Trong chương này, tác giả tóm tắt các nội dung chính của đề tài như lý do, mục tiêu,
phạm vi và phương pháp nghiên cứu.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới.
Trong chương này, tác giả trình bày các lý thuyết liên quan đến thanh khoản và tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu; đồng thời, tóm tắt kết quả các nghiên cứu thực nghiệm trước

4

đó liên quan đến mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và tính thanh khoản của
cổ phiếu.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
Trong chương này, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu và
đồng thời mô tả biến được sử dụng trong bài nghiên cứu.
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu.
Trong chương này, tác giả phân tích ảnh hưởng của tính thanh khoản lên tỷ suất
sinh lợi của các cổ phiếu được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE. Tác
giả sử dụng 3 mô hình định giá tài sản và 3 thước đo đại diện cho thanh khoản để
làm vững kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận.
Trong chương này, tác giả tổng kết các vấn đề nghiên cứu, các hạn chế và hướng
nghiên cứu tiếp theo của đề tài.


5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM
2.1. Lý thuyết về thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
2.1.1. Lý thuyết về thanh khoản
Tính thanh khoản của tài sản được xem là việc chuyển đổi một tài sản thành tiền
mặt một cách dễ dàng mà không bị sụt giảm giá cả và không phát sinh chi phí kèm
theo. Nếu một tài sản không có tính thanh khoản hoặc tính thanh khoản kém thì nhà
đầu tư nắm giữ tài sản đó sẽ gặp khó khăn trong việc bán tài sản do khó tìm người
mua hoặc phải chấp nhận bán tài sản với giá thấp. Vì vậy, tính thanh khoản được

xem là một yếu tố quan trọng trong việc ra quyết định đầu tư.
2.1.2. Lý thuyết về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
2.1.2.1. Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM)
Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) do William
Sharpe, John Lintner và Jack Treynor phát triển từ những năm 1960 để mô tả mối
quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng.
Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận phi rủi
ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro hệ thống của
chứng khoán đó. Rủi ro phi hệ thống không được xem xét trong mô hình này vì nhà
đầu tư có thể đa dạng hoá danh mục đầu tư để loại bỏ loại rủi ro này. Với quan điểm
này, mô hình CAPM thể hiện mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro qua
công thức sau:
𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + 𝛽(𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 )
Trong đó: 𝑅𝑖 là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán
𝑅𝑚 là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường
𝑅𝑓 là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
𝛽 là beta chứng khoán, có giá trị trong đoạn [0;1]
Công thức CAPM còn có thể được viết lại như sau:
𝑅𝑖 − 𝑅𝑓 = 𝛽(𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 )
Tức là: Phần bù rủi ro chứng khoán = 𝛽 × phần bù rủi ro thị trường


6

Như vậy, tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán có mối tương quan với beta của nó:
một chứng khoán có beta càng lớn thì phần bù rủi ro lớn thể hiện rủi ro cao và một
tỷ suất sinh lợi cao, và ngược lại. Một chứng khoán có 𝛽 ≈ 1 thì có tỷ suất sinh lợi
tương đương tỷ suất sinh lợi thị trường, một chứng khoán có 𝛽 ≈ 0 thì có tỷ suất
sinh lợi tương đương tỷ suất sinh lợi phi rủi ro, thông thường đây là các chứng
khoán do Chính phủ phát hành.

Đối với một mô hình đơn giản, các giả định là cần thiết để không làm thay đổi tính
chất vấn đề. Mô hình CAPM có các giả định cơ bản sau:
-

Thị trường vốn là hiệu quả: nhà đầu tư được cung cấp thông tin đầy đủ, chi

phí giao dịch không đáng kể, không có những hạn chế đầu tư, và không có nhà đầu
tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khoán nào đó. Nói khác
đi, giả định thị trường vốn là thị trường hiệu quả và hoàn hảo.
-

Nhà đầu tư kỳ vọng thuần nhất, lựa chọn hợp lý và chỉ có hai cơ hội đầu tư:

đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị
trường.
Một số hạn chế của mô hình trong áp dụng thực tiễn:
Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng trên thực tế. Có thể nói,
với vai trò tiên phong trong việc đánh giá rủi ro từ một cơ hội đầu tư và ước lượng
tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư đòi hỏi, CAPM là một thành công không thể phủ
nhận.
Tuy nhiên, mô hình CAPM dựa trên các giả định không thể xảy ra trong thực tế.
Hơn nữa, giá trị beta của các cổ phiếu không cố định theo thời gian.
Ngoài ra, khi các nhà nghiên cứu áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra
một số yếu tố làm ảnh hưởng đến độ chính xác của mô hình, bao gồm:
- Ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp: các nhà nghiên cứu phát hiện rằng
cổ phiếu của các doanh nghiệp có vốn hóa thị trường nhỏ thì đêm lại lợi nhuận cao
hơn cổ phiếu của những doanh nghiệp có vốn hóa thị trường lớn, nếu các doanh
nghiệp tương đồng nhau về các yếu tố khác, như nghiên cứu của Banz (1981).

7

- Ảnh hưởng của tỷ số thu nhập cổ phần trên giá cổ phần E/P: các nhà nghiên
cứu thấy rằng cổ phiếu của những doanh nghiệp có tỷ số E/P cao thì đem lại lợi
nhuận cao hơn so với các cổ phiếu của những doanh nghiệp có tỷ số E/P thấp, như
nghiên cứu của Basu (1983).
- Ảnh hưởng của tỷ số BE/ME: các nhà nghiên cứu thấy rằng cổ phiếu của
các doanh nghiệp có tỷ số BE/ME cao thì đem lại lợi nhuận cao hơn những doanh
nghiệp có tỷ số BE/ME cao, như nghiên cứu của Rosenberg, Reid, và Lanstein
(1985).
- Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính: các nhà nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh
nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính thì có lợi nhuận cao hơn các doanh nghiệp
không có sử dụng hoặc sử dụng đòn bẩy ít hơn, như nghiên cứu của Bhandari
(1988).
Mặc dù vậy, cho đến nay, nhiều mô hình khác đã được đề xuất và giải thích động
thái thị trường tương đối tốt hơn nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt
khái niệm và có khả năng ứng dụng sát với thực tiễn.
2.1.2.2. Mô hình 3 nhân tố Fama-French (1992)
Năm 1992, Eugene Fama – một giá sư tài chính người Mỹ, cùng với Kenneth
French đã chứng minh tính thiếu hiệu quả của mô hình CAPM bằng nghiên cứu
thực nghiệm cho các công ty niêm yết trên sàn giao dịch NYSE, AMEX và
NASDAQ trong giai đoạn 1963-1990, cho thấy mối quan hệ yếu giữa beta và tỷ
suất sinh lợi của chứng khoán.
Dựa trên một mô hình trong đó tổng hợp nhiều yếu tố khác có khả năng ảnh hưởng
đến tỷ suất sinh lợi, cuối cùng, Fama và French chỉ ra rằng nhân tố quy mô và
BE/ME là những yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất, từ đó đưa ra mô hình 3 nhân tố.
𝑟𝑖 = 𝛼 + 𝛽𝑖𝑀 𝑟𝑚𝑡 + 𝛽𝑖𝐻 𝐻𝑀𝐿 + 𝛽𝑖𝑆 𝑆𝑀𝐵 + 𝜀𝑖

(3)

Trong đó:
𝑟𝑖 biểu thị tỷ suất sinh lợi vượt trội dự kiến của cổ phiếu i
𝑟𝑚𝑡 = 𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 biểu thị tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường
𝜀𝑖 biểu thị phần tỷ suất sinh lợi vượt trội không giải thích được


8

HML và SMB đại diện cho nhân tố quy mô và nhân tố giá trị:
Nhân tố quy mô SMB đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu

-

tư vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận tăng thêm
này đôi khi còn được gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do quy mô của
công ty mang lại. Một SMB dương chỉ ra rằng những chứng khoán có quy mô nhỏ
luôn tốt hơn (tức là có tỷ suất sinh lợi cao hơn) những chứng khoán có quy mô lớn.
Một SMB âm thì thể hiện điều ngược lại, chứng khoán có quy mô lớn hơn sẽ mang
lại tỷ suất sinh lợi cao hơn những chứng khoán có quy mô nhỏ.
-

Nhân tố giá trị HML đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư

vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao (các
cổ phiếu này được gọi là cổ phiếu giá trị). HML còn được gọi là phần bù giá trị, tức
là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại. Một HML dương thể
hiện những cổ phiếu giá trị tốt hơn (có tỷ suất sinh lợi cao hơn) so với những cổ
phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp (gọi là những cổ phiếu tăng
trưởng). Một HML âm thì ngược lại, thể hiện rằng những cổ phiếu tăng trưởng đem
lại tỷ suất sinh lợi cao hơn những cổ phiếu giá trị.

Các hệ số hồi quy của nhân tố SMB và HML (𝛽𝑖𝑆 và 𝛽𝑖𝐻 ): mô hình 3 nhân tố FamaFrench cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao.
Danh mục i bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường cao thì sẽ có hệ số 𝛽𝑖𝑆
thấp và ngược lại đối với những danh mục gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị
trường thấp, sẽ có 𝛽𝑖𝑆 cao.
Danh mục i bao gồm những cổ phiếu giá trị thì sẽ có hệ số 𝛽𝑖𝐻 cao và ngược lại đối
với những danh mục gồm những cổ phiếu tăng trưởng, sẽ có 𝛽𝑖𝐻 thấp.
2.1.2.3. Mô hình 4 nhân tố Carhart (1997)
Hiệu ứng quán tính lần đầu tiên được tìm thấy bởi Jegadeesh và Titman vào năm
1993. Họ phát hiện ra các cổ phiếu Mỹ có diễn biến giá tốt (hoặc không tốt) trong 3
đến 12 tháng gần nhất sẽ tiếp tục diễn biến tốt (hoặc không tốt) trong 3 đến 12 tháng
tiếp theo. Jegadeesh và Titman cũng tìm ra một danh mục đầu tư bằng không (zero
investment portfolio) được tạo lập bằng cách mua những cổ phiếu tăng giá gần đây


9

và bán những cổ phiếu giảm giá gần đây, tạo ra lợi nhuận theo quán tính giá mà
không có liên quan đến rủi ro hệ thống, khoảng 1% mỗi tháng. Khả năng sinh lời
của chiến lược quán tính giá này cũng được dẫn chứng ở các quốc gia khác Mỹ
trong nghiên cứu của Rouwehorst (1998) hay Griffin(2003).
Mark Carhart tiếp tục nghiên cứu vấn đề hiệu ứng quán tính giá và năm 1997, ông
đề xuất sử dụng mô hình 4 nhân tố trên cơ sở mô hình 3 nhân tố Fama-French
(1993) có bổ sung thêm nhân tố quán tính (WML):
𝑟𝑖 = 𝛼 + 𝛽𝑖𝑀 𝑟𝑚𝑡 + 𝛽𝑖𝐻 𝐻𝑀𝐿 + 𝛽𝑖𝑆 𝑆𝑀𝐵 + 𝛽𝑖𝑊 𝑊𝑀𝐿 + 𝜀𝑖
Trong đó, nhân tố momentum WML là nhân tố đại diện cho lợi nhuận quá khứ.
WML đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty
có lợi nhuận trong quá khứ cao. Một WML dương thể hiện những cổ phiếu có lợi
nhuận quá khứ cao thì sẽ đem lại tỷ suất sinh lợi cao hơn so với những cổ phiếu có
lợi nhuận quá khứ thấp. Một WML âm thì ngược lại, thể hiện rằng những cổ phiếu
có lợi nhuận quá khứ cao sẽ đem lại tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với những cổ phiếu

có lợi nhuận trong quá khứ thấp.
2.2. Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Với sự phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khoán trên toàn cầu, có rất
nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, đặc
biệt là các nghiên cứu cho các nước phát triển.
Năm 1981, Banz tìm ra nhân tố quy mô (ME); nghiên cứu của Basu năm 1983 phát
hiện nhân tố thu nhập cổ phần/giá cổ phần (E/P); nghiên cứu của Rosenberg, Reid,
và Lanstein năm 1985 phát hiện ra nhân tố tỷ số giá trị sổ sách/giá trị thị trường
(BE/ME); nghiên cứu của Bhandari năm 1988 tìm ra nhân tố đòn bẩy tài chính
(leverage). Trên cơ sở các nghiên cứu này, Fama –French (1992) đã tổng hợp
nghiên cứu các nhân tố riêng lẻ tác động đến TSSL kỳ vọng trong bài nghiên cứu
“Cross-section of Expected Stock Returns” được đăng trên tạp chí tài chính (The
Journal of Finance). Họ nghiên cứu trong phạm vi cổ phiếu của các công ty niêm
yết trên các sàn giao dịch chứng khoán Mỹ (AMEX – America Stock Exchange),
sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE – New York Stock Exchange) và


10

Hiệp hội Quốc gia các nhà giao dịch chứng khoán (NASDAQ – National
Association of Securities Dealers Automated Quotation) trong giai đoạn 1963-1990
với các nhân tố được xem xét gồm beta thị trường (β), thu nhập cổ phần trên giá cổ
phần (E/P), quy mô (ME), chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) và
đòn bẩy. Nghiên cứu này cho rằng không tồn tại mối quan hệ giữa beta, thu nhập
trên giá cổ phần, đòn bẩy với tỷ suất sinh lợi trong suốt thời kỳ 1963–1990, trong
khi đó nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có mối quan
hệ với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Fama-French (1993) tiến hành nghiên cứu các nhân tố rủi ro tác động đến cả tỷ
suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu. Với lập luận rằng nếu các thị trường có
quan hệ với nhau thì những nhân tố giải thích cho tỷ suất sinh lợi của thị trường cổ

phiếu cũng có thể giải thích cho tỷ suất sinh lợi của thị trường trái phiếu và ngược
lại, bài nghiên cứu mở rộng các biến phụ thuộc gồm có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và
trái phiếu, bổ sung các biến độc lập là các biến đại diện cho nhân tố rủi ro của thị
trường trái phiếu như cấu trúc kỳ hạn (term structure), rủi ro vỡ nợ (default risk).
Họ cho rằng mô hình 5 nhân tố này dường như giải thích tốt cho cả tỷ suất sinh lợi
của cổ phiếu và trái phiếu trừ trái phiếu yếu kém. Tuy nhiên, đối với cổ phiếu, mô
hình 5 nhân tố cho ra kết quả thay đổi không đáng kể so với mô hình chỉ sử dụng 3
nhân tố beta thị trường, quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Theo kết
quả này, Fama và French cho rằng nếu cổ phiếu được định giá hợp lý, thì phải có
nhiều nhân tố rủi ro và đã đề xuất sử dụng mô hình ba nhân tố cho tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu.
Tuy nhiên, nghiên cứu đầu tiên sử dụng rủi ro thanh khoản để giải thích cho tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu là nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) với tựa đề
“Asset pricing and the bid-ask spread” được đăng tải trên tạp chí kinh tế tài chính
(Journal of Financial Economics). Các tác giả nghiên cứu trong phạm vi các chứng
khoán niêm yết trên sàn NYSE giai đoạn 1951-1980.
Các tác giả cho rằng chi phí thực hiện ngay lập tức có thể là một thước đo cho tính
thiếu thanh khoản. Các nhà đầu tư có thể lựa chọn hoặc là chờ đợi và giao dịch tài


11

sản ở một mức giá thuận lợi hoặc là giao dịch ngay lập tức với một mức giá có thể
chưa thuận lợi: “Các đề nghị mua bao gồm phần bù cho việc mua ngay lập tức, và
tương tự, giá hỏi bán phản ánh một sự nhượng bộ cần thiết để bán ngay lập tức.
Như vậy, một biện pháp đo lường tự nhiên của tính thiếu thanh khoản là sự chênh
lệch giữa giá mua và giá bán, đó là tổng phần bù mua và phần nhượng bộ bán”
(Amihud và Mendelson, 1986). Các tác giả cũng nghĩ rằng sự chênh lệch này
không phải là một giải thích tốt cho thị trường hiệu quả, nhưng nó là một đại diện
cho một phản ứng hợp lý của thị trường hiệu quả. Vì vậy, trong nghiên cứu này, các

tác giả sử dụng biến chênh lệch giá mua-bán tương đối (relative bid-ask spread) để
đại diện cho nhân tố thanh khoản với giả thuyết rằng tỷ suất sinh lợi dự kiến thị
trường là một hàm tăng của chênh lệch giá mua-bán và hàm này là một hàm lõm.
Các tác giả nghiên cứu dựa theo phương pháp của Fama-Macbeth (1973) về hồi quy
chéo để ước tính mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi, rủi ro thị trường và sự chênh
lệch giá mua –bán giữa các danh mục của chứng khoán.
Đầu tiên, các cổ phiếu sẽ được hồi quy độc lập theo mô hình CAPM để rút ra các hệ
số beta. Sau đó, các cổ phiếu được sắp xếp theo chênh lệch giá mua-bán và được
chia thành 7 danh mục đều nhau. Các cổ phiếu trong từng danh mục sẽ được sắp
xếp theo beta và tiếp tục được chia thành 7 danh mục đều nhau. Kết thúc quá trình
này, dữ liệu được chia thành 49 danh mục cổ phiếu và các tác giả tiến hành phân
tích, kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và chênh lệch giá muabán của 49 danh mục riêng rẽ, cho ra kết quả là các hệ số góc khác nhau cho từng
danh mục.
Kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) cho thấy tỷ suất sinh lợi
dường như gia tăng theo sự gia tăng của chênh lệch giá mua-bán (cụ thể là 1% gia
tăng trong chênh lệch giá mua-bán sẽ làm tăng 0,211% trong tỷ suất sinh lợi vượt
trội hàng tháng đã có điều chỉnh rủi ro) và mức độ gia tăng trong tỷ suất sinh lợi có
xu hướng giảm đối với các danh mục có chênh lệch giá mua-bán lớn hơn. Điều này
có nghĩa là các tác giả chấp nhận giả thuyết rằng tỷ suất sinh lợi là hàm tăng của
chênh lệch giá mua-bán và là một hàm lõm.


12

Datar, Naik và Radcliffe (1998) với bài nghiên cứu “Liquidity and stock returns:
An alternative test” được đăng tải trên tạp chí thị trường tài chính (Journal of
Financial Markets) đã kiểm định vai trò của thanh khoản trong định giá cổ phiếu đối
với các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn NYSE từ tháng 7 năm 1962 đến
tháng 12 năm 1991. Trong nghiên cứu này, các tác giả sử dụng turnover rate làm đại
diện cho nhân tố thanh khoản với turnover rate từng thời kỳ được tính bằng trung

bình số cổ phiếu được giao dịch trong 3 tháng trước đó chia cho tổng số cố phiếu
đang lưu hành trong thời kỳ đó. Các tác giả loại bỏ các quan sát của các cổ phiếu có
sự thay đổi trong số lượng cổ phiếu đang lưu hành (trong 3 tháng) và lọc dữ liệu
bằng cách loại bỏ 1% các cổ phiếu có turnover rate cao nhất và thấp nhất để tránh
quan sát nhiễu.
Về cơ bản, phương pháp nghiên cứu của Datar, Naik and Radcliffe (1998) cũng dựa
trên cơ sở nghiên cứu của Fama-Macbeth (1973) và tương tự với nghiên cứu của
Amihud và Mendelson (1986). Sau khi kiểm tra tính vững của mô hình bằng cách
thay đổi cách tính biến turnover rate, phân tích trên dữ liệu gốc chưa lọc, chia mẫu
thành hai thời kỳ, các tác giả kết luận rằng có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa
thống kê giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi, và kết quả này là bền vững.
Yakov Amihud (2002) trong nghiên cứu “Illiquidity and stock returns: crosssection and time-series effects” được đăng trên tạp chí kinh tế tài chính (Journal of
Financial Economics) đã xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản (tính thiếu
thanh khoản) và tỷ suất sinh lợi dự tính của các cổ phiếu được niêm yết trên sàn
NYSE giai đoạn 1963-1997. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng thước đo thanh
khoản được tính bằng tỷ lệ hàng ngày của giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi trên
khối lượng dollar giao dịch tương ứng. Thước đo này có thể được giải thích như là
sự phản ứng của mức giá hàng ngày với một dollar khối lượng giao dịch hay là sự
tác động của dòng lệnh giao dịch lên giá cổ phiếu. Theo Amihud, có các thước đo
tính thiếu thanh khoản tốt hơn như chênh lệch giá mua-bán hoặc xác suất giao dịch
dựa trên thông tin, tuy nhiên, các thước đo này đòi hỏi rất nhiều dữ liệu cấu trúc vi


13

mô (microstructure data) không có sẵn, thậm chí nếu có sẵn cũng không bao gồm
hết cả giai đoạn rất dài mà tác giả nghiên cứu.
Khi đưa ra giả thuyết nghiên cứu, Amihud đưa ra quan điểm rằng: “Tỷ suất sinh lợi
vượt trội của cổ phiếu phản ánh sự bồi thường, phần bù (compensation) của tính
thiếu thanh khoản dự kiến và do đó, nó chính là một hàm tăng của tính thiếu thanh

khoản dự kiến” (Amihud, 2002).
Kết quả nghiên cứu của tác giả đã chứng minh quan điểm này là đúng. Các tỷ suất
sinh lợi vượt trội không cố định mà thay đổi theo thời gian cùng với sự thay đổi của
tính thiếu thanh khoản. Ngoài ra, nghiên cứu của tác giả còn tìm ra mối quan hệ
ngược chiều giữa giá cổ phiếu và tính thiếu thanh khoản ngoài dự kiến, nghĩa là sự
thiếu thanh khoản ngoài dự kiến sẽ làm giảm giá cổ phiếu. Tác giả cũng tìm thấy
rằng tác động của tính thanh khoản là mạnh hơn đối với cổ phiếu các doanh nghiệp
nhỏ.
Marshall và Young (2003) với nghiên cứu “Liquidity and stock returns in pure
order driven markets: evidence from the Australian stock market” đã nghiên cứu
mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán Úc. Bài nghiên cứu sử dụng ba thước đo đại diện cho nhân tố thanh khoản
gồm chênh lệch giá mua-bán tương đối, turnover rate và chênh lệch phân bổ
(amortized spread – tức là chênh lệch giá mua-bán có điều chỉnh khối lượng giao
dịch). Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu với thanh khoản đại diện bởi chênh lệch giá mua-bán và turnover rate. Không
có tác động có ý nghĩa của thanh khoản được đại diện bởi chênh lệch phân bổ đối
với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Archaya và Pedersen (2005) với nghiên cứu “Asset pricing with liquidity risk” đã
thử nghiệm mô hình định giá tài sản vốn có điều chỉnh thanh khoản (Liquidityadjusted capital asset pricing model – LCAPM) để kiểm định sự tương quan giữa tỷ
suất sinh lợi vượt trội với giá trị thiếu thanh khoản, beta đo lường rủi ro hệ thống,
các beta đo lường rủi ro thanh khoản, quy mô và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường cho dữ liệu thị trường Mỹ.


14

Trong mô hình này, các tác giả sử dụng 3 loại rủi ro thanh khoản khác nhau độc lập
với rủi ro thị trường truyền thống, gồm: hiệp phương sai của thanh khoản cổ phiếu
với thanh khoản thị trường (commonality in liquidity), hiệp phương sai của thanh

khoản cổ phiếu với tỷ suất sinh lợi thị trường và hiệp phương sai của tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu với thanh khoản thị trường.
Trong nghiên cứu này, các tác giả lập luận rằng không chỉ có mức độ thiếu thanh
khoản mà sự không chắc chắn về tính thiếu thanh khoản (rủi ro thiếu thanh khoản)
cũng nên được định giá. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng beta tính thiếu thanh khoản
được định giá và mô hình LCAPM giải thích dữ liệu tốt hơn so với mô hình CAPM
nguyên bản với cùng bậc tự do.
Bekaert, Harvey và Lundblad (2007) nghiên cứu tác động của thanh khoản lên tỷ
suất sinh lợi dự kiến ở cấp độ danh mục quốc gia với mẫu gồm 19 thị trường mới
nổi. Trong nghiên cứu này, các tác giả sử dụng thước đo đại diện chính cho nhân tố
thanh khoản là tỷ lệ các ngày có tỷ suất sinh lợi bằng 0 tính trung bình hàng tháng
với lập luận dựa trên chi phí giao dịch rằng các nhà đầu tư lựa chọn giao dịch hoặc
không giao dịch trên cơ sở chấp nhận hay không chấp nhận mức chi phí giao dịch
tài sản đó, nghĩa là việc có hay không có giao dịch thể hiện tính thanh khoản hoặc
thiếu thanh khoản của tài sản đó. Các tác giả sử dụng mô hình tự hồi quy vector
(VAR) để kiểm định các giả thuyết đã được đưa ra bởi Amihud (2002) và thấy rằng
biện pháp này không dự đoán đáng kể tỷ suất sinh lợi, và các cú sốc thanh khoản
bất ngờ có tương quan dương với tỷ suất sinh lợi và tương quan âm với lợi suất cổ
tức.
Trong dữ liệu mẫu nghiên cứu, có một số thị trường đã trải qua một quá trình tự do
hóa và tự do hóa có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ năng động giữa lợi nhuận và
tính thanh khoản. Vì vậy, các tác giả sử dụng một số mô hình để xem xét liệu mối
quan hệ này có phụ thuộc vào mức độ tự do hóa của các quốc gia được nghiên cứu
hay không. Kết quả cho thấy khi thanh khoản được định giá, các yếu tố khu vực là
quan trọng ngay cả dưới các giả thuyết về hội nhập thị trường toàn cầu. Kết quả


15

cũng cho thấy rủi ro thanh khoản hệ thống khu vực là quan trọng hơn rất nhiều so

với rủi ro thị trường khu vực.
Lischewski và Voronkova (2012) trong nghiên cứu “Size, value and liquidity. Do
They ReallyMatter on an Emerging Stock Market?” được đăng tải trên tạp chí
Emerging Markets Review đã xem xét ảnh hưởng của các nhân tố quy mô, giá trị và
thanh khoản lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên các thị trường mới nổi. Bài nghiên cứu
thực hiện trên dữ liệu thị trường chứng khoán Ba Lan trong giai đoạn từ tháng 1
năm 1996 đến tháng 3 năm 2009. Các tác giả sử dụng mô hình định giá tài sản vố
CAPM và mô hình 3 nhân tố Fama-French (1992) có xem xét thêm nhân tố thanh
khoản, từ đó hình thành mô hình CAPM mở rộng 2 nhân tố và mô hình FamaFrench mở rộng 4 nhân tố. Nhân tố thanh khoản được các tác giả đo lường bằng
nhiều phương pháp khác nhau nhằm làm tăng thêm độ bền vững cho kết quả nghiên
cứu. Tuy nhiên, các tác giả không tìm thấy bằng chứng cho thấy thanh khoản có tác
động đáng kể để tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Ba Lan. Tác
giả nhận định rủi ro thanh khoản ít được các nhà đầu tư định giá trên thị trường
chứng khoán Ba Lan.
Batten và Vinh (2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt nam trong giai đoạn khủng hoảng 20072010 đối với dữ liệu gồm các cổ phiếu được niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Các tác giả sử dụng mô hình 3 nhân tố FamaFrench (1992) và bổ sung thêm nhân tố thanh khoản. Trái với kết quả các nghiên
cứu trước đó, nghiên cứu của các tác giả cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa
thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong suốt giai đoạn 2007-2010: các cổ
phiếu có thanh khoản càng cao thì có tỷ suất sinh lợi càng cao và ngược lại, các cổ
phiếu kém thanh khoản thì có tỷ suất sinh lợi thấp hơn.
Lam và Tam (2011) trong nghiên cứu “Liquidity and asset pricing: Evidence from
the Hong Kong stock market” được đăng tải trên tạp chí Ngân hàng và Tài chính
(Journal of Banking and Finance) đã xem xét tác động của tính thanh khoản lên
TSSL trên thị trường chứng khoán Hong Kong. thị trường chứng khoán Hong


16

Kong, là một thị trường quan trọng, xếp hạng thứ 7 trên thế giới về vốn hóa thị

trường vào cuối năm 2008, điềunày có thể giúp tác giả hiểu mức ảnh hưởng của tính
thanh khoản đến định giá tài sản ở thị trường mới nổi bởi vì thị trường Hong Kong
được biết là một trong những thị trường chứng khoán biến động nhất trên thế giới
và được biết đến là thị trường có nhiều doanh nghiệp nhỏ. Vì vậy, Hong Kong là thị
trường lý tưởng để kiểm định mối quan hệ TSSL –tính thanh khoản bởi vì tính
thanh khoản (tính thiếu thanh khoản) ắt sẽ ảnh hưởng đến TSSL kỳ vọng của nhiều
công ty niêm yết. Các nhân tố được sử dụng trong bài gồm: beta, quy mô, và nhân
tố tỷ lệ book-to-market, nhân tố momentum và nhân tố moment (coskewness) cao
hơn. Tác giả thu thập dữ liệu từ nguồn cơ sở dữ liệu Pacific-Basin Capital Markets
(PACAP) được tập hợp bởi Trường Đại học Rhode Island. Tập dữ liệu gồm 769
công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hong Kong từ tháng 7 năm
1981 đến tháng 6 năm 2004. Trong bài nghiên cứu, tác giả giải thích tầm quan trọng
của tính thanh khoản trong việc định giá TSSL trong các nhân tố ảnh hưởng theo
chuỗi thời gian được biết ở Hong Kong. Các nghiên cứu trước đây không giải thích
rõ về mối quan hệ giữa tính thanh khoản, các nhân tố định giá tài sản quan trọng
theo truyền thống và TSSL chứng khoán ở thị trường Hong Kong và thị trường
chứng khoán các nước Châu Á. Tác giả chọn nghiên cứu thị trường có tính biến
động cao như ở Hong Kong để nghiên cứu xem nhân tố thanh khoản có ảnh hưởng
đáng kể đến TSSL của chứng khoán hay không. Kết quả của bài nghiên cứu cho
thấy rằng nhân tố thanh khoản là một nhân tố quan trọng trong định giá TSSL trên
thị trường chứng khoán Hong Kong. Ngoài ra, trong tất cả các mô hình định giá tài
sản mà tác giả nghiên cứu thì mô hình tốt nhất là mô hình bốn nhân tố có nhân tố
tính thanh khoản, bao gồm nhân tố TSSL vượt trội của thị trường, nhân tố quy mô,
nhân tố tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và nhân tố thanh khoản.
Bali và Cakici (2004) thực hiện nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷsuất sinh
lợi kỳvọng của cổ phiếu như nhân tố thị trường, quy mô, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá
trị thị trường, thanh khoản và một số nhân tố khác. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu
cổ phiếu của các công ty phi tài chính được niêm yết trên các sàn giao dịch chứng

17

khoán của Mỹ như NYSE (New York Stock Exchange), Amex (America Stock
Exchange) và Nasdaq (National Association of Securities Dealers Automated
Quotation System) trong giai đoạn từ tháng 01 năm 1958 đến tháng 12 năm 2001.
Dựa trên nền tảng mô hình ba nhân tố của Fama và French (1992), tác giả lần lượt
bổ sung thêm các nhân tố khác như thanh khoản và giá trị tổn thất tối đa (Value at
Risk –VaR) để hình thành nên các mô hình nghiên cứu mới. Sau đó, mỗi mô hình
được thực hiện hồi quy trên cơ sở dữ liệu của 25 danh mục được phân loại theo hai
tiêu chí quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Qua kết quả nghiên cứu, tác
giả cũng đã tìm được các bằng chứng rõ ràng trên thị trường chứng khoán Mỹ cho
thấy nhân tố thanh khoản góp phần giải thích đáng kể TSSL kỳ vọng của cổ phiếu.
Rahim và Nor (2006) đã nghiên cứu so sánh và tìm kiếm mô hình thích hợp trong
việc dự báo lợi nhuận của danh mục cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Malaysia
từ tháng 01 năm 1987 đến tháng 12 năm 2004. Mặc dù cũng dựa trên mô hình ba
nhân tố của Fama và French (1992) nhưng khác với đa số các nghiên cứu trước đó
(thông thường là bổ sung nhân tố thanh khoản vào mô hình ba nhân tố Fama-French
để hình thành mô hình bốn nhân tố như nghiên cứu của Chan và Faff (2002), Bali
và Cakici (2004)),các mô hình nghiên cứu mà hai tác giả này vận dụng được hình
thành bằng cách lần lượt thay thế nhân tố thanh khoản cho hai nhân tố quy mô và
giá trị để xây dựng nên hai mô hình nghiên cứu mới. Để có dữ liệu thực hiện hồi
quy, tác giả cấu trúc các cổphiếu trong mẫu nghiên cứu thành các loại danh mục
theo từng cặp tiêu chí quy mô (ME) – giá trị(BM), quy mô (ME) – thanh khoản
(TURN) và giá trị(BM) – thanh khoản (TURN), từ đó hình thành nên 27 loại danh
mục khác nhau. Tiếp theo, tác giả thực hiện hồi quy lần lượt từng mô hình nghiên
cứu cho từng loại danh mục trong suốt thời gian chọn mẫu. Kết quả nghiên cứu cho
thấy bên cạnh các nhân tố truyền thống như thị trường và giá trị thì nhân tố thanh
khoản có tác động đáng kể đến TSSL của danh mục. Mối quan hệ giữa thanh khoản
và TSSL là mối quan hệ ngược chiều. Từ đó, tác giả cho rằng các nhà đầu tư nên
đòi hỏi một phần bù lợi nhuận tăng thêm do rủi ro cho việc đầu tư vào danh mục cổ

phiếu của các công ty đang gặp nhiều khó khăn (có tỷ lệ BE/ME cao) và có tính


18

thanh khoản kém, hơn là chú trọng vào rủi ro do quy mô của cổ phiếu mang lại.
Cùng với các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này đã tiếp tục khẳng định vai
trò quan trọng của yếu tố thanh khoản trong việc định giá tài sản đầu tư. Đồng thời,
qua đó các tác giả còn tìm được bằng chứng trên thị trường chứng khoán Malaysia,
một trong những thị trường sôi động nhất khu vực châu Á cho thấy mô hình bao
gồm các nhân tố thị trường, giá trị và thanh khoản có khả năng giải thích mạnh nhất
TSSL của danh mục cổ phiếu so với các mô hình nghiên cứu còn lại.
Tsung-wu Ho và Shu-Hwa Chang (2015) trong nghiên cứu The Pricing of
Liquidity Risk on the Shanghai Stock Market được đăng trên tạp chí International
Review of Economics and Finance đã nghiên cứu ảnh hưởng của rủi ro thanh khoản
lên giá cổ phiếu đối với mẫu nghiên cứu gồm hơn 900 cổ phiếu được niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải cho giai đoạn 2001-2014. Ngoài ra, các tác
giả xem xét ảnh hưởng của tình hình thị trường lên mối quan hệ giữa rủi ro thanh
khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bằng cách chia giai đoạn mẫu thành 2 giai đoạn
mẫu phụ, lấy mốc 2007 là thời điểm xảy ra khủng hoảng tài chính toàn cầu làm ranh
giới: 2001-2007 và 2008-2014. Các tác giả sử dụng 3 mô hình định giá gồm mô
hình CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama-French và mô hình 3 nhân tố Fama-French+
nhân tố thanh khoản. 4 thước đo thanh khoản được sử dụng gồm Amihud, Spread,
Turnover rate và Pastor-Stambaugh. Rủi ro thanh khoản 𝛽𝐿 được trích xuất từ mô
hình 3 nhân tố có bổ sung nhân tố thanh khoản, sau đó, các cổ phiếu sẽ được sắp
xếp theo giá trị 𝛽𝐿 và chia thành 10 danh mục đều nhau với danh mục 1 là danh
mục gồm các cổ phiếu có giá trị 𝛽𝐿 nhỏ nhất và danh mục 0 là danh mục gồm các
cổ phiếu có giá trị 𝛽𝐿 lớn nhất. Các danh mục cổ phiếu này sẽ được hồi quy theo
phương trình thể hiện mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình với rủi
ro các nhân tố tùy theo các mô hình định giá: tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình-rủi

ro thị trường với mô hình CAPM, tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình-rủi ro thị
trường, rủi ro quy mô và rủi ro giá trị với mô hình 3 nhân tố, tỷ suất sinh lợi vượt
trội trung bình-rủi ro thị trường, rủi ro quy mô, rủi ro giá trị và rủi ro quán tính với
mô hình 3 nhân tố+1. Các bước này sẽ được thực hiện riêng lẻ cho từng giai đoạn


19

mẫu và mẫu phụ. Kết thúc quá trình hồi quy, các hệ số chặn của các danh mục 1 và
danh mục 10 sẽ được so sánh tương ứng với nhau, nếu hệ số chặn của danh mục 10
lớn hơn hệ số chặn của danh mục 1 và sự chênh lệch giữa 2 hệ số chặn là có ý nghĩa
về mặt thống kê thì thể hiện có sự hiện diện của rủi ro thanh khoản.
Để làm rõ hiệu ứng thanh khoản, tác giả sử dụng mô hình ngưỡng do Hansen đề
xuất năm 1999 và được bổ sung năm 2000. Tất cả các hồi quy trong bài nghiên cứu
được thực hiện là hồi quy phân vị, cụ thể là hồi quy trung vị.
Kết quả nghiên cứu cho thấy:
- Rủi ro thanh khoản được định giá trên thị trường chứng khoán Thượng Hải giai
đoạn 2001-2014.
- Ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng dưới chuẩn nên được quan tâm khi nghiên cứu
khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi của các nhân tố rủi ro.
- Hai thước đo đại diện tốt cho nhân tố thanh khoản là Amihud và PastorStambaugh.
- Sau quá trình tìm ngưỡng và kiểm định ngưỡng bằng phương pháp bootstrap, hiệu
ứng thanh khoản được thể hiện rõ ràng hơn.


20

Bảng 2.2. Tóm tắt một số nghiên cứu thực nghiệm
Phạm vi nghiên Mô hình sử dụng

Tác giả

Kết quả

cứu
Amihud

và

Mendelson NYSE

(1986)

CAPM

(-)

CAPM

(-)

CAPM

(-)

SUR, CSCTA

(-)

1951-1980

Datar, Naik và Radcliffe NYSE
(1998)

1962 - 1991

Yakov Amihud (2002)

NYSE
1963-1997

Marshall và Young (2003)

ASX (Úc)
1994-1998

Bekaert,

Harvey

Lundblad (2007)

và 19

thị

trường VAR

mới nổi

Lischewski và Voronkova Ba Lan

CAPM

(2012)

Fama-French

Batten và Vinh (2011)

Không

1/1996-3/2009
Việt Nam

Fama-French

Không

(+)

2007-2010
Bali và Cakici (2004)

NYSE,

Amex, Carhart + 1

(+), yếu

Nasdaq
Tsung-wu Ho và Shu-Hwa SHSE

CAPM

Chang (2015)

Fama-French

2001-2014

Fama-French + 1

(+)