Nghiên cứu tác động của cấu trúc tài chính đến giá trị doanh nghiệp ngành khai thác khoáng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.57 MB, 102 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
HỒ QUANG DŨNG
NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NGÀNH KHAI
KHOÁNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Đà Nẵng – Năm 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
HỒ QUANG DŨNG
NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NGÀNH KHAI
KHOÁNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01
LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS. Đinh Bảo Ngọc
Đà Nẵng – Năm 2016
LỜI CAM ĐOAN
Tơi cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất kỳ cơng trình nào khác.
Tác giả luận văn
Hồ Quang Dũng
MỤC LỤC
MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài ........................................................................ 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................. 2
3. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................... 2
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ........................................................ 2
5. Phƣơng pháp nghiên cứu ...................................................................... 3
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài .............................................. 3
7. Bố cục đề tài .......................................................................................... 3
CHƢƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP ................................................................................... 4
1.1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN ĐẾN CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP ..................................................................................... 4
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn .............................................................. 4
1.1.2. Khái niệm và phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp ............. 6
1.2. TỔNG QUAN MỘT SỐ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN...................... 9
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller ........................... 9
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh (Static trade-off theory) ......14
1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) ...................... 16
1.3. TỔNG QUAN MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC
ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ............. 18
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1................................................................................ 22
CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................... 23
2.1. GIỚI THIỆU CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH KHAI KHOÁNG NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................ 23
2.1.1. Giới thiệu khái quát ngành khai khoáng Việt Nam ...................... 23
2.1.2. Giới thiệu các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết tại Việt
Nam
..................................................................................................... 24
2.1.3. Khái quát kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp
ngành khai khoáng niêm yết tại Việt Nam.............................................. 25
2.2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 26
2.2.1. Mô hình nghiên cứu ...................................................................... 26
2.2.2. Phƣơng pháp ƣớc lƣợng ................................................................ 34
2.2.3. Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................ 41
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2................................................................................ 42
CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ CÁC HÀM Ý CHÍNH
SÁCH .............................................................................................................. 43
3.1. THỐNG KÊ MƠ TẢ CÁC BIẾN ............................................................ 43
3.1.1. Giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn doanh nghiệp ..................... 43
3.1.2. Các biến kiểm soát ........................................................................ 50
3.2. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ........................................................................... 56
3.2.1. Đo lƣờng giá trị doanh nghiệp thông qua chỉ số Tobin's Q .......... 56
3.2.2. Đo lƣờng giá trị doanh nghiệp thông qua chỉ số ROE .................. 65
3.3. CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH .................................................................. 74
3.3.1. Hàm ý chính sách .......................................................................... 74
3.3.2. Một số đề xuất ............................................................................... 76
3.4. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ... 79
3.4.1. Hạn chế của đề tài ......................................................................... 79
3.4.2. Hƣớng nghiên cứu tiếp theo .......................................................... 80
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3................................................................................ 81
KẾT LUẬN .................................................................................................... 82
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (bản sao)
PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt
Tên đầy đủ
GDP
Gross Domestic Product
ASEAN
Association of Southeast Asian Nations
AFTA
ASEAN Free Trade Area
WTO
World Trade Organization
OLS
Ordinary least squares
HOSE
Ho Chi Minh City Stock Exchange
HĐQT
Hội Đồng Quản Trị
CEO
Chief Executive Officer
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Số hiệu
bảng
2.1
2.2
Tên bảng
ROA và ROE trung
nh của các doanh nghiệp trong nghiên
cứu chia theo hai lĩnh vực
Tổng hợp mã hố các iến, cách tính và kỳ vọng dấu của các
iến trong mô h nh nghiên cứu
Trang
25
33
3.1
Thống kê mô tả các iến trong mô h nh
43
3.2
To in's Q của các doanh nghiệp t n m 2008 đến 2014
46
3.3
ROE của các doanh nghiệp t n m 2008 đến 2014
48
3.4
Ma trận hệ số tƣơng quan (To in s Q)
56
3.5
3.6
3.7
3.8
Kết quả hồi quy tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh
nghiệp (To in s Q ) ngành khai khoáng
Kết quả ƣớc lƣợng mô h nh REM với Option Ro ustness
(Tobin's Q)
Ma trận hệ số tƣơng quan (ROE)
Kết quả hồi quy tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh
nghiệp ngành khai khoáng (ROE)
58
62
65
67
DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Số hiệu
hình
1.1
Mệnh đề M&M I trong trƣờng hợp có thuế
12
1.2
Cấu trúc vốn tối ƣu và giá trị doanh nghiệp
15
2.1
2.2
3.1
3.2
3.3
Tên hình
ROE, ROA trung
nh của các doanh nghiệp nghiên cứu trong
giai đoạn 2008-2014
Quy trình lựa chọn mơ h nh hồi quy với dữ liệu ảng
Đồ thị hộp cho iến To in's Q của các doanh nghiệp trong
nghiên cứu ph n theo lĩnh vực hoạt động
To in's Q của các doanh nghiệp qua các n m
Đồ thị hộp cho iến ROE của các doanh nghiệp trong nghiên
cứu ph n theo lĩnh vực hoạt động
Trang
25
38
45
46
47
3.4
ROE của các doanh nghiệp qua các n m
48
3.5
DA của các doanh nghiệp qua các n m
49
3.6
3.7
3.8
3.9
Đồ thị hộp cho iến DA của các doanh nghiệp trong nghiên
cứu ph n theo lĩnh vực hoạt động
Đồ thị hộp cho iến SIZ của các doanh nghiệp trong nghiên
cứu ph n theo lĩnh vực hoạt động
SIZ của các doanh nghiệp qua các n m
Đồ thị hộp cho iến SG của các doanh nghiệp trong nghiên
cứu ph n theo lĩnh vực hoạt động
50
51
52
53
3.10
SG của các doanh nghiệp qua các n m
54
3.11
Đồ thị Scatters của các iến trong mô h nh (To in's Q)
57
3.12
Đồ thị Scatters của các iến trong mô h nh (ROE)
66
1
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong những n m qua, lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại mới chỉ đƣợc
nghiên cứu ở các nƣớc phát triển mà chƣa đƣợc quan tâm nhiều ở các nƣớc
đang phát triển, hoặc chỉ quan tâm ở mức độ chung cho các doanh nghiệp, chƣa
có nhiều nghiên cứu riêng cho t ng ngành cơng nghiệp cụ thể, đặc biệt là
ngành khai khống. Việt Nam là nƣớc có diện tích khơng lớn nhƣng có nguồn
tài ngun khống sản đa dạng và phong phú. Vì thế ngành khai khống có
nhiều thế mạnh nổi trội để phát triển và là một trong những ngành đóng góp tỷ
trọng vào GDP rất cao. Theo số liệu của Tổng cục Thống kê n m 2015, tổng
sản phẩm trong nƣớc (GDP) n m 2015 ƣớc tính t ng 6,68% so với cùng kỳ
n m 2014, trong đó ngành khai khống t ng 6,5%, đóng góp 1,4 điểm phần
tr m vào mức t ng chung .
Việt Nam đã tham gia vào khu vực mậu dịch tự do của ASEAN (AFTA),
gia nhập vào WTO (Tổ chức thƣơng mại thế giới) và tới đ y là TPP (Hiệp
định đối tác xuyên Thái B nh Dƣơng), điều này tạo cho nƣớc ta những cơ hội
nhƣng đồng thời cũng vấp phải vô vàn thách thức lớn. Trƣớc cơ hội và những
thách thức lớn nhƣ hiện nay, các doanh nghiệp đã có nhiều nỗ lực trong việc
khai thác các nguồn lực của xã hội để phát triển, trong đó có nguồn lực tài
chính t bên ngồi doanh nghiệp. Thực tế cho thấy, mỗi một doanh nghiệp
đều có mức độ và chính sách khai thác các nguồn lực tài chính bên ngồi khác
nhau và dẫn đến những hiệu quả khác nhau. Trong trƣờng hợp các doanh
nghiệp làm n thua lỗ do sử dụng vốn vay nợ không hợp lý, một mặt sẽ làm
giảm hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, mặt khác làm giảm giá trị doanh
nghiệp. Nhƣ vậy, việc đƣa ra một quyết định tài chính và lựa chọn một cấu
trúc vốn hợp lý là cần thiết cho các doanh nghiệp trong bối cảnh nền kinh tế
2
có nhiều biến động.
T thực tiễn nêu trên, tác giả lựa chọn đề tài: ''Nghiên cứu tác động của
cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam''.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Hệ thống hóa các lý luận cơ ản về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp,
t đó nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp;
- Vận dụng mô h nh đã x y dựng để nhận diện, đánh giá tác động của cấu
trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết tại Việt Nam;
- Dựa trên kết quả nghiên cứu, đánh giá mức độ tác động của cấu trúc
vốn đến giá trị doanh nghiệp, t đó rút ra một số kết luận và hàm ý chính sách
đối với các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết tại Việt Nam.
3. Câu hỏi nghiên cứu
- Có thể sử dụng các mơ h nh nào để xác định tác động của cấu trúc vốn
đến giá trị doanh nghiệp;
- Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị của các doanh nghiệp ngành khai
khoáng niêm yết tại Việt Nam và tác động theo hƣớng nào;
- Doanh nghiệp ngành khai khoáng và các chủ thể liên quan nên lƣu ý
đến những vấn đề g khi đƣa ra các chính sách liên quan đến cấu trúc vốn và
giá trị doanh nghiệp.
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Nghiên cứu này xem xét tác động của cấu trúc
vốn đến giá trị các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu xem xét tác động của cấu trúc vốn đến
giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
3
Việt Nam (niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và
sàn chứng khốn Hà Nội (HNX)) giai đoạn 2008-2014.
5. Phƣơng pháp nghiên cứu
- Phương pháp nghiên cứu định tính: bao gồm nghiên cứu lịch sử dựa
trên tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm và ý kiến chuyên gia về lựa chọn
các biến trong nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh
nghiệp. Ngồi ra nghiên cứu định tính mơ tả số liệu thống kê tình hình tài
chính, ph n tích, đánh giá thực trạng giá trị của các doanh nghiệp ngành khai
khoáng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
- Phương pháp nghiên cứu định lượng: bao gồm ph n tích định lƣợng
mơ hình hồi quy trên dữ liệu bảng: Fixed Effect Model, Random Effect
Model, Pooled Regression nhằm đánh giá tác động của cấu trúc vốn đến giá
trị doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết tại Việt Nam.
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của đề tài sẽ góp thêm bằng chứng, bổ
sung hồn thiện lý thuyết cấu trúc vốn, t đó đƣa ra một số hàm ý chính sách
đối với các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam về vấn đề cấu trúc vốn hƣớng đến mục tiêu góp phần làm gia
t ng giá trị doanh nghiệp.
7. Bố cục đề tài
Đề tài nghiên cứu đƣợc trình bày gồm 3 chƣơng:
Chƣơng 1
: Cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu thực nghiệm về
tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp
Chƣơng 2
: Thiết kế nghiên cứu
Chƣơng 3
: Kết quả nghiên cứu và các hàm ý chính sách
4
CHƢƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP
1.1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN ĐẾN CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn
Theo Colin Firer và cộng sự (2004), cấu trúc vốn đƣợc định nghĩa nhƣ
sau: ''Cấu trúc vốn đề cập đến sự pha trộn của nợ và vốn chủ sở hữu mà một
doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp đó. Cấu
trúc vốn tối ƣu hay tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ƣu đạt đƣợc khi giá trị của
doanh nghiệp đƣợc tối đa hóa trong quan hệ chi phí sử dụng vốn là tối thiểu''.
Macguigan và cộng sự (2006) định nghĩa: ''Cấu trúc vốn là sự kết hợp
giữa nợ ngắn hạn thƣờng xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ƣu đãi, và vốn cổ
phần thƣờng đƣợc sử dụng để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp. Cấu
trúc vốn tối ƣu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ƣu đãi, và vốn cổ phần
thƣờng làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Tại cấu trúc
vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp thì tổng giá trị
doanh nghiệp là lớn nhất''.
Với các khái niệm này, các nguồn vốn tài trợ cho một doanh nghiệp cơ
bản đƣợc chia thành hai loại, đó là nợ phải trả và vốn chủ sở hữu.
Đối với nợ phải trả, doanh nghiệp phải cam kết thanh toán với các chủ
nợ số nợ gốc và các khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn quy định. Một
trong những ƣu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sở hữu đó là
lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ đƣợc miễn thuế. Ƣu điểm thứ hai
của nợ, đó là thơng thƣờng nợ rẻ hơn vốn chủ sở hữu, ví dụ nhƣ lãi suất ngân
5
hàng hay lãi suất trái phiếu thấp hơn lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tƣ. Do đó,
t ng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt, và vì thế t ng cao
lợi nhuận cũng nhƣ giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn
đến nguy cơ phá sản. Các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao thƣờng có khuynh
hƣớng giảm bớt những chi phí tạo ra trong tƣơng lai, do đó ỏ qua những cơ
hội đầu tƣ để gia t ng giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra mức nợ cao còn tạo ra sự
mâu thuẫn giữa các chủ nợ và nhà đầu tƣ khi doanh nghiệp sắp phải ng ng
hoạt động để trả nợ. Theo kỳ hạn, nợ phải trả của doanh nghiệp bao gồm nợ
ngắn hạn và nợ dài hạn.
+ Nợ ngắn hạn là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm
thanh tốn trong vịng một n m hoặc chu kỳ kinh doanh
nh thƣờng. Nợ
ngắn hạn thƣờng có chi phí sử dụng vốn thấp nhƣng thƣờng tạo ra một áp lực
thanh toán đối với doanh nghiệp và thƣờng đƣợc sử dụng để đầu tƣ vào các
tài sản ngắn hạn. Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số 21, nợ ngắn hạn đƣợc
trình bày trên bảng c n đối kế toán bao gồm: khoản vay ngắn hạn, các khoản
phải trả thƣơng mại và phải trả ngắn hạn khác, thuế và các khoản phải nộp
Nhà nƣớc, dự phòng phải trả ngắn hạn.
+ Nợ dài hạn là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh
tốn trong thời gian lớn hơn một n m hay nhiều kỳ kinh doanh. Nợ dài hạn
thƣờng đƣợc sử dụng để đầu tƣ các tài sản dài hạn. Theo chuẩn mực kế toán
Việt Nam số 21, nợ dài hạn đƣợc trình bày trên bảng c n đối kế toán bao
gồm: vay dài hạn, các khoản phải trả thƣơng mại và phải trả dài hạn khác, dự
phòng phải trả dài hạn.
Đối với nguồn vốn chủ sở hữu, đ y là nguồn vốn thể hiện phần tài trợ
của ngƣời chủ sở hữu đối với toàn bộ tài sản của doanh nghiệp. Đặc trƣng của
nguồn vốn này là doanh nghiệp khơng phải cam kết thanh tốn, ngƣời chủ sở
hữu vốn chỉ kỳ vọng vào lợi ích mang lại t hiệu quả hoạt động cuối cùng của
6
doanh nghiệp. Do đó, xét về khía cạnh tự chủ về tài chính, nguồn vốn này thể
hiện n ng lực vốn có của ngƣời chủ sở hữu trong tài trợ hoạt động sản xuất
kinh doanh. Tuy nhiên, vì tính chất này mà điểm không thuận lợi của vốn chủ
sở hữu đó là giá thành phải trả để đƣợc sử dụng vốn của nó cao hơn chi phí
của nợ. Điều này cũng dễ hiểu, v không ngƣời đầu tƣ nào ỏ tiền đầu tƣ vào
doanh nghiệp để gánh chịu những rủi ro về hoạt động và kết quả kinh doanh
của doanh nghiệp mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ. Việc này
cùng với tính chất khơng đƣợc miễn tr thuế làm chi chi phí vốn chủ sở hữu
càng cao hơn. Một đặc điểm nữa là khi vốn chủ sở hữu càng cao, số lƣợng
ngƣời chủ sở hữu càng nhiều thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tƣ cũng nhƣ
sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành doanh nghiệp càng lớn.
Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số 21, vốn chủ sở hữu đƣợc trình bày trên
bảng c n đối kế tốn bao gồm: phần sở hữu của cổ đông thiểu số, vốn góp,
các khoản dự trữ và lợi nhuận chƣa ph n phối.
1.1.2. Khái niệm và phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp
Nếu xem doanh nghiệp là một tài sản đầu tƣ, th giá trị doanh nghiệp phụ
thuộc vào thu nhập mang lại cho nhà đầu tƣ. Do đó, giá trị doanh nghiệp là
tổng hiện giá của tất cả thu nhập có khả n ng mang lại trong q trình hoạt
động sản xuất kinh doanh. Nói cách khác, giá trị doanh nghiệp là những lợi
ích hiện hữu và những khoản lợi tiềm n ng một doanh nghiệp có thể tạo ra
đƣợc thể hiện dƣới hình thức giá trị mà chúng ta có thể tính tốn, xác định
thơng qua các phƣơng pháp định giá phù hợp.
Để xác định giá trị doanh nghiệp có nhiều phƣơng pháp và cách tiếp cận
khác nhau. Nh n chung, các phƣơng pháp này tập trung vào hai quan điểm
sau:
- Quan điểm dựa trên tài sản: là quan điểm xác định giá trị doanh
nghiệp trên cơ sở bảng c n đối kế toán. Theo Leland và Toft (1996): ''Giá trị
7
của doanh nghiệp bằng giá trị tài sản cộng với giá trị lợi ích của tấm chắn thuế
t nợ tr đi chi phí phá sản liên quan đến nợ''. Cịn Modigliani (1980) lại cho
rằng: ''Giá trị của một doanh nghiệp bằng tổng các khoản nợ và vốn chủ sở
hữu nếu doanh nghiệp có địn ẩy tài chính (có sử dụng nợ dài hạn); Giá trị
doanh nghiệp chỉ bằng giá trị của vốn chủ sở hữu nếu doanh nghiệp khơng có
địn ẩy tài chính (khơng sử dụng nợ dài hạn)''. Dựa vào quan điểm này,
OGBULU và cộng sự (2012) đã xác định giá trị doanh nghiệp nhƣ sau:
Giá trị doanh
nghiệp
=
Giá trị vốn
chủ sở hữu
+
Nợ dài hạn có
chịu lãi suất
(1.1)
Đ y là phƣơng pháp ƣớc tính giá trị của doanh nghiệp dựa trên giá trị tài
sản của doanh nghiệp và thƣờng đƣợc sử dụng bởi nhiều nhà phân tích nhờ
tính đơn giản và chính xác tƣơng đối cao. Tuy nhiên khi sử dụng cần lƣu ý:
+ Tài sản thƣờng đƣợc xác định dựa trên những nguyên tắc định trƣớc
nên giá trị thực của nó có thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị của tài sản.
+ Phƣơng pháp hạch toán của t ng doanh nghiệp để xác định chính xác
hơn giá trị của tài sản doanh nghiệp sau khi đã đƣợc kết chuyển, phân phối.
+ Cần chú ý đến sự thay đổi của giá trị lịch sử của t ng loại tài sản, cũng
nhƣ giá trị sử dụng.
- Quan điểm dựa trên hiệu quả hoạt động: là quan điểm xác định giá
trị doanh nghiệp trên cơ sở báo cáo kết quả kinh doanh. Đ y là phƣơng pháp
xác định giá trị của doanh nghiệp theo quan điểm vận động của đồng vốn với
kỳ vọng gia t ng giá trị vốn chủ sở hữu, tức là gia t ng giá trị doanh nghiệp.
Theo Rocca (2010), với một mẫu gồm 36 nghiên cứu trong giai đoạn 19882006 đƣợc lựa chọn để điều tra thì có khoảng 33% nghiên cứu sử dụng các
chỉ tiêu ROA, ROE đại diện cho giá trị doanh nghiệp và 67% nghiên cứu sử
dụng chỉ số To in s Q và các chỉ số khác nhƣ EPS, EVA, P/E,… đại diện cho
giá trị doanh nghiệp. Các chỉ tiêu ROE, ROA, To in s q, EVA thƣờng đƣợc
8
các nhà nghiên cứu tính tốn nhƣ dƣới đ y.
+ Chỉ số To in s Q (Chung và cộng sự (1994)):
(
Tobin's
=
Q
Giá trị vốn
Giá trị cổ
Nợ
+
+
)
hóa thị trƣờng
phiếu ƣu đãi
rịng
Giá trị sổ sách của tổng tài sản
(1.2)
Trong đó, giá trị vốn hóa thị trƣờng là giá trị thị trƣờng cổ phiếu phổ
thơng và đƣợc tính bằng cách lấy mức giá thị trƣờng hiện tại trên mỗi cổ
phiếu nhân với tổng số cổ phiếu phổ thơng đang lƣu hành; nợ rịng = (nợ ngắn
hạn - tài sản ngắn hạn) + giá trị sổ sách của nợ dài hạn.
+ Giá trị kinh tế gia t ng (Hsiung và cộng sự (2012))
Giá trị kinh
tế gia tăng = (
(EVA)
Lợi nhuận sau
thuế trên vốn
đầu tƣ
Chi phí sử
Vốn
- dụng vốn bình ) x
đầu tƣ
qn
(1.3)
Trong đó, vốn đầu tƣ là tổng vốn đƣợc huy động t nguồn vốn vay nợ và
vốn do chủ sở hữu bỏ ra đầu tƣ.
+ Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (Nour (2012), Ahmad và cộng sự
(2012))
Lợi nhuận sau thế
(1.4)
Tỷ suất sinh lời tổng tài sản (ROA) =
Tổng tài sản
+ Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (Abor (2005), Cheng và cộng sự
(2010))
Lợi nhuận sau thế
Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE)
(1.5)
=
Vốn chủ sở hữu
Theo quan điểm này, khi xác định giá trị doanh nghiệp phải chú ý đến lợi
thế kinh doanh thông qua lợi nhuận, tỷ suất lợi nhuận quá khứ và việc dự kiến
lợi nhuận trong tƣơng lai của doanh nghiệp. Do vậy có thể xem xét tài sản
theo hƣớng tài sản tài chính, có nghĩa là giá trị mà ngƣời đầu tƣ có thể và
9
chuẩn bị trả khi mua tài sản để đạt đƣợc một kết quả, hiệu quả nào đó mà họ
dự kiến đạt đƣợc.
1.2. TỔNG QUAN MỘT SỐ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và
Miller vào n m 1958, sau đó hàng loạt các lý thuyết cấu trúc vốn đƣợc tiếp
tục phát triển vào những n m tiếp theo nhƣ lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý
thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết tín hiệu thị trƣờng, lý thuyết chi phí đại
diện. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu gần đ y về cấu trúc vốn chỉ tập trung
chủ yếu vào lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng.
Trong phần này, nghiên cứu giới thiệu tổng quan các lý thuyết cấu trúc vốn
đƣợc áp dụng trong đề tài này theo hàm ý về tác động của cấu trúc vốn đến
giá trị doanh nghiệp.
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn đƣợc Franco Modigliani và Merton
Miller đƣa ra t n m 1958 - sau đ y gọi tắt là lý thuyết MM. Lý thuyết MM
dựa trên những giả định quan trọng sau đ y:
+ Giả định về thuế;
+ Giả định về chi phí giao dịch;
+ Giả định về chi phí khó kh n tài chính;
+ Giả định về thị trƣờng hoàn hảo.
Lý thuyết MM đƣợc phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đề
thứ nhất (I) nói về giá trị doanh nghiệp. Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử
dụng vốn. Các mệnh đề này đƣợc xem xét trong hai trƣờng hợp ứng với hai
giả định chính là khơng có thuế và có thuế.
a. Lý thuyết MM trong trường hợp khơng có thuế
N m 1958, Franco Modigliani và Merton Miller nghiên cứu mối quan
hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí vốn và cấu trúc vốn với các giả định sau:
10
- Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân;
- Khơng có chi phí giao dịch;
- Khơng có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính;
- Nhà đầu tƣ và cơng ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất nhƣ nhau;
- Lợi nhuận kỳ vọng hàng n m không đổi;
- Thị trƣờng vốn là thị trƣờng hoàn hảo.
Với những giả định nhƣ trên, lý thuyết MM (1958) phát biểu thành hai
mệnh đề đƣợc tr nh ày dƣới đ y.
Mệnh đề I - Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp khơng có thuế cho
rằng: trong điều kiện khơng có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ (VL) bằng
giá trị của doanh nghiệp khơng có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. Do đó, cấu
trúc vốn (D/E) khơng có ảnh hƣởng g đến giá trị doanh nghiệp. Vì vậy,
khơng có cấu trúc vốn nào là tối ƣu hay không thể nào t ng giá trị doanh
nghiệp bằng cách thay đổi cấu trúc vốn.
Mệnh đề II - Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp khơng có thuế cho
rằng: trong điều kiện khơng có thuế, lợi nhuận u cầu trên vốn chủ sở hữu có
quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn (D/E); chi phí sử dụng vốn trung bình
khơng đổi bất chấp cấu trúc vốn thay đổi nhƣ thế nào. Tức là, khi một doanh
nghiệp t ng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn thì rủi ro mất khả n ng thanh toán
mà doanh nghiệp gặp phải cũng gia t ng. Do đó, lợi nhuận yêu cầu hay lợi
nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu cũng gia t ng. Về mặt tốn học, mệnh đề
II có thể đƣợc biểu diễn qua các công thức lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở
hữu (rE) và chi phí sử dụng vốn bình quân (rWACC) dƣới đ y.
rE = rU + (rU - rD)
rWACC =
D
D+E
rD +
D
E
rE
(1.6)
E
D+E
(1.7)
Trong đó:
rE: Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu
11
rD: Chi phí sử dụng nợ
rU: Chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần
D: Giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
E: Giá trị của vốn chủ sở hữu của cơng ty.
b. Lý thuyết MM trong trường hợp có thuế
N m 1963, Franco Modigliani và Merton Miller - sau đ y gọi tắt MM
(1963) đã đƣa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả định khơng có
thuế. Trong trƣờng hợp có thuế, MM (1963) phát biểu thành hai mệnh đề nhƣ
sau.
Mệnh đề I - Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp có thuế cho rằng:
trong trƣờng hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có vay
nợ bằng giá trị doanh nghiệp khơng có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn
thuế do sử dụng nợ. Tức là, với thuế, doanh nghiệp nhận đƣợc phần bù tr t
''lá chắn thuế'', nên trên thực tế số thuế phải nộp sẽ ít đi, do đó giá trị doanh
nghiệp sẽ t ng lên t việc sử dụng nguồn vốn đi vay v chi phí lãi vay sẽ làm
giảm tr thuế. Do đó, doanh nghiệp nên tài trợ bằng vốn đi vay càng nhiều
càng có khả n ng khuếch đại giá trị doanh nghiệp. Về mặt toán học, mệnh đề
số I trong trƣờng hợp có thuế đƣợc diễn tả bởi công thức dƣới đ y.
VL = V U + T C x D
(1.8)
Trong đó:
VL: Giá trị doanh nghiệp sau một kỳ hoạt động có sử dụng nợ
VU: Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ
TC: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
D : Giá trị vốn vay nợ.
Nhƣ vậy, khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp có
sử dụng nợ vƣợt quá giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ bởi một
lƣợng TC.D và gia t ng tối đa khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ.
12
Giá trị doanh
nghiệp (VL)
VL=VU+TC x D
VL
TC x D
VU
VU
VU
Tổng nợ vay (D)
Hình 1.1: Mệnh đề M&M I trong trường hợp có thuế
Mệnh đề II - Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế cho rằng:
trong trƣờng hợp có thuế thu nhập công ty, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở
hữu có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn (D/E); chi phí sử dụng vốn trung
bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần t ng lên và công ty gia t ng
tỷ số nợ. Về mặt toán học, mệnh đề II trong trƣờng hợp này có thể đƣợc biểu
diễn qua các cơng thức lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu (rE) và chi phí
sử dụng vốn bình qn (rWACC) dƣới đ y.
rE = rU + (rU – rD)
rWACC =
D
VL
(1 - TC)
(1 - TC) rD +
E
D
E
(1.9)
rE
(1.10)
VL
Nhƣ vậy, khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận yêu cầu trên vốn
chủ sở hữu sẽ t ng lên, giá trị doanh nghiệp cũng t ng lên trong trƣờng hợp có
sử dụng nợ vay và đạt giá trị cực đại khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ bằng
100% nợ vay. Tuy nhiên, kết luận giá trị doanh nghiệp gia t ng tối đa khi
doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ là khơng thực tế, bởi vì hầu nhƣ rất ít có
13
trƣờng hợp mà doanh nghiệp đƣợc tài trợ bằng 100% vốn vay nợ. Hơn nữa,
các nhà cung cấp vốn ên ngoài nhƣ các ng n hàng chẳng hạn, khi cho doanh
nghiệp vay thƣờng xem xét tình hình tài chính của doanh nghiệp, nếu doanh
nghiệp đang ở trong tình trạng đã vay nợ với tỷ số nợ khá cao th khó lịng để
họ có thể cho vay tiếp vì rủi ro sẽ rất cao, nhất là trong trƣờng hợp thua lỗ xảy
ra, doanh nghiệp khơng có khả n ng trả nợ.
Tƣơng tự nhƣ Modigliani và Miller (1963), Miller (1977) kết hợp cả hai
loại thuế doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân vào mơ hình của mình. Theo
Miller (1977), giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc vào mức độ tƣơng đối của
t ng mức thuế suất và chỉ ra rằng mức độ tƣơng đối của t ng mức thuế suất
xác định giá trị doanh nghiệp và sự t ng sử dụng nợ có thể là nhỏ hơn so với
những g đã đƣợc đề xuất bởi Modigliani và Miller (1963). Nói cách khác, khi
doanh nghiệp gia t ng sử dụng nợ làm cho rủi ro của doanh nghiệp t ng theo.
Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi
ích của tấm chắn thuế. Đến một điểm nào đó th chi phí khốn khó tài chính sẽ
vƣợt qua lợi ích của tấm chắn thuế. Ở điểm đó gọi là điểm cấu trúc vốn tối ƣu,
giá trị doanh nghiệp đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung
nh đạt cực
tiểu. Khi doanh nghiệp tiếp tục gia t ng sử dụng nợ, doanh nghiệp sẽ vƣợt qua
điểm tối ƣu, ở đó giá trị doanh nghiệp bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn
trung bình của doanh nghiệp bắt đầu t ng. Lợi ích của tấm chắn thuế khơng
đủ ù đắp cho chi phí khốn khó về tài chính. Khái niệm chi phí khốn khó về
tài chính là khái niệm chỉ có giá trị lý thuyết. Myers (1977) định nghĩa chi phí
khốn khó tài chính (financial distress costs) là những chi phí phát sinh liên
quan đến xu hƣớng trên. Tuy nhiên, trên thực tiễn rất khó quan sát và xác định
đƣợc tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài chính. Chỉ
có những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp nhƣ chi phí trả cho luật sƣ
giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế tốn và nhân viên quản trị doanh nghiệp
14
trong q trình chờ phá sản mới có thể quan sát và xác định đƣợc, cịn các
loại chi phí khốn khó tài chính gián tiếp khác nhƣ chi phí do mất khách hàng,
mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản
lý vào việc đối phó với khó kh n tài chính th rất khó quan sát và xác định cụ
thể.
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh (Static trade-off
theory)
Với giả định tài sản và các hoạt động của doanh nghiệp cố định, chỉ có
sự thay đổi trong tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
dạng tĩnh cho rằng doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn trên cơ sở c n đối
giữa lợi ích và chi phí.
T hình 1.2 cho thấy, giá trị lớn nhất của doanh nghiệp (VL*) đạt đƣợc
ở mức nợ tối ƣu (D*). Nói cách khác, cấu trúc vốn tối ƣu của doanh nghiệp
là D*/V*L xét trên khía cạnh nợ và (1 - D*/V*L) xét trên khía cạnh vốn chủ
sở hữu. Giá trị thực tế của doanh nghiệp đƣợc xác định theo công thức dƣới
đ y.
Giá trị thị trƣờng
Giá trị thị
trƣờng của DN
có sử dụng nợ
=
của DN khơng sử
dụng nợ
Hiện giá của
+
tấm chắn
thuế
Hiện giá của
-
chi phí khốn
khó tài chính
(1.11)
15
(Nguồn: Ross et al. (2002))
Hình 1.2: Cấu trúc vốn tối ưu và giá trị doanh nghiệp
Hàm ý chính của lý thuyết này đó là, các nhà quản lý khi quyết định một
tỷ số nợ phải chấp nhận sự đánh đổi giữa lá chắn thuế của nợ và các chi phí
khốn khó tài chính. Bởi vì, vay nợ có một lợi thế quan trọng đối với chủ sở
hữu đó là đƣợc khấu tr thuế thu nhập khi chủ sở hữu thuộc diện chịu thuế
thu nhập doanh nghiệp. Nhƣng vay nợ cũng làm t ng rủi ro tài chính nếu
doanh nghiệp tài trợ bởi nợ vay có chi phí nợ khơng nhỏ hơn so với chi phí sử
dụng vốn chủ sở hữu. Dựa trên sự cân bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế của nợ
và chi phí khốn khó tài chính sẽ có một cấu trúc vốn tối ƣu cho doanh nghiệp.
Theo Myers (1984), các doanh nghiệp sẽ thiết lập mục tiêu tỷ lệ nợ và cố
gắng đạt đƣợc mục tiêu đó. Cấu trúc vốn sẽ di chuyển tới mục tiêu phản ánh
mức thuế, loại tài sản, rủi ro kinh doanh, lợi nhuận và chi phí phá sản. Ngồi
ra, do sự khác biệt về đặc điểm của t ng doanh nghiệp mà cấu trúc vốn mục
tiêu sẽ khác nhau; xét trên bình diện quốc gia, sự khác biệt về thể chế nhƣ hệ
16
thống tài chính khác nhau, mức thuế suất và luật phá sản... cũng ảnh hƣởng
đến cấu trúc vốn mục tiêu khác nhau giữa các quốc gia.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh là lý thuyết đƣợc xem nhƣ một
minh chứng giải thích mạnh mẽ các quyết định cấu trúc vốn tốt hơn so với các
lý thuyết khác. Theo đó, nếu doanh nghiệp khơng sử dụng nợ vay hoặc sử
dụng toàn bộ nợ để tài trợ cho các hoạt động đều khơng có lợi cho doanh
nghiệp, sử dụng một mức nợ vay v a phải sẽ tốt hơn cho doanh nghiệp. Tức
là cấu trúc vốn tối ƣu của doanh nghiệp sẽ nhỏ hơn 100%. Điều này phù hợp
hơn so với kết luận của mơ hình MM (1963). Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn dạng tĩnh còn chứa đựng một số hạn chế đó là, lý thuyết này dựa
trên các điều kiện môi trƣờng hoạt động của doanh nghiệp ổn định, chẳng hạn
nhƣ khơng có cải cách thuế, công nghệ sản xuất, tài sản hoặc mức độ cạnh
tranh trong thị trƣờng đầu ra không thay đổi đáng kể giữa các doanh nghiệp.
Với những giả định này, theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh, mỗi
doanh nghiệp luôn tồn tại cấu trúc vốn tối ƣu. Tuy nhiên, trong thực tế hệ
thống thuế của quốc gia có thể thay đổi, công nghệ sản xuất, tài sản và mức
độ cạnh tranh trên thị trƣờng giữa các doanh nghiệp có thể xảy ra. Do đó,
quyết định cấu trúc vốn trên thực tế là động, sự điều chỉnh về cấu trúc vốn tối
ƣu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn, vì thế
doanh nghiệp thƣờng tái cấu trúc vốn theo thời gian.
1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng đƣợc nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984) giả định rằng, tồn tại sự chênh lệch thông tin giữa các cổ đông,
nhà quản lý và các chủ nợ khi cả nợ và vốn cổ phần đƣợc sử dụng để tài trợ
cho các hoạt động doanh nghiệp. Nhà quản lý hiểu biết về hoạt động tƣơng lai
của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tƣ ên ngồi (thơng tin ất đối
xứng). Do đó, nếu các dự án có triển vọng, đem lại lợi nhuận cao thì cách tài
