Vận dụng mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống của các cổ phiếu ngành xây dựng tại sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

ỦY BAN NHÂN DÂN TP. HỒ CHÍ MINH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC SÀI GÒN
NGUYỄN MAI HUYỀN TRÂM
PHẠM THỊ THANH XUÂN

VẬN DỤNG MÔ HÌNH APT TRONG ĐO LƯỜNG
RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU NGÀNH
XÂY DỰNG TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

NGÀNH: TOÁN ỨNG DỤNG
TRÌNH ĐỘ ĐÀO TẠO: ĐẠI HỌC

TP.HỒ CHÍ MINH, THÁNG 5 NĂM 2017


ỦY BAN NHÂN DÂN TP. HỒ CHÍ MINH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC SÀI GÒN
NGUYỄN MAI HUYỀN TRÂM
PHẠM THỊ THANH XUÂN

VẬN DỤNG MÔ HÌNH APT TRONG ĐO LƯỜNG
RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU
NGÀNH XÂY DỰNG TẠI SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

NGÀNH: TOÁN ỨNG DỤNG
TRÌNH ĐỘ ĐÀO TẠO: ĐẠI HỌC

NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TH.S TRƯƠNG PHÚC TUẤN ANH

TP.HỒ CHÍ MINH, THÁNG 5 NĂM 2017


LỜI CAM ĐOAN
Chúng tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng chúng tôi, các số liệu
và kết quả nghiên cứu nêu trong khóa luận là trung thực, được các đồng tác giả cho
phép sử dụng và chưa từng được công bố trong bất kì một công trình nào khác.

Sinh viên thực hiện
Nguyễn Mai Huyền Trâm
Phạm Thị Thanh Xuân


LỜI CẢM ƠN
Qua 4 năm học tập và rèn luyện tại trường Trường Đại học Sài Gòn, được sự chỉ
bảo và giảng dạy nhiệt tình của quý thầy cô, đặc biệt là quý thầy cô khoa Toán ứng
dụng đã truyền đạt cho tôi những kiến thức về lý thuyết và thực hành trong suốt thời
gian học ở trường. Với lòng biết ơn sâu sắc nhất, tôi xin chân thành cám ơn:
Toàn thể quý thầy cô của trường Đại học Sài Gòn, đặc biệt là các thầy cô khoa
Toán - Ứng dụng đã tận tình giảng dạy những kiến thức, kinh nghiệm quý báu về
nghiệp vụ ngành.
Tôi chân thành cảm ơn thầy Trương Phúc Tuấn Anh đã tận tình giúp đỡ tôi hoàn
thành khoá luận tốt nghiệp này.
Do kiến thức còn hạn hẹp nên không tránh khỏi những thiếu sót. Tôi rất mong

nhận được sự đóng góp ý kiến của quý thầy cô để khoá luận tốt nghiệp này đạt được
kết quả tốt hơn. Sau cùng, tôi xin gửi đến Qúy thầy cô lời chúc sức khỏe và thành công
trong cuộc sống.

Sinh viên thực hiện
Nguyễn Mai Huyền Trâm
Phạm Thị Thanh Xuân


MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

i

DANH MỤC HÌNH VẼ, BẢNG BIỂU

ii

MỞ ĐẦU

1

1. Tính cấp thiết của đề tài

1

2. Mục tiêu nghiên cứu

1

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

2

3.1. Đối tượng nghiên cứu

2

3.2. Phạm vi nghiên cứu

2

4. Phương pháp nghiên cứu

2

5. Nội dung nghiên cứu

2

6. Bố cục đề tài

2

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ RỦI RO HỆ THỐNG VÀ ĐO
LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG TRONG ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU BẰNG MÔ HÌNH
APT

4

1.1. Tổng quan về cổ phiếu

4

1.1.1. Khái niệm cổ phiếu

4

1.1.2. Phân loại cổ phiếu

4

1.1.3. Lợi tức và rủi ro của cổ phiếu

5


1.1.3.1. Lợi tức của cổ phiếu

4

1.1.3.2. Rủi ro của cổ phiếu

6

1.2. Rủi ro trong đầu tư chứng khoán

6

1.2.1. Khái niệm rủi ro trong đầu tư chứng khoán

6

1.2.2. Các loại rủi ro chứng khoán

7

1.3. Rủi ro hệ thống và các nhân tố rủi ro hệ thống

8

1.3.1. Khái niệm rủi ro hệ thống

8

1.3.2. Các nhân tố rủi ro hệ thống

9

1.4. Đo lường tỷ suất lợi tức, rủi ro của một tài sản và danh mục đầu tư

10

1.4.1. Đo lừơng TSLT của một tài sản và TSLT kỳ vọng của DMĐT

10

1.4.1.1. Đo lường TSLT của một tài sản

10

1.4.1.2. Đo lường TSLT của DMĐT

11

1.4.2. Đo lường rủi ro

12

1.4.3. Một số mô hình rủi ro hệ thống

14

1.4.3.1. Mô hình Fama-French

14

1.4.3.2. Mô hình CAPM

17

1.4.3.3. Mô hình APT

20

1.4.4. So sánh các mô hình

23

1.4.4.1. So sánh mô hình CAPM và Fama-French

23


1.4.4.2. So sánh mô hình CAPM và APT
1.5. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá Abitrage Princing Theory (APT)

23
24

1.5.1. Sơ lược về APT

24

1.5.2. Mô hình APT một nhân tố

24

1.5.3. Mô hình APT hai nhân tố

25

1.5.4. Mô hình APT đa nhân tố

26

1.5.5. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT

31

1.5.5.1. Giả định

31

1.5.5.2. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá cùng với không có rủi ro riêng

31

1.5.5.3. Mô hình APT

33

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

39

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CỔ PHIẾU NGÀNH XÂY
DỰNG VIỆT NAM

40

2.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam

40

2.2. Thực trạng ngành Xây dựng Việt Nam giai đoạn 2010-2016

44

2.2.1. Định nghĩa ngành Xây dựng

44

2.2.2. Lịch sử hình thành ngành Xây dựng

44

2.2.3. Đặc điểm chung ngành Xây dựng

46

2.3. Môi trường vĩ mô và ngành Xây dựng Việt Nam giai đoạn 2010-2016
2.3.1. Lạm phát và tăng trưởng kinh tế

47
47


2.3.2. Dòng vốn đầu tư nước ngoài FDI

48

2.3.3. Thị trường chứng khoán

50

2.3.4. Khung pháp lý về ngành Xây dựng Việt Nam

51

2.4. Tình hình biến động giá cổ phiếu ngành Xây dựng và chỉ số VNINDEX

52

2.5. Tình hình biến động TSLT ngành Xây dựng

55

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

56

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ ĐO LƯỜNG RỦI RO BẰNG MÔ HÌNH APT ĐỐI VỚI
CHỨNG KHOÁN NGÀNH XÂY DỰNG TAI SỞ GIAO DỊCH TPHCM

57

3.1. Mô hình nghiên cứu

57

3.1.1. Thiết lập mô hình

57

3.1.2. Xác định các biến đưa vào mô hình

57

3.1.2.1. Biến phụ thuộc

58

3.1.2.2. Biến độc lập

59

3.2. Mô tả mẫu nghiên cứu

62

3.3. Kiểm định mô hình nghiên cứu

63

3.3.1. Kiểm định phương sai thay đổi bằng kiểm định WHITE

63

3.3.2. Kiểm định tự tương quan

64

3.4. Kết quả đo lường hệ số nhạy cảm của từng chứng khoán đối với các nhân tố
vĩ mô và xây dựng mô hình kinh doanh chênh lệch giá
3.4.1. Kết quả đo lường của từng nhân tố vĩ mô đến các cổ phiếu ngành

65

xây dựng
3.4.2. Nhận xét kết quả

65
70

3.4.3. Các vấn đề nhà đầu tư cần lưu ý khi đầu tư vào cổ phiếu ngành xây dựng 73
3.5. Các vấn đề rút ra từ kết quả nghiên cứu đối với nhà đầu tư

73

3.6. Khuyến cáo kiến nghị

75

3.6.1. Khuyến cáo nhà đầu tư

75

3.6.2. Kiến nghị với Nhà nước, Ngân sách Nhà nước, Ủy ban chứng khoán
quốc gia

76

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

78

KẾT LUẬN

79

PHỤ LỤC

82

TÀI LIỆU THAM KHẢO

84


i

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
APT:

Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá.

CPI:

Chỉ số giá tiêu dùng

DMĐT:

Danh mục đầu tư

DN:

Doanh nghiệp

GDP:

Tổng sản phẩm quốc nội

TSLT:

Tỷ suất lợi tức

TTCK:

Thị trường chứng khoán

XD:

Xây dựng


ii

DANH MỤC HÌNH VẼ, BẢNG BIỂU

STT

TÊN

TRANG

1

Hình 1.1: Rủi tro hệ thống và rủi ro phi hệ thống

6

2

Hình 2.1: Diễn biến lạm phát Viêt Nam 2010-2016

41

3
4
5

Hình 2.2: Vốn FDI đầu tư vào ngành Xây dựng giai đoạn
2010-2016
Hình 2.3: Biến động VNINDEX giai đoạn 2010-2016
Hình 2.4: Tình hình biến động giá cổ phiếu ngành Xây
dựng

42
43
82

6

Bảng 2.1: Tình hình kinh tế Việt Nam 2010-2016

41

7

Bảng 3.1: Danh sách công ty được chọn nghiên cứu

58

8

Bảng 3.2: Kết quả kiểm định bằng phương pháp WHITE

63

9

10

11

12

Bảng 3.3: Kiểm định tự tương quan bằng kiểm định
Breusch-Godfrey
Bảng 3.4: Kết quả đo lường của từng nhân tố vĩ mô đến
các cổ phiếu ngành xây dựng
Bảng 3.5: Kết quả tác động của các nhân tố vĩ mô đến
từng cổ phiếu ngành xây dựng
Sơ đồ 1.1: Tác động qua lại giữa các yếu tố ảnh hưởng
đến lợi nhuận cổ phiếu

64

66

67

28


1

LỜI NÓI ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Hòa cùng xu thế của nền kinh tế Thế giới, thị trường chứng khoán Việt Nam đang
trở thành một kênh huy động vốn khá hiệu quả cho các ngành kinh tế, đặc biệt là ngành
Xây dựng (XD). Bởi tốc độ đô thị hóa của nước ta diễn ra rất mạnh mẽ, nhu cầu về XD
tăng vượt bậc đã dẫn đến sự xuất hiện ngày càng nhiều các công ty hoạt động trong
ngành này. Đi kèm theo đó các mã cổ phiếu thuộc lĩnh vực XD đang trở thành sự lựa
chọn hấp dẫn cho nhà đầu tư. Trong những năm qua với sự biến động của nền kinh tế
Thế giới và sự bất ổn của nền kinh tế Việt Nam đã tạo ra sự xáo động cho thị trường
chứng khoán Việt Nam. Do vậy, các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại như Lý thuyết
danh mục đầu tư của Harry Markowitz, Mô hình định giá tài sản vốn - CAPM của
William Sharpe và Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá - APT của Stephen Ross có thể
xem là một công cụ hữu ích để đánh giá tài sản của chứng khoán.
Việc nghiên cứu vận dụng các mô hình đo lường rủi ro hệ thống trong đầu tư chứng
khoán, đặc biệt là nhóm cổ phiếu thuộc ngành XD là rất cần thiết.Do đó, chúng tôi
chọn đề tài “Vận dụng mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống của các cổ phiếu
ngành Xây dựng niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”. Đề
tài nhằm phần nào giúp các nhà đầu tư Việt Nam thấy được các loại rủi ro trong đầu tư
chứng khoán. Từ đó, nhà đầu tư có thể tự thiết lập một danh mục đầu tư tối ưu tương
ứng với mức độ chịu đựng rủi ro của mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu

- Hệ thống hóa cơ sở lý luận về mô hình APT và đo lường rủi ro hệ thống các cổ phiếu
bằng mô hình APT
- Vận dụng mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống các cổ phiếu ngành XD được
niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).


2

- Đưa ra các kiến nghị đối với nhà đầu tư và các chủ thể có liên quan trong việc sử
dụng mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống các cổ phiếu ngành XD.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đề tài tập trung vào rủi ro hệ thống trong đầu tư các cổ phiếu ngành XD niêm
yết tại HOSE thông qua việc vận dụng mô hình APT.
3.2. Phạm vi nghiên cứu
Đề tài giới hạn việc nghiên cứu đo lường rủi ro hệ thống trong đầu tư cổ phiếu
ngành XD được niêm yết trên HOSE. Các số liệu về thị trường chứng khoán, chỉ số giá
tiêu dùng, chỉ số giá vàng và chỉ số giá đô-la Mỹ, lãi suất ngân hàng trong giai đoạn
01/01/2010 đến 31/12/2016.
4. Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng các phương pháp thống kê, phân tích và tổng hợp. Kiểm định mô
hình APT liệu có phù hợp với thị trường chứng khoán và ứng dụng để đo lường rủi ro
hệ thống trong đầu tư các cổ phiếu ngành XD.
Dữ liệu sử dụng gồm các nguồn dữ liệu thứ cấp của Tổng cục thống kê, dữ liệu từ
báo cáo tài chính từ các công ty, dữ liệu về biến động giá cổ phiếu và các nguồn dữ
liệu thứ cấp khác.
5. Nội dung nghiên cứu
Tổng kết và kế thừa những đề tài, nghiên cứu có liên quan. Nhận diện và phân tích
các nhân tố tác động đến rủi ro hệ thống của các cổ phiếu niêm yết bằng phương pháp
ước lượng mô hình APT.

6. Bố cục đề tài
Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng biểu thì đề tài
gồm có 3 chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận cơ bản về rủi ro hệ thống và đo lường rủi ro hệ thống trong
đầu tư cổ phiếu bằng mô hình APT


3

Chương 2: Thực trạng rủi ro hệ thống của cổ phiếu ngành Xây dựng Việt Nam
Chương 3: Kết quả đo lường rủi ro bằng mô hình APT đối với chứng khoán ngành Xây
dựng tại sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM.


4

CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ RỦI RO HỆ THỐNG VÀ ĐO
LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG TRONG ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU
BẰNG MÔ HÌNH APT
1.1. Tổng quan về cổ phiếu
1.1.1. Khái niệm cổ phiếu
Theo Luật Chứng khoán số 70/2006/QH 11 ngày 29 tháng 6 năm 2009 của Quốc
hội nước Cộng hòa XHCN Việt Nam quy ñịnh: “Cổ phiếu là loại chứng khoán xác
nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ
chức phát hành”.
Trên thực tế khi một công ty gọi vốn, số vốn cần gọi được chia thành nhiều phần
nhỏ bằng nhau gọi là cổ phần. Người mua cổ phần gọi là cổ đông. Cổ đông được cấp
một giấy chứng nhận sở hữu cổ phần gọi là cổ phiếu. Như vậy, cổ phiếu chính là một
chứng thư chứng minh quyền sở hữu của một cổ đông đối với một công ty cổ phần và

cổ đông là người có cổ phần thể hiện bằng cổ phiếu.
1.1.2. Phân loại cổ phiếu
Thông thường hiện nay các công ty cổ phần thường phát hành hai dạng cổ phiếu:
cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi.
Cổ phiếu phổ thông: là loại cổ phiếu có thu nhập phụ thuộc vào hoạt động kinh
doanh của công ty. Người sở hữu cổ phiếu phổ thông được tham gia họp Đại hội đồng
cổ đông và được bỏ phiếu quyết định những vấn đề quan trọng của công ty, được
quyền bầu cử và ứng cử vào Hội đồng quản trị của công ty. Và phải chịu trách nhiệm
về sự thua lỗ hoặc phá sản tương ứng với phần vốn góp của mình.


5

Cổ phiếu ưu đãi: tương tự như cổ phiếu phổ thông nhưng cổ đông sở hữu nó
không được tham gia bầu cử và ứng cử vào Hội đồng quản trị nhưng có quyền hưởng
thu nhập cố định hàng tháng theo một tỷ lệ lãi suất cố định không phụ thuộc vào lợi
nhuận của công ty, được ưu tiên chia lãi cổ phần trước cổ đông phổ thông và được ưu
tiên chia tài sản còn lại của công ty khi công ty thanh lý giải thể.
Ngoài ra còn có một số cổ phiếu như: cổ phiếu quỹ, cổ phiếu chưa phát hành, cổ
phiếu đã phát hành, cổ phiếu đang lưu hành
• Cổ phiếu quỹ: là cổ phiếu đã được giao dịch trên thị trường và được tổ chức
phát hành mua lại bằng nguồn vốn của mình.
• Cổ phiếu chưa phát hành: là loại cổ phiếu mà công ty chưa bao giờ bán ra cho
các nhà đầu tư trên thị trường.
• Cổ phiếu đã phát hành: là cổ phiếu mà công ty được bán ra cho các nhà đầu tư
trên thị trường và công ty đã thu về được toàn bộ tiền bán số cổ phiếu đó.
Cổ phiếu đang lưu hành: là cổ phiếu hiện đang lưu hành trên thị trường và do cổ đông
nắm giữ.
1.1.3. Lợi tức và rủi ro của cổ phiếu
1.1.3.1. Lợi tức của cổ phiếu

Nhà đầu tư mua cổ phiếu được hưởng lợi tức từ hai nguồn: cổ tức và lợi tức do
kinh doanh chênh lệch giá.
• Cổ tức: là một phần lợi nhuận sau thuế được phân phối cho từng cổ đông và
được thu nhập giữ lại để tái đầu tư. Đồng thời còn phụ thuộc vào lợi nhuận của công ty
và tỷ lệ góp vốn đầu tư của từng cổ đông.


6

1.1.3.2. Lợi tức do kinh doanh chênh lệch giá: là phần chênh lệch giữa giá mua và
giá bán cổ phiếu của một công ty.
1.1.3.3. Rủi ro của cổ phiếu
Rủi ro là khái niệm đánh giá mức độ biến động hay bất ổn của giao dịch đầu tư.
Rủi ro là hậu quả của sự thay đổi, biến động không đo lường trước được của giá trị tài
sản hoặc giá trị các khoản nợ đối với các tổ chức tài chính và các nhà đầu tư trong quá
trình hoạt động của thị trường tài chính.
Có nhiều cách phân loại nhưng ở đây người ta chia rủi ro thành hai loại: rủi ro hệ
thống và rủi ro phi hệ thống
• Rủi ro hệ thống
Rủi ro hệ thống là rủi ro tác động đến toàn bộ hoặc hầu hết các chứng khoán. Sự
bấp bênh của môi trường kinh tế nói chung như sự sụt giảm GDP, biến động lãi suất,
tốc độ lạm phát thay đổi... là những nhân tố của rủi ro hệ thống.
• Rủi ro phi hệ thống
Rủi ro phi hệ thống là rủi ro chỉ tác động đến một loại tài sản hoặc một nhóm tài
sản, nghĩa là chỉ liên quan đến một loại chứng khoán cụ thể nào đó. Rủi ro phi hệ thống
bao gồm rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính.
1.2. Rủi ro trong đầu tư chứng khoán
1.2.1. Khái niệm rủi ro trong đầu tư chứng khoán
Hiện nay, rủi ro vẫn chưa được định nghĩa một cách chính xác và thống nhất. Tuy
nhiên, trong đầu tư tài chính, rủi ro được hiểu là sự không chắc chắn của dòng thu nhập

mà nhà đầu tư có thể nhận được trong tương lai. Rủi ro trong trường hợp này là không
thể tránh khỏi nhưng vẫn có thể kiểm soát nó. Làm được như vậy nghĩa là người đầu tư
đã có một lợi nhuận hợp lý với mức rủi ro có thể chấp nhận được. Chẳng hạn như trong


7

đầu tư chứng khoán, rủi ro chính là sự thay đổi liên tục của giá cả chứng khoán. Nói
cách khác khi đầu tư vào thị trường chứng khoán, nhà đầu tư không thể chắc chắn về
lợi nhuận thu được. Theo quan điểm chung, đa phần các nhà đầu tư đều ngại rủi ro, tức
nếu giả sử các yếu tố khác là giống nhau, nếu với cùng một mức sinh lời các nhà đầu tư
sẽ lựa chọn phương án đầu tư ít chịu rủi ro hơn hoặc với cùng một mức rủi ro thì nhà
đầu tư sẽ lựa chọn phương án đầu tư với mức sinh lời cao hơn. Đây chính là sự cân
bằng giữa rủi ro và lợi tức, được thể hiện qua sự đền bù được thể hiện qua mức sinh lời
phải tương xứng với rủi ro mà họ phải gánh chịu. Rủi ro càng cao, sự đền bù phải càng
cao và ngược lại.
1.2.2. Các loại rủi ro
Rủi ro trong đầu tư chứng khoán được chia thành hai loại cơ bản, đó là rủi ro hệ
thống và rủi ro phi hệ thống.
Rủi ro hệ thống: là những rủi ro xuất phát từ các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp,
xảy ra trên diện rộng, có ảnh hưởng đến cả thị trường, giá của đa số các loại tài sản và
không có khả năng triệt tiêu bằng đa dạng hóa. Tác động của nó khiến cho đa số các
loại cổ phiếu riêng lẻ dao động theo cùng một hướng. Những công ty chịu ảnh hưởng
lớn của rủi ro hệ thống là những công ty mà doanh số, lợi nhuận, giá cả chứng khoán
theo sát các diễn biến kinh tế và những diễn biến trên thị trường chứng khoán.
Rủi ro phi hệ thống: là những rủi ro xuất phát từ các yếu tố nội tại, chỉ tác động
đến một ngành hay một công ty, một hoặc một số cổ phiếu và có thể kiểm soát được
bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư. Những yếu tố nội tại này có thể là tình hình
tài chính của công ty, khả năng thanh khoản hay năng lực quản lý điều hành...
Rủi ro toàn bộ = Rủi ro hệ thống + Rủi ro phi hệ thống

8

Hình 1.1: Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống
1.3. Rủi ro hệ thống và các nhân tố rủi ro hệ thống
1.3.1. Khái niệm rủi ro hệ thống
Khái niệm về rủi ro trong đầu tư chứng khoán được đề cập ở trên chính là rủi ro
toàn bộ, bao gồm rủi ro hệ thống và phi hệ thống.
Trong lĩnh vực tài chính, rủi ro hệ thống được hiểu là những nguy cơ xảy ra trong
quá trình vận hành nền kinh tế và những nguy cơ xảy ra ngoài hệ thống nhưng có tác
động đến phần lớn hệ thống. Sự bấp bênh của môi trường kinh tế nói chung như sụt
giảm GDP, biến động lãi suất, tốc độ lạm phát thay đổi....là những ví dụ cho rủi ro hệ
thống. Những rủi ro này gây ra ảnh hưởng tiêu cực đến giá hầu hết các chứng khoán và
không thể đa dạng hóa được.
Rủi ro hệ thống trong đầu tư cổ phiếu là những sự cố xảy ra trong quá trình vận
hành của hệ thống và những sự cố xảy ra ngoài hệ thống nhưng có tác động đến phần


9

lớn hệ thống. Những rủi ro này gây ảnh hưởng đến giá của hầu hết các chứng khoán và
không thể đa dạng hóa được.
1.3.2. Các nhân tố rủi ro hệ thống
Các nhân tố rủi ro hệ thống bao gồm sự biến động ngoài dự kiến của lạm phát, lãi
suất; sự thay đổi chính sách tiền tệ của chính phủ; tăng trưởng kinh tế; dấu hiệu khủng
hoảng kinh tế và khủng hoảng tài chính; biến động chính trị và kinh tế trong và ngoài
nước; thiên tai làm đình trệ hoạt động của hệ thống trong dài ngày.
Trong rủi ro hệ thống, trước hết phải kể đến rủi ro thị trường. Giá cả cổ phiếu có
thể dao động mạnh trong một khoảng thời gian ngắn mặc dù thu nhập của công ty

không đổi. Nguyên nhân của nó có thể rất khác nhau nhưng phụ thuộc chủ yếu vào
cách nhìn nhận của các nhà đầu tư về các loại cổ phiếu nói chung hay một nhóm cổ
phiếu nói riêng. Những thay đổi trong mức sinh lời đối với phần lớn các loại cổ phiếu
thường chủ yếu là do sự hi vọng của các nhà đầu tư vào nó thay đổi gọi là rủi ro thị
trường. Rủi ro thị trường xuất hiện do phản ứng của các nhà đầu tư đối với các hiện
tượng trên thị trường. Những sự sụt giảm đầu tư trên thị trường là nguyên nhân gây ra
sự sợ hãi đối với các nhà đầu tư và họ sẽ rút vốn, tạo phản ứng dây chuyền, khiến giá
chứng khoán rơi xuống thấp so với giá trị cơ sở.
Tiếp đến là rủi ro lãi suất là trường hợp giá chứng khoán thay đổi do lãi suất thị
trường dao động thất thường. Nguyên nhân cốt lõi của rủi ro lãi suất là sự lên xuống
của lãi suất trái phiếu Chính phủ, khi đó có sự thay đổi trong mức sinh lời kỳ vọng của
các loại chứng khoán khác đó là các loại cổ phiếu và trái phiếu của công ty. Nói cách
khác, chi phí vay vốn đối với các loại chứng khoán không rủi ro thay đổi sẽ dẫn đến sự
thay đổi về chi phí vay vốn của các loại chứng khoán có rủi ro. Giữa lãi suất thị trường
và giá cả chứng khoán có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với nhau. Khi lãi suất thị trường


10

tăng nhà đầu tư có xu hướng bán chứng khoán để lấy tiền gửi vào ngân hàng dẫn đến
giá chứng khoán giảm và ngược lại.
Bên cạnh đó một nhân tố rủi ro hệ thống khác là rủi ro sức mua. Rủi ro sức mua
là biến cố của sức mua của đồng tiền thu được và là tác động của lạm phát tới các
khoản đầu tư. Biến động giá càng cao thì rủi ro sức mua càng tăng nếu nhà đầu tư
không tính toán lạm phát vào thu nhập kì vọng. Lợi tức thực tế của chứng khoán là kết
quả của lợi tức danh nghĩa sau khi khấu trừ đi lạm phát.
1.4. Đo lường tỷ suất lợi tức, rủi ro của một tài sản và danh mục đầu tư
1.4.1. Đo lường tỷ suất lợi tức (TSLT) và tỷ suất lợi tức kỳ vọng của một tài sản
và danh mục đầu tư (DMĐT)
1.4.1.1. Đo lường TSLT của một tài sản

➢ TSLT ở quá khứ: Khi đánh giá giữa các cơ hội đầu tư, nhà đầu tư thường
đánh giá so sánh những cơ hội đầu tư này với sự biến động giá trên thị trường. Về cơ
bản khi nói về thu nhập của một hoạt động đầu tư, nhà đầu tư quan tâm đến sự thay đổi
của giá trị tài sản. Sự thay đổi giá trị tài sản này có thể do dòng tiền vào như tiền lãi
hay cổ tức hoặc có thể tạo ra bởi sự thay đổi giá của tài sản (tăng/giảm)
TSLT của tài sản i thể hiện qua công thức sau:

𝑹𝒊 =

(𝑷𝒕 −𝑷𝟎 )+𝑪𝑭𝒕

Trong đó:
𝑃𝑡 là giá chứng khoán cuối kỳ
𝑃0 là giá chứng khoán đầu kỳ
𝐶𝐹𝑡 là dòng tiền có cổ tức kỳ t

𝑷


11

➢ TSLT kỳ vọng: trái với TSLT trong quá khứ, nhà đầu tư trong trường hợp này
kỳ vọng vào triển vọng của một cơ hội đầu tư thông qua TSLT kỳ vọng. Chẳng hạn,
khi nhà đầu tư ước đoán cơ hội đầu tư đem lại lợi tức 10%, con số này thể hiện sự ước
tính tốt nhất của nhà đầu tư với chính cơ hội đó. Nhà đầu tư tính toán TSLT kỳ vọng
bằng cách phân tích các tỷ suất ước tính. Để làm được điều này nhà đầu tư cần ấn định
tất cả các khả năng (xác suất) có thể xảy ra của các mức lợi tức.
TSLT kỳ vọng của tài sản I (𝐸(𝑅𝑖 )) được định nghĩa:
𝒏

𝑬(𝑹𝒊 ) = ∑ 𝒑𝒋 𝑹𝒋
𝒋=𝟏

Trong đó:
𝑝𝑗 : TSLT của tài sản i trong tình huống j
𝑅𝑗 : Khả năng xảy ra mức TSLT 𝑅𝑗
1.4.1.2. Đo lường TSLT của DMĐT
TSLT kỳ vọng của DMĐT là giá trị bình quân của TSLT riêng của từng tài sản
trong danh mục đó với quyền số là tỷ trọng từng tài sản trong tổng giá trị danh mục.
TSLT kỳ vọng của một DMĐT (𝐸(𝑅𝑝 )) là bình quân gia truyền theo tỷ trọng của
TSLT kỳ vọng của mỗi tài sản trong DMĐT đó. Điều này có nghĩa là:
𝑛

𝐸(𝑅𝑝 ) = ∑ 𝑤𝑖 𝑅𝑖
𝑖=1

Trong đó:
𝑤𝑖 : Tỷ trọng đầu tư tài sản i troing danh mục


12

𝐸 (𝑅𝑖 ): TSLT kỳ vọng của tài sản i
1.4.2. Đo lường rủi ro
Rủi ro là một sự không chắc chắn, một biến cố có khả năng xảy ra. Để đo lường
rủi ro người ta dùng phân phối xác suất với hai tham số đo lường phổ biến là phương
sai (độ lệch chuẩn), hiệp phương sai và hệ số tương quan.
Hiệp phương sai là thước đo mức độ dao động cùng với nhau của hai biến số
(TSLT của hai tài sản) theo thời gian. Trong phân tích danh mục, chúng ta thường quan
tâm đến hiệp phương sai của TSLT của hai tài sản. Hiệp phương sai dương có nghĩa là

TSLT của hai loại tài sản đó có xu hướng di chuyển cùng chiều so với giá trị trung bình
của chúng trong một thời gian. Ngược lại, hiệp phương sai âm chỉ ra rằng TSLT của
hai loại tài sản có xu hướng dao động ngược chiều nhau.
Hệ số tương quan: hiệp phương sai bị ảnh hưởng bởi sự biến thiên của chuỗi
TSLT giữa hai tài sản riêng lẻ. Việc tiêu chuẩn hóa hiệp phương sai bởi độ lệch chuẩn
của hai chuỗi TSLT riêng lẻ cho ta hệ số tương quan. Hệ số tương quan biến thiên từ -1
đến +1. Giá trị -1 chỉ ra mối tương quan ngược chiều hoàn hảo giữa hai chuỗi TSLT.
Độ lệch chuẩn của DMĐT: như đã đề cập, hệ số tương quan có giá trị +1 thể hiện
một quan hệ tuyến tính cùng chiều hoàn hảo, và giá trị -1 thể hiện sự dao động lợi tức
theo hai chiều hoàn toàn đối nghịch nhau. Giá trị 0 thể hiện rằng hai chuỗi lợi tức
không có mối quan hệ tương quan nhau.
Đo lường rủi ro của DMĐT: DMĐT bao gồm những loại tài sản khác nhau. Nhà
đầu tư phải chú ý đến sự tương tác giữa lợi tức của các tài sản khi đo lường rủi ro của
DMĐT. Một phương pháp kiểm soát rủi ro là đa dạng hóa thông qua việc kết hợp
nhiều tài sản khác nhau để giảm thiểu rủi ro phi hệ thống của mỗi tài sản.


13

Để đo lường rủi ro người ta dùng phân phối xác suất với hai tham số đo lường
phổ biến là phương sai (hoặc độ lệch chuẩn), hiệp phương sai và hệ số tương quan.
- Phương sai (hoặc độ lệch chuẩn) của một tài sản chứng khoán: Khi dựa vào
những dữ liệu quá khứ, phương sai được xác định như sau:

∑𝑛𝑖=1(𝑅𝑖 − 𝑅̅)2
𝛿=
𝑛−1
Trong đó:
̅ Tỷ suất lợi tức trung bình cộng
𝑅:

n: Số lượng tỷ suất lợi tức mẫu được quan sát trong quá khứ
Bên cạnh đó phương sai (𝜎 2 ) hay độ lệch chuẩn (𝜎) là một phương pháp ước
lượng chênh lệch của những mức TSLT có thể có, 𝑅𝑖 so với TSLT kỳ vọng, E(𝑅𝑖 ) sau
đây:
𝑛

𝜎 2 = ∑[𝑅𝑖 − E(𝑅𝑖 ) ]2 ∗ 𝑝𝑖
𝑖=1

Trong đó:
𝑝𝑖 : Khả năng xảy ra TSLT 𝑅𝑖
Độ lệch chuẩn 𝜎 = √∑𝑛𝑖=1[𝑅𝑖 − E(𝑅𝑖 ) ]2 ∗ 𝑝𝑖 = √𝜎 2
Đối với DMĐT, công thức tính độ lệch chuẩn như sau:
𝑛

𝑛

𝑛

𝜎𝑝 = √∑ 𝑤𝑖2 𝜎𝐼2 + ∑ ∑ 𝑤𝑖 𝑤𝑗 𝑐𝑜𝑣𝑖𝑗
𝑖=1

𝑖=1 𝑗=1


14

Trong đó:
𝜎𝑝 : độ lệch chuẩn DMĐT
𝑤𝑖 : tỷ trọng tài sản thứ I trong DMĐT

𝜎𝐼2 : phương Sai của TSLT trên chứng khoán i
𝑐𝑜𝑣𝑖𝑗 : hiệp phương sai của TSLT trên chứng khoán i
1.4.3. Một số mô hình rủi ro hệ thống
1.4.3.1. Mô hình Fama- French
Đây là một mô hình ứng dụng APT nổi tiếng nhất, do Eugen Fama và Kenneth
French xây dựng năm 1992. Mô hình Fama- French cho rằng suất sinh lợi của một
DMĐT hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố: yếu tố thị trường, yếu tố
quy mô công ty và yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME
Mô hình được mô tả như sau:

𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑚𝑘𝑡,𝑖 (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 )+𝛽𝑆𝑀𝐵,𝑖 𝑆𝑀𝐵 + 𝛽𝐻𝑀𝐿,𝑖 𝐻𝑀𝐿
Trong đó
𝑅𝑖 : TSSL của chứng khoán i
𝑅𝑓 : lãi suất phi rủi ro
𝑅𝑚 : TSSL của thị trường
𝛽𝑆𝑀𝐵,𝑖 : hệ số hồi quy của biến SMB
𝛽𝐻𝑀𝐿,𝑖 : hệ số hồi quy của biến HML