Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

TRẦN LƢƠNG KIM DUNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG
CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH
VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng - Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

TRẦN LƢƠNG KIM DUNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG
CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH
VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số : 60.34.20

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Ngƣờ

ƣớng

n

o

ọ : PGS.TS.NGUYỄN HÒA NHÂN

Đà Nẵng - Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tá g ả luận văn

Trần Lƣơng K m Dung


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU ........................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài ........................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu................................................................................. 2
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................ 2
4. Phương pháp nghiên cứu.......................................................................... 3
5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài...................................................................... 3
6. Kết cấu đề tài ............................................................................................ 4

7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu .................................................................. 4
CHƢƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP ...................... 12
1.1. CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP ...................................................... 12
1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn doanh nghiệp ............................................. 12
1.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp .................... 13
1.1.3. Ý nghĩa nghiên cứu cấu trúc vốn ..................................................... 14
1.1.4. Các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp .................................... 15
1.2. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH
NGHIỆP ............................................................................................................ 25
1.2.1. Quy mô của doanh nghiệp ............................................................... 25
1.2.2. Cấu trúc tài sản ................................................................................ 26
1.2.3. Hiệu quả hoạt động kinh doanh ....................................................... 27
1.2.4. Khả năng thanh khoản ..................................................................... 27
1.2.5. Rủi ro hoạt động kinh doanh ........................................................... 28
1.2.6. Sự tăng trưởng của doanh nghiệp .................................................... 29
1.2.7. Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp ........................................ 30
1.2.8. Thuế ................................................................................................. 30


1.2.9. Một số nhân tố khác ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp...... 31
1.3. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ....................................................................... 33
CHƢƠNG 2. THỰC TRẠNG CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH VẬT LIỆU XÂY
DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM...................................................................................................... 36
2.1. TỔNG QUAN NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG .................................. 36
2.1.1. Khái niệm ngành vật liệu xây dựng ................................................. 36
2.1.2. Đặc điểm của ngành vật liệu xây dựng ............................................ 37
2.1.3. Thực trạng về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây

dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.............................. 38
2.2. NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ......................... 48
2.2.1. Phân tích lựa chọn các nhân tố ảnh hưởng ...................................... 48
2.2.2. Xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam ......................................................................................... 51
2.2.3. Kết quả nghiên cứu .......................................................................... 60
CHƢƠNG 3. HÀM Ý CHÍNH SÁCH CỦA VIỆC NGHIÊN CỨU NHÂN
TỐ ẢNH HƢỞNG CẤU TRÚC VỐN .......................................................... 70
3.1. ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC
NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ..................................................... 70
3.1.1. Kết quả nghiên cứu cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn ...................................................................................................... 70


3.1.2. Đánh giá kết quả nghiên cứu .......................................................... 70
3.2. MỘT SỐ HÀM Ý CHÍNH SÁCH VỚI CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH
VẬT LIỆU XÂY DỰNG TRONG THỜI GIAN ĐẾN ................................... 75
3.2.1. Quản lý chi phí ................................................................................. 75
3.2.2. Gia tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh ......................................... 76
3.2.3. Quản lý rủi ro ................................................................................... 77
KẾT LUẬN ..................................................................................................... 79
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN THẠC SĨ (bản s o)
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
NDH/TTS

Nợ dài hạn trên tổng tài sản

LNST/DTT

Lợi nhuận sau thuế trên doanh thu thuần

VCSH

Vốn chủ sở hữu

LNST

Lợi nhuận sau thuế

CTCP

Công ty cổ phần

CK

Chứng khoán

BĐS

Bất động sản

VLXD

Vật liệu xây dựng


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số

ệu

Tên bảng

bảng
1.1

2.1

2.2

2.3

2.4

2.5

2.6

2.7

Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo lý

thuyết và thực nghiệm
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản của các công ty vật
liệu xây dựng qua từng năm
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản của các công ty ngành
vật liệu xây dựng phân theo quy mô
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản phân theo lợi nhuận
sau thuế so với doanh thu thuần
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản của các công ty ngành
vật liệu xây dựng
Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu của các công ty
ngành vật liệu xây dựng qua từng năm
Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu theo quy mô công
ty
Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu theo lợi nhuận sau
thuế so với doanh thu thuần

Trang

32

38

41

42

42

43

44

46

2.8

Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu

47

2.9

Đặt tên biến đưa vào mô hình

48

2.10

Ma trận hệ số tương quan

59

2.11

Kết quả mô hình ảnh hưởng cố định

61

2.12

Kết quả mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

63

2.13

Kết quả kiểm định Hausman

65

3.1

Kết quả hồi quy

69


1

MỞ ĐẦU
1. Tín

ấp t ết ủ đề tà

Mục tiêu chung của các doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị, gia tăng lợi
nhuận nhằm đảm bảo ổn định tình hình kinh doanh. Doanh nghiệp có nhiều
cách để đạt được điều này, một trong những cách đó là quản lý cấu trúc vốn.
Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ giúp tối thiểu hóa chi phí tài chính của công ty và
tối đa hóa hiệu quả hoạt động. Tuy nhiên, mỗi ngành đều có những đặc thù
riêng, cấu trúc vốn đặc trưng riêng. Vì vậy việc nghiên cứu những nhân tố nào

tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và mức độ ảnh hưởng của từng
nhân tố là thực sự cần thiết. Thông qua nghiên cứu cấu trúc vốn và các nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, các doanh nghiệp có thể đưa ra được các
quyết định quản trị và quyết định tài trợ hợp lý nhằm mang lại hiệu quả tối đa
cho doanh nghiệp của mình.
Ngành vật liệu xây dựng là một trong số những ngành quan trọng và
ảnh hưởng không nhỏ đến sự phát triển của nền kinh tế. Nó là ngành đầu vào
cho toàn bộ các ngành nghề, lĩnh vực khác trong nền kinh tế. Đồng thời,
ngành vật liệu xây dựng cũng là ngành chịu ảnh hưởng nhanh nhất và lớn nhất
khi có sự thay đổi, biến động về tình hình kinh tế. Có thể thấy rõ khi nền kinh
tế phát triển, hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây
dựng cũng sẽ theo đó mà phát triển. Ngược lại, khi hoạt động của ngành vật
liệu xây dựng có biến chuyển không tốt, tình hình sản xuất biến động sẽ ảnh
hưởng đến chi phí đầu vào và tác động đến hoạt động của toàn bộ các ngành
khác trong nền kinh tế. Vì vậy, việc quan tâm đến quản lý tình hình hoạt động
của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng là cần thiết.
Do đó, tác giả quyết định lựa chọn đề tài: “Nghiên cứu các nhân tố ảnh
hưởng cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam”. Thông qua nghiên cứu, tác giả mong


2

muốn có thể kiểm nghiệm những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn làm nền
tảng nhằm giúp các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng xây dựng được
một cấu trúc vốn hợp lý riêng cho mình để không chỉ giúp phát triển hoạt
động của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng mà còn giúp nền kinh tế
phát triển hiệu quả.
2. Mụ t êu ng ên ứu
- Hệ thống hóa các lý luận cơ bản về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh

hưởng đến cấu trúc vốn
- Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành vật liệu
xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Trên cơ sở kế thừa những kết quả nghiên cứu trước đây về cấu trúc
vốn, đề tài sẽ lựa chọn và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam để thấy được tác động của các nhân tố này đối với cấu trúc
vốn của các công ty trong ngành.
- Kiểm định sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng để đưa ra những đóng góp cho việc
nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cụ thể riêng cho ngành
vật liệu xây dựng tại Việt Nam.
3. Đố tƣợng và p ạm v ng ên ứu
- Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam
- Phạm vi nghiên cứu:
+ Về mặt thời gian: Đề tài nghiên cứu số liệu lấy từ báo cáo tài chính
của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam trong 06 năm 2009, 2010, 2011, 2012, 2013 và 2014


3

+ Về mặt không gian: Số liệu phục vụ cho quá trình nghiên cứu được
lấy từ Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội, Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và thị trường
UPCOM. Luận văn chỉ giới hạn những công ty niêm yết có đầy đủ thông tin
phục vụ cho quá trình nghiên cứu.

4. P ƣơng p áp ng ên ứu
Đề tài được thực hiện bằng việc kết hợp cả phương pháp định tính và định
lượng:
- Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng phương
pháp thống kê mô tả, so sánh để phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng.
- Phương pháp định lượng: Từ bộ dữ liệu thu thập của các doanh
nghiệp ngành vật liệu xây dựng, tác giả sử dụng phần mềm EVIEWS 6.0 để
thực hiện mô hình ảnh hưởng cố định và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên để
xây dựng phương trình các nhân tố tác động cấu trúc vốn. Từ đó, kiểm định
sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp và tiến
hành phân tích kết quả, đưa ra một số kiến nghị cho các doanh nghiệp ngành
vật liệu xây dựng.
5. Ý ng ĩ t ự t ễn ủ đề tà
- Hệ thống hóa các lý thuyết về cấu trúc vốn, kết quả nghiên cứu đặc
trưng cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp.
- Phân tích thực trạng về cấu trúc vốn và xác định các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu đưa ra hàm ý
chính sách dành cho các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng tại Việt Nam.


4

- Nghiên cứu cung cấp nền tảng cho những nghiên cứu trong tương lai
về cấu trúc vốn tại Việt Nam hoặc các nghiên cứu có liên quan đến ngành vật
liệu xây dựng tại Việt Nam. Nghiên cứu cũng có thể được sử dụng để tham
khảo cho việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh
nghiệp ngành vật liệu xây dựng tại các quốc gia khác.

6. Kết ấu đề tà
Ngoài lời mở đầu, danh mục tài liệu tham khảo và kết luận, đề tài bao
gồm 3 chương:
- Chương 1: Cơ sở lý luận về nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn doanh nghiệp
- Chương 2: Thực trạng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các
doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam
- Chương 3: Hàm ý chính sách của việc nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng
cấu trúc vốn
7. Tổng qu n tà l ệu ng ên ứu
Từ trước đến này đã có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn và các nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Một số những nghiên cứu nổi bật như nghiên
cứu về cấu trúc vốn của Marsh (1982) [13], của Jensen và Meckling (1976)
[11] hay Myers (1984) [15] làm nền tảng cho các nghiên cứu khác về cấu trúc
vốn. Nghiên cứu của Jensen và Meckling tích hợp các yếu tố từ lý thuyết đại
diện, lý thuyết quyền sở hữu và lý thuyết tài chính để tạo ra một lý thuyết về
cơ cấu sở hữu của một doanh nghiệp. Nghiên cứu của Myers lại so sánh giữa
lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi về lựa chọn cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp. Trong lý thuyết đánh đổi, cấu trúc vốn tối ưu sẽ đạt được
khi lợi ích từ lá chắn thuế cân bằng với chi phí khốn khó tài chính. Trong lý
thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp lại ưa thích nguồn vốn bên trong


5

hơn nguồn vốn bên ngoài và ưa thích sử dụng nợ hơn phát hành vốn cổ phiếu
trong trường hợp phải sử dụng nguồn vốn bên ngoài. Do đó tỷ lệ nợ phản ánh
nhu cầu về tài trợ bên ngoài. Hành vi trật tự phân hạng tuân theo các mô hình
thông tin bất cân xứng đơn giản. Nghiên cứu kết thúc bằng việc xem xét các

bằng chứng thực nghiệm có liên quan đến hai lý thuyết này. Theo nghiên cứu
của Marsh thì một số nhân tố chính quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp
bao gồm rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản.
Luận văn được thực hiện dựa trên việc kế thừa các kết quả nghiên cứu
trước đây để lựa chọn các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đưa vào mô
hình, cũng như các phương pháp định lượng các nhân tố và tham khảo các mô
hình nghiên cứu để lựa chọn cho mình một mô hình phù hợp. Luận văn đã
tham khảo các tài liệu nước ngoài như nghiên cứu của Titman và Wessels
(1988) [20] tại Mỹ, nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) [18] trong các
nước G-7, tại châu Âu có nghiên cứu của Antouniou và các cộng sự (2002)
[8] và nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2001) [9], Psillaki và Daskalakis
(2008) [17], tại châu Á có nghiên cứu của Sheikh và Wang (2011) [19], của
Mouamer (2011) [14] và Huang và Song (2006) [11]. Tại Việt Nam, có các
nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) [21], Đoàn
Ngọc Phi Anh (2010) [1], Bùi Phan Nhã Khanh và Võ Thị Thúy Anh (2012)
[2]. Ngoài ra, luận văn còn tham khảo nghiên cứu của một số luận văn thạc sĩ
khác của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010) [3], Lê Thị Kim Thư (2012) [6], và
Nguyễn Thị Xuân Linh (2012) [16]
Tại Mỹ, Titman và Wessels (1988) đã nghiên cứu về các nhân tố ảnh
hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn. Nghiên cứu sử dụng số liệu của 469 doanh
nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn từ 1974 – 1982. Có 6 phương pháp khác nhau
để đo lường đòn bẩy tài chính bao gồm nợ dài hạn, nợ ngắn hạn và nợ chuyển
đổi trên giá trị thị trường và trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu. Sử dụng


6

mô hình ứng dụng của hệ thống LISREL được phát triển bởi K. Joreskog và
D. Sorbom, nghiên cứu kết luận nợ có quan hệ nghịch với đặc điểm tài sản
doanh nghiệp, chi phí giao dịch là một trong những nhân tố quan trọng ảnh

hưởng đến quyết định tài trợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn có quan hệ nghịch chiều với
quy mô doanh nghiệp, các doanh nghiệp nhỏ có xu hướng sử dụng nhiều nợ
ngắn hạn hơn các doanh nghiệp lớn. Lá chắn thuế, hay khả năng tăng trưởng,
giá trị tài sản cầm cố, biến động không ảnh hưởng đến các tỷ lệ nợ.
Rajan và Zingales (1995) đã nghiên cứu các nhân tố quyết định cấu trúc
vốn ở các nước G-7. Dữ liệu thu thập từ hơn 8000 doanh nghiệp phi tài chính
ở các nước G-7 trong khoảng thời gian từ năm 1987 đến 1991. Trong nghiên
cứu này, họ cho rằng triển vọng tăng trưởng và lợi nhuận có mối tương quan
nghịch với cấu trúc vốn, trong khi quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu
hình có mối tương quan thuận với cấu trúc vốn.
Ngoài ra còn có nghiên cứu của Antoniou và các cộng sự (2002) về
những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các tập đoàn ở các nước Châu
Âu trên cơ sở số liệu điều tra của những công ty Pháp, Đức và Anh. Trong
nghiên cứu này các tác giả đã sử dụng phương pháp bình phương bé nhất
(OLS) và mô hình GMM để phân tích dữ liệu bảng (pannel data). Kết quả của
nghiên cứu này cho thấy rằng cấu trúc vốn có mối tương quan thuận với quy
mô công ty nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị trường
so với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị
trường. Bên cạnh đó, tỷ lệ tài sản cố định, thuế suất cũng ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của các công ty. Nghiên cứu này cũng kết luận rằng việc lựa chọn
một cấu trúc vốn cho một công ty không chỉ dựa vào các đặc tính của bản
thân công ty mà còn là kết quả của môi trường và những truyền thống nơi mà
công ty kinh doanh.


7

Tổng quát hơn, có nghiên cứu thực nghiệm của Booth và cộng sự
(2001) về “Cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển” tại 10 nước thuộc: Châu
Á, Châu Phi và Nam Mỹ trong giai đoạn từ năm 1980 đến 1991. Các biến phụ

thuộc được sử dụng bao gồm tỷ suất nợ, tỷ suất nợ dài hạn trên tổng tài sản, tỷ
suất nợ dài hạn thị trường để đo lường đòn bẩy tài chính. Các biến độc lập
bao gồm: tỷ lệ thuế thu nhập, rủi ro kinh doanh, tài sản cố định hữu hình, quy
mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu.
Nghiên cứu đã chỉ ra tỷ suất nợ dài hạn có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với các
nhân tố: tỷ lệ thuế thu nhập, tài sản cố định, khả năng sinh lời và có mối quan
hệ tỷ lệ thuận với nhân tố quy mô doanh nghiệp. Tuy nhiên, mức độ tác động
của các nhân tố thì khác nhau theo mỗi quốc gia, nó phụ thuộc vào tốc độ tăng
trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát, sự phát triển thị trường vốn của mỗi quốc gia đó.
Nghiên cứu của Psillaki và Daskalakis (2008) thu thập mẫu dữ liệu của
các công ty tại Pháp, Hy Lạp, Ý và Bồ Đào Nha từ năm 1998 – 2002. Nghiên
cứu cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa quy mô và đòn bẩy, mối quan hệ
nghịch biến giữa cấu trúc tài sản, khả năng sinh lời, rủi ro với đòn bẩy. Tăng
trưởng không có giá trị thống kê tại bất kỳ nước nào trong nghiên cứu này.
Tại Châu Á có nghiên cứu thực nghiệm của Sheikh và Wang (2011) về
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đến các doanh nghiệp ngành sản xuất
tại Pakistan. Các lý thuyết khác nhau về cấu trúc vốn như lý thuyết đánh đổi,
lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đại diện và lý thuyết dòng tiền được xem
xét nhằm xây dựng các mệnh đề kiểm chứng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất. Nghiên cứu sử dụng các phương
pháp xử lý dữ liệu bảng cho mẫu nghiên cứu gồm 160 công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Karachi trong giai đoạn 2003 – 2007. Nghiên cứu đã
chỉ ra rằng khả năng sinh lời, tính thanh khoản, biến động thu nhập và cấu
trúc tài sản có mối tương quan nghịch với tỷ lệ nợ, trong khi quy mô doanh


8

nghiệp lại có mối tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Lá chắn thuế và các cơ hội
tăng trường không có quan hệ rõ ràng với tỷ lệ nợ.

Một nghiên cứu khác tại Palestine được thực hiện bởi Mouamer (2011).
Nghiên cứu này thực hiện trên dữ liệu các công ty được niêm yết trên thị
trường chứng khoán Palestine trong thời gian từ 2000 ‐ 2004. Trong đó chỉ có
15 công ty tại những ngành nghề kinh tế khác nhau đủ điều kiện để nghiên
cứu dựa trên tính sẵn có và liên tục của các báo cáo tài chính được công bố
trong giai đoạn 2000 - 2004. Các biến số được phân tích bao gồm khả năng
sinh lời, các tỷ lệ đòn bẩy (tổng nợ, nợ ngắn hạn và nợ dài hạn), khả năng
thanh khoản, thời gian, cấu trúc tài sản, quy mô, và tăng trưởng doanh thu.
Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty dịch vụ có tỷ lệ nợ cao nhất, sau đó là các
công ty lĩnh vực công nghiệp, các công ty kinh doanh và các công ty ngành
nông nghiệp. Phân tích tương quan cho thấy tỷ lệ nợ có mối tương quan thuận
lớn với cấu trúc tài sản, không có mối quan hệ rõ ràng giữa nợ dài hạn và nợ
ngắn hạn với thời gian hoạt động, tăng trưởng, thanh khoản, cấu trúc tài sản.
Tại Trung Quốc, có nghiên cứu của Huang và Song (2006) về “Các yếu
tố quyết định về cấu trúc vốn: Bằng chứng Trung Quốc” với hơn 1000 công
ty niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn 1994 - 2000. Sử dụng phương
pháp OLS và mô hình Tobit, nghiên cứu này chỉ ra rằng các nhân tố quy mô
doanh nghiệp, biến động khả năng sinh lời, tài sản cố định hữu hình và sở hữu
thuộc các định chế tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính.
Trong khi đó các nhân tố: khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, tấm chắn
thuế phi nợ lại có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính của công ty.
Nghiên cứu còn cho thấy các công ty Trung Quốc dựa vào nguồn tài trợ bên
ngoài nhiều hơn, chủ yếu là từ nợ vay hơn là phát hành vốn chủ sở hữu.
Nghiên cứu này còn chỉ ra rằng cơ cấu sở hữu cũng ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của các công ty Trung Quốc.


9

Nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) về

các yếu tố quyết định ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa
và nhỏ (SMEs) tại Việt Nam cho ra kết quả các doanh nghiệp nhỏ sử dụng
chủ yếu là nợ ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động của mình. Cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp vừa và nhỏ có mối quan hệ thuận chiều với tăng trưởng, rủi
ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp nhưng lại nghịch chiều với tài sản cố
định hữu hình. Lợi nhuận không có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam. Bên cạnh đó, tác động của các yếu tố như
quyền sở hữu doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp, các mối quan hệ với các
ngân hàng phản ánh tình trạng thông tin bất đối xứng của quá trình huy động
vốn trong nền kinh tế chuyển đổi như của Việt Nam.
Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) về “Các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính: Tiếp cận theo phương pháp phân
tích đường dẫn” lấy dữ liệu của 428 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến năm 2009. Thông qua
cách tiếp cận phân tích đường dẫn nghiên cứu chỉ ra rằng các nhân tố hiệu quả
kinh doanh, rủi ro kinh doanh, cấu trúc tài sản có tác động tỷ lệ nghịch với
cấu trúc tài chính. Trong khi các nhân tố quy mô công ty có mối quan hệ tỷ lệ
thuận với cấu trúc tài chính.
Đặc biệt, luận văn đã kế thừa và sử dụng mô hình nghiên cứu của Bùi
Phan Nhã Khanh và Võ Thị Thúy Anh (2012) trong nghiên cứu về “Các nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp: Nghiên cứu thực nghiệm
trên các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán TP.Hồ Chí Minh”. Nghiên cứu này bao gồm 55 doanh nghiệp
ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ 2007 2011. Các chỉ tiêu tỷ suất nợ, tỷ suất nợ ngắn hạn và tỷ suất nợ dài hạn được
sử dụng để đo lường cấu trúc tài chính. Tác giả nghiên cứu sử dụng dữ liệu


10

bảng kết hợp với hai mô hình ước lượng: mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

(REM) và mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) chỉ ra rằng các nhân tố quy mô
doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng và khả năng thanh khoản có mối quan hệ tỷ
lệ thuận với cấu trúc tài chính, trong khi nhân tố hiệu quả hoạt động kinh
doanh và cơ cấu tài sản tác động tỷ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính.
Luận văn thạc sĩ của Lê Thị Kim Thư (2012) về “Phân tích các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm
yết trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh” sử dụng mô hình hồi quy
tuyến tính bội phân tích dữ liệu của 13 công ty cổ phần ngành Bất động sản
trên thị trường HOSE trong giai đoạn từ 2007 – 2011. Kết quả nghiên cứu cho
thấy quy mô doanh nghiệp, hiệu quả kinh doanh và đặc điểm riêng có quan hệ
nghịch biến với tỷ suất nơ, còn sự tăng trưởng có quan hệ thuận chiều với tỷ
suất nợ.
Luận văn thạc sĩ của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010) nghiên cứu các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của 45 công ty đang niêm yết trên Sở Giao
dịch Chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh bằng phương pháp OLS. Luận văn cho
thấy kết quả các nhân tố quy mô, cấu trúc tài sản và hiệu quả hoạt động có kết
quả phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, còn thuế và tăng trưởng lại cho ra
kết quả khác với lý thuyết trật tự phân hạng. Khả năng thanh khoản có tương
quan nghịch với đòn bẩy tài chính, và đặc điểm riêng tài sản có tác động tỷ lệ
thuận với tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tác
động nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản.
Luận văn thạc sĩ của Nguyễn Thị Xuân Linh (2012) với đề tài “an
investigation on the deterrminants influencing the capital structure of Vietnam
listed construction companies in the period of 2009 – 2011” nghiên cứu về 50
công ty xây dựng trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bằng mô hình hồi
quy bội, luận văn đã cho thấy quy mô và khả năng sinh lời có mối tương quan


11

lớn để tỷ lệ nợ. Các nhân tố khác như tốc độ tăng trưởng, cấu trúc tài sản, khả
năng thanh khoản và rủi ro kinh doanh không có bằng chứng về sự ảnh
hưởng.
Tóm lại, các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cũng như ở Việt
Nam đều cho thấy rằng cấu trúc vốn có thể bị ảnh hưởng bởi các nhân tố: quy
mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, hiệu quả kinh doanh, khả năng thanh
toán, cấu trúc tài sản, rủi ro kinh doanh, thuế, đặc điểm tài sản... Các nghiên
cứu này là cơ sở cho nghiên cứu của đề tài.


12

CHƢƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP
1.1. CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP
1.1.1. K á n ệm cấu trú vốn o n ng ệp
Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương
pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài
sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh.
Theo Giáo trình Tài chính Doanh nghiệp [4] thì cấu trúc nguồn vốn là
quan hệ về tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Cơ cấu nguồn vốn của doanh
nghiệp thường biến động trong các chu kỳ kinh doanh và có thể ảnh hưởng
tích cực đến lợi ích của chủ sở hữu.
Hay nói cách khác nó là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn dài hạn,
bao gồm nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn
vốn của công ty. Cấu trúc vốn thể hiện chính sách tài trợ của doanh nghiệp
nên khi phân tích cấu trúc vốn cần xem xét khả năng sử dụng nguồn vốn tự có
của doanh nghiệp hay phải sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài doanh nghiệp.

Dựa trên việc xem xét cấu trúc vốn của doanh nghiệp, ta có thể biết được một
cách khái quát chính sách tài trợ vốn và mức độ an toàn hoặc rủi ro trong kinh
doanh của doanh nghiệp như thế nào. Do việc tính toán tài chính có quan
điểm coi mức rủi ro giữa vốn sở hữu và vốn vay khác nhau, tỉ lệ nguồn hình
thành trong cấu trúc vốn sẽ làm thay đổi nhận thức của giới đầu tư về mức rủi
ro của một doanh nghiệp. Chẳng hạn một doanh nghiệp có quá ít vốn chủ sở
hữu và quá nhiều vốn vay thì rủi ro thường sẽ cao hơn nhiều do giới kinh
doanh đánh giá về sức ép chi trả các trách nhiệm tài chính có thể có tác động


13

tiêu cực lên các quyết định quản lý của Ban giám đốc và tình trạng tài chính
công ty.
1.1.2. Cá

ỉ t êu p ản án

ấu trú vốn ủ

o n ng ệp

Có nhiều chỉ tiêu để phản ảnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp, trong đó,
có thể kể đến một số chỉ tiêu sau:
a. Tỷ lệ nợ (nợ phải trả/tổng tài sản)
Tỷ lệ nợ là chỉ tiêu được sử dụng phổ biến trong việc thể hiện khả năng
sử dụng nguồn vốn tự có hay nguồn vốn từ bên ngoài vào của doanh nghiệp.
Tỷ lệ nợ =

Nợ phải trả

Tổng tài sản

*100%

Chỉ tiêu này phản ánh mối quan hệ giữa nợ phải trả và tổng tài sản. Nó
phản ánh mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng các khoản nợ, tức là
thể hiện phần trăm tài sản của doanh nghiệp được hình thành bằng nợ phải trả.
Tỷ suất nợ càng cao, mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng
lớn và khả năng tiếp cận các khoản vay nợ càng khó khi doanh nghiệp không
thanh toán đúng hạn các khoản nợ và có hiệu quả hoạt động kém.
Một khái niệm song hành với tỷ lệ nợ là tỷ suất tự tài trợ.
Tỷ suất tự tài trợ =

VCSH
Tổng tài sản

*100%

Tỷ lệ này phản ánh tỷ trọng nguồn VCSH trên tổng tài sản của doanh
nghiệp. Tỷ suất này càng cao chứng tỏ khả năng tự chủ tài chính của doanh
nghiệp, nhưng cũng có thấy doanh nghiệp chưa tận dụng đòn bẩy tài chính nhiều.
b. Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản
Tỷ lệ nợ dài hạn phản ảnh mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bởi
các khoản nợ dài hạn.


14

Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản đo lường mức độ sử dụng nợ dài hạn
của công ty, thể hiện độ đảm bảo của tài sản trong việc sử dụng nợ, được thể

hiện qua công thức sau:
Tỷ suất nợ dài hạn
trên tổng tài sản

=

Nợ dài hạn
Tổng tài sản

*100%

Hệ số nợ dài hạn trên tổng tài sản phản ánh nợ dài hạn chiếm bao nhiêu
phần trăm trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Thông thường, nợ dài hạn
thường được sử dụng để tài trợ cho tài sản. Hệ số nợ này cao hay thấp cho ta
biết mức độ sử dụng nợ dài hạn trong tổng tài sản.
c. Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ
Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu cũng tương tự như tỷ lệ nợ trên
vốn chủ sở hữu, tuy nhiên ở đây ta quan tâm đến nợ dài hạn, là những khoản
nợ chưa phải trả trong năm tới. Tỷ số này được tính theo công thức sau:
Tỷ suất nợ dài hạn
trên vốn chủ sở hữu

=

Nợ dài hạn
Vốn chủ sở hữu

*100%

Mục đích của việc sử dụng tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu là để thấy

được mức độ tài trợ bằng vốn vay một cách thường xuyên (qua đó thấy được rủi
ro về mặt tài chính mà công ty phải chịu) qua việc loại bỏ các khoản nợ ngắn hạn
(tín dụng thương mại phi lãi suất và những khoản phải trả ngắn hạn).
1.1.3. Ý ng ĩ ng ên ứu ấu trú vốn
Đứng trên góc độ nhà quản lý tài chính tại doanh nghiệp, việc nghiên
cứu cấu trúc vốn giúp họ tìm ra lời giải cho những câu hỏi:
- Xác định cấu trúc vốn như thế nào là hợp lý và có lợi cho doanh
nghiệp?
- Nên vay nợ hay là không?
- Nếu vay nợ, doanh nghiệp gánh chịu rủi ro ở mức độ nào?


15

Việc hiểu tường tận về cấu trúc vốn các nhà quản trị sẽ tìm ra câu trả
lời cho những câu hỏi ở trên, từ đó đề ra các quyết định tài trợ đúng đắn nhằm
tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Gia tăng lợi nhuận cho cổ đông
nhưng vẫn hạn chế rủi ro ở mức thấp nhất.
Trên thực tế, nếu nợ phải trả chiếm quá nhiều so với nguồn vốn chủ sở
hữu có nghĩa là doanh nghiệp đi vay mượn nhiều hơn số vốn hiện có, nên
doanh nghiệp có thể gặp rủi ro trong việc trả nợ, đặc biệt là doanh nghiệp
càng gặp nhiều khó khăn hơn khi lãi suất ngân hàng ngày một tăng cao. Các
chủ nợ hay ngân hàng cũng thường xem xét, đánh giá kỹ tỷ lệ nợ (và một số
chỉ số tài chính khác) để quyết định có cho doanh nghiệp vay hay không.
Nghiên cứu về cấu trúc vốn nhằm xác định cấu trúc vốn hợp lý nhất,
xem xét việc vay nợ là có lợi hay bất lợi cho doanh nghiệp. Với những mục
tiêu kinh doanh nhất định mà nhà quản trị tài chính doanh nghiệp sẽ căn cứ
vào đặc điểm nguồn vốn, căn cứ vào mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro dự
kiến để quyết định cấu trúc vốn.
Khi doanh nghiệp vay nợ, trước hết đó là nhu cầu tự thân của quá trình

phát triển kinh doanh, hơn nữa doanh nghiệp cũng kỳ vọng vốn vay sử dụng
có hiệu quả sẽ góp phần gia tăng lợi nhuận của vốn chủ sở hữu, gia tăng lợi
ích của cổ đông, đáp ứng mục tiêu quản lý tài chính doanh nghiệp. Tuy nhiên,
việc tăng cường sử dụng nợ cũng xuất hiện khả năng rủi ro về tài chính, đó là
sử dụng vốn vay kém hiệu quả hay nền kinh tế biến động bất lợi sẽ tác động
tiêu cực làm giảm hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Mặt khác, khi
doanh nghiệp không có khả năng thanh toán lãi và nợ vay khi đến hạn sẽ dẫn
đến doanh nghiệp có nguy cơ phá sản.
1.1.4. Cá lý t uyết về ấu trú vốn o n ng ệp
a. Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống
Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu ở đó ban quản trị


16

doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị của doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số
đòn bẩy phù hợp. Theo cách tiếp cận này, doanh nghiệp trước tiên có thể hạ
thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử
dụng nợ thấp hơn do các khoản tiết kiệm thuế. Chi phí nợ thấp, kết hợp với
thuận lợi về thuế sẽ khiến cho chi phí vốn bình quân (WACC) giảm khi nợ
tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu tăng sẽ kéo theo chi phí
vốn chủ sở hữu tăng. Ở mức tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng
tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả nợ được là cao hơn. Vì vậy, ở
mức tỷ số giữa nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng. Tới một mức
nào đó sẽ khiến cho lợi ích do việc sử dụng nợ không còn nữa. Do đó, lý thuyết
cấu trúc vốn tối ưu, còn gọi là cách tiếp cận truyền thống ngầm hiểu rằng: chi
phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp và có một cấu
trúc vốn tối ưu. Do cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến lợi nhuận dành cho cổ đông
nên doanh nghiệp cần thiết hoạch định cấu trúc vốn mục tiêu – là sự kết hợp

giữa nợ, cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường trong tổng nguồn vốn của doanh
nghiệp theo mục tiêu đề ra.
Hoạch định chính sách cấu trúc vốn có liên quan đến việc đánh đổi giữa
lợi nhuận và rủi ro, vì sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro doanh nghiệp.
Nhưng tỷ lệ nợ cao nói chung đưa đến lợi nhuận kỳ vọng cao. Rủi ro gia tăng
có khuynh hướng làm hạ thấp giá cổ phiếu, trong khi lợi nhuận cao lại có
khuynh hướng gia tăng giá cổ phiếu doanh nghiệp. Do đó, quyết định cấu trúc
vốn tối ưu là quyết định cấu trúc vốn sao cho cân đối được giữa rủi ro và lợi
nhuận và do đó, tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của doanh nghiệp.
Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một
lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa
nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.


17

b. Lý thuyết về cầu trúc vốn theo quan điểm của Modigliani và Miller
Trái với quan điểm truyền thống, Modiligani và Miler (1958) đã tìm
hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay
mượn.
Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn đã lý giải được quan hệ giữa giá trị
doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp.
Theo M&M, giả định rằng thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các
chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính và tỷ
lệ vay giống như tỷ lệ cho vay. Các giả định này có nghĩa là chỉ có một thuận
lợi (việc vay nợ sẽ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí
vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ). Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề
và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế.
Trong trường hợp không có thuế, giá trị của công ty có vay nợ (V L)
bằng với giá trị của công ty không vay nợ (VU), nghĩa là:

VL = VU
Trong đó:
VL : Tổng giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ
VU : Tổng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ
Do đó, giá trị của công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi. Hay
nói cách khác, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ
đông. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số I cho
rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn
cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty
không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Phương trình
cho lý thuyết của M&M như sau: