Yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

--------------

ĐÀO PHẠM THANH TRƯỜNG

YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH
LỜI CỔ PHIẾU NIÊM YẾT
TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
TP. HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ
TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

--------------

ĐÀO PHẠM THANH TRƯỜNG

YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH
LỜI CỔ PHIẾU NIÊM YẾT
TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
TP. HCM
Chuyên ngành: Tài Chính- Ngân hàng
Mã số: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SĨ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. LÊ PHAN THỊ DIỆU THẢO

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017


MỤC LỤC
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ........................................... 1
1.1.

Lý do nghiên cứu .......................................................................................... 1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu ..................................................................................... 3

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu ....................................................................................... 3

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................ 4

1.5.

Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 4

1.6.

Ý nghĩa đề tài ................................................................................................ 5

1.7.

Kết cấu luận văn ........................................................................................... 5

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ... 6
2.1.

Giới thiệu lý thuyết mô hình......................................................................... 6

2.1.1.

Mô hình định giá tài sản vốn- CAPM ................................................. 6

2.1.2.

Mô hình FAMA- FRENCH ................................................................. 8

2.1.3.

Mô hình 4 nhân tố CARHART ......................................................... 10

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm.......................................................................... 11
2.2.1.

Nghiên cứu thực nghiệm kiểm định mô hình CAPM ....................... 11

2.2.2.

Nghiên cứu thực nghiệm kiểm định mô hình Fama- French ............ 14

2.2.3.

Nghiên cứu thực nghiệm kiểm định mô hình Carhart ....................... 17

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................. 21
3.1.

Mô hình nghiên cứu .............................................................................................................. 21


Mô hình ước lượng bằng phương pháp Fama- French .......................... 22



Mô hình ước lượng bằng phương pháp CARHART ............................. 22

3.2.

Phương pháp xác định các biến trong mô hình .......................................... 22

3.3.

Thu thập dữ liệu nghiên cứu ....................................................................... 24


3.4.

Phương pháp ước lượng ............................................................................. 26

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................. 28
4.1.

Diễn biến chỉ số VN- Index ........................................................................ 28

4.2.

Thống kê mô tả dữ liệu ............................................................................... 33

4.3.

Kết quả ước lượng của mô hình ................................................................. 42

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ...................................... 50
5.1.

Kết luận....................................................................................................... 50

5.2.

Gợi ý chính sách đối với nhà đầu tư ........................................................... 52

5.3.

Hạn chế và hướng phát triển của đề tài ...................................................... 54

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


LỜI CAM ĐOAN
Tác giả luận văn có lời cam đoan về công trình khoa học này của mình, cụ thể là :
Tôi tên là: Đào Phạm Thanh Trường
Sinh ngày 18 tháng 09 năm 1987, tai Bình Dương.
Là học viên cao học khóa XVII của Trường Đại học Ngân hàng TP. HCM
Mã số học viên: 020117150205
Cam đoan đề tài: “ Yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu niêm yết tại Sở
giao dịch chứng khoán TP. HCM”.
Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. Lê Phan Thị Diệu Thảo
Là luận văn thạc sỹ Kinh tế, chuyên ngành Tài Chính- Ngân Hàng
Mã số: 60.34.02.01
Luận văn được thực hiện tại Trường Đại học Ngân Hàng TP. HCM
Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trường đại
học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu
là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các
nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đây đủ
trong luận văn.

Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan này.

Tác giả

Đào Phạm Thanh Trường


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

STT

TỪ VIẾT TẮT

DIỄN GIẢI

1

TTCK

Thị trường chứng khoán

2

TSSL

Tỷ suất sinh lợi

3

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange – Sở Giao dịch
Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

4

DMĐT

Danh mục đầu tư

5

VCBS

Công ty chứng khoán Vietcombank

6

CAPM

Capital asset pricing model- Mô hình định giá tài
sản vốn


DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH
Danh mục bảng
Bảng 4.1. Thống kê dữ liệu của 6 danh mục
Bảng 4.2 Bảng kiểm định tính dừng Dickey Fuller
Bảng 4.3 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập
Bảng 4.4 Bảng kiểm định VIF cho các biến độc lập

Bảng 4.5 Kết quả phân tích hồi quy tổng hợp cho các danh mục
Bảng 4.6 Kết quả ước lượng CAPM
Bảng 4.7 Kết quả ước lượng Fama- French
Bảng 4.8 Kết quả ước lượng CARHART
Bảng 4.9 Bảng R2 của ba mô hình ước lượng

Danh mục hình
Hình 4.1: Diễn biến Vn-index năm 2013
Hình 4.2: Diễn biến Vn-index năm 2014
Hình 4.3: Diễn biến Vn-index năm 2017


CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1.

Lý do nghiên cứu
Từ khi thành lập cho đến thời điểm cuối năm 2016, thị trường chứng khoán Việt

Nam có thể nói đã trải qua nhiều đợt thăng trầm, nhà đầu tư chứng khoán vì thế cũng
có những kết cục khác nhau, thua lỗ hay làm giàu từ chứng khoán. Bên cạnh những
thành quả mang lại của thị trường chứng khoán thì cũng tồn tại những hạn chế. Năm
2010, sau khi chịu đựng cuộc khủng hoảng kéo dài, giá chứng khoán chạm đáy và
tăng dần lên những mốc đỉnh mới, thị trường chứng khoán ngày càng khởi sắc khi
hàng loạt chính sách vĩ mô của Chính phủ được ban hành như: nới room khối ngoại,
tăng biên độ giao dịch, gói kích thích tín dụng 30.000 tỷ đồng. Mặc dù là kênh đầu
tư hấp dẫn, nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn là thị trường mới, nhiều
nhà đầu tư non trẻ. Rủi ro và tỷ suất sinh lời luôn là những vấn đề chính mà nhà đầu
tư quan tâm khi ra quyết định lựa chọn cổ phiếu nào cho danh mục đầu tư của mình.

Vậy thì tỷ suất sinh lời chịu ảnh hưởng từ yếu tố nào, nó mang một quy luật nào hay
chỉ mang tính thị trường và xu hướng. Đây là câu hỏi mọi nhà đầu tư đều quan tâm.
Đối với những cơn khủng hoảng kinh tế, biến cố thị trường, thì chắc chắn rằng
không có một vấn đề liên quan tài chính nào lại không bị ảnh hưởng. Tuy nhiên, trên
phương diện lâu dài, dĩ nhiên phải có những cơ sở lý thuyết được xây dựng và kiểm
định thường xuyên để chắc rằng chúng ta kiểm soát được các yếu tố tác động. Mà cụ
thể trên Thế Giới đã có những nghiên cứu lâu đời xây dựng mô hình và kiểm định
mô hình về các yếu tố ảnh hưởng tỷ suất sinh lời của cổ phiếu tại nhiều thị trường
chứng khoán như kiểm định của Connor và Sehgal (2001) tại thị trường Ấn Độ,
Dumas (1994) về các thị trường Đức, Anh, Nhật Bản…Việc kiểm định tính phù hợp
của mô hình lý thuyết trên thực tế không phải luôn luôn mang lại kết quả như đã dự
đoan hoặc kỳ vọng, cho nên trên cơ sở kiểm định lý thuyết các mô hình định giá tài
sản và phân tích so sánh, bao gồm mô hình CAPM (Sharpe, 1964), mô hình 3 nhân
tố Fama và French (1993), mô hình 4 nhân tố Carhart (1997).
1


Có những nghiên cứu cho rằng CAPM là phù hợp cho thị trường chứng khoán
Việt Nam, một số khác cho rằng Fama- French là hợp lý hơn, một số lại cho rằng
Carhart 4 nhân tố là đúng đắn nhất. Có thể nói mô hình CAPM là một mô hình khá
hoàn hảo, hoàn hảo bởi vì chỉ có một biến giải thích chủ yếu cho một biến phụ thuộc.
Vậy liệu rằng nó đã đủ tính giải thích chưa khi trong thị trường chứng khoán là vô
vàn nhân tố ảnh hưởng mà chúng ta có thể nhìn nhận được khi chưa đi sâu vào phân
tích mổ xẻ. Và cho dù sự phát triển ngày một kỹ càng hơn đối với việc phát hiện ra
các yếu tố tác động FF và CARHART thì tất cả những mô hình này cũng trở nên đầy
đủ hơn CAPM. Như vậy thì mô hình nào mới là chính xác, có nên bác bỏ hai trong
ba mà chỉ lựa chọn một và nên lựa chọn mô hình nào là đầy đủ nhất. Tác giả hướng
đến áp dụng các mô hình này tại thị trường chứng khoán Việt Nam, để tiến hành kiểm
định phân tích các nhân tố có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu niêm yết tại
Việt Nam. Mô hình nào mang tính giải thích tốt nhất cho thị trường Việt Nam, các

mô hình lý thuyết tài chính trên có khác tại Việt Nam hay không khi đã áp dụng đúng
đắn tại các nước trên Thế giới. Một điều rõ rang hơn rằng nếu CARHART sự phát
triển là dựa trên sự phát triển của CAPM( FF) thì tại sao lại có nhiều nghiên cứu lúc
lựa chọn kiểm định CAPM, lúc lại là các mô hình khác và lại kết luận CAPM là phù
hợp, FF là phù hợp,... Vậy thì tại sao đề tài lại không lựa chọn một trong những mô
hình hoặc lựa chọn CARHART là mô hình phát triển sau cùng mà tác giả lại hướng
đến so sánh cả ba mô hình? Đề tài sẽ đi vào chi tiết trả lời những câu hỏi chất vấn này
để làm rõ lí do nghiên cứu và tính cần thiết của đề tài đưa ra.
Trong xu thế thị trường chứng khoán Việt Nam đang có trên đà triển vọng phát
triển, cùng với chính sách khuyến khích đầu tư của Chính phủ trong giai đoạn 20162020, luận văn muốn thông qua mô hình để phân tích các nhân tố ảnh hưởng tỷ suất
sinh lời cổ phiếu niêm yết trên HOSE giai đoạn qua, đề tài mong muốn đây là cơ sở
tham khảo, củng cố lý thuyết về cho các nhà đầu tư trong tương lai, ước đoán tín hiệu
của thị trường. Từ đó, giúp các nhà đầu tư có cơ sở xây dựng danh mục thích hợp trên
thị trường chứng khoán trên cơ sở đề tài đã nghiên cứu.

2


1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1. Mục tiêu tổng quát
Đề tài thực hiện nhằm mục đích chính là đưa ra kết luận cuối cùng cho việc so
sánh ba mô hình CAPM, FF và Carhart thì mô hình nào là đầy đủ cho việc xác định
yếu tố ảnh hưởng đến TSSL của DMĐT. Từ đó có cơ sở xây dựng lựa chọn một
DMĐT thế nào là hợp lý cho nhà đầu tư trong tương lai. Điều này cũng giúp các nhà
đầu tư có định hướng xây dựng danh mục hợp lý để gia tăng lợi nhuận.
1.2.2. Mục tiêu cụ thể
Để tiến hành thực hiện mục tiêu tổng quát, tác giả xác định mục tiêu cụ thể như

sau: thứ nhất là kiểm định mức độ ảnh hưởng các yếu tố ảnh hưởng TSSL của cổ
phiếu niêm yết tại HOSE theo từng lý thuyết mô hình; thứ hai chỉ ra mô hình nào là
phù hợp nhất đối với HOSE; thứ ba là từ kết quả và kết luận đạt được tác giả sẽ xây
dựng và phân tích một danh mục cổ phiếu cụ thể được xem như DMDT kiến nghị
cho thời gian tới với kì vọng TSSL tăng nhằm chứng minh việc áp dụng lý thuyết mô
hình cho đầu tư là thiết thực và đúng đắn.
1.3.

Câu hỏi nghiên cứu
Tác giả căn cứ trên lý do nghiên cứu và mục tiêu cụ thể để đưa ra những câu

hỏi chi tiết như sau: thứ nhất là mô hình FF được phát triển dựa trên CAPM, mô
hình Carhart 4 nhân tố được phát triển dựa trên FF, vậy thì tại sao cần thiết phải so
sánh từng mô hình CAPM, FAMA- FRENCH, CARHART mà không lựa chọn một
mô hình cụ thể. Câu hỏi thứ hai là trong ba mô hình mà tác giả so sánh, nhằm hiểu
rằng Carhart là sự phát triển sau cùng của hai mô hình CAPM và FAMA- FRENCH
thì có phải kỳ vọng của đề tài là Carhart 4 nhân tố sẽ là mô hình phù hợp nhất. Dựa
trên kết quả cuối cùng, tác giả cần giải đáp cho chính câu hỏi cuối cùng tác giả đặt
ra và các nhà đầu tư cũng mong muốn được nhìn nhận rõ là, tại HOSE trong thời
gian nghiên cứu, DMDT như thế nào được xem là hiệu quả, mang lại TSSL kỳ vọng
tốt nhất. Tác giả sẽ tiến hành giải quyết câu hỏi chi tiết và cuối cùng mà mọi nhà
đầu tư quan tâm là câu hỏi về lợi nhuận, tức là, trong giai đoạn sắp tới, một DMDT
3


như thế nào được xem là hiệu quả, và việc lựa chọn cổ phiếu cho danh mục của
mình thì các nhà đầu tư cần cân nhắc để phân chia như thế nào cho hợp lý.
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là những yếu tố ảnh hưởng đến sự biến động
giá cổ phiếu niêm yết trên HOSE theo cơ sở lý thuyết danh mục. Đề tài chỉ nghiên

cứu dữ liệu các công ty phi tài chính niêm yết trước ngày 1/1/2012 có dữ liệu đầy đủ
theo yêu cầu nghiên cứu đến tháng 09/2017. Lý do tác giả lựa chọn thực hiện đề tài
trong thời gian này bởi vì đây là là giai đoạn phát triển phục hồi tươi sáng và có những
bước tiến vượt bậc của thị trường chứng khoán sau cơn khủng hoảng kinh tế toàn cầu
và tại Việt Nam. Vì vậy, các công ty đã niêm yết trên HOSE nhưng sau ngày 1/1/2012
thì không nằm trong phạm vi khảo sát của đề tài này. Bên cạnh đó, nội dung của đề
tài chỉ giới hạn trong phạm vi các cổ phiếu niêm yết trên HOSE và không nghiên cứu
trái phiếu và các cổ phiếu giao dịch trên thị trường OTC. Cuối cùng, đề tài loại bỏ
các công ty bị cấm niêm yết hay chuyển sàn trong khoảng thời gian nghiên cứu
chẳng hạn như Bông Bạch Tuyết (BBT) (cấm niêm yết) hay Công ty cổ phần Viễn
Liên (UNI) (chuyển từ sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh sang sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội) và một số công ty khác vì dữ liệu không liên tục, việc đưa vào
mô hình ảnh hưởng đến kết quả. Sau khi sàn lọc tác giả tính toán lại còn 274 cổ phiếu
niêm yết có đầy đủ dữ liệu nghiên cứu.
1.5.

Phương pháp nghiên cứu
Đề tài dựa trên các giả thiết nghiên cứu được kiểm định bằng các mô hình định

lượng, thông qua phương pháp ước lượng hồi quy OLS, thu thập số liệu xử lý phân
chia danh mục theo lý thuyết mô hình CAPM, FAMA- FRENCH, CARHART. Từ
đó, phân tích tác động của các yếu tố đến tỷ suất sinh lợi danh mục, so sánh mức độ
giải thích của từng mô hình đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, mà cụ thể là
trên HOSE, trên dữ liệu thu thập của 305 công ty niêm yết có đầy đủ dữ liệu nghiên
cứu từ năm 2012 đến 2017.

4


1.6.

Ý nghĩa đề tài
Việc thực hiện nghiên cứu đề tài này có ý nghĩa quan trọng về mặt thực tiễn.

Kết quả nghiên cứu mang lại lợi ích cho nhà quản lý, cổ đông trong việc cân nhắc lựa
chọn danh mục của mình, đánh giá hiệu quả danh mục cũng như vấn đề hiệu quả của
thị trường.
1.7. Kết cấu luận văn
Đề tài này được chia làm 5 phần. Trong đó, phần 1 sẽ là chương giới thiệu tổng
quan về đề tài; phần 2 trình bày cơ sở lý thuyết liên quan của đề tài. Dữ liệu thu thập,
phương pháp tính toán và nghiên cứu sẽ được trình bày ở phần 3. Phần 4 là kết quả
hồi quy, phân tích và thảo luận. Cuối cùng phần 5 sẽ nêu ra các hạn chế, cũng như
định hướng xây dựng phát triển thêm của đề tài. Ngoài ra, đề tài đính kèm thêm danh
mục tài liệu tham khảo và phụ lục về mô hình hồi quy.

5


CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN

2.1. Giới thiệu lý thuyết mô hình
Theo Heffernan (1990) thị trường tài chính là thị trường giao dịch các sản phẩm
tài chính. Sản phẩm tài chính là các sản phẩm đảm bảo chứa đựng ba yếu tố cơ bản:
tính sinh lợi kỳ vọng, tính rủi ro và tính thanh khoản (Lancaster, 1966). Một hàng
hóa chứa đựng tính sinh lợi kỳ vọng khi người nắm giữ mong muốn có được lợi
nhuận dự kiến sau khi đã trừ đi chi phí giao dịch. Mặt khác, rủi ro là khả năng mà
người nắm giữ thu được lợi nhuận hoặc chịu tổn thất khi nắm giữ hàng hóa. Rủi ro
thường được đo lường bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận kỳ vọng và thực tế. Trong
khi đó, tính thanh khoản được cho là khả năng chuyển đổi hàng hóa đó thành tiền

mặt. Một hàng hóa có tính thanh khoản hoàn toàn là hàng hóa có khả năng chuyển
đổi thành tiền mặt ngay lập tức và người nắm giữ không mất bất kỳ một khoản chi
phí giao dịch và chuyển đổi nào.
Do đó, thị trường tài chính là được coi là nơi tập trung huy động các nguồn vốn
trong xã hội để tài trợ ngắn hạn, trung hạn và dài hạn cho các chủ thể cần vốn trong
nền kinh tế thông qua quá tŕnh mua bán, chuyển nhượng các tài sản tài chính tài
chính. Mô hình định giá tài sản tài chính cũng trở nên là mối quan tâm lớn của hầu
hết các nhà đầu tư trên Thế giới cũng như tại Việt Nam. Tại cơ sở lý thuyết ở chương
2, tác giả trình bày các nghiên cứu lý thuyết được xây dựng từ lâu đời và được kiểm
định tính phù hợp trên nhiều thị trường chứng khoán trên Thế giới.
2.1.1.

Mô hình định giá tài sản vốn- CAPM

Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) được sử
dụng rộng rãi để định giá cổ phiếu, xác định chi phí vốn và đánh giá mức độ tích hợp
của các thị trường được giới thiệu bởi Sharpe (1964). Mô hình CAPM giả định rằng
trong các điều kiện cân bằng, lợi nhuận kỳ vọng đại diện bù đắp cho mức độ rủi ro
mỗi chứng khoán đóng góp vào một danh mục đầu tư rộng thị trường.

6


Nghiên cứu của Bodnar, Dumas, và Marston (2003) cho rằng lựa chọn danh
mục thị trường tham chiếu ảnh hưởng rất lớn đến kết quả của mô hình CAPM. Trong
khi đó, danh mục thị trường tham chiếu sẽ phụ thuộc vào mức độ hội nhập của thị
trường được lựa chọn với thị trường toàn cầu. Mặt khác, Koedijk và Van Dijk (2004)
lập luận rằng độ nhạy của tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu với chỉ số đại diện thị
trường quốc gia cũng cho thấy sự nhạy cảm của cổ phiếu đó đối với các yếu tố rủi ro
toàn cầu với điều kiện thị trường chứng khoán có mức độ hội nhập nhất định. Nghiên

cứu của Harris, Marston, Mishra, và O'Brien (2002) cung cấp các bằng chứng thực
nghiệm khẳng định trong điều kiện thị trường trong nước có mức độ hội nhập sâu với
thị trường thế giới thì việc ước lượng bằng mô hình CAPM sẽ cho ra những kết quả
giống nhau. Kết quả nghiên cứu của Mishra và O'Brien (2005) cũng khẳng định rằng
sự lựa chọn giữa các danh mục tham chiếu khi sử dụng mô hình CAPM chỉ cho ra
kết quả khác nhau đáng kể khi thị trường tham chiếu không hội nhập hoặc hội nhập
ở mức độ rất ít với thị trường toàn cầu.
Mô hình CAPM được đề xuất bởi Sharpe (1964) thể hiện mối quan hệ giữa tỷ
suất sinh lợi của của chứng khoán và phần bù rủi ro từ thị trường được biểu diễn bằng
công thức:
𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + (𝑅𝑀 − 𝑅𝑓 ) ∗ 𝛽𝑖

(1)

Trong đó, 𝑅𝑖 là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một chứng khoán i bất kỳ; 𝑅𝑓 là tỷ
suất sinh lời phi rủi ro; 𝑅𝑀 là tỷ suất sinh lời kỳ vọng bình quân của danh mục thị
trường; 𝛽𝑖 là độ nhạy của chứng khoán i sự thay đổi của danh mục, với : 𝛽𝑖 =

𝜎𝑖,𝑀
2
𝜎𝑀

Theo những giả định về mô hình CAPM thì có giả định cần lưu ý không có sự
ràng buộc, hay các khác biệt về đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết bị bỏ qua.
Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Jensen, Black, và Scholes (1972) đã chỉ ra rằng các
hệ số đòn bẩy khác nhau của các công ty trong danh mục tham chiếu có thể làm giảm
độ dốc của đường thị trường chứng khoán, khiến cổ phiếu có beta thấp có lợi nhuận
cao hơn dự đoán của mô hình. Nghiên cứu của Black (1993) cũng cố lập luận này đã
cho rằng sự khác biệt về hệ số đòn bẩy càng làm tăng mức chênh lệch khi ước lượng
7

bằng mô hình CAPM. Trong mô hình CAPM, các nhà đầu tư chỉ có thể lựa chọn bằng
cách so sánh các hệ số beta của cổ phiếu và khi họ muốn gia tăng lợi nhuận thì các
lựa chọn nghiêng về các hệ số beta cao. Trong khi đó, các đòn bẩy tài chính của công
ty bị bỏ qua trong quá trình ra quyết định. Tuy nhiên, các đòn bẩy cũng ảnh hưởng
đến rủi ro của công ty tham chiếu và qua đó ảnh hưởng đến mức sinh lợi của cổ phiếu.
Mặt khác, quy mô của công ty và các giai đoạn thời gian trong ước lượng của CAPM
cũng làm sai lệch các kết quả của ước lượng (Brown, Kleidon, & Marsh, 1983).
Nghiên cứu chỉ ra rằng các giai đoạn nhỏ như hàng tháng hoặc hàng tuần xảy ra các
biến động ảnh hưởng đến kết quả ước lượng nhưng không đáng kể của mô hình
CAPM. Quy mô của công ty cũng bị bỏ qua trong kết quả ước lượng của CAPM. Các
công ty lớn có số lượng cổ phiếu đáng kể và có khả năng thao túng thị trường được
xem xét tương tự như các công ty có quy mô nhỏ.
Bốn giả định khác của mô hình CAPM được nêu lên như sau: các nhà đầu tư
là những người không thích rủi ro, tối đa hóa lợi ích họ, và chỉ quan tâm đến tỷ suất
lợi nhuận bình quân và nhạy của chứng khoán với thị trường; nghiên cứu thực hiện
trong một giai đoạn; thông tin được hoàn chỉnh và được xử lý hợp lý; và thị trường
được xem là hoàn hảo. Tất cả các chứng khoán đều có thể phân chia và có tính
thanh khoản hoàn toàn, không có chi phí giao dịch, không có thuế và tất cả các nhà
đầu tư là người nhận giá.
2.1.2.

Mô hình FAMA- FRENCH

Nghiên cứu của Fama- French (1992) nhận thấy rằng các kết quả của tỷ suất
sinh lợi khi sử dụng mô hình CAPM bị vi phạm các giả định và cho ra các kết quả sai
lệch đối với thị trường chứng khoán Mỹ. Fama- French (1993) cho rằng hai yếu tố
quy mô và giá trị sổ sách giải thích một phần đáng kể đến tỷ suất sinh lợi của các cổ
phiếu. Nếu cổ phiếu được định giá một cách hợp lý thì sự khác biệt có hệ thống đối

với tỷ suất sinh lời bắt nguồn từ sự khác biệt về rủi ro của các cổ phiếu trong danh
mục. Do đó, sự biến động của danh mục thị trường, quy mô và mức độ rủi ro của cổ
phiếu phải đảm bảo độ nhạy cảm với yếu tố rủi ro của lợi nhuận.
8


Fama- French (1993) đã xây dựng mô hình để liên kết yếu tố rủi ro liên quan
đến thị trường, quy mô và giá trị sổ sách, giúp giải thích lợi nhuận ngẫu nhiên cho
các danh mục cổ phiếu đa dạng. Hơn nữa, nghiên cứu của Fama- French (1995) đã
cung cấp một nền tảng kinh tế cho mô hình giá cả ba yếu tố bằng cách liên hệ yếu tố
tỷ suất lợi nhuận ngẫu nhiên với các cú sốc lợi nhuận trong danh mục theo chuỗi thời
gian. Nghiên cứu cho rằng hành vi của lợi nhuận cổ phiếu liên quan đến thị trường,
kích cỡ và các yếu tố giá trị phù hợp với sự thay đổi của thu nhập. Tuy nhiên, nghiên
cứu của Fama- French (1995) cũng tự thừa nhận rằng những phát hiện là thiếu các
cơ sở thực nghiệm nhằm cũng cố đầy đủ, đặc biệt liên quan đến yếu tố giá trị sổ sách.
Nguyên nhân của vấn đề này được cho là lỗi đo lường trong thu thập dữ liệu.
Theo Fama- French (1993) mô hình được biểu diễn như sau:
𝑅𝑖 − 𝑅𝑓 = 𝛼𝑖 + (𝑅𝑀 − 𝑅𝑓 ) ∗ 𝛽𝑖 + 𝑠𝑖 𝑆𝑀𝐵𝑖 + ℎ𝑖 𝐻𝑀𝐿

(2)

Trong đó, 𝑅𝑖 là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một chứng khoán i bất kỳ; 𝑅𝑓 là
tỷ suất sinh lời phi rủi ro; 𝑅𝑀 là tỷ suất sinh lời kỳ vọng bình quân của danh mục thị
trường; 𝛽𝑖 là độ nhạy của chứng khoán i sự thay đổi của danh mục; 𝑆𝑀𝐵𝑖 là phần bù
rủi ro theo qui mô; 𝐻𝑀𝐿𝑖 là phần bù rủi ro theo giá trị.
Fama- French (1993) phân chia danh mục các cổ phiếu như sau
SH: danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ và tỷ lệ B/M cao.
SM: danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ và tỷ lệ B/M trung bình.
SL: danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ và tỷ lệ B/M thấp.
BH: danh mục cổ phiếu có quy mô lớn và tỷ lệ B/M cao.

BM: danh mục cổ phiếu có quy mô lớn và tỷ lệ B/M trung bình.
BL: danh mục cổ phiếu có quy mô lớn và tỷ lệ B/M thấp.
Theo Fama- French (1992) dựa vào số liệu giá trị thị trường vốn chủ sở hữu ở
thời điểm t-1 để xác định giá trị quy mô tại thời điểm t. Những cổ phiếu có mức vốn
hóa thị trường thấp hơn mức vốn hóa thị trường bình quân sẽ được đưa vào nhóm cổ
9


phiếu có quy mô nhỏ (S). Trong khi đó, những cổ phiếu có vốn hóa thị trường lớn
hơn vốn hóa bình quân sẽ đưa vào nhóm có quy mô lớn (B).
Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M) của mỗi cổ phiếu được xác
định bằng cách sử dụng tỷ lệ:
𝐵
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢
=
𝑀 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑐ủ𝑎 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢
Số liệu tính toán được thu thập từ bảng cân đối kế toán của năm trước, đồng
thời cập nhập số liệu niêm yết của từng quý thì mới đạt đủ độ chính xác của dữ liệu.
Các cổ phiếu sẽ được sắp xếp theo tỷ số B/M tăng dần theo thứ tự cứ 30% các cổ
phiếu có tỷ số B/M nhỏ nhất sẽ được đưa vào nhóm có tỷ lệ B/M thấp; 30% các cổ
phiếu có tỷ số B/M cao nhất sẽ được đưa vào nhóm có tỷ lệ B/M cao; còn lại 40%
các cổ phiếu có tỷ số B/M còn lại sẽ được đưa vào nhóm có tỷ lệ B/M trung bình.
Nhân tố tác động phần bù rủi ro theo quy mô SMB được xác định là phần chênh
lệch giữa tỷ suất sinh lợi bình quân theo tháng của các cổ phiếu ở nhóm có quy mô
nhỏ (SH, SM, SL) và các cổ phiếu ở nhóm có quy mô lớn (BH, BM, BL) như sau:
𝑆𝑀𝐵 =

𝑆𝐻 + 𝑆𝑀 + 𝑆𝐿 𝐵𝐻 + 𝐵𝑀 + 𝐵𝐿
−
3

3

Nhân tố tác động phần bù rủi ro theo giá trị HML được xác định là phần chênh
lệch của tỷ suất sinh lời bình quân theo tháng của các cổ phiếu ở nhóm B/M cao (SH,
BH) và các cổ phiếu ở nhóm B/M thấp (SL, BL):
𝐻𝑀𝐿 =
2.1.3.

𝑆𝐻 + 𝐵𝐻 𝑆𝐿 + 𝐵𝐿
−
2
2

Mô hình 4 nhân tố CARHART

Carhart (1997) giới thiệu mô hình 4 nhân tố dùng lại mô hình Fama- French và
thêm vào nhân tố WML để chỉ xung lượng. Nghiên cứu cho rằng rằng mô hình 4 nhân
tố có thể giải thích sự thay đổi lợi nhuận của các danh mục được sắp xếp theo lợi
nhuận trong quá khứ.
Mô hình Carhart (1997) được giới thiệu như sau
10


𝑅𝑖 − 𝑅𝑓 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 ∗ (𝑅𝑀 − 𝑅𝑓 ) + 𝑠𝑖 ∗ 𝑆𝑀𝐵𝑖 + ℎ𝑖 ∗ 𝐻𝑀𝐿𝑖 + 𝑤𝑖 ∗ 𝑊𝑀𝐿𝑖

(3)

Trong đó, 𝑅𝑖 là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một chứng khoán i bất kỳ; 𝑅𝑓 là tỷ
suất sinh lời phi rủi ro; 𝑅𝑀 là tỷ suất sinh lời kỳ vọng bình quân của danh mục thị
trường. 𝛽𝑖 là độ nhạy của chứng khoán i sự thay đổi của danh mục. 𝑆𝑀𝐵𝑖 là phần bù

rủi ro theo qui mô; 𝐻𝑀𝐿𝑖 là phần bù rủi ro theo giá trị; 𝑊𝑀𝐿𝑖 là phần bù do lợi nhuận
trong quá khứ. Chênh lệch của tỷ suất lợi nhuận trung bình của các chứng khoán có
lợi nhuận cao nhất trong 1 năm và tỷ suất lợi nhuận trung bình của các chứng khoán
có lợi nhuận thấp nhất trong 1 năm. Lợi nhuận trong năm của chứng khoán được tính
bằng giá đóng cửa của phiên giao dịch cuối tháng thứ 11 trừ đi giá đóng cửa của phiên
giao dịch đầu tháng thứ 1. Bỏ đi 1 tháng trước thời gian sắp xếp danh mục để loại bỏ
các yếu tố ảnh hưởng mạnh như đang đà tăng giảm làm ảnh hưởng lớn đến mô hình.

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm
2.2.1. Nghiên cứu thực nghiệm kiểm định mô hình CAPM
Có rất nhiều nghiên cứu trên thế giới và trong nước sử dụng mô hình CAPM.
Nghiên cứu của Bartholdy và Peare (2003) sử dụng mô hình CAPM ước tính lợi tức
kỳ vọng của các cổ phiếu dựa trên số liệu hai danh mục trên Stard và Poor và Morgan
Stanley trong giai đoạn từ 1975 đến 1996 với 323 quan sát. Kết quả nghiên cứu chỉ
ra rằng những khác biệt về biến động trong những giai đoạn nhỏ như tuần sẽ không
tác động đáng kể làm vi phạm mô hình và tính chính xác của mô hình. Tuy nhiên,
nghiên cứu cũng chi ra rằng các phương pháp ước lượng độc lập đối với cho hệ số
beta và phần bù thị trường sẽ cho làm sai lệch lợi tức kỳ vọng được ước tính dựa trên
mô hình CAPM.
Nghiên cứu của Dumas (1994) sử dụng dữ liệu cổ phiếu từ bốn thị trường là
Đức, Anh, Nhật Bản và Mỹ trong giai đoạn từ năm 1970 đến năm 1991. Kết quả
nghiên cứu chỉ ra rằng các yếu tố phi tài chính cũng ảnh hưởng đáng kể đến kết quả
được dự báo của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thế giới. Việc sử dụng mô hình CAPM
bằng cách dựa trên các danh mục đầu tư quốc tế hoặc có tính hội nhập cao sẽ cho ra
kết quả được chấp nhận. Trong khi đó, lựa chọn các danh mục trong nước hoặc có
11


tính hội nhập quốc tế thấp sẽ cho ra kết quả không chính xác về các ước lượng của tỷ
suất sinh lời. Ngoài ra, độ trễ trong dữ liệu nghiên cứu cũng sẽ ảnh hưởng đáng kể và

làm sai lệch các ước lượng.
Nghiên cứu của Bartholdy và Peare (2005) về tính chính xác khi sử dụng mô
hình CAPM và mô hình Fama- French bằng bộ số liệu thu thập từ CRSP trong giai
đoạn từ 1970 đến 1996. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng giai đoạn tốt nhất khi sử dụng
mô hình CAPM để ước lượng suất sinh lời của cổ phiếu là 5 năm và số liệu theo
tháng. Trong khi đó, các kết quả tỷ suất sinh lời được ước lượng bởi mô hình FamaFrench không chính xác hơn. Nghiên cứu của Hansson và Hordahl (1998) cũng chỉ
ra rằng hệ số beta không phải luôn có ý nghĩa và tác động tích cực ở mọi danh mục.
Tuy nhiên, các kết quả ước lượng bằng mô hình CAPM nhạy cảm với sự sụp đổ của
thị trường chứng khoán năm 1987.
Jagannathan và Wang (1996) sử dụng các số liệu từ 3 sàn chứng khoán là NYSE,
AMEX trong giai đoạn 1962-1990 và Nasdaq trong giai đoạn 1973-1990 nhằm so
sánh mức độ chính xác của kết quả tỷ suất sinh lời của cổ phiếu khi ước lượng bằng
mô hình CAPM và Fama- French. Nghiên cứu cho rằng cả hai mô hình đều có chung
nhược điểm là xem xét danh mục trong trạng thái tĩnh mà không quan tâm đến sự
thay đổi tài sản của các doanh nghiệp trong danh mục. Mặt khác, nghiên cứu còn
cho rằng phần bù rủi ro từ danh mục là luôn thay đổi vì vậy không thể quan sát được.
Nghiên cứu cũng cho rằng độ dài của dãy dữ liệu theo năm tác động tới kết quả ước
lượng nhưng không ảnh hưởng quan trọng tới mức độ chính xác của ước lượng. Khi
chọn dãy dữ liệu nghiên cứu quá dài, bao gồm những năm nền kinh tế xảy ra nhiều
biến động sẽ gây một sai lệch đáng kể tới kết quả của mô hình. Kế thừa từ nghiên cứu
này tác giả cũng chỉ chọn dãy dữ liệu hợp lý dưới 5 năm.
Phạm Văn Sơn (2010) thu thập dữ liệu từ HOSE từ giai đoạn 2005 đến 2010
của 20 cổ phiếu. Kết quả thu được cũng khẳng định khả năng áp dụng mô hình CAPM
đối với mẫu quan sát là 83%. Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt
Nam đều cho kết quả R2 khá cao đối với việc dùng mô hình CAPM để kiểm định.
Điều này cũng giúp tác giả dự đoán rằng kết quả trong mô hình sắp tới của mình sẽ
12


cho R2 rất cao. Tuy nhiên, nếu như vậy có phải CAPM là mô hình đúng đắn và đầy

đủ nhất áp dụng cho TTCK Việt Nam. Như có trình bày ở trên, Dumas(1994) có nhắc
đến việc CAPM đúng đắn cho DMĐT có tính hội nhập cao khi nghiên cứu thị trường
Đức, Anh, Mỹ, Nhật; nhưng với nghiên cứu của Phạm Văn Sơn (2010) đối với thị
trường đang phát triển như Việt Nam trong giai đoạn 2010 cũng cho rằng CAPM là
phù hợp vậy thì liệu đã đủ để kết luận chưa. Tác giả sẽ tiến hành lược khảo một số
nghiên cứu khác liên quan đến mô hình FF và CARHART để có thể tìm ra sự khác
biệt nào nữa không.
Bởi vì vấn đề khác đưa ra là một số nhà học giả khi áp dụng mô hình CAPM lại
phát hiện ra nhiều vấn đề bất thường mà họ cho rằng CAPM có thể không còn đúng
nữa. Người ta có khi phát hiện ra rằng cổ phiếu của những công ty có giá trị vốn hóa
nhỏ mang lại lợi nhuận cao hơn so với cổ phiếu của công ty có giá trị vốn hóa lớn,
nếu giả định những yếu tố khác là như nhau; mặt khác còn có ảnh hưởng của tỷ số
M/B; hay hiệu ứng tháng giêng. Tuy nhiên mặt khác người ta lại tìm thấy hiệu ứng
tháng giêng không phải thường xuyên xảy ra.
Theo quan điểm của tác giả luận văn, việc áp dụng mô hình CAPM để kiểm
định trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã được chất vấn là đủ chưa? Có chăng
một vài yếu tố khác có ảnh hưởng nữa. Không thể bác bỏ tính phù hợp của CAPM
mà cần tiến hành kiểm chứng thêm các mô hình phát triển sau đó để thấy rằng có
thêm vài yếu tố khác cũng có tác động và tác động như thế nào. Hoặc có một nghiên
cứu trên đây được nêu ra rất đáng chú ý như của Jagannathan và Wang (1996) là mô
hình CAPM và FF đều có chung nhược điểm là không tính đến sự thay đổi tài sản
của doanh nghiệp trong danh mục. Như vậy cho dù FF là sự phát triển của CAPM,
bổ sung thêm hai nhân tố quy mô và giá trị thì cũng chưa thể giải thích được hoàn
toàn ảnh hưởng đến TSSL của DMDT. Từ đó tác giả lược khảo nhiều nghiên cứu FF
đã được kiểm nghiệm tại nhiều thị trường trên Thế Giới, và vì sao FF lại được lựa
chọn mà không phải là CAPM, chúng ta sẽ cùng nắm bắt nội dung chính của các
nghiên cứu FF bên dưới để hiểu rõ hơn sự khác biệt này.

13

2.2.2. Nghiên cứu thực nghiệm kiểm định mô hình Fama- French
Dưới đây là một số nghiên cứu liên quan đến mô hình Fama- French trong và
ngoài nước. Fama- French (2004) nghiên cứu phần bù giá trị bằng số liệu được thu
thập trên thị trường chứng khoán Mỹ. Kết quả cho thấy phần bù ảnh hưởng đáng kể
đến tất cả các cổ phiếu, tuy nhiên đối với các cổ phiếu nhỏ phần bù sẽ lớn hơn.
Connor và Sehgal (2001) kiểm định mức độ chính xác của mô hình FamaFrench tại thị trường chứng khoán Ấn Độ. Dữ liệu được thu thập dựa trên 364 công
ty niêm yết trong giai đoạn từ năm 1989 đến 1999. Kết quả nghiên cứu chỉ ra giá trị
thị trường và quy mô là hai yếu tố tác động mạnh đến TSSL của các cổ phiếu. Tuy
nhiên, kết quả của sự tác động này sẽ không đồng nhất đối với các danh mục thị
trường khác nhau. Mặt khác, khi danh mục thị trường được mở rộng sự tác động của
các yếu tố giá trị và quy mô cũng sẽ thay đổi. Cuối cùng, mô hình không giải thích
được các thay đổi của lợi nhuận công ty liên quan đến chu kỳ kinh doanh hoặc các
cú sốc trong ngành kinh doanh của họ.
Al-Mowalla và Karasneh (2011) kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama - French
cho thị trường chứng khoán Amman (Jordan). Tác giả sử dụng số liệu giá của các cổ
phiếu trong khoảng thời gian từ 7/1999 đến 6/2010, các tác giả đã tìm thấy sự ảnh rất
mạnh và cùng chiều của nhân tố quy mô và giá trị công ty đến tỷ suất sinh lời của các
cổ phiếu. Tác giả cho rằng mô hình 3 nhân tố Fama -French giải thích cho sự biến
động tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu tốt hơn mô hình CAPM.
Erslan (2013) kiểm định tính phù hợp của mô hình 3 nhân tố Fama –French trên
Sở giao dịch chứng khoán Istabul. Sử dụng chuỗi tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu
theo thời gian với tuần suất tháng trong giai đoạn từ 2003 đến 2010, nghiên cứu này
chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu có quy mô lớn cao hơn tỷ suất sinh lời
của các cổ phiếu có quy mô nhỏ. Danh mục bao gồm các cổ phiếu có tỷ số BE/ME
thấp có tỷ suất sinh lời cao hơn danh mục bao gồm các cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao.
Ngoài ra, căn cứ vào quy mô, tác giả đã chia các cổ phiếu thành danh mục để nghiên
cứu ảnh hưởng của các nhân tố trên đến tỷ suất sinh lời của từng danh mục. Kết quả
14

là yếu tố quy mô không có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của danh mục có quy mô
lớn nhưng lại có ảnh hưởng đến danh mục có quy mô nhỏ và quy mô vừa. Tỷ số
BE/ME là nhân tố có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của danh mục bao gồm các cổ
phiếu có BE/ME cao.
Một điều trái ngược nếu CAPM có một mức giải thích khá cao trong các nghiên
cứu tại TTCK Việt Nam thì FF lại cho kết quả 90% giải thích được sự biến động
TSSL trên TTCK Hoa Kỳ trong giai đoạn 1963-1990, trong khi CAPM chỉ giải thích
được 72% sự biến động của TSSL. Vậy nếu chúng ta lại một lần nữa kiểm định cả
hai mô hình này trên TTCK Việt Nam giai đoạn nghiên cứu tác giả đưa ra thì kết quả
mang lại có thay đổi so với các nghiên cứu trước đây không.
Thực tế lược khảo một số nghiên cứu mô hình trên thị trường chứng khoán Việt
Nam, Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) đã vận dụng mô hình 3 nhân
tố Fama –French để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của các
cổ phiếu trên HOSE. Kết quả nghiên cứu cho thấy, danh mục các cổ phiếu có quy mô
nhỏ có tỷ suất sinh lời cao hơn danh mục các cổ phiếu có quy mô lớn. Kết quả này
hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu được thực hiện trên thị trường chứng khoán ở
các nước phát triển trước đây. Tuy nhiên, khi xét đến yếu tố HML thì nghiên cứu này
lại có kết quả trái ngược với kết luận của Fama-French (1993) và các nghiên cứu
được thực hiện ở nước ngoài. Cụ thể là, nhân tố tỷ số BE/ME có tương quan nghịch
với tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu.
Trần Thị Hải Lý (2010) kiểm định tính phù hợp của mô hình 3 nhân tố Fama French đối với các cổ phiếu niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ 12/2004 đến
12/2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy, nhân tố lợi nhuận thị trường và tỷ số giá trị sổ
sách trên giá trị thị trường (HML) có tương quan thuận với tỷ suất sinh lời của các cổ
phiếu như kết quả nghiên cứu của Fama và French (1993). Tuy nhiên, trái ngược với
kết quả của các nghiên cứu được thực hiện ở nước ngoài, nhân tố quy mô (SMB) lại
có tương quan nghịch với tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu, nghĩa là tỷ suất sinh lời
của các cổ phiếu có quy mô lớn cao hơn tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu có quy mô
nhỏ. Theo tác giả, kết quả này là do đặc trưng sở hữu nhà nước của các công ty niêm
15

yết trên HOSE. Và cũng đồng quan điểm với tác giả Trần Thị Hải Lý, trong đề tài
này tác giả cũng kỳ vọng kết quả mô hình sẽ cho thấy TSSL cổ phiếu quy mô lớn
mang lại giá trị cao hơn so với danh mục chứa các cổ phiếu nhỏ.
Nghiên cứu của Trương Đông Lộc và Dương Thị Hoàng Trang (2014) về kiểm
định mô hình 3 nhân tố Fama French trên HOSE giai đoạn 01/ 2006 đến 12/2012 cho
kết quả nhân tố quy mô công ty có tương quan thuận với tỷ suất sinh lời của các danh
mục có quy mô nhỏ , nhưng có tương quan nghịch với tỷ suất sinh lời của các danh
mục có quy mô lớn; nhân tố giá trị công ty (HML) chỉ có mối tương quan thuận với
các danh mục có tỷ số BE/ME cao và vừa nhưng lại có tương quan nghịch với các
danh mục có tỷ số BE/ME thấp. Tác giả cũng kết luận mô hình 3 nhân tố FamaFrench có tính giải thích phù hợp cho việc thay đổi lợi nhuận theo danh mục đầu tư
cổ phiếu trên HOSE.
Cũng có nhiều nghiên cứu áp dụng mô hình Fama- French đã được thực hiện.
Phạm Lệ Mỹ và Nguyễn Thị Liên (2016) được thực hiện dựa trên các cổ phiếu giao
dịch trên HOSE trong giai đoạn từ 2008 đến 2012. Kết quả nghiên cứu cho thấy phần
bù thị trường, quy mô và giá trị có ý nghĩa tác động tích cực đến TSSL của cổ phiếu
được quan sát. Nghiên cứu còn chỉ ra các công ty có tỷ lệ vốn hóa thị trường càng
thấp sẽ có xu hướng có TSSL cao hơn các công ty có tỷ lệ vốn hóa thị trường thấp.
Nghiên cứu của Võ Hồng Đức và Mai Duy Tân (2014) thu thập dữ liệu của các
cổ phiếu trên sàn HOSE trong giai đoạn 2007 đến 2013 ngoại trừ các công ty trong
lĩnh vực bảo hiểm, tài chính-ngân hàng. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các cách phân
chia danh mục đầu tư khác nhau sẽ mang đến kết quả nghiên cứu khác nhau về ý
nghĩa thống kê và độ lớn của sự tác động cũng như các kỳ vọng về dấu của các hệ số
trong mô hình ước lượng. Nghiên cứu cho rằng sử dụng cách phân chia danh mục
được Fama- French (2006) áp dụng trên thị trường chứng khoán Mỹ là phù hợp nhất
khi ước lượng các TSSL của chứng khoán trên thị trường Việt Nam.
Mỗi một nghiên cứu với sự phân chia danh mục khác nhau, tại những giai đoạn
khác nhau của thị trường chứng khoán, và tại những thị trường chứng khoán khác
16

nhau thì cho ra kết quả có khi giống nhau và giống với kết luận nguyên bản của mô
hình, có khi có vài điểm nghịch với kết luận nguyên bản của mô hình. Tuy nhiên,
điều đó càng khẳng định rằng, mô hình sau là sự phát triển của mô hình trước nhưng
chưa hề có một tuyên bố nào có thể khẳng định bác bỏ mô hình trước. Bởi vì việc
phân chia DMDT và kiểm định trên từng thị trường khác nhau cũng mang lại các kết
quả khác nhau. Như vậy đây cũng là một cơ sở để luận văn tiến hành kiểm định từng
mô hình rồi so sánh mà không phải chỉ là lựa chọn một trong những mô hình.
2.2.3. Nghiên cứu thực nghiệm kiểm định mô hình Carhart
Mô hình Carhart (1997) được phát triển từ mô hình Fama- French, thêm vào
nhân tố lợi nhuận trong quá khứ. Nghiên cứu cho rằng các biến động giá của cổ phiếu
trong quá khứ sẽ tác động đến TSSL của cổ phiếu đó. Nhân tố 𝑊𝑀𝐿𝑖 trong mô hình
CARHART liên quan trực tiếp đến biến động giá của các cổ phiếu. Do đó, nhân tố
𝑊𝑀𝐿𝑖 đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm giữ những chứng
khoán giá cao của năm trước do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng.
Carhart (1997) cho rằng một nhà đầu tư có 2 xu hướng đầu tư như một là, mua
những cổ phiếu đang có lợi nhuận cao ngay thời điểm phân tích. Đây là chiến lược
đầu tư cổ phiếu dạng lướt sóng; hoặc là, mua những cổ phiếu đang có lợi nhuận thấp
ngay thời điểm phân tích. Đây là chiến lược đầu tư đi ngược thị trường. Do đó sẽ hình
thành hai danh mục, danh mục các cổ phiếu có lợi nhuận cao (Winners) và danh mục
các cổ phiếu có lợi nhuận thấp (Losers). Hai chiến lược này phát huy tác dụng tùy
theo thị trường. Chiến lược lướt sóng thường được sử dụng trên thị trường chứng
khoán Mỹ (Jegadeesh & Titman, 2001) và Châu Âu (Rouwenhorst, 1999). Trong khi
đó, chiến lược đầu tư đi ngược thị trường thường được áp dụng ở các nước Châu Á
như Trung Quốc, Nhật Bản và Hàn Quốc (Daniel & Titman, 1997). Như vậy câu hỏi
đặt ra là, tại thị trường Việt Nam, việc xây dựng danh mục bao gồm những cổ phiếu
có xu hướng tăng giá (có lợi nhuận cao) thì sẽ mang lại kết quả ảnh hưởng thế nào
đến TSSL tổng DMĐT.
Tarun Chordia và Lakshmanan Shivakumar (2005) sử dụng chuỗi dữ liệu từ

tháng 1/1972 dến 12/1999 trên thị trường Mỹ (các công ty niêm yết trên NYSE) rồi
17


tiến hành hồi quy theo mô hình ba nhân tố và 4 nhân tố Carhart, tác giả nhận thấy mô
hình 4 nhân tố có ưu thế giải thích tốt hơn Fama ba nhan tố. Cụ thể là mô hình ba
nhân tố Fama French chỉ giải thích được 74.9% và Carhart 4 nhân tố giải thích được
80.6% TSSL của danh mục. Đồng thời khi phân chia danh mục thì mức giải thích
từng danh mục trong mô hình Carhart cũng cao hơn hẳn so với mô hình Fama French
ba nhân tố.
Manuel Amann và Michael Steiner (2008) sử dụng dữ liệu công ty niêm yết tại
thị trường chứng khoán Thụy Sĩ giai đoạn 1/1990 đến 12/2005 gồm 259 đến 265 công
ty để xác định tác động của các yếu tố RMRF, SMB, HML, UMD (yếu tố đà tăng
trưởng up minus down cho danh mục đầu tư trừ đi lợi nhuận năm trước đó-trong đề
tài là WML), thì kết quả cho thấy nếu đầu tư danh mục gồm những chứng khoán cho
TSSL cao trong quá khứ, thì cũng cho một TSSL cao tiếp theo trong tương lai sau đó.

Cụ thể trong bảng mô tả bên trên về TSSL của chứng khoán tại Thụy Sỹ, biếm
UMD cho thấy tác động tích cực đến TSSL.

18