ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đến hiệu quả thông tin giá chứng khoán ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC MỞ TP. HỒ CHÍ MINH

BÙI THỊ NHÀN

ẢNH HƢỞNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU
CỦA NHÀ ĐẦU TƢ NƢỚC NGOÀI
ĐẾN HIỆU QUẢ THÔNG TIN
GIÁ CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan rằng luận văn này “Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư
nước ngoài đến hiệu quả thông tin giá chứng khoán ở Việt Nam” là bài nghiên
cứu của chính tôi.
Ngoài trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan
rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc
được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn
này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại
học hoặc cơ sở đào tạo khác.

………………….., …..….

Bùi Thị Nhàn

ii

LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên, tôi muốn gửi lời cảm ơn chân thành đến các thầy cô trong khoa Tài
chính Ngân hàng của Trường đại học Mở TP. Hồ Chí Minh. Các thầy cô đã trang bị
cho tôi những kiến thức cơ bản trong ngành tài chính ngân hàng, để ngày hôm nay,
tôi có đủ kiến thức để hoàn thành bài luận văn này.
Trong thời gian tiến hành làm đề tài, tôi đã gặp không ít khó khăn khi chọn chủ đề
nghiên cứu, cách xử lý số liệu, cũng như cách đọc các kết quả của mô hình. Với sự
giúp đỡ tận tình của PGS.TS Nguyễn Minh Hà đã giúp tôi từng bước hoàn thành bài
nghiên cứu này.
Tôi xin kính gửi đến Thầy lời cảm ơn chân thành và trân trọng nhất.


iii

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu đi vào xem xét tác động của nhà đầu tư nước ngoài lên hiệu quả
thông tin của giá chứng khoán tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong đó,
việc đo lường hiệu quả phản ánh thông tin trong giá cổ phiếu dựa trên lập luận về
lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết bước đi ngẫu nhiên. Các cách đo lường
dựa trên hệ số tự tương quan và tỷ số phương sai của tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán. Nhà đầu tư nước ngoài được xem xét bao gồm tỷ lệ sở hữu và thay đổi
trong tỷ lệ sở hữu, đại diện cho hoạt động giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài.
Mẫu nghiên cứu bao gồm 140 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam, bao gồm Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội (HXN) trong giai đoạn 7 năm từ 2010 đến 2016.
Cách tiếp cận dựa trên các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng (pannel data) và

kiểm định quan hệ nhân quả Granger dựa trên sai phân bậc nhất (first order
difference) của tất cả các biến theo tần suất năm. Nghiên cứu rút ra một số kết luận
cho trường hợp của Việt Nam như sau:
 Thứ nhất, Có một mối tương quan nghịch biến, có ý nghĩa thống kê giữa
biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài và các biến phi hiệu quả giá, tức là sự gia tăng
trong tỷ lệ sở hữu nước ngoài đã giúp cho giá cổ phiếu phản ánh một cách
hiệu quả hơn về mặt thông tin. Bên cạnh đó, các hoạt động giao dịch, mua
bán của nhà đầu tư nước ngoài càng nhiều sẽ giúp cho giá cổ phiếu phản
ánh một cách hiệu quả hơn về mặt thông tin.
Thứ hai, sự thay đổi trong giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài có tác động đến
việc phản ánh thông tin trong giá cổ phiếu trong khi đó, ở chiều ngược lại, cổ phiếu
phản ánh hiệu quả thông tin đã không dẫn đến hoạt động giao dịch nhiều hơn của
nhà đầu tư nước ngoài lên các cổ phiếu đó. Tức là không tồn tại một mối quan hệ
nhân quả ngược giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả thông tin của giá chứng khoán


iv

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ......................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN .............................................................................................................. ii
TÓM TẮT ................................................................................................................... iii
MỤC LỤC .................................................................................................................. iv
DANH MỤC BẢNG ................................................................................................. vii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ................................................................................... viii
CHƢƠNG 1:

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU .......................................................... 1

1.1.

Đặt vấn đề nghiên cứu ....................................................................................... 1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................... 3

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................ 3

1.4.

Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 3

1.5.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..................................................................... 4

1.6.

Đóng góp của đề tài ........................................................................................... 4

1.7.

Bố cục bài nghiên cứu ....................................................................................... 4

CHƢƠNG 2:

CƠ SỞ LÝ THUYẾT ......................................................................... 6

2.1.

Nhà đầu tư nước ngoài ...................................................................................... 6

2.2.

Hiệu quả thông tin giá chứng khoán.................................................................. 8

2.2.1.

Khái niệm hiệu quả thông tin giá chứng khoán ......................................8

2.2.2.

Phân loại thị trường hiệu quả ..................................................................9

2.2.3.

Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (The Random Walk Theory) ................11

2.2.4.

Đo lường hiệu quả phản ánh thông tin của giá chứng khoán ...............11


v

2.3.

Ảnh hưởng của nhà đầu tư nước ngoài đến hiệu quả thông tin giá chứng

khoán ......................................................................................................................... 12
2.4.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các loại nhà đầu

tư và hiệu quả phán ảnh thông tin giá chứng khoán .................................................. 13
2.4.1.

Tác động của nhà đầu tư nước ngoài lên hiệu quả thông tin của giá

chứng khoán .......................................................................................................13
2.4.2.

Mối quan hệ nhân quả ngược giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả

thông tin của giá chứng khoán ...........................................................................18
2.4.3.

Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam và điểm mới của nghiên cứu
..............................................................................................................21

CHƢƠNG 3:

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN

CỨU

............................................................................................................ 24

3.1.

Giả thuyết nghiên cứu...................................................................................... 24

3.2.

Dữ liệu và mẫu nghiên cứu.............................................................................. 26

3.3.

Mô hình nghiên cứu ......................................................................................... 27

3.3.1.

Ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài lên hiệu quả thông tin của giá chứng

khoán

..............................................................................................................27

3.3.2.

Mối quan hệ nhân quả ngược giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả

thông tin của giá chứng khoán ...........................................................................29
3.4.

Mô tả biến ........................................................................................................ 30

3.4.1.

Biến phụ thuộc ......................................................................................30

3.4.2.

Biến độc lập ..........................................................................................34

3.4.3.

Biến kiểm soát ......................................................................................34

3.5.

Phương pháp phân tích hồi quy ....................................................................... 38

CHƢƠNG 4:

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................. 41


vi

4.1.

Thống kê mô tả các biến trong mô hình .......................................................... 41

4.1.1.

Thống kê mô tả .....................................................................................41

4.1.2.

Phân tích tương quan ............................................................................44

4.2.

Phân tích kết quả hồi quy ................................................................................ 47

4.2.1.

Kết quả hồi quy dữ liệu bảng (pannel data) ..........................................47

4.2.2.

Kết quả hồi quy khi xét mối quan hệ nhân quả ngược giữa sở hữu nước

ngoài và hiệu quả thông tin của giá chứng khoán ..............................................56
CHƢƠNG 5:

KẾT LUẬN ....................................................................................... 62

5.1.

Tóm tắt kết quả nghiên cứu và kết luận của đề tài .......................................... 62

5.2.

Những gợi ý về chính sách .............................................................................. 63

5.3.

Hạn chế của nghiên cứu................................................................................... 64

5.4.

Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................ 65

TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................... 67
PHỤ LỤC ..................................................................................................................... 71


vii

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của nhà đầu tư nước
ngoài đối với hiệu quả thông tin của giá chứng khoán .............................................20
Bảng 3.1: Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu ...............................37
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình ...................................................42
Bảng 4.2: Tương quan các biến trong nghiên cứu ....................................................46
Bảng 4.3: Kiểm định đa cộng tuyến ..........................................................................47
Bảng 4.4: Các thông số kiểm định LR và Hausman lựa chọn mô hình ....................48
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy dữ liệu bảng theo hiệu ứng cố định (fixed effects) ........50
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là D.INEFFICIENCY .....................58
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là D.FIOCHG ..................................59


viii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CTCP

Công ty cổ phần

DN

Doanh nghiệp

FEM

Hồi quy với hiệu ứng cố định

FDI

Đầu tư trực tiếp

FII

Đầu tư gián tiếp

GDCK

Giao dịch chứng khoán

HOSE

Sở GDCK TP. Hồ Chí Minh

HNX

Sở GDCK Hà Nội

NĐT

Nhà đầu tư

NĐT NN

Nhà đầu tư nước ngoài

ODA

vốn viện trợ

REM

Hồi quy với hiệu ứng ngẫu nghiên

TTCK

Thị trường chứng khoán

TSSL

Tỷ suất sinh lợi

VSD

Trung tâm lưu ký Việt Nam

1

CHƢƠNG 1:
1.1.

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Đặt vấn đề nghiên cứu

Trong thời đại và bối cảnh thế giới hiện nay, trên cơ sở đem lại lợi ích cho cả hai
bên, dòng vốn đầu tư đã và đang dịch chuyển trên khắp toàn cầu giữa các quốc gia
với nhau và Việt Nam cũng nằm trong sự dịch chuyển đó. Một cách tổng quan
nhất, nguồn vốn đầu tư từ nước ngoài là một trong những nguồn vốn quan trọng
góp phần tạo ra động lực cho sự tăng trưởng và phát triển. Các nguồn vốn đầu tư
nước ngoài chảy vào Việt Nam trong thời gian vừa qua bao gồm: ODA (vốn viện
trợ), FDI (đầu tư trực tiếp) và FII (đầu tư gián tiếp). Trong loại vốn đầu tư trên,
nguồn vốn đầu tư gián tiếp (FII) được định nghĩa là các khoản đầu tư nước ngoài
thực hiện qua một định chế tài chính trung gian như các quỹ đầu tư, hoặc đầu tư
trực tiếp vào cổ phần các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán. Nguồn đầu
tư gián tiếp này là động lực thúc đẩy các ý tưởng và sản phẩm tài chính mới, thúc
đẩy quá trình hiện đại hóa khu vực tài chính, minh bạch hóa và hoàn thiện các
chuẩn mực quản trị công ty, mang lại nhiều lợi ích cho sự phát triển của thị trường
chứng khoán (TTCK) trong bối cảnh TTCK Việt Nam chỉ với lịch sử hình thành và
phát triển hơn 17 năm.
Cùng với lịch sử 17 năm phát triển TTCK là sự gia tăng về quy mô vốn hóa của thị
trường, số lượng hàng hóa (số lượng các công ty niêm yết) và đặc biệt là số lượng
nhà đầu tư. Trong đó các NĐT nước ngoài cũng đã và đang xuất hiện ngày càng
nhiều hơn trên TTCK Việt Nam. Theo số liệu của trung tâm lưu ký Việt Nam
(VSD), tính đến thời điểm 31/12/2016, số lượng NĐT NN trên thị trường chứng

khoán Việt Nam đã đạt mức 20.259, trong đó có 17.107 NĐT cá nhân và 3.152
NĐT tổ chức. Khi xem xét về góc độ luật pháp, Nghị định số 60/2015/NĐ-CP của
Chính phủ nhằm sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 58/2012/NĐ-CP
quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và Luật
sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán. Trong nhiều vấn đề được sở
đổi, đáng lưu nhất là “Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường


2

chứng khoán Việt Nam”, đã chính thức cho phép tăng lên 100% thay vì 49% như
trước đây. Quy định này gần như đã gỡ bỏ được những rào cản cứng và có thể làm
cho NĐT nước ngoài sẽ còn gia tăng mạnh hơn nữa trong thời gian tới trên TTCK
Việt Nam.
Các nghiên cứu học thuật trên thế giới trong suốt thời gian qua đã đi tìm và chỉ ra
vai trò của NĐT NN trên thị trường chứng khoán. Nghiên cứu của Henry (2000) tại
12 thị trường mới nổi ở Châu Mỹ và Châu Á cho thấy đối với những quốc gia mở
cửa thị trường chứng khoán cho nhà đầu tư nước ngoài thì chi phí vốn sẽ thấp hơn.
Tiếp đó, nghiên cứu của Bekaert và cộng sự (2005, 2011) chứng tỏ tăng trưởng
kinh tế cao hơn khi các quốc gia mở cửa thị trường (cho phép nhà đầu tư nước
ngoài giao dịch chứng khoán địa phương và ngược lại). Bên cạnh đó, hoạt động
quản trị doanh nghiệp sẽ tốt hơn và doanh nghiệp được định giá cao hơn khi có
nhiều nhà đầu tư tổ chức nước ngoài từ những quốc gia mà quyền lợi cổ đông được
bảo vệ mạnh mẽ theo nghiên cứu của Aggarwal và cộng sự (2011). Các nghiên cứu
gần đây, Bae và cộng sự (2012) đã chỉ ra, tại các thị trường mới nổi giá chứng
khoán phản ứng một cách kịp thời với thông tin toàn cầu khi mà thị trường chứng
khoán nội địa có sự góp mặt của những nhà đầu tư nước ngoài. Kết quả của nghiên
cứu gợi ý rằng nhà đầu tư nước ngoài dễ dàng chuyển tải thông tin toàn cầu tới thị
trường chứng khoán nội địa tại các thị trường mới nổi. Nghiên cứu của He và Shen
(2014) tại thị trường chứng khoán Nhật Bản, nhà đầu tư nước ngoài giúp cải thiện

hiệu quả thông tin của giá chứng khoán thông qua giao dịch của họ.
Tóm lại, sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam đã và đang chứng kiến
sự hiện diện ngày càng nhiều các NĐT NN, đặc biệt, kể từ thời điểm nghị định số
60/2015/NĐ-CP, cho phép nâng tỷ lệ sở hữu tại các doanh nghiệp niêm yết trên
TTCK Việt Nam có thể được tăng lên 100% thay vì 49% như trước đây, sẽ làm
cho số lượng NĐT NN trên thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ còn gia tăng hơn
nữa. Các nghiên cứu thực nghiệm đã tồn tại trên thế giới chỉ ra những lợi ích của
NĐT NN như việc thúc đẩy các ý tưởng và sản phẩm tài chính mới, thúc đẩy quá
trình hiện đại hóa khu vực tài chính, minh bạch hóa và hoàn thiện các chuẩn mực


3

quản trị công ty… nghiên cứu này tập trung xem xét tác động, sự ảnh hưởng của
NĐT NN đến thị trường chứng khoán Việt Nam ở khía cạnh hiệu quả thông tin. Sự
hiện diện của NĐT NN có làm cho giá chứng khoán tại Việt Nam trở nên hiệu quả
hơn, thị trường có trở nên minh bạch hơn… Do đó, nghiên cứu “Ảnh hưởng của
tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đến hiệu quả thông tin giá chứng khoán
ở Việt Nam” được thực hiện. Trong đó, hiệu quả thông tin giá chứng khoán được
đo lường dựa trên hàm ý của lý thuyết thị trường hiệu quả và bước đi ngẫu nhiên.
Nếu giá cả của cổ phiếu phản ánh một cách có hiệu quả với các thông tin, thì giá cả
cổ phiếu phải tuân theo bước đi ngẫu nhiên và thị trường là hiệu quả.

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chính của nghiên cứu là xem xét tác động của nhà đầu tư nước ngoài lên
hiệu quả thông tin của giá chứng khoán tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
Trong đó, nhà đầu tư nước ngoài được xem xét thông qua tỷ lệ sở hữu và mức độ

giao dịch của họ. Từ đó, mục tiêu tiếp theo là bổ sung các bằng chứng thực nghiệm
về ảnh hưởng của nhà đầu tư nước ngoài đến thị trường chứng khoán nội địa.

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu

Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu, nghiên cứu tập trung trả lời các câu hỏi nghiên
cứu sau:
(i)

Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có tác động đến hiệu quả thông
tin giá chứng khoán?

(ii)

Có tồn tại một mối quan hệ nhân quả giữa tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư
nước ngoài và hiệu quả thông tin giá chứng khoán hay không?

1.4.

Phƣơng pháp nghiên cứu

Để xem xét ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đến hiệu quả
thông tin giá chứng khoán ở Việt Nam, nghiên cứu sử dụng phương pháp định
lượng. Đầu tiên, phương pháp hồi quy dữ liệu bảng được tiến hành (hồi quy gộp,
hồi quy với hiệu ứng cố định, hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên). Sau đó, phép hồi


4

quy để kiểm định mối quan hệ nhân quả ngược giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả
thông tin của giá chứng khoán cũng được trình bày. Các phép hồi quy được thực
hiện trên phần mềm Stata.

1.5.

Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Để xem xét ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đến hiệu quả
thông tin giá chứng khoán ở Việt Nam, mẫu nghiên cứu là các công ty được niêm
yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán (GDCK) Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và
sở GDCK Hà Nội (HNX).
Bộ dữ liệu nghiên cứu được lấy theo năm trong phạm vi nghiên cứu được giới hạn
trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2016. Kết quả có 140 doanh nghiệp
trong giai đoạn 2010 -2016 được sử dụng để phân tích.

1.6.

Đóng góp của đề tài

Đây là một nghiên cứu thực nghiệm, đánh giá các nhà đầu tư nước ngoài có ảnh
hưởng đến hiệu quả thông tin giá chứng khoán hay không? Do đó, nghiên cứu có ý
nghĩa trong việc bổ sung các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của NĐT NN
đến thị trường chứng khoán nội địa. Ngoài ra, dựa trên kết quả nghiên cứu đưa ra
khuyến nghị phù hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả của nghiên
cứu sẽ giúp ích cho các nhà đầu tư, các nhà quản lý doanh nghiệp cũng như các cơ
quan nhà nước trong việc xây dựng chính sách.

1.7.

Bố cục bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu gồm 5 Chương, dự kiến như sau:
Chương 1 – Giới thiệu tổng quan về công trình đề tài
Trong phần này, nghiên cứu trình bày tổng quan các vấn đề của bài nghiên cứu
như: đặt vấn đề nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, nội dung, phạm vi và
phương pháp nghiên cứu.
Chương 2 – Cơ sở lý thuyết
Nghiên cứu xây dựng phần này với mục đích giới thiệu các đối tương liên quan,


5

như NĐT NN, hiệu quả phản ánh thông tin giá chứng khoán và các nghiên cứu
thực nghiệm trước đây trên thế giới về chủ đề này.
Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu xây dựng phần này bao gồm các nội dung như: giải thuyết nghiên cứu,
mô hình, các biến trong mô hình, nguồn dữ liệu cho nghiên cứu cũng như cách tính
toán các biến cho mô hình.
Chương 4 – Kết quả nghiên cứu
Nghiên cứu trình bày các kết quả từ việc thống kê mô tả, phân tích tương quan các
biến nhằm có cái nhìn tổng quan về bộ dữ liệu nghiên cứu. Kết quả hồi quy với 2
phương pháp: hồi quy dữ liệu bảng và phân tích hồi quy về mối quan hệ nhân quả
ngược cũng được trình bày.
Chương 5 – Kết luận
Phần này nghiên cứu tóm tắt kết quả nghiên cứu. Cuối cùng, những hạn chế của đề
tài và những hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo cũng được trình bày.

6

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Trong phần này, nghiên cứu sẽ trình bày các khái niệm cơ bản về NĐT NN.
Các lý thuyết liên quan đến hiệu quả thông tin giá chứng khoán bao gồm
các lý thuyết về thị trường hiệu quả, lý thuyết bước đi ngẫu nhiên. Dựa trên
hàm ý của 2 lý thuyết này, cách thức định lượng hiệu quả thông tin giá
chứng khoán cũng được xác định. Tiếp theo nghiên cứu sẽ phân tích ảnh
hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngoài đến hiệu quả thông tin giá
chứng khoán. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới cũng
được trình bày, từ đó nghiên cứu rút ra mô hình phù hợp cho Việt Nam.

2.1.

Nhà đầu tƣ nƣớc ngoài

Đầu tiên, nghiên cứu muốn làm rõ đối tượng NĐT NN trong nghiên cứu này. Căn
cứ theo quyết định số 121/2008/QĐ-BTC của Bộ tài chính về việc ban hành Quy
chế hoạt động của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam,
đối tượng NĐT NN trên TTCK Việt Nam bao gồm:
a) Cá nhân là người có quốc tịch nước ngoài, cư trú tại nước ngoài hoặc tại
Việt Nam, bao gồm cả người gốc Việt Nam có quốc tịch nước ngoài;
b) Tổ chức thành lập và hoạt động theo pháp luật nước ngoài và chi nhánh của
tổ chức này, bao gồm cả chi nhánh hoạt động tại Việt Nam;
c) Tổ chức thành lập và hoạt động theo pháp luật Việt Nam có 100% vốn góp
nước ngoài và các chi nhánh của tổ chức này;
d) Quỹ đầu tư thành lập và hoạt động theo pháp luật nước ngoài và các quỹ
đầu tư thành lập và hoạt động theo pháp luật Việt Nam có 100% vốn góp
NN.
Như vậy, các NĐT NN là các tổ chức, cá nhân nước ngoài có hoạt động đầu tư cổ

phiếu trên TTCK Việt Nam. Trong đó, cũng căn cứ theo theo quyết định số
121/2008/QĐ-BTC của Bộ tài chính về việc ban hành Quy chế hoạt động của nhà


7

đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam, hoạt động đầu tư của
NĐT NN thực hiện đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam dưới các hình
thức sau:
Trực tiếp thực hiện đầu tư thông qua việc:

a.
i.

Mua, bán cổ phiếu, trái phiếu và các loại chứng khoán niêm yết khác
trên Sở Giao dịch Chứng khoán, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán
hoặc đăng ký giao dịch tại các công ty chứng khoán;
Mua, bán cổ phần và các loại chứng khoán chưa niêm yết trên Sở Giao

ii.

dịch Chứng khoán, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán hoặc chưa đăng
ký giao dịch tại các công ty chứng khoán;
iii.

Tham gia đấu giá mua chứng khoán, đấu giá mua cổ phần tại các doanh
nghiệp thực hiện cổ phần hóa;

iv.

Tham gia góp vốn thành lập quỹ đầu tư chứng khoán với tỷ lệ góp vốn
của bên nước ngoài theo quy định của Thủ tướng Chính phủ;

v.

Tham gia góp vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam với tỷ lệ góp vốn của
bên nước ngoài theo quy định của Thủ tướng Chính phủ.

b.

Thực hiện đầu tư thông qua việc uỷ thác quản lý vốn đầu tư cho công ty quản
lý quỹ trên cơ sở Hợp đồng quản lý đầu tư ký với công ty quản lý quỹ.

Trong nghiên cứu này, khi đề cập đến NĐT NN, nghiên cứu muốn đề cập đến sở
hữu của NĐT nước ngoài. Theo đó, Sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đo lường
bằng phần trăm của các cổ phiếu lưu hành được nắm giữ bởi các nhà đầu tư nước
ngoài tại thời điểm cuối năm tài chính.
Ngoài ra, Nghị định số 60/2015/NĐ-CP của Chính phủ nhằm sửa đổi, bổ sung một
số điều của Nghị định số 58/2012/NĐ-CP quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành
một số điều của Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật
Chứng khoán. Trong nhiều vấn đề được sở đổi, đáng lưu nhất là “Tỷ lệ sở hữu của
nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, đã chính thức cho


8

phép tăng lên 100% thay vì 49% như trước đây.

2.2.

Hiệu quả thông tin giá chứng khoán

Barnea (1974); Lo và Mackinlay (1988), Boehmer và Kelley (2009), Wen He và
Jianfeng Shen (2014) đã lập luận rằng, nếu giá cả của cổ phiếu phản ánh một cách
có hiệu quả với các thông tin, thì giá cả cổ phiếu phải tuân theo bước đi ngẫu nhiên
và thị trường là hiệu quả. Dó đó, trong phần này, nghiên cứu sẽ giới thiệu về 2 lý
thuyết: (i) lý thuyết thị trường hiệu quả và (ii) lý thuyết bước đi ngẫu nhiên. Từ hàm
ý của 2 lý thuyết này, phương pháp lượng hóa mức độ phản ánh hiệu quả với thông
tin của giá chứng khoán được xây dựng.
2.2.1. Khái niệm thông tin giá cổ phiếu và hiệu quả thông tin giá chứng khoán
Cổ phiếu là chứng chỉ do công ty cổ phần phát hành hoặc bút toán ghi sổ xác nhận
quyền sở hữu một hoặc một số cổ phần của công ty đó. Khi cổ phiếu được đem giao
dịch trên thị trường, cổ phiếu được mua bán theo giá thị trường. Giá thị trường của
cổ phiếu không phải do công ty ấn định và cũng không do người nào khác quyết
định, mà giá thị trường của cổ phiếu được xác định bởi giá thống nhất mà người bán
sẵn sàng bán nó và giá cao nhất mà người mua sẵn sàng trả để mua nó. Hay nói
cách khác, giá thị trường của cổ phiếu được xác định bởi quan hệ cung - cầu trên thị
trường. Giá trị thị trường cổ phiếu của một công ty phụ thuộc rất nhiều yếu tố, các
yếu tố này hình thành nên các thông tin phản ánh giá cổ phiếu. Các yếu tố này có
thể chia thành 3 nhóm yếu tố, đó là: các yếu tố kinh tế, các yếu tố phi kinh tế, và các
yếu tố thị trường.
 Nhóm yếu tố kinh tế bao gồm: tăng trưởng kinh tế, thu nhập công ty, cổ tức,
lãi suất, giá cả hàng hoá (lạm phát) và các yếu tố kinh tế khác, có thể bao
gồm số liệu về việc làm, những thay đổi về hàng tồn kho, và những biến
động về lượng cung tiền.
 Nhóm yếu tố phi kinh tế, bao gồm thay đổi về các điều kiện chính trị, ví dụ
chiến tranh hoặc thay đổi cơ cấu Chính phủ, thay đổi về thời tiết và những


9

nhân tố tự nhiên khác, và thay đổi về điều kiện văn hoá, như tiến bộ về công
nghệ…
 Nhóm yếu tố thị trường: là những nhân tố bên trong của thị trường, bao gồm
sự biến động thị trường và mối quan hệ cung cầu có thể được coi là nhóm
yếu tố thứ ba tác động tới giá cổ phiếu. Sự biến động thị trường là một hiện
tượng chờ đợi thái quá từ việc dự tính quá cao giá trị thực chất của cổ phiếu
khi giá cổ phiếu cao nhờ sự phát đạt của công ty, và ngược lại do dự đoán
thấp giá trị tại thời điểm thị trường đi xuống. Mối quan hệ giữa cung và cầu
được trực tiếp phản ánh thông qua khối lượng giao dịch trên thị trường, hoạt
động của những nhà đầu tư có tổ chức, giao dịch ký quỹ… cũng có ảnh
hưởng đáng kể.
Các yếu tố thông tin này phản ánh vào giá cổ phiếu, và thị trường có phản ánh một
các hiệu quả thông tin của cổ phiếu. Fama (1970) trong nghiên cứu của mình đã nêu
ra, một TTCK được đánh giá là hiệu quả khi thông tin trên thị trường đó minh bạch
và dòng chảy thông tin diễn ra liên tục đến các nhà đầu tư. Việc một nhà đầu tư nào
đó sử dụng những nguồn thông tin nội bộ nào đó mà ít người biết đến để tận dụng
thu lợi từ TTCK so với các nhà đầu tư khác là không có khả năng xảy ra, TTCK sẽ
là một sân chơi công bằng cho các nhà đầu tư. Cũng theo Fama (1970) một thị
trường hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của quyền sử dụng nguồn lực giao dịch
trên thị trường phản ánh đầy đủ và tức thời các thông tin liên quan đến nguồn lực
đó. Thị trường chứng khoán hiệu quả về mặt thông tin khi giá chứng khoán phản
ánh trung thực và đầy đủ các thông tin liên quan đến thị trường. Jensen (1978) đã
định nghĩa một cách thực tế hơn về thị trường hiệu quả: “Một thị trường hiệu quả là
thị trường mà trong đó thông tin được phản ánh trong mức giá cho tới khi lợi ích
biên của giao dịch khi có thông tin đó (lợi suất kỳ vọng) không thể vượt quá chi phí
biên của việc khai thác thông tin”.
2.2.2. Phân loại thị trường hiệu quả
Cũng theo Fama (1970), thị trường hiệu quả được chi thành các mức độ như sau:

10

 Mức độ thứ nhất: Thị trƣờng hiệu quả dạng yếu (weak-form)
Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong hồ sơ giá
quá khứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối lượng giao dịch, các chuyển dịch,
xu hướng, quy luật hiện tại của giá, hoặc các thông tin chung như mua bán lô lẻ, các
thương vụ của các chuyên gia, các nhóm độc quyền. Vì nó giả định rằng mức giá thị
trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu thập trong quá khứ và mọi thông tin
trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhập trong quá khứ cũng
như các thông tin khác không có mối liên hệ với tỷ suất thu nhập trong tương lai
(các tỷ suất thu nhập độc lập với nhau). Bởi vậy, chúng ta có thể thu được thêm
chút thu nhập khi ra quyết định mua hoặc bán chứng khoán dựa trên các thông tin
về tỷ suất thu nhập hay các thông tin khác của thị trường trong quá khứ. Nhưng khó
có thể duy trì một tỷ suất sinh lợi liên tục. Giá cả chuyển động một cách ngẫu nhiên
(Random Walk).
 Mức độ thứ hai: Thị trƣờng hiệu quả dạng trung bình (semi-strong)
Giá cả phản ánh không những giá cả quá khứ mà còn phản ánh nhanh chóng bất kỳ
thông tin nào được công bố. Thông tin được công khai bao gồm tất cả các thông tin
như các thông báo về thu nhập, cổ tức, tỷ lệ P/E, chia cổ tức, đề nghị sáp nhập công
ty…Các nhà đầu tư khi đưa ra quyết định dựa trên những thông tin sau khi được
công bố sẽ không thu được tỷ suất lợi nhuận cao hơn mức trung bình, bởi gía cả
chứng khoán đã phản ánh mọi thông tin công khai đó.
 Mức độ thứ ba: Thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh bình (strong-form)
Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể được công bố bằng cách phân tích tỉ mỉ
thông tin về công ty và tình hình kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và
cả những thông tin mà thị trường kỳ vọng sẽ xảy ra trong tương lai. Giá cả thực tế
của một loại chứng khoán luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó.
Trong thị trường như vậy, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và
không may mắn, nhưng chúng ta sẽ không thấy bất kỳ một siêu giám độc đầu tư nào

11

có thể liên tục đánh bại thị trường. Việc mua bán cổ phiếu trong nỗ lực “vượt mặt”
thị trường giống như trò chơi may rủi hơn là cuộc đấu đòi hỏi kỹ năng.
2.2.3. Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (The Random Walk Theory)
Kendall (1953) là người đầu tiên đưa ra lý thuyết bước đi ngẫu nhiên, Kendall cho
rằng các thay đổi trong giá chứng khoán là tác động lẫn nhau và các khả năng thay
đổi có thể xuất hiện với với cùng một xác suất như nhau, thế nhưng qua thời gian
giá chứng khoán dường như luôn có xu hướng tăng lên. Burton Malkiel (1973) tiếp
tục phát triển lý thuyết bước đi ngẫu nhiên và cho rằng sự thay đổi giá của một
chứng khoán riêng lẻ bất kỳ hay chỉ số chứng khoán của cả thị trường trong quá khứ
đều không thể dùng để dự báo cho sự thay đổi trong tương lai. Đây có thể được xem
là một trong những lý thuyết đầu tư kinh điển nhất trên thị trường chứng khoán.
Nói một cách đơn giản nhất, lý thuyết bước đi ngẫu nhiên cho thấy rằng giá chứng
khoán tuân theo bước đi ngẫu nhiên và đó là bước đi không thể tiên đoán trước
được. Khả năng tăng hay giảm của chứng khoán trong tương lai là tương đương
nhau. Những người tin theo lý thuyết này cho rằng trong tương lai thị trường không
thể giống với những gì nó đã xảy ra vì có những rủi ro tăng thêm, đó là những rủi ro
không thể biết trước.
2.2.4. Đo lường hiệu quả phản ánh thông tin của giá chứng khoán
Dựa trên hàm ý của 2 lý thuyết lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết bước đi
ngẫu nhiên việc lượng hóa mức độ phản ánh hiệu quả với thông tin của giá chứng
khoán được xây dựng dựa trên lập luận của Boehmer & Kelley (2009), Wen He và
Jianfeng Shen (2014) như sau. Nếu giá cả của cổ phiếu phản ánh một cách có hiệu
quả với các thông tin, thì giá cả cổ phiếu phải tuân theo bước đi ngẫu nhiên và thị
trường là hiệu quả.
Giá chứng khoán tuân theo bước đi ngẫu nhiên, và thị trường là hiệu quả thì tỷ suất
sinh lợi chứng khoán là không xảy ra hiện tượng tự tương quan. Cả sự tự tương

quan âm hay tự tương quan dương trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán đều ngụ ý
một sự chệch ra khỏi một bước đi ngẫu nhiên, điều này có thể phát sinh do giá


12

không hiệu quả hoặc lực ma sát thị trường giống như tính kém thanh khoản, sự rời
rạc của giá và hoạt động giao dịch bất cân xứng. Do đó, giá trị của hệ số tự tương
quan của tỷ suất sinh lợi chứng khoán hằng ngày và hằng tuần để đại diện cho tính
hiệu quả thông tin giá chứng khoán.
Bên cạnh đó, mô hình bước đi ngẫu nhiên cũng ám chỉ rằng biến động của tỷ suất
sinh lợi chứng khoán là được bổ sung qua thời gian. Thật vậy, tỷ số của biến động
dài hạn trên ngắn hạn, cả phương pháp đo lường trong mỗi giai đoạn thời gian là 1.
Các nghiên cứu trước đã sử dụng tỷ số phương sai để kiểm tra liệu rằng giá theo
một bước đi ngẫu nhiên (Barnea, 1974; Lo và Mackinlay, 1988). Nghiên cứu theo
bài nghiên cứu của Boehmer và Kelley (2009) để sử dụng độ lệch của tỷ số phương
sai từ 1 như một phương pháp đo lường của mối quan hệ giá không hiệu quả.

2.3.

Ảnh hƣởng của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài đến hiệu quả thông tin giá
chứng khoán

Boehmer và Kelley (2009), Wen He và Jianfeng Shen (2014) đã lập luận rằng nhà
đầu tư nước ngoài có khả năng cải thiện hiệu quả giá cổ phiếu tại thị trường địa
phương theo hai quan điểm. Tác động trực tiếp thông qua các giao dịch của họ trên
thị trường và gián tiếp thông qua việc nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp.


Cách trực tiếp, nhà đầu tư nước ngoài có thể một cách trực tiếp dễ dàng kết

hợp giá trị thông tin liên quan vào giá cổ phiếu thông qua giao dịch thông
tin của họ. Các NĐT NN giúp kết hợp, lồng ghép các thông tin toàn cầu vào
giá cổ phiếu và cải thiện hiệu quả thị trường nội địa.

 Cách gián tiếp, nhà đầu tư nước ngoài có thể giúp cải thiện hiệu quả giá
một cách gián tiếp thông qua việc tăng cường quản trị doanh nghiệp,
khuyến khích các nhà đầu tư khám phá thông tin, kinh doanh chênh lệnch
thông tin, từ đó làm giá chứng khoán sẽ hiệu quả hơn.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Boehmer và Kelley (2009); Aggarwal và
cộng sự (2011); Lilian cùng cộng sự (2011); Bae và cộng sự (2012); Alexandru
Todea và Anita Plesoianu (2013); Wen He và cộng sự (2013); Wen He và J. Shen


13

(2014); Syungjin Han (2015); Jangkoo, Kyung, Park (2016) đều chỉ ra, NĐT NN
có tác động tích cực trong việc cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán,
bằng cách truyền tải nhanh chóng những thông tin toàn cầu vào giá chứng khoán
và làm giảm việc trì trệ chuyển tải những thông tin của thị trường địa phương vào
giá. Từ đó sẽ làm cho giá chứng khoán hiệu quả hơn. Nói cách khác, NĐT NN đã
giúp cải thiện hiệu quả thông tin trong giá chứng khoán.

2.4.

Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây về mối quan hệ giữa các loại
nhà đầu tƣ và hiệu quả phán ảnh thông tin giá chứng khoán

Trong phần này, nghiên cứu sẽ khảo lược các nghiên cứu đã và đang tồn tại trên thế
giới để xem xét mối quan hệ giữa các loại nhà đầu tư và hiệu quả phán ảnh thông
tin giá chứng khoán, từ đó, rút ra một mô hình phù hợp cho Việt Nam.

2.4.1. Tác động của nhà đầu tư nước ngoài lên hiệu quả thông tin của giá chứng
khoán
Boehmer và Kelley (2009)
Nghiên cứu xem xét mối quan hệ trong việc nắm giữ cổ phiếu của các định chế, các
tổ chức, sự thay đổi nắm giữ theo quý và những giao dịch hằng ngày của các tổ
chức tới hiệu quả thông tin tương đối của giá giao dịch. Nghiên cứu phân tích dữ
liệu của các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán New York (NYSE) trong
những năm 1983 đến 2003. Trong đó, để đo lường hiệu quả thông tin, nghiên cứu
giả định rằng hiệu quả thông tin về giá giao dịch theo một bước đi ngẫu nhiên. Sử
dụng dữ liệu giao dich trong ngày trong 21 năm, theo Hasbrouck (1993), Boehmer
và Kelley ước tính sự phân tán của sự khác nhau giữa giá giao dịch và giá cơ bản
theo phân tích bước đi ngẫu nhiên. Nếu giá đi theo một bước ngẫu nhiên thì hệ số tự
tương quan của các quan sát sẽ là 0. Do đó, nghiên cứu sử dụng giá trị tuyệt đối của
hệ số tự tương quan như là phương pháp đo lường hiệu quả tương đối. Ngoài ra,
bước đi ngẫu nhiên còn ám chỉ rằng tỷ số phương sai tỷ suất sinh lợi dài hạn trên tỷ
suất sinh lợi ngắn hạn sẽ là 1. Tỷ lệ sở hữu tổ chức được đo lường bằng cách lấy số
lượng cổ phiếu được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức chia cho số lượng cổ phiếu lưu


14

hành vào cuối thời điểm mỗi quý. Boehmer và Kelley sử dụng các biến kiểm soát
như: tính thanh khoản của chứng khoán, một vài đặc điểm doanh nghiệp và điều
kiện thị trường như là vốn hóa thị trường, khối lượng giao dịch, giá đóng cửa hàng
ngày. Kết quả của Boehmer và Kelley (2009), đã chỉ ra rằng việc tổ chức sở hữu cổ
phiếu nhiều hơn thì hiệu quả lớn hơn. Giá chứng khoán của các nhà đầu tư tổ chức
lớn hơn có xu hướng gần hơn so với giá cơ bản, nó đi theo một bước đi ngẫu nhiên
gần hơn so với các nhà đầu tư nắm giữ ít cổ phiếu.
Aggarwal và cộng sự (2011)
Nghiên cứu tập trung vào hai vấn đề chính. Thứ nhất, nghiên cứu xem xét vai trò

quản trị doanh nghiệp của các nhà đầu tư tổ chức. Thứ hai, nghiên cứu tập trung vào
giá trị liên quan đến quản trị các cấp doanh nghiệp. Bài nghiên cứu cung cấp bằng
chứng mới của việc liên kết trực tiếp giữa sở hữu tổ chức đặc biệt là những tổ chức
nước ngoài và hoạt động quản trị doanh nghiệp trong một mẫu lớn gồm 23 quốc gia
trong thời gian từ 2003-2008. Điều quan trọng hơn, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng
việc đầu tư của các tổ chức giúp cải thiện hoạt động quản trị doanh nghiệp ở các cấp
nhưng ngược lại thì không. Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng đầu tiên cho thấy
danh mục đầu tư quốc tế thúc đẩy quản trị tốt và góp phần vào sự đồng nhất chế độ
quản trị doanh nghiệp ở các nước. Bài nghiên cứu kiểm tra 41 thuộc tính trong các
cấp quản trị doanh nghiệp bao gồm: hội đồng quản trị (24 thuộc tính), kiểm toán (03
thuộc tính), chống tiếp quản (06 thuộc tính), bồi thường và sở hữu (08 thuộc tính).
Các thuộc tính này được sắp xếp theo phân ngành và chỉ số tổng hợp là GOV41.
Đối với sở hữu tổ chức thì biến IO_TOTAL là tổng sở hữu của tổ chức ở một chứng
khoán công ty chia cho tổng vốn hóa thị trường của chứng khoán đó tại thời điểm
cuối năm dương lịch. (IO_DOMESTIC) là tổng số các cổ phiếu của tất cả các tổ
chức có trụ sở trên cùng một quốc gia trong đó các cổ phiếu được liệt kê như là một
tỷ lệ phần trăm giá trị vốn hóa thị trường. IO_FOREIGN là tổng các cổ phiếu của
tất cả các tổ chức cư trú tại một quốc gia khác nhau các cổ phiếu được niêm yết như
một tỷ lệ vốn hóa thị trường. Sử dụng phương pháp OLS, bài nghiên cứu cho ra kết


15

quả rằng nhà đầu tư tổ chức quốc tế đã tác động tốt đến hoạt động quản trị doanh
nghiệp tốt khắp thế giới. Nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và nhà đầu từ tổ chức từ
các quốc gia mà quyền lợi các cổ đông được bảo vệ mạnh mẽ là nhân tố chính thúc
đẩy hoạt động quản trị doanh nghiệp tốt bên ngoài nước Mỹ.
Bae và cộng sự (2012)
Nghiên cứu xem xét khả năng truyền thông tin từ thị trường toàn cầu của các nhà
đầu tư nước ngoài tới các thị trường mới nổi. Nghiên cứu thu thập lợi nhuận cổ

phiếu hàng tuần, giá trị vốn hóa, khối lượng giao dịch của mỗi chứng khoán từ năm
1989 đến 2008 trên cơ sở dữ liệu của Standard & Poor ở thị trường mới nổi.
Nghiên cứu chỉ ra rằng việc đầu tư càng lớn sẽ làm giảm sự trễ giá đến thông tin
toàn cầu. Nghiên cứu cũng cho thấy rằng lợi nhuận của các cổ phiếu có tính đầu tư
cao hơn sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận của những cổ phiếu không được đầu tư vì
thông tin toàn cầu được kết hợp nhanh hơn. Những kết quả này thích hợp với ý kiến
rằng tự do hóa tài chính sẽ truyền tải thông tin toàn cầu tới hiệu quả giá chứng
khoán ở các thị trường mới nổi.
Alexandru Todea và Anita Plesoianu (2013)
Sử dụng dữ liệu từ 12 thị trường chứng khoán CEE (Central and Eastern European)
bao gồm BET Index (Romania), BUX Index (Hungary), CROBEX Index (Croatia),
ISE-100 Index (Turkey), OMXR Index (Latvia), OMXT Index (Estonia), OMXV
Index (Lithuania), PX 50 Index (the Czech Republic), RTS Index (Russia), SAX
Index (the Slovak Republic), SOFIX (Bulgaria) và WIG Index (Poland) trong giai
đoạn từ tháng 1/1999 đến tháng 12/2010 để nghiên cứu mối quan hệ giữa hiệu quả
thị tường chứng khoán và danh mục đầu tư nước ngoài. Nghiên cứu sử dụng hồi
quy bảng với biến phụ thuộc là hiệu quả thông tin và biến độc lập là danh mục đầu
tư nước ngoài, sử dụng thêm ba biến kiểm soát là tính thanh khoản, vốn hóa thị
trường và tính biến động. Ở đó, biến thanh khoản được tính bằng cách lấy tổng giá
trị cổ phiếu đã giao dịch/ giá trị trung bình của vốn hóa thị trường, tính biến động


16

được đo lường bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi hằng ngày của thị trường
chứng khoán. Hồi quy bảng cho ra kết quả có ý nghĩa về mối quan hệ giữa danh
mục đầu tư nước ngoài và tính hiệu quả, cụ thể là danh mục đầu tư nước ngoài có
một tác động tích cực tới hiệu quả thông tin của 11 thị trường chứng khoán CEE.
Wen He, Donghui Lee, Jiangeng Shen, Bohui Zang (2013)
Sử dụng dữ liệu chéo của 3189 công ty từ 40 thị trường chứng khoán giai đoạn năm

2002 với các biến chính là LFO – sở hữu nước ngoài lớn trong năm 2002 (được tính
bằng cách lấy tổng số khối cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư nước ngoài, khối
cổ phần là lớn hơn 5% số lượng cổ phiếu phát hành), PIN – xác suất giao dịch theo
thông tin riêng trong năm 2003, được ước lượng dựa trên mô hình cấu trúc theo
nghiên cứu của Easley và cộng sự (1997), đại diện cho tính đầy đủ thông tin của
giá, NONSYNC – mức độ của giá không đồng bộ trong năm 2003, dựa trên R2 thu
thập được từ mô hình thị trường của tỷ suất sinh lợi chứng khoán (một phương pháp
đo lường khác cho tính đầy đủ thông tin của giá chứng khoán). Dữ liệu được thu
thập từ cơ sở dữ liệu OSIRIS, Reuter Datascope Tick History, Datastream,
Worldscope , Global COMPUSTAT , World Development Indicators và các nguồn
khác. Bài nghiên cứu đã cho ra kết quả là đối với các công ty với một mức độ cao
của LFO (sở hữu nước ngoài lớn) thì tính đầy đủ thông tin của giá chứng khoán sẽ
cao hơn. Tóm lại, có một mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nước ngoài và tính
đầy đủ thông tin của các chứng khoán trong thị trường địa phương.
Wen He và Jianfeng Shen (2014)
Nghiên cứu mối quan hệ giữa nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả thông tin của giá
chứng khoán tại thị trường Nhật Bản, với mẫu nghiên cứu là các công ty Nhật Bản
trong giai đoạn 1976 đến 2008. Kết quả cũng tương tự với bài nghiên cứu của
nghiên cứu được thực hiện năm 2013 tại 40 thị trường chứng khoán, nhà đầu tư
nước ngoài có một vai trò quan trọng trong việc cải thiện hiệu quả thông tin của giá
chứng khoán, cụ thể là nhà đầu tư nước ngoài có tác động tích cực đến tính hiệu quả
thông tin của giá chứng khoán.