Luận văn kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán việt nam

Lời mở đầu
1. Lý do chọn đề tài :
Thị trường chứng khoán là kênh huy động vốn tối ưu có vai trò quan trọng
đối với sự phát triển của thị trường tài chính nói riêng và đối với nền kinh tế nói
chung. Qua hơn 10 năm đi vào hoạt động thì tính đến thời điểm hiện nay, tháng 4
năm 2011, thị trường chứng khoán Việt Nam bước đầu đã đạt được những thành
tựu đáng kể, không thể phủ nhận; Tuy nhiên, bên cạnh đó vẫn còn tồn tại nhiều bất
cập chẳng hạn như : hiện tượng làm giá, thao túng giá, vi phạm vấn đề công bố
thông tin.... Trên thị trường, hiện có rất nhiều những công ty công bố kết quả kinh
doanh thua lỗ, nhưng ngay sau đó giá cổ phiếu vẫn tăng trần nhiều phiên liên tục
như cổ phiếu FBT, SHC.... Hay có rất nhiều mã cố phiếu tăng trần, giảm sàn hàng
chục phiên liên tiếp, trong khi đó lại không có một thông tin nào hỗ trợ, các tổ
chức phát hành cũng chỉ giải thích được là do “cung cầu” trên thị trường. Vậy có
một câu hỏi thực tế đặt ra là mức độ nhạy trong phản ứng của giá chứng khoán với
thông tin trên thị chứng khoán Việt Nam như thế nào, nói cách khác thị trường
chứng khoán Việt Nam có hiệu quả hay không và hiệu quả ở dạng nào? Để trả lời
câu hỏi này cũng như giải thích phần nào các hiện tượng đang diễn ra trên thị
trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn hiện nay, nhóm nghiên cứu tiến hành
nghiên cứu đề tài “kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam
giai đoạn 2000 – 2010”
2. Mục tiêu nghiên cứu :
Xuất phát từ việc nắm bắt được ý nghĩa của thị trường hiệu quả đối với việc
phân bổ nguồn lực khan hiếm ở đây là phân bổ vốn một cách hữu hiệu nhất, nhóm
tác giả tiến hành thực hiện các kiểm định với mục tiêu xác định mức độ hiệu quả
của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 – 2010, thông qua đó đề xuất
một số giải pháp nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị trường, thiết lập một môi


trường đầu tư an toàn, giảm thiểu rủi ro; tăng cường mức độ công khai hóa, mức
độ minh bạch về thông tin, tạo sự cạnh tranh bình đẳng; hướng thị trường chứng
khoán trở thành một kênh dẫn vốn hiệu quả nhất cho nền kinh tế nước ta.

3. Phương pháp nghiên cứu :
Áp dụng một phương pháp nghiên cứu- phương pháp định lượng : hồi quy
các mô hình kinh tế lượng và tiến hành kiểm định tính hiệu quả của thị trường
thông qua kiểm định các cặp giả thuyết của mô hình. Trong giới hạn nghiên cứu
của đề tài, nhóm tác giả mới chỉ đưa ra hai mô hình kiểm định : kiểm định tính
hiệu quả dạng yếu với kiểm định tính chuẩn, kiểm định đoạn mạch và kiểm định
tính hiệu quả dạng trung bình với kiểm định mô hình sự kiện.

4. Nội dung nghiên cứu :
Nội dung nghiên cứu cơ bản của đề tài : hướng tới việc đánh giá mức độ
hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 – 2010, đồng thời
xuất phát từ mâu thuẫn giữa kết quả của các kiểm định trước đó : kiểm định tính
hiệu quả dạng yếu trong luận án tiến sĩ “ Giám sát giao dịch chứng khoán trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” cua thầy Lê Trung Thành và bài báo “Đánh giá
mức độ hiệu quả của Thị trường vốn ở Việt Nam hiện nay” trên tạp chí Kinh tế
phát triển của Thạc sĩ Đặng Anh Tuấn, nhóm tác giả tiến hành thực hiện các kiểm
định tính hiệu quả dạng yếu với bộ số liệu VN-Index, HNX-Index từ năm 2000 –
2010 phân định theo 3 thời kỳ và kiểm định tính hiệu quả dạng trung bình với bộ
số liệu các sự kiện của 25 công ty niêm yết trên cả hai sàn năm 2010. Cuối cùng rút
ra kết luận về mức độ hiệu quả và đề xuất các giải pháp nâng cao tính hiệu quả cho
Thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 – 2010.
5. Đóng góp của đề tài :


Việc nhận định thị trường hiệu quả ở mức độ nào có ý nghĩa thực tiễn rất
lớn. Khi biết được dạng cụ thể của thị trường chứng khoán Việt Nam, các thành
phần tham giá thị trường kể cả từ giác độ của người quản lý đến giác độ của nhà
đầu tư đều có thể điều chỉnh các hoạt động của mình nhằm tăng tính hiệu quả của
thị trường.
Chính vì vậy đóng góp lớn nhất của đề tài là đưa ra quan điểm định lượng về

việc xác định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 2011.
6. Hướng phát triển của đề tài :
Nghiên cứu này được giới hạn là trong khuôn khổ trình bày các cách kiểm
định đánh giá tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua
phương pháp định lượng. Việc xây dựng và áp dụng các mô hình để kiểm định tính
hiệu quả của thị trường là tùy thuộc vào quan điểm của mỗi nhà phân tích tài chính
khác nhau. Chính vì thế, có một chủ đề mới cho hướng phát triển của đề tài là xây
dựng một mô hình tối ưu hơn phản ánh sự phụ thuộc của giá chứng khoán vào sự
thay đổi của các thông tin bao gồm thông tin kinh tế vĩ mô cũng như thông tin
liên quan đến hoạt động của từng doanh nghiệp cả thông tin công khai và thông tin
nội bộ. Qua đó ứng dụng kiểm định môt hình kinh tế lượng để đưa ra các nhận
định mới về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán nhìn từ giác độ nhà phân
tích khác.

Chương 1 : Giả thuyết thị trường hiệu quả
Trong điều kiện nền kinh tế hiện nay nhất là đối với những nước đang phát
triển như Việt Nam, để đảm bảo đáp ứng hoạt động sản xuất kinh doanh, các doanh
nghiệp cần huy động các nguồn lực khác nhau trong đó quan trọng nhất phải kể
đến nguồn lực tài chính. Các nguồn lực là hữu hạn nói cách khác là luôn tồn tại sự
khan hiếm trong các nguồn lực. Do đó, việc sử dụng nguồn lực khan hiếm sao cho


có hiệu quả nhất với chi phí thấp nhất luôn là vẫn đề bức thiết đối với toàn bộ nền
kinh tế. Vấn đề này được giải quyết thông qua sự vận hành của các thị trường. Để
phân phối và sử dụng các nguồn lực một cách tốt nhất thì thị trường phải hiệu quả.
Giả thuyết thị trường hiệu quả là một lý thuyết chính thống nền tảng của ngành tài
chính. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán thì lý thuyết này ngày
càng bộc lộ những ưu điểm nổi bật của nó trong quá trình ứng dụng để đưa ra
những quyết định để đầu tư một cách đúng đắn nhất. Tuy nhiên, để nắm bắt và vận
dụng có hiệu quả những thành tựu của giả thuyết thị trường hiệu quả thì trước tiên

chúng ta cần trả lời được các câu hỏi : thị trường hiệu quả là gì? Nội dung của giả
thuyết thị trường hiệu quả bao gồm những vấn đề gì? Các hình thái thị trường hiệu
quả và ứng dụng đối với từng thị trường như thế nào. Nghiên cứu chương 1 các
bạn sẽ trả lời được những câu hỏi này.
1.1.

Thị trường hiệu quả :
1.1.1. Tại sao thị trường phải hiệu quả?

Những nghiên cứu nhằm phân tích mức độ hiệu quả của thị trường vốn đã được
tiến hành trong nhiều thập kỷ qua và cho dù ý nghĩa của thị trường vốn hiệu quả
khá là dễ hiểu nhưng chúng ta dường như không thành công khi nghiên cứu xem vì
sao thị trường vốn phải hiệu quả. Có thể lý giải một cách đơn giản rằng, trong một
thị trường hiệu quả bởi tất cả các thông tin sẽ điều chỉnh giá chứng khoán , do đó
mức giá này sẽ phản ánh tất cả các thông tin được công bố công khai tại bất kỳ thời
điểm nào. Vì vậy, giá chứng khoán nào mà bất biên tại mọi thời điểm có thể là do
kết quả phản ánh sai thông tin và có thể mang lại rủi ro đối với người sở hữu chứng
khoán đó. Vì lẽ này trong một thị trường hiệu quả thu nhập kỳ vọng ẩn trong mức
giá hiện tại của chứng khoán cũng sẽ phản ánh rùi ro của nó.

1.1.2. Khái niệm thị trường hiệu quả


Trước tiên để hiểu khái niệm thị trường vốn hiệu quả, chúng ta xem xét khái
niệm thị trường hiệu quả hoàn hảo. Thị trường hiệu quả hoàn hảo là thị trường hiệu
quả trên cả ba mặt : hiệu quả về mặt phân phổi, hiệu quả về mặt hoạt động và hiệu
quả về mặt thông tin.
Thị trường hiệu quả về mặt phân phối là thị trường khi đó có thể tận dụng
hết các khả năng đưa các nguồn lực khan hiếm đến tay người sử dụng sao cho có
thể tận dụng tối đa các nguồn lực đó. Hiệu quả về mặt phân phối thể hiện trong thị

trường chứng khoán ở khía cạnh sao cho nó có thể phân phối các nguồn vốn đầu tư
một cách có hiệu quả nhất.
Thị trường hiệu quả về mặt hoạt động là thị trường mà ở đó cung cầu là yếu
tố quyết định chi phí chuyển giao và sử dụng các nguồn lực.
Thị trường hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả phản ánh tức thời và đầy đủ các
thông tin liên quan đến việc phân phối và sử dụng các nguồn lực đó. Thông tin ở
đây bao gồm nhiều khía cạnh thông tin khác nhau : thông tin kinh tế vĩ mô, thông
tin nội bộ của đơn vị sử dụng nguồn lực, thông tin hiệu quả sử dụng nguồn lực….
Tuy nhiên trong góc độ nghiên cứu của bài viết cũng như giới hạn giả định
của giả thuyết thị trường hiệu quả thì chúng ta chỉ ngầm định khi nói đến thị
trường hiệu quả tức là nói đến thị trường hiệu quả về mặt thông tin vì hiệu quả về
mặt thông tin là một điều kiện quan trọng nhất , có ý nghĩa quyết định đối với sự
thành công của toàn thị trường.
Do đó, có thể hiểu khái niệm thị trường hiệu quả như sau : thị trường hiệu
quả là thị trường mà trong đó giá cả của chứng khoán phản ánh đầy đủ và tức thời
các thông tin hiện có trên thị trường. Việc tăng hay giảm giá chứng khoán là do
phản ứng của giá cả đối với các thông tin mới.
1.1.3 Đặc điểm của thị trường hiệu quả :
Thị trường hiệu quả có một số đặc điểm chủ yếu sau:
 Mọi thông tin trên thị trường đều nhanh và chính xác, mọi nhà đầu tư đều
thu nhận ngay lập tức các thông tin này.


 Khi thị trường hiệu quả, giá cả chứng khoán trên thị trường luôn phản ánh
đúng, chính xác các thông tin trên thị trường có liên quan đến loại chứng
khoán đó.
 Mọi có gắng để có thu nhập tăng thêm do khai thác các thông tin trên thị
trường hiệu quả đều đem lại mức thu nhập thấp hơn chi phí bỏ ra. Trên thị
trường hiệu quả thì các chứng khoán sẽ được mua bán, trao đổi ngang giá
trên các sàn giao dịch chứng khoán, do đó sẽ không có cơ hội một cách hệ

thống để một số người mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi
bán (hiện tượng làm giá) hoặc có cơ hội để kiếm lời chênh lệch thông qua
nghiệp vụ arbitrage. Người chơi luôn được tin tưởng rằng thị trường đối xử
công bằng với tất cả mọi người.
 Giá cả chứng khoán tăng hay giảm do một nguyên nhân duy nhất là giá
chứng khoán phản ứng trước những thông tin mới xuất hiện trên thị
trường. Do những thông tin này xuất hiện một cách ngẫu nhien, không thể
dự đoán trước được nên giá cả chứng khoán thay đổi một cách ngẫu nhiên
và không thể dự đoán trước được trong thị trường hiệu quả. Tuy nhiên, cần
phân biệt tính ngẫu nhiên của giá với sự bất hợp lí về mức giá. Nếu giá cả
được hình thành một cách hợp lí thì chỉ những thông tin mới mới làm cho
giá đó thay đổi.
1.2. Giả thuyết thị trường hiệu quả :
1.2.1. Sự ra đời của giả thuyết thị trường hiệu quả :
Từ trước đến nay các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán thường quen
thuộc với hai học thuyết phân tích thông thường đó là : phân tích kỹ thuật và phân
tích cơ bản. Đây là hai học thuyết phân tích có từ những ngày đầu tiên trong lịch sử
thị trường chứng khoán thế giới. Một học thuyết phân tích được ra đời muộn hơn,
phủ định lại hai học thuyết trên đó là học thuyết thị trường hiệu quả. Xuất phát từ
những nhược điểm của các phương pháp phân tích đầu tư trước đó, cùng với mong
muốn tìm lời giải đáp cho câu hỏi tại sao một thị trường tài chính hoạt động một


cách có hiệu quả lại loại bỏ được tình trạng lợi nhuận quá cao trong một thời gian
quá dài. Giả thuyết thị trường hiệu quả ra đời tư đó và lần đầu tiến được Eugene
Fama đưa ra vào những năm 1970 thế kỉ trước.

1.2.2. Các giả định của giả thuyết thị trường hiệu quả :
Có ba giả định của giả thuyết thị trường hiệu quả như sau :
Thứ nhất , một thị trường hiệu quả đòi hỏi rằng nó phải có một số lượng lớn

các đối thủ cạnh tranh tham gia thị trường với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, họ
tiến hành phân tích và định giá chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau.
Thứ hai, những thông tin mới về chứng khoán được công bố tren thị trường
một cách ngẫu nhiên và tự động và việc quyết định thời điểm công bố thông tin
cũng là hoàn toàn độc lập với nhau.
Thứ ba, các nhà đầu tư cạnh tranh đều cố gắng điều chỉnh giá cổ phiếu ngay
tức khắc với tất cả các thông tin sẵn có nhằm phản hồi được ảnh hưởng của thông
tin. Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể là không hoàn hảo nhưng nó không ưu tiên
cho một mặt nào . Có sự điều chỉnh là quá mức nhưng cũng có sự điều chỉnh là
dưới mức cần thiết, tuy vậy chúng ta đều không dự đoán được điều gì sẽ xảy ra ở
mỗi thời điểm xác định. Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng
là bởi một số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận độc lập
cạnh tranh với nhau, trên thị trường khồn tồn tại sự thao túng giá, cạnh tranh hoàn
toàn là hoàn hảo.
Như vậy đối với một thị trường hiệu quả thì mọi nỗ lực nhằm thắng được thị
trường thì đều không đem lại cho nhà đầu tư một tỷ suất lợi tức như mong muốn.
Nói cách khác thị trường hiệu quả có khả năng ngăn chặn tình trạng lợi nhuận quá
cao trong một thời gian quá dài. Các nhà đầu tư tham gia thị trường khi mua và


bán chứng khoán ở mức giá thông tin hiệu quả sẽ nhận được một tỷ suất sinh lời
phù hợp với rủi ro phải gánh chịu của chứng khoán đó.

1.2.3. Cơ chế đảm bảo cho thị trường hoạt động có hiệu quả :
Có hai cơ chế đảm bảo cho thị trường hoạt động một cách có hiệu quả :
Thứ nhất , cơ chế định giá chứng khoán. Theo cơ chế này thì các nhà đầu tư
định giá cho chứng khoán trên cơ sở dự tính được thu nhập cho mỗi chứng khoán
và mức độ rủi ro tương ứng của nó. Đánh giá thu nhập và rủi ro của mỗi chứng
khoán dựa trên việc đánh giá hiệu quả hoạt động của tổ chức phát hành, theo đó,
nếu tổ chức phát hành hoạt động một cách có hiệu quả, hoạt động sản xuất kinh

doanh có lãi, các báo cáo tài chính công khai,trung thực, tình hình tài chính ổn
định, không tồn đọng các khoản nợ vay quá hạn… khi đó sự ưa chuộng chứng
khoán trên thị trường sẽ tăng, tỷ suất lợi tức kỳ vọng lớn, nhiều nhà đầu tư tiến
hành hoạt động mua chứng khoán và do đó, giá chứng khoán được đẩy lên cao. Chi
phí huy động vốn của doanh nghiệp theo đó sẽ giảm tương ứng. Ngược lại , nếu
doanh nghiệp làm ăn thua lỗ, hoạt động sản xuất kinh doanh kém hiệu quả hay hiệu
quả thấp, chứng khoán sẽ không được ưa chuộng, giá giảm theo đó chi phí huy
động vốn của doanh nghiệp tăng; hiệu quả huy động vốn thấp. Cơ chế định giá
chứng khoán ở đây đã đảm bảo được việc phân phối nguồn lực vốn một cách có
hiệu quả, doanh nghiệp nào có môi trường đầu tư an toàn, thông tin tài chính đảm
bảo sẽ huy động được khối lượng vốn lớn hơn với chi phí vốn thấp hơn và ngược
lại.
Thứ hai, cơ chế thôn tính và sáp nhập. Nội dung đảm bảo tính hiệu quả của
cơ chế này thể hiện ở chỗ các doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả sẽ bị các
doanh nghiệp lớn hơn, hoạt động có hiệu quả hơn thôn tính. Doanh nghiệp sau khi
được sáp nhập sẽ vẫn đảm bảo tính hiệu quả trong phân phối và sử dụng các nguồn


lực , do đó vẫn đảm bảo cho thị trường hiệu quả. Cơ chế thôn tính sáp nhập là một
trong những xu thế quan trọng trên thị trường chứng khoán , tính dến thời điểm
hiện nay có một số thị trường khá thành công trong việc áp dụng cơ chế này để
đảm bảo tính hiệu quả cho Thị tường chứng khoán chẳng hạn như thị trường Mỹ và
thị trường Anh. Tháng 5 năm 2011, Microsoft mua Skype với giá kỷ lục 8,5 tỷ
USD; hay tháng 7 năm 2010, hỏa thuận sáp nhập giữa Transocean với
GlobalSantaFe và dự án liên doanh giưa hai công ty truyền thanh lớn của Mỹ đã
đẩy giá cổ phiếu của nước này đồng loạt tăng mạnh trong phiên giao dịch ngày
23/7.

1.2.4. Các hình thái thị trường hiệu quả :
 Hình thái thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form).

Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong
hồ sơ giá quá khứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối lượng giao dịch, các
chuyển dịch, xu hướng, quy luật hiện tại của giá. Hoặc các thông tin chung như
mua bán lô lẻ, các thương vụ của các chuyên gia, các nhóm độc quyền. Vì nó giả
định rằng mức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá
khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhập
trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tỷ suất thu
nhập trong tương lai (các tỷ suất thu nhập độc lập với nhau). Bởi vậy, chúng ta có
thể thu được thêm chút thu nhập khi ra quyết định mua hoặc bán chứng khoán dựa
trên các thông tin về tỷ suất thu nhập hay các thông tin khác của thị trường trong
quá khứ. Nhưng khó có thể duy trì một siêu tỷ suất sinh lợi liên tục. Giá cả chuyển
động một cách ngẩu nhiên (Random Walk).
 Hình thái thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng trung bình (semi- strong).


Giá cả phản ánh không những giá cả quá khứ mà còn phản ánh một cách
nhanh chóng bất kỳ một thông tin nào được công bố. Thông tin được công khai bao
gồm tất cả những thông tin như các thông báo về thu nhập, cổ tức, tỷ lệ P/E, chia
cổ tức, đề nghị sáp nhập công ty… Các nhà đầu tư khi đưa ra quyết định dựa trên
những thông tin sau khi được công bố sẽ không thu được tỷ suất sinh lợi cao hơn
mức trung bình, bởi giá cả chứng khoán đã phản ánh mọi thông tin công khai đó.
 Hình thái thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form).
Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể được công bố bằng cách phân tích tỷ
mĩ về công ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và cả những
thông tin mà thị trường sẽ kỳ vọng xảy ra trong tương lai. Giá cả thực tế của một
loại chứng khoán luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó. Trong thị
trường như vậy, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không may
mắn, nhưng chúng ta không tìm thấy bất kỳ một siêu giám đốc đầu tư nào có thể
liên tục đánh bại thị trường. Việc mua bán cổ phiếu trong nổ lực “vượt mặt” thị
trường có thể giống như trò chơi may rủi hơn là một cuộc đấu đòi hỏi kỹ năng.

3 dạng hiệu quả của thị trường có thể được minh họa bằng hình vẽ sau đây:

HÌNH THÁI YẾU
Thông tin quá khứ
HÌNH THÁI TRUNG BÌNH
Thông tin đại chúng
HÌNH THÁI MẠNH
Tất cả thông tin


1.3.

Đánh giá về giả thuyết thị trường hiệu quả :

Có thể thấy rằng giả thuyết thị trường hiệu quả tuy đã giải quyết được phần
nào những bất cập của các lý thuyết trước đó ứng dụng trong hoạt động phân tích
đầu tư trên thị trường chứng khoán, tuy nhiên không thể phủ định những thiếu sót
còn tiềm ẩn trong nó.
Tranh luận về giả thuyết thị trường hiệu quả còn khá nhiều và một trong rất
nhiều tranh luận nóng bỏng giữa các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán là liệu
thị trường có thật sự là hiệu quả hay không? Tức là liệu nó có phản ánh đầy đủ tất
cả các thông tin sẵn có đối với các thành viên của thị trường vào bất cứ thời điểm
nào hay không? Giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng tất cả mọi cổ phiếu đều
được định giá một cách hoàn hảo theo những tài sản ẩn chứa sau cổ phiếu theo
những kiến thức và luồng thông tin mà tất cả các thành viên thị trường đều có phần
sở hữu bằng nhau.

1.3.1. Những bất cập của lý thuyết EMH :
Đầu tiên,giả thiết EMH giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều nhận thức tất
cả các thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức y hệt nhau. Tuy nhiên, có rất

nhiều các phương pháp phân tích và đánh giá cổ phiếu khác nhau đã đặt ra hàng
loạt vấn đề về tính đúng đắn trong giả định của thị trường hiệu quả. Nếu một nhà
đầu tư tìm kiếm các cơ hội đầu tư đang bị định giá thấp hơn thực chất trong khi
một nhà đầu tư khác đánh giá một cổ phiếu dựa trên tiềm năng tăng trưởng của nó,
thì chắc chắn rằng hai nhà đầu tư này sẽ đi đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau về
giá trị thị trường công bằng của một cổ phiếu. Vì thế nên, một lập luận phản bác
các quan điểm của thị trường hiệu quả chỉ ra rằng, các nhà đầu tư đánh giá cổ


phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu sẽ đáng giá như thế nào
trong một thị trường hiệu quả là điều không thể.
Hai là, theo Giả thuyết EMH, không một nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể giành
được lợi nhuận cao hơn một người khác với cùng số tiền đầu tư: sự sở hữu cân
bằng nhau về thông tin của họ đồng nghĩa với việc họ chỉ có thể thu về những
khoản lời y hệt nhau. Nhưng hãy xem xét lại một chuỗi những khoản lợi nhuận rất
khác biệt mà các nhà đầu tư, các quỹ đầu tư…đã dành được. Nếu không một nhà
đầu tư nào có lợi thế hơn so với người khác, thì tại sao lại có chuyện cùng là các
quỹ tương hỗ, nhưng bản thống kê cho thấy có quỹ thì thua lỗ trầm trọng còn có
quỹ lại đạt lợi nhuận rất cao.Theo giả thiết EMH nếu một nhà đầu tư có lợi nhuận,
điều đó có nghĩa là toàn bộ giới đầu tư đều có lợi. Đơn giản, trên thực tế, điều này
không thể đúng! Không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị trường hay
vượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm mà tất cả các nhà đầu tư và các quỹ
đầu tư đạt được với sự nỗ lực hết mình. Một chiến lược đầu tư hoàn hảo tuyệt đối
đơn giản là hãy đặt toàn bộ ngân quỹ vào một quỹ đầu tư về chỉ số (index fund quỹ đầu tư có danh mục gắn liền với các chỉ số có tầm rộng như S&P 500…). Một
quỹ đầu tư như thế này sẽ lên xuống theo đúng mức độ lợi nhuận hay thua lỗ chung
của các doanh nghiệp. Thế nhưng trên thực tế, luôn có hàng loạt những ví dụ về
các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường. Chẳng hạn Warren Buffett là ví dụ điển hình
nhất về một nhà đầu tư thành công trong việc đi trước thị trường hết năm này đến
năm khác.
Ba là: giả thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra đúng với một vài loại chứng khoán

riêng lẽ chứ không hoàn toàn đúng với toàn bộ thị trường. Đôi khi có những biến
động tự đảo ngược trên thị trường chứng khoán mà nhiều nhà kinh tế học cho rằng
đó là kết quả của tâm lí chung của các nhà đầu tư chứ không phải do ảnh hưởng
của các thông tin có sẵn và được công bố rộng rãi.


Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) còn tồn tại rất nhiều thiếu sót, song thực tế
cho thấy có một vài yếu tố trong giả thuyết này đúng đắn và ngày càng mở rộng.
Với sự ra đời và phát triển của hệ thống máy tính hóa trong việc phân tích, các
khoản đầu tư đang dần trở nên tự động hóa, một số loại máy tính có thể ngay lập
tức xử lý bất kì và tất cả các thông tin có giá trị, và thậm chí biến những phân tích
đó thành một hành động giao dịch trên thị trường ngay lập tức. Tuy nhiên, việc
phân tích bằng máy tính luôn có những sai sót, và tính phổ biến chưa cao nên các
nhà đầu tư chủ yếu vẫn phải dựa trên kĩ năng của mình và tiếp tục tìm kiếm những
công cụ chắc chắn hơn để đạt được lợi nhuận cao hơn mức trung bình của các thị
trường.
1.3.2. Đánh giá EMH :
Eugene Fama không bao giờ cho rằng thị trường hiệu quả của ông sẽ luôn
luôn đạt hiệu quả 100%. Tất nhiên , một thị trường không thể nào luôn đạt được
hiệu quả tối đa bởi phải mất thời gian nhất định thì giá cả của các cổ phiếu mới có
thể phản ứng lại với thông tin mới được tiết lộ trong cộng đồng các nhà đầu tư. Tuy
nhiên, EMH lại không đưa ra một định nghĩa cụ thể giá cả cần bao nhiêu thời gian
để có thể vận động một cách đúng đắn. Thêm vào đó, trong một thị trường hiệu
quả , những sự kiện ngẫu nhiên bất chợt được chấp nhận hoàn toàn nhưng sẽ luôn
bị san phẳng ngay sau đó bởi giá cả dịch chuyển đến mức “đúng đắn”.
Liệu EMH có đánh giá bản thân mình quá thấp trong việc xem xét đến những yếu
tố ngẫu nhiên hay những tình huống có thể xảy ra? Đây là một câu hỏi rất cần thiết
phải được nghiên cứu! Chắc chắn rằng những yếu tố ngẫu nhiên đó phải được đưa
vào xem xét dưới tính hiệu quả của thị trường. Thế nhưng, theo định nghĩa, sự hiệu
quả thật sự của thị trường đã và sẽ luôn luôn tính đến những yếu tố đó ngay lập

tức. Nói cách khác, giá cả phải phản ứng gần như tức thời với việc công bố một
thông tin có thể làm ảnh hưởng đến các đặc trưng đầu tư của một cổ phiếu. Thế


nên, nếu EMH chấp nhận có sự thiếu hiệu quả, nó có thể cũng sẽ phải thừa nhận
rằng sự hiệu quả tuyệt đối của thị trường là điều không thế.
CHƯƠNG II: KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ DẠNG YẾU VÀ DẠNG
2.1Thực trạng TTCK VN sau 10 năm hình thành và phát triển:
Nhìn lại trong suốt 10 năm ra đời, hoạt động và phát triển của TTCK Việt
Nam có thể chia làm ba giai đoạn sau:
Giai đoạn 1: từ tháng 7/2000 đến hết năm 2004. TTCK Việt Nam được coi
là chính thức hình thành với sự ra đời của TTGDCK HCM vào ngày 20/7/2000.
Trong thời gian đầu mới hình thành, số lượng cổ phiếu còn quá ít, số lượng người
tham gia vào đầu tư và quan tâm, theo dõi TTCK không nhiều, do đó huy động vốn
qua kênh này chưa thực sự hiệu quả và chưa có nhiều cty tham gia niêm yết. Tuy
nhiên, giá cổ phiếu biến động khá, một số người thu được lợi nhuận đáng kể trên
thị trường .
Trong 4 năm đầu phát triển, TTCK Việt Nam đạt được những thành tựu nhất
định. Thị trường giao dịch chứng khoán hoạt động khá suôn sẻ với trên 800 phiên
giao dịch liên tục, an toàn đạt trị giá giao dịch trên 13.000 tỷ đồng, do đó có được
những kinh nghiệm hết sức quý báu trong việc vận hành và tổ chức thị trường. Đã
xây dựng được một hệ thống các tổ chức trung gian hoạt động trên TTCK (13 công
ty chứng khoán, 1 công ty quản lý quỹ, 5 ngân hàng lưu ký (trong đó có 3 ngân
hàng lưu ký nước ngoài; 1 ngân hàng chỉ định thanh toán cho các giao dịch chứng
khoán và 8 tổ chức kiểm toán được chấp thuận kiểm toán cho các tổ chức phát
hành, niêm yết và công ty chứng khoán).
Năm
Số lượng công ty niêm yết/ĐKGD
Mức vốn hóa TTCP (%GDP)
Số tài khoản NĐT

2000
5
0,28
2.908

2001
5
0,34
8.774

2002
20
0,48
13.520

2003
22
0,39
15.735

2004
26
0,64
21.616

2005
32
1,21
31.316

Nguồn: tự tổng hợp

14
12
10
8
tăng trong năm
số đầu năm

6
4
2
0

2000

2001

2002

2003

2004

Số lượng các CTCK
Hoạt động quản lý vận hành thị trường của cơ quan quản lý Nhà nước và
các thành viên đã có nhiều cải tiến và từng bước hoàn thiện. Chính phủ đã ban
hành Nghị định 144/2003/NĐ-CP thay thế Nghị định 48/1998/NĐ-CP về chứng

khoán và TTCK, Bộ Tài chính đã ban hành các thông tư hướng dẫn thi hành, tạo sự
đồng bộ trong quản lý vận hành thị trường. Tiêu chuẩn về kiểm toán, quản trị công
ty theo thông lệ quốc tế đã được áp dụng. Các tổ chức trung gian đã phát huy vai
trò của mình trong việc kiến tạo thị trường và tư vấn đầu tư.
Giai đoạn 2: từ đầu năm 2005 đến hết năm 2007. Đây là một thời kỳ bùng
nổ mạnh mẽ của TTCK. Có sự gia tăng mạnh mẽ cả về số lượng, quy mô và mở
rộng nghiệp vụ của các CTCK. Qua sáu năm hoạt động, khởi điểm từ vài công ty
năm 2000 tính đến cuối năm 2006 số lượng CTCK đã tăng lên 55 và sang 2007 là
78. Giá trị vốn hóa của thị trường tính đến hết năm 2006 tăng hơn 20 lần so với


2001 và tăng gần 3 lần so với năm 2005. Mặt khác, năm 2006 còn là năm bản lề
khi Luật Chứng khoán có hiệu lực, tạo cơ sở pháp lý cho hoạt động của TTCK.
Sang đến năm 2007, giá trị vốn hóa thị trường là 504.406 tỷ đồng, đạt trên
43% GDP, với 250 cổ phiếu niêm yết. Chỉ số VN-Index có mức tăng ngoạn mục từ
300 điểm cuối năm 2005 đến 632 điểm vào 25/4/2006 và đạt mức đỉnh là 1.170
điểm vào ngày 19/3/2007. Sự tăng trưởng vượt bậc của thị trường còn thể hiện ở
con số hơn 330.000 tài khoản so với con số chỉ hơn 100.000 tài khoản năm 2066.
Điều này cho thấy sự quan tâm của công chúng đầu tư tới thị trường ngày càng lớn.

Chỉ số VN-Index năm 2007
(Nguồn:cophieu68.com)
Đây là giai đoạn mà TTCK có những trưởng thành cả về lượng và về chất.
Giới đầu tư quốc tế quan tâm đến các cơ hội đầu tư, kinh doanh tại Việt Nam vì
một nền kinh tế đang chuyển đổi có tốc độ tăng trưởng cao hàng đầu thế giới.
Những cam kết quốc tế khi Việt Nam hội nhập một cách đầy đủ giúp niềm tin của


họ tăng lên. Hơn thế nữa, việc Việt Nam gia nhập WTO và lộ trình mở TTCK cho
các nhà cung cấp dịch vụ nước ngoài tạo điều kiện cho NĐT được hưởng các lợi

ích đáng kể từ giá cả cạnh tranh đến chất lượng dịch vụ. Tuy nhiên, nó cũng mang
lại cả sự cạnh tranh khốc liệt, có thể dẫn đến mất thị phần, phá sản của các CTCK
trong nước và làn sóng sáp nhập, thâu tóm của các nhà nhà cung cấp dịch vụ nước
ngoài.
Giai đoạn 3: Từ cuối năm 2007 đến nay, khó khăn trong kinh tế cộng với sự
khủng hoảng tài chính toàn cầu dẫn đến sự điều chỉnh mạnh và hoạt động không ổn
định của TTCK. Chỉ số VN-Index đầu năm 2008 ở mức 921,07 điểm và đóng cửa
ở mức 315,62 điểm trong phiên giao dịch cuối cùng tức ngày 31/12/2008. Do đó
trong năm 2008 chỉ số này đã mất đi 605,45 điểm (giảm 65,33%), trong khi đó, các
chỉ số chứng khoán lớn trên thế giới chỉ giảm từ 35%-45%.

Chỉ số VN-Index năm 2008


(Nguồn:cophieu68.com)
Sang năm 2009, TTCK Việt Nam có sự phục hồi. Sau sáu tháng đầu năm chỉ
số VN-Index đã tăng 132,67 điểm (42,03%) so với thời điểm kết thúc năm 2008 và
vươn tới đỉnh điểm là mức 624,10 điểm vào ngày 22/10/2008.

Chỉ số VN-Index năm 2009
(Nguồn:cophieu68.com)
Tính cả năm 2009, giá trị giao dịch toàn thị trường trên HOSE là 423.299 tỷ
đồng với 10.432 triệu cổ phiếu được chuyển giao. Trên sàn Hà Nội, tổng giá trị
giao dịch là 197.524 tỷ với 5.765 triệu đơn vị được chuyển giao.

HOSE
HNX

Khối lượng CP(triệu)
Giá trị (tỷ VND)

Giá TB 1 CP(VND)
Khối lượng CP(triệu)
Giá trị (tỷ VND)
Giá TB 1 CP(VND)

2007
1.817
217.835
119.900
612
63.442
103.630

2008
2.978
124.576
41.832
1.531
57.122
37.310

2009
10.432
423.299
40.577
5.765
197.524
34.263

Toàn
thị
trường

Khối lượng CP(triệu)
Giá trị (tỷ VND)
Giá TB 1 CP(VND)

2.426
281.258
115.935

4.509
181.698
40.296

16.197
620.823
38.329

Chính phủ Việt Nam trong năm 2009 đã thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ
nhằm đối phó với khủng hoảng kinh tế nên lượng tiền được bơm vào nền kinh tế
khá nhiều. Dư nợ tín dụng của ngân hàng tăng trưởng mạnh, tổng dư nợ của hệ
thống ngân hàng trong năm 2009 tăng gần 37,73%. Các CTCK tăng cường công cụ
đòn bẩy tài chính hỗ trợ NĐT. Một số CTCK cho khách hàng VIP bán chứng
khoán khi chưa đủ ngày T+4 giúp cho việc quay vòng vốn của NĐT tăng lên đáng
kể (hoạt động này đã bị Ủy ban Chứng khoán cấm từ ngày 1/12/2009). Trên đây có
thể coi là những nguyên nhân dẫn đến sự phục hồi của TTCK Việt Nam trong 10
tháng đầu năm 2009, sau đó thị trường lại rơi vào chu kỳ giảm điểm từ tháng 11
đến cuối năm.

Năm 2010 cũng là một năm giao dịch đầy biến động của TTCK Việt Nam.
Nửa đầu năm, thị trường biến động trong biên độ hẹp 480 - 550, thanh khoản ở
mức trung bình. Nguyên nhân của hiện tượng này là do sự thận trọng của NĐT và
sự khan hiếm của dòng tiền. Chính phủ áp dụng những biện pháp hướng dòng vốn
vào lĩnh vực sản xuất và hạn chế cấp vốn cho các kênh như chứng khoán, bất động
sản. Đồng thời, lượng cổ phiếu niêm yết, cổ phiếu thưởng tăng lên nhanh chóng
làm cho dòng tiền trên thị trường càng trở nên khan hiếm.


Chỉ số VN-Index 2010
(Nguồn: cophieu68.com)
Sáu tháng cuối năm 2010, những bất ổn của nền kinh tế bộc lộ.Chính sách
tiền tệ đột ngột thay đổi - thể hiện rõ quyết tâm kiềm chế lạm phát, kéo theo một
cuộc đua lãi suất gữa các ngân hàng. Với thị trường chứng khoán, điểm ngạc
nhiên là sau một tuần rơi mạnh bởi biến động khó lường của tỷ giá cùng giá vàng
trong và ngoài nước, thị trường đã quay đầu hồi phục vào cuối tháng 11, đầu tháng
12. Đây có thể coi là thành công của chứng khoán Việt Nam bởi đa phần các thị
trường lớn trên thế giới đều mất điểm trong thời gian này.
Năm 2010 cũng là năm đáng nhớ với sự tung hoành của các “đội lái” cùng
những kĩ xảo điều khiển giá cổ phiếu và sử dụng dịch vụ tài chính tràn lan và sự nở
rộ của hoạt động M&A. Đặc biệt, Thông tư 19 sửa đổi thông tư 13 qui định về tỉ lệ
đảm bảo an toàn của các tổ chức tin dụng có ảnh hưởng lớn tới TTCK, là tác nhân
gây ra sự lo lắng về khả năng thoái vốn ồ ạt của các ngân hàng, giảm hoạt động


cho vay đầu tư chứng khoán, bất động sản... nhằm đảm bảo tỉ lệ an toàn vốn tối
thiểu trong tiêu chuẩn mới. Bên cạnh đó, Luật Hình sự được sửa đổi có hiệu lực
(1/1/2010), đây là lần đầu tiên tội danh thao túng giá cổ phiếu được đưa vào xử lý
hình sự. Ngoài ra, để tăng cường sự minh bạch và hạn chế các hiện tượng làm giá
trên thị trường, Nghị định 85/CP về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực

chứng khoán đã ban hành vào ngày 2/8/2010 với mức phạt cao hơn từ 4-6 lần quy
định cũ, đồng thời cho phép tịch thu toàn bộ các khoản thu trái pháp luật. Ngày
15/1/2010, Bộ Tài chính ban hành Thông tư số 09/2010/TT-BTC hướng dẫn về
công bố thông tin trên thị trường chứng khoán, thay thế cho Thông tư số
38/2007/TT-BTC. Điểm nổi bật trong thông tư mới là yêu cầu các tổ chức niêm yết
phải thực hiện soát xét báo cáo tài chính bán niên. Đây là những nỗ lực nhằm minh
bạch hóa thông tin tài chính của doanh nghiệp, “làm sạch” thị trường, tăng thêm
niềm tin của NĐT vào TTCK.
2.2Kiểm định dạng yếu
2.2.1 Dữ liệu nghiên cứu
Để có cái nhìn khái quát và toàn diện, bài nghiên cứu sử dụng chuỗi số liệu
của cả hai chỉ số VN-Index của SGDCK TPHCM và HNX-Index của SGDCK
HN. Cần lưu ý đặc biệt tới sự đi vào hoạt động của SGDCK HN và sự trưởng
thành về cả lượng và chất của TTCK Việt Nam, do đó, cần phải chia số liệu thành
các chuỗi dữ liệu để tiện cho việc so sánh và đánh giá tính hiệu quả của thị trường
trong từng giai đoạn phát triển.
- Chuỗi VN-Index 1 được xác định từ 28/7/2000 đến 31/12/2010
- Chuỗi VN-Index 2 được xác định trong giai từ 28/7/2000 đến
30/6/2005
- Chuỗi VN-Index 3 được xác định trong giai đoạn từ 30/6/2005 đến
31/12/2010


- Chuỗi HNX-Index được xác định từ khi TTGDCKHN đi vào hoạt
động tức là từ tháng 7/2005 đến 31/12/2010
2.2.2 Phương pháp luận
2.2.2.1

Kiểm định tham số

Dựa trên lý thuyết về thị trường hiệu quả chúng tôi đưa ra mô hình sau:

Pt = 0 + 1Pt-1 + 2Pt-2 + 3Pt-3 + 4Pt-4 + 5Pt-5 + Ui (*)
Mô hình xem xét sự thay đổi giá quá khứ có ngẫu nhiên hay không. Trong
mô hình chúng tôi xét sự thay đổi giá thời kỳ t phụ thuộc đến trễ bậc 5 của
thay đổi giá.
Các giả thuyết của mô hình:
Ho : αi = 0 với - thay đổi giá chứng khoán hiện tại không phụ thuộc vào thay
đổi giá trong quá khứ, tức là thị trường đạt hiệu quả dạng yếu.
H1 : tồn tại αi ≠ 0 với - thay đổi giá chứng khóan hiện tại phụ thuộc vào thay
đổi giá trong quá khứ, tức là thị trường không đạt hiệu quả dạng yếu.
Chuỗi Vnindex1, sử dụng phầm mềm hồi quy eview 4.0 ta có bảng sau
đây:
Dependent Variable: DELTA_P
Method: Least Squares
Date: 05/12/11 Time: 12:51
Sample(adjusted): 6 2441
Included observations: 2436 after adjusting endpoints
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
C
0.097670
0.175396
0.556854
DELTA_P(-1)
0.324592
0.020260
16.02102

DELTA_P(-2)
-0.112243
0.021222 -5.288868
DELTA_P(-3)
0.014851
0.021343
0.695857
DELTA_P(-4)
0.091763
0.021226
4.323211
DELTA_P(-5)
0.050429
0.020263
2.488725
R-squared
0.114096 Mean dependent var
Adjusted R-squared
0.112274 S.D. dependent var
S.E. of regression
8.652776 Akaike info criterion
Sum squared resid
181935.4 Schwarz criterion
Log likelihood
-8710.127 F-statistic
Durbin-Watson stat
2.001753 Prob(F-statistic)

Prob.
0.5777

0.0000
0.0000
0.4866
0.0000
0.0129
0.154360
9.183663
7.156098
7.170379
62.59245
0.000000


Với độ tin cậy 95%, hệ số α3 = 0 vì P-value = 0.4866 > 0.05 , các hệ số còn lại đều
khác 0 vì vậy bác bỏ giả thuyết H0 chấp nhận H1. Như vậy, trong giai đoạn từ
28/7/2000 đến 31/12/2010, thị trường không đạt hiệu quả dạng yếu.
Chuỗi Vnidex 2
Thực hiện hồi quy với chuỗi Vnindex 2 ta được
Dependent Variable: DELTA_P
Method: Least Squares
Date: 05/12/11 Time: 12:57
Sample(adjusted): 6 1068
Included observations: 1063 after adjusting endpoints
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
C
0.066204
0.137878

0.480166
DELTA_P(-1)
0.512817
0.030495
16.81658
DELTA_P(-2)
-0.129343
0.034335 -3.767099
DELTA_P(-3)
-0.036718
0.034548 -1.062824
DELTA_P(-4)
0.002610
0.034336
0.076003
DELTA_P(-5)
0.130536
0.030494
4.280661
R-squared
0.241749 Mean dependent var
Adjusted R-squared
0.238163 S.D. dependent var
S.E. of regression
4.490895 Akaike info criterion
Sum squared resid
21317.72 Schwarz criterion
Log likelihood
-3102.004 F-statistic
Durbin-Watson stat

2.032022 Prob(F-statistic)

Prob.
0.6312
0.0000
0.0002
0.2881
0.9394
0.0000
0.129981
5.145194
5.847610
5.875656
67.39962
0.000000

Nhìn vào bảng kết quả hồi quy ta thấy tồn tại các hệ số α1 α2 α5 đều có P-value <
0.05 (xét độ tin cậy là 95%) suy ra các hệ số này đều khác 0, vì vậy ta bác bỏ giả
thuyết H0, chấp nhận giả thuyết H1. Như vậy, từ giai đoạn 28/7/2000 đến tháng
30/62005 thị trường không đạt hiệu quả dạng yếu.
Chuỗi Vnidex 3

Dependent Variable: DELTA_P
Method: Least Squares
Date: 05/12/11 Time: 13:04
Sample(adjusted): 6 1374
Included observations: 1369 after adjusting endpoints


Variable

C
DELTA_P(-1)
DELTA_P(-2)
DELTA_P(-3)
DELTA_P(-4)
DELTA_P(-5)
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat

Coefficient
0.113229
0.296538
-0.111660
0.022447
0.105226
0.044465
0.102620
0.099328
10.80270
159059.9
-5197.461
1.999881

Std. Error
t-Statistic
0.292074

0.387673
0.027060
10.95853
0.028083 -3.976038
0.028240
0.794867
0.028088
3.746342
0.027064
1.642931
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)

Prob.
0.6983
0.0000
0.0001
0.4268
0.0002
0.1006
0.173528
11.38280
7.601843
7.624729
31.17331
0.000000

Hệ số α3 và α5 bằng 0 vì có P-value > 0.05, các hệ số α1 α2 α4 khác 0, vì vậy
bác bỏ giả thuyết H0 chấp nhận H1. Như vậy, trong giai đoạn từ 30/6/2005 đến
31/12/2010 thị trường không đạt hiệu quả dạng yếu.
Chuỗi HNX index : do số liệu thu thập bị hạn chế nên chuỗi HNX index bắt
đầu từ 26/5/2006 đến 31/12/2010. Thực hiện hồi quy chuỗi HNX index theo mô
hình (*) ta được:
Dependent Variable: DELTA_P
Method: Least Squares
Date: 05/12/11 Time: 13:16
Sample(adjusted): 6 1149
Included observations: 1144 after adjusting endpoints
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
C
-0.063235
0.159957 -0.395325
DELTA_P(-1)
0.211144
0.029398
7.182234
DELTA_P(-2)
-0.094166
0.030003 -3.138564
DELTA_P(-3)
0.022188
0.030079
0.737671

DELTA_P(-4)
0.048107
0.029922
1.607760
DELTA_P(-5)
0.126557
0.029201
4.334044
R-squared
0.070826 Mean dependent var
Adjusted R-squared
0.066743 S.D. dependent var
S.E. of regression
5.407930 Akaike info criterion
Sum squared resid
33281.61 Schwarz criterion
Log likelihood
-3551.177 F-statistic
Durbin-Watson stat
1.977033 Prob(F-statistic)

Prob.
0.6927
0.0000
0.0017
0.4609
0.1082
0.0000
-0.091748
5.597968

6.218841
6.245286
17.34862
0.000000


Các hệ số α1 α2 α5 đều khác 0 vì có P-value < 0.05 , như vậy ta bác bỏ giả
thuyết H0 chấp nhận H1. Vì vậy, trong giai đoạn 26/5/2006 đến 31/12/2010 thị
trường chứng khoán Hà Nội cũng không đạt hiệu quả dạng yếu
2.2.2.2Kiểm định phi tham số
2.2.2.2.1 Kiểm định tính chuẩn
Để kiểm định tính phân bố chuẩn của các chuỗi tỷ suất sinh lời theo ngày, ta
sử dụng kiểm định Jacque- Bera
Chuỗi tỷ suất sinh lời Vnidex 1
500

Series: RVNINDEX
Sample 1 2441
Observations 2441

400
300
200
100
0
-6

-4

-2

0

2

4

Mean
Median
Maximum
Minimum
Std. Dev.
Skewness
Kurtosis

0.080358
0.013333
6.882631
-7.369964
1.770057
-0.120010
5.049882

Jarque-Bera
Probability

433.2396
0.000000

6

Với tiêu chuẩn Jarque- Bera do P-value= 0.0000 < 0.05, chuỗi tỷ suất sinh
lời Vnindex 1 không phân bố chuẩn.
Chuỗi tỷ suất sinh lời Vnindex 2