Vận dụng mô hình CAPM trong đo lường rủi ro hệ thống các cổ phiếu ngành ngân hàng niêm yết trên HOSE

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi, được thực hiện
trên cơ sở nghiên cứu, hệ thống hóa các lý thuyết có liên quan và dưới sự hướng
dẫn khoa học của TS. Võ Thị Thúy Anh.
Các số liệu nêu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và đã được công bố; kết
quả nghiên cứu nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong
bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn

Bùi Thị Tuyết


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU ..............................................................................................................................1
1. Tính cấp thiết của đề tài: ..................................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu: .......................................................................................... 2
3. Câu hỏi nghiên cứu: ............................................................................................ 2
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: ..................................................................... 3
5. Phương pháp nghiên cứu: ................................................................................... 3
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài: ........................................................... 3
7. Cấu trúc của luận văn:......................................................................................... 3
Chương 1 - CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CỔ
PHIẾU NGÀNH NGÂN HÀNG BẰNG MÔ HÌNH CAPM ......................................5
1.1. ĐO LƯỜNG TỶ SUẤT LỢI TỨC VÀ RỦI RO: ........................................... 5
1.1.1. Tỷ suất lợi tức và Đo lường tỷ suất lợi tức ............................................... 5
1.1.2. Rủi ro và Đo lường rủi ro: ......................................................................... 5
1.1.3. Rủi ro hệ thống: ......................................................................................... 8
1.2. RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CỔ PHIẾU NGÀNH NGÂN HÀNG: .............. 10
1.2.1. Đặc điểm của ngành ngân hàng: ............................................................. 10

1.2.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro hệ thống của ngân hàng: ................... 11
1.2.3. Mức độ rủi ro hệ thống của ngành ngân hàng Việt Nam: ....................... 13
1.3. MÔ HÌNH CAPM .......................................................................................... 14
1.3.1. Khái quát về mô hình CAPM .................................................................. 14
1.3.2. Mô hình CAPM dựa trên giả định như những giả định của thị trường vốn 15
1.3.3. Mô hình CAPM ....................................................................................... 15
1.4. TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI .................... 16
1.4.1. Tổng quan về các nghiên cứu chủ yếu có liên quan đến việc ước lượng
và kiểm định mô hình CAPM trên thế giới: ...................................................... 16
1.4.2. Tổng quan về các nghiên cứu chủ yếu có liên quan đến việc ước lượng
và kiểm định mô hình CAPM tại Việt Nam:..................................................... 18


Chương 2 - PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH
CAPM................................................................................................................................ 21
2.1. PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG THÍCH HỢP CỰC ĐẠI (FIML): ............ 21
2.1.1. Điều kiện vận dụng: ................................................................................ 21
2.1.2. Ước lượng Mô hình CAPM phiên bản của Sharpe và Lintner bằng
phương pháp thích hợp cực đại (FIML):........................................................... 21
2.1.3. Ước lượng Mô hình CAPM beta-zero phiên bản của Black bằng phương
pháp thích hợp cực đại (FIML): ........................................................................ 23
2.1.4. Kiểm định tính hiệu lực của mô hình: ..................................................... 25
2.2. PHƯƠNG PHÁP MÔ - MEN TỔNG QUÁT (GMM). ................................. 31
2.2.1. Điều kiện vận dụng: ............................................................................. 31
2.2.2. Ước lượng mô hình CAPM bằng phương pháp GMM. .................... 32
2.2.3. Kiểm định tính hiệu lực đối với mô hình ........................................... 33
Chương 3 - CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN RỦI RO HỆ THỐNG CÁC
CỔ PHIẾU NGÀNH NGÂN HÀNG NIÊM YẾT TRÊN HOSE GIAI ĐOẠN
2009-2011 .......................................................................................................................... 37
3.1. TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM: ............. 37

3.1.1. Quá trình hình thành và phát triển của Thị trường Chứng khoán: ............ 37
3.1.2. Thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009-2011 ....................... 40
3.2. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN RỦI RO HỆ THỐNG CỦA NGÀNH
NGÂN HÀNG VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2009-2011: ........................................... 42
3.2.1. Đặc điểm ngành ngân hàng Việt Nam: ................................................... 42
3.2.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro hệ thống của ngành ngân hàng Việt
Nam giai đoạn 2009-2011: ................................................................................ 44
3.3. MỨC ĐỘ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ RỦI RO HỆ THỐNG ĐẾN
CỔ PHIẾU NGÀNH NGÂN HÀNG NIÊM YẾT TRÊN HOSE GIAI ĐOẠN 20092011: ...................................................................................................................... 52
3.3.1. Sự biến động ngoài dự kiến của lãi suất.................................................. 52
3.3.2. Sự biến động ngoài dự kiến của lạm phát: .............................................. 54


3.3.3. Chính sách tiền tệ của Chính phủ:........................................................... 55
3.3.4. Tăng trưởng kinh tế (GDP): .................................................................... 59
3.3.5. Khủng hoảng kinh tế và khủng hoảng tài chính: .................................... 60
Chương 4 - KẾT QUẢ ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC CỔ
PHIẾU NGÀNH NGÂN HÀNG NIÊM YẾT TRÊN HOSE BẰNG MÔ HÌNH
CAPM VÀ CÁC KHUYẾN CÁOĐỐI VỚI NHÀ ĐẦU TƯ ................................... 62
4.1. MÔ TẢ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP XỬ LÝ DỮ LIỆU: ...................... 62
4.2. KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH CHUỔI TỶ SUẤT LỢI TỨC THỰC TẾ ............. 64
4.3. KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH CAPM ................................................. 65
4.3.1. Kết quả kiểm định Mô hình CAPM phiên bản của Sharpe và Lintner ... 65
4.3.2. Kết quả kiểm định Mô hình CAPM phiên bản của Black ...................... 66
4.4. KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG HỆ SỐ BETA: .................................................... 66
4.4.1. Kết quả ước lượng hệ số beta với phương pháp ước lượng FIML ......... 66
4.4.2. Kết quả ước lượng hệ số beta với phương pháp ước lượng GMM ......... 67
4.5. PHÂN TÍCH KẾT QUẢ: ............................................................................... 67
4.6. CÁC KHUYẾN CÁO ĐỐI VỚI NHÀ ĐẦU TƯ: ......................................... 69
KẾT LUẬN ...................................................................................................................... 77

TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

1. APT: Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá
2. BVH: Tập đoàn Bảo Việt
3. CAPM: Mô hình định giá tài sản vốn - Capital asset pricing model
4. CTCK: Công ty chứng khoán
5. CTG: Ngân hàng Thương mại cổ phần Công Thương Việt Nam - Vietinbank
6. EMH: Giả thuyết thị trường hiệu quả - Efficient Market Hyppothesis
7. EIB: Ngân hàng Thương mại cổ phần Xuất nhập khẩu Việt Nam - Eximbank
8. DPM: Tổng công ty cổ phần Phân bón và Hóa chất dầu khí
9. FIML: Phương pháp thích hợp cực đại (FIML)
10. GMM: Phương pháp Mô - men tổng quát (GMM)
11. GDP: Tăng trưởng kinh tế
12. HBB: Ngân hàng thương mại cổ phần Nhà Hà Nội
13. HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
14. HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
15. LS: Lãi suất
16. MSB: Ngân hàng Hàng Hải Việt Nam (MSB)
17. MB: Ngân hàng TMCP Quân Đội
18. MSN: Công ty cổ phần Tập đoàn Ma San
19. NĐT: Nhà đầu tư
20. NHTM: Ngân hàng Thương mại
21. NHNN: Ngân hàng Nhà nước
22. NHTƯ: Ngân hàng Trung ương


23. NVB: Ngân hàng Thương mại Cổ phần Nam Việt

24. OTC: Thị trường phi tập trung
25. OMO: Thị trường mở
26. P/E: Hệ số giá trên thu nhập
27. SEAB: Ngân hàng Đông Nam Á
28. SGDCK: Sở giao dịch chứng khoán
29. S&P: Tổ chức xếp hạng Standard & Poor's
30. STB: Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài Gòn Thương tín – Sacombank
31. TSLT: Tỷ suất lợi tức
32. VCB: Ngân hàng Thương mại Cổ phần Ngoại thương Việt Nam - Vietcombank


DANH MUC CÁC BẢNG

Số hiệu

Tên bảng

Trang

Tổng hợp biến động giá các cổ phiếu ngành ngân hàng
3.1

trên HOSE so với LS cơ bản, LS chiết khấu và LS tái

53

cấp vốn
Tổng hợp biến động giá các cổ phiếu ngân hàng trên
3.2

HOSE và VN-index trước ảnh hưởng của các chính sách

59

tiền tệ của Chính phủ
4.1
4.2
4.3

4.4

TSLT thực tế của Vn-index và các chứng khoán niêm
yết trên HOSE
Kết quả kiểm định chuổi tỷ suất lợi tức thực tế
Kết quả kiểm định tính hiệu lực của mô hình CAPM
phiên bản Sharpe và Lintner
Kết quả kiểm định tính hiệu lực của mô hình phiên bản
Black

63
64
65

66

4.5

Kết quả ước lượng hệ số beta với phương pháp FIML

66

4.6

Kết quả ước lượng hệ số beta với phương pháp GMM

67


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Số hiệu

Tên hình vẽ

Trang

3.1

Biến động chỉ số VN-index

37

3.2

Số lượng công ty niêm yết trên TTCK

37

3.3

Mức vốn hóa thị trường

38

3.4

3.5

3.6

Biến động chỉ số VN-index giai đoạn năm 2009 đến
năm 2011
Biến động chỉ số VN-index và giá các cổ phiếu ngành
ngân hàng giai đoạn năm 2009 đến năm 2011
Biểu đồ biến động của Vn-index so với các lãi suất cơ
bản, chiết khấu, tái cấp vốn

40

44

45

Biến động giá của các cổ phiếu ngành ngân hàng niêm
3.7

yết trên HOSE và Vn-index so với biến động LS cơ

52

bản, LS chiết khấu và LS tái cấp vốn
3.8

Biến động giá của các cổ phiếu ngành ngân hàng niêm
yết trên HOSE và Vindex so với biến động lạm phát

54

Biến động của chỉ số VN-index và cổ phiếu ngành
4.1

ngân hàng niêm yết trên HOSE từ tháng 11/2009 đến
tháng 10/2011

63


1

MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài:
Để thực hiện mục tiêu đến năm 2020 phấn đấu đưa Việt Nam trở thành một
nước công nghiệp phát triển đòi hỏi trong nước phải có một nguồn vốn lớn để đáp
ứng nhu cầu ngày càng cao của nền kinh tế. Vì vậy, Việt Nam cần phải có chính
sách huy động tối đa mọi nguồn lực tài chính trong và ngoài nước để chuyển các
nguồn vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế thành nguồn vốn đầu tư và thị trường chứng
khoán tất yếu sẽ ra đời vì nó giữ vai trò quan trọng đối với việc huy động vốn trung
và dài hạn cho hoạt động kinh tế. Nhận thức rõ việc xây dựng thị trường chứng
khoán là một nhiệm vụ chiến lược có ý nghĩa đặc biệt quan trọng đối với tiến trình

xây dựng và phát triển đất nước, trước yêu cầu đổi mới và phát triển kinh tế, phù
hợp với các điều kiện kinh tế - chính trị và xã hội trong nước và xu thế hội nhập
kinh tế quốc tế, trên cơ sở tham khảo có chọn lọc các kinh nghiệm và mô hình thị
trường chứng khoán trên thế giới, thị trường chứng khoán Việt Nam đã ra đời. Sự ra
đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưa vào vận
hành Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh ngày 20/7/2000 và thực
hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/7/2000.
Cùng với sự phát triển và hội nhập của nên kinh tế là sự phát triển của các
ngân hàng thương mại Việt Nam. Các ngân hàng liên tục ra đời, mở rộng chi nhánh,
nâng cấp dịch vụ truyền thống, tăng vốn điều lệ và cho ra đời nhiều dịch vụ mới.
Bên cạnh đó nhiều ngân hàng thương mại Nhà nước bắt đầu cồ phần hoá, phát hành
cổ phiếu, niêm yết trên thị trường chứng khoán.
“Gần đây, giới đầu tư châu Á đã bắt đầu quan ngại về sự thừa thải các ngân
hàng và hiện nay Việt Nam cũng không nằm ngoài quan ngại đó. Trên các mặt báo,
chúng ta thường đọc những thông tin về sự ưa chuộng cổ phiếu ngân hàng. Nhưng
liệu rằng, nhà đầu tư đã thực sự có khi nào xem xét những tín hiệu thành công của
các cổ phiếu này? Hay chỉ là việc đầu tư mang nặng cảm tính”[31].


2

Làm thế nào để giảm thiểu rủi ro, đo lường rủi ro và ổn định tỷ suất lợi tức
luôn là câu hỏi thường trực của các nhà đầu tư. Tại các thị trường chứng khoán phát
triển, nhà đầu tư trước khi quyết định bỏ tiền vào bất kỳ tài sản nào, họ cũng đều có
những phân tích kỹ lưỡng về rủi ro và tỷ suất lợi tức. Hệ số beta là một trong những
công cụ hữu ích thường được sử dụng nhất để đánh giá tài sản đó. Hệ số này dựa
trên nền tảng lý thuyết tài chính hiện đại như Lý thuyết danh mục đầu tư của Harry
Markowitz, mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), lý thuyết kinh doanh chênh lệch
giá (APT). Trong các mô hình trên, mô hình CAPM vẫn là mô hình đơn giản, khá
dễ dàng vận dụng nên được sử dụng khá phổ biến.

Chính vì vậy, tác giả muốn thông qua Đề tài: “Vận dụng mô hình CAPM
trong đo lường rủi ro hệ thống các cổ phiếu ngành ngân hàng niêm yết trên HOSE”
nhằm giúp các nhà đầu tư quan tâm tới cổ phiếu ngành ngân hàng thấy được rủi ro
hệ thống của các cổ phiếu trong ngành, đồng thời cung cấp quy trình, tiêu chuẩn
kiểm định cho việc nghiên cứu, ứng dụng mô hình CAPM trong thực tế của ngành
ngân hàng cũng như từng ngành riêng biệt.

2. Mục tiêu nghiên cứu:
Hệ thống hoá các vấn đề lý thuyết về rủi ro trong đầu tư cổ phiếu và đo
lường rủi ro hệ thống bằng mô hình CAPM.
Tìm hiểu các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro hệ thống các cổ phiếu ngành ngân
hàng giai đoạn 2009-2011.
Ước lượng và kiểm định các phiên bản khác nhau của mô hình CAPM đối
với hệ thống các cổ phiếu ngành Ngân hàng niêm yết trên HOSE.
Rút ra các khuyến cáo đối với các nhà đầu tư từ kết quả nghiên cứu của đề tài.

3. Câu hỏi nghiên cứu:
(1) Ước lượng mô hình CAPM bằng phương pháp thích hợp cực đại và
phương pháp Mô-men tổng quát khác nhau như thế nào? Trong trường hợp dữ liệu
như thế nào thì sử dụng Phương pháp thích hợp cực đại và phương pháp Mô-ment
tổng quát? Phương pháp nào phù hợp với thị trường Chứng khoán Việt Nam?


3

(2) Mô hình CAPM có hiệu lực đối với cổ phiếu ngành Ngân hàng của Việt
Nam hay không?
(3) Rủi ro hệ thống của ngành cổ Phiếu ngành Ngân hàng qua kết quả ước
lượng cao hay thấp?
(4) Có thể rút ra những kết luận gì từ kết quả đo lường rủi ro hệ thống của cổ

phiếu ngành Ngân hàng và từ đó đưa ra các khuyến cáo đối với nhà đầu tư?

4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
4.1. Đối tượng nghiên cứu: Thông qua các phiên bản khác nhau của Mô hình
CAPM, ước lượng rủi ro hệ thống của các cổ phiếu ngành ngân hàng niêm yết trên
HOSE với danh mục thị trường là chỉ số VN Index và Kiểm định độ tin cậy của mô
hình CAPM cho các cổ phiếu ngành ngân hàng.
4.2. Phạm vi nghiên cứu: Đề tài sử dụng dữ liệu ngày của 4 ngân hàng niêm
yết trên HOSE và chỉ số VN-Index để thực hiện (từ tháng 11/2009 đến 10/2011).

5. Phương pháp nghiên cứu:
Đề tài sử dụng phương pháp thống kê, phương pháp phân tích và tổng hợp,
Phương pháp ước lượng thích hợp cực đại, phương pháp Mô-men tổng quát, mô
hình CAPM, mô hình CAPM beta-zero.

6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài:
- Hệ thống hoá các lý thuyết liên quan đến mô hình định giá tài sản vốn
(CAPM), phương pháp ước lượng và kiểm định mô hình này. Cách đo lường rủi ro
hệ thống bằng mô hình CAPM.
- Các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro hệ thống các cổ phiếu ngành ngân hàng
niêm yết trên HOSE giai đoạn 2009-2011
- Kết quả đo lường rủi ro của cổ phiếu ngành ngân hàng.
- Các khuyến cáo đối với nhà đầu tư.

7. Cấu trúc của luận văn:
Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn gồm có 4 chương.
Chương 1: Cơ sở lý luận về đo lường rủi ro hệ thống cổ phiếu ngành
ngân hàng bằng mô hình CAPM

4

Trong chương 1 đề cập đến 4 vấn đề chính:
1. Đo lường Tỷ suất lợi tức và Rủi ro.
2. Rủi ro hệ thống của cổ phiếu ngành ngân hàng.
3. Mô hình CAPM.
4. Tình hình nghiên cứu có liên quan đến đề tài.
Chương 2: Phương pháp ước lượng và kiểm định mô hình CAPM
Chương 2 gồm các nội dung cơ bản:
- Ước lượng, kiểm định Mô hình CAPM phiên bản của Sharpe và Lintner và
Mô hình CAPM phiên bản của Black bằng phương pháp thích hợp cực đại (FIML)
khi dữ liệu tuân thủ luật phân phối liên tục, độc lập, đồng nhất và chuẩn.
- Ước lượng, kiểm định Mô hình CAPM phiên bản của Sharpe và Lintner và
Mô hình CAPM phiên bản của Black bằng phương pháp Mo-men tổng quát (GMM)
khi dữ liệu không tuân thủ luật phân phối chuẩn và đồng nhất.
Chương 3: Các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro hệ thống ngành ngân hàng giai
đoạn 2009-2011. Trong chương này tác giả đi vào 3 nội dung chính:
1. Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam.
2. Các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro hệ thống ngành ngân hàng Việt Nam
giai đoạn 2009-2011.
3. Mức độ tác động của các nhân tố rủi ro hệ thống đến cổ phiếu ngành ngân
hàng niêm yết trên HOSE giai đoạn 2009-2011.
Chương 4: Kết quả đo lường rủi ro hệ thống của các cổ phiếu ngành
ngân hàng niêm yết trên HOSE bằng mô hình CAPM và các khuyến cáo đối
với nhà đầu tư. Trong chương 4, chú trọng vào các vấn đề sau:
1. Mô tả dữ liệu và phương pháp thu thập, xử lý dữ liệu.
2. Kết quả kiểm định chuỗi tỷ suất lợi tức thực tế.
3. Kết quả kiểm định mô hình CAPM.
4. Kết quả ước lượng hệ số beta.
5. Phân tích kết quả.

6. Các khuyến cáo đối với nhà đầu tư.


5

Chương 1 - CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG
CỔ PHIẾU NGÀNH NGÂN HÀNG BẰNG MÔ HÌNH CAPM

1.1. ĐO LƯỜNG TỶ SUẤT LỢI TỨC VÀ RỦI RO:
1.1.1. Tỷ suất lợi tức và Đo lường tỷ suất lợi tức
Tỷ suất lợi tức được biểu thị bằng tỷ lệ phần trăm giữa các khoản thu nhập và giá
trị các khoản đầu tư bỏ ra.
Đo lường tỷ suất lợi tức: R =

Dt + Pt - Pt-1
Pt-1

(1.1)

Trong đó:
- R: là tỷ suất lợi tức thực (hoặc kỳ vọng)
- Dt: là cổ tức
- Pt: là giá cổ phiếu ở thời điểm t
- Pt-1: là giá cổ phiếu ở thời điểm t-1
Nếu lấy cổ tức và giá cổ phiếu theo số liệu thực tế thì ta có tỷ suất lợi tức thực.
Nếu lấy cổ tức và giá cổ phiếu theo số liệu kỳ vọng thì ta có tỷ suất lợi tức kỳ vọng.
k

Lợi tức kỳ vọng của một chứng khoán: E (R ) = å pi Ri

(1.2)

i

1.1.2. Rủi ro và Đo lường rủi ro:
1.1.2.1. Khái niệm rủi ro:
“Cho đến nay chưa có được khái niệm thống nhất về rủi ro. Những trường
phái khác nhau, các tác giả khác nhau đưa ra những khái niệm rủi ro khác nhau.
Những định nghĩa này rất phong phú và đa dạng, nhưng tập trung lại có thể chia
thành hai trường phái lớn:
Theo trường phái truyền thống, rủi ro được xem là sự không may mắn,
sự tổn thất mất mát, nguy hiểm. Nó được xem là điều không lành, điều không tốt,
bất ngờ xảy đến. Đó là sự tổn thất về tài sản hay là sự giảm sút lợi nhuận thực tế so
với lợi nhuận dự kiến. Rủi ro còn được hiểu là những bất trắc ngoài ý muốn xảy ra


6

trong quá trình kinh doanh, sản xuất của doanh nghiệp, tác động xấu đến sự tồn tại
và phát triển của một doanh nghiệp. Tóm lại, theo quan điểm này thì rủi ro là những
thiệt hại, mất mát, nguy hiểm hoặc các yếu tố liên quan đến nguy hiểm, khó khăn
hoặc điều không chắc chắn có thể xảy ra cho con người.
Theo trường phái hiện đại, rủi ro là sự bất trắc có thể đo lường được, vừa
mang tính tích cực, vừa mang tính tiêu cực. Rủi ro có thể mang đến những tổn thất
mất mát cho con người nhưng cũng có thể mang lại những lợi ích, những cơ
hội”[33].

1.1.2.2. Phân loại rủi ro:
“Xét về mặt định tính, rủi ro tổng thể của một công ty (hay cổ phiếu) là một
tổng của hai thành phần cơ bản:

Rủi ro phi hệ thống (unsystematic risk) là những yếu tố tác động gắn liền
với từng công ty riêng biệt như rủi ro kinh doanh hay rủi ro tài chính của công ty
đó, mà không ảnh hưởng đến các công ty khác (trừ các công ty lớn). Để giảm thiểu
rủi ro loại này, nhà đầu tư thường đa dạng hoá danh mục của mình. Do vậy rủi ro
phi hệ thống còn được gọi là Rủi ro có thể đa dạng hoá (diversifiable risks).
Rủi ro hệ thống (systematic risk) là các yếu tố tác động lên tất cả các công
ty trên thị trường, tất cả các công ty đều bị chi phối bởi rủi ro hệ thống. Như vậy các
nhà đầu tư không thể đa dạng hoá để giảm thiểu rủi ro hệ thống. Do đó rủi ro này
còn được gọi là Rủi ro không thể đa dạng hoá (non-diversifiable risks)”[1].

1.1.2.3. Đo lường rủi ro:
Đo lường rủi ro của một cổ phiếu: Phương sai và độ lệch chuẩn (của lợi
tức cổ phiếu đó so với giá trị trung bình của nó) là hai phép đo rủi ro phổ biến nhất.
Trong thực tế nhiều khi chỉ xác định kỳ vọng toán của biến ngẫu nhiên thì chưa đủ
để xác định biến ngẫu nhiên đó. Ta còn phải xác định mức độ phân tán của các giá
trị của biến ngẫu nhiên xung quanh giá trị trung bình của nó. Người ta cho rằng đặc
trưng cho mức độ phân tán thì đơn giản nhất là tìm tất cả các sai lệch của các giá trị
của biến ngẫu nhiên so với kỳ vọng toán của nó và lấy trung bình số học của các sai
lệch đó. Song cách làm này không mang lại kết quả vì có thể dễ dàng chứng minh


7

được rằng với mọi biến ngẫu nhiên thì trung bình số học của các sai lệch luôn bằng
không. Sở dĩ có điều đó vì các sai lệch dương và sai lệch âm xung quanh giá trị kỳ
vọng toán học bao giờ cũng bù trừ cho nhau, do đó giá trị trung bình của các sai
lệch sẽ bằng không. Để khắc phục điều này, người ta không tính trực tiếp trung bình
của các sai lệch mà tính trung bình của các giá trị tuyệt đối hoặc bình phương của
các sai lệch. Song đơn giản hơn là tìm trung bình của bình phương các sai lệch. Từ
đó chúng ta có khái niệm phương sai và độ lệch chuẩn:

k

+ Phương sai của tỷ suất lợi tức (σ2): s 2 = å pi [Ri - E (R )]2

(1.3)

i

+ Độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi tức (σ): s =

k

å p [R
i

i

- E (R )]

2

(1.4)

i

Nếu phân phối của lợi tức tuân theo quy luật phân phối chuẩn, chỉ tiêu
phương sai hoặc độ lệch chuẩn được sử dụng để đo lường rủi ro trong đầu tư tài
chính.
Đo lường rủi ro của một danh mục đầu tư: Trong thực tế, các nhà đầu tư
ít khi nào dồn hết toàn bộ tài sản của mình vào một khoản đầu tư duy nhất. Do vậy,

các nhà đầu tư thường lựa chọn môt danh mục đầu tư (portfolio) là sự kết hợp của 2
hay nhiều chứng khoán hoặc tài sản trong đầu tư.
Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư đơn giản chỉ là trung bình có trọng
số của các lợi nhuận kỳ vọng của từng chứng khoán trong danh mục đầu tư. Trọng
số ở đây chính là tỷ trọng của từng loại chứng khoán trong danh mục đầu tư. Công
thức tính lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư như sau:
E (R p ) = å wi E (Ri ) ,
k

(1.5)

i

k

Trong đó: å wi = 1 , Wi là tỷ trọng của chứng khoán i, E(Ri) là lợi tức kỳ
i

vọng của chứng khoán i, và k là tổng số chứng khoán có trong danh mục đầu tư.
Rủi ro của danh mục đầu tư được đo lường bởi phương sai hoặc độ lệch
chuẩn của danh mục đầu tư. Không giống lợi tức, việc xác định phương sai hoặc độ
lệch chuẩn của danh mục đầu tư rất phức tạp do ảnh hưởng của yếu tố hiệp phương


8

sai tức là mức độ quan hệ giữa rủi ro của các chứng khoán trong danh mục đầu tư.
Phương sai của danh mục đầu tư được xác định bởi công thức:
n

n

n

s p2 = åWi 2s i2 + ååWiW js ij
i =1

(1.6)

i =1 j =1
j ¹1

Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư được xác định bởi công thức:
sp =

n

n

n

åWi 2s i2 + ååWiW js ij
i =1

(1.7)

i =1 j =1
j ¹1

Trong đó n là tổng số chứng khoán có trong danh mục đầu tư, Wi là tỷ trọng

của chứng khoán i trong danh mục, Wj là tỷ trọng của chứng khoán j trong danh
mục và σij là hiệp phương sai giữa lợi nhuận của chứng khoán i và j.
Hiệp phương sai lợi nhuận của 2 chứng khoán là chỉ tiêu đo lường mức độ
quan hệ tuyến tính giữa 2 chứng khoán (giải sử chứng khoán A và chứng khoán B).
Hiệp phương sai được xác định bởi công thức:
s A, B = å pi [RA,i - E (RA )][RB , i - E (RB )]
p

(1.8)

i

Hiệp phương sai có thể dương (+), âm (-) hoặc bằng không (0). Tuy nhiên
hiệp phương sai không giúp chúng ta hiểu đầy đủ quan hệ giữa 2 chứng khoán. Ta
có khái niệm hệ số tương quan giữa 2 chứng khoán:

r A, B =

s A, B
s As B

(1.9)

Ta có - 1 £ r A, B £ 1
r A, B = +1 : Tương quan thuận hoàn hảo
r A, B = -1 : Tương quan nghịch hoàn hảo

Hiệp phương sai hay hệ số tương quan có ảnh hưởng rất lớn đến rủi ro của
một danh mục đầu tư. Đa dạng hóa chỉ mang lại lợi ích (giảm thiểu rủi ro) khi hệ số
tương quan giữa các tài sản nhỏ hơn 1.

1.1.3. Rủi ro hệ thống:
“Nếu rủi ro phi hệ thống có thể được triệt tiêu bằng con đường đa dạng hoá,


9

thì việc đòi hỏi một thước đo mới của rủi ro là đều tất yếu. Thước đo mới chỉ liên
quan đến rủi ro hệ thống. Khái niệm beta được hình thành trong quá trình giới tài
chính tìm cách lượng hoá rủi ro hệ thống.
Khi nói rủi ro phi hệ thống có thể bị triệt tiêu bằng cách đa dạng hoá, điều
này không có nghĩa là tất cả mọi nhà đầu tư đều nắm giữ danh mục thị trường và bỏ
qua việc xác định rủi ro phi hệ thống của từng công ty. Tuy nhiên, việc xác định rủi
ro phi hệ thống, được xem là một nghệ thuật, bởi vì mỗi ngành, mỗi công ty đều có
những rủi ro riêng của nó. Loại rủi ro này không có bất cứ một cơ sở chung nào
giữa các doanh nghiệp để có thể mô hình hoá nó thành một công thức. Do vậy,
người ta chỉ có thể làm điều này với rủi ro hệ thống dựa trên cơ sở chung là sự biến
động tỷ suất lợi tức của từng cổ phiếu so với sự biến động tỷ suất lợi tức của toàn
bộ thị trường. Và như thế khái niệm hệ số beta đã ra đời để thực hiện nhiệm vụ đo
lường rủi ro và có khả năng so sánh giữa các doanh nghiệp khác nhau.
Beta được xác định với đầu vào là các tỷ suất lợi tức, mà tỷ suất này được
tính toán dựa trên các mức giá của cổ phiếu theo thời gian. Xét về mặt toán học beta
chỉ là một công cụ đo lường khả năng biến động giá của các cổ phiếu so với sự biến
động của chỉ số thị trường. Tại sao nói beta là một đại diện cho rủi ro của doanh
nghiệp, chỉ có thể giải thích vấn đề này bằng Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH Efficient Market Hyppothesis), theo thuyết này giá cả chứng khoán sẽ phản ánh tất
cả mọi hoạt động của doanh nghiệp. Như vậy, beta đo lường rủi ro trong sự thay đổi
mức giá của cổ phiếu, cũng chính là đo lường rủi ro của doanh nghiệp. Trên thế
giới, các thị trường tài chính phát triển được xem như là thị trường hiệu quả. Hệ số
beta ở các thị trường này là một thước đo hiệu quả của rủi ro hệ thống”[1].
Trong thực tế, người ta thường sử dụng mô hình CAPM (mô hình định giá

tài sản tài chính) để giải thích mối quan hệ giữa rủi ro và lợi tức của tài sản tài
chính. CAPM là cơ sở quan trọng để chứng minh rằng nếu một danh mục đầu tư có
độ đa dạng hoá cao thì rủi ro phi hệ thống sẽ gần như bị triệt tiêu và chỉ còn lại
rủi ro hệ thống. Mô hình CAPM do William Sharpe phát triển từ những năm 1960
và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù còn có một số mô hình


10

khác nỗ lực giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn
giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn.

1.2. RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CỔ PHIẾU NGÀNH NGÂN HÀNG:
1.2.1. Đặc điểm của ngành ngân hàng:
Ngành ngân hàng là ngành kinh doanh trong lĩnh vực tiền tệ là lĩnh vực kinh
doanh rất nhạy cảm, trong đó lãi suất là giá cả của hàng hóa đặc biệt này. Ngành
ngân hàng có các đặc điểm chính sau:
- Tiền vừa là phương tiện, vừa là mục đích kinh doanh nhưng đồng thời cũng
là đối tựơng kinh doanh của ngành ngân hàng.
- Các ngân hàng thương mại (NHTM) tương tác với các chủ thể khác nhau
trong nền kinh tế thông qua tín dụng, chính sự quan hệ tương tác lẫn nhau này tạo
nên nhiều rủi ro cho hệ thống ngân hàng và nền kinh tế.
- Các ngân hàng thương mại trong kinh doanh luôn vừa phải cạnh tranh lẫn
nhau để dành giật thị phần, nhưng luôn phải hợp tác với nhau, nhằm hướng tới một
môi trường lành mạnh để tránh rủi ro hệ thống.
- Chính phủ tất cả các nước thông qua Ngân hàng Trung ương đều có sự
giám sát chặt chẽ các hoạt động của ngành ngân hàng, đồng thời thông qua đó ngân
hàng Trung ương thực thi các chính sách tiền tệ của Chính phủ.
- Hoạt động của các ngân hàng thương mại liên quan đến lưu chuyển tiền tệ,
không chỉ trong phạm vi một nước, mà có liên quan đến nhiều nước để hỗ trợ cho

các hoạt động kinh tế đối ngoại. Do vậy, hệ thống ngành ngân hàng chịu sự chi phối
và ảnh hưởng của nhiều yếu tố trong nước và quốc tế.
Ta thấy, từ các đặc điểm của ngành ngân hàng thì hoạt động kinh doanh của
ngân hàng là hoạt động chứa nhiều rủi ro, bởi lẽ nó tổng hợp tất cả các rủi ro của
khách hàng, đồng thời rủi ro trong hoạt động kinh doanh của chính mình, rủi ro của
cả nên kinh tế - xã hội trong nước và quốc tế. Do đó, trong quá trình hoạt động các
ngân hàng phải thường xuyên cảnh giác, nghiên cứu, phân tích, đánh giá, dự báo và
có những biện pháp phòng ngừa rủi ro có hiệu quả.


11

1.2.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro hệ thống của ngân hàng:
“Bất kỳ một công việc kinh doanh nào cũng nhằm vào tối đa hóa lợi ích bao
gồm cả kinh doanh ngân hàng đều phải quản lý rủi ro, chẳng hạn như tác động của
lạm phát hay suy thoái kinh tế, sự sụp đổ của công nghệ, sự thất bại của nhà cung
cấp hay của khách hàng dưới tác động của yếu tố chính trị hay thiên tai là những rủi
ro tiềm ẩn mà tất cả các doanh nghiệp đều phải đương đầu” [2]. Những rủi ro này là
cụ thể hoặc là sự kiện, có ảnh hưởng tới khả năng sinh lời và nguy cơ rủi ro của
ngân hàng. Chúng cũng bao gồm những thay đổi đột ngột, không dự đoán trước về
thuế, về chính sách điều chỉnh hay về những điều kiện thị trường tài chính do chiến
tranh, cách mạng hay sụp đổ thị trường và những rủi ro vĩ mô như biến động của
lạm phát hay thất nghiệp. Rủi ro hệ thống là rủi ro tác động đến toàn bộ hoặc hầu
hết các chứng khoán. Sự bấp bênh của môi trường kinh tế nói chung như sự sụt
giảm GDP, biến động lãi suất, tốc độ lạm phát thay đổi... cũng là những nhân tố ảnh
hưởng rủi ro hệ thống. Các nhân tố ảnh hướng tới rủi ro hệ thống có tác động mạnh
tới ngành ngân hàng và ngân hàng thường xuyên phải đối mặt với các rủi ro hệ
thống như:
- Rủi ro về lãi suất hay chính xác hơn là sự biến động ngoài dự kiến của lãi
suất: Nhìn vào các rủi ro của ngân hàng thương mại ta có thể thấy rằng ngân hàng

phải đối đầu với rất nhiều rủi ro, đặc biệt là rủi ro lãi suất vì lãi suất là giá cả của
hàng hóa đặc biệt mang tên tiền tệ. Lãi suất thị trường thường xuyên thay đổi, ngân
hàng luôn nghiên cứu và dự báo lãi suất. Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp ngân
hàng không thể dự báo chính xác mức độ thay đổi của lãi suất. Sự biến động ngoài
dự kiến của lãi suất gây ra rủi ro cho ngân hàng.
- Rủi ro về lạm phát hay sự biến động ngoài dự kiến của lạm phát: “các nhà
kinh tế có quan điểm rất khác nhau về quy mô của các tác động tiêu cực của lạm
phát, thậm chí nhiều nhà kinh tế cho rằng tổn thất do lạm phát gây ra là không đáng
kể và điều này được coi là đúng khi tỷ lệ lạm phát ổn định và ở mức vừa phải. Khi
lạm phát biến động mạnh, tác động xã hội của nó thông qua việc phân phối lại của
cải giữa các cá nhân rõ ràng là rất lớn và do vậy Chính phủ của tất cả các nước đều


12

tìm cách chống lại loại lạm phát này bằng nhiều biện pháp khác nhau, biện pháp chủ
yếu là thông qua các chính sách kinh tế, tiền tệ nhằm kiềm chế lạm phát”[32]. Các
biện pháp này thường mang tính chất hành chính, áp đặt do đó các ngân hàng
thương mại phải gánh chịu rủi ro rất lớn từ các biện pháp kiềm chế lạm phát do sự
biến động ngoài dự kiến của lạm phát gây ra.
- Rủi ro do chính sách tiền tệ của Chính phủ: “Rủi ro mà các ngân hàng vẫn
thường xuyên đối mặt đó chính là rủi ro chính sách. Khi môi trường chính sách thay
đổi và không thể dự đoán thì các chiến lược và kế hoạch kinh doanh của ngân hàng
cũng bị phá vỡ. Do không thể biết được điều gì sẽ xảy ra nên tính chất bất ổn của
môi trường pháp lý hiện nay thể hiện là sự bất trắc (uncertainty) chứ không còn là
rủi ro (risk) thuần túy. Trong môi trường bất trắc không suy giảm, các ngân hàng
không thể chủ động lập được chiến lược kinh doanh phù hợp, thay vào đó là các
sách lược phòng thủ và đối phó. Khi các ngân hàng phải lo đối phó với các thách
thức chính sách ngắn hạn như vậy thì sẽ không còn đủ nguồn lực để giải quyết
những rủi ro và các thách thức có tính chất dài hạn khác”[25].

- Rủi ro từ tăng trưởng kinh tế (GDP): Tăng trưởng kinh tế là chỉ tiêu kinh tế
tổng hợp ảnh hưởng trực tiếp đến toàn bộ nền kinh tế, thị trường chứng khoán cũng
như ngành ngân hàng. Trong bối cảnh nền kinh tế sáng sủa sẽ kéo theo sự phát triển
của toàn bộ nền kinh tế cũng như ngành ngân hàng. Tuy nhiên trong bối cảnh kinh
tế bất ổn thì rủi ro từ sự tăng trưởng kinh tế đối với ngành ngân hàng là rất lớn.
- Rủi ro từ khủng hoảng kinh tế và khủng hoảng tài chính: “Cuộc khủng
hoảng tài chính kinh tế và tài chính toàn cầu đã len lỏi trong đời sống của ngay cả
những người dân bình thường nhất trong xã hội. Theo các nhà quan sát rủi ro
chuyên nghiệp thì, sự khủng hoảng toàn cầu đang ngày một tăng nhanh và đang tạo
ra một thách thức mới cho Chính phủ các nước, các doanh nghiệp trên toàn thế
giới”[23]. Ngành ngân hàng không những không thể thể nằm ngoài vùng ảnh hưởng
của khủng hoảng kinh tế, khủng hoảng tài chính mà còn là nguyên nhân của khủng
hoảng và chịu ảnh hưởng mãnh mẽ nhất trong nền kinh tế.


13

- Các rủi ro khác: Ngoài các rủi ro trên, do đặc thù của ngành ngân hàng là
kinh doanh tiền tệ, các ngân hàng còn còn phải đối diện với một loạt các rủi ro khác
như rủi ro từ các báo cáo của các tổ chức phân tích đánh giá tín nhiệm thị trường,
rủi ro từ môi trường kinh tế trong nước và quốc tế, rủi ro từ môi trường tự nhiên…

1.2.3. Mức độ rủi ro hệ thống của ngành ngân hàng Việt Nam:
“Theo đánh giá của tổ chức xếp hạng Standard & Poor's (S&P), mức độ rủi
ro kinh tế mà S&P xếp hạng cho toàn bộ nến kinh tế Việt Nam là “10 điểm” (là mức
rủi ro cao nhất trong thang đo) thể hiện hiện những đánh giá về "mức độ rủi ro rất
cao" trong khả năng hồi phục, tình trạng mất cân bằng kinh tế. Rủi ro ngành ngân
hàng của Việt Nam được đánh giá 8 điểm, cũng thể hiện mức độ “rủi ro cực cao” về
khung chính sách thể chế, "rủi ro rất cao" trong động lực cạnh tranh và "rủi ro trung
bình" về gây vốn hệ thống. Cách đánh giá của S&P thể hiện rủi ro mà một ngân

hàng họat động tại riêng một quốc gia nói riêng và toàn bộ hệ thống ngân hàng nói
chung phải đối mặt, so với các ngân hàng trong hệ thống ngân hàng khác. Việt Nam
là nước có thu nhập thấp, hệ thống tài chính và khung chính sách còn đang phát
triển, những điểm yếu này càng nâng cao khả năng dễ bị tổn thương của nền kinh tế
trước những cú sốc lớn. Những viễn cảnh tăng trưởng lạc quan được hỗ trợ bởi nỗ
lực bền bỉ của Chính phủ trong việc tái cấu trúc nền kinh tế, phần nào bù đắp những
điểm yếu này.
Về khung chính sách, S&P cho rằng các tiêu chuẩn về khung chính sách của
Việt Nam còn thiếu các tiêu chuẩn quốc tế và ngân hàng Trung ương dễ bị tổn
thương trong chính các thỏa thuận của mình. Khung chính sách càng yếu hơn do sự
yếu kém trong điều hành và minh bạch. Hầu hết các ngân hàng không công bố báo
cáo tài chính kịp thời, và thường không đầy đủ chi tiết.
Về động lực cạnh tranh, rủi ro cho các ngân hàng chỉ ở mức trung bình và
tập trung vào tăng trưởng. Thị trường đang bão hòa dẫn đến cạnh tranh giữa các
ngân hàng cả về vốn vay và tiền gửi.


14

Về gây vốn hệ thống, hệ thống ngân hàng Việt Nam, theo S&P đánh giá,
được hỗ trợ bởi lượng tiền gửi của khách hàng ở mức ổn định, ít phụ thuộc vào các
nguồn bên ngoài trong khi chính phủ vẫn đóng vai trò hỗ trợ trong nguồn vốn cho
các ngân hàng nếu cần. S&P đánh giá Chính phủ Việt Nam "hỗ trợ cao" cho các
ngân hàng trong nước”[30].
Như vậy ta thấy mức rủi ro của ngành ngân hàng Việt Nam khá cao nhưng
vẫn thấp hơn so với rủi ro của toàn bộ nền kinh tế.

1.3. MÔ HÌNH CAPM
1.3.1. Khái quát về mô hình CAPM
Một trong những vấn đề quan trọng của kinh tế học tài chính hiện đại là sự

đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất lợi tức kỳ vọng. Các khoản đầu tư rủi ro (chẳng hạn
như đầu tư vào thị trường cổ phiếu) sẽ đạt tỷ suất lợi tức cao hơn các khoản đầu tư
không có rủi ro. Với sự phát triển của Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), các
nhà kinh tế học có thể định lượng rủi ro và phần thưởng cho việc chấp nhận rủi ro.
Mô hình CAPM gợi ý rằng thu nhập kỳ vọng của một tài sản phải liên quan chặt
chẽ với hiệp phương sai giữa thu nhập của tài sản và thu nhập của danh mục thị
trường.
Markowitz (1959) đã đặt nền tảng của mô hình CAPM. Trong nghiên cứu
nền tảng này, tác giả đã cho rằng nhà đầu tư sẽ lựa chọn danh mục trên cơ sở thu
nhập kỳ vọng và phương sai của thu nhập này. Ông ta đưa ra luận điểm, nhà đầu tư
tối ưu hóa việc nắm giữ một danh mục có giá trị kỳ vọng và phương sai hiệu quả. Đó
là, danh mục đầu tư với thu nhập kỳ vọng cao nhất, tương ứng với một mức phương
sai xác định trước. Dựa trên công trình của Markowitz, Sharpe (1964) và Lintner
(1965b) đã phát triển nhiều gợi ý mở rộng về kinh tế. Họ cho rằng, nếu nhà đầu tư đạt
được mức lợi tức kỳ vọng đồng nhất và tối ưu hóa việc nắm giữ các danh mục có giá
trị trung bình và phương sai đạt hiệu quả trong điều kiện không tương quan với thị
trường thì chính danh mục của tất cả các khoản đầu tư lợi tức hoặc danh mục thị
trường sẽ là danh mục có giá trị trung bình và phương sai hiệu quả [12].


15

1.3.2. Mô hình CAPM dựa trên giả định như những giả định của thị
trường vốn[4]:
(1) Các nhà đầu tư cá nhân đều là các nhà chấp nhận giá.
(2) Tất cả các tài sản đều có thể mua, bán và có thể chia nhỏ không hạn chế.
(3) Đầu tư trong một thời kỳ đơn.
(4) Hoạt động đầu tư chỉ giới hạn với những tài sản tài chính được kinh doanh.
(5) Không có thuế và phí giao dịch.
(6) Quyết định của nhà đầu tư chỉ dựa vào giá trị trung bình và phương sai

của tỷ suất lợi tức, tức là:
- Tỷ suất lợi tức tuân theo quy luật phân phối chuẩn.
- Hàm hữu dụng của nhà đầu tư là hàm bậc 2.
(7) Được phép mua bán khống, vay và cho vay ở mức lợi tức phi rủi ro
không hạn chế.
(8) Thông tin không đắt đỏ và luôn sẵn có đối với các nhà đầu tư.
(9) Các nhà đầu tư là những người có lý trí, lựa chọn danh mục đầu tư trên
cơ sở kỳ vọng – phương sai.
(10) Tất cả các ước lượng đều đồng nhất.
(11) Tất cả các nhà đầu tư nắm giữ cùng một danh mục đầu tư: danh mục thị
trường đối với tài sản phi rủi ro.
(12) Danh mục thị trường bao gồm tất cả các loại chứng khoán và tỷ trọng
của mỗi loại chứng khoán là tỷ lệ phần trăm giá trị của chứng khoán này trên tổng
giá trị của thị trường.

1.3.3. Mô hình CAPM
1.3.3.1. Mô hình CAPM phiên bản của Sharpe và Lintner
Phiên bản CAPM của Sharpe và Lintner với giả định tồn tại các khoản cho
vay và đi vay với lãi suất phi rủi ro [4]:
E [Ri ] = R f + b im (E [Rm ] - R f )

b im =

cov(Ri , Rm )
Var [Rm ]

(1.10)
(1.11)

16

Với Ri là tỷ suất lợi tức của tài sản i, Rm là thu nhập của danh mục thị trường
và Rf là thu nhập của tài sản phi rủi ro, i=1,2,….n.

1.3.3.2. Mô hình CAPM beta-zero phiên bản của Black
Trong điều kiện không tồn tại tài sản phi rủi ro, Black (1972) tìm thấy phiên
bản tổng quát của mô hình CAPM beta-zero [4].

[

]

[

E [Ri ] = E RZ ( m ) + (E [Rm ] - E RZ ( m )

(R , R )
]) Cov
Var [R ]
i

m

(1.12)

m

Trong đó E [RZ (m ) ] thay cho R f là thu nhập của danh mục đồng hành cùng
danh mục thị trường.

b im =

Cov[Ri , Rm ]
Var [Rm ]

(1.13)

1.4. TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI
1.4.1. Tổng quan về các nghiên cứu chủ yếu có liên quan đến việc ước
lượng và kiểm định mô hình CAPM trên thế giới:
“Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) là mô
hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi
nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng
với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro hệ thống của chứng khoán đó. Còn
rủi ro phi hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây
dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này.
Mô hình CAPM do William Sharpe phát triển từ những năm 1960 và đã có
được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù còn có một số mô hình khác nỗ lực
giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt
khái niệm và có khả năng ứng dụng sát với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình nào
khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hoá hiện thực bằng những giả định
cần thiết, nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích” [10].


17

“Sau đó rất nhiều công trình nghiên cứu về mô hình CAPM và kiểm định
hiệu lực của mô hình đã được thực hiện trên nhiều nước mà tiêu biểu nhất là các
công trình sau đây:
- Đầu tiên là công trình ‘Công tác điều hành của Quỹ đầu tư trong giai đoạn

1945-1964 của Michael C.Jensen. Trong công trình này chính Jensen đã đề xuất về
việc kiểm định hàm ý “hệ số α =0” để kiểm định hiệu lực của mô hình CAPM.
- Sau đó là Fisher Black (1972) đã đề xuất mô hình CAPM Beta zero trong
công trình “sự cân bằng của thị trường vốn khi có sự hạn chế của việc vay mượn”.
Cũng trong năm 1972, công trình mô hình định giá tài sản vốn “Một số kiểm định
thực nghiệm của các tác giả Fisher Black, Michael C.Jensen và Myron scholes” đã
kiểm định hiệu lực của mô hình này đối với các chứng khoán tại thị trường chứng
khoán NewYork” [12].
- Sau đó các công trình phản biện mô hình CAPM của các tác giả: Richard
Roll (1977) trong công trình “Phản biện đối với kiểm định lý thuyết định giá tài sản
hay Eugene F. Fama và Kenneth R. French (1992) với công trình dữ liệu chéo đối
với thu nhập kỳ vọng của các chứng khoán đã đưa ra các bằng chứng thực nghiệm
bác bỏ hiệu lực của các mô hình CAPM lý thuyết. Eugene Fama và Kenneth French
tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ giữa lợi nhuận của cổ phiếu, qui mô
công ty, tỷ số MB (market-to-book value ratio) và hệ số beta. Kết quả kiểm định
dựa vào số liệu thời kỳ 1963 – 1990 cho thấy rằng các biến qui mô và tỷ số MB là
những biến ảnh hưởng mạnh đến lợi nhuận cổ phiếu. Khi những biến này được đưa
vào phân tích hồi qui trước rồi mới thêm biến beta vào thì kết quả cho thấy rằng
biến beta không mạnh bằng các biến kia trong việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu.
Điều này khiến giáo sư Fama, một giáo sư có uy tín, đi đến kết luận rằng beta không
phải là biến duy nhất giải thích lợi nhuận. Ông phát động cuộc tấn công vào khả
năng sử dụng mô hình CAPM để giải thích lợi nhuận cổ phiếu và đề nghị rằng biến
qui mô và biến tỷ số MB thích hợp để giải thích lợi nhuận hơn là biến rủi ro. Tuy
nhiên, Người ta cho rằng Fama và French giải thích lợi nhuận thị trường với hai
biến dựa vào giá trị thị trường cho nên không có gì ngạc nhiên khi thấy có sự tương