Bài dịch chương 7 môn phân tích tài chính dự phòng báo cáo tài chính các khái niệm và lý thuyết định giá

CHƯƠNG 7: DỰ PHÓNG BÁO CÁO TÀI CHÍNH: CÁC KHÁI NIỆM VÀ LÝ
THUYẾT ĐỊNH GIÁ
Trong chương trước, chúng ta được giới thiệu về dự phóng, đây là bước đầu tiên của dự
phóng báo cáo tài chính. Trong chương này và các chương sau, chúng ta sẽ tìm hiểu về
phương pháp thẩm định giá. Đây là bước tiếp theo của dự phóng báo cáo tài chính. Nội
dung chương này tập trung chủ yếu vào các khái niệm và lý thuyết định giá, các chương
sau sẽ thảo luận về cách thức thực hiện theo các lý thuyết này như thế nào.
Định giá là một quá trình dựa vào BCTC dự phóng để ước tính giá trị doanh nghiệp hoặc
giá trị vốn cổ phần. Có thể thấy, mỗi quyết định của doanh nghiệp đều có liên quan đến
việc định giá. Đối với doanh nghiệp, hoạch định ngân sách vốn liên quan đến việc xem
xét một dự án cụ thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp như thế nào. Đối với bên ngoài
doanh nghiệp, các nhà phân tích chứng khoán tiến hành định giá để từ đó có cơ sở để ra
quyết định mua hoặc bán chứng khoán, các nhà thâu tóm tiềm năng có thể dự báo được
giá trị của công mục tiêu và sự hợp lực mà họ có thể đề nghị mức giá phù hợp. Thậm chí,
đối với các nhà phân tích tín dụng, người không ước tính được chính xác giá trị doanh
nghiệp thì ít nhất phải xác định được giá trị vốn chủ sở hữu để từ đó có cách nhìn tổng
quan về rủi ro đối với hoạt động cho vay.
Trong thực tế, có nhiều cách tiếp cận cũng như phương pháp thẩm định giá được áp dụng.
Ví dụ: Khi xác định giá trị hợp lý trong hoạt động M&A theo phương pháp Takeover
bid1, ngân hàng đầu tư thường sử dụng từ 5 đến 10 phương pháp khác nhau để xác định
giá trị. Một số phương pháp được đề cập như sau:
Định giá dựa trên bội số/tham số định giá: Để xác định giá trị của công ty mục
tiêu/công ty cần thẩm định giá, tiến hành lựa chọn các công ty so sánh (cùng lĩnh vực
1 Ví dụ: Công ty A tuyên bố mua lại cổ phiếu của công ty B và kêu gọi cổ đông của công ty B bán lại cổ phiếu cho
mình. Các thông tin cơ bản mà bên A phải cung cấp là: Thời hạn mua, số lượng mua, giá cổ phiếu. Thông thường
muốn mua cổ phiếu của một công ty đã niêm yết thì chỉ cần thông qua sàn. Tuy nhiên, muốn mua một số lượng cổ
phiếu lớn hơn 5% mà không thông qua sàn thì phải dùng phương án takeover bid, công khai mọi giao dịch.


hoạt động, cùng ngành,..), sau đó lựa chọn các bội số/tham số định giá của công ty so
sánh áp dụng vào công ty định giá/công ty mục tiêu (đã điều chỉnh tốc độ tăng trưởng,

quy mô, cấu trúc vốn,..). Ví dụ: Giá trị doanh nghiệp của công ty định giá/công ty mục
tiêu được xác định bằng cách áp dụng hệ số giá/thu nhập (P/E), giá/giá trị sổ sách (P/B),
giá/doanh thu (P/S).
Chiết khấu dòng cổ tức: Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty chính là giá trị hiện giá của
dòng cổ tức trong tương lai.
Chiết khấu dòng thu nhập vượt trội: Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty bằng giá trị sổ
sách cộng với hiện giá của dòng thu nhập vượt trội.
Chiết khấu dòng tiền (DCF): Ước tính dòng tiền trong tương lai, sau đó chiết khấu
dòng tiền tại chi phí sử dụng vốn để đạt được giá trị doanh nghiệp hoặc giá trị vốn cổ
phần.
Cách phương pháp này sẽ được trình bày trong chương này, những ưu và nhược điểm của
các phương pháp cũng được đề cập. Để đơn giản, chúng tôi giả định sẽ định giá một công
ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần. Trong chương 8, chúng ta sẽ tìm hiểu những
khó khăn trong việc định giá cũng như cách thức thực hiện định giá công ty khi sử dụng
đòn bẩy tài chính.
ĐỊNH GIÁ DỰA TRÊN BỘ SỐ/THAM SỐ ĐỊNH GIÁ
Định giá dựa trên bội số/tham số định giá được các nhà phân tích sử dụng rộng rãi. Lý do
dẫn đến phương pháp này được sử dụng phổ biến và rộng rãi như vậy là do phương pháp
này sử dụng khá đơn giản. Có 3 bước thực hiện như sau:
Bước 1: Lựa chọn tiêu chí để đo lường kết quả hoạt động của công ty (Ví dụ: Thu nhập,
dòng tiền, doanh thu, giá trị sổ sách của vốn cổ phần, giá trị sổ sách của tài sản) để làm
cơ sở. Hai tiêu chí thường được sử dụng phổ biến nhất: Giá trị sổ sách của vốn cổ phần
và thu nhập. (phần mẫu số).


Bước 2: Sau đó, lựa chọn các chỉ tiêu trên tử số để phù hợp với phần mẫu số của các
công ty so sánh.
Bước 3: Áp dụng các bội số/tham số (trung bình) của các công ty so sánh đối với công ty
mục tiêu/công ty thẩm định để ước tính giá trị của công ty thẩm định.
Đối với phương pháp này, các nhà phân tích dựa vào thị trường để xem xét, xác định tốc

độ tăng trưởng ngắn hạn và dài hạn cũng như là lợi nhuận của công ty so sánh, sau đó áp
dụng bội số/tham số định giá vào công ty định giá/công ty mục tiêu để xác định giá trị
của công ty định giá/mục tiêu.
Vấn đề quan trọng/cốt lõi của phương pháp sử dụng bội số/tham số định giá
Nhìn chung, phương pháp sử dụng bội số/tham số định giá vừa đơn giản nhưng thật ra
phương pháp này không đơn giản và dễ sử dụng bởi vì việc xác định công ty so
sánh/tham chiếu rất khó khăn. Ngoài ra, có rất nhiều cách lựa chọn các bội số/tham số
định giá, việc lựa chọn tham số nào cũng phải cân nhắc, xem xét. Cuối cùng, giải thích tại
sao các công ty khác nhau lại sử dụng các bội số/tham số định giá khác nhau, việc này
đòi hỏi phải có sự hiểu biết kỹ về từng bội số/tham số định giá.
Lựa chọn công ty so sánh
Các công ty so sánh/tham chiếu là các công ty có cùng lĩnh vực hoạt động kinh doanh và
tài chính. Các công ty hoạt động trong cùng ngành đương nhiên được ưu tiên lựa chọn
làm công ty so sánh/tham chiếu. Ngay cả trong các ngành được xem là hẹp thì cũng rất
khó khăn để lựa chọn các công ty so sánh/tham chiếu. Nhiều công ty hoạt động đa ngành
nghề/lĩnh vực kinh doanh nên cũng khó tìm được các công ty so sánh/tham chiếu. Nếu
các công ty so sánh/tham chiếu hoạt động trong cùng một ngành thì các công ty này cũng
có các chiến lược kinh doanh, tiềm năng tăng trưởng khác với công ty định giá/công ty
mục tiêu.
Một trong những biện pháp để giải quyết vấn đề này là lấy trung bình tất cả các công ty
hoạt động trong cùng một ngành làm công ty so sánh/tham chiếu. Biện pháp khác đó là


lựa chọn các công ty so sánh hoạt động trong cùng lĩnh vực kinh doanh, biện pháp này
được sử dụng phổ biến nhất.
Ví dụ: Định giá giá trị vốn cổ phần của công ty TJX bằng cách tiếp cận từ thị trường (sử
dụng các bội số/tham số định giá). Onesource và Hoover’s xếp công ty TJX thuộc các
ngành như: retail apparel,department stores, and family clothing stores. Như đã thảo luận
ở chương 2, do đối tượng khách hàng đa dạng nên các đối thủ cạnh tranh của nó cũng đa
dạng. Cụ thể, ở phân khúc cao cấp, đối thủ cạnh tranh là Neiman Marcus, Saks

FifthAvenue và Nordstrom, phân khúc trung cấp là Sears, Dillards, Macy’s, and J.C.
Penney, và Wal-Mart và Target ở mức chiết khấu. Tỷ số P/E của các công so sánh/tham
chiếu của TJX đã được niêm yết trên sàn năm 2010 là 23,7 trong khi P/B là 2,1.Tuy
nhiên, việc sử dụng các tỷ số này để làm cơ sở xác định giá trị của công ty TJX có hữu
ích không thì chưa chắc chắn.
Sử dụng bội số/tham số định giá đối với các công ty có hoạt động kinh doanh kém
Bội số/tham số định giá có thể bị ảnh hưởng khi các chỉ tiêu ở mẫu số của bội số có kết
quả kém. Điều này đặc biệt phổ biến khi mẫu số là các chỉ tiêu về dòng tiền. Ví dụ, tập
đoàn Sears Holding, một trong những đối thủ cạnh tranh của TJX, hầu như không có lãi
trong những năm tài chính kết thúc vào tháng 1 năm 2009, năm 2010 và năm 2011. Tham
số giá/thu nhập năm 2010 là 63,9, cao hơn nhiều so với mức trung bình ngành, điều này
chỉ ra rằng các nhà đầu tư mong đợi công ty có thể cải thiện được kết quả kinh doanh để
đạt được kết quả tốt trong những năm sắp tới. Do đó, nếu lựa chọn Sears là một trong
những công ty so sánh thì sẽ làm cho hệ số P/E của các công ty so sánh không phản ánh
đúng bội số P/E của công ty định giá => sai sót khi tính giá trị vốn cổ phần của công ty
TJX.
Các nhà phân tích có thể có nhiều cách lựa chọn để xử lý các vấn đề tạm thời từ các cú
sốc ở mẫu số. Một cách đơn giản là loại trừ một số công ty có tác động lớn trong ngắn
hạn đối với việc thiết lập các bội số/tham số so sánh. Nếu loại công ty Sear ra khỏi nhóm
công ty so sánh thì hệ số P/E của nhóm công ty so sánh giảm từ 23,7 xuống 17,9, kết quả


này gần với hệ số P/E của ngành là 15. Cuối cùng, các nhà phân tích có thể giảm tác động
của các vấn đề tạm thời trong quá khứ bằng cách dự báo các tiêu chí ở mẫu số hơn là việc
sử dụng kết quả trong quá khứ. Bội số/tham số định giá mà ở mẫu sử dụng giá trị ước
tính/dự báo tương lai thì được gọi là leading multiples. Nếu ở mẫu số sử dụng giá trị
trong quá khứ thì được gọi là trailing multiples.
Điều chỉnh bội số/tham số định giá khi sử dụng đòn bẩy tài chính
Bội số/tham số định giá phải được sử dụng nhất quán giữa tử số và mẫu số. Ví dụ: Mẫu
số là thu nhập hoạt động trước thuế và lãi vay thì tử số là giá trị thị trường của vốn chủ sở

hữu và giá trị thị trường của nợ.
MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG CỔ TỨC
Lý thuyết tài chính cho rằng giá trị của bất kỳ khoản tiền đầu tư là giá trị hiện tại của
khoản tiền mà nhà đầu tư nhận được trong tương lai. Bởi vì cổ đông nhận được khoản
tiền mà công ty trả cho cổ đông dưới dạng cổ tức, do vậy giá trị vốn cổ phần của cổ đông
là giá trị hiện tại của dòng cổ tức trong tương lai (bao gồm cả cổ tức thanh lý)2.
Khái niệm giá trị hiện tại được sử dụng để thể hiện tổng cộng khoản cổ tức trong tương
lai mà cổ đông nhận được trong các khoảng thời gian khác nhau. Một đồng đô la cổ tức
nhận được ngày hôm nay có giá trị lớn hơn một đô la nhận được trong tương lai vì đồng
đô la nhận được ngày hôm nay có thể được tái đầu tư, cho phép các nhà đầu tư nhận được
đồng đô la tái đầu tư cộng với lợi tức đầu tư đó trong tương lai. Ví dụ, giả sử một đô la
nhận được ngày hôm nay có thể được đầu tư để kiếm được một tỷ suất sinh lợi hàng năm
là 10%/năm. Sau một năm, đồng đô la đầu tiên có giá trị 1,10 USD (1 đô la 1% 10%), và
sau hai năm nó có giá trị 1,21 USD (1,10 USD x 1,1)
Việc chuyển đổi giá trị tiền nhận được trong tương lai về giá trị hiện tại gọi là chiết khấu.
Sử dụng ví dụ ở trên, 1 USD nhận được trong 1 năm tới tương đương với 0,909 USD ở

2 Là cổ tức khi bán đi một phần hoặc toàn bộ lĩnh vực kinh doanh.


hiện tại. 1 USD nhận được trong 2 năm tới tương đương với 0,826 USD nhận được ở
hiện tại. Phụ lục A cung cấp một số khái niệm tổng quát hơn về giá trị hiện tại.
Để hiểu hơn về phương pháp chiết khấu dòng cổ tức, xem xét một ví dụ đơn giản như
sau:
Bắt đầu năm 1, Down Under Company huy động 60 triệu USD vốn cổ phần để đầu tư
vào tài sản cố định. Thu nhập hoạt động trước khấu hao (EBITDA) được kỳ vọng là 40
triệu USD trong năm 1, 50 triệu USD trong năm 2, 60 triệu USD trong năm 3 (tất cả đều
nhận bằng tiền mặt). Công ty chi trả 100% cổ tức và không trả thuế. Vào cuối năm thứ 3,
công ty chấm dứt hoạt động. Nếu cổ đông của công ty kỳ vọng sẽ thu được tỷ suất sinh
lợi là 10%, giá trị vốn chủ sở hữu của công ty là 122,8 triệu USD được tính toán như sau:

Tất nhiên, trong thực tế thì thời gian hoạt động của một công ty không chỉ là 3 năm. Làm
thế nào để mô hình chiết khấu dòng cổ tức có thể capture được hết các dòng tiền không
ổn định trong tương lai. Một cách đơn giản là giả định sau một thời gian thì chủ sở hữu sẽ
bán cổ phiếu, tạo ra giá trị kết thúc hoặc giá trị cuối kỳ. Như vậy, giá trị kết thúc của cổ
phiếu được tính như thế nào? Một số giả định đơn giản được sử dụng để trả lời câu hỏi
này sẽ được trình bày trong các chương tiếp theo. Tóm lại, mô hình chiết khấu dòng cổ
tức là cơ sở lý thuyết cho nhiều cách tiếp cận định giá khác và mô hình chiết khấu dòng
cổ tức cũng giải quyết được nhiều vấn đề hạn chế đối với cách tiếp cận từ thị trường
(phương pháp bội số/tham số định giá). Tuy nhiên, mô hình này cũng có nhiều khiếm
khuyết, đặc biệt là khi định giá các công ty không chi trả cổ tức hoặc chi trả cổ tức thấp,
do đó khó ước tính dòng chi trả cổ tức trong tương lai. Mô hình chiết khấu dòng cổ tức


được điều chỉnh lại để khắc phục được một số khiếm khuyết đối với mô hình chiết khấu
dòng cổ tức bình thường.
MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG THU NHẬP VƯỢT TRỘI
Có một mối liên hệ trực tiếp giữa cổ tức và thu nhập. Nếu tất cả dòng vốn cổ phần (ngoài
các bút toán ghi nhận vốn) được ghi nhận vào báo cáo thu nhập, giá trị ghi sổ cuối kỳ của
vốn cổ phần cho các cổ đông hiện hữu đơn giản bằng giá trị ghi sổ đầu kỳ cộng thu nhập
thuần trừ cổ tức. Mối quan hệ trên có thể được viết lại như sau:
Cổ tức = Thu nhập thuần + Gía trị sổ sách đầu kỳ của vốn cổ phần – Gía trị sổ sách
cuối kỳ của vốn cổ phần.
Bằng cách sử dụng định nghĩa trên, chúng ta có thể viết lại công thức chiết khấu dòng cổ
tức, nên giá trị của vốn cổ phần được xác định như sau:
Gía trị vốn cổ phần = Gía trị sổ sách vốn cổ phần+ PV (Thu nhập vượt trội kỳ vọng)
Gía trị sổ sách của vốn cổ phần đơn giản là giá trị ghi sổ mới nhất của vốn cổ phần. Thu
nhập vượt trội là thu nhập thuần trừ chi phí vốn và được tính như sau:
Thu nhập vượt trội = Thu nhập thuần – (tỷ suất sinh lợi kỳ vọng*Gía trị ghi sổ đầu
kỳ của cổ phần)

Chi phí vốn được xác định khi cổ đông có chi phí cơ hội cho lượng vốn cổ phần đầu tư
vào công ty. Vào đầu năm (hay đầu quý) theo giá trị sổ sách quỹ bằng với giá trị ghi sổ
đầu kỳ của cổ phần được đầu tư vào công ty trên danh nghĩa của cổ đông. Họ mong muốn
kiếm được lợi nhuận từ khoảng đầu tư này, lợi nhuận mong đợi của họ. Thu nhập thặng
dư xuất hiện khi công ty có khả năng cung cấp mức sinh lợi cao hơn mức chi phí vốn.
Công thức dựa vào thu nhập có một sự hấp dẫn trực quan. Nếu một công ty chỉ có thể
kiếm được mức sinh lợi dựa vào giá trị ghi sổ của vốn cổ phần, nhà đầu tư không trả
nhiều hơn giá trị ghi sổ của vốn cổ phần. Nhà đầu tư sẽ trả nhiều hơn hay ít hơn giá trị
ghi sổ của vốn cổ phần nếu lợi nhuận cao hơn hoặc thấp hơn mức bình thường. Do đó, độ


lệch của giá trị thị trường của công ty theo giá trị sổ sách phụ thuộc vào khả năng tạo ra
mức “lợi nhuận thặng dư”. Công thức này cũng thể hiện rằng giá trị cổ phần của công ty
thể hiện chi phí của hiện hữu của tài sản thuần (ví dụ, giá trị vốn cổ phần) cộng hiện giá
của mức tăng trưởng trong tương lai (thể hiện bởi dồn tích thu nhập thặng dư)
Đề thể hiện cách định giá theo thu nhập, chúng ta hãy trở lại ví dụ về công ty Down
Under trong 3-năm. Gỉa sử rằng công ty khấu hao tài sản cố định theo phương pháp
đường thẳng, thu nhập theo kế toán sẽ là 20 triệu đô thấp hơn cổ tức trong mỗi năm trong
thời gian 3 năm. Năm thứ 1 thu nhập được kỳ vọng là 20 triệu đô ( tiền mặt dự kiến thu
vào/ cổ tức của 40 triệu đô trừ khấu hao). Chi phí sử dụng vốn là 6 triệu đô, thể hiện rằng
nhà đầu tư yêu cầu mức sinh lợi 10% theo giá trị ghi sổ của tài sản vào đầu năm 1 (60
triệu đô, chi phí của tài sản cố định hữu hình). Theo đó, thu nhập thặng dư được kỳ vọng
của năm 1 là 14 triệu đô (20 triệu đô trừ 6 triệu đô chi phí vốn). Gía trị ghi sổ đầu kỳ của
vốn cổ phần của công ty này, chi phí vốn, thu nhập thặng dư, và giá trị sẽ được trình bày
như sau:

Gía trị định giá của cổ phiếu là 122,8 triệu đô được xác định bằng cách chiết khấu trực
tiếp cổ tức dự kiến.

PHƯƠNG PHÁP KẾ TOÁN VÀ CHIẾT KHẤU DÒNG THU NHẬP VƯỢT TRỘI
Một câu hỏi được đặt ra là khi định giá trực tiếp từ thu nhập và giá trị ghi sổ thì quyết
định lựa chọn phương pháp kế toán và phương pháp ước tính dồn tích của nhà quản lý sẽ
ảnh hưởng như thế nào đến giá trị định giá. Liệu việc ước tính giá trị sẽ khác nhua giữa
hai công ty tương đồng nếu một công ty sử dụng phương pháp thận trọng trong khi công
ty còn lại thì không? Chúng ta sẽ thấy rằng các phân tích ghi nhận tác động của sự khác
biệt trong phương pháp kế toán trong ghi nhận giá trị thu nhập trong tương lai (và theo
đó, cả giá trị dự đoán), kế toán ảnh hưởng về bản chất sẽ không có tác động gì vào giá trị
ước tính. Có 2 lý do cho việc này. Một, bút toán ghi sổ kép sẽ tự điều chỉnh. Thu nhập bị
thổi phồng lên cho một kỳ cuối cùng được bù trừ vào những kỳ tiếp sau đó. Thứ 2, các
lựa chọn kế toán ảnh hưởng đến thu nhập hiện tại của công ty cũng ảnh hưởng đến giá trị
ghi sổ của vốn cổ phần, và do đó, ảnh hưởng đến chi phí vốn dùng để ước tính giá trị
tương lai của khoảng thu nhập thặng dư. Ví dụ, kế toán thận trọng làm thấp hơn thu nhập
hiện tại và giá trị ghi sổ của công ty, nhưng cũng làm giảm chi phí sử dụng vốn trong
tương lai và thu nhập thặng dư trong tương lại.
Để tìm hiểu làm cách nào mà 2 tác động này làm triệt tiêu tác động của việc sử dụng các
phương pháp kế toán khác nhau hay những giả định dồn tích khác nhau, chúng ta hãy trở
lại ví dụ về công ty Down Under và xem điều gì sẽ xảy ra nếu nhà quản lý chọn phương
pháp kế toán thận trọng và ghi nhận chi phí những khoảng chi phí bất thường mà đáng lẽ
phải được vốn hóa/ ghi nhận như hàng tồn kho vào năm thứ 1. Quyết định kế toán này
làm cho thu nhập và giá trị ghi sổ cuối kỳ thấp hơn 10 triệu đô. Hàng tồn kho được bán
vào năm thứ 2. Trong thời gian đó, chúng ta nói rằng quyết định kế toán không ảnh
hưởng đến cách nhìn phân tích về hoạt động thực sự của một công ty.
Quyết định của nhà quản lý làm giảm thu nhập thặng dư trong năm thứ 1 và giá trị sổ
sách vào đầu năm 2 10 triệu đô. Tuy nhiên, thu nhập thặng dư trong tương lai sẽ cao hơn
do hai lý do. Thứ 1, thu nhập trong tương lai sẽ cao hơn 10 triệu đô khi hàng tồn kho
được bán trong năm thứ 2. Thứ 2, chi phí vốn cho khoảng thu nhập thặng dư trong năm


thứ 2 cũng thấp hơn 1 triệu đô, thể hiện bằng cách lấy 10% ( sinh lợi kỳ vọng) nhân 10

triệu đô bị giảm đi trong giá trị ghi sổ của vốn cổ phần vào đầu năm 2. Khoảng tiền 10
triệu đô này giảm đi do thu nhập vượt trội năm thứ 1 giảm, và do đó, triệt tiêu hoàn toàn
(theo nguyên tắc hiện giá) bằng với 11 triệu đô của cao hơn của thu nhập thặng dư trong
năm thứ 2. Do đó, giá trị của công ty Down Under dưới phương pháp thận trọng bằng với
phương pháp kế toán trước đó (122,8 triệu đô).

Phân tích trước điều nhận tra tác động thiên lệch từ dữ liệu kế toán xuất phát từ cách mà
nhà quản lý sử dụng phương pháp kế toán sáng tạo hay kế toán thận trọng, thu nhập thặng
dư không bị ảnh hưởng bởi sự đa dạng trong quyết định kế toán. Điều này thể hiện chiến
lược và các công cụ phân tích kế toán giúp phân tích để xác định thu nhập thặng dư từ lợi
thế cạnh tranh bền vững hay từ sự bóp méo kế toán không bền vững. Ví dụ, xem xét
nguyên nhận việc giảm giá trị để hiểu nguyên nhân từ việc thay đổi chính sách hàng tồn
kho của công ty Down Under. Nếu nhà phân tích sai sót trong việc chuyển tải việc giảm
giá trị này thể hiện rằng công ty đang gặp khó khăn trong việc luân chuyển hàng tồn kho
hơn là việc công ty sử dụng chính sách kế toán thận trọng, nhà phân tích có thể giảm kỳ
vọng về thu nhập thặng dư trong tương lai của công ty. Từ đó, giá trị của công ty sẽ bị
đánh giá thấp hơn giá trị được báo cáo trong ví dụ của chúng ta.
NHỮNG CÂU HỎI PHÂN TÍCH QUAN TRỌNG
Định giá vốn cổ phần bằng phương pháp chiết khấu thu nhập thặng dư đòi hỏi nhà phân


tích phải trả lời những câu hỏi sau:
•

Công ty đang báo cáo theo phương pháp kế toán sáng tạo hay kế toán thận trọng
và sẽ ngược lại trong những năm tiếp theo, và điều gì nên được phản ánh trong dự

báo của nhà phân tích về thu nhập thuần và giá trị ghi sổ của vốn cổ phần.
• Thu nhập thuần được kỳ vọng trong tương lai, giá trị ghi sổ của vốn cổ phần và
theo đó thu nhập thặng dư qua một giai đoạn dự báo (thường từ 5 đến 10 năm) thể

hiện như thế nào về tính cạnh tranh trong ngàng của doanh nghiệp, vị thế của
•

doanh nghiệp và sự bảo thủ trong kế toán?
Gía trị thu nhập thặng dư sau năm cuối cùng của kỳ dự báo là bao nhiêu (gọi là
năm đến hạn) dựa trên những giả định cơ bản? Nếu thu nhập vượt trội theo kỳ
vọng được duy trì, đâu là giới hạn cho việc ghi nhận sẽ cản trở cạnh tranh như thế

nào?
• Dùng chi phí sử dụng vốn nào để tính giá trị hiện tại của khoản thu nhập vượt trội?
REVISITING PRICE MULTIPLE VALUATIONS (NGHIÊN CỨU VỀ BỘI SỐ
ĐỊNH GIÁ)
Như đã đề cập ở phần đầu của chương này, mặc dù bội số định giá cũng có tính đơn giản
và tương đối phổ biến, nhưng nó cũng khó khăn để thể hiện với sự khác biệt lớn giữa các
doanh nghiệp cùng ngành. Phương pháp định giá thu nhập dựa trên dòng thu nhập thặng
dư cung cấp thông tin chi tiết về các yếu tố dẫn đến sự khác biệt trong các bội số, bội số
giá trị vốn cổ phần trên giá sổ sách (value- to-book) và bội số giá trị vốn cổ phần trên thu
nhập (value- to-earning) giữa các công ty.
Value-to-Book Equity Multiple (Bội số giá trị vốn cổ phần trên giá sổ sách)
Nếu công thức định giá dòng thu nhập vượt trội được điều chỉnh bởi giá trị sổ sách, phía
bên trái sẽ là tỷ số giá trị vốn cổ phần trên giá sổ sách (value- to-book) so với giá trị vốn
cổ phần của nó. Các biến số phía bên phải có thể được sắp xếp lại để phản ánh ba bội số
(i) thu nhập trong tương lai kỳ vọng chia cho giá trị sổ sách đầu kỳ, hoặc tỷ suất lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu our old friend (ROE), đã thảo luận trong Chương 5; (ii) tăng


trưởng kỳ vọng trong giá trị sổ sách của cổ phiếu theo thời gian; và (iii) tỷ suất sinh lợi
yêu cầu của các nhà đầu tư cổ phần. Công thức định giá thực tế như sau:

ROE vượt trội (abnormal ROE) là ROE của công ty trừ tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà

đầu tư vốn cổ phần. Như đã thảo luận trong phân tích tài chính (chương 5), ROE có thể
được thể hiện như là sản phẩm của ba thành phần (lợi nhuận, doanh thu và đòn bẩy). Các
dự báo ROE được sử dụng để tính tỷ số value- to-book, do đó, phản ánh những thành
phần tương tự.
Các công ty có ROE vượt trội dương có khả năng đầu tư tài sản ròng của họ để tạo ra giá
trị cho cổ đông và sẽ có tỷ số value- to- book lớn hơn 1. Ngược lại, các công ty có ROE
vượt trội âm không thể đầu tư vào các quỹ của cổ đông với tỷ lệ lớn hơn tỷ suất sinh lợi
yêu cầu và có tỷ số trên dưới 1.
Độ lớn của bội số value- to-book của một công ty cũng phụ thuộc vào sự tăng trưởng giá
trị sổ sách vốn cổ phần kỳ vọng, được định nghĩa là giá trị sổ sách vốn cổ phần đầu kì
chia cho giá trị sổ sách vốn cổ phần hiện tại. Các công ty có thể phát triển cơ sở vốn cổ
phần bằng cách phát hành cổ phiếu mới hoặc tái đầu tư lợi nhuận. Nếu cổ phần mới này
được đầu tư vào các dự án có giá trị tích cực cho các cổ đông, đó là các dự án với ROE
lớn hơn chi phí sử dụng vốn, công ty sẽ tăng bội số value- to- book. Ngược lại, đối với
các doanh nghiệp có ROE thấp hơn chi phí sử dụng vốn, tăng trưởng vốn cổ phần sẽ thấp
hơn bội số này.
Nhiệm vụ định giá bây giờ có thể được đóng khung theo hai câu hỏi chính về " động lực
giá trị -value drivers "
• Liệu công ty có thể tạo ROE lớn hơn tỷ suất sinh lợi yêu cầu của cổ đông, và nếu có,
trong bao lâu?


• Cơ sở đầu tư của công ty (giá trị sổ sách) sẽ tăng trưởng nhanh như thế nào?
Quay trở lại ví dụ Công ty Down Under Company trong 3 năm, bội số value- to- book có
thể được ước tính như sau:

Có một số điểm cần lưu ý từ những tính toán này. Thứ nhất, ROE là thu nhập chia cho giá
trị vốn cổ phần đầu kì. ROE năm 1 là 33%, được tính là thu nhập 20 triệu đô la chia cho
giá trị sổ sách đầu kì là 60 triệu đô la. ROE tăng theo thời gian, phản ánh thu nhập ngày
càng tăng và sự suy giảm của giá trị sổ sách đầu kì. Thứ hai, sự tăng trưởng giá trị sổ sách

của vốn cổ phần đầu kỳ được dự báo là giá trị sổ sách đầu kì chia cho giá trị sổ sách hiện
tại. Đối với Down Under, giá trị sổ sách hiện tại và giá trị sổ sách đầu kì cho năm 1 là 60
triệu đô la, có nghĩa là bội số tăng trưởng năm 1 là 1. Năm thứ hai giá trị sổ sách đầu kì là
40 triệu đô la, 67% của 60 triệu đô la giá trị sổ sách hiện tại. Và trong năm thứ ba, nó là $
20 triệu, 33% của giá trị sổ sách hiện tại. Sự suy giảm tăng trưởng vốn cổ phần đầu kì
theo thời gian phản ánh vòng đời hữu hạn của dự án. Cuối cùng, bội số value- to- book
của Down Under là 2.046 hàm ý rằng giá trị cổ phiếu là $ 122.8 (giá trị sổ sách hiện tại là
60 lần của 2.046), một lần nữa lại giống với giá trị mô hình chiết khấu dòng cổ tức.


Value-to-Earnings Multiple (Bội số giá trị vốn cổ phần trên thu nhập)
Việc xây dựng giá trị sổ sách của vốn cổ phần có thể được sử dụng để xây dựng bội số
Value-to-Earnings Multiple như sau:

Nói cách khác, cùng một yếu tố thúc đẩy bội số value- to-book của một công ty cũng giải
thích giá trị bội số value- to-earning của nó. Sự khác biệt chính giữa hai bội số là bội số
value- to-earning bị ảnh hưởng bởi mức độ hiệu quả ROE hiện tại của công ty, trong khi
đó bội số value-to-book thì không. Các công ty có ROE hiện tại thấp so với kỳ vọng của
nhà đầu tư được phản ánh trong bội số value- to-book, tức là các công ty được dự báo có
sự tăng mạnh trong ROE sẽ có bội số value- to-earning cao và ngược lại. Nếu một công
ty có ROE bằng không hoặc âm, thì PE của nó không xác định. Bội số value- to-earning
vì thế dễ biến động hơn so với bội số value- to-book.
Các dữ liệu sau đây cho một tập hợp dữ liệu của các công ty trong ngành bán lẻ quần áo
thể hiện mối tương quan giữa lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu đầu kì (ROE), tăng trưởng
giá

trị

sổ

sách

vốn

cổ

phần,

tỷ

lệ

price-to-book

và

price-earnings:

TJX và Nordstrom có bội số price-to-book cao, so với các công ty cùng ngành và các
công ty khác của Hoa Kỳ, hàm ý rằng các nhà đầu tư mong đợi hai công ty sẽ tiếp tục tạo


ROE vượt qua tỷ suất sinh lợi yêu cầu và tăng trưởng mạnh mẽ. Mục tiêu có bội số priceto-book kỳ vọng cao hơn 1, cho thấy rằng nó cũng sẽ tiếp tục tạo ROE vượt trội dương và
tăng trưởng mạnh, mặc dù thấp hơn so với TJX và Nordstrom. Tỷ lệ price-earnings có thể
so sánh của ba công ty này hàm ý rằng các nhà đầu tư không dự báo bất kỳ sự khác biệt
lớn nào trong tăng trưởng ROE trong tương lai so với ROE hiện tại.
Ngược lại, Sears có bội số price-to-book thấp nhất. Giá trị của nó cho thấy rằng các nhà
đầu tư mong đợi tạo ra ROE trong tương lai mà chỉ cần đáp ứng tỷ suất sinh lợi yêu cầu
của họ. Mức giá 63,9 cho thấy nhà đầu tư kỳ vọng ROE hiện tại là 1,5% (chắc chắn thấp
hơn tỷ suất sinh lợi yêu cầu) sẽ tăng trong tương lai để phù hợp với tỷ suất sinh lợi yêu

cầu .
CÁC CÂU HỎI PHÂN TÍCH CHÍNH
Để đánh giá một công ty sử dụng nhiều bội số, một nhà phân tích phải đánh giá chất
lượng của biến được sử dụng làm cơ sở bội số, và để xác định các công ty cùng loại thích
hợp để đưa vào trong bội số chuẩn. Do đó, các nhà phân tích có thể quan tâm đến việc trả
lời các câu hỏi sau:
• Mẫu số được sử dụng trong bội số phản ánh hiệu quả hoạt động của công ty như thế
nào? Ví dụ, nếu thu nhập hoặc giá trị sổ sách của vốn cổ phần được sử dụng làm mẫu số,
việc công ty có lựa chọn kế toán bảo thủ hay tích cực có ảnh hưởng đến các biến số này
và có khả năng sẽ giảm trong những năm tới? Liệu công ty có khả năng cho thấy sự tăng
trưởng mạnh mẽ trong thu nhập hoặc vốn cổ phần? Nếu thu nhập là mẫu số, liệu công ty
có hiệu quả tạm thời mạnh hay kém hiệu quả?
• Tính bền vững của sự tăng trưởng và ROE của doanh nghiệp có dựa trên động lực cạnh
tranh của ngành công nghiệp, thị trường sản phẩm và vị thế cạnh tranh của nó?
• Các công ty cùng loại nào phù hợp nhất để đưa vào tính toán bôi số chuẩn? Các công ty
này có sự tăng trưởng tương đương (thu nhập hoặc giá trị sổ sách), lợi nhuận và chất


lượng thu nhập cho công ty có được phân tích không ? Liệu chúng có các đặc điểm rủi ro
giống nhau không?
CÁC DẠNG RÚT GỌN CỦA ĐỊNH GIÁ TRÊN CƠ SỞ THU NHẬP
Công thức định giá bằng cách chiết khấu thu nhập bất thường có thể được đơn giản hóa bằng các
giả định về mối quan hệ giữa thu nhập bất thường hiện tại và tương lai của công ty. Tương tự,
công thức giá trị sổ sách vốn cổ phần có thể được đơn giản hoá bằng các giả định về ROE dài
hạn và tăng trưởng dài hạn.
Đơn giản hóa thu nhập bất thường
Một số giả định về mối quan hệ giữa thu nhập ròng hiện tại và tương lai là phổ biến để làm đơn
giản hóa mô hình thu nhập bất thường. Thứ nhất, thu nhập bất thường có thể được giả định theo
bước ngẫu nhiên. Điều này hàm ý rằng dự đoán tốt nhất của nhà phân tích về thu nhập bất
thường kỳ vọng sẽ là thu nhập bất thường hiện tại. Mô hình giả định rằng các cú sốc quá khứ đối

với thu nhập bất thường vẫn tiếp tục mãi mãi, nhưng cú sốc tương lai là ngẫu nhiên hoặc không
thể dự đoán được. Mô hình bước ngẫu nhiên có thể được viết như sau:
Thu nhập bất thường dự báo = Thu nhập bất thường hiện tại
Theo mô hình, dự đoán tốt nhất của thu nhập bất thường trong bất kỳ năm nào trong tương lai chỉ
là thu nhập bất thường hiện tại. Cũng có thể bao gồm một thành phần lệch trong mô hình, cho
phép thu nhập bất thường tăng hoặc giảm theo một số không đổi, hoặc ở một tỷ lệ không đổi
trong từng giai đoạn.
Giả định trên về thu nhập bất thường trong tương lai làm đơn giản hóa mô hình chiết khấu thu
nhập bất thường như thế nào? Nếu thu nhập bất thường theo bước ngẫu nhiên, tất cả các dự báo
tương lai của thu nhập bất thường chỉ đơn giản là thu nhập bất thường hiện tại. Do đó, hiện giá
của thu nhập bất thường tương lai có thể được tình toán bằng cách định giá mức thu nhập hiện tại
được xem như duy trì vĩnh viễn. Nó có thể được viết lại như sau:

Giá trị vốn cổ phần bằng giá trị sổ sách hiện tại của vồn cổ phần cộng thu nhập bất thường được
chiết khấu bằng TSSL kỳ vọng của nhà đầu tư. Công thức thu nhập vĩnh viễn có thể được điều
chỉnh để phù hợp với kỳ vọng tăng trưởng bất biền trong thu nhập bất thường tương lai.


Dĩ nhiên, trong thực tế, các cú sốc đối với thu nhập bất thường không thể tồn tại mãi mãi. Các
công ty có cú sốc tích cực sẽ thu hút các đối thủ cạnh tranh, làm giảm cơ hội đối với thành quả
bất thường trong tương lai. Các công ty có những cú sốc thu nhập bất thường tiêu cực có thể sẽ
phá sản hoặc sẽ bị thâu tóm bởi các công ty quản lý nguồn lực hiệu quả hơn. Sự dai dẳng của
thành quả bất thường do đó sẽ phụ thuộc vào các yếu tố chiến lược như rào cản gia nhập và chi
phí chuyển đổi, được thảo luận trong Chương 2. Để phản ánh điều này, các nhà phân tích thường
cho rằng các cú sốc hiện tại đối với thu nhập bất thường giảm theo thời gian. Theo giả định này,
thu nhập bất thường được cho là tuân theo mô hình tự hồi quy. Các khoản thu nhập bất thường
được dự báo sẽ là:
Thu nhập bất thường được dự báo = β x Thu nhập bất thường hiện tại
β là một tham số thể hiện tốc độ thu nhập bất thường suy giảm theo thời gian. Nếu không có sự
suy giảm, β bằng 1 và thu nhập bất thường theo một bước ngẫu nhiên. Nếu β bằng 0, thu nhập

bất thường sẽ suy giảm hoàn toàn trong vòng một năm. Ước tính của β bằng việc sử dụng dữ liệu
thực tế của công ty chỉ ra rằng đối với một công ty Mỹ điển hình, β xấp xỉ 0,6, có nghĩa là ROE
bất thường trung bình giảm khoảng 40% mỗi năm. Tuy nhiên, tỷ lệ suy giảm khác nhau theo
ngành và nhỏ hơn đối với các công ty có khoản chi phí kế toán một lần lớn.
Mô hình tự hồi quy ngụ ý rằng các giá trị chứng khoán có thể được viết lại như một hàm số của
thu nhập bất thường hiện tại và giá trị sổ sách:

Công thức này hàm ý rằng các giá trị chứng khoán chỉ đơn giản là tổng giá trị sổ sách hiện tại
cộng với thu nhập bất thường hiện tại được tính trọng số bằng chi phí vốn cổ phần và sự tồn tại
dai dẳng trong thu nhập bất thường.
Đơn giản hóa ROE và tăng trưởng
Cũng có thể làm đơn giản hoá ROE và tăng trưởng vốn chủ sở hữu dài hạn nhằm giảm bớt các
giới hạn dự báo để ước lượng bội số giá trị cổ phần trên giá trị sổ sách. Các ROE dài hạn của các
công ty bị ảnh hưởng bởi các yếu tố như các rào cản gia nhập ngành, thay đổi công nghệ sản xuất
hoặc phân phối và chất lượng quản trị. Như đã thảo luận trong Chương 6, những yếu tố này có
xu hướng làm các ROE bất thường giảm theo thời gian. Một cách để mô phỏng sự suy giảm này


là giả sử rằng ROEs quay trở lại mức trung bình. ROE dự báo sau một giai đoạn tiếp theo có
dạng sau:
ROE dự báo = ROE hiện tại + β(ROE hiện tại – ROE trạng thái tĩnh)
ROE trạng thái tĩnh có thể là thu nhập bắt buộc của công ty đối với các nhà đầu tư vốn cổ phần
hoặc ROE ngành trong dài hạn. β là “tốc độ của yếu tố điều chỉnh” phản ánh tốc độ quay trở lại
trạng thái ổn định của ROE.
Tỷ lệ tăng trưởng trong giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu là do một số yếu tố. Thứ nhất, quy mô của
công ty là quan trọng. Các doanh nghiệp nhỏ có thể duy trì được tốc độ tăng trưởng cao trong
một thời gian dài, trong khi các công ty lớn khó có thể thực hiện được. Thứ hai, các doanh
nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao có thể thu hút các đối thủ cạnh tranh, làm giảm tốc độ tăng
trưởng của họ. Kết quả là, tỷ lệ tăng trưởng ổn định của vốn cổ phần sổ sách có thể bằng tốc độ
tăng trưởng của nền kinh tế nói chung, mà ở Hoa Kỳ trung bình là 3% đến 4% mỗi năm.

Các mẫu hình dài hạn trong ROE và tỷ lệ tăng trưởng vốn cổ phần hàm ý rằng đối với hầu hết
các công ty,có một giá trị giới hạn trong việc đưa ra dự báo cho việc định giá vượt quá giới hạn
ngắn tương đối, thường là từ năm đến mười năm. Các tác động kinh tế mạnh mẽ có xu hướng
dẫn dắt các công ty có thành quả cao hoặc kém hiệu quả trong thời gian dự báo quay trở lại mức
tương đương với các công ty khác trong ngành hoặc nền kinh tế. Một công ty trong trạng thái
tĩnh được kỳ vọng sẽ có ROE và tỷ lệ tăng trưởng vốn cổ phần ổn định, công thức bội số giá trị
trên giá trị sổ sách đơn giản như sau:

Phù hợp với mô hình đơn giản này, có một mối quan hệ mạnh mẽ giữa tỷ số giá trên giá trị sổ
sách và các ROE hiện tại. Hình 7-1 cho thấy mối quan hệ giữa các biến này đối với các công ty
trong ngành bán lẻ quần áo/cửa hàng bách hóa mà chúng tôi đã thảo luận trước đó. Tương quan
giữa hai biến là 0,97.
Tất nhiên, các nhà phân tích có thể đưa ra nhiều giả thuyết đơn giản về ROE và tăng trưởng của
một công ty. Ví dụ, họ có thể cho rằng chúng suy thoái từ từ hoặc nhanh chóng với chi phí vốn
và tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế. Họ có thể giả định tỷ lệ suy giảm xuống mức ROE và tăng


trưởng giá trị sổ sách trung bình ngành hoặc nền kinh tế. Công thức định giá có thể dễ dàng được
sửa đổi để thích ứng với những giả định này.

Mô hình chiết khấu dòng tiền
Phương pháp định giá cuối cùng được thảo luận ở đây là cách tiếp cận chiết khấu dòng tiền. Đây
là phương pháp định giá được giảng dạy trong hầu hết các lớp tài chính. Giống như cách tiếp cận
thu nhập vượt trội, nó bắt nguồn từ mô hình chiết khấu cổ tức. Nó dựa trên sự hiểu biết rằng cổ
tức có thể được viết lại dưới dạng dòng tiền tự do:
Cổ tức = Dòng tiền hoạt động kinh doanh – Chi tiêu vốn lưu động + Dòng tiền ròng từ vay nợ
Như đã thảo luận ở Chương 5, dòng tiền hoạt động kinh doanh dành cho chủ sở hữu chỉ đơn giản
là thu nhập ròng cộng khấu hao trư thay đổi trong vốn lưu động. Chi phí vốn lưu động là chi phí
đầu tư ít hơn doanh thu tài sản. Cuối cùng, dòng tiền ròng từ chủ nợ là các khoản nợ mới trừ đi
các khoản tiết kiệm trừ đi chi phí lãi vay sau thuế.8

Do đó, mô hình chiết khấu cổ tức có thể được viết như giá trị hiện tại của dòng tiền tự do vốn cổ
phần. Theo công thức này, giá trị dành cho các cổ đông được ước tính như sau:
Giá trị vốn cổ phần = PV (Dòng tiền dự tính chủ sở hữu )
Việc định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền do đó bao gồm các bước sau:
Bước 1: Dự báo dòng tiền tự do dành cho các cổ đông trong một khoảng thời gian dự báo hạn
hẹp (thường từ 5 đến 10 năm),


Bước 2: Dự báo dòng tiền tự do vượt quá năm đầu tiên dựa trên các giả định được đơn giản hóa
và
Bước 3: Chiết khấu dòng tiền tự do dành cho các cổ đông tại chi phí sử dụng vốn. Giá trị chiết
khấu thể hiện giá trị ước tính của dòng tiền tự do dành cho chủ sở hữu.
Quay trở lại ví dụ Down Under Company, không có nợ, do đó các dòng tiền tự do cho chủ sở
hữu chỉ đơn giản là lợi nhuận hoạt động trước khi khấu hao. Bởi vì tỷ suất sinh lợi yêu cầu của
các cổ đông đối với công ty giả định là 10 phần trăm, giá trị hiện tại của các dòng tiền tự do được
tính như sau:
Năm

Dòng tiền tự do Chi phí sử dụng Giá trị hiện tại
dự tính
vốn
của dòng tiền tự
do
1
$ 40 triệu
0.909
$ 36.4 triệu
2
$ 50 triệu
0.826

$ 41.3 triệu
3
$ 60 triệu
0.751
$ 45.1 triệu
Giá trị vốn cổ
$ 122.8 triệu
phần
Lưu ý rằng giá trị vốn cổ phần của Down Under tương tự như giá trị ước tính sử dụng phương
pháp chiết khấu thu nhập vượt trội. Điều này không có gì đáng ngạc nhiên. Cả hai phương pháp
đều bắt nguồn từ mô hình chiết khấu dòng cổ tức. Và trong việc đánh giá giá trị theo hai cách
tiếp cận, chúng tôi đã sử dụng cùng một giả định cơ bản để dự báo thu nhập và dòng tiền.

So sánh các phương pháp định giá
Chúng tôi đã thảo luận ba phương pháp định giá có được từ mô hình chiết khấu cổ tức: chiết
khấu dòng cổ tức, chiết khấu thu nhập vượt trội (hoặc ROE vượt trội) và chiết khấu dòng tiền. Vì
các phương pháp này đều có nguồn gốc từ cùng một mô hình cơ bản, không một phương pháp
nào có thể được coi là tốt hơn các phương pháp khác. Chừng nào các nhà phân tích còn đưa ra
các giả định tương tự về các nguyên tắc cơ bản của công ty, Giá trị ước tính nhận được theo ba
phương pháp sẽ giống nhau. Tuy nhiên, nó cũng có một số khác biệt quan trọng giữa các mô
hình được thảo luận dưới đây :
Sự khác biệt trong mục tiêu
Các phương pháp đánh giá nhiệm vụ định giá một cách khác nhau và thực tế có thể tập trung sự
chú ý của các nhà phân tích vào các vấn đề khác nhau. Cách tiếp cận dựa trên thu nhập khung
các vấn đề về dữ liệu kế toán như thu nhập và giá trị sổ sách chứ không phải là dòng tiền. Các


nhà phân tích dành thời gian đáng kể để phân tích các báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán,
và các dự báo chính của họ là điển hình cho các biến số kế toán.
Xác định các giá trị về ROEs có lợi điểm là nó tập trung sự chú ý của các nhà phân tích về ROE,

một thước đo chính về hiệu quả hoạt động được phân tách trong một phân tích tài chính tiêu
chuẩn. Hơn nữa, do kiểm soát ROE cho quy mô công ty, các nhà phân tích dễ dàng đánh giá tính
hợp lý của các dự báo của họ bằng cách so sánh với ROE của các công ty khác trong ngành và
nền kinh tế. Loại benchmarking này là một thách thức đối với dòng tiền và thu nhập vượt trội.
Sự khác nhau trong cấu trúc yêu cầu
Các phương pháp khác nhau về số lượng phân tích và cấu trúc cần thiết để định giá. Chiết khấu
thu nhập vượt trội và phương pháp ROE yêu cầu các nhà phân tích xây dựng cả báo cáo thu nhập
và bảng cân đối kế toán proforma để dự báo thu nhập trong tương lai và giá trị sổ sách. Ngược
lại, phương pháp chiết khấu dòng tiền yêu cầu các nhà phân tích dự đoán các báo cáo thu nhập
và thay đổi vốn lưu động và tài sản dài hạn để tạo ra dòng tiền tự do. Cuối cùng, phương pháp
chiết khấu dòng cổ tức yêu cầu các nhà phân tích phải dự báo cổ tức trong tương lai.
Chiết khấu thu nhập vượt trội, ROE, và dòng tiền tự do đều đòi hỏi phải có nhiều cấu trúc để
phân tích hơn cách tiếp cận chiết khấu dòng cổ tức. Do đó, chúng giúp phân tích tránh sự không
thống nhất về cấu trúc trong các dự báo của họ về các khoản cổ tức trong tương lai bằng cách
yêu cầu cụ thể việc dự đoán kết quả hoạt động và cơ hội đầu tư của công ty trong tương lai.
Tương tự, phương pháp chiết khấu thu nhập vượt trội/ ROE đòi hỏi phải có nhiều cấu trúc và
công việc hơn phương pháp chiết khấu dòng tiền để xây dựng bảng cân đối kế toán đầy đủ. Điều
này cho phép các nhà phân tích tránh sự không nhất quán trong cơ cấu tài chính của công ty.
Sự khác nhau trong các giá trị ban đầu và cuối cùng
Một sự khác biệt thứ ba giữa các phương pháp là trong nỗ lực cần thiết để ước lượng giá trị tại
thời điểm ban đầu và cuối cùng. Ước tính giá trị cuối cùng cho các khoản thu nhập vượt trội và
phương pháp ROE có xu hướng đại diện cho một phần nhỏ hơn nhiều so với tổng giá trị dòng
tiền chiết khấu hoặc phương pháp cổ tức. Trên thực tế, điều này dường như làm giảm bớt mối
quan tâm về khía cạnh định giá khiến nhà phân tích khó chịu nhất. Đây có phải là lợi thế rõ ràng
thực sự? Như đã giải thích dưới đây, câu trả lời cho thấy giá trị của nó đã được phản ánh trong
giá trị sổ sách của kế toán.
Việc định giá thu nhập vượt trội không loại trừ được vấn đề giá trị chiết khấu dòng tiền, nhưng
nó sẽ làm lại nó. Các giá trị cuối cùng của dòng tiền mặt được chiết khấu bao gồm giá trị hiện tại
của tất cả các dòng tiền mặt dự kiến vượt quá thời gian dự báo. Dưới mức định giá thu nhập vượt
trội, giá trị đó được chia làm hai phần: giá trị hiện tại của thu nhập bình thường và thu nhập vượt

trội cuối cùng. Giá trị cuối cùng trong phương pháp thu nhập vượt trội chỉ bao gồm thu nhập


vượt trội. Giá trị hiện tại của thu nhập bình thường đã được phản ánh trong giá trị sổ sách ban
đầu.
Cách tiếp cận thu nhập vượt trội sau đó nhận ra rằng giá trị sổ sách và lợi nhuận hiện tại trong
thời gian dự báo đã phản ánh nhiều dòng tiền dự kiến sẽ đến sau thời điểm dự báo. Cách tiếp cận
này được xây dựng trực tiếp trên nguyên tắc kế toán dồn tích. Ví dụ, theo kế toán dồn tích có thể
được coi là lợi ích trong tương lai có khả năng thu hồi tối thiểu có liên quan đến tài sản ròng của
công ty. Ngoài ra, doanh thu thường được nhận ra khi phát sinh, chứ không phải khi nhận tiền
mặt. Cách tiếp cận chiết khấu dòng tiền, mặt khác " tách ( unravels)" tất cả các khoản phải trả,
phân phối các dòng tiền thu được qua các chân trời dài hơn, và sau đó tái cấu trúc "các khoản
phải trả" theo dạng kỳ vọng của các dòng tiền trong tương lai. Sự khác biệt cơ bản giữa hai cách
tiếp cận là việc định giá thu nhập vượt trội nhận ra rằng nguyên tắc dồn tích có thể đã thực hiện
một phần của công việc định giá, trong khi cách tiếp cận chiết khấu dòng tiền cuối cùng lại quay
trở lại các dòng tiền ban đầu theo các khoản dồn tích.
Tính hữu dụng của cơ sở kế toán dựa trên mức độ hiệu quả của quá trình tính lũy kế phản ánh
dòng tiền trong tương lai. Cách tiếp cận này là thuận tiện nhất khi quá trình tích lũy là "không
thiên vị", do đó thu nhập có thể không bình thường chỉ là kết quả của các khoản tiền thuê kinh tế
và không phải là một sản phẩm của bản thân kế toán. để đạt được cân bằng cạnh tranh và kiếm
được thu nhập bình thường từ các dự án của mình. Thu nhập vượt trội sau đó sẽ là 0, và giá trị
cuối cùng tại thời điểm đó sẽ là 0. Trong trường hợp này, tất cả giá trị của công ty được phản ánh
trong giá trị sổ sách và thu nhập dự kiến trong thời gian dự báo.
Tất nhiên, kế toán hiếm khi hoạt động tốt. Ví dụ, ở hầu hết các quốc gia chi phí nghiên cứu và
phát triển được tính chi phí, và giá trị sổ sách không phản ánh bất kỳ tài sản nghiên cứu và phát
triển nào. Do đó, các công ty chi tiêu nhiều cho nghiên cứu và phát triển - chẳng hạn như các
công ty dược phẩm - có xu hướng tạo ra thu nhập cao vượt trội ngay cả khi đối mặt với cạnh
tranh gay gắt. Thu nhập vượt trội sẽ được kỳ vọng vẫn còn tích cực vô thời hạn cho các công ty
như vậy, và giá trị cuối cùng có thể đại diện cho một phần lớn trong tổng giá trị.
Nếu muốn, nhà phân tích có thể thay đổi cách tiếp cận kế toán được sử dụng bởi công ty theo dự

đoán của chính mình. Kế toán "Tốt hơn" sẽ được xem như là phản ánh một sự tách rời lớn hơn
giá trị của công ty trong giá trị sổ sách và thu nhập trong thời gian dự báo.10 Đây cũng là quan
điểm cho thấy sự nỗ lực của các nhà phân tích trong việc "bình thường hoá" thu nhập; các con số
được điều chỉnh nhằm đưa ra những đánh giá tốt hơn về giá trị mặc dù chúng phản ánh hiệu suất
chỉ trong một thời gian ngắn.
Nghiên cứu gần đây tập trung vào việc thực hiện đánh giá dựa trên thu nhập tương ứng với chiết
khấu dòng tiền và các phương pháp chiết khấu cổ tức. Các phát hiện cho thấy trong khoảng thời
gian dự báo tương đối ngắn, khoảng 10 năm hoặc ít hơn, giá trị ước tính sử dụng cách tiếp cận
thu nhập vượt trội đem lại ước lượng chính xác hơn so với tỷ lệ phân chia cổ tức hoặc mô hình
chiết khấu dòng tiền. Lợi thế này đối với phương pháp tiếp cận dựa trên thu nhập vẫn tồn tại đối


với các doanh nghiệp có kế toán bảo thủ hoặc hiếu chiến, cho thấy rằng kế toán dồn tích ở Hoa
Kỳ có một công việc phản ánh tốt các dòng tiền trong tương lai.
Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng ước tính thu nhập vượt trội của giá trị tốt hơn các số liệu truyền
thống, như tỷ lệ giá/thu nhập, tỷ lệ giá/ giá trị sổ sách, và lợi tức/ cổ tức, để dự đoán các biến
động giá cổ phiếu trong tương lai.