Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

DIỆP THỊ MINH NHƢ

NGHIÊN CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA CẤU TRÚC
SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN

Đà Nẵng – Năm 2017


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

DIỆP THỊ MINH NHƢ

NGHIÊN CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA CẤU TRÚC
SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN
Mã số: 60.34.03.01

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS. HOÀNG TÙNG

Đà Nẵng - Năm 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn ký và ghi rõ họ tên

Diệp Thị Minh Như


MỤC LỤC

PHẦN MỞ ĐẦU .............................................................................................. 1
1. Tính cấp thiết của đề tài ........................................................................ 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................. 2
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ........................................................ 2
4. Phƣơng pháp nghiên cứu ...................................................................... 2
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn .............................................................. 3
6. Bố cục của luận văn .............................................................................. 3
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu .............................................................. 3
CHƢƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ
HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY .......................... 19
1.1. KHÁI QUÁT VỀ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY ................................ 19
1.1.1. Khái niệm công ty ........................................................................ 19
1.1.2. Hoạt động của công ty ................................................................. 20
1.1.3. Khái quát về hiệu quả hoạt động của công ty .............................. 22
1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU....................................... 25

1.2.1. Lý thuyết đại diện (Agency Theory) ............................................ 25
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) ......................................... 27
1.3. TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT
ĐỘNG CỦA CÔNG TY ................................................................................. 28
1.3.1. Cấu trúc sở hữu ............................................................................ 28
1.3.2. Cấu trúc sở hữu tối ƣu .................................................................. 31
1.3.3. Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của công ty ....32
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1.............................................................................. 355
CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................. 366
2.1. ĐẶC ĐIỂM CỦA MẪU NGHIÊN CỨU .............................................. 366


2.2. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ........... 377
2.3. CHỌN MẪU NGHIÊN CỨU .................................................................. 39
2.4. ĐO LƢỜNG BIẾN PHỤ THUỘC - BIẾN ĐỘC LẬP – BIẾN KIỂM
SOÁT .............................................................................................................. 39
2.4.1. Đo lƣờng biến phụ thuộc .............................................................. 39
2.4.2. Đo lƣờng các biến độc lập và biến kiểm soát .............................. 39
2.5. PHƢƠNG PHÁP PHÂN TÍCH ............................................................... 43
2.5.1. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng ....................................................... 43
2.5.2. Ƣớc lƣợng mô hình ....................................................................... 45
2.5.3. Lựa chọn mô hình ......................................................................... 47
2.5.4. Phân tích tƣơng quan và đa cộng tuyến ........................................ 48
2.6. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ...................................................................... 50
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2................................................................................ 52
CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................... 53
3.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ NGHIÊN CỨU...................................................... 53
3.2. KIỂM ĐỊNH CÁC GIẢ THUYẾT CỦA MÔ HÌNH .............................. 59
3.2.1. Tác động tuyến tính của sở hữu Nhà nƣớc, sở hữu nƣớc ngoài tới
hiệu quả hoạt động công ty ..................................................................... 59

3.2.2. Tác động phi tuyến tính của sở hữu Nhà nƣớc, sở hữu nƣớc ngoài
tới hiệu quả hoạt động công ty ................................................................ 73
3.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU
ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ............................................. 86
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3................................................................................ 87
CHƢƠNG 4. HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ KẾT LUẬN ............................ 88
4.1. CƠ SỞ ĐƢA RA CÁC GIẢI PHÁP ........................................................ 88
4.2. MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ ...................................................................... 88


4.2.1. Khuyến nghị nhằm tái cấu trúc sở hữu để tăng hiệu quả hoạt động
cho DNNY .............................................................................................. 88
4.2.2. Khuyến nghị đầu tƣ từ Nhà nƣớc.................................................. 89
4.2.3. Cho phép tăng giới hạn tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài tại các công ty . 89
4.2.4. Thực hiện các biện pháp nhằm hỗ trợ sự phát triển của thị trƣờng
chứng khoán .......................................................................................... 922
4.2.5. Cho phép phát hành các loại cổ phiếu dành riêng cho NĐT nƣớc
ngoài .................................................................................................... 944
4.2.6. Áp dụng những chính sách ƣu đãi đặc biệt để khuyến khích NĐT
nƣớc ngoài Đầu tƣ vào các DNNY ....................................................... 955
4.2.7 Một số đề xuất khác ..................................................................... 966
KẾT LUẬN .................................................................................................. 102
PHỤ LỤC
TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)
GIẤY ĐỀ NGHỊ BẢO VỆ LUẬN VĂN
BIÊN BẢN HỌP HỘI ĐỒNG ĐÁNH GIÁ LUẬN VĂN (Bản sao)
NHẬN XÉT CỦA PHẢN BIỆN 1
NHẬN XÉT CỦA PHẢN BIỆN 2

BẢN GIẢI TRÌNH CHỈNH SỬA LUẬN VĂN


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DN

Doanh nghiệp

FEM

Fixed Effects Model (Mô hình tác động cố định)

REM

Random Effects Model (Mô hình tác động ngẫu nhiên)

ROA

Tỷ suất sinh lời của tài sản

TTCK

Thị trƣờng chứng khoán

VCSH

Vốn chủ sở hữu

HQHĐ

Hiệu quả hoạt động

SO

Sở hữu Nhà nƣớc

FO

Sở hữu nƣớc ngoài

DNNY

Doanh nghiệp niêm yết

NĐT

Nhà đầu tƣ

DNNN

Doanh nghiệp nhà nƣớc

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

BKS

Ban kiểm soát

BGĐ

Ban giám đốc

HĐQT

Hội đồng quản trị

TP HCM

Thành phố Hồ Chí Minh


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Số hiệu
bảng

Tên bảng

Trang

3.1.

Thống kê mô tả các biến trong mô hình

56

3.2.

Ma trận tƣơng quan giữa biến độc lập và biến phụ thuộc

57

3.3.

Ma trận tƣơng quan giữa các biến độc lập

58

3.4.

Tác động tuyến tính của SO đến Q

60

3.5.

Tác động tuyến tính của SO đến ROE

62

3.6.

Mối quan hệ tuyến tính SO và ROE

63

3.7.

Mối quan hệ tuyến tính của SO đến ROA

64

3.8.

Tác động tuyến tính SO và ROA

65

3.9.

Mối quan hệ tuyến tính của FO đến Q

66

3.10.

Tác động tuyến tính FO và Q

67

3.11.

Tác động tuyến tính của FO đến ROE

69

3.12.

Mối quan hệ tuyến tính FO và ROE

70

3.13.

Tác động tuyến tính của FO đến ROA

71

3.14.

Mối quan hệ tuyến tính FO và ROA

72

3.15.

Mối quan hệ phi tuyến tính của SO và Q

74

3.16.

Tác động phi tuyến tính của SO đến Q

75

3.17.

Mối quan hệ phi tuyến tính SO và ROE

76

3.18.

Tác động phi tuyến tính SO đến ROE

77

3.19.

Mối quan hệ phi tuyến tính SO và ROA

78

3.20.

Tác động phi tuyến tính SO đến ROA

79

3.21.

Mối quan hệ phi tuyến tính FO và Q

80

3.22.

Tác động phi tuyến tính FO đến Q

81

3.23.

Mối quan hệ phi tuyến tính FO và ROE

82

3.24.

Tác động phi tuyến tính FO đến ROE

83

3.25.

Mối quan hệ phi tuyến tính FO và ROA

84

3.26.

Tác động phi tuyến tính FO đến ROA

85

1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Ngày nay với sự phát triển mạnh mẽ của công nghệ thông tin, khoa học
kỹ thuật, thƣơng mại…đã làm tiền đề cho sự phát triển của nền kinh tế thế
giới nói chung cũng nhƣ Việt Nam nói riêng. Việt Nam là một nƣớc phát triển
và có những tiềm lực về tài nguyên, con ngƣời…để đón nhận những cơ hội
thúc đẩy kinh tế. Ngoài ra việc gia nhập WTO cũng mở ra cơ hội và thách
thức cho các công ty Việt Nam trong việc hội nhập và phát triển. Điều đó đặt
ra cho các công ty Việt Nam phải mạnh dạn đổi mới và nâng cao chất lƣợng,
hiệu quả hoạt động của mình. Hiện nay các công ty đã đón đầu trƣớc cơ hội
này bằng việc mở rộng quy mô kinh doanh thông qua hình thức phát hành cổ
phần huy động các nguồn lực kinh tế tham gia. Việc đầu tƣ vào các công ty cổ
phần thu hút các thành phần kinh tế khác nhau nhƣ cá nhân nhỏ lẻ, nhà đầu tƣ
nƣớc ngoài, các tổ chức, các quỹ đầu tƣ … Tuy nhiên việc đầu tƣ của những
thành phần kinh tế này không chỉ mang lại nguồn vốn mà còn ảnh hƣởng đến
hiệu quả, chất lƣợng hoạt động của công ty vì mỗi thành phần kinh tế đều có
những mục đích riêng khi đầu tƣ.
Cùng với sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán, số lƣợng các công ty
niêm yết tăng dần qua các năm. Một trong những vấn đề đang đƣợc quan tâm
từ nhiều bên liên quan là vấn đề về hiệu quả hoạt động của công ty. Các nhóm
cổ đông khác nhau thì có những quyền lợi và lợi ích khác nhau nên có ảnh
hƣởng lớn đến những quyết định của công ty và tác động đến hiệu quả hoạt
động của công ty.
Đã có nhiều nghiên cứu xem xét tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu
quả hoạt động tuy nhiên kết quả chƣa thống nhất. Tái cấu trúc nền kinh tế
hiện nay đang là một trong những chiến lƣợc phát triển quan trọng cho nền

kinh tế Việt Nam. Để góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty, đòi


2

hỏi phải nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu để từ đó có những đánh giá
sát thực về cấu trúc sở hữu của các công ty, phân tích những nguyên nhân để
đƣa ra những khuyến nghị tái cấu trúc sở hữu cho các công ty. Xuất phát từ lý
do trên, tôi đã chọn đề tài “Nghiên cứu ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu đến
hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam” để làm luận văn tốt nghiệp.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Xác định mức ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của
các công ty niêm yết. Trên cơ sở đó đề xuất các khuyến nghị nhằm tái cấu
trúc sở hữu để góp phần gia tăng hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết
trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
3.1. Đối tƣợng nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu của đề tài là các vấn đề lý luận và thực tiễn liên
quan đến cấu trúc sở hữu, sự ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt
động của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
3.2. Phạm vi nghiên cứu
Đề tài tập trung nghiên cứu sự ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu
quả hoạt động của 50 công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
trong giai đoạn 2013-2015.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
- Thu thập thông tin để kiểm định sự ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu đến
hiệu quả hoạt động từ báo cáo tài chính sau kiểm toán giai đoạn 2013-2015
của 50 công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
- Xây dựng giả thuyết nghiên cứu dựa trên các lý thuyết về cấu trúc sở

hữu và kết quả của các nghiên cứu trƣớc về ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu
đến hiệu quả hoạt động.


3

- Sử dụng mô hình hồi quy dạng bảng bằng phƣơng pháp định lƣợng để
kiểm định giả thuyết về ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt
động của 50 công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn
Về lý thuyết: đề tài này kiểm chứng lý thuyết về ảnh hƣởng của cấu trúc
sở hữu đến hiệu quả hoạt động, đồng thời giúp giải thích cho cấu trúc sở hữu
của các công ty ở Việt Nam.
Về thực tiễn: đề tài này giúp nhận diện đƣợc sự tác động của cấu trúc sở
hữu ảnh hƣởng đến hiệu quả hoạt động của các công ty tại Việt Nam. Từ đó
đề xuất các khuyến nghị nhằm tái cấu trúc sở hữu để góp phần gia tăng hiệu
quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Việt Nam.
6. Bố cục của luận văn
Nội dung chính gồm những phần sau:
 Chƣơng 1: Cơ sở lý thuyết tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả
hoạt động của công ty
 Chƣơng 2: Phƣơng pháp nghiên cứu
 Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu
 Chƣơng 4: Hàm ý chính sách và kết luận
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Một số nghiên cứu tại các quốc gia phát triển
Các công trình nghiên cứu đầu tiên về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu
và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp xuất hiện ở Mỹ, nơi có thị trƣờng tài
chính phát triển lâu đời. Trong nghiên cứu về các ảnh hƣởng của cấu trúc sở
hữu, Demsetz (1983)[15] đã cho rằng cấu trúc sở hữu cần đƣợc xem xét là một

biến nội sinh (endogenous variable) và nó phản ánh các tác động của thị
trƣờng tài chính đối với cổ phiếu của doanh nghiệp. Khi chủ sở hữu của các
công ty cổ phần quyết định bán các cổ phiếu đang nắm giữ hay các cổ đông


4

mua thêm cổ phiếu phát hành thêm của các công ty đại chúng, thực tế là họ
đang làm thay đổi cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp (quyền sở hữu của doanh
nghiệp đƣợc phân tán hay lan tỏa giữa các chủ sở hữu hơn nữa). Các quyết
định nhƣ mua hay bán cổ phiếu của doanh nghiệp phản ánh mong muốn của
các chủ sở hữu hiện tại và chủ sở hữu tiềm năng đối với doanh nghiệp. Nhƣ
vậy, cấu trúc sở hữu bất kể là theo hình thức tập trung hay phân tán đều phản
ánh mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông trong doanh nghiệp.
Trong bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa hành vi nhà quản trị, chi phí
đại diện và cấu trúc sở hữu, Michael Jensen và William Meckling (1976)[25]
đã đặt giả thiết tỷ lệ sở hữu của ban quản lý doanh nghiệp là yếu tố ngoại sinh
và sử dụng phƣơng pháp bình phuơng nhỏ nhất (OLS) để thực hiện nghiên
cứu. Kết quả của nghiên cứu đã cung cấp những chứng cứ về việc tồn tại mối
quan hệ tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu của Ban giám đốc và hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp, cụ thể tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên ban quản lý
càng lớn thì các quyết định của Ban quản lý càng có xu hƣớng nâng cao hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp cũng nhƣ bám sát theo mục tiêu cuối cùng
của quản trị doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị tài sản chủ sở hữu.
Tuy nhiên, nghiên cứu thực chứng của Cho (1998)[13] về cấu trúc sở hữu,
đầu tƣ và giá trị doanh nghiệp cho thấy tồn tại mối quan hệ ngƣợc giữa mức
độ sở hữu của Ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Sử
dụng các hệ phuơng trình hồi quy OLS chéo, các tác giả đã tìm ra ảnh huởng
tích cực của đầu tƣ tới giá trị doanh nghiệp, đồng thời giá trị doanh nghiệp lại
ảnh huởng lên cấu trúc sở hữu nội bộ.

Hầu hết các nghiên cứu đều cho rằng tại các doanh nghiệp sở hữu đại
chúng ở Anh và Mỹ, quyền lực của các nhà quản lý trong các doanh nghiệp là
rất lớn do nhóm cổ đông thiểu số không có động lực trong việc giám sát
doanh nghiệp hoặc do việc kiểm soát cần có quy trình và chi phí cận biên của


5

việc kiểm soát lớn hơn lợi ích cận biên của việc gia tăng hiệu quả hoạt động,
hoạt động kiểm soát trở thành hàng hóa công cộng khi mà các cổ đông có lợi
trong việc giám sát của những cổ đông khác (Stiglitz, 1982)[40]. Đồng thời do
tính thanh khoản cao của thị truờng Anh và Mỹ, vì vậy các cổ đông cũng
không có sự ràng buộc hay gắn bó lâu dài đối với các doanh nghiệp, từ đó dẫn
đến việc thiếu động cơ giám sát các nhà quản lý tại các doanh nghiệp. Tại các
quốc gia này, sự mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ sở hữu doanh nghiệp,
quyền lực của nhà quản lý trong doanh nghiệp, có thể dẫn đến các vấn đề về
ngƣời đại diện (agency problem), cụ thể nhƣ (i) các nhà quản lý lạm dụng
quyền lực của mình để thực hiện các hành vi phục vụ lợi ích cá nhân; (ii) các
nhà quản lý chỉ ƣu tiên mục tiêu phát triển quy mô hoạt động kinh doanh mà
không đặt mục tiêu gia tăng giá trị cho các nhà đầu tƣ lên hàng đầu (Jensen
1986, Stiglitz và Edlin 1995, Shleifer và Vishny 1998)[13].
Các nghiên cứu về tác động của sở hữu tổ chức (institutional Ownership)
tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng thu hút đƣợc nhiều sự quan tâm
và các kết luận của các nghiên cứu về vấn đề này không giống nhau.
McConnell & Servaes (1990)[34] cho rằng sở hữu tổ chức có tác động tích cực
lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bởi hiệu ứng giám sát tích cực
(Active Monitoring Argument). Theo quan điểm của hai tác giả, các tổ chức
đầu tƣ thƣờng chuyên nghiệp hơn các nhà đầu tƣ cá nhân, do họ là những
chuyên gia kinh nghiệm trên thị trƣờng vốn và thƣờng có kinh nghiệm rất
nhiều trong đầu tƣ. Ngoài ra, do cổ phần họ nắm giữ thƣờng là cao nên họ có

động lực lớn hơn trong việc giám sát hành vi của các nhà quản trị doanh
nghiệp với chi phí thấp hơn. Hart & Starks (2003)[21] cũng chỉ ra rằng sở hữu
tổ chức có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy
nhiên, một số nghiên cứu khác lại chỉ ra kết luận là sở hữu tổ chức tác động
tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nguyên nhân của vấn đề


6

này là do các nhà đầu tƣ tổ chức thƣờng có những lợi ích ngắn hạn và chính
điều này có thể mâu thuẫn với các mục tiêu dài hạn của doanh nghiệp. Do
vậy, với quyền lực to lớn của mình, các nhà đầu tƣ tổ chức có thể gây ảnh
hƣởng và tác động lên các quyết định của đội ngũ quản trị nhằm phục vụ cho
các lợi ích ngắn hạn của họ (Pound 1988 & Hand 1990)[38]. Các nghiên cứu
khác nhƣ nghiên cứu của Karpoff & Walkling (1996)[29] cho thấy không có
mối liên hệ nào giữa sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .
Tại Anh, Dinga và các cộng sự (2009) đã chỉ ra một số kết luận quan
trọng sau: (1) - cụ thể là sở hữu nội bộ, sở hữu của nhóm cổ đông lớn, mức độ
tập trung sở hữu có tác động tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đƣợc đo
lƣờng bằng các chỉ tiêu kế toán nhƣ ROA, ROE và đồng thời đƣa ra bằng
chứng cho thấy các chỉ tiêu kế toán đơn thuần nhƣ ROA, ROE là phù hợp hơn
trong việc nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động. (2)
Sở hữu nội bộ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối quan hệ phi
tuyến tính với nhau. (3) Sở hữu của cổ đông lớn có ảnh hƣởng tiêu cực tới hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp. (4) Không giống nhƣ các kết luận của
Demsetz (1983), Demsetz và Lehn (1985)[16], các tác giả đã chỉ ra rằng mức độ
tập trung sở hữu cao sẽ ảnh hƣởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp.
Hai nền kinh tế Anh và Mỹ với đặc thù phát triển hình thức sở hữu đại
chúng là trƣờng hợp tách biệt so với các nƣớc khác ở trên thế giới. Tại các

quốc gia phát triển khác nhƣ Đức, Nhật, Pháp, Italy hay Tây Ba Nha hình
thức sở hữu phổ biến tại các doanh nghiệp cổ phần là sở hữu chi phối. Đặc
điểm của hình thức này là một cổ đông hoặc nhóm cổ đông nắm giữ một
lƣợng lớn cổ phiếu của doanh nghiệp và dành quyền chi phối các hoạt động
của doanh nghiệp. Tùy từng điều kiện, đặc thù của mỗi quốc gia mà hình thức
sở hữu chi phối đƣợc thể hiện ở các dạng khác nhau. Tại Ý, Nhật, Hàn Quốc


7

sở hữu chi phối thƣờng là sở hữu mang tính chất gia đình, trong khi tại Đức
và Nhật có thể xuất hiện thêm sự tham gia của các Ngân hàng là các cổ đông
chi phối trong các doanh nghiệp, về bản chất các hình thức sở hữu này vẫn là
sở hữu chi phối hay còn đƣợc gọi là sở hữu kim tự tháp (pyramid ownership)
tức là số lƣợng nhỏ cổ đông của doanh nghiệp nắm giữ phần lớn cổ phiếu và
quyền hành trong nhiều doanh nghiệp. Khác với sự mâu thuẫn giữa nhà quản
lý và các cổ đông thiểu số tại Anh và Mỹ, vấn đề liên quan đến cấu trúc sở
hữu thƣờng nảy sinh tại các quốc gia này là mâu thuẫn giữa các cổ đông chi
phối và các cổ đông thiểu số do các cổ đông chi phối có quyền giám sát các
nhà quản lý và tác động nhiều tới việc ra các quyết định (theo quyền biểu
quyết - voting right) của doanh nghiệp. Do các cổ đông chi phối có động lực
và quyền lực để kiểm soát các nhà quản lý nên quyền hành và mâu thuẫn của
nhà quản lý với các cổ đông là bị triệt tiêu. Tuy nhiên trong trƣờng hợp các cổ
đông chi phối có quá nhiều quyền lực lại dẫn đến việc lạm quyền của cổ đông
để phục vụ cho lợi ích cá nhân.
Với nghiên cứu của mình, Jeremy Grant và Thomas Kirchmaier đã chỉ ra
rằng cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp tại các quốc gia Châu Âu rất đa
dạng và có ảnh hƣởng lớn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong
nghiên cứu của mình, hai nhà nghiên cứu đã quan sát thấy cấu trúc sở hữu của
các doanh nghiệp đƣợc khảo sát không hoàn toàn phù hợp với nguyên tắc tối

đa hóa giá trị, thậm chí kết quả cho thấy các cổ đông chi phối có thể phá hủy
giá trị của doanh nghiệp.
Một số nghiên cứu tại các quốc gia đang phát triển
Nền kinh tế Trung Quốc có nhiều đặc điểm tƣơng tự với nền kinh tế Việt
Nam. Các doanh nghiệp nhà nƣớc là các doanh nghiệp đóng vai trò hàng đầu
của nền kinh tế, sở hữu nhà nƣớc vẫn là hình thức sở hữu chiếm tỷ trọng lớn
tại các doanh nghiệp và tập đoàn lớn của quốc gia. Nền kinh tế Trung Quốc


8

có tốc độ tăng trƣởng đáng kinh ngạc và đang là nền kinh tế lớn thứ 2 thế giới
điều đó có thể cho thấy tính năng động của thị trƣờng. Nhận thức đƣợc vấn đề
là một trong những vấn đề quan trọng và nhạy cảm của đất nƣớc, nhiều nhà
kinh tế trong và ngoài Trung Quốc đã tập trung nghiên cứu tại các doanh
nghiệp Trung Quốc để tìm cách nâng cao hiệu quả kinh doanh, cấu trúc sở
hữu của các doanh nghiệp tại Trung Quốc có các giới hạn nhất định so với các
nƣớc Đông Âu điển hình là việc hạn chế các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài với tỷ lệ
đầu tƣ nhất định vào các doanh nghiệp Trung Quốc. Ngoài ra các doanh
nghiệp có vốn Nhà nƣớc thƣờng đƣợc ƣu tiên các đặc quyền đặc lợi hơn so
với các doanh nghiệp ngoài nhà nƣớc do đó dẫn đến sự cạnh tranh không lành
mạnh trong nền kinh tế và sự thiếu công bằng giữa các hình thức sở hữu
doanh nghiệp.
Các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu Trung Quốc thƣờng đề cập đến các
vấn đề liên quan tới ảnh hƣởng cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp. Không giống nhƣ các quốc gia phát triển, rất nhiều các doanh
nghiệp và tập đoàn lớn của Trung Quốc có vốn sở hữu nhà nƣớc. Với các đặc
quyền của mình, các doanh nghiệp có vốn Nhà nƣớc có cơ hội lớn để phát
triển hoạt động kinh doanh và mang lại lợi nhuận tốt cho doanh nghiệp, điều
này tƣơng đối khác biệt so với các nghiên cứu tại các nƣớc phát triển khi mà

yếu tố sở hữu chỉ liên quan tới hiệu quả của quản trị doanh nghiệp mà không
đề cập về lợi thế kinh doanh do Nhà nƣớc mang lại. Tuy nhiên, trong nghiên
cứu các doanh nghiệp chứng khoán niêm yết của Trung Quốc, Xiaonian Xu
và Yan Wang (1999)[42] lại cho rằng hiệu quả kinh doanh của các doanh
nghiệp là có mối quan hệ tiêu cực hoặc không có mối quan hệ rõ rệt với sở
hữu nhà nƣớc. Một vấn đề cũng thu hút nhiều nghiên cứu là tác động của tái
cấu trúc sở hữu các doanh nghiệp nhà nƣớc tới hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp này. Tại nghiên cứu về quá trình chuyển dịch cơ cấu sở hữu các


9

doanh nghiệp Trung Quốc, John Beirne và cộng sự (2013)[12] chỉ ra rằng quá
trình tƣ nhân hóa các doanh nghiệp nhà nƣớc có tác động tích cực tới hiệu quả
hoạt động và năng suất của doanh nghiệp có vốn Nhà nƣớc.
Bên cạnh đó, rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ sở hữu Nhà nƣớc và
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp với việc xem xét theo lý thuyết đại diện
và đƣa ra các kết luận khác nhau. Khi nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết
trên 2 sàn chứng khoán Trung Quốc từ năm 1994-1998, Sun và Tong (2003)
đã đƣa ra kết luận rằng sở hữu Nhà nƣớc không có mối quan hệ thống kê nào
với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong khi đó, đối với các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trƣờng Hồng Kông, Jia, Sun và Tong ( 2005) đã chỉ
ra rằng sở hữu Nhà nƣớc có mối tƣơng quan âm với hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Trƣớc đó, Xu, Wang (1999) và Qi, Wu và Zhang (2000) đã
chứng minh tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROA) của các doanh nghiệp
niêm yết ở Trung quốc tƣơng quan dƣơng với sở hữu của các tổ chức nhƣng
lại tƣơng quan âm với sở hữu Nhà nƣớc.
Bên cạnh đó, Xu và Wang (1999) đã chỉ ra mối tƣơng quan dƣơng giữa
sở hữu tập trung và khả năng sinh lời. Jensen và Meckling (1976) đã đề cập
tới chi phí đại diện trong nghiên cứu về tác động cấu trúc sở hữu tới hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp. Đối với các nghiên cứu ở Trung Quốc, chi phí
đại diện là một trong những lý do rất quan trọng để giải thích về mối quan hệ
ngƣợc giữa sở hữu Nhà nƣớc và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Theo
Le Trien & Amon Chizema (2011), nhà quản trị không có động cơ hoặc ít nỗ
lực trong việc tạo ra nhiều giá trị cho cổ đông (tối đa hóa giá trị tài sản của
chủ sở hữu) đối với các doanh nghiệp Nhà nƣớc.
Tuy nhiên, nhiều phát hiện về mối tƣơng quan dƣơng giữa sở hữu Nhà
nƣớc và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở Trung quốc trong một số
nghiên cứu nhƣ của Sun, Tong và Tong (2002), Tian và Estrin (2005)[41], Rui


10

(2006). Giải thích cho vấn đề này, Shleifer &Vishny (1998) đã đề cập tới sự
hỗ trợ từ phía Nhà nƣớc (helping hand) đối với nguồn tài chính và lợi thế
chính trị cho các doanh nghiệp Nhà nƣớc ở Trung quốc. Ngoài ra, chính phủ
Trung quốc còn sử dụng một số công cụ hành chính nhƣ tạo các khung pháp
lý có lợi cho doanh nghiệp Nhà nƣớc, thuế, và lợi thế cho vay (Gordon & Li,
2003) hoặc lợi thế cạnh tranh (Luo, 1997, Hiit và cộng sự, 2000) để hỗ trợ các
doanh nghiệp có vốn sở hữu Nhà nƣớc cao, qua đó các doanh nghiệp Nhà
nƣớc có lợi thế tăng doanh thu, giảm chi phí so với các doanh nghiệp khác.
Lợi thế của doanh nghiệp Nhà nƣớc ở Trung quốc không chỉ dừng lại ở
cơ hội kinh doanh, mối quan hệ giữa các tập đoàn nhà nƣớc mà còn đƣợc hỗ
trợ rất nhiều trong việc tiếp cận vốn và đây là lợi thế hơn hẳn của doanh
nghiệp Nhà nƣớc so với các doanh nghiệp ngoài quốc doanh. Bản thân các
ngân hàng tại Trung Quốc phần lớn cũng là các doanh nghiệp nhà nƣớc, tức là
cùng chủ sở hữu với các doanh nghiệp nhà nƣớc khác, do đó việc tài trợ vốn
ngân hàng cho các doanh nghiệp nhà nƣớc cũng rất thuận lợi. Đồng thời các
doanh nghiệp nhà nƣớc đƣợc tạo điều kiện thuận lợi hơn để có thể phát hành
bổ sung cổ phiếu hoặc trái phiếu. Điều này tạo điều kiện cho cho các doanh

nghiệp nhà nƣớc đƣợc lựa chọn các hình thức tài trợ và một phần lại tiếp tục
gia tăng hiệu quả cho doanh nghiệp, tăng hiệu quả kinh doanh.
Nhóm tác giả Wei và Varela (2003) đã sử dụng hệ số Q-Tobin để đo
lƣờng hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này, các tác giả rút ra kết luận
sở hữu của Nhà nƣớc không làm giảm hiệu quả doanh nghiệp mà có tác dụng
tích cực nếu tỷ lệ sở hữu Nhà nƣớc đạt từ 25,67% trở lên trong các doanh
nghiệp nghiên cứu. Đồng thời, các tác giả cũng nêu rõ mối quan hệ giữa hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp và sở hữu Nhà nƣớc có dạng chữ U, tức là giá trị
doanh nghiệp giảm khi tỷ lệ sở hữu Nhà nƣớc tăng lên, nhƣng sẽ bắt đầu tăng
từ ngƣỡng đề cập phía trên.


11

Nhiều bài nghiên cứu sau này cũng có kết luận giống nhƣ trên. Điển hình
là bài nghiên cứu của nhóm tác giả Tian & Estrin (2008)[41] với việc đặt ra câu
hỏi nghiên cứu liệu rằng sở hữu Nhà nƣớc có làm giảm giá trị của doanh
nghiệp hay không. Các tác giả đã tiến hành một nghiên cứu với cơ sở dữ liệu
trên thị truờng chứng khoán Trung Quốc, các tác giả đã rút ra kết luận tỷ lệ sở
hữu nhà nƣớc ảnh hƣởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động nếu nó ở mức dƣới
25%, tuy nhiên nếu trên mức 25%, tỷ lệ này tác động tích cực đến hiệu quả
hoạt động. Kết quả tìm đƣợc của Tian & Estrin (2008) gợi ý rằng trong điều
kiện một nƣớc chuyển đổi nhƣ Trung Quốc, phần vốn Nhà nƣớc nếu đạt một
mức độ đủ lớn nhất định hoàn toàn có thể đóng góp vào việc tăng giá trị
doanh nghiệp. Nguyên nhân mà nhóm đƣa ra là khi tỷ lệ sở hữu Nhà nƣớc ở
mức cao, các quan chức nhà nƣớc sẽ tập trung nhiều hơn cho phần tài sản mà
họ nắm giữ, chính vì vậy, các doanh nghiệp cổ phần này sẽ nhận đƣợc nhiều
ƣu đãi từ phía chính phủ nhƣ cho vay ƣu đãi hay có đƣợc những đơn đặt hàng
lớn từ chính phủ.
Năm 2009, nghiên cứu của Li, Sun & Zou (2009) còn phát hiện ra rằng sự

biến động của hiệu quả kinh doanh theo phần vốn Nhà nƣớc phụ thuộc vào mức
độ lợi nhuận của từng doanh nghiệp, cụ thể, các tác giả đã nêu rõ tác động tiêu
cực rất đáng kể của phần vốn Nhà nƣớc nhƣng chỉ đối với các doanh nghiệp có
lợi nhuận cao. Nói cách khác, đối với các doanh nghiệp đạt hiệu quả kinh doanh
bình thƣờng trở xuống, không có ảnh hƣởng xấu nào đáng kể của phần vốn Nhà
nƣớc theo nghiên cứu của Li, Sun và Zou (2009). Trên cơ sở này, một khuyến
nghị đƣợc các tác giả đƣa ra là Chính phủ Trung Quốc nên giảm bớt tỷ lệ nắm
giữ cổ phần tại các doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động cao để dành vốn đầu tƣ
vào các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp hơn.
Gần đây nhất là bài nghiên cứu của tác giả Mei Yu (2012)[35] đã sử dụng
mẫu dữ liệu của các doanh nghiệp trên thị truờng chứng khoán Trung Quốc


12

giai đoạn 2003-2010, đồng thời tiến hành hồi quy với ba biến phụ thuộc là
ROA, ROE, hệ số Q-Tobin. Bên cạnh việc tìm ra tác động của cấu trúc sở hữu
theo mô hình chữ U thể hiện tác động của tỷ lệ sở hữu Nhà nƣớc tới hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp, nhóm tác giả còn đƣa ra một số lý do hợp lý
giải thích cho kết quả trên nhƣ: trong điều kiện thị trƣờng Trung Quốc, cơ chế
bảo vệ nhà đầu tƣ còn kém, hệ thống pháp luật và thi hành pháp luật còn yếu,
việc Nhà nƣớc nắm giữ ít cổ phần thì quyền chi phối doanh nghiệp sẽ rơi vào
các cổ đông nhỏ lẻ, dẫn đến sự thiếu thống nhất trong việc điều hành doanh
nghiệp, ảnh hƣởng tiêu cực đến hoạt động của doanh nghiệp, khi tỷ lệ sở hữu
Nhà nƣớc tăng đến mức độ nhất định, không những sẽ giải quyết đƣợc vấn đề
trên mà những doanh nghiệp cổ phần này còn nhận đƣợc nhiều sự ƣu đãi từ
phía Nhà nƣớc. Tuy nhiên, khi tăng sở hữu Nhà nƣớc quá mức nhất định, sự
can thiệp của Nhà nƣớc quá lớn và sự vô trách nhiệm trong quản lý dễ dẫn tới
vấn đề chi phí đại diện, các vấn đề này sẽ tác động tới hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp.

Kết luận của nghiên cứu thực chứng về cổ phần hóa của Megginson,
W.L and J. Netter (2001) và nghiên cứu của Saul E., J. Hanousek, J. Svejnar
(2008) về hiệu ứng cổ phần hóa và sở hữu ở các nƣớc chuyển đổi đều đƣa ra
cùng kết luận rằng sở hữu nƣớc ngoài có tác động đến doanh nghiệp tốt hơn
các các loại hình sở hữu khác. Trong nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và giá trị
doanh nghiệp tại các doanh nghiệp cổ phần hóa ở Trung Quốc, Wei Z., F.
Xie, S. Zhang (2004) đã điều tra các doanh nghiệp cổ phần hóa với mục tiêu
đo lƣờng sự ảnh hƣởng của sở hữu nƣớc ngoài trong giai đoạn từ 1991-2001.
Kết quả nghiên cứu thể hiện sở hữu nƣớc ngoài tác động tích cực đáng kể tới
hệ số Q-Tobin trong khi đó sở hữu Nhà nƣớc và các tổ chức khác thì lại làm
giảm hệ số Q-Tobin. Tiếp theo đó, David Greenaway, Alessandra Guariglia
và Zhihong Yu (2009) đã trả lời câu hỏi liệu rằng sở hữu nƣớc ngoài nhiều có


13

tốt hay không. Tác giả đã xem xét mối quan hệ giữa mức độ sở hữu nƣớc
ngoài và hoạt động doanh nghiệp trong các doanh nghiệp trong mẫu nghiên
cứu. Kết quả cho thấy sở hữu nƣớc ngoài có mối quan hệ tích cực với ROA,
ROS và năng suất lao động. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa sở hữu nƣớc ngoài
với doanh nghiệp đƣợc thể hiện bằng đồ thị hình chữ U nguợc. Giá trị của
doanh nghiệp tăng lên khi mức độ sở hữu nƣớc ngoài tăng lên khoảng 47,33%
- 59,54% và giảm sau đó. Cụ thể điểm gãy lần luợt là 47,33%; 55,23%;
58,79%; 59,54% khi hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đƣợc đo lần luợt
bằng ROA, ROE,....
Một số nghiên cứu tại Việt Nam
Bối cảnh toàn cầu hóa cùng với thực trạng khủng hoảng kinh tế vào
những năm gần đây đã ảnh hƣởng mạnh tới các hoạt động sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp Việt Nam. Hiện tại, môi trƣờng kinh doanh tại Việt
Nam tiềm ẩn nhiều rủi ro sẽ là nhân tố tác động làm cho các doanh nghiệp

bộc lộ những yếu kém về nhiều mặt. Chính vì vậy, một trong những kế hoạch
quan trọng của chiến lƣợc tái cấu trúc nền kinh tế hiện nay của Việt Nam là
tái cấu trúc hệ thống doanh nghiệp. Tái cấu trúc doanh nghiệp với bản chất là
sự thay đổi doanh nghiệp một cách toàn diện ở hầu hết các lĩnh vực, trong đó
tái cấu trúc về sở hữu của doanh nghiệp là một nội dung quan trọng trong tái
cấu trúc doanh nghiệp. Mặc dù vấn đề tái cấu trúc doanh nghiệp đã là đề tài
của nhiều nhà khoa học nhƣng hầu nhƣ chƣa có nhiều nghiên cứu đề cập đến
tái cấu trúc sở hữu một cách đầy đủ và vẫn còn tồn tại một số hạn chế nhất
định. Đặc biệt, vấn đề cấu trúc sở hữu tác động tới hiệu quả hoạt động cũng
nhƣ giá trị doanh nghiệp nhƣ thế nào vẫn còn là một câu hỏi lớn.
Năm 2010, luận án tiến sĩ của tác giả Phạm Quốc Việt[11] với đề tài: “
Nghiên cứu ảnh hƣởng của các nhân tố điều hành doanh nghiệp đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp cổ phần”, đã tập trung nghiên cứu một số vấn đề


14

nhƣ: nghiên cứu mối tƣơng quan giữa cấu trúc sở hữu, tính chất của Hội đồng
quản trị, Tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên Ban kiểm soát với hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp cổ phần; kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng “hội tụ lợi
ích” và hiệu ứng “ngăn chặn” thông qua kiểm định mối tƣơng quan giữa tỷ lệ
sở hữu cổ phần của thành viên Ban Giám Đốc với hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp cổ phần Việt Nam đồng thời gợi ý một số chính sách nhằm
nâng cao hiệu quả của các doanh nghiệp cổ phần ở Việt Nam. Phƣơng pháp
nghiên cứu chính trong đề tài này là phƣơng pháp hồi quy OLS với biến phụ
thuộc ROA, đồng thời tác giả sử dụng phƣơng pháp phân tổ thống kê để khảo
sát sâu hơn mối tƣơng quan giữa biến phụ thuộc với các biến độc lập theo các
biến kiểm soát thuộc môi trƣờng bên trong nhƣ số lƣợng lao động, chất lƣợng
lao động, quy mô vốn, tỷ lệ nợ. Tuy nhiên hạn chế của đề tài là thời gian thu
thập số liệu của tác giả chỉ dừng lại trong giai đoạn 3 năm 2006-2008, trong

khoảng thời gian này các doanh nghiệp trên thị trƣờng chứng khoán còn ít và
chủ yếu đang ở giai đoạn đầu cổ phần hóa, chƣa đủ để phát hiện những tác
động từ các nhân tố nhƣ các biến kiểm soát trong mô hình đến hiệu quả hoạt
động trong dài hạn. Ngoài ra, bài nghiên cứu chỉ đƣa ra các kết luận chung từ
số liệu của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE, chƣa đi cụ thể vào ngành
riêng biệt. Ngoài ra số liệu về tỷ lệ sở hữu của Hội đồng quản trị, Ban quản lý
của doanh nghiệp rất khó khăn khi xem xét sự thay đổi liên tục của nó tại các
doanh nghiệp trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh ( HOSE).
Đề tài “Nghiên cứu ảnh hƣởng của nhân tố sở hữu nƣớc ngoài đến cấu
trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại các doanh
nghiệp cổ phần Việt Nam” của tác giả Phạm Băng Trinh[8] đã tập trung nghiên
cứu mối quan hệ giữa sở hữu nƣớc ngoài với giá trị doanh nghiệp và cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam,
dựa trên cơ sở dữ liệu quan sát là các doanh nghiệp phi tài chính ở Việt Nam


15

đƣợc niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội. Tƣơng đồng với kết quả đƣợc tìm thấy ở nhiều thị
trƣờng khác trên thế giới, đặc biệt tại một số nƣớc mới nổi và đang phát triển
đƣợc nêu trong phần trên, bài nghiên cứu đã đƣa ra những bằng chứng quan
trọng cho thấy rằng sở hữu nƣớc ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh
nghiệp. Năm 2012, bài nghiên cứu của tác giả Phạm Hữu Việt với chủ đề về
sở hữu nƣớc ngoài và hoạt động của doanh nghiệp trong các nƣớc mới nổi,
tác giả đã rút ra kết luận về mối quan hệ chữ U ngƣợc giữa tỷ lệ sở hữu nƣớc
ngoài với hiệu quả hoạt động. Theo đó, khi tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài nhỏ hơn
31,85% thì sở hữu nƣớc ngoài ảnh hƣởng tích cực đến hiệu quả hoạt động, tuy
nhiên, khi tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài lớn hơn 31,85%, sở hữu nƣớc ngoài sẽ ảnh
hƣởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động.

Một trong những nghiên cứu đầu tiên xem xét đến cấu trúc sở hữu và
khả năng thâu tóm và sáp nhập (M&A) là bài nghiên cứu của tác giả Nguyễn
Thu Hiền và Trần Duy Thanh (2011)[6] về “cấu trúc sở hữu và khả năng thao
túng của doanh nghiệp”. Nghiên cứu đã chỉ ra ba loại hình, đó là cấu trúc sở
hữu tập trung, cấu trúc sở hữu phân tán và liên kết sở hữu. Một điểm nổi bật
mà bài nghiên cứu là đã làm sáng rõ chính là chất lƣợng nguồn thông tin, đây
đƣợc coi vừa là yếu tố tác động đến chất lƣợng ra quyết định tài chính vừa là
hệ quả của hiệu quả hoạt động. Bên cạnh đó, tác giả đã nêu bật những điểm
thuận lợi, bất lợi cũng nhƣ những rủi ro tiềm tàng của từng loại hình cấu trúc
sở hữu có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, bài viết chỉ dừng
lại ở việc mô tả và so sánh định tính, chƣa đƣa ra đƣợc tác động cụ thể đến
giá trị doanh nghiệp và phƣơng pháp đo lƣờng mức độ ảnh hƣởng này tới các
quyết định đầu tƣ, quyết định tài trợ và quyết định phân chia cổ tức cũng nhƣ
tác động của các nhóm cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Ngoài ra, tác giả cũng chƣa chỉ ra một cách chi tiết các khía cạnh của


16

cấu trúc sở hữu, bao gồm cả về mặt số lƣợng và tỷ lệ nắm giữ của các cá nhân
hay nhóm chủ sở hữu có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp theo cách nào.
Kết quả nghiên cứu của TS Phạm Hữu Hồng Thái[7] về mối quan hệ giữa
cấu trúc sở hữu và giá trị của doanh nghiệp đã đƣa ra một số kết luận nhƣ sau
(1) sở hữu nhà nƣớc chƣa có cơ sở để đánh giá là có tác động đến hiệu quả
của doanh nghiệp và đây là vấn đề phức tạp mà tác giả chƣa tìm đƣợc nguồn
cơ sở đủ tin cậy để đánh giá; (2) sở hữu tƣ nhân và sở hữu nƣớc ngoài có tác
động tích cực đến giá trị doanh nghiệp; (3) sự kết hợp giữa sở hữu tƣ nhân và
sở hữu doanh nghiệp không có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra,
nghiên cứu về cấu trúc sở hữu theo cách tiếp cận loại hình sở hữu cũng đã
đƣợc Báo cáo vĩ mô của ủy Ban Kinh Tế Quốc Hội (2012) đề cập một cách

khá sâu sắc ở phạm vi hệ thống ngân hàng Việt Nam. Nghiên cứu này đã chỉ
ra rằng hệ thống các ngân hàng ở Việt Nam đang có cấu trúc sở hữu ngày
càng đang xen và chính điều này đã và đang kéo theo một loạt các hệ lụy,
trong đó điển hình là việc giải ngân vốn cho các hoạt động đầu tƣ dựa trên
quan hệ thay vì dựa trên hiệu quả lao động, và về lâu dài tác động xấu đến giá
trị cổ phiếu các ngân hàng cổ phần mà biểu hiện cụ thể nhất là tình trạng nợ
xấu tăng cao. Một kết quả quan trọng của báo cáo liên quan đến quyết định tài
trợ của các ngân hàng, đó là việc cho vay lẫn nhau giữa các ngân hàng có mối
quan hệ sở hữu chéo sẽ dẫn đến việc giảm hiệu quả đầu tƣ do chủ quan ở việc
thẩm định dự án. Tuy nhiên, bản báo cáo này không thực hiện đƣợc nghiên
cứu định lƣợng cụ thể để đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu đến giá cổ
phiếu. Hơn nữa, báo cáo chƣa đề cập đến cấu trúc sở hữu đối với các loại hình
doanh nghiệp khác.
Trong nghiên cứu “Cấu trúc sở hữu trong ngân hàng thƣơng mại Việt
Nam”, Nguyễn Đức Mậu và Nguyễn Xuân Thành (2012)[5] đã chỉ ra hai mối
quan hệ sở hữu trong hệ thống các ngân hàng thƣơng mại Việt Nam, đó là sở


17

hữu giữa hai ngân hàng thƣơng mại và sở hữu giữa doanh nghiệp và ngân
hàng. Ngoài ra, tác giả đã làm rõ nhiều vấn đề liên quan đến lợi thế của việc
sở hữu chéo trong ngân hàng cũng nhƣ tác động của cấu trúc sở hữu đến việc
chấp hành các quy định về đảm bảo an toàn vốn cho hoạt động của ngân hàng
thƣơng mại. Tuy nhiên, nghiên cứu này chủ yếu mới chỉ dừng lại ở việc mô tả
và thống kê số liệu về tỷ lệ sở hữu ở các ngân hàng, nhƣng chƣa có đƣợc
những phân tích về tác động thực sự của cơ cấu đó đến các quyết định tài trợ
và đầu tƣ cũng nhƣ hiệu quả hoạt động của các ngân hàng. Ngoài ra, tác giả
chỉ đƣa ra vấn đề cấu trúc sở hữu với khối các ngân hàng thƣơng mại, chƣa
tập trung tìm hiểu về sự đa dạng của cấu trúc sở hữu ở các loại hình doanh

nghiệp khác trong nền kinh tế.
Nguyễn Quốc Nghi và Mã Thị Quỳnh Nhƣ (2010)[4] cho rằng chính việc
thực hiện chức năng chủ sở hữu còn bị phân tán và việc thực hiện vai trò quản
lý lại do nhiều cơ quan nhà nƣớc đảm nhận đã làm suy giảm hiệu quả đầu tƣ
và từ đó giảm giá trị doanh nghiệp và tác giả đã đƣa ra một số giải pháp cho
tình trạng này, đó là: (1) phải xác định rõ vai trò quản lý và cơ cấu trong các
DNNN; (2) cần hoàn thiện cơ chế giám sát từ phía cơ quan đại diện chủ sở
hữu vốn nhà nƣớc.
Võ Xuân Vinh (2014) cũng đã tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa
sở hữu vốn của tổ chức và giá trị, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp dựa
trên dữ liệu của 259 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ 2007 đến 2012. Tác giả đã sử dụng
phƣơng pháp hồi quy cho dữ liệu bảng bao gồm mô hình GMM và mô hình
Nhân tố cố định (Fixed effect) để phân tích giữ liệu. Kết quả cho thấy các
doanh nghiệp có sở hữu tổ chức cao thì hiệu quả hoạt động cao cũng nhƣ giá
trị doanh nghiệp cao. Theo đó cổ đông tổ chức có khả năng giám sát, kiểm
soát các hoạt động của doanh nghiệp thông qua những ảnh hƣởng đến các