Ứng dụng mô hình chiết khấu dòng tiền để định giá cổ phiếu của các công ty thuộc nhóm ngành thực phẩm được niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

LÊ THỊ TÔ NY

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN ĐỂ
ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY THUỘC
NHÓM NGÀNH THỰC PHẨM ĐƢỢC NIÊM YẾT
TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng - Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

LÊ THỊ TÔ NY

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN ĐỂ
ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY THUỘC
NHÓM NGÀNH THỰC PHẨM ĐƢỢC NIÊM YẾT
TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60.34.20

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS. NGUYỄN CÔNG PHƢƠNG

Đà Nẵng - Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Người cam đoan

Lê Thị Tô Ny


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài ......................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................... 2
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu .......................................................... 2
4. Phƣơng pháp nghiên cứu ........................................................................ 2
5. Bố cục đề tài............................................................................................ 3
6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu ................................................................ 3
CHƢƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU BẰNG
MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN ..................................................... 6
1.1. TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU .............................................. 6
1.1.1. Khái niệm về định giá cổ phiếu ...................................................... 6
1.1.2. Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu ............................................ 6
1.1.3. Quy trình phân tích ......................................................................... 6
1.1.4. Các phƣơng pháp định giá cổ phiếu................................................ 7

1.2. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU BẰNG MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG
TIỀN ................................................................................................................ 17
1.2.1. Định giá cổ phiếu dựa vào mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM) . 17
1.2.2. Định giá cổ phiếu dựa vào mô hình chiết khấu dòng tiền tự do
của chủ sỡ hữu (FCFE) ................................................................................... 17
1.2.3. Định giá cổ phiếu bằng mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của
doanh nghiệp (FCFF) ...................................................................................... 19
1.3. LỰA CHỌN MÔ HÌNH DDM ĐỂ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU ................... 20
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1................................................................................ 24
CHƢƠNG 2. PHÂN TÍCH NGÀNH THỰC PHẨM VÀ QUY TRÌNH
NGHIÊN CỨU ............................................................................................... 25


2.1. PHÂN TÍCH NGÀNH THỰC PHẨM VÀ DIỄN BIẾN GIÁ CỔ
PHIẾU NGÀNH THỰC PHẨM ..................................................................... 25
2.1.1. Tình hình kinh doanh ngành thực phẩm ....................................... 25
2.1.2. Tình hình tài chính và tình hình kinh doanh của các doanh
nghiệp nghiên cứu thuộc nhóm ngành thực phẩm .......................................... 33
2.1.3. Diễn biến giá cổ phiếu ngành thực phẩm...................................... 50
2.2. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................................ 52
2.2.1. Mô hình nghiên cứu ...................................................................... 52
2.2.2. Thu thập và xử lý dữ liệu .............................................................. 56
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2................................................................................ 64
CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU NGÀNH THỰC
PHẨM VÀ GỢI Ý ĐỐI VỚI CÁC NHÀ ĐẦU TƢ .................................... 65
3.1. KẾT QUẢ PHÂN TÍCH .......................................................................... 65
3.1.1. Thống kê mô tả ............................................................................. 65
3.1.2. Phƣơng pháp Moment tổng quát (GMM) ..................................... 67
3.1.3. Kết quả định giá cổ phiếu ngành thực phẩm ................................ 68
3.2. KHUYẾN CÁO ĐỐI VỚI CÁC NHÀ ĐẦU TƢ .................................... 76

3.2.1. Khuyến cáo đối với nhà đầu tƣ từ kết quả phân tích và định
giá ................................................................................................................. 76
3.2.2. Lƣu ý nhà đầu tƣ khi sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền ...... 78
3.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ......................................................................... 79
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3................................................................................ 80
KẾT LUẬN .................................................................................................... 81
DANH SÁCH TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (bản sao)
PHỤ LỤC


DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT

DMTT

: Danh mục thị trƣờng

GMM

: Moment tổng quát

HOSE

: Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

RM

: Tỷ suất lợi tức ngày của Danh mục thị trƣờng

RBBC

: Tỷ suất lợi tức ngày của cổ phiếu BBC

RBHS

: Tỷ suất lợi tức ngày của cổ phiếu BHS

RKDC

: Tỷ suất lợi tức ngày của cổ phiếu KDC

RLSS

: Tỷ suất lợi tức ngày của cổ phiếu LSS

RTAC

: Tỷ suất lợi tức ngày của cổ phiếu TAC

RVNM

: Tỷ suất lợi tức ngày của cổ phiếu BBC

TSLT

: Tỷ suất lợi tức


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu

bảng
2.1.

Tên bảng
Tỷ số phản ánh khả năng thanh toán hiện tại của các
công ty trong thời gian 2008- 2014

2.2.

43

Tỷ số phản ánh lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của các
công ty trong thời gian 2008 – 2014

2.11.

43

Tỷ số phản ánh lợi nhuận trên tổng tài sản của các công
ty trong thời gian 2008 – 2014

2.10.

40

Tỷ số phản ánh lợi nhuận trên doanh thu của các công ty
trong thời gian 2008 – 2014

2.9.

40

Tỷ số phản ánh vòng khoản phải thu của các công ty
trong thời gian 2008 – 2014

2.8.

39

Tỷ số phản ánh vòng quay hàng tồn kho của các công ty
trong thời gian 2008 – 2014.

2.7.

39

Tỷ số phản ánh hiệu quả sử dụng TSCĐ của các công ty
trong thời gian 2008 – 2014

2.6.

36

Tỷ số hiệu suất sử dụng toàn bộ tài sản của các công ty
trong thời gian 2008 – 2014

2.5.

35

Tỷ số phản ánh khả năng thanh toán tiền mặt của các
công ty trong thời gian 2008- 2014

2.4.

35

Tỷ số phản ánh khả năng thanh toán nhanh của các công
ty trong thời gian 2008- 2014

2.3.

Trang

44

Tỷ số phản ánh tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu của
6 công ty trong thời gian 2008 - 2014

47


2.12.

Tỷ số phản ánh tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản của 6
công ty trong thời gian 2008 - 2014

2.13.

Tỷ số phản ánh tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản của 6 công

ty trong thời gian 2008 - 2014

3.1.

47

48

Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi trung bình của các chứng
khoán và danh mục thị trƣờng (Từ 03/01/2008 –
31/12/2104)

3.2.

Giá trị ƣớc lƣợng mô hình CAPM ràng buộc phiên bản
của Sharpe – Lnter bằng phƣơng pháp GMM

3.3.

68

Kết quả ƣớc lƣợng hệ số beta của các cổ phiếu ngành
thực phẩm

3.4.

66

69

Kết quả ƣớc lƣợng tỷ suất lợi tức kỳ vọng của các mã
chứng khoán trong mẫu

70

3.5.

Tỷ suất lợi tức kỳ vọng và rủi ro của các cổ phiếu

71

3.6.

Ƣớc lƣợng tỷ lệ tăng trƣởng cổ tức của các công ty

72

3.7.

Kết quả giá trị nội tại của các cổ phiếu

74

3.8.

So sánh giá trị thị trƣờng và giá trị nội tại ở thời điểm
31/12/2014

3.9.

75

So sánh giá trị nội tại và giá trị sổ sách tại thời điểm
31/12/2014

76


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam là nơi tập trung , mua bán các loại
chứng khoán trung và dài hạn, nhằm huy động những nguồn tiền tiết kiệm
nhỏ trong xã hội, tập trung thành các nguồn vốn lớn tài trợ cho các doanh
nghiệp, tăng trƣởng kinh tế hay cho các dự án đầu tƣ. Khi tham gia vào thị
trƣờng chứng khoán các nhà đầu tƣ luôn kì vọng sẽ thu về đƣợc lợi nhuận cao
nhất. Nhƣng thị trƣờng này luôn tiềm ẩn nhiều rủi ro. Vì vậy các nhà đầu tƣ
phải là ngƣời biết chấp nhận rủi ro.
Tuy nhiên, thực tế hiện nay của các nhà đầu tƣ khi tham gia vào thị
trƣờng này là sự thiếu hiểu biết về đầu tƣ chứng khoán, thiếu kiến thức về thị
trƣờng chứng khoán. Vì vậy, họ có xu hƣớng nghe ngóng thông tin để đầu tƣ,
trong khi đó thông tin đƣa ra là không đầy đủ và thiếu tính chính xác. Bên
cạnh đó, ở Việt Nam tam lý đám đông là yếu tố quyết định cho việc ra quyết
định đầu tƣ của các nhà đầu tƣ. Đây là một sự đầu tƣ chứa nhiều yếu tố rủi ro.
Qua đó ta thấy để tham gia vào thị trƣờng này phải tìm hiểu, phân tích tình
hình kinh doanh, tình hình tài chính và sự biến động giá của các công ty là
điều hết sức quan trọng.
Khi đƣa ra quyết định có nên mua hay nên bán cổ phiếu của mình đang
nắm giữ hay không, nhà đầu tƣ nên quan tâm giá cả của chứng khoán đó trên

thị trƣờng nhƣ thế nào, cao hơn hay thấp hơn giá trị nội tại của nó. Nhƣ vậy
điều quan trọng ở đây là nhà đầu tƣ phải biết giá trị thực của chứng khoán mà
mình nên quyết định bán ra hay mua vào. Việc định giá chứng khoán trƣớc
đây đã có nhiều tác giả dùng nhiều mô hình khác nhau để định giá chứng
khoán (cổ phiếu) của một số công ty. Trong khuôn khổ của đề tài này, tác giả
vận dụng mô hình chiết khấu dòng tiền vào định giá cổ phiếu các công ty


2

ngành thực phẩm đƣợc niếm yết tại sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh (HOSE).
Nhận thấy đƣợc sự cần thiết của việc định giá cổ phiếu trong đầu tƣ nên
tác giả đã chọn đề tài “ Vận dụng mô hình chiết khấu dòng tiền để định giá cổ
phiếu của các công ty thuộc nhóm ngành thực phẩm đƣợc niêm yết tại sở giao
dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” làm đề tài tốt nghiệp của mình,
nhằm mục đích thực nghiệm định giá để cung cấp thêm thông tin về giá cổ
phiếu cho các nhà đầu tƣ trong quyết định đầu tƣ của mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Hệ thống cơ sở lý thuyết về định giá cổ phiếu bằng mô hình chiết khấu
dòng tiền
- Vận dụng mô hình chiết khấu dòng tiền để định giá cổ phiếu của các
công ty thuộc ngành thực phẩm đƣợc niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh.
- Gợi ý đối với các nhà đầu tƣ khi đầu tƣ vào cổ phiếu ngành thực phẩm
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tƣợng nghiên cứu là xác định giá trị nội tại của cổ phiếu ngành
thực phẩm đang niêm yết tại sàn HOSE.
- Phạm vi nghiên cứu là cổ phiếu của 6 công ty thuộc nhóm ngành thực
phẩm đƣợc niêm yết tại sở giao dịch HOSE, trong giai đoạn từ 03/01/2008

đến hết ngày 31/12/2014.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Đề tài đã vận dụng phƣơng pháp Top-down để phân tích ngành thực
phẩm và các công ty ngành thực phẩm.
Đề tài sử dụng mô hình pháp chiết khấu dòng tiền và phƣơng pháp định
giá so sánh để xác định giá trị nội tại của các cổ phiếu của các công ty ngành
thực phẩm trên sàn HOSE.


3

Tiến trình nghiên cứu:
- Thu thập số liệu về giá đóng của của các cổ phiếu của các công ty cần
định giá trên sàn HOSE.
- Xác định lợi suất kỳ vọng và tỷ lệ tăng trƣởng kỳ vọng.
- Xác định gía trị nội tại của cổ phiếu các công ty ngành thực phẩm trên
sàn HOSE.
- Phân tích giá trị nội tại và đƣa ra khuyến cáo đối với các nhà đầu tƣ,
công ty ngành thực phẩm và chính phủ.
5. Bố cục đề tài
Ngoài phần mở đầu và kết luận, đề tài gồm có 3 chƣơng:
Chƣơng 1: trình bày các nội dung lý thuyết liên quan đến định giá cổ
phiếu, gồm các mô hình sử dụng để định giá cố phiếu, các phƣơng pháp định
giá bằng mô hình chiết khấu dòng tiền và những vấn đề cần lƣu ý khi định giá
cổ phiếu bằng mô hình chiết khấu dòng tiền.
Chƣơng 2: phân tích đặc định tài chính của các công ty ngành thực phẩm
niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, trình bày
phƣơng pháp nghiên cứu gồm thu thập dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên
cứu lựa chọn nhằm định giá cổ phiếu các công ty ngành thực phẩm niêm yết
tại Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

Chƣơng 3: trình bày kết quả nghiên cứu và những gợi ý liên quan đến
đầu tƣ cổ phiếu ngành Thực phẩm.
6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Phần lớn công tác định giá cổ phiếu chủ yếu đƣợc thực hiện bởi công ty
chứng khoán dƣới dạng các báo cáo phân tích nhằm cung cấp thêm thông tin
cho các nhà đầu tƣ. Các báo cáo này chƣa đi sâu vào phân tích để thấy đƣợc ý
nghĩa của giá trị nội tại của các cổ phiếu. Bên cạnh đó còn có những nghiên
cứu, các đề tài luận văn đã đƣợc thực hiện về định giá cổ phiếu công ty niêm


4

yết. Một số nghiên cứu, đề tài có liên quan đƣợc tóm tắt sau đây:
Nghiên cứu của PGS.TS Nguyễn Đình Thọ (2008 – 2012) về: “Xây
dựng mô hình định giá cổ phiếu ở Việt Nam”. Đã vận dụng các mô hình định
giá tài sản trên thế giới vao xây dựng cơ sở lý thuyết về các mô hình định giá
cổ phiếu phù hợp với thị trƣờng Việt Nam. Ở đây đề tài chỉ dừng lại ở việc
hoàn thiện mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để phù hợp trong công tác
định giá cổ phiếu ở Việt Nam chứ chƣa đi vào định giá một cổ phiếu cụ thể
nào. Vì vậy, đề tài mang tính lý luận cung cấp các kiến thức cần thiết để tiến
hành xác định giá trị nội tại cổ phiếu, nhà đầu tƣ có thể tham khảo.
Nghiên cứu của tác giả Nguyễn Ngọc Vũ (Năm 2008 - 2010) về tính
toán hệ số beta: “Tính toán hệ số beta của một số công ty niêm yết tại sàn
chứng khoán Hà Nội”. Tác giả ƣớc lƣợng hệ số beta bằng phƣơng pháp bình
phƣơng bé nhất. Số lƣợng chứng khoán sử dụng gồm 43 công ty niêm yết tại
Sở giao dịch chứng khoán hà Nội và danh mục thị trƣờng đƣợc sử dụng là chỉ
số HNX – Index. Bài viết chú trọng đến phân tích hệ số beta, nên đề tài có thể
tham khảo để áp dụng tính toán hệ số beta.
Nghiên cứu của PGS.TS Võ Thị Thúy Anh (2012) về việc tính toán hệ
số beta của các cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE. Bài viết đã sử dụng phƣơng

pháp moment tổng quát cùng các kiểm định Wald , kiểm định Fisher, kiểm
định mô hình CAMP và mô hình CAMP bê ta zero. Từ đó , xây dựng quy
trình ƣớc lƣợng và kiểm định hệ số beta và xác định tỷ suất lợi tức của cổ
phiếu niêm yết trên HOSE. Tuy nhiên, bài viết chỉ mới xác định mức độ rủi ro
và tỷ suất lợi tức của cổ phiếu chứ chƣa xác định giá trị nội tại của các cổ
phiếu.
Luận văn của tác giả Đinh Thị Hiền Linh (2012) về “ Xác định giá trị
nội tại của cổ phiếu ngành bất động sản niêm yết tại HOSE”,đã vận dụng
phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền để xác định dòng cổ tức với giả thiết tăng


5

trƣởng không đổi và xác định mức tỷ suất chiết khấu k dựa vào mô hình định
giá tài sản vốn CAMP.
Để vận dụng phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền, luận văn trình bày cách
xác định dòng cổ tức và mức tỷ suất chiết khấu k. Dòng cổ tức đƣợc xác định
dựa trên giả thiết tăng trƣởng với tỷ lệ g không đổi. Tỷ suất chiết khấu k đƣợc
xác định dựa vào mô hình định giá tài sản vốn. Đề tài mang tính thực tiễn cao,
nên các nhà đầu tƣ có thể tham khảo.
Luận văn của tác giả Phạm Văn Sơn (2010) về: “Nghiên cứu và ứng
dụng mô hình định giá tài sản vốn cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam:, đã
chứng minh tồn tại mô hình CAPM tại sở giao dịch chứng khoán thành phố
Hồ Chí Minh. Trong đề tài này, tác giả đã ƣớc lƣợng hệ số beta của mô hình
CAPM phiên bản Sharpe – Lintner và phiên bản của Black bằng phƣơng pháp
FIML và GMM. Việc ƣớc lƣợng này chỉ sử dụng dữ liệu tháng của 5 năm
(05/2010 – 05/2010). Tuy nhiên vẫn chƣa phản ánh đƣợc toàn bộ rủi ro của
thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
Kế thừa và phát huy những kết quả mà những nghiên cứu trƣớc đã thực
hiện đƣợc, đề tài này đã vận dụng phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền để định

giá cổ phiếu của các công ty thuộc nhóm ngành thực phẩm đƣợc niêm yết tại
sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Đề tài đã sử dụng các
nghiên cứu về mô hình chiết khấu dòng tiền trong bài luận văn của tác giả
Đinh Thị Hiền Linh, nhƣng ở đây vận dụng cho ngành thực phẩm. Qua đó
giúp các nhà đầu tƣ có cái nhìn rõ hơn về giá cổ phiếu, đƣa ra quyết định đầu
tƣ hợp lý.


6

CHƢƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
BẰNG MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN
1.1. TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
1.1.1. Khái niệm về định giá cổ phiếu
Định giá cổ phiếu là việc xác định giá trị cổ phiếu tại một thời điểm xác
định. Sự định giá nói chung là việc các nhà đầu tƣ xác định giá trị kinh tế hay giá trị
thực của một tài sản, đƣợc xác định tƣơng đƣơng với giá trị hiện tại của những
luồng tiền trong tƣơng lai dự tính thu đƣợc từ tài sản đó. Những luồng tiền này đƣợc
chiết khấu trở lại hiện tại bằng việc sử dụng tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tƣ.
Định giá cổ phiếu cũng không nằm ngoài quan điểm chung này, cụ thể hơn thì
tài sản mà chúng ta nói ở trên đây bây giờ chính là cổ phiếu của một công ty nào đó.
Đơn giản hơn đó là định giá cổ phiếu chính là việc xác định giá trị cổ phiếu tại một
thời điểm xác định.

1.1.2. Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu
Định giá cổ phiếu là công việc đóng vai trò hết sức quan trọng đối với
việc quản lý và đầu tƣ vào cổ phiếu đó. Tất cả các chủ thể, các nhà đầu tƣ có
liên quan đến việc quản lý hay đầu tƣ vào một doanh nghiệp đều cần phải

định giá cổ phiếu của doanh nghiệp.
Định giá cổ phiếu giúp nhà đầu tƣ biết đƣợc giá trị thực của cố phiếu,
tìm ra đƣợc cơ hội đầu tƣ sau đó đƣa ra quyết định đầu tƣ phù hợp.
Một công ty tốt không nhất thiết là cơ hội đầu tƣ tốt nếu giá cổ phiếu của
công ty đã đƣợc định giá quá cao.
1.1.3. Quy trình phân tích
Luận văn này sử dụng phƣơng pháp Top-Down để phân tích.
Quy trình phân tích đƣợc trình bày sau đây:


7

 Phân tích tình hình chung và tình hình tài chính của ngành
- Mục tiêu: dựa vào nền kinh tế và sự phân tích thị trƣờng chứng khoán
xác định xem ngành tăng trƣởng và ngành kém tăng trƣởng ở quốc gia và
phạm vi toàn cầu.
- Nội dung:
+ Tốc độ tăng trƣởng, doanh thu, lợi nhuận của ngành.
+ Chu kỳ sống của ngành để tham gia đầu tƣ hay rút vốn khi cần thiết.
+ Xác định mức lợi nhuận của từng ngành vì rủi ro của mỗi ngành là
khác nhau.
+ Yếu tố cạnh tranh trong ngành.
+ Yếu tố chính sách có khuyến khích hay không nhƣ chính sách xuất
khẩu, thuế, ƣu tiên hay hỗ trợ ngành của chính phủ....
 Phân tích doanh nghiệp:
- Mục tiêu: nhằm đánh giá đƣợc tình hình của các công ty để có quyết
định đầu tƣ vào cổ phiếu của công ty đó.
- Nội dung:
Phân tích tài chính công ty: dựa vào phân tích các dữ liệu quá khứ của
công ty trong các bảng báo cáo tài chính.

- Nhóm các tỷ số phản ánh khả năng thanh toán ngắn hạn.
- Nhóm các tỷ số phản ánh hiệu quả hoạt động.
- Nhóm các tỷ số phản ánh khả năng sinh lợi.
- Nhóm các tỷ số phản ánh rủi ro tài chính.
1.1.4. Các phƣơng pháp định giá cổ phiếu
Theo tác giả Võ Thị Thúy Anh(2012, tr.289), các mô hình định giá cổ
phiếu kết quả là giá trị ƣớc tính hay còn gọi là giá trị nội tại của cổ phiếu chứ
không phải là giá trị thị trƣờng của cổ phiếu. Giá trị thị trƣờng là giá trị mua
bán cổ phiếu trên thị trƣờng, giá trị nội tại là giá trị có đƣợc từ việc áp dụng


8

mô hình định giá. Để nhà đầu tƣ đƣa ra quyết định đầu tƣ cổ phiếu thì cần
phải so sánh giá trị nội tại của cổ phiếu với giá trị thị trƣờng của cổ phiếu.
- Nếu giá trị nội tại của cổ phiếu > giá trị thị trƣờng của cổ phiếu thì lúc
này nhà đầu tƣ nên mua vào cổ phiếu
- Nếu giá trị nội tại của cổ phiếu < giá trị thì trƣờng của cổ phiếu thì lúc
này nhà đầu tƣ nên bán cổ phiếu mình đang giữ
Hiện nay có hai kỹ thuật định giá cổ phiếu cơ bản là dùng kỹ thuật chiết
khấu dòng tiền (DCF) và kỹ thuật định giá so sánh (RV).
a. Định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền
Theo tác giả Võ Thị Thúy Anh(2012, tr.289). Nguyên lý cơ bản của kỹ
thuật này là xác định trên cơ sở chiết khấu các dòng tiền tƣơng lai mà nhà đầu
tƣ kỳ vọng nhận đƣợc từ chứng khoán đó về thời điểm hiện tại. Giá trị này
đƣợc gọi là giá trị nội tại của chứng khoán đó.

(1.1)
Trong đó: Vo là giá trị chứng khoán ở thời điểm hiện tại
N: thời gian nắm giữ chứng khoán.

CFt: dòng tiền nhận đƣợc từ chứng khoán trong khoảng thời gian thứ t.
k: tỷ suất chiết khấu.
Để có thể thực hiện việc định giá chứng khoán theo kỹ thuật chiết khấu
dòng tiền, chúng ta cần phải ƣớc lƣợng: Các dòng tiền kỳ vọng trong tƣơng
lai mà chứng khoán đó mang lại, tỷ suất chiết khấu (Tỷ suất lợi tức yếu cầu
đối với chứng khoán).
Các dòng tiền kỳ vọng từ chứng khoán bao gồm cả ƣớc lƣợng quy mô
dòng tiền, thời gian nhận đƣợc các dòng tiền, và sự không chắc chắn về dòng
tiền đó. Các dòng tiền kỳ vọng từ các chứng khoán có thể tồn tại dƣới các
hình thức sau: cổ tức, tiền lãi hoặc chênh lệch của giá chứng khoán. Kỹ thuật


9

định giá cổ phiếu dựa vào mô hình DCF rất nhạy với tỷ lệ chiết khấu và cách
xác định dòng tiền kỳ vọng từ chứng khoán. Để có thể dự đoná đƣợc dòng
tiền kỳ vọng từ chứng khoán, cần căn cứ vào các kế hoạch tạo ra dòng tiền
của công ty, kế hoạch sử dụng vốn của công ty và tỷ lệ tăng trƣởng của công
ty. Ba trƣờng hợp đặc biệt của mô hình DCF là mô hình DDm, mô hình FCFF
và mô hình FCFE. Các mô hình chi tiết sẽ đƣợc trình bày ở phần sau.
- Các vấn đề thường gặp với kỹ thuật chiết khấu dòng tiền DCF
Khi định giá cổ phiếu bằng phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền, thƣờng
gặp các vấn đề liên quan đến: Các kế hoạch tạo ra dòng tiền hoạt động của
công ty, các kế hoạch về sử dụng vốn của công ty, tỷ lệ chiết khấu và tỷ lệ
tăng trƣởng của công ty (Võ Thị Thúy Anh, 2012, tr. 291).
+ Các kế họach tạo ra dòng tiền hoạt động:
Yếu tố đầu tiên và cũng là yếu tố quan trọng nhất trong việc dùng mô
hình chiết khấu dòng tiền để định giá cổ phần chính là ƣớc đoán chuỗi các kế
hoạch tạo ra dòng tiền hoạt động cho doanh nghiệp. Có rất nhiều rủi ro tiềm
ẩn đối với thu nhập và dòng tiền đƣợc dự báo. Đó chính là nguyên nhân bạn

sẽ gặp vấn đề khi sử dụng phƣơng pháp DCF. Dễ thấy nhất là tính không chắc
chắn của các dự án về dòng tiền tăng lên qua từng năm dự báo trong khi mô
hình DCF thƣờng phải sử dụng từ 5 đến 10 năm để có đƣợc một dự đoán có
giá trị. Chính tính không chắc chắn với thời gian có thể sẽ khiến mô hình của
bạn không mang lại kết quả nhƣ mong đợi, thậm chí là một kết quả khác xa
nhiều so với kết quả bạn mong muốn. Các nhà phân tích có thể dự báo khá
chính xác dòng tiền hoạt động trong năm nay và năm sau nhƣng cũng không
thể có đủ khả năng để dự báo chính xác cho những năm xa hơn của tƣơng lai.
Thu nhập và dòng tiền có thể bị giảm một cách nhanh chóng bởi vì các yếu tố
bất ngờ nào đó. Tệ hại hơn là các dự án về dòng tiền xây dựng cho một năm
bất kỳ thƣờng đƣợc dựa trên kết quả của năm liền trƣớc đó.


10

+ Các kế hoạch về chi tiêu vốn
Các dự án về dòng tiền tự do cũng đi liền với các kế hoạch về chi tiêu
vốn cho mỗi năm. Cũng vậy, mức độ không chắc chắn của các con số trong
kế hoạch chi tiêu vốn tăng lên theo mỗi năm. Trong năm hoạt động không
mấy khả quan thì tình hình chi tiêu vốn có thể tạo nên những sai lệch do các
nhà quản trị sẽ thắt chăt các kế hoạch chi tiêu vốn và ngƣợc lại. Do đó các giả
thiết để xây dựng kế hoạch về chi tiêu vốn luôn hàm chứa rất nhiều rủi ro.
Trong khi đó, có khá nhiều phƣơng pháp để tính toán chi tiêu vốn ví dụ nhƣ
sử dụng tỷ số vòng quay tài sản cố định hoặc là sử dụng phƣơng pháp tính
theo phần trăm doanh thu, những sự thay đổi dù nhỏ trong các giả định của
mô hình cũng có thể tạo nên những ảnh hƣởng nghiêm trọng đối với kết quả
tính toán của mô hình DCF.
+ Mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng
Có lẽ một trong các giả định quan trọng nhất của mô hình DCF chính là
các giả định về mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trƣởng. Có khá nhiều cách để xác

định mức chiết khấu trong mô hình DCF định giá cổ phần. Các nhà phân tích
thƣờng sử dụng công thức mức chiết khấu R=Rf + β*(Rm – Rf) hoặc là sử
dụng chi phí sử dụng vốn trung bình WACC của doanh nghiệp nhƣ một tỷ lệ
chiết khấu hợp lý khi sử dụng DCF để định giá doanh nghiệp. Cả hai phƣơng
pháp trên đều khá lý thuyết và chúng thật sự không vận hành hiệu quả lắm
trong ứng dụng đầu tƣ thực tế. Các nhà đầu tƣ khác có thể chọn một tỷ suất
rào cản tuỳ ý để định giá cho tất cả các khoản đầu tƣ vốn cổ phần. Dĩ nhiên là
bạn nên biết rằng khi chọn một phƣơng pháp nào để dự báo suất chiết khấu thì
không có nghĩa là bạn sẽ có đƣợc những câu trả lời chắc chắn chính xác. Có
lẽ vấn đề lớn nhất đối với giả định về tỷ lệ tăng trƣởng chính là khi chúng
đƣợc sử dụng nhƣ một giả định về tốc độ tăng trƣởng liên tục. Gỉa định rằng
một doanh nghiệp có thể giữ mức tăng trƣởng liên tục là một giả định rất lý


11

thuyết. Các nhà phân tích đã tranh luận rằng tất cả các công ty lớn mạnh đang
hoạt động với mức tăng trƣởng liên tục nhƣ giả định sẽ có khuynh hƣớng chỉ
đạt ở mức tăng trƣởng chung của nền kinh tế trong dài hạn. Thêm vào đó,
mức tăng trƣởng của công ty sẽ thay đổi, đôi khi là thay đổi rất nhanh qua
từng năm hoặc thậm chí là qua từng thập kỷ. Hiếm khi nào mà một doanh
nghiệp đạt đến một mức tăng trƣởng nào đó và có thể duy trì mức tăng trƣởng
đó mãi mãi.
b. Kỹ thuật định giá so sánh
Theo tác giả Võ Thị Thúy Anh(2012, tr.303) Các tỷ số đƣợc tính toán
bằng cách so sánh giá của cổ phiếu với các biến số liên quan có ảnh hƣởng
đến giá trị của cổ phiếu, chẳng hạn nhƣ lợi nhuận, giá trị của sổ sách. Kỹ
thuật định giá so sánh thƣờng đƣợc sử dụng rất phổ biến trong thực tế. Các kỹ
thuật định giá này, giá trị của một cổ phiếu đƣợc ƣớc tính dựa trên giá trị hiện
tại so với một trong các biến kinh tế đƣợc xem là có ý nghĩa đối với quá trình

định giá, chẳng hạn nhƣ thu nhập, dòng tiền, giá trị sổ sách hay doanh số bán
hàng. Một trong những kỹ thuật chiết khấu dòng tiền là dựa vào giá trị nội tại
của cổ phiếu quá cao hay quá thấp so với giá trị thị trƣờng do điều chỉnh các
biến đầu vào của mô hình. Ƣu điểm của kỹ thuật này là cung cấp thông tin về
thị trƣờng hiện tại đang định giá một cổ phiếu nhƣ thế nào ở những cấp độ
khác nhau – tổng thị trƣờng, các ngành khác nhau, giữa các cổ phiếu trong
một ngành.
Tuy nhiên, nhƣợc điểm của những phƣơng pháp này là chúng chỉ cung
cấp thông tin về việc định giá hiện tại, mà không đem lại sự định hƣớng về
việc liệu giá hiện tại của các cổ phiếu có phù hợp hay không.
Chính vì vậy, để áp dụng các kỹ thuật định giá tƣơng đối một cách phù
hợp, chúng ta cần cân nhắc hai điều kiện sau:
- Có một nhóm các công ty tƣơng đồng có thể so sánh với nhau, có nghĩa


12

là nhiều công ty trong một ngành, có quy mô tƣơng đƣơng và có độ rủi ro là
tƣơng đƣơng
- Tổng thị trƣờng và ngành mà công ty đang hoạt động không rơi vào hai
thái cực của giá, nghĩa là không đƣợc định giá quá cao hay quá thấp.
Kỹ thuật định giá so sánh bao gồm các phƣơng pháp sau
- Định giá cổ phiếu bằng phƣơng pháp P/E – giá / thu nhập
- Định giá cổ phiếu bằng phƣơng pháp P/CF – giá / dòng tiền
- Định giá cổ phiếu bằng phƣơng pháp P/BV – giá / giá trị sổ sách
- Định giá cổ phiếu bằng phƣơng pháp P/S – giá / doanh số
Chúng ta sẽ lần lƣợt xem xét từng phƣơng pháp định giá cổ phiếu
 Định giá cổ phiếu bằng phƣơng pháp P/E
Định giá cổ phiếu bằng phƣơng pháp P/E (Võ Thị Thúy Anh, 2012, tr.
304) là phƣơng pháp thông dụng và phổ biến nhất, phù hợp với tất cả các nhà

đầu tƣ, đặc biệt là các nhà đầu tƣ cá nhân vì phƣơng pháp này dễ sử dụng và
dễ hiểu.
Nhà đầu tƣ cần xác định cổ phiếu của công ty có giá trị gấp bao nhiêu
lần thu nhập hiện tại của cổ phiếu đó, giá cổ phiếu trên thị trƣờng là đắt hay
rẻ, có phản ánh đùng giá trị nội tại của cổ phiếu hay không.
Hệ số giá cổ phiếu trên thu nhập của một cổ phiếu đƣợc ký hiệu là P/E
P
E

=

Giá cổ phiếu (P)
Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)

Giá hiện tại của cổ phiếu = thu nhập kỳ vọng của cổ phiếu x hệ số
giá/thu nhập
Hay Po = EPS kỳ vọng * P/E chuẩn
Ƣu điểm của phƣơng pháp này là đơn giản, dễ áp dụng. Tuy nhiên, có
những nhƣợc điểm sau:


13

- Việc định giá cổ phiếu thƣờng không chính xác do phải phụ thuộc vào
việc ƣớc lƣợng lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu.
- EPS có thể âm và P/E sec không có ý nghĩa gì với một mẫu số âm
- Thu nhập biến động, khiến cho việc so sánh P/E qua các năm gặp rất
nhiều khó khăn và không có nhiều ý nghĩa
- EPS có thể bị tác động bởi công tác kế toán, khiến cho khả năng so
sánh giữa các P/E bị tác động.

 Định giá cổ phiếu bằng phƣơng pháp P/CF
Sự phát triển phổ biến của phƣơng pháp này là do giá trị dòng tiền rất
quan trọng trong định giá cơ bản khi tính toán giá trị hiện tại của dòng tiền
(Võ Thị Thúy Anh, 2012, tr. 308).
Chỉ số P/CF càng ngày càng đƣợc sử dụng rộng rãi trong giới phân tích
cổ phiếu xuất phát từ nguyên nhân là EPS có thể bị bóp méo do sự linh hoạt
trong việc lựa chọn các nguyên tắc kế toán và các gian lận có thể có do ban
lãnh đạotạo ra vì mục đích các nhân.
Nhà đầu tƣ có thể so sánh P/CF của một cổ phiếu với mức trung bình
chung của thị trƣờng, ngành hay nhóm ngành. Tỷ số này cao hơn mức trung
bình chung của thị trƣờng, ngành hay nhóm ngành tƣơng ứng có nghĩa là cổ
phiếu này đang đƣợc định giá cao hơn so với mức trung bình của thị trƣờng,
ngành hay nhóm ngành tƣơng ứng.
Tỷ số giá / dòng tiền đƣợc tính nhƣ sau:
P/CFj = Pt / CFt+1
Ƣu điểm của phƣơng pháp này là:
- Dòng tiền ít có khả năng bị bóp méo bởi các quyết định của ban lãnh
đạo
- Thông thƣờng dòng tiền ổn định qua các năm hơn EPS
Nhƣợc điểm của phƣơng pháp này là thƣờng bị hạn chế do việc xác định


14

dòng tiền gặp nhiếu khó khăn và một số yếu tố thay đổi vốn lƣu động hay các
khoản thu nhập thƣờng bị bỏ qua khi tính dòng tiền.
 Định giá cổ phiếu bằng phƣơng pháp P/BV
Chỉ số P/BV đƣợc sử dụng rộng rãi trong giới phân tích đối vơi ngành
ngân hàng. Giá trị sổ sách của ngân hàng thƣờng đƣợc coi là dấu hiệu tốt về
giá trị nội tại của ngân hàng vì hầu hết các tài sản của ngân hàng nhƣ trái

phiếu và các khoản cho vay thƣơng mại có giá trị tƣơng đƣơng với giá trị sổ
sách. Không chỉ thế , phƣơng pháp P/BV cũng đƣợc ƣa chuộng sử dụng bên
ngoài ngành ngân hàng nhờ vào những ƣu điểm của chỉ số này (Võ Thị Thúy
Anh, 2012, tr. 310).
Hệ số giá trên giá trị sổ sách đƣợc kí hiệu là P/BV
P
BVj

Pt
=

BVt+1

Trong đó:
P/BVj: Tỷ số giá cổ phiếu / giá trị sổ sách của công ty j
Pt: Giá cổ phiếu năm t
BVt+1: Giá trị sổ sách ƣớc tính vào cuối năm / 1 cổ phiếu của công ty j
Bv đƣợc xác định nhƣ sau:
(Vốn chủ sở hữu) – (giá trị phần vốn cổ phần ƣu đãi) = vốn cổ phần phổ
thông.
Vốn cổ đông phổ thông / số cổ phiếu phổ thông đang lƣu hành = giá trị
sổ sách / cổ phiếu.
Tuy nhiên, giá trị sổ sách tƣơng lai thƣờng không có sẵn mà đƣợc tính
dựa trên tốc độ tăng trƣởng lịch sử liên tục hoặc tốc độ tăng trƣởng dự đoán
dựa theo công thức tăng trƣởng bền vững nhƣ sau:
g= ROE * b
Với b: tỷ lệ lợi nhuận giữ lại


15

- Nếu ROE nhỏ hơn hoặc bằng k thì lợi nhuận công ty tạo ra cũng chỉ đủ
để trả chi phí vốn
- Nếu ROE lớn hơn k thì chứng tỏ công ty đang tăng trƣởng và nhà đầu
tƣ sẵn sàng trả mức phí lớn hơn giá trị sổ sách của cổ phiếu.
 Ưu điểm :
- Thông thƣờng dùng phƣơng pháp ổn định giá cổ phiếu P/BV đƣợc sử
dụng khi công ty có EPS âm.
- BV của công ty thƣờng ổn định hơn EPS của công ty đó.
- Phƣơng pháp này phù hợp trong việc định giá những công ty có phần
lớn tài sản có tính thanh khoản cao, nhƣ ngân hàng, công ty tài chính….
- Thƣờng đƣợc sử dụng để định giá các công ty đƣợc cho là không còn
tiếp tục hoạt động trên thị trƣờng.
 Nhược điểm:
- Phƣơng pháp này không phù hợp để định giá cổ phiếu của các công ty
dịch vụ. Vì trong những công ty này, tài sản vô hình còn quan trọng hơn bất
kỳ tài sản hữu hình khác.
- Phƣơng pháp B/PV không phải là một chỉ số tốt để so sánh các công ty
trong cùng ngành.
- Sự linh hoạt trong việc lựa chọn các nguyên tắc kế toán dẫn đến sự
khác biệt về giá trị tài sản, thậm chí chất lƣợng tài sản, đƣợc ghi nhận trong
bảng cân đối kế toán.
 Định giá cổ phiếu bằng phƣơng pháp P/S
Phƣơng pháp P/S khắc phục nhƣợc điểm của phƣơng pháp P/E khi định
giá cổ phiếu vì doanh thu có quan hệ mật thiết với lợi nhuận.
Chỉ số giá / doanh số đƣợc áp dụng vì hai lý do. Thứ nhất, nhà đầu tƣ tin
rằng tăng trƣởng doanh thu mạnh và ổn định là yêu cầu đối với một công ty
tăng trƣởng. Thứ hai, so với tất cả các số liệu trên báo cáo tài chính, thông tin

16

về doanh số ít bị tác động của các mánh khóe gian lận trên thị trƣờng. Phƣơng
pháp P/S sẽ đƣa ra kết quả rất khác nhau nếu đƣợc tính cho các công ty hoạt
động trong các ngành khác nhau. Do vậy, phƣơng pháp P/S chỉ nên đƣợc áp
dụng để tính giá cổ phiếu khi so sánh các công ty trong cùng một ngành (Võ
Thị Thúy Anh, 2012, tr.312).
Công thức tính tỷ số P/S:
P
S

Pt
=

St+1

Trong đó,
P/S: Tỷ số giá / doanh thu của công ty
Pt: Giá cổ phiếu năm t
St+1: Doanh thu kỳ vọng / 1 cổ phiếu của công ty j
 Ưu điểm:
- Số liệu về doanh số thƣờng chính xác hơn EPS hay BV
- Doanh số của công ty luôn luôn mang số dƣơng ngay cả khi chỉ số EPS
mang dấu âm.
- Doanh số của công ty thƣờng ổn định hơn EPS, do vậy P/S sẽ là một
chỉ số tốt khi EPS quá biến động.
 Nhược điểm:
- Một công ty có thể tạo ra doanh thu và có tốc đọ tăng trƣởng doanh thu
cao nhƣng không có đƣợc lợi nhuận hoặc lợi nhuận thấp, hay có thể có dòng
tiền từ hoạt động kinh doanh âm. Để tồn tại lâu công ty phải tạo ra đƣợc lợi

nhậu và tiền. Vì vậy phƣơng pháp này thƣờng đƣợc dùng để so sánh với các
công ty trong cùng một ngành hoặc các ngành tƣơng tự nhau.
- Các tập quán ghi nhận doanh thu có thẻ gây khác biệt lớn đối với chỉ số
doanh thu/ cổ phiếu.


17

1.2. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU BẰNG MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG
TIỀN
Theo tác giả Võ Thị Thúy Anh(2012, tr.289), định giá cổ phiếu bằng mô
hình chiết khấu dòng tiền, có ba kỹ thuật để định giá đó là:
1.2.1. Định giá cổ phiếu dựa vào mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM)
Giả sử một cổ phiếu đƣợc nắm giữ đến năm thứ n, cổ tức chi trả từ năm
1 đến năm n lần lƣợt là D1, D2, D3,...,Dn. Biết giá bán vào năm thứ n là Pn
và tỷ suất lợi tức yêu cầu của nhà đầu tƣ là k, có công thức nhƣ sau:
n

Po  
t 1

Dt

1  k 

t



Pn

1  k n

(1.2)

Nếu nhà đầu tƣ mua cổ phiếu và nắm giữ mãi mãi thì thu nhập của nhà
đầu tƣ có đƣợc từ cổ phiếu chính là cổ tức đƣợc chia hàng năm. Mô hình chiết
khấu dòng tiền lúc này trở thành:


Dt
t
t 1 1  k 

Po  

(1.3)

1.2.2. Định giá cổ phiếu dựa vào mô hình chiết khấu dòng tiền tự do
của chủ sỡ hữu (FCFE)
Mô hình này chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu, dòng tiền
công ty sẽ nhận đƣợc sau khi thanh toán nợ, thanh toán cổ tức cho cổ phiếu
thƣởng. Tỷ suất chiết khấu đƣợc sử dụng là k = WACC của công ty.

Dòng tiền tự do của chủ sỡ hữu là dòng tiền còn lại của vốn chủ sở hữu
sau khi đã trả lãi và nợ gốc, trang trải các chi phí bảo trì tài sản hiện hành
cũng nhƣ tạo ra các tài sản mới cho sự tăng trƣởng trong tƣơng lai, gọi tắt là
FCFE.