Sai lệch tỷ giá hối đoái thực và tăng trưởng kinh tế tại việt nam
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (2.13 MB, 102 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
____________________
Nguyễn Ngọc Thụy Vy
SAI LỆCH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI THỰC
VÀ TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ TẠI VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
Nguyễn Ngọc Thụy Vy
SAI LỆCH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI THỰC
VÀ TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. Phan Thị Bích Nguyệt
Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các số liệu và trích dẫn
trong luận văn này đều được dẫn nguồn và có tính chính xác cao nhất trong phạm vi
hiểu biết của tôi. Các lập luận và kết quả trình bày trong luận văn này hoàn toàn thể
hiện quan điểm của bản thân tôi.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 10 năm 2014
Tác giả luận văn
Nguyễn Ngọc Thụy Vy
78
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
CHƢƠNG 1 - GIỚI THIỆU ..................................................................................1
CHƢƠNG 2 - TỔNG QUAN LÝ THUYẾT.........................................................4
2.1.
Tỷ giá hối đoái thực cân bằng ............................................................................................ 4
2.1.1.
2.1.1.1.
Tỷ giá hối đoái thực – Khái niệm cơ bản ....................................................... 4
2.1.1.2.
Giá cả hàng hóa mậu dịch và hàng hóa phi mậu dịch .................................. 5
2.1.2.
2.2.
Tỷ giá hối đoái thực – Định nghĩa và cách đo lƣờng ............................................. 4
Phƣơng pháp ƣớc lƣợng tỷ giá hối đoái thực cân bằng ........................................ 8
2.1.2.1.
Phƣơng pháp ƣớc lƣợng tỷ giá hối đoái thực cân bằng ................................ 8
2.1.2.2.
Ƣu nhƣợc điểm của từng phƣơng pháp ....................................................... 16
2.1.2.3.
Mô hình tỷ giá thực cân bằng cho Việt Nam ............................................... 19
Sai lệch tỷ giá hối đoái thực và tăng trƣởng kinh tế .................................................... 25
2.2.1.
Sai lệch tỷ giá hối đoái thực ................................................................................... 25
2.2.2.
Mối quan hệ giữa sai lệch tỷ giá thực và tăng trƣởng kinh tế ............................ 26
2.2.3.
Mô hình tăng trƣởng cho Việt Nam ..................................................................... 29
2.3.
Cơ chế và diễn biến tỷ giá tại Việt Nam ......................................................................... 33
CHƢƠNG 3 - DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................35
3.1.
Dữ liệu ................................................................................................................................... 35
3.2.
Phƣơng pháp nghiên cứu.................................................................................................. 36
CHƢƠNG 4 - KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ......................................................39
4.1.
Mô tả số liệu ......................................................................................................................... 39
4.2.
Ƣớc lƣợng tỷ giá thực hối đoái thực cân bằng và mức độ sai lệch tỷ giá thực....... 40
4.3.
Kiểm định mối quan hệ giữa sai lệch tỷ giá thực và tăng trƣởng kinh tế ............... 64
CHƢƠNG 5 - KẾT LUẬN ...................................................................................76
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt Tiếng Anh
Tiếng Việt
ADF
ARDL
Kiểm định Dicky-Fukker tích hợp
Mô hình phân phối trễ tự hồi quy
BEER
CA
CAD
CPI
CUSUM
CUSUMSQ
DEER
DR
ECM
ECT
EMEs
ERER
FEER
F-Stat
GBP
GDP
GOVEX
IFS
IMF
JPY
KPSS
LICs
LOP
NATREX
NER
NFA
NT
Augmented Dicky-Fuller Test
Autoregressive Distributed
Lag
Behavioural Equilibirum
Exchange Rate
Current Account
Canadian Dollar
Consumer Price Index
Cumulative Sum of Recursive
Residuals
Cumulative Sum of Squared
Recursive Residuals
Desired Equilibrium Exchange
Rate
Interest Differentials
Error Correction Model
Error Correction Term
Emerging Market Economies
Equilibrium Real Exchange
Rate
Fundamental Equlibrium
Exchange Rate
F Statistics
Great British Pounds
Gross Domestic Product
Government Expenditure
International Financial System
International Monetary Fund
Japanese Yen
Kwiatkowski-PhillipsSchmidt-Shin
Low Incomw Countries
Law of One Price
Natural Rate of Exchange
Nominal Exchange Rate
Net Foreign Assets
Non-tradable
Tỷ giá cân bằng theo hành vi
Tài khoản vãng lai
Đô la Canada
Chỉ số giá tiêu dùng
Tổng dồn tích của phần dư đệ
quy
Tổng dồn tích của phần dư đệ
quy bình phương
Tỷ giá cân bằng mong muốn
Chênh lệch lãi suất
Mô hình hiệu chỉnh sai số
Hệ số hiệu chỉnh
Các nền kinh tế mới nổi
Tỷ giá hối đoái thực cân bằng
Tỷ giá cân bằng căn bản
Thống kê F
Bảng Anh
Tổng sản phẩm quốc nội
Chi tiêu chính phủ
Hệ thống tài chính quốc tế
Quỹ Tiền tệ Quốc Tế
Yên Nhật
Kiểm định Kwiatkowski-PhillipsSchmidt-Shin
Các nước thu nhập thấp
Luật một giá
Tỷ giá tự nhiên
Tỷ giá danh nghĩa
Tài sản nước ngoài ròng
Phi mậu dịch
Chữ viết tắt Tiếng Anh
Tiếng Việt
NTB
OER
PD
PEER
Cán cân thương mại ròng
Tỷ giá chính thức
Chênh lệch năng suất
Tỷ giá cân bằng dài hạn
PIM
PP
PPI
PPP
REER
RER
T
TFP
TO
TOT
t-Stat
UIP
Net Trade Balance
Official Exchange Rate
Productivity Differentials
Permanent Equilibrium
Exchange Rate
Perpetual Inventory Method
Phillips-Peron
Producer Price Index
Purchasing Power Parity
Real Effective Exchange Rate
Real Exchange Rate
Tradable
Total Factor Productivity
Trade Openess
Terms of Trade
t Statistic
Uncovered Interest Parity
USD
VND
WB
WPI
US Dollar
Vietnam Dong
World Bank
Wholesale Price Index
Kê khai thường xuyên
Kiểm định Phillips-Peron
Chỉ số giá sản xuất
Ngang bằng sức mua
Tỷ giá hối đoái thực hiệu dụng
Tỷ giá hối đoái thực
Mậu dịch
Năng suất các yếu tố tổng hợp
Độ mở thương mại
Tỷ giá thương mai
Thống kê t
Ngang bằng lãi suất không phòng
ngừa
Đô la Mỹ
Đồng Việt Nam
Ngân Hàng Thế Giới
Chỉ số giá bán buôn
DANH MỤC BẢNG
Bảng
Tên
Bảng 2
Tóm tắt kết quả ước lượng RER cho các nước thu nhập thấp (LICs) và
các nền kinh tế mới nổi (EMEs)
Bảng 4.1
Kết quả thống kê mô tả
Bảng 4.2
Kỳ vọng dấu của các biến trong mô hình tỷ giá thực
Bảng 4.3
Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các biến trong mô hình tỷ giá
thực
Bảng 4.4
Giá trị tham chiếu cho ADF Test
Bảng 4.5
Giá trị tham chiếu cho PP Test
Bảng 4.6
Giá trị tham chiếu cho KPSS Test
Bảng 4.7
Bậc dừng của các biến trong mô hình tỷ giá thực
Bảng 4.8
Ước lượng cấu trúc độ trễ cho mô hình tỷ giá thực
Bảng 4.9
Độ trễ của các biến trong mô hình tỷ giá thực
Bảng 4.10
Kết quả ước lượng mô hình Unrestricted ECM cho tỷ giá thực
Bảng 4.11
Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey LM Test cho phần dư của mô hình
tỷ giá thực
Bảng 4.12
Kết quả kiểm định Engle ARCH Test cho phần dư của mô hình tỷ giá
thực
Bảng 4.13
Kết quả Bounds Test cho mô hình tỷ giá thực
Bảng 4.14
Hệ số ngắn hạn và dài hạn của mô hình tỷ giá thực
Bảng 4.15
Kết quả mô hình Restricted ECM cho tỷ giá thực
Bảng 4.16
Kết quả phân rã phương sai
Bảng 4.17
Bậc dừng của các biến trong mô hình tăng trưởng
Bảng 4.18
Ước lượng cấu trúc độ trễ cho mô hình tăng trưởng LOG_YI
Bảng 4.19
Kết quả ước lượng mô hình Unrestricted ECM cho tăng trưởng
LOG_YI
Bảng
Tên
Bảng 4.20
Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey LM Test cho phần dư của mô hình
tăng trưởng LOG_YI
Bảng 4.21
Kết quả kiểm định Engle ARCH Test cho phần dư của mô hình tăng
trưởng LOG_YI
Bảng 4.22
Kết quả Bounds Test cho mô hình tăng trưởng LOG_YI
Bảng 4.23
Hệ số ngắn hạn và dài hạn của mô hình tăng trưởng LOG_YI
Bảng 4.24
Ước lượng cấu trúc độ trễ cho mô hình tăng trưởng LOG_YII
Bảng 4.25
Kết quả ước lượng mô hình Unrestricted ECM cho tăng trưởng
LOG_YII
Bảng 4.26
Kết quả Bounds Test cho mô hình tăng trưởng LOG_YII
Bảng 4.27
Hệ số ước lượng trong ngắn hạn và dài hạn cho mô hình tăng trưởng
LOG_YII
DANH MỤC HÌNH
Hình
Tên
Hình 2
Tỷ giá thực và tỷ giá danh nghĩa VND/USD 2000-2013
Hình 4.1
Đồ thị giá trị thực tế và ước lượng của ∆LOG_RER
Hình 4.2
Đồ thị phần dư của mô hình tỷ giá thực
Hình 4.3
Đồ thị Histogram cho phần dư của mô hình tỷ giá thực
Hình 4.4
Đồ thị CUSUM và CUSUMSQ của phương trình tỷ giá thực
Hình 4.5
Đồ thị chuỗi tỷ giá thực tế (LOG_RER) và chuỗi tỷ giá dự báo
(LOG_RERF)
Hình 4.6
Đồ thị chuỗi biến động tỷ giá thực tế (∆LOG_RER) và chuỗi biến động
tỷ giá dự báo (∆LOG_RERF)
Hình 4.7
Đồ thị chuỗi tỷ giá thực thực tế và tỷ giá thực cân bằng của Việt Nam
Hình 4.8
Đồ thị mức độ sai lệch tỷ giá thực giai đoạn 2000-2013
Hình 4.9
Đồ thị Histogram cho phần dư của mô hình tăng trưởng LOG_YI
Hình 4.10 Đồ thị CUMSUM và CUSUMSQ cho phần dư của mô hình tăng
trưởng LOG_YI
1
CHƢƠNG 1 - GIỚI THIỆU
Trên thế giới những nghiên cứu về chênh lệch tỷ giá hối đoái thực bắt đầu phát
triển mạnh từ cuối những năm 1980 (Edward, 1988; Cottani, Cavallo & Khan,
1990; Ghura & Grennes, 1993; Calvo, Reihart & Végh, 1995; …). Những nghiên
cứu này tập trung vào việc xây dựng một mô hình tỷ giá hối đoái thực cân bằng theo
những cách tiếp cận khác nhau như (PPP, UIP, FEER, BEER, PEER, NATREX…),
sau đó xác định mức độ sai lệch của tỷ giá thực tế so với mức tỷ giá cân bằng này.
Tiếp theo các nhà nghiên cứu tập trung vào việc xem xét ảnh hưởng của mức độ sai
lệch tỷ giá hối đoái thực đến tình hình vĩ mô, cụ thể ở đây là sản lượng của nền kinh
tế. Hướng nghiên cứu này được mở đầu bằng bài nghiên cứu của Razin & Collins
(1997) và sau đó là một loạt những nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện với mẫu
các quốc gia và thời kỳ khác nhau (Gala & Lucinda, 2006; Rodrik, 2008;
Eichengreen, 2008; MacDonald & Viera, 2010; Berg & Miao, 2010; …) . Những
nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái thực và tăng trưởng
trên thế giới chủ yếu được thực hiện trên dữ liệu bảng cho một nhóm các quốc gia,
rất ít nghiên cứu về đề tài này sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian cho một quốc gia
riêng lẻ.
Tại Việt Nam hiện nay các nghiên cứu về tỷ giá hối đoái thực tập trung theo
hai hướng. Thứ nhất, nghiên cứu xây dựng mô hình xác định các biến kinh tế cơ
bản quyết định tỷ giá thực (Ha Thi Thieu Dao et al, 2012). Thứ hai, nghiên cứu ước
lượng tỷ giá hối đoái thực cân bằng sau đó xác định mức độ sai lệch của nó và tác
động của sự sai lệch này đến các biến kinh tế khác như cán cân thương mại, thành
quả xuất khẩu (Ha Thi Thieu Dao et al, 2012; Vu Quoc Huy et al, 2013). Theo tìm
hiểu của tác giả cho đến thời điểm này chưa có nghiên cứu nào tại Việt Nam kiểm
định mối quan hệ giữa sai lệch tỷ giá hối đoái thực đến tăng trưởng kinh tế.
Để kiểm định mối quan hệ giữa sai lệch tỷ giá thực và tăng trưởng kinh tế,
trước tiên ta cần ước lượng mức tỷ giá thực cân bằng từ đó xác định mức độ sai lệch,
2
tiếp đến ta mới có thể kiểm định ảnh hưởng của mức độ sai lệch này đến tăng
trưởng kinh tế. Như vậy, nghiên cứu này tập trung vào hai mục tiêu:
Ước lượng mức tỷ giả thực cân bằng của Việt Nam và xác định mức sai
lệch.
Kiểm định mối quan hệ giữa sai lệch tỷ giá hối đoái thực đến sản lượng
kinh tế của Việt Nam bằng cách xem sai lệch tỷ giá hối đoái thực là biến
độc lập trong mô hình tăng trưởng.
Phương pháp ARDL Bounds Test được áp dụng để ước lượng mô hình tỷ giá
thực cũng như kiểm định mối quan hệ giữa tỷ giá thực và tăng trưởng kinh tế. Kết
quả ước lượng mô hình tỷ giá thực cho thấy một sự gia tăng trong chi tiêu chính phủ,
độ mở thương mại, tỷ giá thương mại, tài sản nước ngoài ròng sẽ khiến đồng Việt
Nam tăng giá (tỷ giá thực giảm); trong khi một sự gia tăng trong chênh lệch lãi suất
sẽ khiến đồng Việt Nam giảm giá (tỷ giá thực tăng). Dữ liệu không ủng hộ cho sự
tồn tại của hiệu ứng Balassa-Samuelson tại Việt Nam. Mức tỷ giá thực thực tế của
Việt Nam, trong phần lớn thời gian nghiên cứu, cao hơn mức tỷ giá thực cân bằng,
nghĩa là đồng Việt Nam bị định giá thấp. Khi xem xét ảnh hưởng của mức độ sai
lệch này đến GDP bình quân đầu người, ta thấy nhìn chung sai lệch tỷ giá có tác
động tích cực. Khi nghiên cứu sâu hơn, ta có được kết quả là việc đồng Việt Nam bị
định giá thấp có ảnh hưởng tích cực đến sản lượng kinh tế và có ý nghĩa thống kê;
trong khi việc định giá cao sẽ làm giảm sản lượng nhưng hệ số âm này không có ý
nghĩa thống kê.
Các phần tiếp theo của luận văn được trình bày như sau:
Chương 2 – Tổng quan lý thuyết. Trong phần tổng quan lý thuyết chúng
ta sẽ phân tích hai mục lớn là 2.1 - Lý thuyết về tỷ giá thực cân bằng; 2.2
- Lý thuyết về mối quan hệ giữa sai lệch tỷ giá thực và tăng trưởng kinh
tế và 2.3 – Chính sách tỷ giá tại Việt Nam. Ở mục 2.1 – Lý thuyết về tỷ
giá thực cân bằng, chúng ta sẽ thảo luận về 2.1.1 - Các vấn đề cơ bản về
tỷ giá hối đoái thực cân bằng, 2.1.2 - Các phương pháp thường được sử
dụng để ước lượng mức tỷ giá cân bằng này và 2.1.3 - Giới thiệu mô
3
hình ước lượng tỷ giá thực cân bằng trong trường hợp Việt Nam. Ở mục
2.2 – Lý thuyết về mối quan hệ giữa sai lệch tỷ giá thực và tăng trưởng
kinh tế, chúng ta sẽ làm rõ các phần sau: 2.2.1 - Cách xác định sai lệch tỷ
giá thực, 2.2.2 - Mối quan hệ giữa mức sai lệch này và tăng trưởng kinh
tế, 2.2.3 - Giới thiệu mô hình tăng trưởng cho Việt Nam. Ở mục 2.3,
chúng ta sẽ nhìn lại cơ chế cũng như diễn biến của tỷ giá Việt Nam trong
giai đoạn nghiên cứu.
Chương 3 – Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Trong phần này
chúng ta sẽ thảo luận về cách thức thu thập dữ liệu cũng như phương
pháp kiểm định mối quan hệ giữa các biến.
Chương 4 – Kết quả thực nghiệm. Phần này sẽ trình bày kết quả 4.1 –
Thống kê mô tả, 4.2 - Ước lượng tỷ giá thực cân bằng cũng như mức độ
sai lệch tỷ giá thực và 4.3 – Kiểm định tác động của sai lệch tỷ giá thực
đến sản lượng kinh tế.
Chương 5 – Kết luận. Trong phần này chúng ta sẽ tóm tắt kết quả
nghiên cứu, thảo luận về những hạn chế của bài và gợi ý một số hướng
nghiên cứu cho tương lai.
4
CHƢƠNG 2 - TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
2.1.
Tỷ giá hối đoái thực cân bằng
2.1.1.
Tỷ giá hối đoái thực – Định nghĩa và cách đo lƣờng
Trước khi nghiên cứu các phương pháp ước lượng tỷ giá cân bằng, chúng ta
cần nắm rõ những cách đo lường tỷ giá hối đoái khác nhau. Những nghiên cứu về tỷ
giá hối đoái cân bằng liên quan đến nhiều loại tỷ giá như tỷ giá danh nghĩa, tỷ giá
thực, tỷ giá hiệu dụng. Như sẽ thấy ở phần sau, mỗi cách đo lường tỷ giá hối đoái sẽ
giúp chúng ta nắm bắt những biến động khác nhau. Chẳng hạn như phương pháp
này sẽ giúp chúng ta nắm bắt dao động của tỷ giá hối đoái liên quan đến những cú
sốc của nền kinh tế trong nước, trong khi phương pháp khác có thể giúp chúng ta
xem xét dao động tỷ giá liên quan đến cả những yếu tố trong nước và nước ngoài.
Việc lựa chọn cách đo lường tỷ giá hối đoái phụ thuộc vào câu hỏi chính sách hay
câu hỏi nghiên cứu mà chúng ta mong muốn giải đáp.
2.1.1.1. Tỷ giá hối đoái thực – Khái niệm cơ bản
Ngoại trừ một vài ngoại lệ (đa phần là những nghiên cứu áp dụng cách tiếp
cận ngang bằng sức mua – Purchasing Power Parity) sử dụng tỷ giá danh nghĩa, khi
nói về tỷ giá thực cân bằng, các nhà kinh tế hiểu đó là tỷ giá thực. Tỷ giá thực được
thể hiện theo công thức sau:
(1)
Trong đó, Q là tỷ giá thực, E là tỷ giá danh nghĩa, P* là mức giá nước ngoài, P
là mức giá trong nước. Tỷ giá danh nghĩa trong công thức trên được định nghĩa là
số nội tệ trên một đơn vị ngoại tệ. Do đó một sự gia tăng trong E và Q hàm ý một sự
sụt giảm trong giá trị đồng nội tệ.
Một số tranh luận ủng hộ việc sử dụng tỷ giá thực thay vì tỷ giá danh nghĩa
trong việc ước lượng tỷ giá cân bằng như sau:
5
Quyết định tiêu dùng và quyết định sản xuất thường được đưa ra dựa trên
cơ sở giá trị thực hơn là giá trị danh nghĩa (Stein & Allen, 1995).
Hầu hết các quốc gia, đặc biệt là các quốc gia đang phát triển và các nền
kinh tế chuyển đổi, áp dụng chính sách tỷ giá cố định với tỷ giá danh
nghĩa không đổi hoặc được “neo” theo một hoặc một rổ các đồng tiền lớn.
Do vậy chúng ta sẽ phân tích được rất ít nếu chỉ nghiên cứu biến động
của tỷ giá danh nghĩa.
Một số nghiên cứu cho rằng khi đã tìm được tỷ giá thực cân bằng thì ta
có thể dễ dàng tính toán tỷ giá danh nghĩa cân bằng.
Ngoài công thức tính tỷ giá thực song phương như trên, một số nghiên cứu
còn sử dụng tỷ giá thực hiệu dụng (QREER) – tỷ giá thực đa phương. Công thức tính
tỷ giá thực hiệu dụng được suy ra từ Phương trình (1) như sau:
(2)
Trong đó: Pi* là mức giá của nước i, β là tỷ trọng thương mại của nước i, EX
và IM là giá trị xuất và nhập khẩu. Thông thường tỷ giá thực hiệu dụng sẽ được tính
toán với các quốc gia đối tác chủ yếu (tổng tỷ trọng thương mại chiếm trên 75%).
2.1.1.2. Giá cả hàng hóa mậu dịch và hàng hóa phi mậu dịch
Trong phần này chúng ta sẽ xem xét vai trò của giá cả trong việc xác định tỷ
giá thực. Để hiểu được điều này, chúng ta cần tách mức giá chung thành hai phần:
mức giá của hàng hóa mậu dịch và mức giá của hàng hóa phi mậu dịch. Việc phân
loại này rất hữu ích trong việc giải thích sự chuyển dịch từ cách tiếp cận PPP sang
những mô hình tỷ giá được phát triển gần đây.
Những công thức dưới đây (với những ký tự thường) được thể hiện dưới dạng
log. Mức giá trong nước và nước ngoài có thề được thể hiện như sau:
p = β.pNT + (1 – β).pT
(3a)
6
p* = β*.p*NT + (1 – β*).p*T
(3b)
Trong đó: pNT và p*NT là mức giá của hàng hóa phi mậu dịch trong nước và
nước ngoài. pT và pT* là mức giá của hàng hóa mậu dịch trong nước và nước ngoài.
β và (1 – β) là tỷ lệ hàng hóa phi mậu dịch và mậu dịch của nền kinh tế trong nước.
β* và (1 – β*) là tỷ lệ hàng hóa phi mậu dịch và mậu dịch của nền kinh tế nước
ngoài.
Thay thế Phương trình 3a và 3b vào phương trình 1, ta có được công thức tỷ
giá thực như sau:
q = (e + p*T - pT) – [(1 – β)(pNT – pT) – (1 – β*)(p*NT – p*T)]
(4)
Qua Phương trình 4 chúng ta co thể rút ra một số điểm quan trọng có ảnh
hưởng đến việc ước lượng tỷ giá cân bằng như sau:
Phương trình 4 hàm ý rằng dao động của tỷ giá thực có thể đến từ hai
nguồn: tỷ giá thực của hàng hóa mậu dịch (e + pT* - pT), và tỷ lệ giá
tương đối của hàng hóa phi mậu dịch và hàng hóa mậu dịch trong nước
so với nước ngoài [(1 – β)(pNT – pT) – (1 – β*)(p*NT – p*T)].
Những cách đo lường tỷ giá thực khác nhau sẽ thể hiện những góc nhìn
khác nhau và do đó ảnh hưởng đến việc ước lượng tỷ giá thực cân bằng.
Chẳng hạn như trong Phương trình 1, nếu chúng ta sử dụng chỉ số giá
tiêu dùng (CPI), chúng ta sẽ nghiên cứu được biến động của tỷ giá thực
gây ra bởi các cú sốc trong cả khu vực mậu dịch và phi mậu dịch. Nếu
chúng ta chỉ quan tâm đến biến động của tỷ giá thực do khu vực mậu
dịch thì chỉ số giá xuất khẩu hoặc chỉ số giá nhà sản xuất (PPI) sẽ phù
hợp hơn.
Tỷ trọng của khu vực mậu dịch và phi mậu dịch trong nước có thể rất
khác với nước ngoài (β ≠ β*). Tỷ trọng này rất có ý nghĩa vì nó thể hiện
cấu trúc của toàn bộ nền kinh tế. Việc nắm bắt đượccấu trúc của nền kinh
7
tế cùng với tỷ trọng của các khu vực khác nhau là tiền đề cho những
phân tích chuyên sâu về nguồn gốc gây nên biến động tỷ giá hối đoái và
những yếu tố quyết định tỷ giá cân bằng.
Vai trò của mức giá và cách thức xác định mức giá cả trong lẫn ngoài
nước có vai trò cực kỳ quan trọng trong việc ước lượng tỷ giá cân bằng.
Sự tồn tại của chính sách quản lý giá cả đã được chứng minh rằng có ảnh
hưởng đến mức độ sai lệch (chênh lệch giữa tỷ giá cân bằng và tỷ giá
thực tế) và tốc độ điều chỉnh (từ mức tỷ giá “sai lệch” hiện tại về mức tỷ
giá cân bằng).
Tóm lại, tùy vào lý thuyết nền và cách tiếp cận thực nghiệm mà ta có
nhiều mô hình khác nhau để xác định tỷ giá và từ đó có thể có nhiều mức
tỷ giá cân bằng khác nhau cho cùng một loại tiền tệ. Một số mô hình chỉ
cho phép ước lượng tỷ giá thực trong khu vực mậu dịch trong khi một số
khác cho phép xác định tỷ giá thực của cả khu vực mậu dịch và phi mậu
dịch.
8
2.1.2.
Phƣơng pháp ƣớc lƣợng tỷ giá hối đoái thực cân bằng
2.1.2.1. Phƣơng pháp ƣớc lƣợng tỷ giá hối đoái thực cân bằng
Trong cơ sở lý thuyết hiện nay có rất nhiều cách tiếp cận khi xác định tỷ giá
thực cân bằng và tùy thuộc vào từng cách tiếp cận mà việc xác định tỷ giá này có
thể rất khác nhau. Việc lựa chọn mô hình phù hợp tủy thuộc vào câu hỏi chính sách
mà chúng ta quan tâm. Một mô hình riêng biệt không thể trả lời hết mọi câu hỏi
chính sách liên quan.
Khi nói về tỷ giá cân bằng thì lý thuyết đầu tiên mà chúng ta cần nhắc đến là
lý thuyết ngang bằng sức mua (Purchasing Power Parity). Tuy nhiên lý thuyết này
có những nhược điểm về mặt lý thuyết và thực nghiệm. Chính những khuyết điểm
này đã trở thành động lực cho sự phát triển của các mô hình tỷ giá cân bằng gần đây.
Nhìn chung có hai loại mô hình thường được sử dụng trong các nghiên cứu
thực nghiệm để xác định tỷ giá hối đoái thực cân bằng theo các biến kinh tế cơ bản.
Thứ nhất là mô hình dựa trên định nghĩa về sự cân bằng bên trong và bên ngoài và
thứ hai là mô hình dựa trên việc hồi quy tỷ giá hối đoái thực cân bằng. Ở dạng thứ
nhất, chúng ta xem xét mô hình FEER (Fundamental Equilibrium Exchange Rate)
và một biến thể của nó là mô hình DEER (Desired Equilibrium Exchange Rate). Ở
dạng thứ hai, chúng ta có mô hình BEER (Behavioral Equilibrium Exchange Rate)
và biến thể của nó là mô hình PEER (Permanent Equilibrium Exchange Rate).
Ngoài ra chúng ta còn có thể xác định tỷ giá thực cân bằng theo mô hình NATREX
(Natural Rate of Exchange).
a.
Lý thuyết ngang bằng sức mua – Purchasing Power Parity – PPP
Lý thuyết ngang bằng sức mua (PPP) được đưa ra lần đầu trong các bài nghiên
cứu của Cassel (1916 và 1918). Để hiểu những lập luận căn bản cho sự hình thành
tỷ giá PPP, trước tiên chúng ta cần phân tích một định đề quan trọng là Luật một giá
(Law of One Price – LOP). Luật một giá cho rằng dưới ba giả định: (1) không có sự
trở ngại trong thương mại quốc tế và dịch chuyển dòng vốn (như hàng rào thuế
quan và kiểm soát vốn), (2) nền kinh tế trong nước và nền kinh tế nước ngoài hoạt
9
động ở mức toàn dụng lao động, (3) thị trường cạnh tranh hoàn hảo; thì những hàng
hóa giống nhau i phải được bán ở cùng mức giá tại những quốc gia khác nhau (khi
được thể hiện bằng cùng một đơn vị tiền tệ).
Pi = P i * . E
(5)
Nội dung của lý thuyết ngang bằng sức mua tổng quát hóa luật một giá và
khẳng định những ý tưởng sau:
Thứ nhất, mức giá chung của rổ hàng hóa (giống nhau) ở các nước khác
nhau sẽ luôn bằng nhau khi quy về một đồng tiền chung. Đây chính là Lý
thuyết ngang bằng sức mua tuyệt đối.
P = P* . E
(6)
Nói cách khác ý tưởng cơ bản của lý thuyết PPP cho rằng mức giá sẽ
quyết định tỷ giá cân bằng (Phương trình 7). Giả định rằng những yếu tố
còn lại không đổi, một sự gia tăng trong mức giá trong nước sẽ khiến tỷ
giá PPP (EPPP) tăng, hay nói cách khác là khiến đồng nội tệ giảm giá.
EPPP =
(7)
Thứ hai, tỷ giá thực PPP luôn không đổi và bằng 1. Chúng ta có thể dễ
dàng thấy được điều này bằng cách thay Phương trình 7 vào Phương
trình 1 để tìm tỷ giá thực Q.
Thứ ba, với giả định giá cả là “cứng nhắc” trong ngắn hạn, tỷ giá PPP
được xem là tỷ giá cân bằng trong dài hạn. Tuy nhiên trong ngắn hạn
mức tỷ giá danh nghĩa thực tế thường lệch khỏi tỷ giá PPP. Độ lệch này
được xem là sự sai lệch trong định giá đồng nội tệ (định giá cao hoặc
thấp). Nếu (E/EPPP) > 1, đồng nội tệ đang bị định giá thấp. Nếu (E/EPPP)
< 1, đồng nội tệ đang bị định giá cao.
10
Lý thuyết PPP tồn tại một số nhược điểm trong việc nắm bắt nguồn gốc gây
nên biến động tỷ giá hối đoái (cả tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực). Những hạn chế
này phần lớn xuất phát từ nội dung cơ bản của nó và phần còn lại xuất phát từ
những giả định mà nó dựa vào.
Luật một giá có thể không được duy trì do một số nguyên nhân sau: tồn
tại trở ngại thương mại (hàng rào thuế quan và hàng rào phi thuế quan),
dòng vốn bị kiểm soát và chính sách quản lý giá. Một số nghiên cứu chỉ
ra rằng độ lệch khỏi PPP là đáng kể, không ổn định và dai dẳng ngay cả
trong các loại hàng hóa có tính thương mại cao (Rogoff, 1996). Tỷ giá
danh nghĩa trong ngắn hạn có tính biến động hơn nhiều so với giá tương
đối. Nhiều nghiên cứu cũng tìm thấy độ lệch khỏi Luật một giá vừa phản
ánh biến động trong tỷ giá danh nghĩa vừa có tương quan cao với biến
động tỷ giá thực.
Ngay cả khi có tồn tại luật một giá, những thay đổi trong tỷ trọng của
khu vực mậu dịch và phi mậu dịch trong và ngoài nước (β và β*) cũng
khiến PPP không được duy trì (Phương trình 4). Trong dài hạn, do một
loạt các yếu tố, người tiêu dùng có thể thay đổi sở thích và nhà sản xuất
sẽ chọn sản xuất sản phẩm khác nhằm tối đa hóa lợi nhuận. Tỷ trọng (β
và β*) do đó sẽ thay đổi theo thời gian cả ở trong nước và nước ngoài và
trở nên khác khác nhau. Kết quả là PPP trong trường hợp này không thể
đo lường tỷ giá một cách chính xác do rổ hàng hóa được dùng để so sánh
gồm những hàng hóa hoàn toàn khác nhau. Điều này vi phạm giả định về
rổ hàng hóa đồng nhất ở phần trước.
Sự tồn tại của hàng hóa phi mậu dịch càng làm giảm tính hiệu lực của
PPP. Chúng ta có thể thấy được điều này qua Phương trình 4. Theo định
nghĩa, tỷ giá thực theo PPP (qPPP) chỉ thể hiện tỷ giá thực của khu vực
mậu dịch (e + pT*– pT). Do đó qPPP không nắm bắt được những biến
động trong khu vực phi mậu dịch và kết quả là tồn tại sự khác biệt dai
dẳng giữa tỷ giá PPP (ePPP) và tỷ giá thực thực tế (q).
11
Xét về mặt phương pháp đo lường, sự tồn tại của hàng hóa phi mậu dịch
giải thích sự cách biệt giữa chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và chỉ số giá sản
xuất (PPI) hay chỉ số giá bán buôn (WPI)1.
Sự khác biệt giữa năng suất tương đối của khu vực mậu dịch so với phi
mậu dịch của nền kinh tế trong nước và nước ngoài cũng dẫn đến thất bại
của PPP. Tác động trên được gọi là hiệu ứng Balassa-Samuelson. Năng
suất của khu vực mậu dịch trong nước (quốc gia đang phát triển) thấp
hơn của nước ngoài (quốc gia phát triển) hàm ý rằng đồng nội tệ sẽ bị
định giá thấp.
Ngoài ra, khi năng suất của khu vực mậu dịch trong nước (quốc gia đang
phát triển) bắt kịp với nước ngoài (quốc gia phát triển), chúng ta kỳ vọng
rằng tỷ giá thực của đồng nội tệ có xu hướng tăng. Sự gia tăng trong
năng suất của khu vực mậu dịch sẽ dẫn sự gia tăng tiền lương trong cả
hai khu vực (mậu dịch và phi mậu dịch) do giả định về sự dịch chuyển
lao động, và do đó dẫn đến một sự gia tăng trong mức thu nhập của nền
kinh tế trong nước. Giá của hàng hóa mậu dịch sẽ tăng do mức cầu cao
hơn. Sự tăng giá này được gọi là lạm phát cấu trúc. Kết quả là đồng nội
tệ giảm giá (tỷ giá thực tăng). Tuy nhiên giá của hàng hóa mậu dịch (pT
và pT*) là ngoại sinh trên thị trường thế giới, sự gia tăng năng suất không
nhất thiết ảnh hưởng đến qPPP. Do đó khoảng cách giữa qPPP và q ngày
càng lớn.
b.
Mô hình tiền tệ - Monetary model
Ngoài những nhược điểm của PPP đến từ nội dung lý thuyết và cách thiết lập
nghiên cứu thực nghiệm, PPP còn có hạn chế trong việc xác định rõ ràng các nhân
tố khác (ngoài giá tương đối và chênh lệch năng suất giữa khu vực mậu dịch và phi
mậu dịch) ảnh hưởng đến tỷ giá cân bằng. Điều này thúc đẩy các nghiên cứu khác
trong cùng lĩnh vực. Một cách tiếp cận mở rộng trực tiếp từ PPP là cách tiếp cận
1
Do PPI và WPI có tỷ trọng hàng hóa mậu dịch cao hơn CPI
12
tiền tệ, nhằm xác định những yếu tố tác động đến tỷ giá cân bằng. Phương pháp này
thiết lập một một cơ sở lý thuyết liên kết tỷ giá danh nghĩa với một nhóm các biến
tiền tệ cơ bản. Do giả định giá cả linh hoạt và tiếp nhận nội dung của PPP nên cách
tiếp cận này cũng đo lường tỷ giá cân bằng trên cơ sở dài hạn.
Mô hình tiền tệ dựa trên một số cơ sở lý thuyết vững chắc. Trong điều kiện thị
trường tiền tệ cân bằng, cầu tiền (hàm số theo thu nhập và lãi suất danh nghĩa) sẽ
bằng với cung tiền (được xác định ngoại sinh):
mt – pt = α1yt – α2it
(8)
mt* – pt* = β1yt* – β2it*
(9)
Biến mt và mt* thể hiện cho cung tiền trong nước và nước ngoài. Tương tự pt
và pt* là mức giá trong nước và nước ngoài. it và it* là lãi suất danh nghĩa trong nước
và nước ngoài. α1, α2, β1, β2 là các tham số ước lượng và có kỳ vọng dấu dương.
Chúng ta rút ra mức giá trong nước và nước ngoài từ Phương trình 8 và 9. Sau
đó lấy mức giá trong nước trừ đi mức giá nước ngoài, ta thu được phương trình sau:
pt – pt* = (mt – mt*) – α1 (yt – yt*) – α2 (it – it*)
(10)
Để đơn giản, chúng ta giả định rằng α1 = β1 và α2 = β2. Cùng với giả định giá
cả linh hoạt và điều kiện PPP được duy trì, mô hình tiền tệ xác định tỷ giá hối đoái
có thể được xây dựng như sau:
et = pt – pt* = (mt – mt*) – α1 (yt – yt*) – α2 (it – it*)
(11)
Mô hình tiền tệ phát biểu rằng dao động trong tỷ giá danh nghĩa được xác định
bởi thặng dư cung tiền, sản lượng và lãi suất danh nghĩa của nền kinh tế trong nước
so với nền kinh tế nước ngoài.
c.
FEER – Fundamental Equilibrium Exchange Rate
FEER là tỷ giá hối đoái khi nền kinh tế đạt được cùng lúc sự cân bằng bên
trong và bên ngoài (Williamson, 1994). Sự cân bằng bên trong có được khi nền kinh
13
tế đạt mức sản lượng toàn dụng lao động với một mức giá ổn định (tỷ lệ lạm phát
vừa phải). Sự cân bằng bên ngoài được thể hiện qua cán cân thanh toán bền vững
trong trung và dài hạn. Do rất khó để xác định mức sản lượng tiềm năng của nền
kinh tế, nên khi xác định FEER chúng ta thường giả định rằng khi nền kinh tế đạt
được sự cân bằng bên ngoài thì các cơ chế điều chỉnh sẽ tự động khiến cho nó đạt
được sự cân bằng bên trong. Dựa trên giả định này, chúng ta sẽ xác định FEER theo
tiến trình gồm hai bước: (1) xác định các thành phần của tài khoản vãng lai (Current
Account) như là một hàm của tỷ giá hối đoái thực; (2) giải phương trình trên để tìm
FEER với giả định điều kiện kinh tế vĩ mô cân bằng.
Trong cách tiếp cận này chúng ta cũng có thể bổ sung thêm một số yếu tố khác
như ảnh hưởng của sự khác biệt về tăng trưởng năng suất giữa hai quốc gia. Sự
khác biệt này được biết đến dưới tên gọi hiệu ứng Balassa-Samuelson. Trong
trường hợp này, mô hình FEER tương tư như cách tiếp cận ngang bằng sức mua
(PPP – Purchasing Power Parity) có điều chỉnh – phương pháp PPP có xem xét đến
ảnh hưởng của giá tương đối giữa hàng hóa mậu dịch và hàng hóa phi mậu dịch, tỷ
giá thương mại hoặc tài sản nước ngoài ròng. Điểm khác biệt cơ bản ở đây là mô
hình FEER cho phép tỷ giá thực cân bằng được biến động theo các biến vĩ mô cơ
bản.
d.
DEER – Desired Equilibrium Exchange Rate
DEER là một biến thể gần của FEER. Thay vì giả định nền kinh tế đạt sự cân
bằng bên ngoài (CA = - KA), chúng ta xem xét một mức tài khoản vãng lai mục tiêu
được thiết lập bởi các nhà thiết lập chính sách như là một phần của chính sách vĩ mô
tổng thể. Thay vì ngầm định điều kiện vĩ mô cân bằng (CA = - KA), trong mô hình
DEER mức tài khoản vãng lai này được các nhà thiết lập chính sách xác định cụ thể.
Do là một biến thể gần của mô hình FEER nên cách xác định DEER cũng theo quy
trình tương tự như trên, ngoại trừ việc DEER được ước lượng theo quan điểm của
các nhà làm chính sách về mức tài khoản vãng lai bền vững hơn là mức tài khoản
vãng lai cân bằng trong trung hạn theo giả định CA = - KA.
14
e.
BEER – Behavioral Equilibrium Exchange Rate
Cách tiếp cận BEER chia các biến quyết định tỷ giá thực thành nhóm: (1) các
biến kinh tế trong dài hạn và (2) chênh lệch lãi suất ngắn hạn. Không giống như
FEER, mô hình BEER khi xác định tỷ giá thực cân bằng không xét đến sự cân bằng
vĩ mô và do đó nó sử dụng giá trị hiện hành của các biến vĩ mô cơ bản thay vì các
giá trị ở mức toàn dụng lao động. Những nhân tố chính của mô hình BEER bao
gồm: (1) một tập hợp các biến vĩ mô cơ bản (có thể bao gồm: tỷ giá thương mại, tài
sản nước ngoài ròng, nợ chính phủ, năng suất,…); (2) ngang bằng lãi suất ngầm
định (UIP – Uncovered Interest rate Parity), được giả định rằng có vai trò xác định
hành vi của tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn.
Trong những năm gần đây có nhiều nghiên cứu đã sử dụng cách tiếp cận
BEER như Clark và MacDonald (1998), Koen et al (2001), Detken et al (2002),
Maeso-Fernandez, Osbat và Schnats (2002),… Clark và MacDonald (1998) sử dụng
ba biến kinh tế cơ bản trong dài hạn (Zt) bao gồm tỷ giá thương mại, giá tương đối
của hàng hóa phi mậu dịch so với hàng hóa mậu dịch (đại diện cho hiệu ứng
Balassa-Samuelson) và tài sản nước ngoài ròng. Do BEER chỉ sử dụng giá trị hiện
hành của các biến kinh tế (mà không có bất cứ sự phân biệt nào giữa giá trị cân
bằng ngắn hạn và dài hạn) nên bất kỳ sự sai lệch tỷ giá thực nào được xác định theo
mô hình này được gọi là sai lệch hiện hành.
f.
PEER – Permanent Equlibrium Exchange Rate
Một yếu điểm quan trọng của BEER là nó không phân biệt giá trị ngắn hạn và
dài hạn của các biến kinh tế. PEER là cách tiếp cận mở rộng của BEER trong đó có
xét đến giá trị bền vững trong dài hạn của các biến kinh tế. Một bước tối quan trọng
trong cách tiếp cận PEER là phân loại các yếu tố tác động đến tỷ giá thực thành hai
nhóm: nhóm tạm thời và nhóm lâu dài. Một số kỹ thuật phân loại thường được sử
dụng như của Beveridge và Nelson (1981), Clarida & Gali (1994), Stock & Watson
(1988), Gonzalo & Granger (1995). Trong cách tiếp cận PEER, sự khác biệt giữa tỷ
giá thực hiện hành và tỷ giá thực cân bằng được gọi là tổng sai lệch.
15
So sánh giữa phương pháp BEER và PEER trong việc ước lượng tỷ giá thực
của đồng EUR trong giai đoạn 1975-1998, Maeso-Fernandez, Osbat & Schnatz
(2002) thấy rằng tỷ giá thực cân bằng xác định theo PEER ít biến động hơn BEER.
BEER và PEER chỉ có sự khác biệt đáng kể khi các biến kinh tế có sự biến động
đáng kể trong ngắn hạn.
g.
NATREX – Natural Exchange Rate
Tỷ giá thực cân bằng theo NATREX được định nghĩa là mức tỷ giá khi các
yếu tố đầu cơ mang tính chu kỳ được loại trừ trong khi tỷ lệ thất nghiệp ở mức tự
nhiên (Stein, 1994; Allen, 1995). Điểm đặc trưng của NATREX là cách tiếp cận này
giải thích rõ ràng động lực dẫn đến biến động tỷ giá.
Tỷ giá thực theo NATREX chính là tỷ giá thực trong trung hạn. Không giống
như tỷ giá trong ngắn hạn, tỷ giá trong trung hạn độc lập với những yếu tố đầu cơ
tuy nhiên nó phụ thuộc vào tổng vốn và nợ nước ngoài. Nghĩa là với một mức vốn
và nợ nước ngoài nhất định sẽ có một mức tỷ giá trong trung hạn tương ứng. Ngược
lại tỷ giá thực trong dài hạn, là mức tỷ giá mà khi số vốn và nợ nước ngoài đạt mức
ổn định phù hợp với những biến kinh tế cơ bản. Những biến kinh tế cơ bản trong dài
hạn là ngoại sinh. Trong một nền kinh tế lớn này thì những biến ngoại sinh này là
năng suất và sở thích theo thời gian. Tuy nhiên trong một nền kinh tế nhỏ thì còn có
những biến ngoại sinh khác như tỷ giá thương mại, lãi suất thế giới. Những biến
kinh tế cơ bản này có thể không dừng mà chúng biến động, do đó nó ảnh hưởng đến
không chỉ mức đầu tư, tiết kiệm và tài khoản vãng lai mong muốn mà còn ảnh
hưởng đến NATREX do nó làm thay đổi mức capital formation, tỷ lệ tích lũy nợ và
lãi suất.
Khi xem xét những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ giá thực trong trung hạn,
NATREX đặc biệt chú ý đến mức đầu tư, tiết kiệm, dòng vốn dài hạn và những thay
đổi trong mức vốn hữu hình thực, tài sản và mức nợ nước ngoài ròng. Trong trung
hạn, NATREX giả định rằng giá cả được điều chỉnh, sản lượng ở mức tiềm năng và
mức đầu tư của quốc gia bằng với mức tiết kiệm mà mức tiết kiệm này phụ thuộc
16
vào tổng vốn, tài sản (wealth) và nợ. Khi những thông số trên thay đổi thì NATREX
cũng thay đổi. Như vậy tỷ giá thực theo NATREX không cố định mà có tính biến
động.
2.1.2.2. Ƣu nhƣợc điểm của từng phƣơng pháp
Ưu điểm chính của những mô hình tỷ giá cân bằng nêu trên so với mô hình
PPP là nó bỏ qua giả định về mức cân bằng cố định và cho phép tỷ giá hối đoái thực
cân bằng thay đổi khi điều kiện kinh tế thay đổi. Những cách tiếp cận này đã cung
cấp cho những nhà thiết lập chính sách công cụ để quản lý tỷ giá cho những mục
tiêu kinh tế - chính trị khác nhau, ví dụ như sự cân bằng bên trong và bên ngoài.
Mỗi cách tiếp cận đều có ưu nhược điểm riêng.
a.
FEER
Câu hỏi chính sách quan trọng nhất khi áp dụng FEER là mức sai lệch của tỷ
giá so với giá trị cân bằng trong trung hạn ứng với sự cân bằng bên ngoài. Cách tiếp
cận FEER có một số hạn chế như sau. Thứ nhất, FEER không xác định được quá
trình điều chỉnh từ mức tỷ giá hiện tại về mức cân bằng. Về mặt này, Bayoumi et al
(1994) và MacDonald (2000) chỉ ra rằng có khả năng những mức tỷ giá cân bằng
khác nhau có thể tương ứng với những quá trình khác nhau đề điều chỉnh về mức
cân bằng. Nghĩa là có hiệu ứng trễ (hysteresis effect) trong tỷ giá thực. Ví dụ, một
sự giảm giá có thể cải thiện cán cân tài khoản vãng lai ròng và vị thế tài sản nước
ngoài ròng của một quốc gia trong ngắn hạn; nhưng trong dài hạn điều này dẫn đến
một sự tích lũy vốn, hàm ý một sự tăng giá trong tương lai. Những biến động như
thế của tỷ giá hối đoái có thể hoàn toàn do hiệu ứng trễ và chúng ta không thể can
thiệp nhiều đến những biến kinh tế cơ bản xác định trong mô hình FEER.
Nhược điểm thứ hai của FEER là nó chỉ chú trọng vào dài hạn. Do FEER loại
bỏ dòng vốn đầu cơ khỏi tài khoản vốn trong trung hạn, nên rất khó để xác định ảnh
hưởng của những thay đổi ngắn hạn trong điều kiện cân bằng lãi suất đến quá trình
điều chỉnh từ mức tỷ giá hiện tại về FEER. Về bản chất, cách tiếp cận FEER giả
