Bài dịch môn tài chính doanh nghiệp nới lỏng lý thuyết cấu trúc vốn của MM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH

CHƯƠNG 18:

NỚI LỎNG LÝ THUYẾT CẤU
TRÚC VỐN CỦA MM

GVHD: TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên
K26 - FNO2 – NHÓM 7
Nguyễn Hoàng Thúy An
Hoàng Anh
Nguyễn Tiến Khoa
Nguyễn Duy Luân
Vương Thị Kiều Trinh


[2]

I.

NỚI LỎNG LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN CỦA MM

1. Nới lỏng lý thuyết cấu trúc vốn của MM dưới tác động của thuế
1.1. Tác động của nợ tới giá trị doanh nghiệp trong điều kiện có thuế thu nhập
doanh nghiệp
1.2. Tác động của nợ tới giá trị doanh nghiệp trong điều kiện vừa có thuế thu nhập
doanh nghiệp vừa có thuế thu nhập cá nhân
2. Nới lỏng lý thuyết cấu trúc vốn của MM dưới tác động của chi phí kiệt quệ tài
chính

2.1. Tác động của nợ tới giá trị doanh nghiệp khi xét tới chi phí kiệt quệ tài chính
dẫn tới phá sản (chi phí phá sản).
2.2. Tác động của nợ tới giá trị doanh nghiệp khi xét tới chi phí kiệt quệ tài chính
nhưng chưa đi đến phá sản.
2.3. Các chiến lược được thực hiện nhằm đẩy phần thiệt hại cho các chủ nợ gánh
chịu trong trường hợp doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính nhưng
chưa phá sản.
2.4. Tác động của nợ tới giá trị doanh nghiệp khi xét tới chi phí kiệt quệ thay đổi
theo từng loại tài sản.
II. CÁC QUAN ĐIỂM KHÁC VỀ CẤU TRÚC VỐN
1. Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn.
2. Lý thuyết trật tự phân hạng
3. Thừa thãi tài chính ảnh hưởng đến lý thuyết trật tự phân hạng
TÓM TẮT

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM


[3]

1

NỚI LỎNG LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN CỦA MM

1.1 Nới lỏng lý thuyết cấu trúc vốn của MM dưới tác động của thuế
Định đề 1 của MM về cấu trúc vốn được phát biểu như sau:
Trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, tồn tại quy luật bảo tồn giá trị,
mua bán chứng khoán là song hành:
Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ = Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Hay, cấu trúc vốn (chính sách nợ) không có tác động đến giá trị doanh nghiệp.

Như vậy, nếu xem xét dưới tác động của Thuế thì cấu trúc vốn có độc lập với giá trị
doanh nghiệp như định đề 1 của MM phát biểu hay không?
1.1.1 Tác động của nợ đến Giá trị doanh nghiệp trong điều kiện có thuế Thu
nhập doanh nghiệp
Trong trường hợp chỉ có thuế thu nhập doanh nghiệp thì cấu trúc vốn được tài trợ
bằng nợ sẽ mang lại một lợi thế quan trọng cho các doanh nghiệp, khi mà chính phủ
các quốc gia quy định lãi vay được khấu trừ vào lợi tức chịu thuế, như vậy trong
điều kiện có thuế TNDN, thuế có tác động làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Để minh họa cụ thể cho khoản sinh lợi phát sinh do lãi vay được khấu trừ thuế, ta
có thể xét một ví dụ đơn giản như sau:
•
•
•

Doanh nghiệp có thu nhập EBIT là $1.000
Doanh nghiệp này vay (D) $1000, lãi suất rD là 10%, lãi vay (rD x D) là $100
Thuế thu nhập doanh nghiệp (T) là 25%

Xét 02 trường hợp:
TH1: Lãi vay được khấu trừ thuế

TH2: Lãi vay không được khấu trừ thuế

EBIT ($1.000)
Lãi vay ($100)

Lãi trước thuế ($900)
Thuế ($225)

Lãi ròng ($675)

EBIT ($1.000)
Thuế ($250)

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM

Lãi sau thuế ($750)
Lãi vay ($100)

Lãi ròng ($650)


[4]

Nhận xét: Lãi vay được khấu trừ thuế thì:
 Doanh nghiệp đóng thuế ít hơn ($25 = $250 - $225)
 Lãi ròng của doanh nghiệp cao hơn ($25 = $675 - $650)

Như vậy, nhờ vào quy định nhà nước cho phép khấu trừ lãi vay vào lợi tức chịu
thuế đã làm cho lãi ròng tăng lên một khoản là Tc x Lãi vay ( Tc là Thuế TNDN).
Để xem xét tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp đến giá trị của các công ty có
cấu trúc vốn khác nhau, ta xét ví dụ 1 như sau:
Ví dụ 1: Xét 02 doanh nghiệp U và L giống nhau về mọi mặt, chỉ có sự khác nhau ở
cấu trúc vốn
 Doanh nghiệp U: Không sử dụng nợ (cấu trúc vốn được tài trợ bằng 100%

vốn cổ phần)
 Doanh nghiệp L: Vay một khoản là (D) $1.000 với lãi suất (r D) 8%.
 Thuế thu nhập doanh nghiệp (T) là 35%
 Lãi vay (rD x D) được khấu trừ trong thu nhập chịu thuế

Kết quả kinh doanh được thể hiện như sau như sau:
KQKD của DN U ($)

KQKD của DN L
($)

Thu nhập hoạt động (EBIT)

1.000

1.000

Lãi vay (rD x D)

0

80

Thu nhập trước thuế (EBT)

1.000

920

Thuế thu nhập doanh nghiệp (Tc) 350

322

Thu nhập ròng sau thuế

650

598

Thu nhập của chủ nợ và cổ đông

0+650=650

80+598=678

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM


[5]

Tấm chắn thuế (Tc x rD x D)

0

28

Tấm chắn thuế được sinh ra từ $80 lãi vay của công ty L đúng bằng chênh lệch
giữa khoản thuế thu nhập doanh nghiệp mà doanh nghiệp U phải trả so với giá trị
mà doanh nghiệp L phải trả.
Tấm chắn thuế = $28 = $350 - $322 = 35% × $80= Tc × rD × D
Đồng thời, có thể thấy Thu nhập của chủ nợ và cổ đông của doanh nghiệp L tăng
một lượng đúng bằng $28 so với Thu nhập của chủ nợ và cổ đông của doanh nghiệp
U.

Thu nhập của chủ nợ

và cổ đông (L)
Hay:

= Thu nhập của chủ nợ và
cổ đông (U)

+ Khoản sinh lợi từ Tấm
chắn thuế

GTDN sử dụng nợ

= GTDN không sử dụng nợ

+ Khoản sinh lời từ
Tấm chắn thuế

Lưu ý:
Giá trị doanh nghiệp được xác định ở hiện tại (giá trị thị trường), trong khi khoản
sinh lợi từ tấm chắn thuế là thu nhập nhận được trong tương lai. Do đó, để cộng
khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế vào giá trị hiện tại của doanh nghiệp thì chúng ta
phải chiết khấu khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế về hiện tại. Công thức (1) được viết
lại như sau:
GTDN sử dụng nợ =

GTDN không sử dụng nợ

+ PV( Tấm chắn thuế)

Đến đây, vấn đề đặt ra là, hiện giá tấm chắn thuế được tính toán như thế nào?
Có thể thấy, khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế là dòng tiền phát sinh trong tương lai.

Như vậy, công thức tính hiện giá tấm chắn thuế căn cứ công thức tính hiện giá dòng
tiền trong tương lai như sau:
PV (tấm chắn thuế) =

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM


[6]

Trong đó:






PV: hiện giá
Tc: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
rD: lãi suất; D: giá trị khoản vay
Tc rD D: khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế
rD: lãi vay, với giả định là định rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của
các chi trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này

 n: tổng số năm; i: năm thứ i

Giả sử, trong trường hợp đặc biệt là khoản nợ của công ty L luôn cố định - không
thay đổi theo thời gian (tức là công ty cam kết tái tài trợ các khoản nợ vay hiện hữu
của mình khi đáo hạn và giữ các khoản nợ này tuần hoàn mãi mãi). Như vậy, L sẽ
luôn có một dòng tiền vĩnh viễn là $28 mỗi năm.
Tuy nhiên, để thu được dòng tiền $28 mỗi năm này, L phải đáp ứng điều kiện là có

thu nhập và đảm bảo khả năng chi trả được 8% lãi vay.Vì vậy, chúng ta chiết khấu
khoản sinh lợi từ thuế thu nhập doanh nghiệp với suất chiết khấu đúng bằng với tỷ
lệ 8% là tỉ suất sinh lợi kì vọng theo yêu cầu của các chủ nợ của doanh nghiệp:
PV (tấm chắn thuế) = = TcD
Hay $28 = 35% × 1,000 = $350
Vậy, Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp khoản vay cố định theo thời gian được
tính như sau:
GTDN có sử dụng nợ = GTDN không sử dụng nợ + Tc×D
Kết luận: Sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị công ty do công ty được hưởng khoản sinh
lợi từ tấm chắn thuế phát sinh do lãi vay được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế. Giá
trị của doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ gia tăng một khoản đúng bằng hiện giá tấm
chắn thuế. Trong trường hợp đặc biệt khi vay nợ vĩnh viễn, hiện giá tấm chắn thuế
đúng bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với giá trị nợ của doanh
nghiệp.

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM


[7]

Thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp không chắc chắn, dẫn đến việc doanh
nghiệp khó đảm bảo được khả năng chi trả lãi vay, đồng nghĩa với việc doanh
nghiệp không sử dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế.
Vậy, chúng ta tiếp tục xem xét đầy đủ hơn về việc nới lỏng lý thuyết cấu trúc vốn
của MM dưới tác động của thuế bao gồm cả Thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế
thu nhập cá nhân để có cái nhìn đầy đủ hơn về vấn đề cấu trúc vốn có ảnh hưởng
như thế nào đến giá trị công ty.
1.1.2 Tác động của nợ đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện có thuế Thu
nhập doanh nghiệp và thuế Thu nhập cá nhân
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng nợ hoặc hoàn toàn bằng

vốn cổ phần hoặc bằng cả nợ và vốn cổ phần. Dù sử dụng cấu trúc vốn nào thì công
ty cũng phải đảm bảo việc đáp ứng được lợi ích mà nhà đầu tư (chủ nợ, cổ đông)
mong muốn. Do đó, nếu muốn huy động vốn bằng nợ, công ty phải đảm bảo điều
kiện có đủ khả năng chi trả lãi vay và nợ gốc. Hoặc nếu muốn sử dụng vốn cổ phần,
công ty cần đảm bảo được khả năng chi trả cổ tức hoặc mang đến lợi ích cho cổ
đông từ việc làm gia tăng giá cổ phiếu trên thị trường.
Nhà đầu tư trên cơ sở tính toán lợi ích mà công ty mang lại cho mình, sẽ đưa ra
quyết định cho công ty vay nợ (trở thành chủ nợ) hoặc mua cổ phần của công ty (trở
thành cổ đông). Câu hỏi đặt ra là, nhà đầu tư sẽ tính toán lợi ích mà công ty mang
lại cho mình như thế nào?
Quy ước:

Tc: Thuế suất thuế TNDN
TpE: Thuế suất thuế TNCN đánh trên thu nhập của cổ đông
Tp: Thuế suất thuế TNCN đánh trên thu nhập của trái chủ

Ví dụ: Để trả lời câu hỏi này, chúng ta xét ví dụ có 2 nhà đầu tư cùng đầu tư vào
công ty. Một người là trái chủ, một người là cổ đông. Giả sử thu nhập hoạt động của
công ty (EBIT) là $1. Nếu tất cả thu nhập của cổ đông đều được chia cổ tức hết. Sử
dụng chung giả thiết, ta xét đến 3 trường hợp cụ thể như sau:
FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM


[8]

Trường hợp 1:
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc = 25%.
Thuế suất thuế thu nhập cá nhân cho cả trái chủ và cổ đông Tp = TpE = 10%.
Chỉ tiêu
EBIT

Thuế TNDN (Tc=25%)
Thu nhập sau thuế TNDN
Thuế TNCN (Tp=TpE=10%)
Thu nhập sau tất cả thuế
Nhận xét:
•
•
•
•

Trái chủ (USD)
1
1
0,1
0,9

Cổ đông (USD)
1
0,25
0,75
0,075
0,675

Tp = TpE < Tc
Thu nhập của chủ nợ > Thu nhập của cổ đông
Lợi thế tuyệt đối của nợ: 0,9 - 0,675 = 0,225 USD
Lợi thế tương đối của nợ:

Trường hợp này, Nhà đầu tư đóng vai trò là chủ nợ sẽ có lợi hơn cổ đông. Như
vậy, Doanh nghiệp phát hành nợ có lợi hơn

Trường hợp 2:
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc=25%.
Thuế suất thuế thu nhập cá nhân cho chủ nợ và cổ đông lần lượt là T p = 10%,
TpE = 8%.
Chỉ tiêu
EBIT
Thuế TNDN (Tc = 25%)
Thu nhập sau thuế TNDN
Thuế TNCN (Tp = 10%, TpE = 8%)
Thu nhập sau tất cả thuế
Nhận xét:
•
•
•
•

Trái chủ (USD)
1
1
0,1
0,9

TpE < Tp < Tc
Thu nhập của chủ nợ > Thu nhập của cổ đông
Lợi thế tuyệt đối của nợ: 0,9 – 0,69 = 0,21 USD
Lợi thế tương đối của nợ: = 1,3

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM

Cổ đông (USD)

1
0,25
0,75
0,06
0,69


[9]

Nhà đầu tư đóng vai trò là chủ nợ sẽ có lợi hơn cổ đông. Như vậy, Doanh
nghiệp tài trợ nợ có lợi hơn so với cổ phần thường.
Trường hợp3
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc=12%
Thuế suất thuế thu nhập cá nhân cho cả trái chủ và cổ đông T p = 20%, TpE=
9%.
Chỉ tiêu
EBIT
Thuế TNDN (Tc=12%)
Thu nhập sau thuế TNDN
Thuế TNCN (Tp = 20%, TpE = 9%)
Thu nhập sau tất cả thuế
Nhận xét:
•
•
•
•

Trái chủ (USD)
1
1

0,2
0,8

Cổ đông (USD)
1
0,12
0,88
0,0792
0,8008

TpE < Tc < Tp
Thu nhập của chủ nợ tương đương Thu nhập của cổ đông
Lợi thế tuyệt đối của nợ: 0,0008USD
Lợi thế tương đối của nợ: 1

Trường hợp đặc biệt này, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thấp hơn nhiều thuế
suất thuế thu nhập cá nhân và có sự phân biệt trong thuế suất thuế thu nhập cá nhân
nhập
hoạt
động
$1 Điều này cho
của nhà đầu tư. Lợi thế của nợ (cả tuyệt đối vàThu
tương
đối)
không
còn.
thấy thuế thu nhập doanh nghiệp và thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với nhau, nhà
đầu tư cho công ty vay nợ hay mua cổ phần của công ty dều có lợi ích tương đương
nhau.
Không

Tc
Ta xét trường hợp tổng quát với $1 là thu nhập hoạt động của doanh nghiệp sau:

Thuế thu nhập doanh nghiệp

Tc: Thuế suất thuế TNDN

$1.00
TpE: Thuế suất thuế TNCN đánh trên thu nhập của cổ đông

Thu nhập sau thuế TNDN

Tp: Thuế suất thuế TNCN đánh trên thu nhập của trái chủ
$ Tp
Thuế thu nhập cá nhân

$ 1.00-Tp
Thu nhập
sau tất cả thuế
FNO2_Nhóm
7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết
MM
Tc

$1.00-Tc
Tc
$ TpE(1-Tc)
Tc

$ 1.00-Tc - TpE×(1.00-Tc)

= (1.00 - TpE) × (1.00-Tc)
Tc


[10]

CHỦ NỢ

CỔ ĐỒNG

Lợi thế tương đối của việc sử dụng nợ được tính theo công thức tổng quát sau:
=
Ý nghĩa:
Nếu Lợi thế tương đối của nợ > 1:

Nhà đầu tư cho doanh nghiệp vay

có lợi hơn.
• Nếu Lợi thế tương đối của nợ = 1:

Nhà đầu tư cho doanh nghiệp vay

•

•

hay mua vốn cổ phần của doanh nghiệp đều có lợi ích như nhau.
Nếu Lợi thế tương đối của nợ < 1:
Nhà đầu tư mua cổ phần của công
ty sẽ có lợi hơn.

Tuy nhiên, xét có 02 trường hợp đặc biệt có thể xảy ra như sau:

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM


[11]

Trường hợp 1: TpE=Tp và Tc > Tp , TpE
Công thức tính Lợi thế tương đối việc sử dụng nợ được viết lại:

Trong trường hợp này Lợi thế tương đối của nợ chỉ phụ thuộc vào thuế thu nhập
doanh nghiệp. Thuế suất thuế TNDN càng cao thì lợi thế của nợ càng cao nhà đầu
tư cho doanh nghiệp vay sẽ có lợi hơn; vì vậy, doanh nghiệp cũng dễ tài trợ bằng nợ
hơn. Những quốc gia nào có mức thuế suất thuế TNDN càng cao thì các Doanh
nghiệp có khuynh hướng sử dụng nợ để hưởng lợi từ tấm chắn thuế.
Hiện giá tấm chắn thuế sau khi xét đến tác động của thuế TN cá nhân được viết lại
như sau: PV ( tấm chắn thuế) =

= T c.D, đúng bằng

công thức đã tính được trong trường hợp vay nợ vĩnh viễn và chỉ xét duy nhất đến
thuế thu nhập doanh nghiệp.
Trường hợp 2: 1-Tp = (1-TpE) x (1-Tc)
Trường hợp thứ hai xảy ra khi thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
bù trừ với nhau, làm cho chính sách nợ không có tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Điều này đòi hỏi:
1-Tp = (1-TpE) x (1-Tc)
Trường hợp này chỉ có thể xảy ra nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp T c thấp
hơn thuế suất thuế thu nhập cá nhân T p và nếu thuế suất thực tế TpE đánh trên thu

nhập từ vốn cổ phần rất thấp ( Tc < Tp và TpE < Tp ). Như vậy, lợi thế tương đối của
nợ là 1. Trường hợp này mặc dù có xét đến tác động của thuế TNDN và thuế TNCN
thì
Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ = Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ
Kết luận:

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM


[12]

Đưa thuế thu nhập cá nhân vào việc tác động của thuế đến lý thuyết cấu trúc vốn
của MM đã làm cho mục tiêu của doanh nghiệp không còn là tối thiểu hóa khoản
thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp nữa, mà là tối thiểu hóa các khoản thuế doanh
nghiệp phải nộp, bao gồm cả thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.
1.2 Tác động của nợ tới giá trị doanh nghiệp khi xét tới chi phí kiệt quệ tài
chính.
Dưới tác động của rủi ro tài chính, khi doanh nghiệp sử dụng nợ có thể làm Doanh
nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, từ đó nảy sinh ra chi phí kiệt quệ tài
chính. Như vậy, tác động của nợ đến giá trị Doanh nghiệp có sử dụng nợ (có rủi ro
tài chính) sẽ làm định đề 1 của MM được nới lỏng như sau:
Giá trị DN có sử
dụng nợ

= Giá trị DN
không sử dụng nợ

+ PV (tấm chắn
thuế của lãi vay)

- PV ( kiệt quệ tài
chính)

Kiệt quệ tài chính: xảy ra khi doanh nghiệp không thể thực hiện hoặc thực hiện
một cách khó khăn các cam kết nghĩa vụ theo hợp đồng với chủ nợ. Kiệt quệ tài
chính có thể làm mất khả năng chi trả ( không có khả năng thanh toán lãi vay và nợ
gốc cho chủ nợ khi đến hạn, tiền lương cho nhân viên, không thanh toán khoản nợ
cho nhà cung cấp, không nộp được thuế cho nhà nước…) Khi xảy ra kiệt quệ tài
chính, doanh nghiệp sẽ gặp rất nhiều khó khăn.
Giá trị của doanh nghiệp có thể được tính như sau:
Giá trị DN có sử
dụng nợ

= Giá trị DN
không sử dụng nợ

+ PV (tấm chắn
thuế của lãi vay)

- PV ( chi phí kiệt
quệ tài chính)

PV(chi phí kiệt quệ tài chính)

Tỷ lệ
nợNới
tối ưu
FNO2_Nhóm 7 | Chương
18:
lỏng lý thuyết MM

[13]

Hình 1: Giá trị của công ty có sử dụng nợ bằng với giá trị của công ty không sử
dụng nợ cộng với PV (lá chắn thuế) trừ đi PV (chi phí kiệt quệ tài chính).
Biểu đồ trên cho thấy việc xác định cấu trúc vốn của công ty là lựa chọn đánh đổi
giữa khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. PV (tấm chắn
thuế) ban đầu tăng vì doanh nghiệp vay nợ thêm. Ở mức độ nợ trung bình, rủi ro tài
chính là không đáng kể, PV (chi phí kiệt quệ) nhỏ và lợi thế thuế vượt trội. Tuy
nhiên, ở thời điểm khác, càng vay thêm nợ thì rủi ro tài chính càng tăng, xác suất
xảy ra kiệt quệ tài chính càng cao, chi phí kiệt quệ tài chính bắt đầu chiếm số lớn
trong giá trị của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp không thể chắc chắn về việc
hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp thì lợi thế từ thuế phát sinh do
vay thêm nợ sẽ dần giảm đi và có thể biến mất.
Chi phí kiệt quệ tài chính là chi phí mà doanh nghiệp phải tốn thêm để trả cho các
nhà đầu tư vốn, nhà cung cấp, công nhân viên… khi gia tăng nợ và những tổn
thất thiệt hại mà doanh nghiệp phải gánh chịu khi Doanh nghiệp phá sản.
Chi phí kiệt quệ tài chính được phân loại như sau:
 Chi phí kiệt quệ tài chính dẫn đến phá sản (chi phí phá sản)
 Chi phí kiệt quệ tài chính chưa đi đến phá sản

1.3 Tác động của nợ tới giá trị doanh nghiệp khi xét tới chi phí kiệt quệ tài
chính dẫn tới phá sản (chi phí phá sản)
Doanh nghiệp phá sản khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của
họ. Có nghĩa là khi một doanh nghiệp rơi vào tình thế khó khăn, trách nhiệm hữu
FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM


[14]

hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để tất cả phiền phức lại cho
các chủ nợ. Các chủ nợ trước đây trở thành cổ đông mới, các cổ đông cũ không còn
quyền hạn gì với tài sản của doanh nghiệp nữa. Trường hợp này làm phát sinh các
chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp liên quan đến việc phá sản.
1.3.1.1 Chi phí phá sản trực tiếp
Chi phí trực tiếp của phá sản bao gồm chi phí pháp lý và hành chính với hai loại
hình công ty là công ty công ty trách nhiêm hữu hạn và công ty trách nhiệm vô hạn.
•

Đối với công ty trách nhiêm hữu hạn thì khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng
khó khăn, trách nhiệm hữu hạn của các cổ đông cho phép họ dễ dàng rời bỏ
doanh nghiệp và để lại khó khăn đó cho chủ nợ. Các chủ nợ trở thành các cổ
đông mới và các cổ đông cũ không còn bất kỳ quyền hạn gì với doanh

nghiệp.
• Đối với công ty trách nhiệm vô hạn, khi rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính
thì các cổ đông không được bỏ đi như vậy, họ phải chi ra một số tiền để bù
vào khoản chênh lệch giữa giá trị tài sản và các trái quyền của các trái chủ.
Nợ phải được trả dù có bất cứ chuyện gì xảy ra.
1.3.1.2 Chi phí phá sản gián tiếp
Bên cạnh chi phí phá sản trực tiếp như chi phí toàn án, chi phí luật sư nêu trên, còn
có những chi phí gián tiếp; tuy nhiên, các chi phí này gần như không thể đo lường
được. Nguyên nhân cụ thể như sau:
•

Quản lý các doanh nghiệp phá sản không đơn giản. Ví dụ như: Sau khi được
tòa án chấp thuận phá sản; công ty cần thực hiện quyết định của tòa án là
thanh lý tài sản, thực hiện các nghĩa vụ nợ. Tuy nhiên, việc thi hành quyết
định của tòa án là rấtkhó khăn cho doanh nghiệp; đồng thời cũng cần nhiều

thời gian để hoàn thành. Ngoài ra, với tâm lý lo lắng không được thanh toán
nợ, chủ nợ của công ty có thể cản trở việc thực hiện thanh lý tài sản của công
ty. Như vậy, quá trình thực hiện này tốn kém khá nhiều chi phí nhưng khó có
thể tính toán được hết.

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM


[15]

Chúng ta không biết tổng chi phí trực tiếp và gián tiếp của việc phá sản lên đến bao
nhiêu, nhưng chắn đó là một con số đáng kể, đặc biệt với các doanh nghiệp lớn khi
mà quá trình phá sản kéo dài và phức tạp.
1.4 Tác động của nợ tới giá trị doanh nghiệp khi xét tới chi phí kiệt quệ tài
chính chưa dẫn tới phá sản.
Không phải doanh nghiệp nào gặp khó khăn cũng đều đi đến phá sản. Miễn là
doanh nghiệp có đủ khả năng chi trả lãi vay, doanh nghiệp có thể hoãn việc phá sản
trong nhiều năm. Cuối cùng, doanh nghiệp có thể phục hồi, trả hết nợ và thoát được
phá sản.
Tuy nhiên, những mối đe dọa của vấn đề kiệt quệ tài chính cũng có thể gây ra tốn
kém cho công ty. Trong đó bao gồm: chi phí mà doanh nghiệp trả thêm cho nhà đầu
tư vốn (chủ nợ, cổ đông ưu đãi), nhà cung cấp, khách hàng, công nhân viên… và
những tổn thất thiệt hại của doanh nghiệp phải gánh chịu khi doanh nghiệp rơi vào
kiệt quệ và phá sản (cơ hội phí).

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM


[16]

1.4.1.1 Chi phí mà doanh nghiệp trả thêm cho nhà đầu tư vốn (chủ nợ, cổ đông ưu
đãi), nhà cung cấp, khách hàng, công nhân viên
Chi phí mà doanh nghiệp trả thêm cho nhà đầu tư vốn (chủ nợ, cổ đông ưu đãi),
nhà cung cấp, khách hàng, công nhân viên khi tăng sử dụng nợ.
Khi doanh nghiệp gia tăng việc sử dụng nợ, rủi ro tài chính mà doanh nghiệp
đối mặt tăng. Theo khi rủi ro cao, những nhà đầu tư vốn (đặc biệt là chủ nợ và
cổ đông ưu đãi), họ yêu cầu một tỷ suất sinh lời trên vốn cao hơn tương ứng với
rủi ro của doanh nghiệp.
Khi doanh nghiệp gia tăng việc sử dụng nợ, doanh nghiệp tốn thêm chi phí để
trả cho nhà cung cấp. Sử dụng nợ song hành với rủi ro tài chính, chính vì vậy
các nhà cung cấp nhận thấy rủi ro mình gặp phải khi doanh nghiệp lâm vào tình
trạng kiệt quệ tài chính; khi họ đang sử dụng chính sách bán chịu cho doanh
nghiệp. Vì vậy những nhà cung cấp này đòi hỏi giá cao hơn cho cùng sản phẩm,
hoặc yêu cầu doanh nghiệp chi ra những khoản trả trước cao hơn để giảm thiểu
rủi ro nếu DN rơi vào phá sản.
Khi doanh nghiệp gia tăng việc sử dụng nợ, khách hàng e ngại về khả năng tiếp
tục hoạt động của công ty. Để thu hút được lượng khách hàng quen thuộc này,
DN phải đưa ra những chính sách như: chiết khấu thương mại hoặc chiết khấu
thanh toán (tạo ra tâm lý mua hàng với số lượng lớn và động lực thanh toán
sớm khoản nợ của khách hàng).
Khi doanh nghiệp gia tăng việc sử dụng nợ, rủi ro tài chính tăng, công nhân
viên giỏi e ngại làm việc tại doanh nghiệp này và có xu hướng rời bỏ công ty.
Việc tăng lương để giữ nhân viên cũng tạo thêm gánh nặng cho chi phí kiệt quệ
tài chính.
1.4.1.2 Những tổn thất thiệt hại của doanh nghiệp phải gánh chịu khi doanh
nghiệp rơi vào kiệt quệ và phá sản (cơ hôi phí).
Những tổn thất đến từ việc doanh nghiệp phải từ bỏ những cơ hội đầu tư do
không gia tăng được nguồn tài trợ vốn nữa.

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM

[17]

Những tổn thất đến từ việc nhà cung cấp từ chối cung cấp nguyên vật liệu, hàng
hóa hay không đưa ra chính sách bán chịu cho doanh nghiệp nữa. Nhà cung
cấp cũng có thể đẩy giá bán lên cao hoặc đưa ra những điều khoản khó khăn
trong hợp đồng để ràng buộc doanh nghiệp.
Những tổn thất đến từ việc sự sụt giảm trong doanh số, thu nhập của doanh
nghiệp khi khách hàng từ chối hoặc giảm mua hàng hóa, thành phẩm vì e ngại
khả năng hoạt động liên tục của doanh nghiệp.
Những tổn thất đến từ việc rời bỏ công ty của nhân viên giỏi, từ sự sụt giảm
trong hiệu quả hoạt động do thái độ làm việc của nhân viên.
Những tổn thất đến từ khó khăn trong duy trì bộ máy của doanh nghiệp trong
bối cảnh doanh nghiệp không còn hoạt động hiệu quả nữa.
Những tổn thất đến từ sự sụt giảm giá trị vô hình của tài sản khi doanh nghiệp
rơi vào kiệt quệ tài chính.
Những tổn thất đến từ mâu thuẫn giữa: cổ đông với cổ đông; cổ đông với nhà
quản lý; cổ đông và chủ nợ hay chính là Chi phí đại diện. Trong đó chi phí đại
diện từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ đến từ những tổn thất mà doanh
nghiệp phải gánh chịu khi doanh nghiệp bị đặt dưới sự giám sát của chủ nợ (về
nguyên tắc, chủ nợ không có quyền kiểm soát, điều hành doanh nghiệp nhưng
để có thể tự bảo vệ mình, chủ nợ phải đưa ra các yêu cầu khi cho doanh nghiệp
vay).
Trong tình trạng này, quyền lợi giữa cổ đông và chủ nợ sẽ mâu thuẫn và gây cản trở
các quyết định đúng đắn trongviệc tổ chức kinh doanh, đầu tư hay quyết định tài trợ
nhằm phục hồi doanh nghiệp. Cổ đông sẽ từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa
giá trị thị trường của doanh nghiệp mà thay vào đó họ có khuynh hướng thực hiện
các chiến lược với ý đồ riêng nhằm đẩy phần thiệt hại cho các chủ nợ gánh chịu.
Vậy, các chiến lược mà họ có thể thực hiện là gì?

Để giảm thiểu các tổn thất, thiệt hại cho doanh nghiệp, đặc biệt là khi doanh nghiệp
rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và phá sản; giám đốc tài chính có thể thực hiện
một số chiến lược như: “thả mồi bắt bóng”, “trì hoãn không cho phá sản” để giúp cổ
FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM


[18]

đông “thu tiền bỏ chạy” hoặc thực hiện chiến lược “chuyển dịch rủi ro”. Từ việc
thực hiện các chiến lược này, thay vì cổ đông là người nắm giữ tổn thất, thiệt hại thì
những tổn thất, thiệt hại này được chuyển dịch sang chủ nợ.
1.4.2 Các chiến lược
1.4.2.1 Chiến lược thứ nhất: Chuyển dịch rủi ro
-

Chủ nợ không có quyền kiểm soát công ty hay giám sát công ty bằng những

điều khoản ràng buộc.
-

Khi doanh nghiệp đang sống còn và có xu hướng đối mặt với cái chết.

-

Các cổ đông sẽ chấp nhận một dự án có xác suất thành công rất thấp.

-

Các cổ đông đang đánh cuợc bằng tiền của các chủ nợ.

-

Nếu thành công thì các cổ đông sẽ nhận được hầu hết phần lợi ích.

Ta xét ví dụ cụ thể sau:
Dưới đây là bảng cân đối kế toán với giá trị sổ sách của công ty Circular File

Công ty Circular File (Giá trị sổ sách)
Vốn lưu động
$20
$50
Tài sản cố định
80
50
Tống tài sản
$100
$100
Công ty Circular File (Giá trị thị trường)
Vốn luân chuyển
$20
$25
Tài sản cố định
10
5
Tổng tài sản
$30
$30
Có thể thấy Circular đang lâm vào kiệt quệ tài

Trái phiếu đang lưu hành

Cổ phần thường
Tổng giá trị
Trái phiếu đang lưu hành
Cổ phần thường
Tổng nợ và vốn cổ phần
chính rõ ràng, vì mệnh giá của nợ

của Circular ($50) cao hơn tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp ($30)
Giả sử Circular có $10 tiền mặt. Cơ hội đầu tư như sau:
Hiện tại

Thu nhập dự kiến trong năm tới
$120 (Xác suất 10%)

Đầu tư $10
$0 (Xác suất 90%)
FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM


[19]

Giả sử NPV của dự án là -$2 nhưng doanh nghiệp vẫn tiếp tục thực hiện, như thế
làm giảm sút giá trị công ty $2. Bảng cân đối kế toán mới của Circular thể hiện như
sau:
Công ty Circular File (Giá trị thị trường)
Vốn lưu động
$10
$20
Trái phiếu lưu hành
Tài sản cố định

18
8
Cổ phiếu thường
Tổng tài sản
$28
$28
Tổng giá trị
Giá trị công ty giảm $2, nhưng chủ sở hữu được $3 vì trái phiếu lưu hành giảm $5.
$10 tiền mặt đã bị thay thế bởi tài sản rủi ro có giá trị chỉ bằng $8.
Vì vậy, chiến lược đã được thực hiện với thiệt hại thuộc về các chủ nợ.
1.4.2.2 Chiến lược thứ hai: Từ chối đóng góp vốn cổ phần
Có thể thấy, xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ dẫn đến việc giám đốc tài
chính của công ty đứng về phía cổ đông sẽ lựa chọn thực hiện các dự án không tốt
là giảm giá trị doanh nghiệp trên thị trường.
Giả sử rằng Circular không thể huy động thêm bất kỳ khoản tiền nào, vì vậy công ty
này không thể thực hiện chiến lược thứ nhất. Thay vào đó, họ có một cơ hội tốt là
Một tài sản an toàn có chi phí $10 với giá trị hiện tại $15 và NPV = +$5.
Dự án này sẽ không thể cứu vãn được Circular, nhưng lại là bước đi theo đúng
hướng. Giả sử Circular phát hành $10/cổ phiếu mới để lấy tiền đầu tư tài sản an
toàn nêu trên. Bảng cân đối kế toán mới thể hiện như sau:
Công ty Circular File (Giá trị thị trường)
Vốn lưu động
$20
$33
Trái phiếu lưu hành
Tài sản cố định
25
12
Cổ phiếu thường
Tổng tài sản

$45
$45
Tổng giá trị
Tổng giá trị công ty tăng lên $15($10 của vốn mới và $5 NPV). Chú ý rằng, giá trị
trái phiếu của Circular có giá trị không phải là $25 mà là $33. Trái chủ nhận được
lợi ích từ vốn là $8 vì tài sản của công ty bao gồm tài sản an toàn mới có giá trị

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM


[20]

$15.Xác suất không thực hiện thấp và nghĩa vụ chi trả cho trái chủ sẽ lớn hơn nếu
nghĩa vụ xảy ra.
Cổ đông mát đi phần lợi ích đúng bằng phần lợi ích mà trái chủ nhận được. Giá trị
vốn cổ phần không phải tăng $15 mà là $15-$8=$7. Chủ sở hữu bỏ ra $10 trị giá
vốn cổ phần mới nhưng lợi ích chỉ là $7 của giá thị trường. Sự gia tăng lãi của công
ty chứ không phải của chủ sở hữu
Sự gia tăng lãi của công ty chứ không phải của chủ sở hữu, dẫn đến việc cổ đông từ
chối đóng góp thêm cổ phần đẩy công ty vào nguy cơ phá sản.
Như vậy:
 Nếu giữ cho rủi ro kinh doanh không đổi, bất kỳ gia tăng nào trong giá trị

doanh nghiệp được chia se giữa trái chủ và cổ đông.
 Giá trị của bất kỳ cơ hội nào với cổ đông của DN bị giảm vì lợi ích của dự án
phải được chia sẻ cho các trái chủ.
 Việc đóng góp cổ phần mới không có lợi riêng cho cổ đông, cho dù dự án có

mang lại NPV lớn hơn 0.

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM


[21]

1.4.2.3 Tóm tắt 03 chiến lược khác
Ôm tiền bỏ trốn: Cổ đông bất đắc dĩ bỏ tiền vào một công ty đang bị kiệt quệ
tài chính, nhưng họ vui vẻ lấy tiền ra dưới hình thức cổ tức tiền mặt. Vì vậy các
giám đốc tài chính ra sức huy động nợ để chia cổ tức cho các cổ đông. Giá trị
thị trường của cổ phiếu công ty sẽ giảm xuống ít hơn tổng sổ cổ tức được chi
trả, bởi vì sự sụt giảm giá trị công ty được chia cho chủ nợ. Chiến lược này là
nghịch đảo của chiến lược“Từ chối góp vốn vào vốn cổ phần”.
Kéo dài thời gian:Khi công ty rơi vào kiệt quệ tài chính, các chủ nợ buộc công
ty phải giải quyết nghĩa vụ ràng buộc với họ. Ngược lại, các cổ đông muốn trì
hoãn càng lâu càng tốt. Có nhiều cách quanh co để làm được việc này, ví dụ
như làm đẹp báo cáo tài chính bằng cách cắt giảm một phần bảo trì, nghiên
cứu, và phát triền, nhằm làm cho kết quả hoạt động trở nên tốt hơn.
Thả mồi bắt bóng:Chiến lược này bắt đầu với chính sách bảo thủ, phát hành có
giới hạn một số lượng cổ phiếu an toàn. Sau đó bạn đột ngột chuyển đổi và phát
hành nhiều hơn. Điều này làm toàn bộ khoản huy động nợ trở nên rủi ro hơn và
đặt áp lực về vốn lên các trái chủ.
1.4.3 Chi phí kiệt quệ thay đổi theo từng loại tài sản.
Chi phí kiệt quệ tài chính sẽ thấp hơn đối với các công ty sở hữu các tài sản hữu
hình an toàn, sẽ cao hơn đối với các công ty sở hữu các tài sản vô hình. Bởi vì các
tài sản vô hình chỉ có giá trị khi công ty hoạt động kinh doanh tốt.
Ví dụ như các bất động sản thương mại tốt, có thể trải qua phá sản mà phần lớn giá
trị không thay đổi, trong khi các tài sản vô hình gắn liền với sức khỏe doanh nghiệp
như c ông nghệ, nguồn vốn nhân lực, hình ảnh, nhãn hiệu…sẽ chịu mất giá trị nhiều
nhất. Đây có thể là lý do tại sao tỷ lệ nợ trong ngành dược phẩm thường thấp (do
giá trị tùy thuộc vào thành công trong nghiên cứu và phát triển) hoặc công ty tăng

trưởng lợi nhuận cao như Microsoft hay Hewlett Packard tài trợ hầu như bằng vốn
cổ phần.

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM


[22]

2

CÁC QUAN ĐIỂM KHÁC VỀ CẤU TRÚC VỐN

2.1 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn.
Lý thuyết cấu trúc vốn được xây dựng trên cơ sở các giám đốc tài chính phải đối
mặt với việc đưa ra quyết định tài trợ nợ và vốn cổ phần như là một sự đánh đổi
giữa giá trị tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính.
Lý thuyết đánh đổi phát biểu rằng: Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi
lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Đến
một lúc nào đó, với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm PV (lợi ích từ tấm chắn thuế) bé hơn
PV (chi phí kiệt quệ tài chính) thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho
doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp mà tại điểm đó hiện giá
của tấm chắn thuế từ nợ đủ bù trừ cho các chi phí tăng lên từ sử dụng nợ (chi phí
kiệt quệ tài chính).
Trường phái đánh đổi cho rằng có sự đánh đổi giữa thuận lợi và bất lợi của việc sử
dụng một nguồn tài trợ. Hay nợ khi sử dụng cũng có lợi và bất lợi; cổ phần thường
khi sử dụng cũng có lợi và bất lợi. Theo đó, cấu trúc vốn tối ưu thỏa mãn các điều
kiện sau:
-

Tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu.

-

Tối thiểu hóa rủi ro.

-

Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn.

Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì:
PV (tấm chắn thuế) = PV (chi phí kiệt quệ tài chính)
2.1.1 Ưu điểm của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn sẽ tránh những dự báo cực đoan và giúp doanh
nghiệp hợp lý hóa tỷ lệ nợ trung bình.

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM


[23]

Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn không quá cứng nhắc và giúp giải thích phần nào
thực tế.
Ví dụ, các công ty tăng trưởng công nghệ cao, có tài sản rủi ro và hầu hết là vô
hình, thường sử dụng tương đối ít nợ. Các hãng hàng không có thể vay và thường
vay nhiều vì tài sản của họ là hữu hình và tương đối an toàn.
2.1.2 Nhược điểm của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chưa giải thích được thực tế là có công ty sử dụng
ít nợ nhưng vẫn phát triển mạnh?
2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng được xây dựng trên cơ sở thông tin bất cân xứng – có

thể hiểu đơn giản là các nhà quản lý biết về triển vọng phát triển, rủi ro và giá trị
của công ty rõ hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài.
 Rõ ràng là các nhà quản lý biết rõ thông tin hơn các nhà đầu tư. Chúng ta có

thể chứng minh điều đó bằng cách quan sát sự thay đổi trong giá cổ phiếu
khi các nhà quản lý thực hiện công bố thông tin.
Ví dụ, khi một công ty công bố sẽ gia tăng mức chi trả cổ tức thường kỳ, giá
cổ phiếu thường sẽ tăng lên vì các nhà đầu tư giải thích cho sự gia tăng nêu
trên là một dấu hiệu cho thấy sự tự tin của nhà quản lý về thu nhập dự kiến
của công ty. Nói cách khác, thông tin gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức đã dịch
chuyển thông tin từ các nhà quản lý sang nhà đầu tư. Điều này chỉ có thể xảy
ra khi các nhà quản lý vốn dĩ biết rõ thông tin hơn nhà đầu tư.
 Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn giữa tài trợ nội
bộ hay tài trợ từ bên ngoài; giữa việc vay thêm nợ hay phát hành thêm cổ
phiếu. Điều này dẫn đến lý thuyết trật tự phân hạng; trong đó, các khoản đầu
tư được tài trợ đầu tiên bằng quỹ nội bộ, lợi nhuận giữ lại; sau đó đến các
khoản nợ vay mới, và cuối cùng là phát hành cổ phiếu để tăng vốn cổ phần.
Việc phát hành thêm cổ phiếu thường là lựa chọn cuối cùng khi doanh
nghiệp đã sử dụng hết hạn mức vay nợ.
FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM


[24]

2.2.1 Ý nghĩa của lý thuyết trật tự phân hạng
Theo trường phái trật tự phân hạng, cấu trúc vốn có tác động đến giá trị của doanh
nghiệp.
Các doanh nghiệp thường có xu hướng sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn là các
nguồn tài trợ từ bên ngoài. Vậy các ưu tiên khi ra quyết định tài trợ theo trường
phái trật tự phân hạng như sau:

 Lợi nhuận giữ lại
 Vay nợ
 Phát hành cổ phiếu mới

Mục tiêu của việc sử dụng các nguồn tài trợ theo thứ tự này là để tối thiểu hóa chi
phí bất cân xứng thông tin và các chi phí khác như: chi phí giao dịch, chi phí phát
hành, chi phí đại diện.
Trường phái này do ảnh hưởng của tình trạng bất cân xứng thông tin giữa cổ đông
bên trong và cổ đông bên ngoài doanh nghiệp, giữa cổ đông và nhà quản lý.
Nhà đầu tư sẽ có các đánh giá khác nhau về các thông tin từ nhà quản lý doanh
nghiệp truyền ra bên ngoài => Doanh nghiệp phải tốn kém chi phí để thu hút nguồn
tài trợ từ các nhà đầu tư bên ngoài => Theo trật tự phân hạng, khi ra quyết định tài
trợ, nguồn tài trợ nên được ưu tiên số một là nguồn tài trợ nội bộ đến từ lợi nhuận
giữ lại ( thu nhập của cổ đông).
2.2.2 Ưu điểm của lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi
nhất thường vay ít – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không
cần tiền bên ngoài. Còn các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn thì phát hành
nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn và vì tài
trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ bên ngoài.
Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh
lợi và đòn bẩy tài chính. Lẽ thường các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM


[25]

trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng một
ngành. Với các tỷ lệ chi trả cổ tức có sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh

nghiệp sinh lời ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm .
Lý thuyết trật tự phân hạng dường như dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều
doanh nghiệp ở giai đoạn phát triển bảo hòa. Các tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp này
tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi thặng dư tài chính.
Nếu có thông tin bất cân xứng làm cho việc phát hành hay thu hồi cổ phần thường
chính yếu trở nên hiếm hoi, hành vi này hầu như không thể tránh khỏi.
2.2.3 Nhược điểm của lý thuyết trật tự phân hạng
Trật tự phân hạng kém thành công hơn khi giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ
giữa các ngành. Các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, tăng
trưởng cao, ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn. Cũng có ngành thành đạt, ổn
định – dòng tiền dư thừa không dùng để chi trả nợ; thay vào đó các tỷ lệ chi trả cổ
tức cao đã đưa dòng tiền trở lại cho các nhà đầu tư.
2.3 Thừa thãi tài chính
Với điều kiện các yếu tố khác không đổi, các lựa chọn tài trợ được xếp ở thứ tự phía
trên trong trật tự phân hạng sẽ tốt hơn các lựa chọn xếp phía dưới. Các công tyxếp
phía dưới trật tự và cần vốn tài trợ từ bên ngoài có thể sẽ phải vay nợ quá mức hoặc
bỏ qua các khoản đầu tư tốt vì không thể bán được cổ phiếu ở mức giá mà các nhà
quản lý tài chính cho là phù hợp.
Nói cách khác, thừa thãi tài chính có giá trị. Có thừa thãi tài chính có nghĩa là
công ty có tiền, chứng khoán, tài sản thực; dễ dàng bán được; đồng thời sẽ dễ dàng
tiếp cận các thị trường nợ hoặc ngân hàng tài chính. Việc dễ dàng tiếp cận các thị
trường nợ về cơ bản yêu cầu chính sách tài chính bảo thủ nhằm mục tiêu để các đơn
vị cho vay tiềm năng nhận thấy việc cho công ty vay nợ là một cơ hội đầu tư an
toàn.

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM