Hạn mức sử dụng nợ tối ưu của các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

MỤC LỤC

MỤC LỤC ........................................................................................................................ i
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT ......................................................... v
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU .................................................................................. vi

Ế

DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, HÌNH VẼ ........................................................................ vii

U

DANH MỤC PHỤ LỤC .............................................................................................. viii

́H

PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ.................................................................................................. 1
Tính cấp thiết của đề tài ......................................................................................... 1

2.

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài .............................................................................. 1

3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài ........................................................ 2

4.

Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................... 2

5.

Kết cấu của đề tài .................................................................................................... 2

K

IN

H

TÊ

1.

PHẦN II: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................... 4

̣C

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ MÔ HÌNH HỒI QUY

O

NGƯỠNG ........................................................................................................................ 4

̣I H

1.1. Cấu trúc vốn ........................................................................................................... 4

Đ
A

1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn (Capital structure) ..................................................... 4
1.1.2. Chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn........................................................................ 4

1.2. Tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn ............................................................... 5
1.2.1. Lý thuyết Modigliani & Miller ....................................................................... 5
1.2.1.1

Trường hợp không có thuế .................................................................. 5

1.2.1.2

Trường hợp có thuế ............................................................................. 6

1.2.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) ........................................................... 7
1.2.3. Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking order theory) ...................................... 8

i


1.2.4. Lý thuyết Định thời điểm thị trường (Market Timing Theory) ...................... 9
1.3. Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh
lời của doanh nghiệp ................................................................................................... 10
1.3.1. Cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp .... 10
1.3.2. Cấu trúc vốn tác động cùng chiều đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp 10
1.3.3. Cấu trúc vốn tác động ngược chiều đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp
................................................................................................................................ 12

Ế

1.4. Lý thuyết về Mô hình hồi quy ngưỡng (Threshold regression model) ................ 12

́H

U

1.4.1. Giới thiệu ...................................................................................................... 12
1.4.2. Phương pháp ước lượng ................................................................................ 13

TÊ

1.4.3. Kiểm định ngưỡng của mô hình ................................................................... 15

H

1.4.4. Mô hình đa ngưỡng ....................................................................................... 16
1.5. Tổng quan các nghiên cứu trước ứng dụng mô hình hồi quy ngưỡng trong xác định

IN

ngưỡng nợ tối ưu. ........................................................................................................ 16

K

1.5.1. Nghiên cứu quốc tế ....................................................................................... 16

̣C

1.5.2. Nghiên cứu trong nước ................................................................................. 18

O

1.6. Mô hình khảo sát mối quan hệ giữa hạn mức sử dụng nợ và khả năng sinh lời của

̣I H

doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm ............................................................... 18
1.6.1. Biến phụ thuộc .............................................................................................. 18

Đ
A

1.6.2. Biến độc lập .................................................................................................. 19
1.6.3. Ứng dụng mô hình hồi quy ngưỡng trong khảo sát tác động của cấu trúc vốn
đến hiệu quả doanh nghiệp ..................................................................................... 20

CHƯƠNG 2 PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT, CHẾ BIẾN THỰC PHẨM NIÊM YẾT
TẠI SGDCK TPHCM .................................................................................................. 23
2.1. Tổng quan về các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm ........................... 23
2.1.1. Giới thiệu về ngành sản xuất, chế biến thực phẩm ....................................... 23

ii


2.2. Tình hình tài chính của các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm niêm yết
trên SGDCK TPHCM ................................................................................................. 26
2.2.1. Tình hình tài sản ........................................................................................... 26
2.2.2. Tình hình nguồn vốn ..................................................................................... 29
2.2.3. Tình hình doanh thu ...................................................................................... 33

2.2.4. Tình hình lợi nhuận ròng .............................................................................. 34
2.3. Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các doanh nghiệp sản xuất,

U

Ế

chế biến thực phẩm niêm yết tại SGDCK TPHCM .................................................... 35

́H

2.3.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu .............................................................................. 35
Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ................................................. 35

2.3.1.2

Phân tích mối tương quan giữa các biến trong mô hình .................... 36

2.3.1.3

Kiểm định tính dừng các biến đưa vào mô hình................................ 37

H

TÊ

2.3.1.1

IN

2.3.2. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn đến hiệu quả của các doanh nghiệp sản xuất,
chế biến thực phẩm niêm yết tại SGDCK TP.HCM .............................................. 38
Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời

K

2.3.2.1

Kiểm định lựa chọn mô hình ............................................................. 41

O

2.3.2.2

̣C

của doanh nghiệp ................................................................................................ 38

̣I H

2.4. Kết quả ước lượng ngưỡng nợ tối ưu của doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực
phẩm............................................................................................................................ 42

Đ
A

2.4.1. Kiểm định sự tồn tại tác động theo ngưỡng của mô hình ............................. 42
2.4.2. Kết quả ước lượng mô hình tác động theo ngưỡng ...................................... 43

CHƯƠNG 3 THẢO LUẬN KẾT QUẢ VÀ MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ ................. 46

3.1. Thảo luận kết quả nghiên cứu .............................................................................. 46
3.2. Một số khuyến nghị ............................................................................................. 47
3.3. Những hạn chế của nghiên cứu ............................................................................ 48
PHẦN III: KẾT LUẬN ................................................................................................ 49
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................ 51

iii


Đ
A

̣I H

O

̣C

K

IN

H

TÊ

́H

U

Ế

PHỤ LỤC....................................................................................................................... 54

iv


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt Tên tiếng Anh

Tên tiếng Việt

CTCP

Công ty cổ phần

SGDCK

Sở Giao dịch chứng khoán

SG

Tốc độ tăng trưởng doanh thu

Sales growth

SIZE

Quy mô doanh nghiệp

Return on Total Assets

Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

ROE

Return on Equity

Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

́H

U

Ế

ROA

Thành phố Hồ Chí Minh

Đ
A

̣I H

O

̣C

K

IN

H

TÊ

TP.HCM

v


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2-1 Danh sách các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm niêm yết tại ....... 25
Bảng 2-2 Quy mô tổng tài sản của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014 ................. 27
Bảng 2-3 Cơ cấu Nợ phải trả trong Tổng nguồn vốn của các doanh nghiệp .................. 31
Bảng 2-4 Thống kê mô tả các biến ................................................................................. 35
Bảng 2-5 Mối tương quan giữa các biến......................................................................... 37

Ế

Bảng 2-6 Kết quả kiểm định tính dừng........................................................................... 38
Bảng 2-7 Kết quả phân tích theo các mô hình hồi quy ................................................... 39

U

Bảng 2-8 Kết quả kiểm định sự tồn tại ngưỡng của mô hình ......................................... 42

́H

Bảng 2-9 Kết quả ước lượng hệ số mô hình tác động ngưỡng ....................................... 43

Đ
A

̣I H

O

̣C

K

IN

H

TÊ

Bảng 2-10 Thống kê số lượng doanh nghiệp theo tác động ngưỡng .............................. 44

vi


DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, HÌNH VẼ

Hình 2-1 Cơ cấu giá trị sản xuất công nghiệp theo giá thực tế phân theo ngành công nghiệp
........................................................................................................................................ 24
Hình 2-2 Quy mô tổng tài sản của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014 ................. 26

Hình 2-3 Quy mô nợ phải trả của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014 .................. 29
Hình 2-4 Quy mô nợ vay của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014......................... 30
Hình 2-5 Quy mô doanh thu của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014.................... 33

Đ
A

̣I H

O

̣C

K

IN

H

TÊ

́H

U

Ế

Hình 2-6 Lợi nhuận của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 -2014 .................................. 35

vii

DANH MỤC PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Cơ cấu giá trị sản xuất công nghiệp theo giá thực tế phân theo ngành công
nghiệp.............................................................................................................................. 54
Phụ lục 2 Quy mô tổng tài sản của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014 ................ 55
Phụ lục 3 Quy mô Nợ phải trả của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014................. 56
Phụ lục 4 Quy mô Nợ vay của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014 ....................... 57
Phụ lục 5 Quy mô Doanh thu của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014 .................. 58

U

Ế

Phụ lục 6 Quy mô lợi nhuận sau thuế của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014 ..... 59
Phụ lục 7 Thống kê mô tả các biến trong mô hình ......................................................... 60

́H

Phụ lục 8: Kết quả kiểm định tính dừng các biến trong mô hình ................................... 61

TÊ

Phụ lục 9: Kết quả Mô hình hồi quy Pooled OLS, FEM, REM ..................................... 63
Phụ lục 10: Kết quả so sánh mô hình Pooled OLS, FEM, REM .................................... 65

Đ
A

̣I H

O

̣C

K

IN

H

Phụ lục 11: Kiểm định sự tồn tại của tác động theo ngưỡng .......................................... 67

viii


PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ
1. Tính cấp thiết của đề tài
Ngành sản xuất, chế biến thực phẩm không chỉ là ngành cung cấp thực phẩm cho
nhu cầu của người dân trong nước, đóng góp cho xuất khẩu mà còn là ngành đóng
vai trò quan trọng nền kinh tế quốc dân. Ngành sản xuất, chế biến thực phẩm trở
thành một trong những ngành then chốt tạo ra chuyển dịch kinh tế trong sản xuất
nông nghiệp, quy mô và giá trị sản xuất ngày càng khẳng định vị thế trong giá trị

Ế

sản xuất và kim ngạch xuất khẩu. Giá trị sản xuất nông, lâm nghiệp và thuỷ sản

U

năm 2013 theo giá so sánh 2010 ước tính đạt 801,2 nghìn tỷ đồng (Tổng cục Thống

́H

kê, 2014). Kim ngạch xuất khẩu thủy sản năm 2013 đạt 6,7 tỷ USD; chiếm 5,1%
trong tổng kim ngạch xuất khẩu hàng hóa của Việt Nam là 132,2 tỷ USD (Tổng

TÊ

cục Thống kê, 2014).

Tuy nhiên, trước đó, trong 2 năm 2011 – 2012, hàng loạt doanh nghiệp sản xuất,

H

chế biến thực phẩm, đặc biệt là trong sản xuất, chế biến thủy sản bị phá sản và có

IN

nguy cơ bị phá sản do mất khả năng trả nợ ngân hàng. Điển hình, một số công ty

K

lớn như Công ty TNHH Xuất nhập khẩu An Khang nợ số tiền 370 tỷ đồng, Công
ty TNHH Xuất nhập khẩu thủy sản Thiên Mã gánh khoản nợ 700 tỷ đồng, Công ty

̣C

cổ phần Thủy sản Bình An cũng nợ đến 900 tỷ đồng, Công ty cổ phần Thủy sản

O

Phương Nam nợ 1600 tỷ đồng (Hoàng Mai, 2012). Một nguyên nhân quan trọng

̣I H

đó là các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm trong giai đoạn này đã vay

Đ
A

nợ quá mức nên mất khả năng chi trả và dẫn đến phá sản. Nghiên cứu đi tìm lời
giải đáp cho câu hỏi doanh nghiệp ngành sản xuất, chế biến thực phẩm nên vay nợ
bao nhiêu là tối ưu?
2. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
Nghiên cứu được thực hiện nhằm đạt mục tiêu chính là xác định ngưỡng nợ tối ưu
của doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm trên trên Sở giao dịch Chứng khoán
(SGDCK) Thành phố Hồ Chí Minh (TPHCM) để tối đa hóa khả năng sinh lời của
doanh nghiệp
Các mục tiêu cụ thể là:

1


Thứ nhất, khái quát về tình hình vay nợ của các doanh nghiệp sản xuất, chế biến
thực phẩm niêm yết tại SGDCK TPHCM.
Thứ hai, xác định hạn mức sử dụng nợ tối ưu của các doanh nghiệp sản xuất, chế
biến thực phẩm niêm yết tại SGDCK TPHCM.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài

Đối tượng nghiên cứu: hạn mức sử dụng nợ tối ưu trong doanh nghiệp sản xuất,
chế biến thực phẩm

Ế

Phạm vi nghiên cứu:

U

Phạm vi không gian: các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm niêm yết trên

́H

SGDCK TPHCM, bao gồm 24 doanh nghiệp.
Phạm vi thời gian: từ năm 2008 – 2014.

TÊ

4. Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng phương pháp: đề tài sử dụng kết hợp phương pháp định tính và

H

phương pháp định lượng

IN

Phương pháp định tính: nghiên cứu sử dụng thống kê mô tả để phân tích thực

K

trạng vay nợ của doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm trên SGDCK
TPHCM.

̣C

Phương pháp định lượng:

O

Phương pháp thu thập dữ liệu: mẫu quan sát gồm 24 doanh nghiệp có lĩnh vực kinh

̣I H

doanh chính là sản xuất, chế biến thực phẩm được niêm yết tại SGDCK TPHCM1.

Đ
A

Số liệu của các doanh nghiệp thủy sản trong mẫu quan sát được lấy từ Công ty cổ
phần Chứng khoán FPT2.
Phương pháp xử lý dữ liệu: đề tài sử dụng Mô hình hồi quy ngưỡng (Threshold
regression model)
5. Kết cấu của đề tài
Đề tài gồm có 3 Phần:

Danh sách phân ngành các công ty niêm yết trên HOSE tham khảo tại Website của SGDCK TPHCM dựa
trên cơ sở Hệ thống ngành kinh tế Việt Nam VSIC 2007, có 24 doanh nghiệp nằm trong nhóm ngành Sản
xuất, chế biến thực phẩm.

/>2
CTCP Chứng khoán FPT (www.fpts.com.vn)
1

2


Phần I: Đặt vấn đề
Phần II: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Chương 1: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và mô hình hồi quy ngưỡng
Chương 2: Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến hiêu quả của các doanh nghiệp
sản xuất, chế biến thực phẩm niêm yết tại SGDCK TPHCM
Chương 3: Thảo luận kết quả và một số khuyến nghị

Đ
A

̣I H

O

̣C

K

IN

H

TÊ

́H

U

Ế

Phần III: Kết luận

3


PHẦN II: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ MÔ HÌNH HỒI QUY
NGƯỠNG
1.1. Cấu trúc vốn
1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn (Capital structure)

Ế

Cấu trúc vốn hay còn gọi là cơ cấu vốn phản ánh cơ cấu các nguồn tài trợ cho

U

doanh nghiệp. Nguồn tài trợ này đến từ nợ vay hoặc vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp

́H

sử dụng để đầu tư tài sản, tiến hành hoạt động kinh doanh và tăng trưởng trong

TÊ

tương lai. Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp sẽ phản ánh toàn bộ những rủi ro tài
chính mà doanh nghiệp có thể gặp phải, và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
Do đó, cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, cụ thể là lợi ích của

H

các cổ đông. Vì vậy, cấu trúc vốn tối ưu là việc kết hợp giữa 2 nguồn tài trợ nợ vay

IN

và vốn chủ sở hữu sao cho tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hóa chi phí

K

sử dụng vốn.

̣C

1.1.2. Chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn

O

Đo lường cấu trúc vốn đặt ra nhiều tranh luận về việc cấu trúc vốn nên được đo

̣I H

lường, so sánh bằng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường. Myer (1977, trích trong

Baker (2011)) cho rằng nhà quản lý nên tập trung vào giá trị sổ sách bởi vì nợ vay

Đ
A

được bảo đảm tốt hơn bởi tài sản thay vì bởi cơ hội tăng trưởng. Thêm vào đó,
Klock và Thies (1972) ; Fama và Frech (2002) (trích trong Baker (2011)) nhận
định giá trị sổ sách phản ánh tốt hơn tỷ số nợ mục tiêu bởi vì giá trị thị trường
thường xuyên biến động và phụ thuộc vào một số nhân tố nằm ngoài khả năng
kiếm soát của doanh nghiệp. Việc sử dụng giá trị sổ sách cũng sẽ có một số nhược
điểm như là: nó không phản ánh được sự phù hợp với điều kiện kinh tế hiện hữu
của doanh nghiệp, giá trị sổ sách phản ánh cái đã xảy ra, giá trị thị trường phản ánh
kỳ vọng trong tương lai. Trong nghiên cứu này, do không đủ thông tin để tính toán
giá trị nợ vay theo thị trường nên tác giả sử dụng thông tin giá trị sổ sách để đo
lường cấu trúc vốn.
4


Việc lựa chọn cơ cấu tài trợ của doanh nghiệp sẽ đa dạng. Để phản ánh cấu trúc
vốn của một doanh nghiệp, về lý thuyết, có nhiều phương pháp khác nhau để đo
lường cấu trúc vốn, theo Rajan và Zingales (1995) có 03 phương pháp phổ biến
được sử dụng:
Thứ nhất, tỷ số tổng nợ phải trả trên tổng tài sản. Cách đo lường này phản ánh giá
trị tài sản còn lại khi doanh nghiệp phá sản hay giải thể và thanh lý tài sản. Tuy
nhiên, tỷ số này không phải một chỉ báo tốt về rủi ro vỡ nợ của công ty trong tương

Ế

lai gần. Bởi vì tổng nợ phải trả bao gồm cả các khoản phải trả, được sử dụng cho

U

mục đích giao dịch chứ không phải để tài trợ, nên nó có thể phóng đại đòn bẩy tài

́H

chính mà công ty sử dụng.

Thứ hai, tỷ số tổng nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản hoặc tổng nợ vay dài hạn

TÊ

trên tổng tài sản. Phương pháp đo lường này chỉ bao gồm nợ trong nghĩa hẹp, tức
nợ vay có trả lãi. Tuy nhiên, một số tài sản được hình thành từ các khoản nợ phải

IN

dẫn đến giảm đòn bẩy tài chính

H

trả mà không trả lãi vay. Ví dụ, tín dụng thương mại trong doanh nghiệp tăng lên

K

Thứ ba, tỷ số tổng nợ vay trên tổng tài sản ròng, tổng tài sản ròng là tổng tài sản
trừ các khoản phải trả và nợ ngắn hạn khác. Cách đo lường này không bị ảnh hưởng

̣C

bởi các khoản nợ không trả lãi và quản lý vốn lưu động. Tuy nhiên, nó bị ảnh

O

hưởng bởi các yếu tố khác mà không liên quan đến hoạt động tài trợ. Ví dụ, tài sản

̣I H

được hình thành như khoản nợ lương hưu có thể giảm đòn bẩy.

Đ
A

1.2. Tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn
1.2.1. Lý thuyết Modigliani & Miller
1.2.1.1 Trường hợp không có thuế
Modigliani & Miller là các tác giả có đóng góp quan trọng trong lý thuyết tài chính
về cấu trúc vốn hiện đại. Trong nghiên cứu năm 1958, các tác giả xác định mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp với giả định thị trường hoàn
hảo. Bao gồm các giả định nghiên cứu: thông tin cân xứng, không có chi phí giao
dịch, không có thuế thu nhập doanh nghiệp, không có thuế thu nhập cá nhân, lãi
suất vay và cho vay như nhau, cơ hội tiếp cận nguồn vốn như nhau; không có chi

5


phí phá sản, chi phí khốn khó tài chính, toàn bộ lợi nhuận được chia cho chủ sở
hữu.
Modigliani và Miller (1958) là người đặt nền móng cho lý thuyết về cấu trúc vốn
với 2 mệnh đề. Mệnh đề 1: trong thị trường hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp

không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn. Mệnh đề 2: chi phí vốn chủ sở hữu của doanh
nghiệp tăng đồng biến với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu.
Mệnh đề 1: Trong thị trường hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng

Ế

bởi cơ cấu vốn. Giá trị của doanh nghiệp U không vay nợ với giá trị của doanh

U

nghiệp L có vay nợ sẽ bằng nhau (VL = VU). Hay nói cách khác, doanh nghiệp thay

́H

đổi cấu trúc vốn (nợ vay và vốn chủ sở hữu) cũng không làm thay đổi đến giá trị
doanh nghiệp.

TÊ

Mệnh đề 2: Chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có vay nợ tăng đồng biến
với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Doanh nghiệp L vay nợ D với lãi suất rD, rD là chi

H

phí nợ vay. Doanh nghiệp L có vốn chủ sở hữu E, rE là chi phí vốn chủ sở hữu. Chi

IN

phí vốn bình quân trọng số có thể biểu diễn thành: rE = rU + (rU – rD)*(D/E). Trong

K

Mệnh đề 2, khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro từ vay nợ tăng lên; nhà đầu
tư yêu cầu suất sinh lợi cao hơn đối với vốn chủ sở hữu để bù đắp lại rủi ro. Vì

̣C

vậy, chi phí vốn chủ sở hữu tăng đồng biến với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu.

̣I H

O

1.2.1.2 Trường hợp có thuế

Modigliani & Miller tiếp tục phát triển lý thuyết cấu trúc vốn của mình trong

Đ
A

nghiên cứu năm 1963, mở rộng nghiên cứu trong thị trường không hoàn hảo, tức
là thị trường tồn tại thuế, chi phí phá sản, tác động nợ vay đến hành vi của nhà
quản trị doanh nghiệp.
Mệnh đề 1 được điều chỉnh lại như sau: giá trị của doanh nghiệp có vay nợ (Doanh
nghiệp L) sẽ lớn hơn giá trị của doanh nghiệp không vay nợ (Doanh nghiệp U) một
khoản bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế, VL = VU + tCD (tC là thuế suất thuế thu
nhập doanh nghiệp). Lúc này, việc sử dụng vay nợ sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp, vay nợ càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp sẽ tăng thêm một lượng là tCD.

6

Mệnh đề 2, chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp bây giờ trở thành: rE = rU +
(1 – tC)(rU – rD)(D/E), suất sinh lợi yêu cầu của chủ sở hữu vẫn sẽ có quan hệ đồng
biến với nợ vay nhưng có tính đến phần tiết kiệm thuế có được từ nợ vay.
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)
Theo Lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp có thể tối đa hóa giá trị của mình thông
qua việc xác định được cơ cấu vốn tối ưu. Doanh nghiệp có sử dụng nợ vay sẽ đem
lại lợi ích cho doanh nghiệp từ lá chắn thuế, nhưng cũng sẽ đối mặt với nguy cơ

Ế

kiệt quệ tài chính (financial distress) và phá sản (bankruptcy). Cho nên doanh

U

nghiệp sẽ tìm được cơ cấu vốn tối ưu nếu cân bằng được lợi ích và chi phí của nợ

́H

vay.

Chi phí của nợ vay bao gồm chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và

TÊ

chủ nợ. Doanh nghiệp có vay nợ làm tăng nguy cơ kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp
phải trả lãi cho các khoản vay, cho nên tạo ra gánh nặng tài chính. Và khi gánh

H

nặng này vượt quá khả năng thanh toán thì doanh nghiệp đối mặt với việc phá sản.

IN

Doanh nghiệp có tỷ số nợ càng cao thì nguy cơ phá sản cũng càng tăng. Do đó, chi

K

phí tương ứng với việc sử dụng nợ vay là rủi ro phá sản. Chi phí của doanh nghiệp
cho hệ quả kiệt quệ tài chính có thể chia thành 2 dạng trực tiếp và gián tiếp (Haugen

̣C

và Senbet, 1978, trích dẫn từ Bessler và cộng sự, 2011). Thứ nhất, hệ quả trực tiếp

̣I H

O

bao gồm các chi phí như chi phí pháp lý, chi phí tái cơ cấu, chi phí tín dụng, và
các chi phí khác. Thứ hai, hệ quả gián tiếp bao gồm tổn thất trong niềm tin của

Đ
A

khách hàng, giảm mối quan hệ với nhà cung cấp, sự ra đi của các nhân viên.
Lý thuyết về ủy quyền – thừa hành đưa ra một loại chi phí khác, chi phí đại diện
(Agency costs), khoản chi phí này sẽ là sự đánh đổi với lợi thế về thuế của nợ.
Theo Jensen và Meckling (1976), các nhà quản lý - những người thừa hành, có

động cơ tối đa hóa giá trị vốn chủ sở hữu thay vì giá trị doanh nghiệp. Jensen và
Meckling cũng lập luận rằng trong các doanh nghiệp sử dụng nợ vay nhiều, các
nhà quản lý sẽ có xu hướng tham gia vào các chiến lược rủi ro khi họ có dòng tiền
sẵn có. Cụ thể, họ ủng hộ các dự án có rủi ro nhưng có lợi cho cổ đông trong trường
hợp thành công nhưng gánh nặng thiệt hại về người giữ trái phiếu trong trường
hợp thất bại. Các nhà đầu tư trái phiếu nhận thức được vấn đề này nên sẽ yêu cầu
7


mức lãi suất cao hơn để bù đắp cho các rủi ro trên. Chi phí đại diện có ý nghĩa
trong việc tăng giảm sức hấp dẫn của các công ty phát hành nợ.
Lý thuyết đánh đổi bao gồm 2 dạng: lý thuyết đánh đổi tĩnh và lý thuyết đánh đổi
động. Lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng doanh nghiệp sẽ lựa chọn cơ cấu vốn tối
ưu để cho cân bằng giữa lợi ích lá chắn thuế và chi phí phá sản của nợ vay (Scott
(1977) trích từ Baker (2011)). Tuy nhiên, mô hình tĩnh chỉ tập trung vào quyết định
cơ cấu vốn trong một thời kỳ mà không bao hàm các điều chỉnh mục tiêu. Tức là

Ế

nó không thể đưa ra một cơ cấu vốn linh hoạt thay đổi theo điều kiện doanh nghiệp.

U

Chính vì vậy, các nhà kinh tế mở rộng phạm vi, xem xét cơ cấu vốn trong nhiều

́H

giai đoạn, sử dụng lý thuyết đánh đổi động. Trong lý thuyết động, theo Fisher,
Heinkel và Zechner (1989) (trích từ Baker (2011)), doanh nghiệp sẽ duy trì hoặc

TÊ

thiết lập một cơ cấu vốn mục tiêu, và chỉ điều chỉnh đòn bẩy tài chính khi nó vượt
quá giới hạn. Doanh nghiệp sẽ duy trì một tỷ lệ đòn bẩy cố định, chỉ biến động

IN

giữa nợ và vốn chủ sở hữu.

H

trong phạm vi giới hạn. Khi đòn bẩy vượt giới hạn, doanh nghiệp phải tái cân bằng

K

Lý thuyết đánh đổi có ý nghĩa trong việc giải thích sự khác biệt về cơ cấu ở doanh
nghiệp trong các ngành khác nhau. Doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao và có

̣C

nhiều tài sản hữu hình thì có thể lựa chọn tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Nhưng các doanh

̣I H

O

nghiệp có khả năng sinh lời thấp và tài sản hữu hình ít thì nên lựa chọn tỷ lệ nợ
mục tiêu thấp.

Đ

A

1.2.3. Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Trong Lý thuyết Trật tự phân hạng, Myers và Majluf (1984) là những tác giả đặt
nền móng cho lý thuyết này, dựa trên vấn đề bất cân xứng thông tin giữa 2 đối
tượng: bên trong doanh nghiệp và bên ngoài doanh nghiệp, kết quả xảy ra vấn đề
lựa chọn đối nghịch. Chính sự bất cân xứng thông tin này ảnh hưởng đến quyết
định đầu tư và tài trợ trong doanh nghiệp.
Các nhà quản trị doanh nghiệp là những người nắm thông tin đầy đủ về giá trị thực
của các tài sản, cơ hội tăng trưởng trong tương lai so với nhà đầu tư bên ngoài. Các
nhà quản trị sẽ không muốn phát hành cổ phiếu khi biết được doanh nghiệp đang
bị định giá thấp. Vì phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn sẽ dẫn đến tình trạng
8


pha loãng cổ phiếu, giảm lợi ích của cổ đông hiện hữu. Cho nên các cổ đông hiện
hữu cũng sẽ không ủng hộ việc phát hành cổ phiếu mới. Doanh nghiệp sẽ phát
hành mới khi nhà quản trị nhận thấy doanh nghiệp đang bị định giá cao quá mức.
Nhưng việc thông báo phát hành cổ phiếu mới, cũng có nghĩa là việc phát đi tín
hiệu đến thị trường về tình trạng cổ phần bị định giá cao. Kết quả cổ phiếu sẽ giảm
giá ngay khi thông tin được phát ra. Chính vì vậy, doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng
các quỹ dự trữ nội bộ như là lợi nhuận giữ lại bất cứ khi nào có sẵn; để giảm vấn

Ế

đề bất cân xứng thông tin. Sau khi quỹ dự trữ cạn kiệt, doanh nghiệp sẽ phát hành

U

nợ, bởi vì giá trị của nợ cố định và nó ít tạo ra thông tin bất cân xứng như vốn cổ

́H

phần. Và vì thế mà vốn cổ phần trở thành nguồn tài trợ được lựa chọn cuối cùng.
Đối nghịch với lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự phân hạng không đưa ra dự báo

TÊ

về tỷ số nợ tối ưu. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp sẽ chỉ bắt nguồn từ nhu cầu tài
chính của doanh nghiệp theo thời gian và nỗ lực để tối thiểu hóa chi phí lựa chọn

H

đối nghịch.

IN

1.2.4. Lý thuyết Định thời điểm thị trường (Market Timing Theory)

K

Baker và Wurgler (2002) cho rằng thời điểm của thị trường là yếu tố quyết định
đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp, tỷ lệ nợ vay và vốn chủ sở hữu. Baker và

̣C

Wurgler lập luận thời điểm doanh nghiệp tham gia thị trường vốn cổ phần, hay nói

O

cách khác các quyết định phát hành cổ phần vào thời điểm nào sẽ ảnh hưởng đến

̣I H

giá trị của doanh nghiệp. Và thời điểm phát hành cổ phần sẽ do điều kiện thị trường

Đ
A

quyết định.

Các biến động trong giá trị thị trường có ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp. Cơ cấu vốn trong doanh nghiệp sẽ thay đổi dựa vào biến động của tỷ số
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B – market to book value). Doanh nghiệp
sẽ phát hành cổ phiếu khi mức giá cao và mua lại cổ phiếu khi mức giá thấp. Điều
này có thể hiểu là nhà quản trị cố gắng tham gia vào thị trường vốn cổ phần đúng
thời điểm.

9


1.3. Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả
năng sinh lời của doanh nghiệp
Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện để đi tìm mối quan hệ giữa
cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệp ở nhiều quốc gia. Kết quả các
nghiên cứu không đi đến kết luận chung cho mối quan hệ này, nó thay đổi tùy theo
tùy theo đặc điểm riêng của ngành kinh doanh, quốc gia.
1.3.1. Cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp

Ế

Philips và Sipahiolu (2004) tiến hành nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc vốn và khả

U

năng sinh lời của doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp du lịch. Philips và

́H

Sipahiolu (2004) sử dụng dữ liệu quan sát gồm 43 doanh nghiệp, nhưng không

lý thuyết của Modigliani và Miller (1958).

TÊ

phát hiện ra mối quan hệ có ý nghĩa trong mối quan hệ trên. Điều này phù hợp với

Nghiên cứu của ElKelish và Marshall (2007) tiến hành trên 199 doanh nghiệp thực

H

phẩm chưa niêm yết trong giai đoạn 1996 – 2000. Nghiên cứu sử dụng biến tỷ suất

IN

lợi nhuận trên tổng tài sản để đại diện cho khả năng sinh lời của doanh nghiệp và

K

tỷ số nợ vay trên vốn chủ sở hữu để đại diện cho cấu trúc vốn. Kết quả nghiên cứu

không tìm ra mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệp.

̣C

Saedi và Mahmoodi (2011) sử dụng dữ liệu nghiên cứu gồm 320 doanh nghiệp

O

niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tehran trong giai đoạn 2002 – 2009.

̣I H

Nghiên cứu sử dụng bốn thang đo đại diện cho hiệu quả doanh nghiệp ( ROA,

Đ
A

ROE, EPS, Tobin’s Q) làm biến phụ thuộc. Và biến độc lập, cấu trúc vốn được đo
lường bằng 03 tỷ số sau: tỷ số nợ dài hạn, tỷ số nợ ngắn hạn, tỷ số nợ. Kết quả
nghiên cứu cho thấy mối quan hệ đồng biến và sâu sắc giữa EPS, Tobin’s Q với
cấu trúc vốn; mối quan hệ nghịch biến giữa cấu trúc vốn và ROA; và không tồn tại
mối liên hệ giữa ROE và cấu trúc vốn.
1.3.2. Cấu trúc vốn tác động cùng chiều đến khả năng sinh lời của doanh
nghiệp
Nghiên cứu của Abor (2005) tiến hành đối với các doanh nghiệp niêm yết tại Ghana
trong giai đoạn 5 năm 1998 – 2002. Abor tìm mối quan hệ giữa cấu trúc vốn (thông
qua 3 chỉ tiêu: nợ ngắn hạn trên tổng tài sản - SDA, nợ dài hạn trên tổng tài sản 10


LDA và tổng nợ trên tổng tài sản DA) với hiệu quả kinh doanh được đo lường

bằng tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sử hữu ROE (tính bằng Ebit trên vốn chủ sở
hữu). Kết quả cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa SDA và ROE, mối quan hệ
nghịch biến giữa LDA và ROE, và mối quan hệ đồng biến mạnh mẽ giữa DA và
ROE.
Nghiên cứu của Chowdhury năm 2010 tiến hành trên 77 doanh nghiệp thuộc 4
nhóm doanh nghiệp công nghiệp: chế tạo, thực phẩm, năng lượng và chất đốt, hóa

Ế

học và dược phẩm; được niêm yết ở trên 2 Sở giao dịch chứng khoán Dhaka và

U

Chittagong của Bangladesh trong giai đoạn 1994 đến 2003. Mô hình hổi quy sử

́H

dụng biến phụ thuộc – giá trị doanh nghiệp là thị giá cổ phiếu, biến độc lập gồm:
quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, sở hữu nhà nước trong cấu trúc vốn, tốc độ tăng

TÊ

trưởng, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh. Kết quả cho thấy mối quan hệ đồng
biến giữa cấu trúc vốn và giá trị thị trường của doanh nghiệp.

H

Nghiên cứu của Margaritis và Psillaki (2007) thực hiện trong mẫu quan sát gồm

IN

12.240 doanh nghiệp tại New Zealand để tìm mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính

K

và hiệu quả doanh nghiệp. Margaritis và Psillaki (2007) tìm thấy mối quan hệ
nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả doanh nghiệp.

̣C

Nghiên cứu của Akeem và cộng sự (2014) tiến hành kiểm định ảnh hưởng của cấu

O

trúc vốn lên hiệu quả doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp sản xuất ở Nigeria

̣I H

từ 2003 đến 2012. Akeem sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng để đi tìm

Đ
A

mối quan hệ trên. Với biến độc lập, hiệu quả doanh nghiệp là tỷ suất sinh lời trên
vốn đầu tư (ROI), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA). Biến phụ thuộc bao gồm
3 biến là: tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (debt to equity ratio); tỷ số nợ dài hạn trên
tổng vốn sử dụng (long term debt to capital employed ratio); tỷ số nợ trên tổng tài
sản (total debt to total asseet ratio). Đối với ROI, mối quan hệ nghịch biến giữa
tổng nợ, nợ dài hạn trên tổng vốn sử dụng với ROI, mối quan hệ đồng biến giữa tỷ
số nợ trên vốn chủ sở hữu với ROI. Đối với ROA, tất cả các biến độc lập có quan

hệ nghịch biến với ROA, chỉ có tổng nợ trên tổng tài sản có quan hệ đồng biến.

11


1.3.3. Cấu trúc vốn tác động ngược chiều đến khả năng sinh lời của doanh
nghiệp
Nghiên cứu của Zeitun (2007) kiểm tra ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả
doanh nghiệp bằng việc sử dụng dữ liệu bảng của 167 doanh nghiệp Jordan trong
giai đoạn 1989 – 2003. Kết quả cho thấy tác động nghịch biến của cấu trúc vốn lên
hiệu quả hoạt động qua cả 2 thang đo kế toán và thị trường. Cấu trúc vốn được đo
lường bởi 3 chỉ số: tỷ số nợ vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn, tổng nợ vay trên tổng

Ế

tài sản. Nghiên cứu chỉ ra tác động nghịch biến của cấu trúc vốn đến hiệu quả

U

doanh nghiệp.

́H

Nghiên cứu Ahmad, Abdullah và Roslan (2012) kiểm tra ảnh hưởng của cấu trúc
vốn cũng thông qua 03 chỉ số (nợ vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn, và tổng nợ vay

TÊ

trên tổng tài sản) đến hiệu quả doanh nghiệp đo lường bởi 02 chỉ số (tỷ suất sinh
lợi trên tổng tài sản ROA, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu ROE). Nghiên cứu

H

cũng tiến hành kiểm tra ảnh hưởng độ trễ của các chỉ số cấu trúc vốn đến hiệu quả.

IN

Mẫu quan sát gồm 58 doanh nghiệp trong giai đoạn 2005 – 2010. Các chỉ số cấu

K

trúc vốn có quan hệ nghịch biến với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Các
biến độ trễ của cấu trúc vốn không tìm thấy tác động đến hiệu quả doanh nghiệp.

O

1.4.1. Giới thiệu

̣C

1.4. Lý thuyết về Mô hình hồi quy ngưỡng (Threshold regression model)

̣I H

Theo Hansen (1999), cơ sở để xây dựng mô hình hồi quy ngưỡng được dựa vào bộ

Đ
A

dữ liệu với bảng cân bằng, có dạng như sau {𝑦𝑖𝑡 , 𝑞𝑖𝑡 , 𝑥𝑖𝑡 : 1 ≤ 𝑖 ≤ 𝑛, 1 ≤ 𝑡 ≤ 𝑇}.

Với các thông số: chỉ số mẫu là i, chỉ số theo thời kì là t, 𝑦𝑖𝑡 là ký hiệu biến phụ
thuộc, 𝑞𝑖𝑡 là ký hiệu biến phân ngưỡng và 𝑥𝑖𝑡 là ký hiệu véc tơ của các biến độc
lập.
Mô hình hồi quy ngưỡng có thể biểu diễn dưới dạng tổng quát như sau:
𝑦𝑖𝑡 = 𝜇𝑖 + 𝛽′1 𝑥𝑖𝑡 𝐼 (𝑞𝑖𝑡 ≤ 𝛾 ) + 𝛽′2 𝑥𝑖𝑡 𝐼 (𝑞𝑖𝑡 > 𝛾 ) + 𝑒𝑖𝑡
Với I là hàm mục tiêu, (1) có thể được viết lại như bên dưới:

12

(1)


𝜇𝑖 + 𝛽′1 𝑥𝑖𝑡 + 𝑒𝑖𝑡 (𝑛ế𝑢 𝑞𝑖𝑡 ≤ 𝛾)
𝑦𝑖𝑡 = {
𝜇𝑖 + 𝛽′2 𝑥𝑖𝑡 + 𝑒𝑖𝑡 (𝑛ế𝑢 𝑞𝑖𝑡 > 𝛾)
Đặt 𝛽 = (𝛽′1 , 𝛽′2 )’, phương trình (1) tương đương:
𝑦𝑖𝑡 = 𝜇𝑖 + 𝛽′ 𝑥𝑖𝑡 (𝛾)+𝑒𝑖𝑡

(2)

Các giá trị trong mẫu quan sát được phân thành 2 nhóm, nhóm 1 gồm các quan sát
có giá trị với biến phân ngưỡng 𝑞𝑡 lớn hơn 𝛾 (𝑞𝑡 > 𝛾); và nhóm 2 gồm các quan

Ế

sát có giá trị với biến phân ngưỡng 𝑞𝑡 nhỏ hơn hoặc bằng 𝛾 (𝑞𝑡 ≤ 𝛾). Hai nhóm

U

này có thể khác nhau bởi hệ số hồi quy 𝛽1 và 𝛽2 . Trong mô hình trên, 𝑒𝑖𝑡 là sai số

́H

có phân phối chuẩn với trung bình bằng 0, phương sai bằng 𝜎 2 , có thể viết là

TÊ

N(0,𝜎 2 ).
1.4.2. Phương pháp ước lượng

H

Theo Hansen (1999), giá trị ngưỡng 𝛾 và hệ số 𝛽 của mô hình được ước lượng

IN

bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS). Để thực hiện ước lượng, cần xác

K

định trung bình của phương trình (1) qua thời gian thông qua chỉ số thời kỳ t:
(3)

̣C

𝑦̅𝑖 = 𝜇𝑖 + 𝛽′ 𝑥̅𝑖 (𝛾)+ 𝑒̅𝑖

̣I H

O

Với 𝑦̅𝑖 = 𝑇 −1 ∑𝑇𝑡=1 𝑦𝑖𝑡

Đ
A

𝑒̅𝑖 = 𝑇 −1 ∑𝑇𝑡=1 𝑒𝑖𝑡
𝑥̅𝑖 (𝛾) =

1

∑𝑇 𝑥
𝑇 𝑡=1 𝑖𝑡

(𝛾) = (

1 𝑇
∑
𝑥 𝐼(𝑦𝑖𝑡≤𝛾)
𝑇 𝑡=1 𝑖𝑡
1 𝑇
∑
𝑥 𝐼(𝑦𝑖𝑡>𝛾)
𝑇 𝑡=1 𝑖𝑡

)

Lấy hiệu phương trình (2) và phương trình (3), phương trình mới được viết lại:
𝑦𝑖 * = 𝛽′ 𝑥 ∗ 𝑖𝑡 (𝛾) + 𝑒𝑖𝑡∗

(4)

Với 𝑦𝑖 * = 𝑦𝑖𝑡 - 𝑦̅𝑖
𝑥𝑖𝑡 *(𝛾) = 𝑥𝑖𝑡 (𝛾) - 𝑥̅𝑖 (𝛾)
Và 𝑒𝑖∗ = 𝑒𝑖𝑡 - 𝑒̅𝑖
13


Tiếp theo, ta xây dựng các ma trận:
∗
∗
∗
𝑦𝑖1
𝑥𝑖1
(𝛾)
𝑒𝑖1
.
.
.
∗
.
𝑦𝑖 * = . , 𝑥𝑖 *(𝛾) =
, 𝑒𝑖 = .
.
.
.
∗
∗
∗
[𝑦𝑖𝑇 ]

[𝑥𝑖𝑇 (𝛾)]
[𝑒𝑖𝑇
]

TÊ

́H

U

Ế

𝑦1∗
𝑥1∗ (𝛾)
𝑒1∗
.
.
.
.
.
.
.
.
.
∗
∗( )
∗
Y* = 𝑦𝑖 X*(𝛾) = 𝑥𝑖 𝛾 𝑒𝑖 = 𝑒𝑖∗
.
.

.
.
.
.
.
.
.
[𝑦𝑛∗ ]
[𝑒𝑛∗ ]
[𝑥𝑛∗ (𝛾)]

H

Phương trình (4) tương đương:

IN

Y* = 𝑋 ∗ (𝛾) 𝛽 + 𝑒 ∗

(5)

K

Với mỗi giá trị ngưỡng (𝛾), hệ số 𝛽 có thể được ước lượng theo OLS.
𝛽̂ (𝛾) = (𝑋 ∗ (𝛾)’𝑋 ∗ (𝛾))-1 𝑋 ∗ (𝛾)’ 𝑌 ∗

O

̣C

(6)

̣I H

Véc tơ phần dư được xác định:

Đ
A

𝑒̂∗ (𝛾) = 𝑌 ∗ - 𝑋 ∗ (𝛾)𝛽̂(𝛾)
Tổng bình phương phần dư:
𝑆1 (𝛾) = 𝑒̂∗ (𝛾)’𝑒̂∗ (𝛾 )
= 𝑌 ∗ ’(I - 𝑋 ∗ (𝛾)’(𝑋 ∗ (𝛾)’𝑋 ∗ (𝛾))-1 𝑋 ∗ (𝛾)’) 𝑌 ∗

(7)

Chan (1993) và Hansen (1999) đề xuất ước lượng của giá trị ngưỡng (𝛾) bằng cách
tối thiểu hóa giá trị 𝑆1 (𝛾) ở phương trình (7)
𝛾̂ = argminγ 𝑆1 (𝛾)

(8)

14


Khi giá trị 𝛾̂ được xác định, ta có thể ước lượng hệ số hồi quy 𝛽̂ = 𝛽̂ (𝛾̂). Vector
phần dư 𝑒̂∗ = 𝑒̂∗ (𝛾̂) và phương sai của phần dư:
1

̂2 =

𝜎

𝑛(𝑇−1)

𝑒̂∗ ’𝑒̂∗ =

1
𝑆 (𝛾̂)
𝑛(𝑇−1) 1

(9)

1.4.3. Kiểm định ngưỡng của mô hình
Khi giá trị phân ngưỡng 𝛾 được xác định, ta cần phải xem xét ý nghĩa thống kê của
giá trị phân ngưỡng 𝛾 vừa mới tìm ra. Đối với mô hình hồi quy ngưỡng đề xuất ở

U

Ế

phương trình (1), giả thuyết để kiểm định ý nghĩa thống kê ngưỡng của mô hình:

́H

H0: 𝛽1 = 𝛽2

TÊ

Nếu H0 xảy ra, có thể kết luận tác động ngưỡng giữa biến 𝑥𝑖𝑡 và 𝑦𝑖𝑡 của phương
trình (1) không tồn tại, đồng nghĩa với giá trị ngưỡng 𝛾 không xác định được.

H

Trong trường hợp này, các kiểm định cổ điển sẽ có phân phối phi chuẩn (Hansen,

IN

1999). Vấn đề này đã được Davies (1997) nghiên cứu và Hansen (1996) tiếp tục
phát triển. Để kiểm định giả thuyết trên, Hansen (1996) đề xuất sử dụng phương

K

pháp Bootstrap để mô phỏng LRT (Likelihood Ratio Test – kiểm định dựa trên tỉ

̣C

số khả năng) có phân phối tiệm cận với phân phối chuẩn.

̣I H

O

Khi không có tác động ngưỡng, phương trình (1) tương đương:
𝑦𝑖𝑡 = 𝜇𝑖 + 𝛽1 ′ 𝑥𝑖𝑡 +𝑒𝑖𝑡

(10)

Đ
A

Biến đổi (9) theo các bước trong phương pháp xác định ngưỡng, (10) được xác
định:

𝑦𝑖 * = 𝛽1 ′ 𝑥 ∗ 𝑖 (𝛾) + 𝑒𝑖∗

(11)

̂1 ), véc tơ phần dư (𝑒̂
Từ phương trình (10), giá trị ước lượng của 𝛽1 (𝛽
𝑖𝑡 ∗) và tổng
bình phương phần dư (S0 = 𝑒̂𝑖𝑡 ∗′ 𝑒̂𝑖𝑡 ∗ ) được xác định.
Tỉ số khả năng (Likelihood Ratio) F1 được xác định theo công thức:
F1 =

̂)
𝑆0 −𝑆1 (𝛾
̂2
𝜎

15


Sau khi thực hiện Bootstrap trên tập mẫu, giá trị p-value cũng được xác định.
Hansen (1996) cho rằng giá trị p-value này có vai trò quan trọng trong việc chấp
nhận hay bác bỏ giả thuyết H0. Nếu p-value nhỏ hơn các giá trị tới hạn thì giả
thuyết H0 bị bác bỏ.
1.4.4. Mô hình đa ngưỡng
Nếu tồn tại hai giá trị ngưỡng 𝛾1 và 𝛾2 , với giả định 𝛾1 < 𝛾2 thì phương trình trên có

Ế

thể biểu diễn lại như sau:

U

𝑦𝑖𝑡 = 𝜇𝑖 + 𝛽1 𝑥𝑖𝑡 𝐼(𝑞𝑖𝑡 < 𝛾1 ) + 𝛽2 𝑥𝑖𝑡 𝐼(𝛾1 < 𝑞𝑖𝑡 < 𝛾2 ) +𝛽3 𝑥𝑖𝑡 𝐼(> 𝛾2 ) + 𝑒𝑖𝑡

́H

Tương đương:

H

TÊ

𝜇𝑖 + 𝛽1 𝑥𝑖𝑡 + 𝑒𝑖𝑡 𝑛ế𝑢 𝑞𝑖𝑡 < 𝛾1
𝑦𝑖𝑡 = { 𝜇𝑖 + 𝛽2 𝑥𝑖𝑡 + 𝑒𝑖𝑡 𝑛ế𝑢 𝛾1 < 𝑞𝑖𝑡 < 𝛾2
𝜇𝑖 + 𝛽3 𝑥𝑖𝑡 + 𝑒𝑖𝑡 𝑛ế𝑢 𝑞𝑖𝑡 > 𝛾2

IN

Tương tự cho các giá trị ngưỡng tăng dần (𝛾1 … 𝛾𝑛 ).

K

1.5. Tổng quan các nghiên cứu trước ứng dụng mô hình hồi quy ngưỡng

̣C

trong xác định ngưỡng nợ tối ưu.

O

1.5.1. Nghiên cứu quốc tế

̣I H

Nieh và Lu (2004) sử dụng Mô hình hồi quy ngưỡng để phản ánh mối quan hệ giữa
đòn bẩy tài chính với giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu thực hiện trên 821 doanh

Đ
A

nghiệp niêm yết trên SGDCK Thượng Hải và Thâm Quyến trong khoảng thời gian
12/1998 đến 12/2002. Tác giả lựa chọn ROA (lợi nhuận trên tổng tài sản) để đại
diện cho giá trị doanh nghiệp và làm biến phụ thuộc. Tác giả cũng giải thích trong
nghiên cứu không sử dụng Tobin’s Q để làm biến phụ thuộc vì khó để xác định giá
trị thị trường của cổ phần không giao dịch ví dụ phần vốn của nhà nước trong các
doanh nghiệp. Biến độc lập chỉ có tỷ số nợ, chính đồng thời là biến phân ngưỡng,
xác định bằng giá trị sổ sách của tổng nợ phải trả chia cho giá trị sổ sách của tổng
tài sản. Nieh và Lu xác định được mối quan hệ đồng biến giữa hiệu quả hoạt động
với mức sử dụng nợ; đồng thời chỉ ra 3 ngưỡng nợ là 22%; 35% và 52%.

16


Nghiên cứu của Lin (2006) tiến hành phân tích tác động của đòn bẩy tài chính lên
giá trị doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK Đài Loan,
bao gồm 272 doanh nghiệp trong khoảng thời gian 1997 đến 2005. Mô hình hồi
quy ngưỡng được sử dụng để xác định tỷ số nợ tối ưu của doanh nghiệp tại Đài

Loan. Biến phụ thuộc giá trị doanh nghiệp được đại diện bằng Tobin’s Q. Biến độc
lập gồm 2 loại: biến phân ngưỡng là tỷ số nợ (được xác định bằng tỷ số tổng nợ
vay trên tổng tài sản); biến kiểm soát gồm có 4 biến: tỷ số sở hữu quản lý

Ế

(management ownership ratio), tỷ số chi tiêu nghiên cứu và phát triển trên tổng

U

doanh thu (ratio of R&D expenses to total sales), quy mô doanh nghiệp được xác

́H

định bằng log cơ số tự nhiên của tổng tài sản (natural log of total assets), tỷ số chi
tiêu quảng cáo trên tổng tài sản (ratio of advertising expenses to total assets). Kết

TÊ

quả nghiên cứu cho thấy có 2 ngưỡng nợ tối ưu là 48,92% và 49,55%; nếu tỷ số

H

nợ nằm trong khoảng trên thì có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp.

IN

Nghiên cứu của Cheng, Liu và Chien (2010) đi tìm đòn bẩy tối ưu để tối đa hóa
giá trị doanh nghiệp. Mẫu khảo sát gồm 650 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết

K

tại Trung Quốc, trên 2 SGDCK Thượng Hải và Thâm Quyến trong khoảng thời

̣C

gian 2001 – 2006. Biến phụ thuộc là ROE, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu đại diện

O

cho giá trị doanh nghiệp. Biến độc lập gồm có 2 loại: biến phân ngưỡng và biến

̣I H

kiểm soát. Biến phân ngưỡng là tỷ số nợ được xác định bằng nợ vay chia cho tổng
tài sản. Biến kiểm soát đầu tiên phản ánh quy mô doanh nghiệp, được xác định

Đ
A

bằng cách lấy log cơ số tự nhiên của tổng tài sản (ln(tổng tài sản)).
Biến kiểm soát thứ hai phản ánh tăng trưởng của doanh nghiệp, được xác định bởi
phần trăm tăng trưởng doanh thu hàng năm của doanh nghiệp, được xác định bởi
công thức

𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑘𝑦 (𝑡)−𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑘𝑦 (𝑡−1)

. Biến kiểm soát thứ ba cũng nhằm phản

𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑘𝑦 (𝑡−1)

ánh tăng trưởng của doanh nghiệp, được xác định bởi phần trăm tăng trưởng giá
trị tổng tài sản hàng năm của doanh nghiệp; được xác định bởi công thức
𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡𝑎𝑖 𝑠𝑎𝑛 𝑘𝑦 (𝑡)−𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡𝑎𝑖 𝑠𝑎𝑛 𝑘𝑦(𝑡−1)
.
𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡𝑎𝑖 𝑠𝑎𝑛 𝑘𝑦 (𝑡−1)

Mối quan hệ giữa tỷ số nợ và giá trị doanh

nghiệp được phản ánh bằng 3 ngưỡng nợ: tỷ số nợ dưới 52,97% nợ ảnh hưởng tích

17