Chính sách tiền tệ và những tác động đến nền kinh tế việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT

QUÁCH DƯƠNG TỬ

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
VÀ NHỮNG TÁC ĐỘNG ĐẾN NỀN KINH TẾ
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ CHÍNH SÁCH CÔNG

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT

QUÁCH DƯƠNG TỬ

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
VÀ NHỮNG TÁC ĐỘNG ĐẾN NỀN KINH TẾ
VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ CHÍNH SÁCH CÔNG
Chuyên ngành: Chính sách công
Mã số: 60340402

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

GS. TS. JAMES RIEDEL

Ths. ĐỖ THIÊN ANH TUẤN

TP. HỒ CHÍ MINH – Năm 2017


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Bộ dữ liệu và các trích dẫn
trong bài đều được tôi dẫn nguồn một cách cụ thể theo quy định của Chương trình. Luận
văn thể hiện kết quả nghiên cứu thực nghiệm, không hoàn toàn phản ánh quan điểm của
Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh hay Chương trình Giảng dạy Kinh tế
Fulbright.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 5 năm 2017
Tác giả

Quách Dương Tử


ii

LỜI CẢM TẠ
Tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn sâu sắc đến Thầy James Riedel và Thầy Đỗ Thiên Anh
Tuấn đã tận tụy hướng dẫn tôi hoàn thành luận văn này. Xin cảm ơn Thầy Tuấn đã đóng
góp những ý kiến quý báu, gợi mở những hướng đi giúp tôi có thể hoàn thành luận văn một
cách hoàn chỉnh hơn.
Bên cạnh đó, tôi cũng xin chân thành cảm ơn Quý Thầy, Cô trong Chương trình Giảng dạy
Kinh tế Fulbright đã trang bị cho tôi những kiến thức và kỹ năng quý báu, truyền cho tôi
những cảm hứng để có thể làm việc tốt hơn, tích cực hơn. Xin cảm ơn Anh Trương Minh
Hòa và Chị Phạm Hoàng Minh Ngọc đã hỗ trợ về mặt kỹ thuật, các thủ tục cần thiết trong

suốt quá trình thực hiện luận văn.
Xin cảm ơn các Anh, Chị, Em học viên khóa MPP8 đã hỗ trợ, động viên trong suốt khóa
học cũng như thời gian thực hiện luận văn.
Cuối cùng, tôi xin cảm ơn Ba, Mẹ, các đồng nghiệp, Trường Đại học Cần Thơ đã tạo điều
kiện cho tôi tiếp cận Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright, để tôi có thể chính thức
trở thành một thành viên trong Đại Gia đình Fulbright Việt Nam.
Xin cảm ơn tất cả!
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 5 năm 2017
Tác giả

Quách Dương Tử


iii

TÓM TẮT
Chính sách tiền tệ là một trong những công cụ đắc lực của Ngân hàng Nhà nước, nhằm
điều hành nền kinh tế vĩ mô với hai mục đích chính là duy trì lạm phát ổn định và thúc đẩy
tăng trưởng kinh tế. Ở giai đoạn trước cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, chính sách
tiền tệ được nới lỏng liên tục thông qua việc thúc đẩy tăng trưởng tín dụng nhằm mục đích
gia tăng tốc độ tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, điều này đã nhanh chóng dẫn đến lạm phát
nhảy vọt vào năm 2008 và 2011. Với 2 cú sốc lạm phát trong một thời gian ngắn đã buộc
Ngân hàng Nhà nước có những động thái cẩn trọng hơn trong việc ban hành các chính sách
tiền tệ so với thời gian trước. Thế nhưng, lạm phát chỉ là một biểu hiện của các tác động
của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Việt Nam, trong khi những số liệu vĩ mô khác như tỷ
giá hối đoái, tăng trưởng kinh tế, chỉ số chứng khoán… cũng thể hiện hệ quả từ các chính
sách tiền tệ. Với bộ số liệu vĩ mô trong giai đoạn 2000 – 2015, cùng với phương pháp định
lượng SVAR (Structure vector autoregressive) luận văn đã chỉ ra những tác động cụ thể từ
các cú sốc chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Việt Nam, trong đó kết quả cho thấy những
chính sách tiền tệ được ban hành gồm cung tiền lẫn lãi suất trong giai đoạn nghiên cứu đều

tập trung vào việc kiểm soát và duy trì tỷ giá hối đoái ổn định, trong khi những yêu cầu về
lạm phát và tăng trưởng kinh tế chỉ được Ngân hàng Nhà nước ban hành chính sách khi có
vấn đề phát sinh.


iv

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN .................................................................................................................. i
LỜI CẢM TẠ ....................................................................................................................... ii
TÓM TẮT............................................................................................................................iii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT.................................................................................... vi
DANH MỤC BIỂU BẢNG ................................................................................................ vii
DANH MỤC HÌNH ..........................................................................................................viii
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................................ 1
1.1 Bối cảnh nghiên cứu ..................................................................................................... 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ..................................................................................................... 1
1.3 Câu hỏi nghiên cứu ...................................................................................................... 3
1.4 Đối tượng nghiên cứu................................................................................................... 3
1.5 Phương pháp nghiên cứu .............................................................................................. 3
1.6 Cấu trúc của luận văn ................................................................................................... 4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ LƯỢC KHẢO TÀI LIỆU...... 5
2.1 Cơ sở lý thuyết ............................................................................................................. 5
2.1.1 Chính sách tiền tệ ..................................................................................................... 5
2.1.2 Vai trò của chính sách tiền tệ ................................................................................... 5
2.1.3 Những chiến lược của chính sách tiền tệ.................................................................. 7
2.1.4 Cơ chế lan truyền của chính sách tiền tệ .................................................................. 8
2.2 Lược khảo tài liệu ...................................................................................................... 10
CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ....................................................................... 15
3.1 Mô hình đo lường chính sách tiền tệ .......................................................................... 15

3.2 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam .......................................................... 17
3.3 Mô tả mẫu và dữ liệu ................................................................................................. 19
3.4 Phương pháp xử lý số liệu .......................................................................................... 20


v
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................ 21
4.1 Tổng quan chính sách tiền tệ ở Việt Nam trong giai đoạn 2000 – 2015 .................... 21
4.1.1 Chính sách tiền tệ giai đoạn trước khủng hoảng kinh tế 2008 ................................ 21
4.1.2 Chính sách tiền tệ giai đoạn sau khủng hoảng kinh tế 2008 .................................. 21
4.2.1 Kiểm định bộ dữ liệu............................................................................................... 24
4.2.2 Kết quả ước lượng mô hình SVAR ......................................................................... 26
4.2.5 Chỉ số lập trường của chính sách tiền tệ ................................................................. 35
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ................................................... 39
5.1 Kết luận ...................................................................................................................... 39
5.2 Gợi ý chính sách ......................................................................................................... 40
5.3 Hạn chế của đề tài ...................................................................................................... 41
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................. 42
PHỤ LỤC ........................................................................................................................... 46
1. Kiểm định tính dừng và xác định độ trễ thích hợp cho bộ dữ liệu ............................... 46
2. Ước lượng mô hình bán cấu trúc VAR ........................................................................ 53
3. Đồ thị hàm – xung phản ứng ........................................................................................ 56


vi

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CSTT

Chính sách tiền tệ

NHNN

Ngân hàng Nhà nước

TTKT

Tăng trưởng kinh tế


vii

DANH MỤC BIỂU BẢNG
Bảng 3.1 Số liệu nghiên cứu và nguồn truy cập ...................................................................20
Bảng 4.1 Biên độ dao động của tỷ giá VND/USD theo thời gian ........................................24
Bảng 4.2 Kết quả kiểm định tính dừng cho bộ số liệu .........................................................25
Bảng 4.3 Kết quả xác định độ trễ trong mô hình .................................................................25
Bảng 4.4 Kết quả ước lượng mô hình SVAR .......................................................................27


viii

DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1 Cơ chế dẫn truyền của chính sách tiền tệ ..............................................................10
Hình 4.1 Tốc độ tăng trưởng kinh tế và tỷ lệ lạm phát ........................................................22
Hình 4.2 Tốc độ tăng trưởng cung tiền và chỉ số chứng khoán VN-Index ..........................22
Hình 4.3 Lãi suất cho vay và tỷ giá hối đoái (VND/USD) ..................................................23
Hình 4.4 Kiểm định tính ổn định trong mô hình VAR ........................................................26
Hình 4.5 Kiểm định tính ổn định của mô hình VAR với cú sốc ngoại sinh ........................29
Hình 4.6 (a) Hàm xung – phản ứng đối với cú sốc chính sách tiền tệ .................................30

Hình 4.5 (b) Hàm xung – phản ứng đối với cú sốc chính sách tiền tệ .................................31
Hình 4.6 Cú sốc chính sách tiền tệ ngoại sinh .....................................................................33
Hình 4.7 Cú sốc chính sách tiền tệ ngoại sinh và tốc độ tăng trưởng kinh tế ......................33
Hình 4.8 Cú sốc chính sách tiền tệ ngoại sinh và tỷ lệ lạm phát ..........................................34
Hình 4.9 Cú sốc chính sách tiền tệ ngoại sinh và tốc độ tăng của tỷ giá .............................35
Hình 4.10 Chỉ số lập trường của chính sách tiền tệ .............................................................36
Hình 4.11 Chỉ số lập trường của chính sách tiền tệ và tốc độ tăng trưởng kinh tế ..............36
Hình 4.12 Chỉ số lập trường của chính sách tiền tệ và tỷ lệ lạm phát ..................................37
Hình 4.13 Chỉ số lập trường của chính sách tiền tệ và tốc độ tăng tỷ giá ............................37


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Bối cảnh nghiên cứu
Việt Nam cũng như bất kỳ quốc gia nào trên thế giới luôn gặp phải nhiều vấn đề hóc búa
trong quá trình điều hành CSTT sao cho vừa đạt được những mục tiêu phát triển, vừa bình
ổn được nền kinh tế vĩ mô. Trên thực tế, sự lo ngại về các cú sốc biến động từ bên ngoài
đến nền kinh tế vĩ mô (Fernández-villaverde & Rubio-ramírez, 2010) nhiều hơn so với
những yêu cầu phục vụ TTKT. Từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, nền
kinh tế Việt Nam luôn đón nhận những làn sóng bất ổn, nhất là tỷ lệ lạm phát cao có thể
phá vỡ tính ổn định cũng như mục tiêu tăng trưởng lâu dài của nền kinh tế (UNDP, 2012).
Ngoài ra, những vấn đề phát sinh trong cơ chế vận hành các thị trường tài chính cũng bắt
đầu nổi lên, đặc biệt khi Việt Nam đang trong tiến trình tự do hóa tài chính, sẽ làm tăng
thêm sự bất ổn đối với nền kinh tế và cơ chế lan truyền sang các khu vực khác sẽ trở nên
nhanh chóng hơn (Nguyễn Xuân Thành & Đỗ Thiên Anh Tuấn, 2013), và khó có thể kiểm
soát hơn.
Theo Luâ ̣t Ngân hàng Nhà nước năm 2010, nhiê ̣m vu ̣ chiń h yế u là ổ n đinh
̣ giá tri ̣ đồ ng
tiề n, đảm bảo an toàn hê ̣ thố ng ngân hàng và cuố i cùng là thúc đẩ y phát triể n kinh tế . Thế

nhưng, những cách thức thay đổi trong CSTT, về nguyên lý, có thể ảnh hưởng đến động
thái lạm phát (Lucas, 1975) và điều này đã được thể hiện một cách tương đối rõ ở nền kinh
tế Việt Nam kể từ sau gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) năm 2007. Sự chảy
vào một cách ồ ạt của dòng vốn ngoại đã buộc NHNN phải tăng cung tiền nhằm duy trì tỷ
giá hối đoái (cơ chế tỷ giá cố định), điều này làm cho mức tăng trưởng tín dụng tăng cao,
lên đế n 51,39% vào năm 2007. Nế u tiń h trung biǹ h ở giai đoa ̣n 2000 – 2015, tăng trưởng
tiń du ̣ng trung biǹ h ở mức 30%/ năm, tuy nhiên tố c đô ̣ tăng trưởng kinh tế chỉ xấ p xỉ 6,5%
ở cùng giai đoa ̣n. Mă ̣c dù, Ngân hàng Nhà nước luôn có những đô ̣ng thái chính sách sao
cho duy trì ổ n đinh
̣ tỷ lê ̣ la ̣m phát, thế nhưng với mức tăng trưởng tín du ̣ng cao và mức đô ̣
biế n đô ̣ng ma ̣nh làm cho mu ̣c tiêu la ̣m phát khó có thể đa ̣t đươ ̣c. Nế u tính chung cho toàn
giai đoa ̣n 2000 – 2015, tỷ lê ̣ la ̣m phát trung biǹ h ở mức 7,5%/năm, riêng năm 2008 la ̣m
phát đã nhảy vo ̣t lên mức 23,12% do ảnh hưởng từ sức ép tăng trưởng tiń du ̣ng khổ ng lồ ở
năm 2007. Tiế p theo đó, dù đã đươ ̣c kiể m soát nhanh chóng vào năm 2009 nhưng la ̣m phát
la ̣i bùng phát mô ̣t lầ n nữa vào năm 2011 ở mức 18,68%/năm. Nế u xét cả tố c đô ̣ tăng
trưởng tín du ̣ng so với tăng trưởng kinh tế và tỷ lê ̣ la ̣m phát, dường như dòng tiề n không


2

tâ ̣p trung đi vào các khu vực sản xuấ t mà đi vào các khu vực tài chiń h nhiề u hơn. Theo báo
cáo của Vietcombank năm 2016 cho thấy, tăng trưởng tín dụng ở hai ngành kinh tế cốt lõi
là công nghiệp và nông nghiệp chỉ tương ứng 5,99% và 11,32%. Thế nhưng, những ngành
khác như xây dựng lại tăng vọt đến 19,12%, logistic và viễn thông tăng 20,32%, những
ngành dịch vụ khác cùng với tiêu dùng và bất động sản tăng 38,16%.
Nế u lấ y chỉ số chứng khoán ở sàn giao dich
̣ Thành phố Hồ Chí Minh như mô ̣t đa ̣i diê ̣n của
thi ̣ trường tài chính, thì gầ n như có mô ̣t sự tương đồ ng giữa thay đổ i tăng trưởng tín du ̣ng
và chỉ số chứng khoán. Cu ̣ thể , năm 2006, tín du ̣ng tăng trưởng 21,4% thì chỉ số chứng
khoán tăng lên 144,49% và tiế p tu ̣c tăng lên 23,3% khi tố c đô ̣ tăng trưởng tiń du ̣ng đa ̣t hơn

50% vào năm 2007. La ̣m phát tăng cao dẫn đế n thu he ̣p tiń du ̣ng vào năm 2008 đã làm su ̣t
giảm chỉ số chứng khoán đế n 65,95% và nhanh chóng tăng lên 56,78% khi tiń du ̣ng tăng
vo ̣t vào năm 2009. Những biể u hiê ̣n này cho thấ y phầ n lớn tiń du ̣ng đề u đi vào các khu vực
tài chính.
Viê ̣c gia nhâ ̣p Tổ chức thương ma ̣i thế giới năm 2007 và chiụ ảnh hưởng cuô ̣c khủng
hoảng tài chính thế giới năm 2008 đã làm các dòng vố n đầ u tư nước ngoài vào Viê ̣t Nam
biế n đô ̣ng khá nhiề u, do đó áp lực thay đổ i tỷ giá cũng trở nên lớn hơn. Mă ̣c dù Ngân hàng
Nhà nước đã điề u chỉnh tỷ giá hàng năm nhưng sức ép lên tỷ giá vẫn còn rấ t lớn, do đó
viê ̣c điề u chin̉ h biên đô ̣ dao đô ̣ng cũng vì thế mà tăng theo. Trước năm 2007, biên đô ̣ dao
đô ̣ng chỉ từ 0,3% – 0,5% nhưng đã tăng lên 5% vào năm 2009, sau đó giảm dầ n. Tuy
nhiên, trong những năm gầ n đây, biên đô ̣ dao đô ̣ng la ̣i đươ ̣c mở rô ̣ng cho thấ y áp lực về tỷ
giá đang xuấ t hiê ̣n trở la ̣i.
Theo báo cáo của IMF, cuối năm 2014, Việt Nam vẫn tiếp tục thực hiện CSTT hỗ trợ tăng
trưởng trong điều kiện lạm phát thấp. Tuy nhiên, với sự chênh lệch nguồn cung vẫn còn
tồn tại, tăng trưởng dưới mức tiềm năng và lạm phát đang có dấu hiệu vực dậy , việc duy
trì chính sách lạm phát mục tiêu của NHNN sẽ không tránh khỏi những cú sốc cả bên trong
lẫn bên ngoài nền kinh tế. Tấ t cả những vấ n đề đươ ̣c nêu trên cho thấ y, dường như các
CSTT đươ ̣c ban hành chưa tiń h toán đươ ̣c các tác đô ̣ng dẫn truyề n và cũng chưa mang la ̣i
những kế t quả đáng mong đơ ̣i. Bên cạnh đó, việc nghiên cứu cũng như đánh giá những tác
động của CSTT đến nền kinh tế Việt Nam vẫn còn gặp nhiều khó khăn, bởi nguồn số liệu
bị hạn chế và những phương pháp kỹ thuật xử lý tương đối phức tạp. Một vài nghiên cứu
về CSTT ở Việt Nam chỉ dừng lại mức tìm ra mối liên hệ giữa lạm phát và cung tiền và


3

TTKT (Le, 2015) hay cơ chế dẫn truyền của CSTT thông qua các chỉ số về lãi suất, tỷ giá
và giá tài sản (Bui & Tran, 2015). Do đó, một cách tổng quát hơn, CSTT có tác động như
thế nào đến nền kinh tế Việt Nam vẫn còn tương đối mơ hồ.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu



Tìm hiểu sự vận hành của CSTT ở Việt Nam trong giai đoạn 2000 – 2015.



Phân tích sự tác động của CSTT đến các lĩnh vực trọng yếu trong nền kinh tế Việt
Nam.



Đề xuất khuôn khổ giúp CSTT trở nên phù hợp hơn đối với nền kinh tế Việt Nam.

1.3 Câu hỏi nghiên cứu
1. CSTT có tác động như thế nào đối với la ̣m phát và tăng trưởng kinh tế Việt Nam
trong giai đoạn 2000 – 2015 ?
2. Những khuôn khổ nào có thể giúp CSTT trở nên phù hợp hơn đối với la ̣m phát và
tăng trưởng kinh tế Việt Nam ?
1.4 Đối tượng nghiên cứu
Luận văn tập trung nghiên cứu về CSTT của Việt Nam thông qua chỉ số cung tiền M2 trong
giai đoạn 2000 – 2015 và cơ chế dẫn truyền của CSTT đến các chỉ số, lĩnh vực, ngành
nghề trong nền kinh tế như: tỷ lệ lạm phát (CPI), tốc độ TTKT (Ggdp), lãi suất cơ bản của
NHNN (IR), tỷ giá hối đoái giữa VND và USD (ER). Đồng thời, các kênh dẫn truyền của
CSTT như thị trường chứng khoán (thông qua chỉ số VN-Index) cũng đóng một vai trò
quan trọng trong việc ban hành và thực thi chính sách. Do đó, các kênh dẫn truyền cũng là
một trong những đối tượng mà luận văn tập trung nghiên cứu.
1.5 Phương pháp nghiên cứu
Để khái quát lại CSTT của Việt Nam trong giai đoạn 2000 – 2015, cùng với việc mô tả
tình hình nền kinh tế trong cùng giai đoạn, phương pháp thống kê mô tả sẽ được sử dụng
trong luận văn ở những nội dung này. Dù vậy, do nội dung chính của luận văn là đo lường

tác động của CSTT nên luận văn chủ yếu sử dụng phương pháp định lượng. Cụ thể, tập
trung vào những mô hình nghiên cứu số liệu chuỗi thời gian và sử dụng phần mềm Stata
phiên bản 12.0 để phục vụ cho công tác phân tích các bộ số liệu này.


4

1.6 Cấu trúc của luận văn
Luận văn bao gồm 5 chương. Chương 1 là phần giới thiệu, ngoài việc nêu lên bối cảnh
nghiên cứu, ở phần này còn trình bày mục tiêu nghiên cứu cũng như câu hỏi nghiên cứu,
đối tượng và phương pháp cũng được nêu sơ bộ trong chương này. Để có thể làm rõ hơn
về vấn đề nghiên cứu trong luận văn, chương 2 sẽ tập trung tổng hợp lại các lý thuyết về
CSTT và vai trò của CSTT trong nền kinh tế. Ngoài ra, ở chương 2 cũng điểm các nghiên
cứu có liên quan ở trong và ngoài nước, từ đó có thể làm cơ sở để xây dựng mô hình cho
luận văn. Tiếp theo, chương 3 sẽ xây dựng thiết kế nghiên cứu, trong chương này, các mô
hình nghiên cứu thực nghiệm sẽ được trình bày cùng với việc mô tả các biến đo lường
được sử dụng. Bên cạnh đó, bộ dữ liệu cùng phương pháp xử lý số liệu cũng được nêu rõ
trong chương này. Kết quả nghiên cứu sẽ tập trung trong chương 4, việc mô tả tình hình
kinh tế và điểm lại các giai đoạn của CSTT sẽ được đưa vào nội dung đầu của chương,
những kết quả xử lý số liệu sẽ được đưa vào phần nội dung còn lại của chương. Kết luận
và khuyến nghị sẽ được tác giả trình bày trong chương 5 của luận văn.


5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ LƯỢC KHẢO TÀI LIỆU
2.1 Cơ sở lý thuyết
2.1.1 Chính sách tiền tệ
Theo Quỹ tiền tệ Quốc tế (IMF), CSTT vốn dĩ luôn tồn tại dưới nhiều vỏ bọc khác
nhau.Tuy nhiên, ở một cái nhìn tổng thể, CSTT luôn đóng vai trò quan trọng trong việc

điều chỉnh mức cung cầu tiền sao cho giữ được trạng thái ổn định của lạm phát và TTKT
[1]. Trong quá khứ, kinh tế học tiền tệ chuyên nghiên cứu về lý thuyết và CSTT cho rằng
giữa kinh tế học vĩ mô và kinh tế học tiền tệ là hai mảng hoàn toàn khác nhau (Walsh,
2010). Mặc dù, các nghiên cứu về CSTT vẫn tập trung tìm ra các mối liên kết giữa các biến
số vĩ mô như: lãi suất, thất nghiệp, tỷ giá… Vì thế, vào những năm 1970, những nhà kinh
tế học theo trường phái Keynes đã đưa ra nhiều tranh luận dẫn đến sự tái hợp giữa kinh tế
học vĩ mô và kinh tế học tiền tệ. Từ đó, CSTT là một phần trong kinh tế học vĩ mô.
Theo Keynes (1936), về dài hạn, sản lượng trong nền kinh tế là cố định, do vậy sự thay đổi
giá là kết quả của sự thay đổi cung tiền. Ngược lại, trong ngắn hạn, giá và tiền lương là
cứng nhắc nên thay đổi cung tiền sẽ làm thay đổi sản lượng trong nền kinh tế. Theo lý
thuyết này, trên thực tế, CSTT của mỗi quốc gia luôn được điều hành bởi Ngân hàng
Trung ương để có thể hoàn thành hai mục tiêu chính là ổn định lạm phát và TTKT.
2.1.2 Vai trò của chính sách tiền tệ
Chính sách kinh tế vĩ mô là những công cụ được chính phủ ban hành nhằm điều tiết và giải
quyết những vấn đề nhằm đạt được kết quả, thành tựu nhất định nào đó trong nền kinh tế
như: giảm thiểu tỷ lệ thất nghiệp, duy trì tỷ lệ lạm phát tích cực, thúc đẩy TTKT…theo đó,
CSTT là một trong những công cụ này. Theo Friedman (1968), CSTT là một chuỗi mắc
xích những yếu tố có tính liên kết trong nền kinh tế vĩ mô. Việc điều hành CSTT có thể
nhất thời đạt được một mục tiêu nào đó nhưng cũng có thể trở nên vô dụng đối với một vấn
đề có tính hệ thống cao hơn.
Kể từ sau cuộc Đại suy thoái 1929 – 1933 cho đến lúc kinh tế học Keynes ra đời, CSTT bắt
đầu có những vai trò tích cực trong việc điều hành kinh tế vĩ mô. Theo mô hình IS – LM,
CSTT mở rộng có thể làm tăng tổng cầu và kích thích TTKT. Tuy nhiên, điều này có thể
1

Thông tin truy cập tại Ngày truy cập:
29/10/2016


6

dễ dàng làm cho mức giá chung trong nền kinh tế cũng tăng theo và từ đó phát sinh lạm
phát (Friedman, 1968). Ngược lại, những cơ hội đầu tư cũng sẽ bị dập tắt một khi CSTT
thắt chặt được ban hành, một ví dụ khá rõ là chính sách kiềm chế lạm phát. Tổng cầu hàng
hóa trong nền kinh tế sẽ suy giảm và từ đó kéo theo sự sụt giảm mức giá chung trong nền
kinh tế. Đây là những vai trò tương đối đơn giản của CSTT trong lý thuyết kinh tế học tân
cổ điển, đối với lý thuyết kinh tế học hiện đại, vai trò của CSTT tương đối phức tạp hơn
nhiều.
Sự thất bại của CSTT mở rộng kéo theo những hệ lụy trong nền kinh tế đã chứng minh sự
sai lầm của kinh tế học Keynes thuần túy. Đồng thời, hai vấn đề có thể buộc CSTT trở nên
vô vọng được Friedman (1968) đề cập là: (1) CSTT không thể duy trì lãi suất cố định vượt
quá một khoảng thời gian nhất định (2) CSTT không thể duy trì một tỷ lệ thất nghiệp cố
định vượt quá một khoảng thời gian nhất định. Ở vấn đề đầu tiên, nếu CSTT mở rộng được
ban hành bằng cách duy trì một mức lãi suất thấp, khi đó đầu tư sẽ tăng lên làm cho tổng
sản lượng trong nền kinh tế cũng được cải thiện. Lãi suất thấp sẽ kích thích tiêu dùng nhiều
hơn, đồng thời cũng làm thu nhập tăng lên tương ứng, khi đó cầu tiền sẽ tăng lên và tạo ra
sức ép buộc lãi suất phải thay đổi để có thể đáp ứng nhu cầu thanh khoản trong nền kinh tế.
Ở vấn đề thứ hai, tương tự như vấn đề thứ nhất, việc duy trì một tỷ lệ thất nghiệp ở một
mức cố định (như tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên) là điều không thể, chính phủ có thể thực hiện
CSTT mở rộng để giảm thiểu tỷ lệ thất nghiệp sao cho đạt được mục đích (đường cong
Philip). Thế nhưng, sự phát sinh lạm phát là điều không thể tránh khỏi. Từ đó, buộc chính
phủ phải có những động thái để giải quyết vấn đề này và làm cho tỷ lệ thất nghiệp lại thay
đổi.
Trong bài viết “Vai trò của CSTT”, Friedman (1968) cũng đã chỉ ra ba vấn đề cơ bản mà
CSTT có thể thực hiện. Thứ nhất, cũng là vai trò quan trọng nhất, CSTT có thể ngăn chặn
có thể thay đổi và hóa giải chính bản thân nó, trước khi nó trở thành nguồn cơn gây ra
những hệ lụy cho nền kinh tế. Thứ hai, CSTT có thể tạo dựng và duy trì một trạng thái ổn
định của nền kinh tế. Cuối cùng, những yếu tố gây ra sự đình đốn trong nền kinh tế có thể
được CSTT bù đắp và kích thích nền kinh tế vận hành tốt hơn.
Như vậy, CSTT luôn có một vai trò nhất định trong nền kinh tế, công cụ này không thể

đảm trách mọi thứ, lại càng không phải trở nên vô dụng hoàn toàn. Để có thể điều hành
nền kinh tế một cách tốt nhất thông qua CSTT không phải chỉ dựa vào việc neo giữ một


7

yếu tố hay tăng, giảm cung tiền, công cụ này đòi hỏi phải có một chiến lược cụ thể, nhờ đó
có thể ngăn chặn những hệ lụy mà chính sách này có thể gây ra.
2.1.3 Những chiến lược của chính sách tiền tệ
Các chiến lược thực hiện CSTT thành công được Mishkin (2004) trình bày thông qua việc
tập hợp các kiểm chứng từ kinh nghiệm của những nước trên thế giới. Theo đó, chiến lược
cơ bản nhất và cần thiết là neo danh nghĩa, những nhà làm CSTT thường sử dụng những
biến số vĩ mô như tỷ giá hối đoái, tỷ lệ lạm phát hoặc cung tiền làm neo danh nghĩa cho
mục tiêu ổn định mức giá trong nền kinh tế. Nếu xét theo trình tự thời gian, những chiến
lược CSTT được các nước trên thế giới lần lượt áp dụng là: cung tiền mục tiêu (MT), tỷ giá
mục tiêu (ET) và lạm phát mục tiêu (IT).
Thời kỳ hậu thế chiến, hầu hết các nước phát triển đều sử dụng chiến lược cung tiền mục
tiêu trong việc điều hành nền kinh tế bằng CSTT. Điều này có thể có thể tương đối dễ hiểu
vì giai đoạn này kinh tế học Keynes đang được các quốc gia nghiên cứu và áp dụng. Việc
điều hành CSTT theo chiến lược cung tiền mục tiêu làm tăng tính chủ động hơn đối với
ngân hàng trung ương, nhưng nó lại phát sinh những hệ lụy bởi chính bản thân ngân hàng
trung ương cũng không thể xác định được lượng cung tiền bao nhiêu có thể đáp ứng nhu
cầu của nền kinh tế.
Giai đoạn sau những năm 1970, chiến lược tỷ giá mục tiêu được lựa chọn nhiều hơn, thời
gian này cũng là đỉnh điểm của chính sách thay thế nhập khẩu đang được nhiều nước trên
thế giới áp dụng.Với chiến lược này, CSTT trở nên đơn giản và rõ ràng hơn, ngân hàng
trung ương sẽ điều chỉnh cung tiền theo sự biến động của tỷ giá thương mại được neo với
một quốc gia phát triển nào đó. Thế nhưng, chiến lược này làm CSTT trở nên bị động,
đồng thời dễ bị ảnh hưởng xấu từ những bất ổn kinh tế ở quốc gia mà họ neo tỷ giá.
Những năm 1990 đã khởi nguồn cho chính sách lạm phát mục tiêu, Canada, Australia,

Thụy Điển cũng đã áp dụng chiến lược này và đây được xem là hữu dụng hơn đối với hai
chiến lược trước đó, bởi nó ít tạo ra sự biến động hơn đối với tỷ lệ lạm phát (Svensson,
1997). Mặc dù vậy, chính sách này chỉ phù hợp với những nước có nền công nghiệp phát
triển, ở những nước đang phát triển sẽ khó thực hiện hơn bởi những biến động của sản
lượng trong nền kinh tế sẽ nhiều hơn khi ngân hàng trung ương chỉ tập trung vào tỷ lệ lạm
phát (Mishkin, 2004). Khi đó, những chiến lược khác như GDP danh nghĩa hay neo giá


8

xuất khẩu (Frankel, 2010) cũng được đề xuất cho những quốc gia xuất khẩu hàng hóa cơ
bản và những nước đang phát triển.
2.1.4 Cơ chế lan truyền của chính sách tiền tệ
Lý thuyết chu kỳ kinh doanh (Lucas, 1975) được xem là sự khởi nguồn cho những nghiên
cứu về tính lan truyền của CSTT, trong đó những cú sốc phi hệ thống của tài khóa và tiền
tệ được xem là nguyên nhân hình thành nên cơ chế lan truyền này. Ngoài ra, cơ chế lan
truyền chịu ảnh hưởng của thời gian do độ trễ thông tin và hiệu ứng gia tốc (Lucas, 1975)
nên CSTT tạo ra sự liên kết có tính tương quan theo chu kỳ đối với những biến vĩ mô như:
mức giá, tỷ lệ đầu tư và lãi suất danh nghĩa.
Cơ chế lan truyền của CSTT được Ireland (2005) diễn giải một cách tương đối đơn giản,
các biến số vĩ mô như khối lượng tiền danh nghĩa, lãi suất, tổng sản lượng và lao động có
việc làm sẽ thay đổi khi chính sách được thực hiện. CSTT sẽ là một công cụ đầy quyền
năng nếu như người làm chính sách hiểu rõ cơ chế lan truyền của nó như thế nào (Mishkin,
1995). Đồng thời, những kênh lan truyền cũng được Mishkin (1995) và Taylor (1995) đề
cập một cách khá chi tiết, cụ thể gồm: lãi suất, tỷ giá, giá trị tài sản và một vài kênh tín
dụng khác. Trong khi, Ireland (2005) lại bổ sung thêm kênh vay ngân hàng và bảng cân đối
kế toán của doanh nghiệp.
Khi nghiên cứu về kênh dẫn truyền lãi suất, các nhà kinh tế học tập trung vào lãi suất ngắn
hạn hơn là dài hạn, để giải thích điều này Mishkin (1995) cho rằng kinh tế học Keynes
truyền thống đóng vai trò nền tảng quan trọng để hình thành nên cơ sở cho các nghiên cứu

về kênh dẫn truyền của CSTT.
𝑀
= 𝐿(𝑌; 𝑟)
𝑃
Phương trình trên cho thấy cung tiền tác động đến lãi suất, thu nhập và ngược lại. Nếu
CSTT mở rộng được thực thi, trong ngắn hạn mức giá là cứng nhắc, khi đó thu nhập (Y) sẽ
tăng lên để phương trình có thể cân bằng. Hoặc ngược lại, nếu ngân hàng trung ương gia
tăng lãi suất (r) khi đó cung tiền (M) vào nền kinh tế sẽ giảm xuống, với giả định thu nhập
(Y) tạm thời không thay đổi. Theo đó, Taylor (1995) cho rằng lãi suất đóng một vai trò cốt
lõi trong việc hình thành kênh dẫn truyền tiền tệ.


9

Sự lan rộng của toàn cầu hóa đã thúc đẩy thương mại quốc tế phát triển, điều này làm cho
tỷ giá hối đoái trở thành một mục tiêu quan trọng trong việc điều hành CSTT để thúc đẩy
TTKT. Những nghiên cứu của Mishkin (1995) và Taylor (1995) đã chỉ ra yếu tố tỷ giá là
một kênh dẫn truyền quan trọng. Hơn nữa, tỷ giá và lãi suất có một sự liên kết chặt chẽ với
nhau và chịu tác động của CSTT, hệ phương trình sau diễn tả điều này:
𝑀
= 𝐿(𝑌; 𝑅)
𝑃
{
𝐸∗ − 𝐸
∗
𝑅=𝑅 +
+𝜀
𝐸
Trong đó: R là lãi suất trong nước; R* là lãi suất nước ngoài; E là tỷ giá hối đoái; E* là tỷ
giá kỳ vọng; ε là rủi ro. Như vậy, một động thái từ ngân hàng trung ương có thể tạo ra sự

dẫn truyền đến lãi suất trong nước lẫn tỷ giá hối đoái. Điều này cũng được Mishkin (1995)
lập luận rằng khi chính sách cung tiền mở rộng được thực thi sẽ làm lãi suất tăng lên, từ đó
buộc tỷ giá giảm xuống dẫn đến xuất khẩu ròng giảm và tổng sản lượng trong nền kinh tế
cũng suy giảm.
Kênh giá trị tài sản được lập luận từ những nghiên cứu trước đó, điển hình như Ando &
Modigliani (1963), trong đó thu nhập và chi tiêu của mỗi hộ gia đình đều chịu ảnh hưởng
từ giá trị tài sản mà họ sở hữu. Điều đáng quan tâm là chi tiêu lẫn thu nhập sẽ cấu thành
nên tổng sản lượng trong nền kinh tế. Nếu cung tiền trong nền kinh tế giảm xuống sẽ dẫn
đến sự sụt giảm giá trị tài sản, điều này làm cho thu nhập của hộ gia đình giảm xuống và
dẫn đến tổng cầu giảm.
Các kênh tín dụng và bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp được Bernanke & Gertler
(1995) chỉ ra rằng việc thay đổi cung tiền sẽ ảnh hưởng đến bảng cân đối kế toán như dòng
tiền, tính thanh khoản của tài sản, trong khi những kênh vay ngân hàng cũng chịu tác động
thông qua sự ảnh hưởng của các thể chế ký quỹ. Tổng hợp những yếu tố và kênh dẫn
truyền đã được đề cập cho thấy đều có sự tác động trực tiếp đến tổng cầu hàng hóa nội địa
lẫn hàng hóa được nhập khẩu ròng, điều này sẽ tác động đến tổng cầu trong nước và gây ra
áp lực lạm phát cho nền kinh tế. Ngoài ra, việc nhập khẩu hàng hóa từ phần còn lại của thế
giới đồng nghĩa với việc nhập khẩu lạm phát từ những quốc gia đó thông qua giá hàng hóa
nhập khẩu, với hai áp lực lạm phát này sẽ gây ra lạm phát trong nền kinh tế. Như vậy, cơ
chế lan truyền của CSTT với những kênh dẫn truyền trực tiếp sẽ tác động đến nền kinh tế
và tạo ra lạm phát là điều khó tránh khỏi.


10

Hình 2.1: Cơ chế dẫn truyền của chính sách tiền tệ
Lãi suất
thị trường
Giá trị tài
Lãi suất

chính sách

sản
Kỳ vọng/
Niềm tin

Cầu nội
địa

Áp lực lạm
Tổng cầu

Cầu nước

phát nội địa
Lạm phát

ngoài ròng
Mức giá
nhập khẩu

Tỷ giá hối
đoái
Nguồn: Bank of England (1994)

2.2 Lược khảo tài liệu
Những nghiên cứu thực nghiệm tiên phong về CSTT và cơ chế dẫn truyền của CSTT phần
lớn được các nhà kinh tế thực hiện dựa trên thông tin và các bộ số liệu của Cục dự trữ liên
bang Hoa Kỳ. Tuy nhiên, Sims (1980) cho rằng việc nghiên cứu những vấn đề về chính
sách vĩ mô bằng những mô hình thống kê kinh tế vĩ mô quy mô lớn (large – scale models)

là không đáng tin cậy, mặc dù nó đã có một vài thành tựu nhất định trước đó, nhất là trong
việc phân tích và dự báo dù độ tin cậy không cao. Ngoài ra, những nhà nghiên cứu kinh tế
xây dựng các mô hình nhằm tìm ra sự liên kết giữa thực tế và lý thuyết, thông qua những
phương cách nhằm “xác định” mối liên kết đó là không phù hợp. Để chứng minh cho lập
luận này, Sims đã sử dụng bộ số liệu theo quý, trong thời gian sau Thế chiến II của Hoa Kỳ
và Tây Đức, gồm sáu biến: cung tiền, GNP, tỷ lệ thất nghiệp, mức giá, tiền lương và chỉ số
giá nhập khẩu. Cả sáu biến vĩ mô trên được xem là các biến nội sinh và được ước lượng
bằng phương pháp vector tự hồi quy, kết quả cho thấy các cú sốc CSTT không giải thích
được sự biến động có tính chu kỳ của các biến số vĩ mô, đồng thời giả thuyết về đường
cong Philip cũng bị bác bỏ.
Nhằm tiếp tục đưa ra những bằng chứng ủng hộ cho việc áp dụng mô hình vector tự hồi
quy, Sims (1986) một lần nữa sử dụng bộ số liệu theo quý, thời hậu Thế chiến của Hoa Kỳ
trong giai đoạn 1948 – 1979 với sáu biến vĩ mô: GNP thực, đầu tư kinh doanh cố định


11

thực, tỷ lệ giảm phát GNP, cung tiền M1, tỷ lệ thất nghiệp và lãi suất trái phiếu. Hai mô
hình xác định khác nhau được thiết lập dựa trên sự tách biệt cung và cầu tiền. Kết quả cho
thấy, mô hình xác định thứ nhất, cung và cầu tiền có phản ứng với lãi suất và không phản
ứng đối với những biến còn lại, kết quả này cũng đã được Christiano & Eichenbaum
(1992) kiểm chứng và đưa ra những kết luận tương đồng. Mô hình xác định thứ hai cho
thấy không chỉ lãi suất mà mức giá cũng phản ứng với trữ lượng tiền. Với những kết quả
này, dường như mô hình VAR đã được kỳ vọng áp dụng nhiều hơn mặc dù còn nhiều hạn
chế.
Tuy nhiên, để tăng tính chặt chẽ hơn cho kết quả từ mô hình VAR, một nghiên cứu về cơ
chế dẫn truyền của CSTT thông qua tính thanh khoản và tiền vay ngân hàng của King
(1986) đã được thực hiện bằng phương pháp VAR với các biến chính trong mô hình gồm:
GNP, lãi suất vay, tính thanh khoản, lãi suất trái phiếu, cung cầu tiền vay, trong giai đoạn
1955 – 1979 ở Hoa Kỳ. Đồng thời, King (1986) cũng đã thực hiện kiểm định quan hệ nhân

quả Grangersau khi lấy logarit của tốc độ tăng trưởng của các biến, kết quả cho thấy có
mối quan hệ nhân quả mạnh hơn giữa GNP và nhu cầu gửi tiền so với những biến khác.
Tiếp theo đó, Christiano & Ljungqvist (1988) đã tiếp tục sử dụng phương pháp kiểm định
quan hệ nhân quả Granger đối với bộ số liệu theo tháng từ 1948 – 1985, gồm hai biến nội
sinh là cung tiền và sản lượng công nghiệp. Cả hai biến số đều được lấy logarit và sai phân
bậc 1, họ lập luận rằng phương pháp này có thể giúp cho mô hình có tính đồng liên kết
nhằm tránh hiện tượng hồi quy giả, cái mà mô hình VAR không thực hiện được. Kết quả
kiểm định cho thấy cung tiền đóng một vai trò quan trọng trong việc giải thích sự thay đổi
của sản lượng công nghiệp.
Thay vì tập trung sử dụng biến cung cầu tiền như một chỉ số của CSTT, Bernanke &
Blinder (1992) cho rằng lãi suất liên bang sẽ là một chỉ số đại diện cho những động thái
của CSTT tốt hơn, bởi đây là một biến số có tính nhạy cảm tương đối cao đối với nguồn
cung dự trữ của ngân hàng. Mô hình VAR và kiểm định nhân quả Granger được áp dụng
cho thấy CSTT vận hành một cách nhất quán phải thông qua các kênh dẫn truyền như tín
dụng và tiền gửi ngân hàng. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm sau đó được thực hiệnở nhiều
nước trên thế giới, đồng thời những nghiên cứu này cũng đưa vào những biến số vĩ mô
quan trọng trong nền kinh tế mà những nghiên cứu trước ít được đề cập. Thông qua việc
nghiên cứu CSTT ở các nước hậu khủng hoảng tài chính Châu Á, Fung (2002) phát hiện


12

rằng tỷ giá hối đoái đóng một vai trò quan trọng trong việc vận hành của CSTT. Một
nghiên cứu ở Ấn Độ cũng hỗ trợ tính hợp lý cho các lý thuyết về vai trò của tỷ giá hối đoái,
Mishra & Mishra (2010) chỉ ra rằng các cú sốc của CSTT ảnh hưởng đến các biến số vĩ
mô, trong đó có tỷ giá hối đoái và tất cả đều có tính nhất quán, kênh dẫn truyền tỷ giá hối
đoái cũng chịu tác động mạnh hơn đối với biến lãi suất ngân hàng (biến CSTT). Những
nghiên cứu của Kamaan & Nyamongo (2014), Berument & Dincer (2008) và FernándezAmador & đ.t.g (2011) cũng cho thấy vai trò của CSTT tác động đến nền kinh tế thông qua
các kênh dẫn truyền như thị trường tài chính, trong đó quan trọng nhất vẫn là lãi suất ngân
hàng, tính thanh khoản. Ngoài ra, tổng sản lượng trong nền kinh tế chỉ chịu tác động tạm

thời của CSTT, nhưng mức giá lại bị ảnh hưởng lâu dài hơn.
Tuy nhiên, với những phương pháp đã được đề cập, những nhà kinh tế chỉ có thể kiểm
định một phần nào đó thực tế so với cái mà họ có thể nhận thấy một cách trực quan thông
qua các bộ số liệu (Friedman, 1995), dù những mô hình như VAR, nhân quả Granger là
hoàn toàn không sai. Thêm vào đó, sự thiếu tính bền vững trong việc sử dụng các mô hình
VAR nhằm tìm mối liên hệ giữa tiền tệ và thu nhập, hay yếu tố ngắn hạn trong việc phân
biệt các cú sốc của mức giá thực và danh nghĩa đã được Bernanke (1986) chỉ ra. Đồng
thời, Bernanke (1986) cũng đề xuất sử dụng mô hình cấu trúc trực giao hóa các phần dư
của mô hình VAR, điều này sẽ giúp việc giải thích mối liên hệ giữa cung tiền và thu nhập
trở nên chuẩn hơn. Kế thừa phương pháp tiếp cận cùng với những biến số vĩ mô của
Bernanke & Blinder (1992), Bernanke & Mihov (1998) đã phát triển mô hình bán cấu trúc
theo cách tiếp cận của VAR để đo lường lập trường của CSTT thông qua bộ số liệu của
Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ. Việc thay đổi phương pháp đo lường đã cho kết quả ước
lượng chính xác hơn so với cách tiếp cận truyền thống.
Nghiên cứu của Fung & Yuan (2000) cho trường hợp đo lường CSTT của Canada đã làm
tăng độ tin cậy cho phương pháp của Bernanke & Mihov (1998) trong việc thực hiện các
nghiên cứu thực nghiệm về các kênh dẫn truyền của CSTT đến nền kinh tế. Những biến số
chính trong mô hình được sử dụng gồm: cung cầu tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất và tỷ lệ lạm
phát. Kết quả cho thấy cách tiếp cận theo mô hình bán cấu trúc giúp ngân hàng Canada
định hình được lập trường một cách tốt hơn để duy trì ổn định tỷ lệ lạm phát. Việc nghiên
cứu tác động của CSTT thông qua các kênh dẫn truyền đến TTKT và lạm phát cũng được
Amarasekara (2008) kế thừa cách tiếp cận bán cấu trúc VAR các biến số vĩ mô tương tự


13

như Fung & Yuan (2000), dùng bộ số liệu của Srilanka để đo lường lập trường của CSTT.
Kết quả cho thấy, sự sụt giảm của TTKT có tính liên kết với các chính sách đã được dự
báo. Ngược lại, sự suy giảm tỷ lệ lạm phát có tính liên kết với cả CSTT được dự báo và
không được dự báo. Một vài nghiên cứu ở Vương quốc Anh cũng cho thấy sự ảnh hưởng

vĩ mô của CSTT, bằng phương pháp nhận dạng Romer – Romer, Cloyne & Hürtgen (2014)
chỉ ra rằng việc giảm lãi suất cơ bản sẽ làm tăng tốc độ tăng trưởng 0,6 điểm phần trăm và
1 điểm phần trăm lạm phát sau hai đến ba năm. Cesa-Bianchi & đ.t.g (2016) cũng đưa ra
kết quả khá tương đồng với Cloyne & Hürtgen (2014) khi sử dụng bộ dữ liệu mới của
nước Anh, họ chỉ ra rằng CSTT có ảnh hưởng bền vững đến lãi suất thực và lạm phát cân
bằng (breakeven inflation), đồng thời cũng ảnh hưởng đến các hoạt động của nền kinh tế
như mức giá, tỷ giá hối đoái, giá xuất nhập khẩu.
Có khá nhiều nghiên cứu về tác động của CSTT đến nền kinh tế Việt Nam, Bui & Tran
(2015) sử dụng bộ số liệu theo quý trong giai đoạn 1995 – 2010 cùng với phương pháp tiếp
cận VAR cho thấy cầu tiền và lãi suất có vai trò quan trọng trong sự biến động của tổng
sản lượng trong nền kinh tế. Một nghiên cứu khác của Nguyen (2014) với bộ số liệu theo
quý từ 2000 – 2011 cũng cho ra kết quả khá tương đồng, với một vài kết luận chính như:
CSTT gây ra sự biến động của đầu ra trong nền kinh tế khoảng 20%, những cú sốc tiền tệ
không phải nguyên nhân chính gây ra lạm phát. Những kết quả này dường như có sự trái
ngược hoàn toàn với nghiên cứu của Phan (2014) khi phát hiện rằng lãi suất chính sách
đóng một vai trò quan trọng trong sự biến động của lạm phát, đồng thời những cú sốc sản
lượng đầu ra và giá thương mại cũng tác động không nhỏ đến chỉ số lạm phát ở Việt Nam.
Hay Nguyễn Thị Liên Hoa & Trần Đặng Dũng (2013) cũng chỉ ra rằng lạm phát chịu ảnh
hưởng lớn từ CSTT, nhất là M2, đồng thời độ trễ tác động là khoảng 6 tháng. Ngoài ra,
những nghiên cứu của Cao Thị Ý Nhi & Lê Thu Giang (2015), Dương Ngọc Mai Phương
& đ.t.g (2015) cũng cho thấy tín dụng là một kênh dẫn truyền có vai trò quan trọng đối với
nền kinh tế Việt Nam, kết quả này khá phù hợp với nghiên cứu của Bernanke & Gertler
(1995), thế nhưng vai trò của kênh dẫn truyền này đang giảm dần cùng với sự gia tăng của
kênh tín dụng ngân hàng và bảng cân đối tài sản.
Mặc dù, những nghiên cứu ở Việt Nam đã được đề cập đều sử dụng các phương pháp tiếp
cận như VAR hay SVAR và được cho là phù hợp với các nghiên cứu thực nghiệm trên thế
giới (Trầm Thị Xuân Hương & đ.t.g, 2014). Thế nhưng, những phương pháp này được


14

Bernanke & Mihov (1998) đánh giá là chưa chính xác, thay vào đó, nếu sử dụng mô hình
bán cấu trúc VAR sẽ cho kết quả hợp lý hơn. Đồng thời, cách tiếp cận bán cấu trúc VAR
cũng đo lường được các cú sốc của CSTT một cách hợp lý hơn, bởi nó được tổng hợp từ
nhiều biến chính sách thay vì chỉ một biến duy nhất (cung tiền) như những mô hình VAR
hay SVAR. Cách tiếp cận bán cấu trúc VAR chỉ được Le (2015) áp dụng cho bộ số liệu
theo tháng ở Việt Nam từ 1996 – 2014, thật sự bộ số liệu được chuyển đổi từ số liệu theo
quý với phương pháp quadratic match sum. Tuy nhiên, việc chuyển đổi số liệu từ quý sang
tháng nên sử dụng phương pháp Cubic Spline Interpolation [2] thay vì quadratic match
sum. Đồng thời, Le (2015) cũng chưa mô tả được cụ thể phản ứng của các biến vĩ mô từ sự
tác động của cú sốc CSTT thông qua hàm xung – phản ứng. Chính vì vậy, những thiếu sót
đã được nêu từ những nghiên cứu trên sẽ được trình bày một cách cụ thể hơn trong luận
văn này.

2

Thông tin truy cập tại: Ngày truy cập: 4/11/2016


15

CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
3.1 Mô hình đo lường chính sách tiền tệ
Phương pháp tiếp cận mô hình Vector cấu trúc tự hồi quy được Bernanke & Blinder (1992)
sử dụng để mô tả sự vận hành của chính sách và nền kinh tế như sau:
𝑘

𝑘
𝑦

𝑌𝑡 = ∑ 𝐵𝑖 𝑌𝑡−𝑖 + ∑ 𝐶𝑖 𝑝𝑡−𝑖 + 𝐴𝑦 𝑣𝑡
𝑖=0

𝑖=0

𝑘

𝑘

𝑝𝑡 = ∑ 𝐷𝑖 𝑌𝑡−𝑖 + ∑ 𝑔𝑖 𝑝𝑡−𝑖 + 𝑣𝑡𝑝
𝑖=0

(1)

(2)

𝑖=1

Hai phương trình trên là mô hình hồi quy động không bị giới hạn, với k là giá trị độ trễ của
các biến tác động trong mô hình.Ngoài ra, Y là vector tất cả những biến phi chính sách,
nghĩa là những yếu tố không chịu sự kiểm soát từ ngân hàng trung ương như: tổng sản
lượng đầu ra, tỷ lệ lạm phát… Đối với mô hình này, chỉ có duy nhất một biến chính sách
được đưa vào thay vì tập hợp nhiều biến chính sách nên p được xem là đại lượng vô
𝑦

hướng, vector 𝑣𝑡 và vector vô hướng 𝑣𝑡𝑝 là những phần sai số trong mô hình. Tuy nhiên,
Bernanke & Blinder (1992) cũng giả định rằng giá trị C0 = 0, điều này hàm ý rằng chính
sách được ban hành sẽ tác động đến nền kinh tế ở một độ trễ nhất định, thay vì tác động
trực tiếp. Cùng với giả định trên, Bernanke & Mihov (1998) cũng chỉ ra rằng CSTT, trên
thực tế, không thể được vận hành bởi một yếu tố nhất định, thay vào đó là nhiều yếu tố kết

hợp với nhau. Ví dụ, lãi suất và tỷ lệ dự trữ bắt buộc đều là biến CSTT mục tiêu. Do vậy, p
nên được thay thế thành P, là một vector tập hợp các chỉ số CSTT. Khi đó, mô hình được
viết lại:
𝑘

𝑘
𝑦

(3)

𝑃𝑡 = ∑ 𝐷𝑖 𝑌𝑡−𝑖 + ∑ 𝐺𝑖 𝑃𝑡−𝑖 + 𝐴𝑝 𝑣𝑡𝑝

(4)

𝑌𝑡 = ∑ 𝐵𝑖 𝑌𝑡−𝑖 + ∑ 𝐶𝑖 𝑃𝑡−𝑖 + 𝐴𝑦 𝑣𝑡
𝑖=0

𝑖=1

𝑘

𝑘

𝑖=0

𝑖=0

Trong đó: B, C, D, G, Ay, Ap là những vector hệ số hồi quy của 2 phương trình trên; Y là
vector các biến phi chính sách, P là vector các biến chính sách. Những yếu tố nằm trong
vector vp chính là những cú sốc CSTT vs, có thể gồm: cú sốc cung tiền, cú sốc cầu tiền…

Từ phương trình (3) và (4), để có thể tìm ra mối liên hệ giữa các biến số vĩ mô đối với biến