Ảnh hưởng của biến động lãi suất và tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại ngân hàng thương mại việt nam

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------------------------------

TRẦN MINH PHƯƠNG

ẢNH HƯỞNG CỦA BIẾN ĐỘNG LÃI SUẤT VÀ
TỶ GIÁ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ BIẾN
ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU TẠI
NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018


BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------------------------------

TRẦN MINH PHƯƠNG

ẢNH HƯỞNG CỦA BIẾN ĐỘNG LÃI SUẤT VÀ
TỶ GIÁ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ BIẾN
ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU TẠI
NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã ngành: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi và được sự hướng dẫn của GS.TS
Trần Ngọc Thơ. Số liệu trong bài được thu thập trung thực và từ các nguồn đáng tin
cậy. Bài nghiên cứu có tham khảo các tài liệu trong và ngoài nước được trích dẫn đầy
đủ trong bài và kết quả nghiên cứu chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình
nghiên cứu nào.
Tp.HCM, ngày 06 tháng 04 năm 2018
Tác giả

Trần Minh Phương


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
Chương 1.

Giới thiệu ................................................................................................. 1

1.1.

Lý do chọn đề tài ............................................................................................... 1

1.2.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ....................................................................... 2

1.3.

Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu. ......................................... 3

1.4.

Ý nghĩa công trình nghiên cứu: ....................................................................... 3

1.5.

Cấu trúc đề tài................................................................................................... 3

Chương 2.

Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây .............................. 5

2.1.

Các lý thuyết...................................................................................................... 5

2.1.1.

Mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian (ICAPM) .................................. 5

2.1.2.

Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) .................................................. 5

2.1.2.1.

Mô hình APT một nhân tố............................................................................ 6

2.1.2.2.

Mô hình APT hai nhân tố ............................................................................. 6

2.1.2.3.

Mô hình APT đa nhân tố .............................................................................. 7

2.2.

Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ......................................................... 7

Chương 3.

Phương pháp nghiên cứu ..................................................................... 15

3.1.

Dữ liệu .............................................................................................................. 15

3.1.1.

Dữ liệu về biến phụ thuộc .............................................................................. 15

3.1.2.

Dữ liệu về biến độc lập ................................................................................... 17

3.1.2.1.

Tỷ suất sinh lợi của chỉ số giá thị trường .................................................. 17

3.1.2.2.

Sự biến động của lãi suất. ........................................................................... 18


1

3.1.2.3.

Sự biến động của tỷ giá ............................................................................... 19

3.1.3.

Giai đoạn nghiên cứu và tần suất dữ liệu ..................................................... 20

3.2.

Quy trình nghiên cứu ..................................................................................... 21

3.3.

Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 22

3.3.1.

Phân tích thống kê mô tả ............................................................................... 22

3.3.2.

Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian ........................................ 23

3.3.3.

Mô hình ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) ...................................... 25

3.3.4.

Mô hình phương sai có điều kiện thay đổi ................................................... 26

3.3.4.1.

Mô hình phương sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy (ARCH).
....................................................................................................................... 26

3.3.4.2. Mô hình phương sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy tổng
quát (GARCH) ............................................................................................................. 28
3.4.

Mô hình nghiên cứu ........................................................................................ 29

3.4.1.

Ước lượng tỷ suất sinh lợi với mô hình OLS ............................................... 29

3.4.2.

Ước lượng tỷ suất sinh lợi với mô hình GARCH (1,1) ................................ 30

3.4.3.

Ước lượng biến động của tỷ suất sinh lợi với mô hình GARCH (1,1) ....... 32

Chương 4.

Kết Quả Nghiên Cứu ............................................................................ 33

4.1.

Thống kê mô tả và Kiểm định ADF .............................................................. 33

4.2.

Kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi theo mô hình hồi quy OLS .................. 39

4.3.

Kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi theo mô hình GARCH (1,1)..................... 42

4.4.

Kết quả ước lượng mức độ biến động tỷ suất sinh lợi với GARCH (1,1).. 49

Chương 5.

Kết luận và kiến nghị giải pháp .......................................................... 54

5.1.

Kết luận ........................................................................................................... 54

5.2.

Kiến nghị chính sách ...................................................................................... 55

5.3.

Hạn chế của đề tài và kiến nghị hướng nghiên cứu trong tương lai .......... 56

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC: KẾT QUẢ CHẠY MÔ HÌNH HỒI QUY


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ

Ý Nghĩa

ADF

Kiểm định Dickey và Fuller mở rộng

APT

Mô hình Arbitrage Pricing

ARCH

Mô hình phương sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy

CAPM

Capital Asset Pricing Model

FX

Biến động tỷ giá hối đoái

GARCH

Generalised Autoregressive Conditional Heteroskedasticity

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

ICAPM

Intertemporal Capital Asset Pricing Model

INT

Biến động lãi suất bình quân liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm

MRK

Tỷ suất sinh lợi thị trường

NHNN

Ngân hàng Nhà nước

OLS

Ordinary Least Squares.

TCTD

Tổ chức tín dụng

TMCP

Thương mại cổ phần

TSSL

Tỷ suất sinh lợi


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1. Danh mục các ngân hàng TMCP trong mẫu nghiên cứu ........................ 16
Bảng 3.2. Tóm tắt về dữ liệu nghiên cứu được sử dụng trong mô hình .................. 21
Bảng 4.1: Thống kê mô tả và kết quả kiểm định tính dừng ..................................... 38
Bảng 4.2: Kết quả ước lượng hồi quy mô hình OLS của từng cổ phiếu ngân hàng
........................................................................................................................................ 39
Bảng 4.3. Kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi theo mô hình GARCH (1,1) ............. 43
Bảng 4.4: Kết quả ước lượng biến động tỷ suất sinh lợi theo mô hình GARCH
(1,1) ................................................................................................................................ 50


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này kiểm định ảnh hưởng của biến động lãi suất và tỷ giá đến tỷ suất
sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi tại các ngân hàng Thương mại Việt Nam bằng
cách sử dụng mô hình ước lượng OLS và GARCH. Kết quả cho thấy biến động lãi suất
có tác động ngược chiều lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu các ngân hàng. Ngoài ra, mức độ
tác động của tỷ suất sinh lợi thị trường lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng là mạnh
mẽ hơn với so với lãi suất và tỷ giá hối đoái, điều này ngụ ý rằng tỷ suất sinh lợi thị
trường là một yếu tố quan trọng tác động đến mức độ biến động tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu ngân hàng. Kết quả cũng cho thấy biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái có tác
động đến biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng. Ngoài ra, sự thay đổi tỷ
suất sinh lợi của cổ phiếu ngành ngân hàng còn bị ảnh hưởng bởi các cú sốc trong quá
khứ.


1

Chương 1.

Giới thiệu

1.1. Lý do chọn đề tài
Trong những năm gần đây, việc tự do hóa thị trường tài chính là một xu thế tất yếu đối
các quốc gia trên thế giới. Điều này thực sự cần thiết đối với các quốc gia trong quá
trình hội nhập vào kinh tế thế giới, trong đó có Việt Nam. Việc tự do hóa tài chính tạo
ra nhiều cơ hội nhưng cũng không ít rủi ro. Sự ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái và lãi suất
đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng là mối quan tâm lớn đối với các nhà quản trị
ngân hàng, các cơ quan quản lý, các nhà nghiên cứu và nhà đầu tư, đặc biệt kể từ khi
sự thất bại của nhiều ngân hàng do tác động của sự bất ổn của lãi suất và tỷ giá hối
đoái.
Độ nhạy cảm của lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng đối với sự thay đổi lãi suất và tỷ giá
được giải thích bằng một số mô hình và lý thuyết. Đầu tiên là mô hình ICAPM của
Merton về định giá tài sản vốn liên thời gian, rủi ro lãi suất trong mô hình ICAPM như
là một yếu tố thị trường, mô hình này cho rằng sự thay đổi của lãi suất dẫn đến sự thay
đổi của một cơ hội đầu tư. Do đó các nhà đầu tư yêu cầu có một sự bồi thường cho
nguy cơ thay đổi đó. Ngoài ra, lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) có thể cung
cấp bằng chứng về việc rủi ro lãi suất và tỷ giá ảnh hưởng đến giá cân bằng của cổ
phiếu ngân hàng (Sweeney và Warga, 1986). Trong trạng thái cân bằng, lãi suất và tỷ
giá có sự ảnh hưởng đáng kể đến giá trị cổ phiếu phổ thông của các định chế tài chính
nói riêng và các ngân hàng nói riêng (Yourougou, 1990).
Ngân hàng có thể giảm rủi ro tỷ giá và lãi suất bằng cách tham gia vào các hoạt động
ngoại bảng khác nhau và thực hiện các kỹ thuật hạn chế rủi ro một cách hiệu quả. Mặc
dù vậy các tổ chức tín dụng ở các nước đang phát triển dễ bị tổn thương hơn do thiếu
các công cụ và kỹ thuật như vậy. Không có gì đáng ngạc nhiên khi các nước này
thường xuyên đối mặt với khủng hoảng tài chính nghiêm trọng. Vì vậy việc nghiên cứu

2

về lãi suất và tỷ giá tác động như thế nào đến các ngân hàng thương mại tại các nước
có nền kinh tế đang phát triển có ý nghĩa quan trọng trong việc xây dựng các chính
sách, ổn định tài chính cho các nhà hoạch định, quản lý kinh tế quốc gia.
Mặc dù việc nghiên cứu về tác động của lãi suất và tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
ngân hàng rất quan trọng, nhưng không có nhiều bài nghiên cứu đã điều tra rõ ràng sự
tương tác của tỷ giá và lãi suất lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng trong bối cảnh ở
các nước có nền kinh tế đang phát triển. Trong khi đó, phần lớn các nghiên cứu về vấn
đề này lại được tập trung ở các nước phát triển. Việt Nam được coi là một quốc gia
đang phát triển, đã chứng kiến sự phát triển đáng kể trong hệ thống ngân hàng kể từ khi
được hình thành. Cũng như ở các nước đang phát triển khác, lãi suất cao và biến động
tỷ giá là một vấn đề của nền kinh tế Việt Nam trong một thời gian dài. Nhận thấy tầm
quan trọng của vấn đề trên, tôi đã quyết định chọn đề tài “Ảnh hưởng của biến động lãi
suất và tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại ngân hàng
thương mại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là điều tra sự tác động của biến động lãi suất và tỷ giá
đến biến động tỷ suất sinh lợi và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại các ngân hàng thương mại
Việt Nam trong giai đoạn từ 01/11/2011 đến 30/11/2017 bằng phương pháp ước lượng
OLS và mô hình GARCH. Các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra:
Câu hỏi 1: Biến động tỷ giá và lãi suất có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân
hàng TMCP tại Việt Nam hay không? Nếu chịu tác động thì mức độ ảnh hưởng và
chiều hướng như thế nào?
Câu hỏi 2: Biến động tỷ giá và lãi suất có ảnh hưởng đến biến động tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu ngân hàng TMCP tại Việt Nam hay không? Nếu chịu tác động thì mức độ ảnh
hưởng và chiều hướng như thế nào?


3

Câu hỏi 3: Có hay không ảnh hưởng của cú sốc trong thời gian trước đó đến tỷ suất
sinh lợi của các ngân hàng, mức độ ảnh hưởng và chiều hướng ảnh hưởng như thế nào?
1.3. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu.
Đề tại tập trung nghiên cứu các đối tượng: lãi suất bình quân liên ngân hàng kỳ hạn qua
đêm, tỷ giá và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu các ngân hàng TMCP tại Việt Nam được niêm
yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội (HNX).
Phạm vi nghiên cứu: đề tài nghiên cứu số liệu trong gian đoạn từ 01/11/2011 đến
30/11/2017.
Phương pháp nghiên cứu là phương pháp nghiên cứu định lượng. Đề tài sử dụng hai
mô hình ước lượng OLS và mô hình GARCH. Công cụ xử lý mô hình được xử dụng là
phần mềm Eview 8.1.
1.4. Ý nghĩa công trình nghiên cứu:
Bài nghiên cứu đã phân tích được ảnh hưởng của tỷ giá và lãi suất đến tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu các ngân hàng TMCP tại Việt Nam, là một minh chứng hữu ích cho các nhà
quản lý kinh tế, các nhà lãnh đạo doanh nghiệp, các nhà quản trị ngân hàng và nhà đầu
tư trên thị trường.
1.5. Cấu trúc đề tài
Bài nghiên cứu được chia làm năm chương:
Chương 1: Giới thiệu về đề tài: Lý do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối
tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa công trình nghiên cứu và cấu trúc
đề tài.


4

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Dữ liệu nghiên cứu, quy trình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu.

Chương 5: Kết luận về kết quả của bài nghiên cứu, những hạn chế và định hướng
nghiên cứu.


5

Chương 2.

Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây

2.1. Các lý thuyết
Sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi chứng khoán ngành ngân hàng đối với tỷ giá và lãi
suất được giải thích bằng một vài mô hình và giả thuyết khác nhau như mô hình định
giá tài sản vốn liên thời gian (ICAPM) (Merton, 1973), lý thuyết Kinh doanh chênh
lệch giá – Mô hình APT (Ross Stephen, 1976).
2.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian (ICAPM)
Mô hình này được Merton đưa ra vào năm 1973, cho rằng rủi ro lãi suất trong mô hình
(ICAPM) như là một yếu tố thị trường, mô hình này cho rằng sự thay đổi của lãi suất
dẫn đến sự thay đổi của một cơ hội đầu tư. Do đó các nhà đầu tư yêu cầu có một sự bồi
thường cho nguy cơ biến động đó. Tỷ suất sinh lợi dự kiến được mô tả như sau:
αi = rf + βim (αm − rf ) + βih (αh − rf )
Trong đó:
rf : lãi suất phi rủi ro
βim: độ nhạy của chứng khoán đối với sự thay đổi của danh mục thị trường
αm là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường
βih: độ nhạy của chứng khoán đối với sự thay đổi của danh mục phòng ngừa rủi ro
αh là tỷ suất sinh lợi của một danh mục phòng ngừa rủi ro
2.1.2. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)
Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) có thể cung cấp bằng chứng về việc rủi ro
tỷ giá và lãi suất có sự ảnh hưởng lên giá cân bằng của cổ phiếu ngân hàng (Sweeney

6

và Warga, 1986). Trong trạng thái cân bằng, tỷ giá và lãi suất gây ảnh hưởng đáng kể
đến giá trị cổ phiếu phổ thông của các định chế tài chính nói riêng và các ngân hàng
nói riêng (Yourougou, 1990).
Mô hình dựa vào các giả định:
-

Mô hình một nhân tố có thể mô tả cho tỷ suất sinh lợi.

-

Kinh doanh chênh lệch giá không xảy ra.

-

Rủi ro đặc thù của công ty là không xảy ra do các công ty đa dạng hóa được rủi
ro này. Điều này xảy ra bởi vì công ty xây dựng được danh mục đầu tư với số
lượng chứng khoán rất lớn.

-

Không có các hiện tượng bất hoàn hảo trong thị trường tài chính.

2.1.2.1. Mô hình APT một nhân tố
Mô hình này thể hiện có một yếu tố F ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán I
(ri). Yếu tố F không thể đa dạng hóa được bởi các nhà đầu tư do yếu tố này là yếu tố thị
trường. Sự tác động của yếu tố F lên chứng khoán I được đại diện bằng chỉ số βi. Mô

hình một nhân tố được mô tả như sau:
r i = αi + β i F + ε i
Trong đó:
αi là tỷ suất sinh lợi mong đợi.
εi là yếu tố đặc trưng riêng của chứng khoán và có thể đa dạng hóa.
2.1.2.2. Mô hình APT hai nhân tố
Theo mô hình APT hai nhân tố, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán I được mô tả như sau:
ri = αi + βi1 F1 + βi2 F2 + εi


7

Trong đó:
F1 là giá trị nhân tố thứ nhất
F2 là giá trị của nhân tố thứ hai
βi1 là hệ số tác động của nhân tố thứ nhất lên chứng khoán I
βi2 là hệ số tác động của nhân tố thứ hai lên chứng khoán I.
2.1.2.3. Mô hình APT đa nhân tố
Dựa trên nguyên tắc tương tự khi chúng ta đề cập đến nhiều hơn 2 nhân tố chúng ta sẽ
có mô hình đa nhân tố. Mô hình đa nhân tố cho thấy rằng giá cả chứng khoán có thể
thay đổi tùy thuộc vào rất nhiều nhân tố chứ không riêng gì một hoặc hai nhân tố khác
nhau. Các nhân tố ở đây có thể bao hàm cả lãi suất và tỷ giá. Mô hình APT đa nhân tố
được mô tả như sau:
n

ri = αi + ∑ βij 𝐹j + εi
j=1

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Từ sau khi các mô hình lý thuyết ICAPM, APT và giả thuyết hợp đồng danh nghĩa ra

đời, các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
ngân hàng được phát triển nhanh chóng.
Hầu hết các nghiên cứu hiện tại tập trung vào độ chịu tác động của tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu ngân hàng riêng biệt đối với lãi suất và tỷ giá hối đoái bằng cách sử dụng các
phương pháp khác nhau. Mỗi phương pháp dẫn đến kết quả thực nghiệm khác nhau.
Bằng cách sử dụng phương pháp dòng tiền với cổ phiếu ngân hàng Mỹ, Flannery
(1981) nhận thấy rằng họ không bị ảnh hưởng bởi sự biến động lãi suất kể từ khi những


8

thay đổi này không có tác động đáng kể về chi phí và lợi nhuận. Nghiên cứu thực
nghiệm trước đó về độ nhạy cảm lãi suất của ngân hàng bao gồm các nghiên cứu của
Lloyd và Shick (1977), Stone (1974), Chance và Lane (1980), Lynge và Zumwalt
(1980), Flannery và James (1984), Scott và Peterson (1986), Booth và Officer ( 1985),
và Bae (1990). Bằng cách áp dụng mô hình hai yếu tố (bao gồm cả thị trường và lãi
suất) trên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu các ngân hàng theo giả định phương sai không
đổi, các kết quả thực nghiệm là khác nhau về hướng và độ lớn của sự tác động. Các kết
quả thực nghiệm của Lloyd và Shick (1977) và Chance và Lane (1980), trong đó cung
cấp một bằng chứng yếu của tác động của lãi suất đến lợi nhuận các cổ phiếu tổ chức
tài chính, đã được kiểm nghiệm bởi các kết quả của một số bài nghiên cứu. Các tác giả
sau báo cáo rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các tổ chức tài chính đã ảnh hưởng tiêu
cực bởi sự thay đổi lãi suất.
Lynge và Zumwalt (1980) nghiên cứu sự ảnh hưởng của lãi suất đến tỷ suất sinh lợi
của cổ phiếu ngân hàng. Tác giả đưa vào mô hình yếu tố thị trường và tỷ suất sinh lợi
của trái phiếu nhưng có sự tách biệt thành tỷ suất sinh lợi của trái phiếu ngắn hạn và tỷ
suất sinh lợi của trái phiếu dài hạn như là một mô hình ba nhân tố và tác giả kết luận
rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng bị tác động ngược chiều và có ý nghĩa bởi lãi
suất.
Dinenis & S.K. Staikouras (1998) nghiên cứu tác động của sự thay đổi lãi suất và tỷ

suất sinh lợi không mong đợi của danh mục các cổ phiếu phổ thông của các định chế
tài chính Anh. Các định chế tài chính nghiên cứu được chia thành năm nhóm khác nhau
là ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư, các công ty đầu tư bất động sản và các
công ty tài chính. Nghiên cứu sử dụng mô hình hai nhân tố với nhân tố đầu tiên là tỷ
suất sinh lợi của thị trường, nhân tố thứ hai là biến động lãi suất, kết quả nghiên cứu
cho thấy tác động ngược chiều của lãi suất lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.


9

Christian C. P. Wolff - Harald A. Benink (2000) nghiên cứu thực nghiệm độ nhạy lãi
suất lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu hai mươi ngân hàng lớn nhất tại Mỹ với việc sử
dụng mô hình ARIMA. Kết quả cho thấy độ nhạy lãi suất có mối quan hệ nghịch biến
với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng Mỹ trong giai đoạn cuối thập niên 1980 đến đầu
thập niên 1990.
Mặc dù có một số lượng lớn các lý thuyết về độ nhạy cảm lãi suất, nhưng có ít bài
nghiên cứu về sự tác động của tỷ giá đến lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng. Kể từ khi sự
thay đổi bất ngờ trong tỷ giá hối đoái có thể ảnh hưởng đến các ngân hàng trực tiếp
bằng cách tạo ra lợi nhuận hoặc thua lỗ khi tham gia vào thị trường ngoại hối, rủi ro
hối đoái có thể là một yếu tố quyết định quan trọng của lợi nhuận cổ phiếu các ngân
hàng. Các nghiên cứu đầu tiên đã thu hút được sự chú ý đặc biệt đến rủi ro ngoại hối
vào quá trình tạo ra lợi nhuận của các ngân hàng là Grammatikos và cộng sự (1986) và
Chamberlain và cộng sự (1997). Kết quả của những nghiên cứu cho thấy rằng các ngân
hàng Mỹ đã được tiếp xúc với rủi ro tỷ giá. Bằng cách sử dụng dữ liệu hàng ngày và
hàng tháng, Chamberlain và cộng sự (1997) đã so sánh nhạy cảm tỷ giá của các ngân
hàng Mỹ với các ngân hàng Nhật Bản. Họ nhận thấy rằng tỷ suất sinh lơi cổ phiếu của
phần lớn các ngân hàng Mỹ dường như nhạy cảm với sự thay đổi tỷ giá hối đoái, trong
khi chỉ có một vài trong số cổ phiếu của ngân hàng Nhật Bản có tỷ suất sinh lợi nhạy
cảm với tỷ giá hối đoái.
Trong khi hầu hết các nghiên cứu đã nói chung đã phân tích tác động của một trong hai

lãi suất hoặc tỷ giá trên lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng, Choi và cộng sự (1992) và
Wetmore và Brick (1994) áp dụng một mô hình ba nhân tố tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
các ngân hàng Mỹ mà cùng nhau ước tính tác động của thị trường, tỷ giá và các yếu tố
lãi suất theo các giả định về sai số biến đổi. Mặc dù kết quả của Choi và cộng sự
(1992) cung cấp bằng chứng mạnh mẽ hơn của sự tác động lãi suất so với sự tác động
tỷ giá, Wetmore và Brick (1994) tìm thấy một kết quả gây tranh cãi cho các ngân hàng


10

Mỹ. Ngoài ra, bằng cách sử dụng các mô hình ba yếu tố cùng với quá trình tạo ra lợi
nhuận của các ngân hàng Hàn Quốc, Hahm (2004) kết luận rằng tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu các ngân hàng Hàn Quốc rất nhạy cảm với những yếu tố này.
Như đã nói ở trên, những nghiên cứu này chủ yếu sử dụng phương pháp ước lượng
tuyến tính, chẳng hạn như OLS và GLS, và không xem xét rằng sự nhạy cảm của ngân
hàng với thị trường, lãi suất, và yếu tố tỷ giá là khác nhau theo thời gian. Do ảnh
hưởng hiệu ứng ARCH phương pháp ước lượng tuyến tính (OLS) tạo ra kết quả sai
lệch, không phù hợp và do đó, sẽ là đúng đắn khi giả định biến động liên tục trong giai
đoạn nghiên cứu. Dựa trên giả định của một phương sai có điều kiện phụ thuộc thời
gian, một vài nghiên cứu đã sử dụng các mô hình ARCH – GARCH để nắm bắt tính
chất rủi ro thay đổi theo thời gian trong những dữ liệu này. Song (1994), người sử dụng
mô hình ước lượng ARCH, cho thấy rằng mô hình ARCH là khung thích hợp nhất
trong việc xác định lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng. Bài nghiên cứu thực nghiệm của
Mansur và Elyasiani (1995) đã nghiên cứu tác động của biến đổi cả về mức độ và sự
biến động của lãi suất trên tiền lãi cổ phiếu ngân hàng áp dụng mô hình ước lượng
ARCH, kết quả cho thấy rằng cả lãi suất và biến động lãi suất đều có khả năng ảnh
hưởng ngân hàng lợi nhuận cổ phiếu. Flannery và cộng sự (1997), bằng cách sử dụng
một mô hình GARCH hai yếu tố ban đầu được phát triển bởi Engle và cộng sự (1990),
cho thấy rằng rủi ro thị trường và lãi suất đã trở thành một nhân tố quan trọng trong
việc xác định danh mục đầu tư chứng khoán ngoài ngân hàng và ảnh hưởng của rủi ro

lãi suất đã được tìm thấy là ít mạnh mẽ trong các danh mục đầu tư cổ phiếu ngân hàng.
Tương tự như vậy, bằng cách sử dụng các mô hình GARCH-M, những phát hiện của
Elyasiani và Mansur (1998) đã chỉ ra rằng sự thay đổi trong lãi suất có tác động ngược
chiều ngay thời điểm đầu tiên trong khi sự biến động liên quan có tác động ngược
chiều đến sự phân phối tỷ suất sinh lợi cổ phiếu các ngân hàng. Tuy nhiên, những
nghiên cứu này không đưa vào rủi ro tỷ giá. Do thiếu các nghiên cứu về tác động của


11

rủi ro tỷ giá tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng và củng cố thêm kết quả trước đó về rủi
ro lãi suất, đó là mục đích của bài viết này cung cấp bằng chứng liên quan đến sự
tương tác chung của thị trường, lãi suất và tỷ giá trên lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng do
sử dụng cả hai phương pháp OLS và mô hình GARCH.
Song (1994) đưa ra mô hình thống kê nghiên cứu rủi ro thay đổi theo thời gian của
ngành ngân hàng, tác giả sử dụng mô hình hai nhân tố gồm nhân tố thị trường và lãi
suất dự trên mô hình ICAPM của Merton. Mô hình ARCH được sử dụng để nghiên cứu
sự thay đổi của cổ phiếu theo thời gian. Kết quả cho rằng rủi ro thị trường và rủi ro lãi
suất tác động mạnh mẽ lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu theo các giai đoạn khác nhau
trong mẫu nghiên cứu từ năm 1977 – 1987.
Flannery và cộng sự (1997) đã sử dụng mô hình GARCH được nghiên cứu bởi Engle
và cộng sự (1990) cho thấy rằng mặc dù rủi ro thị trường và lãi suất đều là những yếu
tố tác động lên tỷ suất sinh lợi của một danh mục cổ phiếu phi ngân hàng, tuy nhiên rủi
ro lãi suất lại ít ảnh hưởng đến các danh mục bao gồm cổ phiếu ngân hàng.
Nghiên cứu thực nghiệm của Ryan và cộng sự (2004) khai thác mô hình GARCH –M
giải thích tác động của rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất và tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu ngân hàng ở Úc trong thời gian 1996 -2001, kết quả bài nghiên cứu thể
hiện rằng rủi ro lãi suất ngắn hạn, trung hạn, biến động lãi suất và rủi ro thị trường là
những nhân tố giải thích trọng yếu đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngành ngân
hàng. Tuy nhiên, lãi suất dài hạn và tỷ giá thì không có ý nghĩa thống kê trong mô hình

nghiên cứu trên dữ liệu tại Úc.
Mặc dù có rất nhiểu các nghiên cứu trên thế giới được thực hiện về đề tài tác động của
lãi suất và tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng nhưng khá ít các nghiên cứu
thực hiện tại các quốc gia đang phát triển. Nổi bật tại các quốc gia đang phát triển
chính là mô hình nghiên cứu của Hooy và cộng sự (2004), bài nghiên cứu điều tra sự


12

nhạy cảm rủi ro lãi suất và tỷ giá của cổ phiếu ngân hàng tại Malaysia trong cuộc
khủng hoảng tài chính gần đây bằng cách sử dụng GARCH-M. Trong giai đoạn trước
và trong cuộc khủng hoảng, giá cổ phiếu ngân hàng đã trở nên ít nhạy cảm với những
rủi ro, và đã nhạy cảm hơn khi nguy cơ rủi ro của các ngân hàng của Malaysia tăng sau
khi các chính sách kiểm soát vốn và chính sách sáp nhập hợp nhất ngân hàng tại
Malaysia để tránh khủng hoảng.
Saadet Kasman, Gulin Vardar và Gokce Tunc (2011) nghiên cứu tác động của lãi suất,
tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cua cổ phiếu ngành
ngân hàng tại Thổ Nhĩ Kỳ bằng các sử dụng mô hình ước lượng OLS và GARCH, dữ
liệu bao gồm giá đóng cửa cổ phiếu 13 Ngân hàng trong giai đoạn từ 27/07/1999 –
09/04/2009 được niêm yết trên sàn chứng khoán ISE, tỷ giá hối đoái bao gồm rổ tiền tệ
chính là Euro và USD, lãi suất trái phiếu chính phủ 2 năm, chỉ số ISEindex 100 là chỉ
số thị trường. Bài nghiên cứu đầu tiên sử dụng mô hình OLS để xác định tác động của
biến động tỷ suất sinh lợi chỉ số trị trường, lãi suất và tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi
của 13 cổ phiếu ngân hàng riêng lẻ và danh mục cổ phiếu ngân hàng Bankindex. Tuy
nhiên, tác giả đã kiểm định hiệu ứng ARCH và có ý nghĩa ở tất cả các biến nghiên
nghiên cứu, vì vậy tác giả đã sử dụng mô hình GARCH đã ước lượng vì mô hình là
phù hợp. Ngoài ước lượng tác động lên tỷ suất sinh lợi, bài nghiên cứu còn sử dụng mô
hình GARCH (1,1) để ước lượng của biến đông của lãi suất và tỷ giá hối đoái lên biến
động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng riêng lẻ và chỉ số danh mục cổ phiếu
nganh ngân hàng. Bài nghiên cứu cho kết quả rằng những thay đổi lãi suất và tỷ giá hối

đoái các tác động tiêu cực (tác động ngược chiều) và đáng kể lên tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu ngành ngân hàng, ngoài ra tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngành ngân hàng chịu tác
động mạnh của rủi ro thị trường được đo lường bằng chỉ số ISEindex 100.
Tại Việt Nam cũng có một số tác giả nghiên cứu về đề tài ảnh hưởng của thị trường
đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam như Nguyễn Quyết và Huỳnh


13

Thế Nguyễn vào năm 2013 đã nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất, tỷ giá và giá cổ
phiếu tại TPHCM, dữ liệu trong bài là chuỗi dữ liệu theo tháng thống kê từ tháng
10/2007 tới 10/2012 tại TPHCM. Các biến được tác giả sử dụng gồm lãi suất bình quân
liên ngân hàng, tỷ giá USD, giá cả cổ phiếu thì được lấy logarit tự nhiên. Bài nghiên
cứu cho thấy sự nhạy cảm giữa giá cổ phiếu với và lãi suất tại bậc trễ thứ nhất và tỷ giá
tại bậc trễ thứ hai. Ngoài ra chính những bậc trễ 1, 2 của giá cả cổ phiếu cũng ảnh
hưởng đến chính nó.
Một bài nghiên cứu nổi bật khác tại Việt Nam đó là Trương Đông Lộc (2014) nghiên
cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến sự thay đổi của giá cổ phiếu. Tác giả đã sử dụng
chuỗi giá, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS), lãi suất cho vay, tỷ giá USD/VND, giá
vàng và chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tần suất hàng quý trong giai đoạn từ 31/12/2006
đến 31/12/2012. Bài nghiên cứu trình bày kết quả cho thấy rằng EPS, tỷ giá USD/VND
có tương quan thuận với giá các cổ phiếu trên thị trường HOSE. Ngược lại, biến động
của giá vàng và tỷ lệ lạm phát có mối tương quan nghịch với tỷ suất sinh lợi của các cổ
phiếu.
Từ những nghiên cứu trên, có thể thấy đã có rất nhiều những nghiên cứu khác nhau, và
đánh giá tổng quát là tác động cùng chiều hay ngược chiều của tỷ giá, lãi suất, biến thị
trường lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất lợi của cổ phiếu ngành Ngân hàng. Bài
nghiên cứu của Saadet Kasman, Gulin Vardar và Gokce Tunc (2011) đưa ra kết quả có
ý nghĩa thống kê khá cao, phương pháp sử dụng ngoài OLS thông thường tác giả đá áp
dụng mô hình GARCH (1,1) từ đó dự báo, mang đến tính chính xác và hợp lý cho bài

nghiên cứu khi mà các kiểm định ARCH đều có ý nghĩa.
Việt Nam được xem là một thị trường mới nổi do sự tồn tại của sự bất ổn kinh tế vĩ mô
như đặc trưng bởi sự biến động cao trong sự tăng trưởng và tỷ lệ lãi suất thực tế, thiếu
thị trường tiền tệ, thị trường vốn, và có ít các công cụ phòng ngừa rủi ro. Vì vậy là
đáng giá để kiểm tra xem một số những đặc điểm này ảnh hưởng đến sự sống còn của


14

hệ thống ngân hàng Việt Nam như thế nào. Sự lựa chọn Việt Nam trong giai đoạn
nghiên cứu từ ngày 01/11/2011 – 30/11/2017 đánh giá hầu hết những biến động của
nền kinh tế tác động thông qua tỷ giá hối đoái, những bất ổn lãi suất thị trường giai
đoạn năm 2012, khi mà lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm lên đến gần 20%/năm,
ngoài ra từ ngày 31/12/2015 Ngân hàng Nhà nước áp dụng cơ chế tỷ giá trung tâm của
đồng Việt Nam với USD, tỷ giá tính chéo của đồng Việt Nam với một số ngoại tệ khác.
Vì vậy để lấp đầy những khoảng trống trong nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi và biến
động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu các ngân hàng đối với thị trường có nền kinh tế đang
phát triển nói chung và thị trường Việt Nam nói riêng, tác giả thực hiện bài nghiên cứu
này.
Dựa trên bài nghiên cứu Saadet Kasman, Gulin Vardar và Gokce Tunc (2011), tác giải
sử dụng hai mô hình OLS và GARCH để ước lượng. Đầu tiên thu thập dữ liệu về tỷ giá
USD/VND, lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm (bài nghiên cứu của Saadet
Kasman, Gulin Vardar và Gokce Tunc (2011) sử dụng lãi suất Trái phiếu Chính phủ 2
năm) vì tác giả đánh giá đây là lãi suất có ảnh hưởng mạnh đến ngành Ngân hàng tại
Việt Nam hơn là lãi suất trái phiếu Chính Phủ kỳ hạn 1 năm, chỉ số VN-INDEX đại
diện cho chỉ số thị trường tại Việt Nam, tác giả chạy mô hình OLS để ước lượng, kiểm
định ARCH tìm ra các mô hình có kiểm định ARCH có ý nghĩa, tiếp tục thực hiện chạy
mô hình GARCH (1,1) để dự báo tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu các ngân hàng tại Việt Nam.

15

Chương 3.

Phương pháp nghiên cứu

3.1. Dữ liệu
3.1.1. Dữ liệu về biến phụ thuộc
Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của tám ngân hàng đang
niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán
Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn nghiên cứu từ ngày 01/11/2011 –
30/11/2017. Đây là tám ngân hàng có thời gian niêm yết khá sớm trên sàn HOSE và
HNX, các mẫu dữ liệu này phục vụ cho việc nghiên cứu một cách toàn diện nhất về tỷ
suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu ngân hàng.
Các ngân hàng được lựa chọn là những ngân hàng có tổng tài sản chiếm tỷ trọng khá
lớn trong ngành Ngân hàng, nằm ở hai nhóm ngân hàng đại diện chủ yếu cho thị
trường ngân hàng Việt Nam là:
-

Nhóm ngân hàng TMCP có vốn chủ sở hữu nhà nước lớn, các ngân hàng này
thường là các ngân hàng dẫn chiếu lãi suất và tỷ giá cho thị trường, Nhà nước
thông qua các ngân hàng này một phần để quản lý và dẫn dắt thị trường bao
gồm: Ngân hàng Thương mại cổ phần Ngoại thương Việt Nam (VCB), Ngân
hàng Thương mại cổ phần Công Thương Việt Nam (CTG).

-

Nhóm Ngân hàng TMCP tư nhân gồm sáu ngân hàng còn lại trong mẫu nghiên
cứu. Các ngân hàng này có tổng tài sản lớn và mạng lưới rộng khắp tại Việt

Nam.


16

Bảng 3.1. Danh sách các ngân hàng TMCP trong mẫu dữ liệu
Số thứ
tự

Ký hiệu

1

ACB

2

CTG

3

EIB

4

MBB

5

NVB

6

SHB

7

STB

8

VCB

Ngân hàng

Ngày - Sàn niêm yết

Ngân hàng Thương Mại Cổ
Phần Á Châu
Ngân hàng Thương mại cổ phần
Công Thương Việt Nam
Ngân hàng thương mại cổ phần
Xuất nhập khẩu Việt Nam
Ngân hàng Thương mại cổ phần
Quân đội
Ngân hàng Thương mại cổ phần
Quốc Dân
Ngân hàng Thương mại cổ phần
Sài Gòn - Hà Nội
Ngân hàng Thương mại cổ phần

Sài Gòn Thương Tín
Ngân hàng Thương mại cổ phần
Ngoại thương Việt Nam

21/11/2006 - HNX

16/07/2009 - HOSE

27/10/2009 - HOSE

1/11/2011 - HOSE

13/09/2009 - HNX

20/04/2009 - HNX

12/07/2006 - HOSE

30/06/2009 - HOSE

Nguồn: website www.vndirect.com


17

Tỷ suất sinh lợi được tính toán bằng cách lấy giá đóng cửa hàng ngày của từng cổ
phiếu ngân hàng. Công thức tính tỷ suất sinh lợi tại thời điểm t, ký hiệu là rt, được tính
bằng công thức:
rt = 100*ln(pt/pt-1)
Trong đó:

pt: Giá cổ phiếu i tại thời điểm t.
pt-1: Giá cổ phiếu tại thời điểm t-1.
Tỷ suất sinh lợi được tính theo nguyên tắc lãi kép với số kỳ ghép lãi liên tục. Nguyên
tắc này được áp dụng tương tự cho chỉ số thị trường, lãi suất và tỷ giá.
3.1.2. Dữ liệu về biến độc lập
3.1.2.1. Tỷ suất sinh lợi của chỉ số giá thị trường
Tác giả chọn chỉ số VN-Index đại diện cho chỉ số giá thị trường. VN-Index là chỉ số
thể hiện xu hướng biến động giá của tất cả cổ phiếu niêm yết và giao dịch tại Sở giao
dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Chỉ số VN-Index so sánh giá trị vốn hóa
thị trường hiện tại với giá trị vốn hóa thị trường cơ sở vào ngày gốc 28/07/2000, ngày
đầu tiên thị trường chứng khoán chính thức đi vào hoạt động. Giá trị vốn hóa thị trường
cơ sở tính trong công thức chỉ số được điều chỉnh trong các trường hợp như niêm yết
mới, hủy niêm yết và các trường hợp có thay đổi về vốn niêm yết. Chỉ số này được tính
theo phương pháp trọng số giá trị thị trường, tức dựa vào mức độ chi phối của từng giá
trị được sử dụng để tính chỉ số.
Ở Việt Nam, ngoài chỉ số VN-Index đại diện cho cổ phiếu niêm yết và giao dịch tại Sở
giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh còn có hai chỉ số chính khác là HNXIndex (đại diện cho cổ phiếu niêm yết và giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán Hà