Mối tương quan giữa thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư kiểm định kênh truyền dẫn cung ứng

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

------

PHAN THÀNH ĐẠT

MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ: KIỂM ĐỊNH KÊNH
TRUYỀN DẪN CUNG ỨNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

------

PHAN THÀNH ĐẠT

MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ: KIỂM ĐỊNH KÊNH
TRUYỀN DẪN CUNG ỨNG
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã ngành: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

GS. TS. TRẦN NGỌC THƠ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ
Giảng viên hướng dẫn là GS. TS. Trần Ngọc Thơ. Các nội dung nghiên cứu và
kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ
công trình nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích,
nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi
trong phần tham khảo. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn
chịu trách nhiệm trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình.
TP. HCM, ngày 04 tháng 10 năm 2013
Tác giả

Phan Thành Đạt


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Tóm tắt ............................................................................................................................ 1
Phần 1:
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TÂM LÝ NHÀ ĐẦU
TƯ, THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA
DOANH NGHIỆP
1. Cái nhìn tổng quát về mối quan hệ giữa tâm lý nhà đầu tư, thị trường chứng
khoán và quyết định đầu tư của doanh nghiệp ..................................................... 2

2. Tâm lý nhà đầu tư và Thị trường chứng khoán.................................................... 9
3. Thị trường chứng khoán và Quyết định đầu tư .................................................. 13
Phần 2:
PHÂN TÍCH THỰC TẾ MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH GIÁ TRÊN THỊ
TRƯỜNG VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP
1. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ................................................................. 17
2. Phương pháp nghiên cứu.................................................................................... 24
3. Nội dung và các kết quả nghiên cứu .................................................................. 29
3.1.

Mô hình định tính minh họa mối liên hệ giữa quyết định đầu tư và việc định
giá sai trên thị trường .................................................................................... 29

3.2.

Phân tích thực nghiệm và các kết quả .......................................................... 31

Phần 3
KẾT LUẬN VÀ ĐỊNH HƯỚNG NGHIÊN CỨU
1. Kết luận .............................................................................................................. 49
2. Những điểm còn tồn tại và định hướng nghiên cứu........................................... 50
Phụ lục 1 – Tổng hợp kết quả hồi quy của các mô hình .............................................. 52
Phụ lục 2 – Sai số nội sinh và mối quan hệ giữa đầu tư và Q ...................................... 53
Tài liệu tham khảo ......................................................................................................... 61


1

Mối tương quan giữa Thị trường chứng khoán và Quyết
định đầu tư: Kiểm định kênh truyền dẫn cung ứng.

TÓM TẮT:
Từ trước đến nay, việc định giá trên thị trường chứng khoán đã được biết đến là
một trong những yếu tố ảnh hưởng đến các quyết định quan trọng nhất đối với
các giám đốc tài chính và ban quản trị của một công ty, trong đó có quyết định
đầu tư. Tuy nhiên, các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây chỉ tập
trung vào một kênh truyền dẫn tác động đó là kênh tài trợ. Theo kênh truyền dẫn
này, nếu một công ty đang được thị trường chứng khoán định giá cao, giám đốc
tài chính và ban quản trị sẽ thực hiện phát hành vốn cổ phần để thu về khoản tiền
thặng dư so với giá trị thực của công ty, qua đó dùng khoản tiền thu về này làm
nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư của công ty, đây là kênh truyền dẫn truyền
thống. Tuy nhiên trong nghiên cứu này, một câu hỏi cơ bản mang tính chất bổ
sung được đặt ra là liệu còn kênh truyền dẫn nào khác, truyền dẫn tác động từ
việc định giá trên thị trường chứng khoán lên quyết định đầu tư của công ty hay
không? Tôi thực hiện kiểm định một kênh mới và gọi đây là “kênh cung ứng”.
Trong kênh truyền dẫn này, các giám đốc tài chính và ban quản trị thực hiện
quyết định đầu tư không dựa vào nhu cầu tài trợ vốn lâu dài, mà căn cứ nhiều
hơn vào việc phải ứng trước các yếu tố ngắn hạn như nhu cầu thanh khoản của
nhà đầu tư và mục đích đẩy giá cổ phiếu trong ngắn hạn của công ty. Tôi sử dụng
“Dồn tích linh hoạt” làm biến số chỉ báo đo lường mức độ định giá sai trên thị
trường chứng khoán và đã tìm ra được những kết quả nghiên cứu đáng chú ý, tôi
đã tìm ra bằng chứng cho thấy mối tương quan dương giữa dồn tích linh hoạt và
đầu tư của công ty. Mối quan hệ gợi ý từ kết quả nghiên cứu có thể được tổng
hợp bởi ba điểm chính như sau: (i) tồn tại kênh cung ứng trong việc truyền dẫn
các tác động của định giá trên thị trường chứng khoán đến hành vi đầu tư của các
doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX; (ii) những
doanh nghiệp hoạt động trong các ngành công nghiệp, kỹ thuật, chăm sóc sức
khỏe và dược phẩm – những công ty thường có chi phí nghiên cứu và phát triển
cao, thường thực hiện hành vi cung ứng đầu tư nhiều hơn; và (iii) những công ty
có cổ đông là những nhà đầu tư ngắn hạn thực hiện hành vi cung ứng nhiều hơn
những công ty có cổ đông là những nhà đầu tư dài hạn.

Từ khóa: đầu tư, định giá, thị trường chứng khoán, kênh truyền dẫn.


2

Phần 1:
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TÂM LÝ NHÀ ĐẦU
TƯ, THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA
DOANH NGHIỆP

1. Cái nhìn tổng quát về mối quan hệ giữa tâm lý nhà đầu tư, thị trường
chứng khoán và quyết định đầu tư của doanh nghiệp
Rất nhiều sự kiện thực tế cũng như nghiên cứu khoa học trong thời gian gần
đây liên tục gợi ý rằng thị trường chứng khoán không chỉ bị lèo lái bởi những
thông tin về các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp. Có thể thấy rằng có rất nhiều lý
do cả về mặt lý thuyết lẫn thực nghiệm cho chúng ta tin rằng lý trí của nhà đầu
tư, sự bất hợp lý trong suy nghĩ và cách thức phân tích doanh nghiệp, cũng ảnh
hưởng đến giá chứng khoán. Sự bất hợp lý đang được nói đến ở đây chính là
niềm tin của một số nhà đầu tư không thể thay đổi và làm cho hợp lý trở lại
được. Những nhà đầu tư như vậy đôi khi còn được thị trường nhắc đến với cái
tên những nhà đầu tư nhiễu. Để ảnh hưởng được đến việc định giá trên thị trường
chứng khoán, niềm tin thiếu sáng suốt của những nhà đầu tư nhiễu này chắc chắn
phải có tương quan với nhau, nếu không, những sai lệch trong nhận thức giá
chứng khoán sẽ tự được bù trừ lẫn nhau. Khi sự bất hợp lý của nhà đầu tư ảnh
hưởng đến cầu chứng khoán trên thị trường, một điều tất yếu là nó sẽ đẩy giá
chứng khoán ra xa khỏi các giá trị cơ bản.
Cuộc tranh luận dựa trên giả thiết về tính hiệu quả của thị trường, tuy rất thú
vị, nhưng sẽ không bao giờ thể hiện được tầm quan trọng nếu không giải thích
được các hiện tượng và hoạt động kinh tế hàng ngày diễn ra trên thị trường. Nếu
thị trường chứng khoán là một mặt cắt, tính không hiệu quả của thị trường sẽ

3

không thể, hoặc rất hiếm khi có thể tái phân phối của cải giữa những nhà đầu tư
thông minh và những nhà đầu tư thiếu sáng suốt. Nhưng nếu thị trường chứng
khoán thực sự có thể ảnh hưởng đến các quyết định và hoạt động trong khu vực
kinh tế thực, thì sự không sáng suốt của nhà đầu tư, yếu tố quan trọng ảnh hưởng
đến giá chứng khoán, hoàn toàn có thể ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế
thực, trong đó có quyết định đầu tư, một cách gián tiếp.
Chúng ta đã biết đến một cách rộng rãi rằng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán
bản thân nó có một năng lực dự báo đáng chú ý đối với quyết định đầu tư trong
doanh nghiệp khi kiểm định trên một bộ dữ liệu đủ lớn. Nếu tỷ suất sinh lợi
chứng khoán bị tác động bởi sự thiếu sáng suốt của nhà đầu tư, và nếu tỷ suất
sinh lợi chứng khoán ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, thì sẽ
có lý khi chúng ta suy luận rằng, sự thiếu sáng suốt của nhà đầu tư có thể ảnh
hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Tuy vậy, cũng có những bằng chứng cho thấy rằng, các quyết định đầu tư của
một công ty không phải lúc nào cũng phản ứng lại đối với những thay đổi mạnh
mẽ trong giá chứng khoán. Ví dụ, quyết định đầu tư trong khu vực kinh tế thực
có thể thấy là không tăng một cách đáng chú ý trong thời kỳ bùng nổ thị trường
vào những năm 1920 ở thị trường Mỹ, và cũng không có sự sụt giảm đáng kể
trong đầu tư sau cuộc suy thoái năm 1987. Chính vì vậy, chúng ta đang đứng
trước một câu hỏi mở, rằng, liệu thị trường không hoàn hảo có thể có những tác
động thực lên những quyết định ở khu vực kinh tế thực hay không.
Tôi xin trình bày tóm lược ở đây bốn lý thuyết giải thích mối tương quan giữa
việc định giá trên thị trường chứng khoán và các quyết định đầu tư của doanh
nghiệp. Lý thuyết đầu tiên cho rằng thị trường chứng khoán là một chỉ báo quá

4

khứ mang tính thụ động và các nhà quản trị không dựa trên những thông tin thị
trường này để làm cơ sở cho việc ra quyết định đầu tư của mình. Lý thuyết thứ
hai nói rằng, trong việc đưa ra các quyết định đầu tư, những nhà quản trị dựa vào
định giá trên thị trường chứng khoán như một nguồn thông tin quan trọng, bất
chấp việc những thông tin định giá này có phản ánh hay không các rủi ro cơ bản
của doanh nghiệp. Lý thuyết thứ ba, có lẽ cũng là quan điểm được chấp nhận
rộng rãi nhất, chính là quan điểm cho rằng thông tin định giá trên thị trường
chứng khoán tác động đến quyết định đầu tư thông qua gợi ý của nó về chi phí
huy động các luồng vốn bên ngoài để tài trợ cho đầu tư, đây chính là kênh truyền
dẫn tài trợ mà tôi sẽ đề cập tiếp tục ở phần sau.
Cuối cùng, lý thuyết thứ tư, cho rằng thông tin định giá trên thị trường chứng
khoán từ các nhà đầu tư và các nhà phân tích tài chính có một tác động độc lập,
không liên quan đến vai trò tài trợ đầu tư của thị trường vốn, vì các giám đốc tài
chính và ban quản trị buộc phải thực hiện hành vi đầu tư theo hướng cung ứng
các nhu cầu và áp lực từ phía thị trường để bảo vệ vị thế cổ phiếu của mình trên
thị trường vốn, hay mặt khác, để bảo vệ lợi ích của chính mình trong công ty. Để
lấy ví dụ cho lý thuyết thứ tư này, chúng ta có thể thấy đa số các công ty, để
giảm thiểu tác động của vấn đề chi phí đại diện, đều quy định quyền lợi của ban
quản trị và các giám đốc tài chính gắn liền với giá trị cổ phiếu của công ty trên
thị trường, khi đó, nếu giá cổ phiếu bị thị trường định thấp, sẽ ảnh hưởng đến
quyền lợi của ban quản trị và các thành viên quản lý khác, thậm chí có thể dẫn
đến việc sa thải và chấm dứt hơp đồng lao động. Nếu giá cổ phiếu của công ty
được thị trường định cao, những nhà quản lý này có thể sẽ có một tương lai rất
tươi sáng cả về thu nhập và cả về con đường thăng tiến của mình. Ý tưởng của


5

kênh truyền dẫn cung ứng này, chính là các giám đốc tài chính và ban quản trị
phản ứng dựa trên tâm lý không sáng suốt của thị trường.
Lý thuyết đầu tiên không chừa chỗ cho tác động của thị trường chứng khoán
lên các quyết định đầu tư của một công ty, và ba lý thuyết còn lại đều có đề cập
đến yếu tố này, tuy thông qua nhiều kênh truyền dẫn khác nhau, có thể qua tín
hiệu sai, qua kênh tài trợ hoặc qua áp lực từ thị trường lên những nhà quản lý.
Trong những năm gần đây, mối quan tâm của các nhà nghiên cứu đến từ các
trường đại học hàng đầu trên thế giới, lại bắt đầu tập trung vào các quyết định cơ
bản nhất của tài chính doanh nghiệp. Điều này là rất dễ hiểu mỗi khi thị trường
đi qua một cơn sóng gió như cuộc khủng hoàng tài chính toàn cầu năm 2008, sau
đó là cuộc khủng hoảng được xem là tồi tệ nhất trong lịch sử tài chính của Châu
Âu. Tất cả các nền kinh tế được xem là mạnh mẽ nhất thế giới đều phải đối mặt
với sự đình trệ và bất ổn, người ta bắt đầu hoang mang trong việc tìm ra và tin
tưởng mối liên hệ giữa khu vực sản xuất, dịch vụ với khu vực tài chính ở các nền
kinh tế, khi mà các định chế tài chính, các nhà đầu tư có những công cụ quá tối
tân, những mô hình quá phức tạp để phục vụ cho mục đích đầu tư của mình. Khi
bị đặt trong một trạng thái hoang mang như vậy, người ta thường có xu hướng
tìm về nghiên cứu những giá trị cốt lõi, vì suy cho cùng, không hẳn những công
cụ tối tân có vấn đề mới có thể dẫn đến những bất ổn, nó cũng có thể xảy đến do
ta chưa nắm được bản chất và đầy đủ các khía cạnh của những vấn đề cơ bản.
Ở đây, tôi đang muốn đề cập đến một trong những quyết định cơ bản nhất của
tài chính doanh nghiệp hiện đại, đó chính là quyết định đầu tư, hay nói một cách
khái quát hơn, là quy trình hoạch định ngân sách vốn. Có lẽ không cần phải nhắc
lại một cách quá chi tiết tầm quan trọng của chính sách đầu tư trong một doanh


6

nghiệp, ngoài việc đáp ứng được nhu cầu vả sản lượng lớn hơn khi đặt tiền của
mình vào các tài sản cố định, quyết định đầu tư còn quan trọng vì nó cho thị

trường và các nhà đầu tư thấy được chiến lược và quyết tâm của giám đốc tài
chính và ban quản trị trong các bước đi sắp tới của công ty.
Bản thân quyết định đầu tư nói riêng và quy trình hoạch định ngân sách vốn
đầu tư nói chung chịu ảnh hưởng từ rất nhiều yếu tố. Những yếu tố căn bản mà
chúng ta đã được biết, có thể nhắc đến bao hàm trong các phương pháp định giá
dự án đầu tư (NPV, IRR, PP, DPP…), cách xác định tỷ suất sinh lợi, tỷ suất chiết
khấu v.v.., tuy nhiên, ngoài những yếu tố cơ bản nêu trên, cùng với dòng chảy
tiền tệ của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán, việc nhìn nhận của các
nhà đầu tư với công ty, quan điểm của họ về giá trị thị trường mà công ty đang
có, lại đóng một vai trò không hề nhỏ trong việc đưa ra các quyết định đầu tư của
doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu này, tôi cố gắng đưa ra câu trả lời cho câu hỏi, liệu việc thị
trường chứng khoán định giá sai cổ phiếu công ty có ảnh hưởng đến quyết định
đầu tư của công ty hay không. Tôi kiểm định “kênh cung ứng”, trong đó các sai
lệch trong định giá của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán (cũng chính
là cổ đông của công ty) so với giá trị nội tại của công ty có thể ảnh hưởng đến
các quyết định đầu tư một cách trực tiếp, nhà quản trị doanh nghiệp thực hiện
hành vi đầu tư thông qua kênh cung ứng dựa trên nhu cầu thực tế về thanh khoản
của thị trường và thực hiện các quyết định đầu tư không hợp lý, với mục đích là
làm tăng giá cổ phiếu trong ngắn hạn. Những công ty có cổ đông có tầm nhìn
đầu tư ngắn hạn, chủ yếu nắm giữ cổ phiếu trong một thời gian ngắn sau đó bán
để tìm kiếm thanh khoản, hoặc những công ty có tài sản khó định giá, tạo ra hiện


7

tượng định giá sai nhiều và liên tục, thì ban quản trị có khuynh hướng thực hiện
hành vi đầu tư thông qua kênh cung ứng nhiều hơn.
Ở đây, tôi sử dụng khái niệm “Dồn tích linh hoạt” để đo lường khía cạnh chất
lượng của các nguồn thu nhập trong doanh nghiệp, bằng cách xác định sai biệt

giữa các khoản doanh thu và chi phí được ghi nhận so với dòng tiền phát sinh
thật sự của những khoản doanh thu và chi phí đó, qua đó xác định điều kiện mà
thị trường định giá sai cổ phiếu của công ty. Sở dĩ như vậy là vì với các khoản
dồn tích linh hoạt, các công ty thường ghi nhận các nguồn doanh thu chưa phát
sinh dòng tiền thực sự thanh toán, và khi các nhà đầu tư chứng khoán hay các cổ
đông thực hiện định giá, họ thường mắc sai lầm trong việc xác định giá trị nội tại
do không hiểu rõ “chất lượng” của các khoản doanh thu dồn tích, nhất là đối với
những cổ đông có tầm nhìn đầu tư ngắn hạn. Một lý do chính của cách nhìn sai
lệch này là do hiện nay, đa số các nhà đầu tư, nhất là nhà đầu tư nhỏ lẻ và ngắn
hạn trên thị trường chứng khoán thường dùng các chỉ số như thu nhập qua các
năm, chỉ số P/E, ROI để phân tích và định giá các cổ phiếu, cách phân tích như
vậy nhiều khi còn được áp dụng trong các báo cáo phân tích của những công ty
chứng khoán lớn. Tuy nhiên ta có thể thấy đây không phải là cách phân tích hoàn
toàn sát sao để hiểu được chất lượng các nguồn thu và cơ hội tăng trưởng trong
dài hạn của doanh nghiệp. Khi thực hiện nghiên cứu này, từ góc nhìn của nghề
nghiệp mà tôi đang làm là kiểm toán viên độc lập, tôi có đủ kinh nghiệm để tin
rằng trên thực tế, trong thực hành kế toán của doanh nghiệp, nhất là các doanh
nghiệp Việt Nam, việc sử dụng các khoản dồn tích để tác động đến nhận định
của nhà đầu tư về doanh thu, khả năng tăng trưởng của công ty, qua đó đẩy giá
cổ phiếu trong ngắn hạn, là việc rất thường xuyên xảy ra. Các nghiên cứu trước
đây (sẽ được trình bày rõ trong phần tiếp theo – “Tổng quan các nghiên cứu


8

trước đây”) cho thấy, những công ty có dồn tích linh hoạt cao thường có tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu thấp ở các giai đoạn sau, chứng tỏ rằng ở thời kỳ trước đó giá
cổ phiếu trên thị trường đã bị định cao hơn giá trị thực. Trong nghiên cứu này,
tôi thực hiện hồi quy biến đầu tư của công ty theo Dồn tích linh hoạt và kiểm
soát biến số “Cơ hội đầu tư”, đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q.

Tôi đã tìm ra rằng đầu tư và việc định giá sai thực sự có tương quan đồng biến
(tương quan dương). Mối liên hệ này vẫn vững chắc (robust) khi tôi thực hiện
một số điều chỉnh đối với hàm hồi quy ban đầu.
Sử dụng mô hình “tầm nhìn ngắn hạn” được khởi xướng và sử dụng bởi
Stein (1996), tôi chỉ ra rằng việc phân bổ vốn đầu tư không hợp lý, hay nói cách
khác là các quyết định đầu tư không hiệu quả có khuynh hướng xảy ra khi thời
kỳ định giá sai cổ phiếu của một công ty trên thị trường kéo dài, hoặc khi các
nhà đầu tư có tầm nhìn đầu tư càng ngắn hạn. Nói cách khác, ban quản trị của
những công ty có tài sản càng khó định giá (khiến thời kỳ định giá sai kéo dài)
và phải đối mặt với những cổ đông nắm giữ cổ phiếu trong thời gian càng ngắn,
thì càng có động lực thực hiện hành vi đầu tư thông qua kênh cung ứng nhiều
hơn. Để kiểm định những giả thiết mang tính tương quan chéo này, tôi phân tích
mối liên hệ giữa đầu tư và định giá sai cho những công ty có độ mờ chi phí cao
(là những công ty với chi phí R&D lớn – vì thông thường, những dự án đầu tư
R&D kéo dài, chi phí lớn và rất khó xác định lợi ích thực tế mà chúng mang lại
cho công ty trong một thời gian ngắn) và cho những công ty có vòng quay cổ
phiếu cao (cổ đông có tầm nhìn đầu tư ngắn). Kết quả tôi tìm ra là với những
công ty có độ mờ chi phí hoặc vòng quay cổ phiếu càng cao, độ nhạy của đầu tư
với dồn tích linh hoạt càng cao.


9

Nội dung các phần của nghiên cứu được trình bày như sau: Trong phần 2 tôi
tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây đối với vấn đề mối tương quan giữa
định giá trên thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư của doanh nghiệp, từ
đó đặt ra câu hỏi nghiên cứu. Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, trong đó
tôi sẽ mô tả phương pháp định tính và định lượng được sử dụng cũng như cách
thu thập và xử lý số liệu. Kết quả của nghiên cứu được nêu ra trong phần 4, tôi sẽ
lần lượt dẫn dắt vấn đề và đưa ra kết quả hồi quy cùng những khám phá từ những

kết quả này. Phần cuối cùng của nghiên cứu dành cho kết luận và nhận diện
những điểm còn tồn tại trong nghiên cứu, và tôi cũng đưa ra những đề xuất cho
các nghiên cứu tiếp theo.
2. Tâm lý nhà đầu tư và Thị trường chứng khoán
Kể từ khi Robert Shiller minh họa được sự biến thiên của giá cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán, các nghiên cứu về tính hiệu quả của thị trường tài chính đã
thực sự bùng nổ. Trong các công trình sau đó, Shiller đã gợi ý rằng cả những yếu
tố cơ bản của doanh nghiệp, và cả tâm lý của nhà đầu tư, đều có tác động lên giá
chứng khoán, chứ không phải như những gì người ta đã nghĩ trước đó, là giá
chứng khoán luôn thể hiện toàn bộ những rủi ro cơ bản của doanh nghiệp trong
môi trường của những nhà đầu tư sáng suốt.
Eugene Fama và Kenneth French, cũng như James Poterba và Lawrence
Summers đã tìm ra những bằng chứng chứng minh tác động của những tâm lý
trái chiều trên thị trường lên việc phân kỳ của giá chứng khoán khỏi giá trị kỳ
vọng, không những vậy bằng chứng này còn nhất quán với lý thuyết về lợi nhuận
kỳ vọng điều chỉnh theo thời kỳ. Nhưng có lẽ bằng chứng hùng hồn hơn đó
chính là nghiên cứu về sự sụp đổ của thị trường vào năm 1987 ở Mỹ. Shiller đã


10

phỏng vấn rất nhiều nhà đầu tư sau khi thị trường sụp đổ và nhận được phản hồi
là các nhà đầu tư nghĩ rằng các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp đã thực sự thay
đổi. Nejat Seyhun tìm ra bằng chứng rằng các nhân viên nội gián trong doanh
nghiệp đã thực hiện mua cổ phiếu một cách điên cuồng thông qua các công ty và
tài khoản cá nhân riêng của mình trong suốt thời gian của vụ sụp đổ, và sau đó
kiếm một món lợi nhuận khổng lồ. Có thể rằng, những người giao dịch nội gián
này không thấy bất kỳ một thay đổi nào trong các yếu tố cơ bản của doanh
nghiệp, mà chỉ thấy rằng tâm lý thị trường đang thay đổi.
Các học thuyết và nghiên cứu sau này tìm hiểu sự phân kỳ khỏi giá trị kỳ vọng

của giá chứng khoán đều cố gắng chứng minh tác động của tâm lý nhà đầu tư lên
giá chứng khoán, và hơn nữa, cô lập tác động của tâm lý đầu tư và định lượng
tác động này. Bradford De Long, Andrei Shleifer, Lawrence Summers và Robert
Waldmanm, tiếp bước nghiên cứu của Martin Zweig, đã tìm ra bằng chứng thực
nghiệm hỗ trợ cho việc tranh luận về tầm quan trọng của tâm lý nhà đầu tư đối
với giá chứng khoán. Có một số ý kiến trái chiều với luận điểm trên, cho dù
không tìm được bằng chứng vững chắc, lại cho rằng tất cả tác động từ tâm lý nhà
đầu tư lên giá cổ phiếu sẽ bị loại trừ thông qua hoạt động kinh doanh chênh lệch
giá (arbitrage). Tuy nhiên không phải như vậy, kinh doanh chênh lệch giá vẫn
tồn tại trong trường hợp song hành cùng với tâm lý không sáng suốt của nhà đầu
tư, chỉ có điều đây không phải là kinh doanh chênh lệch giá phi rủi ro, mà là một
chiến lược thông minh đầy rủi ro, trong đó các nhà đầu tư sáng suốt trên thị
trường đánh cược với việc giá cổ phiếu đang bị thị trường định sai. Stephen
Figlewski và Robert Shiller đều đã chỉ ra rằng trong trường hợp tỷ suất sinh lợi
chứng khoán chứa đựng rủi ro cao, thì kinh doanh chênh lệch giá theo chiến lược
này cũng có rủi ro cao, nhưng không bù đắp được sự phân kỳ trong giá chứng


11

khoán khỏi giá trị kỳ vọng và không đưa đến một thị trường hay giá “hiệu quả”
hoàn toàn. Ví dụ, nếu một nhà đầu tư kinh doanh chênh lệch giá mua cổ phiếu
đang được định dưới giá, nhà đầu tư này sẽ phải chịu rủi ro là những thông tin về
thông số cơ bản của doanh nghiệp sẽ là những tin xấu và anh này phải đối mặt
với một tình huống tệ hơn là thua lỗ nặng gấp nhiều lần so với ý tưởng kinh
doanh theo chiến lược được cho là tốt đẹp ban đầu. Bởi vì kinh doanh chênh lệch
giá như vậy là có đi kèm với yếu tổ rủi ro, các nhà đầu tư sẽ hạn chế số lượng và
khối lượng cổ phiếu kinh doanh theo chiếu lược này, và tâm lý e ngại rủi ro này
của nhà đầu tư sẽ tác động lên toàn bộ bức tranh cung cầu và giá chứng khoán
trên thị trường. Loại rủi ro trong kinh doanh chênh lệch giá này sẽ càng trở nên

tồi tệ khi trên thị trường có sự tham gia của những nhà đầu tư nhiễu, mang theo
tâm lý bầy đàn và làm nhiễu loạn thông tin định giá trên thị trường. Tựu trung
lại, những nghiên cứu này đã chỉ ra rằng các suy luận lý thuyết cho rằng kinh
doanh chênh lệch giá thuần túy có thể phòng ngừa tác động của tâm lý thị trường
lên giá chứng khoán, đơn giản là đã sai.
Hầu hết các mô hình về tâm lý nhà đầu tư đều xem yếu tố này như một biến số
có ảnh hưởng tổng thể lên mức giá cân bằng chung của thị trường chứng khoán,
hoặc ít nhất là một khối lượng rất lớn các chứng khoán trên thị trường. Khi tâm
lý nhà đầu tư tác động đến một khối lượng lớn chứng khoán, đưa giá chứng
khoán đi ra xa khỏi giá trị trung bình kỳ vọng của các nhà đầu tư sáng suốt, thì
việc thực hiện chiến lược kinh doanh chênh lệch giá sẽ trở nên rất tốn kém với
các nhà đầu tư này. Nếu, ngược lại, tâm lý nhà đầu tư chỉ ảnh hưởng tới một số ít
chứng khoán trên thị trường, việc đánh cược với thị trường theo chiến lược kinh
doanh chênh lệch giá sẽ dễ dàng và các nhà đầu tư lúc này sẽ đánh cược nhiều
hơn. Bằng bất cứ cách nào, tâm lý nhà đầu tư trên thị trường đều có một tác động


12

rất sâu sắc đến mức giá cân bằng trên thị trường chứng khoán, dù với một số
lượng cổ phiếu lớn hay nhỏ.
Kết luận trên là đúng trong trường hợp thị trường vốn là thị trường hoàn hảo,
trong đó không có bất kỳ một rào cản nào đối với việc thực hiện giao dịch và
không tồn tại chi phí để có được thông tin để nhà đầu tư đưa ra kết luận rằng
chứng khoán đang bị thị trường định giá sai. Trên thực tế, hoạt động kinh doanh
chênh lệch giá là một hoạt động rất tốn kém chi phí và các nguồn lực để giúp cho
việc thực hiện chiến lược đầu tư này chỉ được sử dụng nếu lợi nhuận đem lại đủ
lớn để bù đắp khoản chi phí đó. Kết quả là, góc nhìn của nhà đầu tư đối với lợi
nhuận từ việc kinh doanh chênh lệch giá cho từng chứng khoán riêng lẻ sẽ không
cân bằng lại được với việc định giá sai do tâm lý thị trường, lý do là nguồn tài

chính và sự kiên nhẫn của nhà đầu tư là có giới hạn. Nếu có sự định giá sai trên
thị trường, chắc chắn sẽ có một số nhà đầu tư được biết, những nhà đầu tư này sẽ
có thể có cách tiêu dùng khác với nguồn tài chính của mình, hoặc sẽ chờ đến khi
việc định giá sai biến mất để thu lợi. Tuy nhiên, chờ đợi là một việc cực kỳ tốn
chi phí khi mà nó đòi hỏi các nhà đầu tư phải bán khống cổ phiếu của mình để
thu lợi khi giá xuống, và tại nhiều thị trường tài chính, các quy định pháp luật
không cho phép nhà đầu tư dùng nguồn tiền thu về từ bán khống cho đến khi
giao dịch hoàn tất, chưa tính đến việc chi phí thực hiện bán khống thường cao
hơn chi phí cho các giao dịch thông thường.
Để kết luận, có thể thấy các nghiên cứu trong thời gian gần đầy đã đưa ra một
khối lượng đáng kể các bằng chứng thực nghiệm gợi ý rằng tâm lý của nhà đầu
tư có ảnh hưởng đáng chú ý lên giá chứng khoán, cả về mặt bản chất và về mức
độ. Tiếp theo, một nhà nghiên cứu hay một nhà đầu tư sáng suốt hoàn toàn hợp


13

lý khi đặt ra câu hỏi là thị trường chứng khoán, đến lượt nó, có ảnh hưởng gì đến
quyết định đầu tư và triển vọng phát triển của doanh nghiệp hay không. Trong
phần tiếp theo chúng ta sẽ cùng xem xét một vài ý tưởng chung cho vấn đề này.
3. Thị trường chứng khoán và Quyết định đầu tư
Sự thực rằng việc định giá, hay tỷ suất sinh lợi chứng khoán có khả năng dự
báo quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được công nhận rộng rãi, trong phần
này, tôi xin đưa ra bốn luận điểm cơ bản, nổi trội nhất và được tranh luận nhiều
nhất để giải thích cho mối tương quan này.
Luận điểm 1: Giả thiết thông tin thụ động
Theo quan điểm cho rằng thông tin định giá trên thị trường chứng khoán là
thông tin quá khứ và có độ trễ, thì thị trường không có bất kỳ một tác động nào
lên việc nhà quản trị doanh nghiệp phân bổ nguồn vốn đầu tư của mình. Quan
điểm này được đưa ra dựa trên tranh luận rằng nhà quản lý doanh nghiệp biết

nhiều hơn so với công chúng và nhà đầu tư, hay thậm chí là các nhà nghiên cứu
kinh tế về các cơ hội đầu tư mà công ty đang có. Thị trường chứng khoán, do đó,
không cung cấp thêm được thông tin có giá trị nào giúp cho các nhà quản lý
trong việc đưa ra quyết định đầu tư của mình. Thông tin trên thị trường chứng
khoán có thể cho các nhà quản lý biết thị trường đang nghĩ như thế nào về các cơ
hội đầu tư và phát triển của mình, nhưng hoàn toàn không ảnh hưởng đến việc ra
quyết định cuối cùng. Góc nhìn này không những cho rằng thông tin trên thị
trường chứng khoán không có tác động lên đầu tư, mà còn cho rằng nhà quản lý
không học được gì từ những thông tin này.


14

Giả thiết về thông tin thụ động này có những suy luận có lý về mặt trực quan.
Đầu tiên, có thể thấy một điểm chính xác rằng thị trường, công chúng và các nhà
đầu tư có rất ít thông tin về cơ hội đầu tư so với những nhà quản trị doanh
nghiệp, và đa số những thông tin mà nhà đầu tư thu thập là để hiểu được các
quyết định của ban quản trị, chứ không phải để dự báo thành quả của các quyết
định đó. Những nghiên cứu ủng hộ cho giả thuyết thông tin thụ động thường đào
sâu nghiên cứu hành vi của các giao dịch nội gián, được thực hiện bởi chính ban
quản trị.
Luận điểm 2: Giả thiết thông tin chủ động
Giả thiết về thông tin chủ động trao cho thị trường chứng khoán một vai trò
lớn hơn. Giả thiết này cho rằng giá cổ phiếu định bởi thị trường có khả năng dự
báo quyết định đầu tư của doanh nghiệp vì nó cho doanh nghiệp những thông tin
hữu ích trong quá trình đưa ra quyết định đầu tư. Những thông tin này, có thể
đúng, có thể sai, trong việc dự báo các rủi ro cơ bản. Cho dù thông tin trên thị
trường chứng khoán là chỉ báo tốt nhất đi chăng nữa, nó cũng có thể sai do đặc
tính cố hữu của việc bất khả thi trong dự báo các yếu tố cơ bản, hoặc bởi vì giá
chứng khoán chứa đựng thành phân tâm lý nhà đầu tư, mà ban quản trị của công

ty không thể tách bạch ra khỏi những dự báo chính xác thể hiện thông qua giá.
Và do vậy, ngay cả khi giá trên thị trường không phản ánh giá trị nội tại, nó vẫn
có thể ảnh hưởng tốt, hoặc không tốt lên quyết định đầu tư cuối cùng.
Luận điểm 3: Giả thiết về kênh truyền dẫn tài trợ
Theo quan điểm của hai luận điểm trên, vai trò chính của thị trường chứng
khoán đối với quyết định đầu tư của doanh nghiệp là vai trò chuyển tải thông tin:
thông tin chậm và không tốt, sẽ không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, trong


15

khi thông tin nhanh và càng tốt, sẽ càng có tác động lên quyết định đầu tư của
doanh nghiệp. Hai luận điểm tiếp theo mà chúng ta sẽ bàn tới trao cho thị trường
chứng khoán một vai trò chủ động hơn.
Quan điểm về kênh truyền dẫn tài trợ dựa trên quan sát thực tế rằng, các nhà
quản trị phụ thuộc rất nhiều trong việc đưa ra quyết định đầu tư của mình vào
việc huy động được nguồn vốn từ thị trường chứng khoán. Điều này đúng cả
trong trường hợp công ty trên sàn chứng khoán là công ty phát hành cổ phiếu lần
đầu ra công chúng hay là những công ty phát hành chứng khoán riêng lẻ để huy
động vốn cho các dự án đầu tư trong suốt vòng đời của công ty. Trong những lần
phát hành chứng khoán như vậy, giá chứng khoán được định càng cao, thì chi
phí sử dụng vốn càng rẻ. Nếu thị trường là hiệu quả, công ty sẽ không thể tìm
được một thời điểm nào để có thể phát hành vốn cổ phần tốt nhất so với những
thời điểm khác. Tuy nhiên, nếu thị trường chứng khoán là không hiệu quả và bị
ảnh hưởng bởi tâm lý của nhà đầu tư, công ty hoàn toàn có thể lựa chọn thời
điểm mà cổ phiếu của mình đang được định giá cao để phát hành vốn cổ phần,
sau đó dùng nguồn vốn giá rẻ này để tài trợ cho các dự án đầu tư.
Luận điểm 4: Giả thiết về áp lực thị trường và kênh truyền dẫn cung ứng
Luận điểm này cho rằng, cho dù không chuyển tải thông tin cho ban quản trị,
hay không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư thông qua chi phí sử dụng vốn cổ

phần, thị trường chứng khoán vẫn có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư bằng
cách tạo áp lực lên nhà quản lý. Ví dụ, những nhà đầu tư trong thời điểm hiện tại
không có hứng thú đối với ngành dầu mỏ, và đẩy ra thị trường một lượng cổ
phiếu lớn khiến cho giá cổ phiếu sụt giảm nghiêm trọng, các nhà quản lý của
những công ty xăng dầu sẽ gặp phải rủi ro bị sa thải, hoặc bị cắt giảm lương


16

thưởng do giá cổ phiếu của công ty mình trên thị trường sụt giảm quá mạnh. Với
động cơ chống lại những rủi ro này, ban quản trị sẽ thực hiện các quyết định đầu
tư trên cơ sở cung ứng lại những áp lực này, giữ cho giá cổ phiếu không giảm và
đánh bóng hình ảnh cổ phiếu trên thị trường, kết quả là họ có thể đưa ra những
quyết định đầu tư không tối ưu.
Một phiên bản đặc biệt của giả thiết áp lực thị trường và kênh truyền dẫn cung
ứng là lý thuyết và mô hình tầm nhìn ngắn hạn. Nếu các nguồn tài chính tài trợ
cho việc thực hiện kinh doanh chênh lệch giá là có giới hạn, khiến nhà đầu tư bớt
kiên nhẫn và có cầu thanh khoản lớn, nhà quản lý lúc này sẽ thực hiện cung ứng
đầu tư mạnh mẽ hơn.


17

Phần 2:
PHÂN TÍCH THỰC TẾ MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH GIÁ TRÊN THỊ
TRƯỜNG VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP

1. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Quyết định đầu tư của doanh nghiệp và thị trường chứng khoán có tương quan
đồng biến, cả khi xét trên phương diện chuỗi thời gian (time series) hay tương

quan chéo (cross-sectional), đây là mối quan hệ nằm trong trọng tâm nghiên cứu
của nhiều nhà kinh tế trong trải dài qua các thời kỳ, và cách lý giải truyền thống
được chấp nhận rộng rãi cho mối tương quan này, đó là vì giá chứng khoán được
định bởi thị trường phản ánh hiệu dụng biên của đồng vốn bỏ ra bởi doanh
nghiệp để thực hiện dự án đầu tư.
Cách giải thích này được chuẩn hóa và xây dựng thành một mô hình và học
thuyết bởi nhà kinh tế đã từng giành giải Nobel Kinh tế năm 1981 – James Tobin
– khi ông đưa ra khái niệm Q vào năm 1969, được bổ sung bởi Furstenberg vào
năm 1977. Ý tưởng của Tobin là nếu thị trường chứng khoán đánh giá một công
ty cao hơn giá trị vật lý (physical capital) của công ty đó thì đó là tín hiệu thị
trường cho rằng công ty này có triển vọng phát triển. Để định lượng ý tưởng này
Tobin đề xuất lấy giá trị vốn hóa thị trường chia cho chi phí thay mới của các tài
sản vật lý của công ty và gọi tỷ số đó là Q. Khi Q lớn hơn 1, công ty sẽ đẩy mạnh
đầu tư để tăng trưởng, ngược lại nếu Q nhỏ hơn 1 thì công ty sẽ giảm đầu tư,
nghĩa là bán bớt tài sản cố định đi hoặc giảm đầu tư xuống thấp hơn mức khấu
hao để giá trị tài sản cố định tự động giảm dần.


18

Tuy nhiên, cách suy luận trên chỉ có thể đúng trong điều kiện thị trường hiệu
quả dạng mạnh, trong đó, không tồn tại bất cân xứng thông tin, và phải thỏa mãn
điều kiện không có chi phí đại diện, các nhà quản trị doanh nghiệp hành động
hoàn toàn dựa trên quyền lợi và tối ưu hóa giá trị cho cổ đông. Một điều kiện
quan trọng nữa để cách hiểu trên đúng, đó là các nhà đầu tư trên thị trường phải
là những nhà đầu tư có hiểu biết và sáng suốt. Với những điều kiện này, giá định
bởi thị trường đơn thuần phản ánh các rủi ro cơ bản (fundamental risks) của
doanh nghiệp.
Tuy vậy, nếu quay ngược lại từ thời của Keynes, vào năm 1936, nhà kinh tế
lỗi lạc này đã đưa ra một quan điểm, có thể thấy là đã rất khác với quan điểm

giải thích được chấp nhận rộng rãi nêu trên. Keynes cho rằng giá chứng khoán
chứa đựng trong nó một thành phần quan trọng đại diện cho sự thiếu sáng suốt
của nhà đầu tư và thị trường. Kết quả là, chi phí sử dụng vốn cổ phần huy động
từ thị trường chứng khoán sẽ có lúc phân kỳ khỏi chi phí sử dụng các nguồn vốn
khác. Điều này làm ảnh hướng đến các quyết định về cách thức và thời điểm
phát hành vốn cổ phần (market timing) của doanh nghiệp, và nguồn vốn huy
động được, đến lượt nó, sẽ ảnh hưởng lên quyết định đầu tư.
Cách giải thích sử dụng “kênh truyền dẫn tài trợ” này cho mối quan hệ giữa
định giá trên thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư sau đó đã được phát
triển cao hơn với các công trình của Bosworth (1975), Fischer và Merton (1984),
Morch, Chleifer và Vishny (1990), Blanchard, Rhee và Summers (1993) và Stein
(1996).
Thực tế là các nghiên cứu đã cho thấy sự khó khăn trong việc xác định được
hai cách giải thích trên cách nào đúng hơn. Lý do chính là cách giải thích theo


19

kênh truyền dẫn tài trợ thường chưa được xây dựng một cách đủ bài bản và định
dạng chặt chẽ để có thể được tách bạch một cách rõ ràng được với cách giải thích
truyền thống. Chính vì vậy, các nhà nghiên cứu kinh tế đã tiến hành thực hiện
các kiểm định rất phong phú để xem xét các cách hiểu gián tiếp hơn được hàm ý
từ hai cách giải thích này, hoặc sử dụng các phương pháp thay đổi cấu trúc dữ
liệu để thấy được sự khác nhau.
Ví dụ, các nhà nghiên cứu cổ súy cho cách giải thích truyền thống đã kiểm
định liệu thông tin định giá trên thị trường chứng khoán có thể dùng để dự báo
các quyết định đầu tư trong tương lai của doanh nghiệp tốt hơn các chỉ báo
truyền thống khác như khả năng sinh lợi và dòng tiền của doanh nghiệp hay
không. Nếu thông tin trên thị trường chứng khoán không dự báo tốt hơn, họ
tranh luận rằng, khi đó thị trường chứng khoán chỉ phán ánh và dự báo được

thông tin về đầu tư của doanh nghiệp tốt đến mức độ của các chỉ số tài chính cơ
bản trong doanh nghiệp mà thôi.
Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm này đã dẫn đến nhiều kết quả phức hợp.
Barro (1990) đã chỉ ra một vai trò quan trọng độc lập của thị trường chứng khoán
đối với quyết định đầu tư: “Cho dù với sự tồn tại của biến số dòng tiền, biểu thị
qua lợi nhuận sau thuế được xem xét cả đồng thời hay với độ trễ, thì biến số biểu
thị cho thị trường chứng khoán vẫn có sức mạnh dự báo đáng kể đối với đầu tư”.
Ngược lại, Morck, Shleifer và Vishy (1990) kết luận thông qua phân tích của
họ đối với dữ liệu có được từ các doanh nghiệp Mỹ rằng “định giá trên thị trường
không thể là một bức tranh toàn cảnh, và cũng không thể đóng vai trò trung tâm
đối với quyết định đầu tư”, và Blanchard, Rhee và Summers (1993) tổng kết
nghiên cứu của họ bằng cách tuyên bố rằng “việc định giá trên thị trường có một


20

ảnh hưởng giới hạn, nhỏ, so với những thông tin cơ bản của doanh nghiệp, trong
việc đưa ra các quyết định đầu tư.”
Một chiến lược nghiên cứu thực nghiệm khác, đó là cố gắng đo lường mức độ
không hiệu quả của định giá trên thị trường bằng cách tìm ra sai khác giữa định
giá trên thị trường so với các định giá hiệu quả được gợi ý từ những mô hình
định giá cơ bản, và sau đó kiểm định xem liệu các quyết định đầu tư có nhạy
cảm với những sai lệch này hay không. Những nghiên cứu này đi theo một định
hướng khá thú vị, thông thường, người ta sẽ phân tích chính sách đầu tư để có
thêm thông tin trong quá trình định giá, nhưng ở đây, các nghiên cứu này dùng
giá trên thị trường chứng khoán như một dữ liệu đầu vào để dự báo về chính
sách đầu tư của doanh nghiệp trong tương lai. Trong số đó có thể kể đến các
nghiên cứu sau, Chirinko và Schaller (2001) đã cho rằng bong bóng giá trên thị
trường vốn Nhật Bản giai đoạn 1987-1989 đã làm đầu tư tài sản của các công ty
tại đất nước này lên khoảng 6-9%. Panageas (2005), Gilchrist, Himmelberg và

Huberman (2005) đã tìm ra bằng chứng chứng minh rằng đầu tư thực sự nhạy
cảm với các biến chỉ báo cho việc định giá sai trên thị trường. Tuy nhiên, như
chính những nhà nghiên cứu này cũng thừa nhận, kết luận của họ dựa trên rất
nhiều giả định cho mô hình kinh tế lượng được áp dụng.
Trong nghiên cứu của mình vào năm 2003, Wurgler, Baker và Stein đã áp
dụng một cách tiếp cận mới. Xuất phát từ suy luận lý thuyết, họ đưa ra một vài
giả thiết về tương quan chéo giữa thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư
để kiểm định kênh truyền dẫn tài trợ. Cụ thể, từ mô hình của Stein phát triển từ
năm 1996, gợi ý rằng những công ty đang cần nguồn tài trợ từ vốn cổ phần từ
bên ngoài sẽ có đầu tư đặc biệt nhạy cảm với thành phần sai lệch trong định giá


21

chứng khoán (thành phần trong giá không được quyết định bởi các thông tin cơ
bản về doanh nghiệp mà đến từ sự không sáng suốt của thị trường). Suy luận một
cách trực quan, một công không vay nợ và có lượng dự trữ tiền mặt lớn thường
sẽ có thể tự tách mình ra khỏi tác động từ thị trường. Tuy nhiên một công ty lệ
thuộc vào nguồn tài trợ từ bên ngoài sẽ chịu ảnh hưởng từ các thông tin định giá
của thị trường, ví dụ công ty đó sẽ có chiều hướng không thực hiện dự án đầu tư
nếu như phải phát hành chứng khoán dưới giá.
Trong công trình này, ba nhà nghiên cứu kiểm định nhiều giả thiết có hàm ý
liên quan đến kênh truyền dẫn tài trợ. Các kết luận và gợi ý được đưa ra từ
nghiên cứu này như sau: hành vi đầu tư của những công ty phụ thuộc nguồn tài
trợ bên ngoài sẽ không tối ưu, hay ít nhất là không hiệu quả bằng hành vi đầu tư
của những công ty dư giả nguồn tài trợ tự có. Các biến động phi cơ bản của giá
chứng khoán có dẫn truyền tác động đến sự bất ổn trong các quyết định đầu tư
của những công ty phụ thuộc nguồn tài trợ bên ngoài, do đó khiến họ không thực
hiện các quyết định đầu tư lẽ ra là tốt nhất. Tuy nhiên trong nghiên cứu của
mình, các tác giả trên cũng cảnh báo người đọc rằng, kết luận trên vẫn rất nhạy

cảm với giả định, hầu như rất phi thực tiễn rằng, khi công ty không ở trong trạng
thái cần vốn tài trợ từ bên ngoài, các nhà quản trị vẫn hành xử trên nguyên tắc tối
đa hóa giá trị cổ đông. Jensen năm 2005 cũng thực hiện nghiên cứu thực nghiệm
và tìm ra bằng chứng tương tự.
Với nghiên cứu này, tôi đặt ra, và cố gắng trả lời câu hỏi: Liệu ngoài kênh
truyền dẫn thông qua tài trợ bằng vốn cổ phần, còn kênh truyền dẫn nào khác kết
nối giữa định giá cổ phiếu trên thị trường với các quyết định đầu tư của doanh
nghiệp, và không liên quan đến quyết định phát hành vốn cổ phần hay không?