Nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THỊ NGỌC NGA

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA ĐÒN BẨY
TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM

Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã số

: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: GS.TS. TRƯƠNG BÁ THANH

Đà Nẵng – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu và kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tác giả

Nguyễn Thị Ngọc Nga

MỤC LỤC
MỞ ĐẦU ...........................................................................................................1
1. Lý do chọn đề tài .................................................................................1
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................2
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .......................................................2
4. Phương pháp nghiên cứu .....................................................................2
5. Bố cục nghiên cứu ...............................................................................3
6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu .............................................................3
CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC TIỄN.................................6
1.1. ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC
VỐN ..................................................................................................................6
1.1.1. Đòn bẩy tài chính...........................................................................6
1.1.2. Một số lý thuyết về cấu trúc vốn ...................................................6
1.2. QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÔNG TY VÀ MỘT SỐ LÝ THUYẾT
VỀ ĐẦU TƯ ....................................................................................................10
1.2.1. Quyết định đầu tư của công ty.....................................................10
1.2.2. Một số lý thuyết về đầu tư ...........................................................12
1.3. MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH
ĐẦU TƯ...........................................................................................................13
1.3.1. Đòn bẩy tài chính và vấn đề đầu tư dưới mức.............................14
1.3.2. Đòn bẩy tài chính và vấn đề đầu tư quá mức ..............................15
1.3.3. Đòn bẩy tài chính, quyết định đầu tư và tăng trưởng ..................15
1.4. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY...........................16
1.4.1. Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng nghịch chiều
của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư....................................................16
1.4.2. Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng vừa thuận
chiều, vừa nghịch chiều của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư ............21

CHƯƠNG 2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .........................................24
2.1. XÂY DỰNG GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ..........................................24
2.2. LỰA CHỌN MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .................................................24
2.2.1. Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư............24
2.2.2. Đòn bẩy tài chính, hoạt động đầu tư và tăng trưởng ...................26
2.3. MÔ TẢ BIẾN............................................................................................28
2.3.1. Biến phụ thuộc .............................................................................28
2.3.2. Biến giải thích..............................................................................28
2.4. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU.........................................................................34
2.4.1. Nguồn dữ liệu ..............................................................................34
2.4.2. Phương pháp xử lý dữ liệu...........................................................35
2.5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.............................................................39
2.5.1. Vấn đề nội sinh giữa các biến......................................................39
2.5.2. Các phương pháp ước lượng dữ liệu bảng...................................41
2.5.3. Phương pháp hồi quy biến công cụ .............................................46
CHƯƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ HÀM Ý ...............................48
3.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ.................................................................................48
3.2. KIỂM ĐỊNH SỰ VI PHẠM GIẢ THIẾT CỦA MÔ HÌNH.....................49
3.2.1. Kiểm định tính dừng cho các biến...............................................49
3.2.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến...........................................50
3.2.3. Kiểm định hiện tượng tự tương quan...........................................51
3.2.4. Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi .......................52
3.3. KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP HỒI QUY
FIXED EFFECT MODEL ...............................................................................55
3.3.1. Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của công
ty

................................................................................................................56

3.3.2. Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư đối với
các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau...................................................59
3.4. KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP HỒI QUY BIẾN
CÔNG CỤ (IV) ................................................................................................65
3.4.1. Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của công
ty

................................................................................................................67
3.4.2. Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư đối với

các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau...................................................69
3.5. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................................................................73
3.6. MỘT SỐ HÀM Ý TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................75
3.6.1. Đánh giá toàn diện khi xây dựng cấu trúc vốn của công ty ........75
3.6.2. Đánh giá đúng đắn cơ hội tăng trưởng của công ty để tận dụng
tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư.....................................77
3.6.3. Cân nhắc đến yếu tố đòn bẩy tài chính của công ty khi ngân hàng
đưa ra các quyết định cấp tín dụng...................................................................78
KẾT LUẬN .....................................................................................................80
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (bản sao)


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số
hiệu
2.1.
3.1.
3.2.

3.3.
3.4.
3.5.
3.6.
3.7.
3.8.
3.9.
3.10.
3.11.
3.12.
3.13.
3.14.
3.15.
3.16.
3.17.
3.18.
3.19.

Tên bảng

Trang

Kỳ vọng về dấu các hệ số hồi quy của các biến giải thích
và biến tương tác
Kết quả thống kê mô tả biến
Kết quả kiểm định chuỗi dừng các biến giải thích
Ma trận hệ số tương quan giữa các biến giải thích
Kết quả kiểm định tự tương quan đối với phương trình (1)
Kết quả kiểm định tự tương quan đối với phương trình (2)
Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi

đối với phương trình (1)
Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi
đối với phương trình (2)
Kết quả kiểm định phân phối chuẩn và tính dừng của
phần dư
Kết quả hồi quy phương trình (1)
Kết quả hồi quy phương trình (2)
Kết quả hồi quy phương trình (3)
Kết quả hồi quy phương trình (4)
Kết quả hồi quy phương trình (5)
Kết quả hồi quy phương trình (6)
Kết quả kiểm định biến nội sinh
Ma trận hệ số tương quan giữa biến nội sinh và biến công
cụ
Kết quả phương pháp hồi quy biến công cụ kết hợp fixed
effect phương trình (2)
Kết quả phương pháp hồi quy biến công cụ kết hợp fixed
effect phương trình (4)
Kết quả phương pháp hồi quy biến công cụ kết hợp fixed
effect phương trình (6)

34
48
50
50
51
51
53
54
54

57
58
60
61
63
64
66
67
68
70
72


1

MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Tài trợ và đầu tư là hai trong ba quyết định tài chính mà các nhà quản
lý đều quan tâm nhằm điều hành và gia tăng giá trị của công ty. Các quyết
định này luôn có tác động lẫn nhau. Chẳng hạn việc gia tăng sử dụng đòn bẩy
tài chính làm thay đổi chi phí sử dụng vốn, tác động đến việc lựa chọn các dự
án đầu tư. Do đó, các nhà quản lý cần hoạch định kế hoạch đầu tư và tài trợ
sao cho hợp lý và phù hợp với mục tiêu hoạt động của công ty. Những lý
thuyết kinh điển trước đây cho rằng quyết định đầu tư được đưa ra độc lập với
quyết định tài trợ trong điều kiện thị trường hoàn hảo. Tuy nhiên, thực tế thị
trường hoạt động của các công ty luôn tồn tại chi phí thị trường, vấn đề thông
tin bất đối xứng, tình trạng độc quyền…nên những lập luận lý thuyết đó hầu
như không còn đảm bảo. Những nghiên cứu về ảnh hưởng của đòn bẩy tài
chính và quyết định đầu tư đã được tiến hành trên một số thị trường nước
ngoài, cả những thị trường đã và đang phát triển như Canada, Trung Quốc,

Ấn Độ, Mỹ…Ở Việt Nam cũng đã có một vài nghiên cứu đề cập về vấn đề
này, tuy nhiên theo tìm hiểu của tác giả, các nghiên cứu này còn hạn chế về
mẫu và thời gian nghiên cứu. Đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài
chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam”
được thực hiện nhằm mục đích kiểm tra những lập luận và kết quả thực
nghiệm ở các nền kinh tế khác nhau trên thế giới có đúng với trường hợp thị
trường chứng khoán Việt Nam trong những năm 2010 - 2014. Trong phạm vi
nghiên cứu của mình, tác giả thực hiện nghiên cứu mẫu gồm 255 công ty
niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong thời gian 5 năm để
xem xét ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.


2
2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu nhằm mục tiêu giải quyết hai vấn đề sau:
- Thứ nhất, xem xét có tồn tại hay không ảnh hưởng của đòn bẩy tài
chính tới quyết định đầu tư của công ty ở Việt Nam trong giai đoạn 2010 –
2014.
- Thứ hai, kiểm tra sự khác biệt về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính
và quyết định đầu tư đối với các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết
định đầu tư của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ
2010 đến 2014.
- Phạm vi nghiên cứu:
§ Về thời gian: từ năm 2010 đến năm 2014.
§ Về không gian: 255 công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX
dựa trên tiêu chí lựa chọn như sau:
o Loại trừ các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, chứng khoán (ngân

hàng, quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán…) và các công ty
dịch vụ tiện ích như điện, nước, khí, năng lượng…
o Loại trừ các công ty niêm yết sau năm 2010, các công ty có thông tin
công bố thiếu sót hay thông tin chưa được kiểm toán.
4. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (Panel data), gồm 1275 quan sát.
Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu đầu tiên, tác giả tiến hành hồi quy
phương trình đầu tư cho toàn mẫu để xem xét sự tồn tại tác động của đòn bẩy
tài chính đến quyết định đầu tư. Để xem xét mục tiêu nghiên cứu còn lại, tác
giả sử dụng thêm biến giả D vào mô hình. D nhận giá trị 1 khi biến đại diện
tăng trưởng lớn hơn hoặc bằng giá trị trung bình ngành, tức là công ty được


3
đánh giá có cơ hội tăng trưởng cao hơn so với các công ty cùng ngành, và D
bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Để giải quyết vấn đề nội sinh do thiếu
biến, các phương pháp hồi quy Random Effect, Fixed Effect được đưa vào sử
dụng bên cạnh phương pháp Panel Least Square. Các kiểm định LM test Breusch & Pagan (1980) và kiểm định Hausman (1978) được tiến hành để lựa
chọn phương pháp hồi quy thích hợp nhất. Vấn đề nội sinh do mối quan hệ
qua lại giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư được giải quyết bằng cách sử dụng
phương pháp hồi quy biến công cụ.
5. Bố cục nghiên cứu
Dựa trên những mục tiêu và định hướng cụ thể trong việc triển khai đề
tài, nội dung chính của nghiên cứu này gồm các nội dung:
- Mở đầu gồm giới thiệu lý do lựa chọn đề tài, mục tiêuvà bố cục
nghiên cứu.
- Chương 1: Trình bày cơ sở lý thuyết giải thích cho các vấn đề xoay
quanh mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư. Một số
nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường nước ngoài về tác động của đòn
bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của công ty cũng được đề cập đến trong

chương này.
- Chương 2: Mô tả dữ liệu, xây dựng các giả thuyết và mô hình định
lượng cũng như trình bày phương pháp nghiên cứu cụ thể.
- Chương 3: Trình bày kết quả nghiên cứu và hàm ý.
- Kết luận: Trình bày ngắn gọn đóng góp, hạn chế của nghiên cứu và
hướng phát triển đề tài trong tương lai.
6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Các nghiên cứu thực nghiệm trên nhiều thị trường khác cho thấy có
nhiều ý kiến khác nhau về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định
đầu tư của công ty. (i) Trường phái thứ nhất cho thấy đòn bẩy tài chính và


4
quyết định đầu tư có tương quan âm. Do thị trường là không hoàn hảo, tồn tại
chi phí đại diện giữa các nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ nên đòn bẩy làm
xuất hiện các vấn đề đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức. Công ty càng sử
dụng nhiều nợ vay thì ít có khả năng đầu tư vào các cơ hội có giá trị và họ có
xu hướng đầu tư dưới mức làm giảm giá trị công ty. Ở một khía cạnh khác,
đòn bẩy tài chính là một trong những công cụ giúp hạn chế đầu tư quá mức ở
một số công ty. Các lập luận này được ủng hộ bởi các nghiên cứu của Lang &
cộng sự (1996), Aivazian và các cộng sự (2005), Mohun Prasadising Odit,
Hemant B. Chittoo (2008), Abd. Ghafar B.Ismail & các cộng sự (2009),
Khursheed Ahmad & cộng sự (2011)…Theo đó, tồn tại sự khác nhau trong
mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư giữa các công ty có
cơ hội tăng trưởng cao và công ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Vấn đề này lại
có các quan điểm trái ngược nhau. Theo đó, quan điểm thứ nhất cho rằng mối
quan hệ nghịch biến giữa các công ty có ít cơ hội tăng trưởng là rõ rệt hơn các
công ty có cơ hội tăng trưởng cao. Họ giải thích dựa vào chỉ số Tobin’s Q đại
diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty, thể hiện khả năng tiếp cận nguồn
vốn của phân khúc các công ty tăng trưởng cao và thấp. Quan điểm thứ hai thì

ngược lại, họ cho rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao có quan hệ
nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư lớn hơn so với các công ty có cơ
hội tăng trưởng thấp. (ii) Trường phái thứ hai lại cho rằng tồn tại mối quan hệ
vừa thuận chiều, vừa nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư
ở các công ty. Theo đó, các nghiên cứu cũng tiến hành phân nhóm các công ty
dựa trên một số tiêu chí như cơ hội tăng trưởng, quy mô vốn…và kết quả mối
quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư ở các nhóm công ty là trái ngược
nhau. Các nghiên cứu ủng hộ trường phái này như Seoungpil Ahn, David
J.Denis, Diane K. Denis (2006), Franklin John.S & Muthusamy. K (2011).


5
Từ một loạt các bằng chứng thực nghiệm trên nhiều thị trường và trong
các giai đoạn thời gian khác nhau cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy tài
chính và quyết định đầu tư của các công ty rất phức tạp. Hầu hết các nghiên
cứu đều ủng hộ lập luận đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực đến quyết định
đầu tư của công ty.


6
CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC TIỄN
1.1. ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC
VỐN
1.1.1. Đòn bẩy tài chính
Khái niệm đòn bẩy tài chính thường dùng để chỉ sự kết hợp giữa nợ
phải trả và vốn chủ sở hữu trong việc điều hành chính sách tài chính của công
ty. Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sở
hữu đó là lãi suất mà công ty phải trả trên nợ được miễn thuế. Trong khi đó

thì cổ tức hay các hình thức thưởng khác cho chủ sở hữu phải bị đánh thuế.
Trên nguyên tắc mà nói, nếu chúng ta thay vốn chủ sở hữu bằng nợ thì sẽ
giảm được thuế công ty phải trả, và vì thế tăng giá trị của công ty lên. Ưu
điểm thứ hai của nợ, đó là nợ thường rẻ hơn vốn chủ sở hữu. Nói đơn giản là
lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ
vọng của nhà đầu tư. Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một
đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như giá trị của công ty. Về
mặt tiêu cực, công ty càng nợ nhiều thì càng có nguy cơ cao mất khả năng
hoàn thành nghĩa vụ trả nợ. Nói cách khác, nợ quá nhiều sẽ dẫn tới xác suất
phá sản và kiệt quệ tài chính cao. Mặt khác, khi công ty vay nợ, chủ nợ và chủ
sở hữu cổ phần của công ty có thể gặp phải những xung đột về quyền lợi. Chủ
nợ có thể muốn công ty thực hiện các khoản đầu tư ít rủi ro hơn so với mong
muốn của những người đầu tư vào cổ phiếu của công ty.
1.1.2. Một số lý thuyết về cấu trúc vốn
Theo Myers (2002), có một số lý thuyết chính về cấu trúc vốn của công
ty, bao gồm lý thuyết Modigliani – Miller (1958), lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn, lý thuyết vấn đề đại diện và lý thuyết trật tự phân hạng.


7
a. Lý thuyết Modigliani – Miller (MM theory)
Nền tảng của cấu trúc vốn hiện đại dựa trên những giả định của Miller
và Modigliani (1958). Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và
Miller đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý
thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không
có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ
vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn
bằng tính không ổn định của các luồng tiền.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các công ty
có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau

phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một
công ty phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không
phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những
công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng
phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu.
Thuyết MM là cơ sở nền tảng để các nhà kinh tế tìm tòi và phát triển
các nghiên cứu tìm ra các nhân tố quyết định cấu trúc vốn tối ưu. Các mệnh
đề của thuyết MM dựa vào các điều kiện của thị trường vốn hoàn hảo. Nhưng
trong thực tế, thị trường vốn dù vận hành tốt nhất cũng không thể hoàn hảo
100%. Hơn nữa, trong thị trường vốn còn tồn tại các bất hoàn hảo khác như
các nhà đầu tư phải chịu một khoản chi phí vốn với lãi suất khác nhau. Chính
những bất cập này đã hạn chế việc ứng dụng thuyết MM vào thực tiễn.
b. Lý thuyết đánh đối cấu trúc vốn (Trade-off theory)
Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các công ty thường sử
dụng đòn bẩy tài chính để tài trợ cho hoạt động của mình. Một lý do lớn khiến
các công ty không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì bên cạnh sự hiện
hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh


8
nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi
phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.Với
mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì
chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với
mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện
giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho
công ty. Chính vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị
công ty dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu
nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình.
c. Lý thuyết vấn đề đại diện (Agency problems theory)

Vấn đề đại diện (agency problem), hay còn gọi là vấn đề chủ sở hữu và
người đại diện, liên quan tới hai đối tượng chính. Chủ sở hữu (principals) là
chủ của các nguồn lực. Người đại diện (agents) là người được ủy quyền (được
thuê) của chủ sở hữu nguồn lực và được chủ sở hữu nguồn lực trao một số
quyền quản lý nhất định đối với nguồn lực của người chủ sở hữu nhằm phục
vụ lợi ích của chủ sở hữu. Tuy nhiên, chính việc uỷ quyền lại gây sự tách rời
hay sự chia cắt quyền sở hữu và quyền quản lý một công ty. Sự tách rời giữa
quyền sở hữu và quyền quản lý công ty làm nảy sinh các mối lo ngại rằng,
những người quản lý sẽ theo đuổi những mục tiêu rất hấp dẫn đối với họ, song
chưa chắc đã có lợi cho các cổ đông, cho công ty. Thuyết vấn đề đại diện đề
cập tới những điểm cộng từ việc sử dụng nợ vay do công ty nhận được những
lợi ích từ ưu đãi thuế đối với phần nợ vay. Các công ty với các vấn đề đại diện
lớn đầy tiềm năng (quyền sở hữu cổ phần nội bộ của ban quản trị thấp, lợi ích
cho nhà quản trị là cố định hay các công ty có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra nhiều
lãi cho cổ đông khi tăng nợ để đầu tư. Chính vì vậy đã nảy sinh mâu thuẫn
giữa nhà quản lý và các cổ đông. Khi vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì các


9
nhà quản lý không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đó nhưng họ
phải chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận này.
d. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory)
Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của
Donaldson (1961). Myers & Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn
để chỉ ra rằng có một trật tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và
nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần bắt
nguồn từ thông tin không cân xứng. Theo quan điểm của nhà đầu tư, vốn cổ
phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên,mức độ rủi ro ở vốn cổ phần cao hơn, do
đó đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn. Điều này dẫn tới một trật tự phân hạng,
theo đó, đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là

lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là đến vay nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn
cổ phần mới.
Ba ưu điểm lớn của thuyết trật tự phân hạng là: (1) Giải thích tại sao
các công ty có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn. Không phải vì họ có
các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài.
Các công ty có khả năng sinh lợi ít hơn phát hành nợ vì họ không có nguồn
vốn nội bộ đủ cho đầu tư vốn và vì tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi nhuận giữ lại
trong trật tự phân hạng đối; (2) Lý giải những hành động quản trị, đó là các
công ty có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì
tỷ lệ nợ mục tiêu thấp trong khi các công ty có cơ hội đầu tư lớn hơn các
nguồn phát sinh nội bộ buộc phải tăng tỷ lệ nợ; (3) Dự báo các thay đổi trong
tỷ lệ nợ của nhiều công ty ở giai đoạn phát triển bão hòa. Tỷ lệ nợ của các
công ty tăng khi các công ty có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài
chính. Tuy nhiên, thuyết trật tự phân hạng không giải thích được các khác biệt
trong tỷ lệ nợ giữa các ngành.


10
1.2. QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÔNG TY VÀ MỘT SỐ LÝ
THUYẾT VỀ ĐẦU TƯ
1.2.1. Quyết định đầu tư của công ty
Đầu tư phát triển có thể xem là hoạt động quan trọng nhất đối với mỗi
công ty vì chỉ có đầu tư phát triển mới duy trì và hơn nữa là mở rộng tiềm lực
sản xuất của công ty đó. Để tạo dựng cơ sở vật chất, kỹ thuật cho sự ra đời
của bất kì công ty nào cũng đều cần phải xây dựng nhà xưởng, cơ sở hạ tầng,
mua sắm tài sản, trang thiết bị…Do đó, vốn đầu tư là yếu tố đầu tiên cần phải
có để hình thành nên các cơ sở sản xuất kinh doanh, tạo điều kiện cho các cơ
sở này tiến hành hoạt động. Hơn nữa, hoạt động mở rộng quy mô sản xuất
kinh doanh hay cải tiến, hiện đại hóa cũng đều cần vốn đầu tư để phát triển.
Quyết định đầu tư được xem là quan trọng nhất trong các quyết định về

quản trị tài chính vì nó tạo ra giá trị cho công ty. Một quyết định đầu tư đúng
sẽ góp phần làm gia tăng giá trị của công ty, qua đó gia tăng giá trị tài sản cho
chủ sở hữu. Ngược lại, một quyết định đầu tư sai sẽ làm tổn thất giá trị công
ty, do đó sẽ làm thiệt hại tài sản cho chủ công ty. Do đó, đòi hỏi các quyết
định đầu tư cần được cân nhắc, tính toán kỹ lưỡng trước khi thực hiện.
Quyết định đầu tư bao gồm các quyết định đầu tư tài sản lưu động,
quyết định đầu tư tài sản cố định và quyết định quan hệ cơ cấu giữa đầu tư tài
sản lưu thông và tài sản cố định. Trong đó, quyết định đầu tư tài sản cố định
hay quyết định đầu tư dài hạn mang tính chiến lược. Bởi lẽ, các quyết định
đầu tư dài hạn được đưa ra đều ảnh hưởng rất lớn đến hoạt động của công ty
trong một thời gian dài . Nó chi phối quy mô kinh doanh, trình độ khoa học
kỹ thuật, công nghệ của công ty, từ đó ảnh hưởng đến sản xuất, tiêu thụ sản
phẩm, cung cấp dịch vụ…của công ty.


11
Bài nghiên cứu bàn luận về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và
quyết định đầu tư của công ty, mà cụ thể là quyết định đầu tư tài sản cố định.
Quyết định đầu tư dài hạn tùy theo mục tiêu đầu tư mà có thể phân thành :
• Quyết định đầu tư thành lập công ty: là khoản đầu tư ban đầu để thành
lập công ty.
• Quyết định đầu tư mở rộng kinh doanh hiện tại hoặc quyết định đầu
tư đa dạng hóa kinh doanh: là toàn bộ các khoản đầu tư nhằm mở rộng thêm
các phân xưởng mới hay các đơn vị trực thuộc, các khoản nghiên cứu và phát
triển sản phẩm mới…
• Quyết định đầu tư thay thế và hiện đại hóa: là các khoản đầu tư thay
thế và hiện đại hóa để nâng cao hiệu quả hoạt động và giảm chi phí; tiết kiệm
chi phí sẽ dẫn đến kết quả lợi nhuận tăng trong khi doanh thu có thể vẫn
không thay đổi. Theo thời gian, các tài sản, cơ sở vật chất hao mòn, hư hỏng
hoặc trở nên lạc hậu và lỗi thời do tiến bộ trong công nghệ. Điều này yêu cầu

các công ty phải đưa ra quyết định sửa chữa lớn hoặc thay thế những tài sản
để đảm bảo tài sản mới hoạt động với hiệu quả kinh tế cao hơn.
Quyết định đầu tư bao gồm nhiều quyết định về thời gian, lĩnh vực,
cách thức hay quy mô đầu tư…Trong đó, quy mô đầu tư, hay đơn giản là số
vốn chi cho đầu tư là đại diện quan trọng và có khả năng đo lường, thống kê
và so sánh. Đại diện cho quyết định đầu tư, mà cụ thể là quy mô đầu tư được
đề cập trong nghiên cứu là chỉ tiêu đầu tư thuần (net investment). Đầu tư
thuần của công ty thể hiện công ty đó đã chi bao nhiêu tiền vào các khoản
mục như tài sản cố định: bất động sản, thiết bị, công nghê, nhà máy…, phục
vụ cho hoạt động hay việc cải thiện năng lực sản xuất của công ty.


12
1.2.2. Một số lý thuyết về đầu tư
a. Lý thuyết gia tốc đầu tư (Accelerator theory)
Tư tưởng trung tâm của lý thuyết gia tốc đầu tư là mối quan hệ giữa sản
lượng và đầu tư. Theo như lý thuyết này thì khi quy mô sản lượng sản xuất
tăng lên, nhu cầu vốn đầu tư sẽ tăng theo một hệ số bội. Hay nói cách khác,
khi nhu cầu về tư liệu sản xuất và nhân công tăng lên, một số lượng cao hơn
các thương phẩm cần được xuất ra, điều này dẫn đến lượng vốn đầu tư vào tài
sản cố định nhiều hơn để sản xuất một lượng đạt nhu cầu.
b. Lý thuyết đầu tư tân cổ điển (Neoclassical theory)
Với sự khởi đầu trong nghiên cứu của Modigliani & Miller (1958), lý
thuyết đầu tư tân cổ điển nói rằng huy động vốn từ bên trong hay bên ngoài
công ty thì đều có chi phí như nhau. Do đó, các quyết định đầu tư phụ thuộc
chủ yếu vào tính sinh lời của dự án đầu tư, còn các quyết định về tài chính của
công ty như huy động bằng hình thức nào, quyết định chi trả cổ tức…thì
không có liên quan đến quyết định đầu tư của công ty.
c. Lý thuyết dòng tiền của đầu tư (Cash flow theory)
Theo lý thuyết này, đầu tư có quan hệ tỷ lệ thuận với lợi nhuận thực tế.

Do đó, các dự án đầu tư đem lại lợi nhuận cao sẽ được lựa chọn. Vì lợi nhuận
cao, thu nhập giữ lại cho đầu tư sẽ lớn hơn và mức đầu tư sẽ cao hơn. Nguồn
vốn cho đầu tư có thể huy động bao gồm: lợi nhuận giữ lại, tiền trích khấu
hao, đi vay và huy động từ bên ngoài. Vay mượn thì phải trả nợ, trường hợp
nền kinh tế lâm vào tình trạng suy thoái, công ty không thể trả nợ và lâm vào
tình trạng phá sản. Do đó, việc đi vay không phải là điều hấp dẫn, trừ khi
được vay ưu đãi. Cũng tương tự, việc tăng vốn bằng cách phát hành trái phiếu
cũng không phải là biện pháp tối ưu. Bán cổ phiếu để tài trợ cho đầu tư chỉ
được các công ty thực hiện khi hiệu quả của dự án đầu tư là rõ ràng và thu
nhập do dự án đem lại trong tương lai lớn hơn các chi phí đã bỏ ra. Chính vì


13
vậy, theo lý thuyết dòng tiền của đầu tư, các công ty thường chọn biện pháp
tài trợ cho đầu tư từ các nguồn vốn nội bộ và sự gia tăng về lợi nhuận sẽ làm
mức đầu tư lớn hơn. Hơn nữa, chính vì đầu tư của công ty phụ thuộc vào tính
thanh khoản của công ty đó nên một sự sụt giảm lớn của dòng tiền sẽ dẫn tới
sự cắt giảm đầu tư, dấu hiện của vấn đề công ty bị hạn chế tài chính (financial
constraints).
d. Lý thuyết đầu tư của Tobin (Tonbin’Q theory)
Grunfeld (1960) đã đề nghị sử dụng giá trị thị trường của công ty như
là đại diện tiêu biểu cho khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng của công ty. Vì vậy,
đầu tư phụ thuộc vào giá trị thị trường của công ty đó. Cách tiếp cận giá trị thị
trường này của Grunfeld được xem là người đi trước mở đường cho lý thuyết
Q của Tobin. Brainare & Tobin (1968) và Tobin (1969) đã nỗ lực giải thích
về đầu tư dựa trên chỉ số Q, là tỷ số của giá trị thị trường của vốn và chi phí
thay thế nó. Ý tưởng chính của lý thuyết này là nếu hệ số Q cao, công ty sẽ
đầu tư nhiều hơn vì việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do thị giá của công ty
khá cao so với chi phí huy động thêm vốn. Ngược lại, nếu hệ số Q thấp, công
ty sẽ không gia tăng đầu tư vì chi phí huy động thêm vốn khá đắt.

1.3. MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH
ĐẦU TƯ
Lý thuyết đầu tư tân cổ điển với sự khởi đầu trong nghiên cứu của
Modigliani và Miller (1958) và sau đó là loạt nghiên cứu của Jorgensen &
cộng sự (1963, 1966, 1967, 1971) cho rằng huy động vốn bên ngoài hay bên
trong công ty đều có chi phí như nhau. Vì vậy quyết định đầu tư phụ thuộc
vào tính sinh lời của dự án còn các quyết định tài chính như nguồn tài trợ,
chính sách chi trả cổ tức...không có liên quan đến quyết định đầu tư của công
ty. Tuy nhiên, các lập luận trên chỉ có giá trị ở thị trường giả định là hoàn hảo
và trên thực tế, công ty hoạt động trong một thị trường không hoàn hảo, bị


14
hạn chế về chi phí, tổ chức và bất đối xứng thông tin. Hơn nữa, sự xung đột
lợi ích giữa nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ tạo ra những rào cản, phát sinh
các vấn đề đại diện mà kết quả cuối cùng là tạo ra vấn đề đầu tư dưới mức
hoặc đầu tư quá mức. Những điều này có thể dẫn đến việc quyết định tài trợ
có ảnh hưởng nhất định tới quyết định đầu tư của công ty.
1.3.1. Đòn bẩy tài chính và vấn đề đầu tư dưới mức
(Underinvestment)
Nghiên cứu "Determinants of corporate borrowing" của Myers (1977)
chỉ ra tồn tại mâu thuẫn lợi ích do vấn đề đại diện giữa cổ đông và trái chủ.
Ông cho rằng một phần hoặc toàn bộ lợi ích từ một dự án có giá trị hiện tại
ròng dương (NPV>0) của một công ty sử dụng nợ cao sẽ được chia cho chủ
nợ thay vì hoàn toàn thuộc về các cổ đông. Điều này làm giảm động lực để họ
quyết định đầu tư vào các dự án có giá trị này. Hơn nữa, một tỷ lệ đòn bẩy
cao có nghĩa là sự linh hoạt về mặt tài chính sẽ thấp hơn, điều mà có thể dẫn
đến vấn đề thanh khoản trong tương lai. Hậu quả là tình trạng các công ty có
sử dụng nợ vay cao thường hạn chế đầu tư vào các cơ hội tăng trưởng có giá
trị hơn là các công ty có độ bẩy tài chính thấp. Hay nói cách khác, các công ty

này đang gặp phải vấn đề đầu tư dưới mức (Underinvestment). Trong trường
hợp cơ hội tăng trưởng được nhận diện đủ sớm, nếu nợ tạo nên vấn đề đầu tư
dưới mức thì công ty có thể khắc phục vấn đề này nhờ giảm đòn bẩy. Các nhà
quản lý dựa trên đặc điểm của cơ hội tăng trưởng có giá trị trước đây để làm
giảm đòn bẩy tài chính dự kiến một cách tối ưu. Có thể kết luận, theo Myers,
tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư, nếu công
ty sử dụng càng nhiều nợ vay thì ít có khả năng đầu tư vào các cơ hội có giá
trị và có xu hướng đầu tư dưới mức làm giảm giá trị công ty.


15
1.3.2. Đòn bẩy tài chính và vấn đề đầu tư quá mức
(Overinvestment)
Cũng bàn về mối quan hệ nghịch chiều của đòn bẩy và quyết định đầu
tư, Jensen (1986) và Stulz (1990) phát hiện vấn đề đại diện giữa các cổ đông
và nhà quản lý. Khi các nhà quản lý vì lợi ích cá nhân, muốn mở rộng quy mô
công ty, kể cả việc quyết định thực hiện cả các dự án có NPV âm, xuất hiện
vấn đề “đầu tư quá mức”. Tuy nhiên, dòng tiền tự do không đủ khả năng tài
trợ cho dự án buộc các nhà quản lý phải tìm cách vay vốn bên ngoài. Khi đó,
để đảm bảo khả năng trả nợ, bên cho vay yêu cầu công ty cam kết các phương
án hoàn trả nợ gốc và lãi định kỳ, gây áp lực cho nhà quản lý không thể phân
bổ vốn cho các dự án kém. Như vậy, đòn bẩy là một cơ chế khắc phục vấn đề
đầu tư quá mức, cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa nợ và quyết định
đầu tư của công ty với cơ hội tăng trưởng thấp. Có nghĩa là khi công ty có ít
cơ hội tăng trưởng thì khi nợ vay càng cao, công ty càng ít đầu tư. Những lập
luận tương tự cũng được đưa ra vởi Zwiebel (1996) và Novaes và Zingales
(1995).
1.3.3. Đòn bẩy tài chính, quyết định đầu tư và tăng trưởng
Điểm chung giữa Myers, Jensen và Stulz là họ đều tập trung vào mối
quan hệ giữa cơ hội đầu tư và tác động của đòn bẩy lên giá trị công ty. Đối

với các công ty có cơ hội tăng trưởng cao, tác động tiêu cực của nợ sẽ chiếm
ưu thế bởi vì ít nhất trong vài trường hợp, nợ sẽ buộc các nhà quản lý từ chối
các dự án có NPV dương. Nghĩa là đối với các công ty có nhiều dự án NPV
dương, nợ có tác động nghịch chiều đến quyết định đầu tư và làm giảm giá trị
công ty. Tương tự, đối với các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp, tác động
tích cực sẽ chiếm ưu thế hơn vì ít nhất trong vài trường hợp, nợ sẽ ngăn cản
các nhà quản lý thực hiện các dự án có NPV âm. Nghĩa là đối với các công ty
có ít dự án có NPV dương, tác động của nợ lên quyết định đầu tư là nghịch


16
chiều, làm tăng giá trị công ty. Bởi vì đòn bẩy cao sẽ hạn chế đầu tư đối với
những công ty có cơ hội tăng trưởng cao, lý thuyết về đầu tư dưới mức hàm ý
rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng tốt nên giữ đòn bẩy ở mức thấp để
tránh việc phải từ bỏ những dự án có NPV dương. Tuy nhiên, lý thuyết về đầu
tư quá mức dự báo rằng đòn bẩy cao sẽ ngăn cản các nhà quản lý lạm dụng
dòng tiền tự do, đặc biệt là đối với những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp.
Cả hai lý thuyết này đều có những bằng chứng thực nghiệm ủng hộ.
1.4. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY
1.4.1. Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng nghịch
chiều của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư
Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng nghịch chiều của đòn
bẩy tài chính đến quyết định đầu tư chiếm ưu thế trong các kết quả nghiên
cứu được phát hiện.
McConnell và Servaes (1995) trong nghiên cứu “Equity ownership
and the two faces of debt” đã thực hiện trên 1173 công ty phi tài chính ở Mỹ
trong những năm 1976, 1986 và 1988. Nghiên cứu chia mẫu chia thành hai
nhóm công ty có cơ hội tăng trưởng cao và thấp dựa trên tỉ số P/E. Kết quả tác
giả đưa ra cho rằng nợ có cả tác động dương và âm đến giá trị của công ty bởi
nó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty. Đối với các công ty có cơ

hội tăng trưởng cao thì tác động của nợ đối với giá trị công ty là nghịch biến.
Trong khi đó, tác động đồng biến chiếm ưu thế hơn đối với công ty có cơ hội
tăng trưởng thấp, nhờ vấn đề đầu tư dưới mức. Điều này có thể được lý giải
bởi các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, tác động nghịch biến nổi trội vì
nợ buộc các nhà quản lý phải từ bỏ các dự án có PNV dương, làm giảm giá trị
của công ty. Điều này phù hợp với lý thuyết đầu tư dưới mức. Tương tự, đối
với các công ty có ít cơ hội tăng trưởng, nợ cản trở nhà quản lý thực hiện các
dự án không sinh lời, làm tăng giá trị công ty. Lập luận này ủng hộ cho lý


17
thuyết đòn bẩy cản trở đầu tư quá mức. Như vậy, thông qua mối quan hệ giữa
đòn bẩy tài chính và giá trị công ty, tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết
định đầu tư của công ty là nghịch biến đối với cả hai nhóm công ty có ít hay
nhiều cơ hội tăng trưởng.
Lang & cộng sự (1996) trong nghiên cứu “Leverage, investment and
firm growth” phân tích một mẫu lớn các công ty ở Mỹ trong giai đoạn 19701989 và chỉ sử dụng hồi quy Pooling cơ bản, bỏ qua hiệu ứng của các công ty
đơn lẻ. Tác giả phát hiện rằng đòn bẩy tài chính làm giảm đầu tư và kết luận
mối quan hệ nghịch chiều này là do vấn đề đại diện. Tuy nhiên, mối quan hệ
nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư chỉ được phát hiện ở
các công ty có ít cơ hội tăng trưởng. Trong đó, cơ hội tăng trưởng thể hiện
qua chỉ số Tobin’s Q - đo lường sự khác nhau giữa giá trị thị trường và giá trị
sổ sách của tài sản. Kết quả này phù hợp với giả thuyết cho rằng đòn bẩy có
tác động thúc đẩy động cơ đầu tư quá mức giống như nghiên cứu của Jensen
(1986) và Stulz (1990). Một phát hiện của Lang & cộng sự (1996) được đề
cập là vấn đề nội sinh. Nghiên cứu cho rằng đòn bẩy tài chính đại diện cho cơ
hội đầu tư. Lang & cộng sự (1996) làm nổi bậc tác động của đòn bẩy vào cơ
hội tăng trưởng giữa kinh doanh chủ yếu và kinh doanh không chủ yếu của
công ty. Ông cho rằng nếu đòn bẩy tài chính đại diện cho cơ hội tăng trưởng
thì tác động của đòn bẩy vào phân khúc kinh doanh chủ yếu lớn hơn so với

phân khúc kinh doanh không chủ yếu.
Tiếp sau đó, Aivazian và các cộng sự (2005) trong bài nghiên cứu
“The impact of leverage on firm investment: Canada evidence” đã kiểm tra
tác động của đòn bẩy đến quyết định đầu tư của các công ty ở Canada bằng
cách sử dụng phương pháp dữ liệu bảng để kiểm soát tính không đồng nhất
giữa các công ty tư nhân. Để tiến hành hồi quy, tác giả đã sử dụng kết hợp các
phương pháp Pooling, Random Effect và Fixed Effect đối với các biến đầu tư,


18
đòn bẩy, tăng trưởng, Tobin’s Q và dòng tiềnNghiên cứu thực hiện mô hình
hồi quy sau:
Ii,t/Ki,t-1 = α + β1(CFi,t / K i,t-1) + β2 Q i,t-1 + β3 LEVERAGE i,t-1 + β4
(SALEi,t -1/ K i,t-1) + µi + ɛi,t
Trong phương trình trên, chỉ tiêu đòn bẩy trong mô hình được tác giả tính
toán dựa trên hai phương pháp khác nhau là tổng nợ trên tài sản và nợ dài hạn
trên tài sản. Tương tự như Lang (1996), tác giả cũng phân loại công ty có cơ
hội tăng trưởng cao và thấp dựa trên chỉ số Tobin’s Q. Kết quả nghiên cứu
cho thấy đòn bẩy có tác động âm tới quyết định đầu tư của công ty với các
phương pháp tính toán đòn bẩy và mô hình ước lượng khác nhau. Biến CF –
dòng tiền nội bộ của công ty có tác động dương đáng kể, có nghĩa khi dòng
tiền nội bộ của công ty càng nhiều thì công ty càng có cơ hội đầu tư vào các
dự án tốt. Nghiên cứu cũng phát hiện ra rằng chỉ số Tobin’s Q có tác động
dương đáng kể đến quyết định đầu tư của công ty. Khi công ty có cơ hội tăng
trưởng cao thì đầu tư càng nhiều. Cuối cùng là doanh thu thuần cũng có quan
hệ đồng biến với quyết định đầu tư của công ty, tức là khi công ty có doanh
thu cao, dòng tiền của công ty càng nhiều, cơ hội và khả năng đầu tư càng
cao. Không những thế, tác giả còn cho thấy tác động nghịch biến của công ty
có ít cơ hội tăng trưởng lớn hơn so với các công ty có cơ hội tăng trưởng cao.
Việc phân chia các nhóm công ty dựa trên chỉ số Tobin’s Q. Ngoài ra, nghiên

cứu còn sử dụng biến công cụ để giải quyết vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy và
đầu tư bằng phương pháp hồi quy hai giai đoạn (2SLS). Lang & cộng sự
(1996) đã đề cập tới vấn đề nội sinh trong mô hình nhưng kết quả nghiên cứu
của ông lại cho rằng đòn bẩy tài chính có thể đại diện cho cơ hội tăng trưởng,
không tồn tại vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư. Nghiên cứu
của Aivazian & cộng sự (2005) là nghiên cứu đầu tiên sử dụng phương pháp
tiếp cận biến công cụ để giải quyết vấn đề nội sinh liên quan đến mối quan hệ


19
nội sinh giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư. Họ kết luận rằng tồn tại vấn đề nội
sinh giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư.
Mohun Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo (2008) đã nghiên cứu
thực nghiệm trong bài “ Does financial leverage influence investment
decisions? The case of Mauritian Firms” về mối quan hệ này trên 27 công ty
được niêm yết trên sàn chứng khoáng ở Mauritian trong 15 năm từ 1990 đến
2004. Tương tự như Aivazian & cộng sự (2005) khi sử dụng dữ liệu bảng để
hồi quy theo ba mô hình nhưng tác giả có sự khác biệt khi phân biệt các công
ty có cơ hội tăng trưởng cao và công ty có cơ hội tăng trưởng thấp bằng việc
sử dụng chỉ số P/E của công ty. Tỉ số này được thu thập bằng cách lấy giá cổ
phiếu vào thời điểm cuối năm chia cho thu nhập trên cổ phần (EPS). Tác giả
sử dụng chỉ số này vì lập luận cho rằng nó được tính toán trước khi trả lãi vay
nên con số thu nhập không bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy tài chính. Các công ty
có P/E cao hơn tỉ số trung bình ngành thì xếp vào nhóm có cơ hội tăng trưởng
cao hơn và ngược lại. Mô hình hồi quy tương tự với hai tác giả trên nhưng có
thêm các biến ROA và tỉ số thanh toán của công ty (LIQ).
Ii,t/Ki,t-1 = α + β1(CFi,t / K i,t-1) + β2 Q i,t-1 + β3 LEVERAGE i,t-1 + β4SALEi,t -1 +
β5ROAi,t -1 µi + β6SALEi,t -1 + ɛi,t
Kết quả thu được của Odit & Chittoo (2008) ủng hộ các kết quả nghiên
cứu của Lang (1996) và Aivazian (2005) khi phát hiện ra rằng đòn bẩy có tác

động nghịch chiều đáng kể đối với quyết định đầu tư ở các công ty có cơ hội
tăng trưởng thấp. Tuy nhiên, mối liên quan này ở công ty có cơ hội tăng
trưởng cao lại không có ý nghĩa thống kê. Có nghĩa là các công ty có cơ hội
tăng trưởng cao thì đòn bẩy ít tác động đến đầu tư của công ty vì các công ty
này có thể thu hút được nguồn vốn từ thị trường một cách dễ dàng, không phụ
thuộc quá nhiều vào nợ vay để tài trợ cho đầu tư.