Financial Capital Structure in LBO Projects under Asymmetric Information

ĐỀ TÀI NHÓM: MÔN LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH TIỀN TỆ

ĐỀ TÀI:

Financial Capital Structure in LBO
Projects under Asymmetric Information
Ouidad Yousfi

GVHD: ThS. Phạm Quốc Hùng

Thực hiện: Nhóm 6:

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.

Võ Thị Hà
Hà Thị Sen
Vương Thị Hồng Lâm
Vũ Huỳnh Phương
Ngô Quang Thanh
Nguyễn Thị Thanh Túy
Đặng Lưu Bích Phương

Paper : Financial Capital Structure in LBO Projects
Under Asymmetric Information

Ouidad Yousfi
I.

Các khái niệm liên quan:

1.

Cấu trúc tài chính:

Khái niệm cấu trúc tài chính là gì? Cấu trúc tài chính được hiểu là cơ cấu nguồn vốn mà doanh
nghiệp huy động để tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp mình. Cấu trúc tài chính được đo lường
thông qua các chỉ tiêu như tỉ suất nợ (Nợ phải trả trên tổng tài sản), tỉ suất tự tài trợ (Vốn chủ sở
hữu trên tổng tài sản) hay tỉ suất nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu.
Trong đó: Vốn cổ phần từ lợi nhuận giữ lại của DN hoặc từ vốn cổ phần phát hành mới
Nợ vay: trái phiếu, tín dụng NH, tín dụng phi NH
Đối với các DN ở các nước đang phát triển thì vốn cổ phần chiếm tỷ trọng nhỏ và ít quan trọng
so với các nguồn vốn khác.
2.

Khái niệm về LBO:

Leverage (đòn bẩy -) & Leverage buyout
-

Leverage: Đòn bẩy là khả năng kiểm soát 1 lượng vốn kinh doanh lớn bởi 1 lượng vốn

đầu tư ban đầu tương đối nhỏ. vd: nếu bạn có 10 triệu và bạn vay thêm 30 triệu nữa để đầu tư
chứng khoán, điều này có nghĩa là đã sử dụng đòn bẩy, và tỷ lệ đòn bẩy của bạn là 1:4, nghĩa là
bạn chỉ có 10 triệu nhưng thực tế bạn đã giao dịch lượng chứng khoán lên đến 40 triệu (10 triệu

của bạn + 30 triệu đi vay).
-

Leverage byout: là một hình thức mua lại và sáp nhậpdoanh nghiệp bằng nguồn tài chính

đi vay.Nhà đầu tư, thường là các quỹ đầu tư cổ phiếu chưa niêm yết, sau khi đạt được một thỏa
thuận mua lại doanh nghiệp sẽ dùng tài sản của mình để trả trước cho doanh nghiệp một phần số
tiền thỏa thuận. Sau đó, nhà đầu tư sẽ dùng tài sản của doanh nghiệp làm thế chấp để đi vay tiền
(vay ngân hàng hoặc phát hành chứng khoán) mua doanh nghiệp. Cuối cùng dùng tài sản và
luồng tiền của doanh nghiệp mua được đó để trả nợ đi vay. Việc mua lại có thể là mua lại toàn
bộ, song trong phần lớn trường hợp là mua lại một cổ phần đáng kể để giành quyền kiểm soát
doanh nghiệp.
-

Từ thập niên 1980, LBO bắt đầu nổi lên như là một chiến lược mua lại quan trọng.

-

3 thành phần chính của LBO (3 main facts of LBO)

+ projects are financed mostly with debt: những dự án này được tài trợ chủ yếu dựa vào khoản
tiền vay nợ và một số lượng nhỏ vốn cổ phần ở nhiều nước, tập trung nhiều nhất là ở Mỹ, do đó
được gọi bằng một thuật ngữ là đòn bẩy. Thông thường những dự án này được tài trợ bởi rất
nhiều nước từ 60% đến 90% tiền vay nợ (Jensen năm 1986 vầ 1989, Kaplan và Stromberg năm
2009), Hơn nữa, có rất nhiều loại tiền cho vay với nhiều mức rủi ro khác nhau, chẳng hạn như nợ
lửng, nợ cấp dưới và nợ chuyển đổi


+ LBO funds: là một nhà đầu tư năng động và làm được rất nhiều công việc cùng một lúc rất tốt:
tham gia vào các hoạt động hằng ngày của công ty, giúp tuyển dụng các nhân sự quan trọng,

thương lượng với các nhà cung cấp và các ngân hàng ,các đối tác tài chính khác và tư vấn cho
các DN trên tất cả các quyết định chiến lược
+ convertible securities: Việc sử dụng các chứng khoán chuyển đổi trở nên phổ biến trong tài
chính LBO. Nhưng thông thường, các chứng khoán này rất hiếm khi được ban hành cho các NH
hoặc các cổ đông sở hữu cổ phần thụ động bên ngoài.
Đặc điểm của LBO
-

Vốn để mua/sáp nhập doanh nghiệp chủ yếu là đi vay. Doanh nghiệp mới ra đời sau quá

trình LBO phải chịu lãi vay lớn, đồng nghĩa với việc rất khan hiếm tiền mặt.
-

Ngoài vốn của doanh nghiệp đi mua/sáp nhập, vốn của doanh nghiệp bị mua/sáp nhập

cũng được sử dụng để bảo đảm khoản vay và trả lãi vay sau khi LBO với mục đích mua lại/sáp
nhập mà không cần vốn lớn (chỉ cần vay).
-

Hầu hết các giao dịch M&A bằng LBO được các định chế (quỹ đầu tư) cấp vốn để thực

hiện giao dịch
-

Các giao dịch LBO thường diễn ra trên thị trường chứng khoán với việc doanh nghiệp

mua/sáp nhập mua một khối lượng cổ phiếu vừa phải của doanh nghiệp bị mua/sáp nhập nhưng
ẩn giấu là mục đích cao hơn, tức là sử dụng đòn bẩy chứng khoán để thâu tóm, quản lý doanh
nghiệp bị mua/sáp nhập.
Quá trình thực hiện LBO:

Chuẩn bị
Bước này cho phép các doanh nghiệp đi mua/sáp nhập làm công tác tìm hiểu, nghiên cứu và lập
ra một kế hoạch LBO đối với các doanh nghiệp bị mua/sáp nhập (các doanh nghiệp mục tiêu).
Cụ thể là họ tìm kiếm các doanh nghiệp có nhiều lợi thế, tiềm năng (có thể là lợi thế tiềm ẩn), có
chế độ tài chính rõ ràng, minh bạch, đội ngũ nhân lực tốt và có tài sản lớn để có thể thế chấp cho
các khoản vay. Để công tác chuẩn bị được tốt thì họ phải thẩm định tốt giá trị, và thẩm định tốt
hồ sơ pháp lý của doanh nghiệp mục tiêu.
• Đối với thẩm định giá trị, công thức để tính toán giá trị của doanh nghiệp mục tiêu này như sau
Giá trị thị trường của doanh nghiệp mục tiêu = giá trị sổ sách + giá trị thương hiệu
Giá mua lại của doanh nghiệp mục tiêu = giá trị thị trường + phí mua lại
• Đối với hồ sơ pháp lý: thẩm định các vấn đề liên quan đến tổ chức, hoạt động, quyền và nghĩa
vụ... và cả dự liệu các rủi ro pháp lý có thể xảy ra khác trong và sau quá trình M&A.
Thực hiện
Trên thực tế còn có cách gọi LBO là mua lại theo cách dễ giận (hostile takeover), vì cách mua
này được áp dụng cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán. Ví dụ như doanh


nghiệp A tìm kiếm cơ hội mua lại doanh nghiệp B. Khi giá chứng khoán của B thấp, A sẽ xem
xét coi B rơi vào các trường hợp nào sau đây: (i) quản trị kém, (ii) giá trị tài sản tiềm năng còn
cao, (iii) hoặc B có nhiều công ty con. Việc mua này có thể nhằm mục đích thay đổi hội đồng
quản trị hoặc kiếm lợi sau khi mua và giải thể B thì vẫn còn có lãi, hoặc A có thể bán đi một
công ty con của B để kiếm lời. Và để đạt được các mục tiêu trên, trước tiên A phải mua 5%
chứng khoán của B trên thị trường, tiếp theo là đề nghị mua số cổ phiếu còn lại của B cao hơn
giá thị trường, nhưng phải rất kín tiếng và nhanh tay trong việc mua ít nhất là trên 89% số cổ
phiếu của các cổ đông (giá mua thường là trên 30% so với giá trên thị trường), điều này sẽ giúp
A thay đổi được hội đồng quản trị của B và có điều kiện để định đoạt B theo các mục đích đã dự
liệu trong kế hoạch LBO ban đầu.
3.

Khái niệm Thông tin bất đối xứng: là tại các thị trường tài chính, một bên thường không

biết đủ về bên kia để đưa ra quyết định chính xác. Sự bất bình đẳng này được gọi là thông tin bất
đối xứng. Ví dụ, một người đi vay thường có tion thông tin tốt hơn về lợi nhuận dự kiến và rủi ro
của dự án đầu tư hơn là người cho vay
Hệ quả của thông tin bất đối xứng:
-

Trước khi giao dịch bắt đầu (: before the transaction): Sự lựa chọn bất lợi (Adverse

selection)
Lựa chọn bất lợi là vấn đề được tạo ra bởi thông tin không đối xứng trước khi giao dịch xảy ra.
Lựa chọn bất lợi xảy ra khi những trường hợp vay tín dụng có triển vọng xấu là những trường
hợp dể được vay nhất.
Vi Dụ: Bạn có một khoản tiền muốn đầu tư vào chứng khoán ví dụ như cổ phiếu nhưng bạn
không có thông tin nên không phân biệt được đâu là công ty tốt có lợi tức cao đâu là công ty
xấu, nên có thể bạn sẽ đầu tư vào công ty xấu chứ không phải là công ty tốt.
-

Sau khi giao dịch bắt đầu (after the transaction is entered into); Rủi ro đạo đức (Moral

hazard )
Rủi ro đạo đức là vấn đề được tạo ra bởi các thông tin bất đối xứng sau khi giao dịch xảy ra. Rủi
ro đạo đức trong thị trường tài chính là nguy cơ mà người vay có thể tham gia vào các hoạt động
không mong muốn theo quan điểm của người cho vay, do đóít có khả năng khoản vay sẽ được trả
lại. Bởi vì rủi ro đạo đức làm giảm xác suất hoàn trả khoản vay, người cho vay có thể quyết định
rằng họ sẽ không cho vay. VD, 1 người bạn cần vay bạn 1 khoản tiền để đầu tư. Người bạn đó có
thể sử dụng tiền đúng mục đích, nhưng cũng có thể dung vào mục đich tiêu dung khác và nếu
điều này xảy ra, bạn có nguy cơ mất số tiền cho vay. Đó là rủi ro đạo đức. Nhưng do thông tin
bất đối xứng, bạn không thể biết được liệu bạn mình có dùng tiền để đầu tư hay ko, do đó bạn
quyết định không cho vay ngay cả khi thực sự người bạn này đang có 1 dự án đầu tư thực sự

hiệu quả.


Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng với cầu trúc tài chính.
•

Anh hưởng của sự lựa chọn bất lợi: Những tác động của lựa chọn bất lợi đến cấu trúc tài

chính:
-

Hiện nay hầu hết DN cấu trúc lại tài chinh DN thông qua việc sát nhập (2 Dn gộp lại

thành 1 DN lớn hơn) hoặc mua lại các DN (còn được gọi là nắm quyền kiểm soát) trong đó một
nhóm đầu tư hoặc DN mua lại DN khác hoặc thông qua phương thức LBO ( mua hết cổ phần
kiểu đòn bẩy, tức là tăng tỷ số tiền nợ/vốn cổ phần lên). Phương pháp cơ bản để nắm quyền kiểm
soát và hợp nhất là dùng các món nợ. chúng tôi sẽ tập trung nghiên cứu làm rõ việc thay đổi cấu
trúc tài chính bằng việc mua bán các món nợ theo phương pháp LBO với mô hình gồm 3 thành
viên: các DN, quỹ LBO và NH.
-

Thông qua phương pháp LBO ( tăng tiền nợ của DN) có thể đem lại những nhà quản lý

có năng lực, hoạt động vì lợi ích của những người cổ đông- chủ sở hữu nhằm nâng cao lợi
nhuận, giá cổ phần của DN sẽ tăng và nhóm mua món nợ của DN sẽ được hưởng lợi nhuận
-

Tuy nhiên, vấn đề lựa chọn bất lợi có thể tác động xấu đến việc cơ cấu tài chính bởi các

quỹ LBO có rất ít thông tin để phân biệt được đâu là DN tốt và đâu là DN xấu nên quỹ chỉ muốn

mua món nợ nếu lãi suất của nó đủ cao để bù cho ông ta mức rủi ro vỡ nợ trung bình của món
hàng của công ty tồi đang cố gắng bán được món nợ này. Chỉ có các nhà quản lý mới hiểu rõ về
DN của mình tốt như thế nào nên họ sẽ phải trả một lãi suất cao hơn mức mà đáng ra họ phải trả
và do vậy họ có thể không muốn vay trong thị trường này. Chỉ có những DN tồi mới sẵn lòng
vay và do những nhà đầu tư không muốn mua những món nợ do DN xấu phát hành và có khả
năng họ chẳng mua món nợ nào và rất ít món nợ có thể được bán ở thị trường này và như vậy thị
trường nợ hay cổ phiếu không phải là một nguồn tài chính tốt để chuyển tiền từ người tiết kiệm
sang người đi vay
•

Ảnh hưởng của rủi ro đạo đức:

-

Ảnh hưởng tới hợp đồng nợ: Do một hợp đồng nợ chỉ đòi hỏi những người vay thanh

toán một số tiền cố định và cho phép họ hưởng bất kỳ lợi nhuận nào còn lại, những người vay
này có ý muốn nhận những dự án đầu tư có nhiều rủi ro hơn so với những người cho vay muốn
Vì thế mà khi quỹ LBO cho các DN vay bằng cách mua các món nợ của DN thì không đủ thông
tin để biết chắc chắn rằng DN có sử dụng số tiền đó vào những dự án đầu tư mạo hiểm hay
không. Bởi nếu DN tham gia vào hoạt động rủi ro mà thất bại thi chắc chắn quỹ sẽ mất hết toàn
bộ số tiền. đã cho vay. Nếu DN thành công thì quỹ sẽ không được chia phần thành công của DN
vì quỹ chỉ nhận được đúng số tiền gốc và lãi như trong hợp đồng đã ký. Chính vì vậy mà quỹ
LBO có thể sẽ không cho DN vay tiền cho dù dự án của DN có thể rất khả thi.
-

Rủi ro đạo đức ảnh hưởng đến hợp đồng cổ phần.


-

Khi những người quản lý chỉ sở hữu một phần nhỏ một công ty mà họ làm việc,trong đó

thì những cổ đông mà sở hữu hầu hết vốn cổ phần của công ty này, tách khỏi những người quản
lý, những người quản lý gọi là những người đại lý của những người chủ sở hữu công ty nói trên.
Sự tách biệt giữa sự sở hữu và quản lý này dẫn đến rủi ro đạo đức, trong đó những người quản lý
công việc có thể hành động vì lợi ích của cá nhân họ hơn là vì lợi ích của những cổ đông chủ sở
hữu, bởi vì những người quản lý có ý muốn làm tối đa lợi tức so với những cổ đông chủ sở hữu.
•

Ví dụ: Ví dụ: Ông A đề nghị bạn góp vốn việc thành lập 1 DN. Cửa hàng cần đầu tư

10.000 $, nhưng ông A chỉ có 1.000 $. Do vậy,bạn đầu tư 9.000$ việc này làm cho bạn sở hữu
90% CP, trong khi đó ông A chỉ sở hữu 10%.
•

Nếu ông A nỗ lực làm việc, sau khi trừ mọi chi phí (kể cả lương) thì DN có lợi nhuận là

50.000$ trong đó ông An nhận 10% (5.000$) và bạn nhận (45.000$).Ông A có thể cho rằng
5.000$ ko đủ khiến ông ta muốn cố gắng để trở thành nhà quản lý tốt, anh ta muốn nhận được
cao hơn với công sức của ông ta. Nếu Ông A có suy nghĩ như vậy ( vấn đề đạo đức của ông A
xảy ra) thì ông ta không muốn trở thành nhà quản lý tốt, vì vậy, DN sẽ ko có lợi nhuận và kết quả
là bạn mất 45.000$ ( 90% lợi tức nếu Ông An chọn hướng làm quản lý tốt) . Thậm chí vấn đề rủi
ro đạo đức có thể nghiêm trọng hơn nếu ông A là người không ngay thẳng, ông ta bỏ túi hoàn
toàn số tiền 50.000$ và bảo với bạn rằng lợi tức của bạn băng 0). Do bạn ko có thông tin đầy đủ
về những hoạt động của ông A nên không thể ngăn ngừa việc chi tiêu hoặc gian lận của ông ta.
Vì thông tin bất đối xứng như vậy nên gây ra rủi ro đạo đức của ông A như đã trình bày trên.
II.

Giới thiệu mô hình nghiên cứu

1.

Mục đích nghiên cứu:

-

Phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính trong hình thức LBO với động lực của các

bên tham gia dưới tác động của thông tin bất đối xứng.
2.

Mô hình nghiên cứu: Xây dựng mô hình nghiên cứu gồm 3 thành phần tham gia, doanh

nhân – người đang muốn mua lại 1 công ty, quỹ LBO, ngân hàng..
Giá mua lại công ty là K. Đầu tiên, Doanh nhân xin tài trợ vốn & tư vấn từ quỹ LBO A. Số lượng
vốn Chủ sở hữu do LBO phát hành là I; và mức chia sẻ kết quả dự án cho quỹ LBO A là 1- β.
Sau đó, 2 đối tác có thể xin vay vốn từ ngân hàng B, số tiền l; Nếu vẫn cần them vốn, phần còn
lại Doanh nhân sẽ bỏ ra W=K-(i+l)
3.

Trình tự các sự kiện trong mô hình.


The Sequence of Events in the Model
0

1

Signature of the

E Provides e
Contracts Investment A Provides a
K=W+i+I

2

p(e, a)

ϴu

1- p(e, a)

Contracts’ Execution

ϴd

Tại ngày 0, Doanh nhân và quỹ LBO ký kết hợp đồng cổ phần. Nếu vẫn cần vốn, họ sẽ ký them
hợp đồng nợ với ngân hàng.
Ngày 1, Doanh nhân E & Quỹ LBO A cung cấp các nỗ lực e & a, xác suất thành công của dự án
là p(e,a).
Ngày 2, dự án hoàn thành. Nếu thành công. Ngân hàng được thanh toán D, E & A chia sẻ phần
còn lại (ϴu – D) theo mức chia sẻ β, và (1-β).
Nếu dự án thất bại, ngân hàng được trả H- giá trị tài sản đảm bảo; E & A chia sẻ phần còn lại (ϴd
–H). Nếu ϴd 4.

Các loại hợp đồng tài chính

•

Hợp đồng cổ phần: Quy định số lượng vốn chủ sở hữu do quỹ LBO phát hành (i) và mức

độ chia sẻ thu nhập cho quỹ LBO (1-β). Do sự cạnh tranh giữa các quỹ LBO; LBO A sẽ đưa ra
hợp đồng cổ phần, trong đó sự tham gia của quỹ LBO A là bắt buộc
•

Hợp đồng nợ: Quy định số vốn vay (l); tiền trả ngân hàng (D, H).

Do sự cạnh tranh giữa các ngân hàng, Ngân hàng B cũng đưa ra hợp đồng nợ, trong đó sự tham
gia của ngân hàng B là bắt buộc.
5.

Những nỗ lực tốt nhất.

Là những nỗ lực đuợc đưa ra bởi E & A, mà với mức nỗ lực đó, chi phí biên của nỗ lực e & a, so
với xác suất thành công của dự án bằng nhau và bằng mức khác biệt về thu nhập của dự án trong
trường hợp dự án thành công và thất bại


Như vậy, mức khác biệt doanh thu nhập của dự án khi thành cônnhg và thất bại càng lớn, chi phí
bỏ ra của các nỗ lực tốt nhất càng cao.
6.

Hợp đồng tài chính tối ưu

Có 2 thuộc tính của Hợp đồng tài chính tối ưu,
-

Một là những giới hạn về mức ưu đãi với E & A. Theo đó, những nỗ lực của 2 bên là phụ

thuộc lẫn nhau. Nỗ lực của E sẽ làm tăng nỗ lực của A.
-

Hai là đưa ra cơ cấu tài chính tối ưu: sự kết hợp giữa nợ - vốn chủ sở hữu sao cho giá trị

NPV của dự án là cao nhất.
Vấn đề 1: Không có một hợp đồng nợ - vốn nào giải quyết được vấn đề rủi ro đạo đức
Đầu tiền chúng ta thấy rằng các hợp đồng tài chính tối ưu phụ thuộc vào chất lượng của
các dự án của doanh nghiệp.
Nếu dự án không quá rủi ro qu < 2q d, chúng tôi thấy rằng có rất nhiều hợp đồng tài
chính mà thực hiện những nổ lực đầu tiên tốt nhất, dự án này được tài trợ duy nhất thông qua
vốn cổ phần được phát hành bởi quỹ LBO và tiền vay nợ của ngân hàng.
Cho dù các doanh nghiệp ( E) giàu có hay không, E vẫn không đóng góp tài chính cho dự
án, điều này ngụ ý rằng tất cả các dự án ít rủi ro có thể được mua lại bằng nợ vay. Dưới tác động
của rủi ro đạo đức, doanh nghiệp thích ký hợp đồng với quỹ LBO ( A) hơn là thuê một nhà tư
vấn, người mà chỉ cung cấp lời khuyên mà không đầu tư tiền vào việc mua lại.
Bất kể những tác động nổ lực của 2 bên (E&A) trên hoạt động của dự án như thế nào, các
khoản chi trả của hai bên đều bằng nhau, mặc dù thực tế là các nhà doanh nghiệp không bỏ tiền
vào dự án. Để thuyết phục các bên cung cấp những nỗ lực tối ưu, các khoản chi trả cho ngân
hàng phải bị giảm theo kết quả của dự án.
Nếu dự án không rủi ro, việc tham gia của một bên thứ ba vào dự án sẽ bắt buộc các bên
còn lại (E & A) thực hiện nổ lưc đầu tiên tốt nhất. Hơn nữa, doanh nghiệp dành được toàn bộ giá
trị xã hội của dự án (NPV – giá trị ròng của dự án), trong khi những bên còn lại mong được nhận
lại tiền. Vì vậy, bên thứ ba đóng vai trò là người cung cấp vốn. Tuy nhiên, như đã giải thích trước
đây, các ngân hàng đang chờ đợi được thanh toán cao hơn trong trường hợp thành công.
Vấn đề rủi ro đạo đức trong trường hợp dự án ít rủi ro được diễn giải là: Vì nếu
ngân hàng được chi trả thấp thì hai bên còn lại (E & A) sẽ thực hiện những nổ lực đầu tiên
tốt nhất, và ngược lại ngân hàng lại muốn nhận được chi trả cao hơn trong dự án nên hai
bên còn lại không thực hiện nổ lực đầu tiên tốt nhất. Chính điều này đã nói rằng không có
hợp đồng nợ-vốn chủ sở hữu thực hiện các nổ lực đầu tiên tốt nhất khi dự án ít rủi ro.

Khi dự án quá rủi ro q u > 2q d, cả ba bên cùng đầu tư tiền vào dự án. Chỉ có ngân hàng
được chi trả duy nhất trong trường hợp thất bại. Doanh thu trong trường hợp thành công được
chia sẻ giữa các nhà doanh nghiệp và quỹ LBO. Vấn đề rủi ro đạo đức hướng hai đại diện thực


hiện những nổ lực không tối ưu. Chú ý rằng mức độ nỗ lực cao thì q u cao, và chúng ta cần có
cơ chế khuyến khích mạnh mẽ để khuyến khích E và A cung cấp những nỗ lực tối ưu. Sự đe dọa
của việc để lại hết doanh thu cho ngân hàng trong trường hợp thất bại và động cơ chia sẽ DT
thành công không đủ khuyến khích họ (E&A) nỗ lực hết mình. Do đó, các doanh nghiệp không
thể có được toàn bộ giá trị tối ưu xã hội (NPV – giá trị ròng của dự án).
Hơn nữa, cho dù dự án này có rủi ro hay không, dưới rủi ro đạo đức, doanh nghiệp có xu
hướng nhờ vào quỹ LBO hơn là người tư vấn chỉ đóng góp lời khuyên về kinh doanh. Để có
được doanh thu cao nhất, các doanh nghiệp và quỹ LBO có thể thông đồng và cam đoan kết quả
là thành công ngay cả khi nó thất bại. Họ bán tài sản, thiết bị, trả D cho ngân hàng và chia sẻ
phần thặng dư còn lại (qu -D).Để tránh những hành vi như vậy, sau đây chúng ta xem xét các
khoản chi trả cho ngân hàng không giảm theo doanh thu của dự án. Chúng tôi giả định rằng chi
trả cho ngân hàng là cao nhất trong trạng thái tốt nhất ( giả định rằng khi dự án thành công thì
NH được chi trả cao nhất). Vì vậy, chúng tôi xem xét các mô hình cụ thể và thêm các điều kiện
sau đây: D > H
Cho dù dự án này có rủi ro hay không, việc thệm điều kiện này (chi trả cao hơn trong
thành công) đã đảm bảo rằng ngân hàng được trả ít nhất trong TH thành công cũng như thất bại
(D>=H). Tuy nhiên, DN và quỹ LBO không thực hiện những nổ lực tốt nhất. Theo đó, chúng tôi
kết luận rằng không có hợp đồng nợ - vốn chủ sở hữu nào giải quyết để giải vấn đề rủi ro đạo
đức.
Hợp đồng cổ phần và hợp đồng nợ vay?
Trong phần này, chúng tôi đặt ra câu hỏi sau đây: lý do tại sao các DN không yêu cầu tư
vấn từ nhà tư vấn và tài vốn từ ngân hàng?
Thay vì dựa vào LBO, DN thuê một nhà tư vấn không đầu tư tiền vào dự án. Doanh
nghiệp đầu tư vốn vào dự án và ngân hàng cấp một khoảng vay nợ thấp hơn khi có sự hiện diện
của LBO. Điều này nói ý rằng tổng số nợ là một hàm tăng của tổng vốn LBO phát hành.

Để giải thích vấn đề này. Mô hình nghiên cứu theo 2 trường hợp: Chỉ có vốn thuần túy và
sự kết hợp giữa nợ và vốn.
Hợp đồng vốn thuần túy
Lúc này nguồn vồn đầu tư cho dự án gồm 1 phần vốn góp W từ doanh nghiệp và 1 phần
vốn góp I = K – W từ quỹ LBO. Ngân hàng không tham gia đóng góp vào dự án.
Khi ảnh hưởng của những nỗ lực từ quỹ LBO lên khả năng thành công của dự án thấp thì
LBO sẽ nhận được phần lợi nhuận thấp hơn. Và ngược lại, nỗ lực của LBO thực sự hiệu quả.
Nên chúng ta cần chia sẻ lợi nhuân nhiều hơn cho LBO để nỗ lực là cao nhất. Qua đó tối ưu hóa
giá trị xã hội của dự án.


Nỗ lực có ảnh hưởng như nhau đến khả năng thành công của dự án. Điều này có nghĩa là
nếu chúng ta cố định phần lợi nhuận cao đồi với 1 bên chúng ta sẽ khuyến khích anh ta nỗ lực
nhưng đồng thời cũng làm giảm động cơ nỗ lực của bên còn lại. Điều đó giải thích vì sao chúng
ta đưa ra những lơi nhuân bằng nhau để khuyến khích cả 2 bên cùng nỗ lực.
Kết hợp giữa nợ và vốn:
Trường hợp LBO không góp vốn mà dóng vai trò như một nhà tư vấn và khi đó doanh
nghiệp và LBO sẽ nhờ vào nguồn vốn vay từ ngân hàng
Nếu dự án không quá rủi ro, mức độ của những nỗ lực sẽ không cao. Các mối đe dọa để
lại một lợi nhuận lớn cho ngân hàng trong trường thất bại chi trả cho ngân hàng giảm khi thành
công làm tăng động cơ nổ lực của E và A. chi trả cho ngân hàng giảm khi thành công sẽ thúc đẩy
các bên nỗ lực.
Nếu dự án có rủi ro cao: để khuyến khích phải đưa ra 1 động lực cao hơn như chia sẻ
doanh thu thành công và phòng ngừa rủi ro cho trường hợp thát nại và ất cả phần còn lại thuộc
về ngân hàng.
Trong trường hợp này, để nhận được lời khuyên từ nhà tư vấn, điều cần thiết để DN thành
công trong dự án, DN phải trả cho tư vấn một phần lợi nhuận của mình. Điều này ảnh hưởng đến
động cơ của DN theo 3 cách:
1. Trả tiền cho các chuyên gia tư vấn làm giảm lợi nhuận của DN điều này làm giảm
động cơ nổ lực của E.

2. Nhớ lại rằng e và a là bổ sung cho nhau và tốn chi phí. Để tăng khả năng thành công,
chúng ta phải cung cấp nổ lực cao đồng thời cho E và A. Nếu hiệu quả của nổ lực tư vấn trên
việc thực hiện dự án là quan trọng hơn nổ lực của doanh nghiệp, điều này nói rằng các lời
khuyên của chuyên gia tư vấn là hiệu quả hơn có nghĩa là tăng việc chi trả cho tư vấn, và đồng
thời, các DN cần cung cấp nỗ lực cao hơn: nỗ lực chi phí.
3. Tăng mức độ nỗ lực e và a làm tăng khả năng thành công.Các nỗ lực là bổ sung, các
doanh nghiệp phải thuê các chuyên gia tư vấn để nhận những tư vấn kinh doanh khi cần. Lời
khuyên này làm tăng giá trị dự án. Tuy nhiên, DN không có khả năng để bù đắp chi phí làm tăng
trong giá trị dự án (sự tăng này trong NPV). Tiền thuê mà E phải trả cho tư vấn quá lớn so với
sự tăng lên trong giá trị của lời khuyên đem lại. Nhưng nó là cần thiết, nếu không thì dự án
không được thực hiện. Trong các phần trước, khi quỹ LBO đầu tư tiền vào dự án, A làm giảm
chi phí nổ lực a. Nếu các khoản thanh toán ngân hàng là không giảm,sự hiện diện của nhà tư vấn
sẽ dẫn DN đến việc tài trợ dự án chỉ thông qua nợ. Việc tài trợ chỉ bằng nợ K không phải là rủi
ro cho NH: NH nhận được như nhau khi dự án thành công cũng như thất bại. Lãi suất ngân
hàng do đó bằng 0. Điều này nói rằng tất cả các dự án đều được mua lại bằng LBO dù DN có
giàu có hay không.


Mặc dù thực tế rằng cả hai bên cung cấp nỗ lực như nhau như trong phần trước, DN thích
ký hợp đồng với một quỹ LBO hơn so với việc thuê một nhà tư vấn.
Cấu trúc tài chính tối ưu khi có thuế
Ở phần này, đặt giả thiết là lãi suất của khoản vay được khấu trừ và nghiên cứu tác động
của việc tiết kiệm thuế lên động cơ nỗ lực của mỗi bên và lên cấu trúc vốn.
Đặt t là mức thuế suất TNDN
Giả định rằng: D= (1+r) I trong đó r là lãi suất của ngân hàng.
Sau khi có thuế, doanh thu thành công là:
(1 – t) [q u – (1 + r)I] + (1 + r)I = (1 – t) q u + t(1+r)I
( doanh thu này được chia cho DN và quỹ LBO)
Doanh thu thất bại: (1 – t) (q d – H) + H = (1 – t)q d + tH
( trong đó: (1 – t) (q d – H) được chia cho DN và LBO)

Nếu dự án phá sản (H= q d) thì không ai có được sự chi trả cả.
Kết luận 3: Khi lãi suất của khoản vay được khấu trừ, giải pháp tối ưu là tài trợ chỉ bằng
nợ
Dưới tác động của thuế, tài trợ thông qua nợ không ảnh hưởng đến động cơ của các
bên: HĐ nợ hay HĐ cổ phần đều khiến cho các bên đều thực hiện mức nỗ lực như nhau. Những
nỗ lực này không tối ưu và giảm khi có thuế TNDN.
Hiểu vấn đề đó như sau: Cho dù dự án có rủi ro hay không thì NH được trả như
nhau bất kể Dự án thành công hay thất bại và bằng với khoản nợ. Do đó, sự chi trả và động lực
của các bên không phụ thuộc vào sự hiện diện của NH. Tuy nhiên, khoản khấu trừ thuế của lãi
vay làm cho sự có mặt của NH là có ích: điều này có nghĩa là tăng sự chi trả cho các bên. Mặt
khác: Khấu trừ thuế cho khoản vay cũng tạo ra động lực để tăng tỉ lệ nợ cao nhất có thể, cho dù
đó là động cơ để thực hiện nỗ lực. Nếu cấu trúc tài chính của dự án trong phần trước phụ thuộc
vào rủi ro đạo đức thì kết quả của phần này cũng như vậy thậm chí những nỗ lực đó có thể quan
sát được.
Tài trợ chỉ bằng nợ vay làm tăng phần lợi nhuận của DN bằng t*K (thuế suất
TNDN*số tiền mua lại công ty), và đảm bảo rằng quỹ LBO sẽ nhận được một lợi nhuận dương
mặc dù thực tế là DN không đầu tư tiền vào dự án. Kết quả này ngụ ý rằng: dưới tác động của
thuế, DN thích ký hợp đồng vói nhà tư vấn hơn là ký HĐ với quỹ LBO.
Nếu như DN ký hợp đồng với quỹ LBO ( người mà muốn đầu tư i vốn cổ phần vào
dự án) thì lợi nhuận của DN sẽ bị giảm t*i. đây là một kết quả trực quan vì vốn cũng không được
giảm thuế và cũng không làm tăng động lực.
Chú ý rằng, dưới tác động của thuế, các dự án có thể tìm kiếm nguồn tài trợ và từ
vấn qua LBO thậm chí DN không có tiền đầu tư ban đầu. Tiết kiệm thuế được xem như là nhân


tố lý thuyết duy nhất mang tính thuyết phục đối với mối quan hệ của NH trong dự án. Điều này
cũng là kết quả của nhiều nghiên cứu thực nghiệm như Poulsen (1989) và Kaplan (1989a) đều
cung cấp bằng chứng cho nhiều DN thực hiện nợ để tiết kiệm thuế.
Tóm lại: dưới tác động của thuế (lãi suất cho các khoản vay được khấu trừ trong các
công ty Mỹ) trong khi tiền chia lãi cho các cổ đông lại không như vậy nên DN ngày càng muốn

dùng công cụ nợ để dựng vốn hơn và dùng vốn cổ phần)
Kết luận:
Nghiên cứu này cho thấy các thuộc tính của HĐ tài chính tối ưu trong LBO. Nghiên
cứu cho thấy mối quan hệ giữa động lực các bên với cấu trúc tài chính dưới tác động rủi ro đạo
đức. DN huy động vốn từ cả NH và quỹ LBO nhưng không đủ để giải quyết đc vấn đề rủi ro đạo
đức. Để giải thích cho tỷ lệ nợ cao trong LBO nghiên cứu chỉ ra rằng đó là do lãi suất cho các
khoản vay được khấu trừ làm tăng sự liên quan của NH. Tuy nhiên, nó không làm tăng động cơ
nỗ lực của mỗi bên.

Danh sách từ viết tắt:
DN: doanh nghiệp
HĐ: hợp đồng
LBO: leveraged buyout- mua lại doanh nghiệp bằng nợ vay
NH: ngân hàng
Thuế TNDN: Thuế TNDN
III. MỘT SỐ MINH HỌA VỀ HÌNH THỨC MUA LẠI BẰNG NỢ VAY (LBO)
III.1 Minh họa 1: Quá trình Glazer thôn tính M.U
3.1.1 Các cột mốc quan trọng của quá trình thôn tính MU
3-2003: Malcolm Glazer mua 2,9% số cổ phiếu - một trong những đội bóng thành
công nhất của châu Âu và có lẽ cũng là công ty nhượng quyền thể thao nổi tiếng nhất trên
thế giới với khoảng 23 triệu người ủng hộ (chỉ tính riêng tại Trung Quốc). Cuối năm 2013
Glazer nắm trong tay 14% cổ phần của đội bóng.
3-2004: công khai ý đồ thôn tính M.U, nhưng chưa có đề nghị chính thức nào
được triển khai
6-2004: sở hữu gần 20% cổ phiếu M.U.
10-2004: MU có hai cổ đông chính: Glazer với 28% và Cubic Expression – một
công ty đầu tư của hai nhà tài phiệt người Ai – len, J.P. McManus và John Magnier – với
24%.
12-5-2005: giành quyền kiểm soát M.U với 57% cổ phiếu.

13-5-2005: Glazer tuyên bố đã sở hữu M.U sau khi có được 74,81% cổ phiếu của
CLB.
Sau đó, ông tiếp tục nắm giữ 98% cổ phần công ty, và vào cuối tháng 6/2005, ông
nắm toàn quyền kiểm soát đội bóng.
3.1.2 Cách thực hiện quá trình thôn tính MU
Theo thông tin từ Financial Times, tổng chi phí Glazer bỏ ra cho cuộc mua bán
này là 790 triệu bảng (tính thêm cả các chi phí thực hiện giao dịch thì toàn bộ số tiền
Glazer phải trả là 812 triệu bảng).
Để thực hiện cuộc mua lại trên, Glazer đã lấy tài chính từ nhiều nguồn khác nhau.
Ông đã vay 265 triệu bảng nhờ thế chấp các tài sản của MU (gồm cả sân vận động Old
Trafford) và vay 275 triệu bảng trả bằng hiện vật. Số tiền còn lại lấy tử cổ phần của gia
đình Glazer trong câu lạc bộ MU.

Hơn một năm sau, vào tháng 7/2006, Glazer đã có thể thanh toán cho phần lớn
các khoản nợ của mình và giảm mức lãi suất phải trả hàng năm từ 90 triệu bảng xuống
còn 62 triệu bảng, mặc dù ông đã tăng số nợ lên tới 660 triệu bảng (số tiền này một
phần được sử dụng để nâng cao sức chứa của sân Old Trafford).
III.2 Minh họa 2: Tại Ấn Độ cũng diễn ra các hoạt động mua lại bằng hình thức LBO,
chẳng hạn thương vụ mua lại Corus với giá 12,1 tỉ USD vào cuối tháng 1.2007 của Tata
Steel với giá mua lại một công ty gấp 4 lần quy mô của mình và 75% tiền đầu tư được tài
trợ bằng vốn vay. Hoạt động LBO của Ấn Độ có thể tóm lược qua hình 1 sau:
Hình 1: Danh sách các vụ mua lại của các công ty Ấn Độ
Mục tiêu công ty

Ấn Độ thâu tóm

Giá trị

Tetley

Tata Tea

₤271 million

Whyte & Mackay

UB Group

₤550 million

Corus

Tata Steel

$11.3 billion

Hansen

Suzlon Energy

€465 million

Mỹ

Tata Motors

$2 billion

Lombardini

Zoom Auto
Ancillaries

$225 million

IV. ỨNG DỤNG LBO VÀO THỰC TIỄN VIỆT NAM
Có vẻ như các thương vụ LBO đều mang lại nhiều rủi ro cho doanh nghiệp được
mua lại, nhưng không thể phủ nhận lợi ích của chúng. Đối với M.U, đó là sự tăng trưởng


mạnh mẽ của doanh thu và thương hiệu. Theo bảng xếp hạng các câu lạc bộ bóng đá có
giá trị thương hiệu cao nhất của Tạp chí Forbes, 2012 là năm thứ tám liên tiếp M.U dẫn
đầu với giá trị 2,235 tỉ USD. Ở chiều ngược lại, nhà đầu tư mạo hiểm có thể kiếm được
lợi nhuận không nhỏ.
Ở Việt Nam, hoạt động mua bán và sáp nhập doanh nghiệp (M&A) diễn ra khá sôi
nổi, nhưng vẫn chưa có thương vụ LBO nào diễn ra rõ nét.
Ví dụ: NTB và Bianfishco là hình thức sáp nhập gần giống với LBO nhưng vẫn
chưa có chi tiết nêu rõ thương vụ này.
Thương vụ Công ty Cổ phần Xây dựng Đầu tư và Khai thác Công trình Giao
thông 584 (NTB) đầu tư vào Công ty Cổ phần Thủy sản Bình An (Bianfishco) có những
biểu hiện tương tự như một nghiệp vụ LBO. Chi tiết của thương vụ này vẫn chưa được
công bố chính thức, nhưng theo kế hoạch, NTB sẽ đầu tư vào Bianfishco 500 tỉ đồng,
trong đó 70% là vốn vay Ngân hàng BIDV, 30% là vốn tự có và huy động khác. NTB và
Bianfishco sẽ cùng quản lý sản xuất kinh doanh, lợi nhuận sau thuế chia đều nhưng NTB
phải có lợi nhuận sau thuế tối thiểu 15%. Với khoản vay 350 tỉ đồng này, tính lãi suất
trung bình 15%/năm, mỗi năm NTB sẽ phải trả lãi vay khoảng 52,5 tỉ đồng.
Vậy hiện nay hình thức LBO có thể áp dụng tại Việt Nam hay không?
Câu trả lời là Việt Nam vẫn chưa thể áp dụng được. Hạn chế của việc áp dụng LBO
tại Việt Nam chính là một số doanh nghiệp DN nợ ngân hàng rất nhiều và hầu như không

có khả năng thanh toán. Tuy nhiên, việc ngân hàng bỏ tiền ra mua lại doanh nghiệp rất
khó khả thi, vì đầu tư mua lại doanh nghiệp cũng đồng nghĩa với việc tham gia vào quản
lý, kinh doanh trong một ngành mới mà ngân hàng không có chuyên môn”. Mặc khác hệ
thống luật của Việt Nam vẫn chưa hoàn chỉnh về “ mua và sáp nhập” doanh nghiệp nhất
là bằng hình thức LBO.