Ảnh hưởng của cơ cấu tài chính đến khả năng phá sản của các doanh nghiệp niêm yết thuộc ngành bất động sản việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH
_________________________

PHẠM THỊ THÚY NGA
ẢNH HƢỞNG CỦA CƠ CẤU TÀI CHÍNH ĐẾN KHẢ
NĂNG PHÁ SẢN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
THUỘC NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 7340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. PHAN NGỌC MINH

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2018


i
ABSTRACT

The construction of bankruptcy forecasting models help corporations have a useful tool to
detect early warning signs of the risk of exhausting financial risks. Since then, there will
be measures to manage, supervise and timely prevention to avoid the worst situations can
occur, it is bankruptcy. In this study, the Z-score model of professor Edward Altman was
selected as a theoretical basis. Simultaneously, research methods which were used in this
study is a combination of traditional analytical method and Multiple Discriminant
Analysis method (MDA). The end result of this study is: building predictive models for
bankruptcy with a dependent variable and six independent variables. This model is
consistent with Vietnam 's economy in general and specifically for the construction real

estate corporations in Vietnam.
Key words: Exhausting finance, Bankruptcyforecasting model, Z-score model, the
construction real estate sector, Multiple Discriminant Analysis method (MDA).
1. The necessity of the topic
Identifying a key rational capital structure through the debt ratio is always a matter of
concern. Managers always aim for a balanced financial structure, thus ensuring the
solvency of the business while leveraging the efficiency of financial leverage while
increasing the efficiency of capital use and contributing to the increase enterprise value.
We are concerned about the financial structure of the business because when financial
imbalances occur, it often results in very negative consequences: the lender can stop
lending or interest rates rise, borrowers will demand immediate cash terms and customers
may leave the company for fear the company will not meet the promised product
standards, Stock prices are down without brakes. Therefore, the financial control of the
executives should be well implemented to ensure the company sustainable growth and
avoid falling into this unwanted situation.


ii
The real estate market is an important market. For industrialized countries, the real estate
market often accounts for about 30% of GDP. There are also a number of countries with
state budget revenues from land and real estate accounting for 50% - 70% of total
revenues. The establishment and development of this type of market has contributed
significantly to the socio-economic development of our country in the past because it is
an important component of the economy.
However, in the past time the real estate market was full of uncertainty, the price of
"dancing", fluctuating up and down, the "fever" turned into a "frozen" period, it closed
contributing to the "throbbing" of the financial market and causing instability of the
monetary market, especially limited ability to raise capital for businesses, affecting the
growth and development economy.
And in particular, our country - with an economy with a high rate of bankruptcy and

business dissolution, demanding a stable business environment to attract foreign
investment, tens of thousands the bankruptcy of businesses in the first two months of the
year has also affected investors' perceptions of the domestic business environment.
Based on this fact, the author directed this research project to determine the relationship
between financial structure and bankruptcy risk of real estate enterprises in Vietnam.
From there, an early warning to enterprises themselves as well as management agencies
have timely solutions to rescue the difficulty of the business as well as building a
sustainable economy.
2. Scientific significance and practicality of the topic
The completed model contribute to forming a powerful tool for investors before making
investment decisions. Avoid mistakes in assessing the ability to maintain the business. As
a result, making investment decisions is quicker, easier and more accurate.
For self-employed business, models for bankruptcy is a tool for identification, an early
warning sign for enterprises to make timely improvements to their operations. This will
help to avoid losses to the economy.


iii
For the bankruptcy watchdog management agency, it can be used to support the
consideration of enterprises that are in danger of bankruptcy in order to take timely
measures to monitor the bankruptcy. reasonable supervision mechanism ... Moreover, the
topic of completion will be the basis for further research on the model of bankruptcy
forecasting for each group of industries, or the entire Vietnamese market.
3. Scope and objects of research
Object of study:
-Financial structure of real estate companies on Vietnam's stock market.
- The risk of bankruptcy of real estate companies on the stock market of Vietnam.
Research scope:
- About time: the study used a set of 117 observations of 22 healthy companies and 65
observations of 15 companies that were going bankrupt or gone bankrupt in Vietnam. It

will focus on the 2013- 2017 period.
- Regarding space: The research paper is limited to companies listed on HOSE and HNX.
4. The model of the final research results is the Multiple Discriminant Analysis
method (MDA):
D = 3.515X1 + 1.083X2 + 6.272X3 + (- 0.003) X4 + (- 0.984) X5 + (- 1.470) X6
Then the critical value of D is in the range (-0.475; 0.892)
- If D ≥ 0.892: the company is in a safe area
- If -0.475 < D < 0.892: the company is in the warning area
- If D ≤ -0.475: the company is in a high risk of bankruptcy
X1, Working Capital/Total Assets (WC/TA)
X2, Retained Earnings/Total Assets (RE/TA)
X3, Earnings Before Interest and Taxes/Total Assets (EBIT/TA)


iv
X4, Market Value of Equity/Book Value of Total Liabilities (MVE/TL)
X5, Sales/Total Assets (S/TA)
X6, Equity / Total Capital (EB/TC)
The above model shows the relationship between dependent variable and independent
variable, will able to predict 70% correctly. The coefficients tell how much the dependent
variable increases (decreases) when one of the independent variables remains unchanged.


v

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam kết đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và được sự hướng dẫn
khoa học của giảng viên. Các nội dung nghiên cứu, kết quả trong để tài này là trung thực
và chưa công bố dưới bất kì hình thức nào. Những số liệu trong bảng biểu phục vụ cho
việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có

ghi rõ trong phần tài liệu kham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận
xét, đánh giá cũng như số liệu của một số tác giả khác, cơ quan tổ chức khác đều có trích
dẫn nguồn gốc. Nếu phát hiện có bất kì sự gian lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách
nhiệm về nội dung luận văn của mình. Trường đại học Ngân hàng TP. HCM không liên
quan đến những vi phạm tác quyền, bản quyền do tôi gây ra trong quá trình thực hiện
(nếu có).

TP. Hồ Chí Minh, tháng 05 năm 2018
Tác giả

Phạm Thị Thúy Nga


vi

LỜI CẢM ƠN
Qua bốn năm học tại trường Đại học Ngân Hàng TPHCM, sự giảng dạy tận tình và
đầy nhiệt huyết của quý Thầy Cô đã truyền đạt cho tôi không những kiến thức về tài
chính ngân hàng mà còn có kiến thức trong thực tế, điều đó là hành trang cần thiết cho tôi
bước vào cuộc sống. Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến quý Thầy Cô trong đoàn
khoa Tài chính- Ngân hàng nói riêng và trường Đại học Ngân hàng nói chung, đặc biệt
tôi muốn gởi lời cảm ơn đến giảng viên hướng dẫn tôi khóa luận, thầy Phan Ngọc Minh,
cảm ơn thầy, một người thầy tận tâm đã nhiệt tình giúp đỡ tôi hoàn thành bài báo cáo
khóa luận của mình. Qua đây, tôi xin gửi lời chúc đến quý Thầy Cô, chúc quý Thầy Cô
sức khoẻ, thành công trong cuộc sống và luôn là đầu tàu vững chắc dìu dắt thế hệ trẻ sinh viên chúng tôi vươn đến thành công, xin chúc trường Đại học Ngân hàng ngày càng
phát triển trở thành một trong những trường đại học hàng đầu cả nước và hơn thế nữa.


vii
MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ............................................................................................ x
DANH MỤC BẢNG BIỂU ............................................................................................. xii
DANH MỤC HÌNH ẢNH .............................................................................................. xiii
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ................................................................... 1
I. Luận giải sự cần thiết của đề tài ................................................................................... 1
II. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài ................................................................................... 4
III. Phạm vi, đối tƣợng nghiên cứu ................................................................................. 5
IV. Phƣơng pháp nghiên cứu........................................................................................... 5
V. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn đề tài ........................................................................... 6
VI. Bố cục của nghiên cứu ................................................................................................ 6
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ NGHIÊN CỨU .............................................................................. 8
2.1 Tổng quan cơ cấu tài chính......................................................................................... 8
2.1.1 Khái niệm cơ cấu tài chính .................................................................................. 8
2.1.2 Các tỷ số cơ cấu tài chính – Đánh giá năng lực cân đối vốn và tài sản ........ 12
2.1.3 Đánh giá cân đối cơ cấu tài chính ..................................................................... 14
2.2 Khái niệm phá sản ..................................................................................................... 18
2.3 Các lý thuyết về cấu trúc tài chính........................................................................... 19
2.3.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ƣu ............................................................................... 19
2.3.2 Lý thuyết M&M ................................................................................................. 20
2.3.3 Lý thuyết đánh đổi ............................................................................................. 22
2.3.4 Lý thuyết trật tự phân hạng .............................................................................. 22
2.4 Các mô hình dự báo phá sản trên thế giới .............................................................. 24
2.4.1 Mô hình chỉ số Z tổng quát của Alman (1968) ................................................ 24
2.4.2 Mô hình O- Score (1980)................................................................................... 27
2.4.3 Mô hình KMV-Merton ...................................................................................... 29
2.5 Khái quát ngành bất động sản ở Việt Nam ............................................................. 30
2.5.1 Đặc điểm của thị trƣờng bất động sản ở Việt Nam......................................... 30
2.5.2 Một số chỉ số tài chính cập nhật đến hiện nay (ngày 30/5/2018) : ................. 31

viii
2.5.3 Tình hình phát triển: ......................................................................................... 31
2.5.4 Rủi ro ngành ....................................................................................................... 32
2.5.5 Triển vọng ngành ............................................................................................... 33
TÓM TẮT CHƢƠNG 2: ................................................................................................. 34
Chƣơng 3: PHÂN TÍCH BIỆT SỐ ................................................................................ 35
3.1 Giới thiệu phƣơng pháp phân tích biệt số ............................................................... 35
3.2 Liên hệ giữa phân tích biệt số, hồi quy và Anova: ................................................. 36
3.3 Mô hình phân tích biệt số: ........................................................................................ 36
3.3.1 Các tham số thống kê trong phân tích biệt số: ................................................ 37
3.3.2 So sánh phân tích biệt số và hồi qui Binary Logistic ..................................... 38
3.3.3 Biến nghiên cứu .................................................................................................. 39
TÓM TẮT CHƢƠNG 3: ................................................................................................. 45
Chƣơng 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................... 46
4.1 Kết quả mô tả thống kê: ............................................................................................ 46
4.2 Kỳ vọng dấu các biến trong mô hình ....................................................................... 51
4.3 Khả năng phân biệt công ty sắp phá sản và công ty bình thƣờng theo từng biến
riêng biệt ........................................................................................................................... 52
4.4 Khả năng giải thích phƣơng sai của biến phụ thuộc: ............................................ 53
4.5 Xem xét tính có ý nghĩa thống kê của hàm phân biệt ............................................ 53
4.6. Kết quả nghiên cứu................................................................................................... 54
4.7 Đánh giá hàm phân biệt thông qua mẫu kiểm tra.................................................. 57
4.8 Thiết lập mô hình và ghi nhận kết quả .................................................................... 58
TÓM TẮT CHƢƠNG 4: ................................................................................................. 62
Chƣơng 5: : KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ................................................................... 61
5.1 Kết luận ...................................................................................................................... 61
5.2 Kiến nghị .................................................................................................................... 62
5.2.1 Kiến nghị những đối tƣợng sử dụng mô hình.................................................. 62
5.2.2 Kiến nghị đối với việc sử dụng trong mô hình ................................................ 63
5.3 Hạn chế và gợi ý nghiên cứu ..................................................................................... 63

ix
5.4 Giải pháp .................................................................................................................... 64
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................. 72


x

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TỪ VIẾT TĂT

NGUYÊN NGHĨA

CKPT

Các khoản phải trả

CTCP

Công ty cổ phần

DTT

Doanh thu thuần

ĐTTC

Đầu tư tài chính

EAT

Lợi nhuận sau thuế

EBIT

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

EBT

Lợi nhuận trước thuế

KMV

Kealhofer Merton Vasicek Model
Mô hình KMV-Merton

GNP

Gross National Product
Tổng sản lượng quốc gia

GTLN

Giá trị lớn nhất

GTNN

Giá trị nhỏ nhất

GTTB

Giá trị trung bình

GTTT VCSH

Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu

H0

Giả thiết H0

H1

Giả thiết H1


xi
LNGL

Lợi nhuận giữ lại

MDA

Multivariate Discriminant Analysis
Phương pháp phân tích biệt hoá đa nhân tố

M&M

Modigliani và Miller

OR

Odds Ratio

O-Score

Mô hình dự báo phá sản do Ohlson xây dựng

ROA

Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

ROC

Receiver Operating Curve
Đường cong ROC

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán

TNHH

Trách nhiệm hữu hạn

TSCĐ

Tài sản cố định

TTGDCK

Trung tâm giao dịch chứng khoán

VLĐR

Vốn lưu động ròng

Z-Score

Mô hình chỉ số Z do Altman xây dựng 1968

BĐS

Bất động sản

NHNH

Ngân hàng nhà nước


xii

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2. 1 Các biến trong mô hình Z-Score ....................................................................... 24
Bảng 2. 2 Các biến trong mô hình O-Score....................................................................... 27
Bảng 4. 1 Các công ty khỏe mạnh ..................................................................................... 46
Bảng 4. 2 Các công ty sắp phá sản .................................................................................... 47
Bảng 4. 3 Kỳ vọng dấu các biến trong mô hình ................................................................ 51
Bảng 4. 4 Tests of Equality of Group Means .................................................................... 52

Bảng 4. 5 Eigenvalues ....................................................................................................... 53
Bảng 4. 6 Wilks' Lambda .................................................................................................. 53
Bảng 4. 7a Structure Matrix .............................................................................................. 54
Bảng 4.7 b Standardized Canonical Discriminant Function Coefficients ......................... 54
Bảng 4. 8 Kỳ vọng dấu lý thuyết và thực tế ...................................................................... 56
Bảng 4. 9 Classification Resultsa,b ................................................................................... 57
Bảng 4. 10a Canonical Discriminant Function Coefficients ............................................. 58
Bảng 4.10 b Functions at Group Centroids ....................................................................... 58


xiii

DANH MỤC HÌNH ẢNH
Hình 2. 1 Sơ đồ thể hiện các nguồn vốn huy động cơ bản trong mối liên hệ với việc sử
dụng vốn của doanh nghiệp ............................................................................................... 11
Hình 2. 2 Biểu đồ nguồn vốn phù hợp với cơ cấu tài sản ................................................. 11
Hình 2. 3 Minh họa vốn lưu động ròng âm ....................................................................... 16
Hình 2. 4 Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm truyền thống ........................................... 20
Hình 2. 5 Biểu đồ thể hiện thứ tự ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ...................................... 23


1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
I. Luận giải sự cần thiết của đề tài
Xác định một cơ cấu tài hợp lý chính thông qua hệ số nợ luôn là vấn đề được quan
tâm của các doanh nghiệp. Các nhà quản trị luôn hướng tới một cơ cấu tài chính cân đối,
từ đó đảm bảo khả năng thanh toán của doanh nghiệp vừa tận dụng được hiệu quả của
đòn bẩy tài chính, vừa nâng cao hiệu quả sử dụng vốn và góp phần tăng giá trị doanh
nghiệp.
Hẳn là chúng ta quan tâm đến vấn đề cơ cấu tài chính của doanh nghiệp vì khi tình

trạng mất cân đối cơ cấu tài chính xảy ra, nó thường đưa đến những hậu quả rất tiêu cực
đó là: chủ nợ có thể dừng cho vay hoặc lãi suất cho vay tăng vọt, các nhà cung cấp sẽ đòi
hỏi các điều khoản thanh toán tiền mặt ngay và khách hàng có thể rời bỏ công ty do lo
ngại công ty không đáp ứng được các tiêu chuẩn sản phẩm đã cam kết, giá cổ phiếu thì
sụt giảm không phanh. Chính vì vậy, việc kiểm soát tài chính của các nhà quản trị cần
được thực hiện tốt nhằm đảm bảo công ty tăng trưởng bền vững và tránh rơi vào tình
huống không mong muốn này.
Thị trường bất động sản là một loại hình thị trường quan trọng. Đối với các nước
công nghiệp, hoạt động của thị trường bất động sản thường chiếm khoảng 30% GDP.
Cũng có rất nhiều quốc gia có nguồn thu thuế cho Ngân sách Nhà nước từ đất đai và bất
động sản chiếm 50%-70% tổng thu. Sự ra đời và phát triển của loại hình thị trường này
đã có những đóng góp không nhỏ vào sự phát triển kinh tế xã hội của nước ta trong thời
gian qua bởi nó là một bộ phận cấu thành quan trọng của nền kinh tế.
Tuy nhiên, trong thời gian qua thị trường bất động sản đang đầy bất ổn, giá cả "nhảy
múa", lên xuống thất thường, hết lên "cơn sốt" lại chuyển sang một giai đoạn "đóng
băng", điều đó đã đóng góp vào sự "nghẽn mạch" của thị trường tài chính và gây nên sự
bất ổn của thị trường tiền tệ, đặc biệt đã hạn chế đến khả năng huy động vốn đối với các
doanh nghiệp, ảnh hưởng đến sự tăng trưởng, phát triển nền kinh tế.


2
Và đặc biệt, nước ta – với một nền kinh tế có tỷ lệ doanh nghiệp phá sản, giải thể
cao, khi yêu cầu có một môi trường kinh doanh ổn định nhằm thu hút đầu tư nước ngoài,
thì việc có tới hàng chục nghìn doanh nghiệp phá sản, giải thể trong hai tháng đầu năm
cũng gây ảnh hưởng không nhỏ đến cái nhìn của các nhà đầu tư đối với môi trường kinh
doanh trong nước.
Từ thực tế trên, tác giả hướng theo đề tài nghiên cứu này nhằm xác định mối quan
hệ giữa cơ cấu tài chính và nguy cơ phá sản của doanh nghiệp bất động sản ở Việt Nam.
Từ đó, đưa ra một cảnh báo sớm đối với bản thân doanh nghiệp cũng như cơ quan quản
lý có những giải pháp kịp thời để cứu thoát tình trạng khó khăn của doanh nghiệp cũng

như xây dựng nền kinh tế tăng trưởng bền vững.
 Tình hình nghiên cứu
Trên thế giới những nghiên cứu định lượng đầu tiên về phá sản và mô hình dự báo
phá sản đã bắt đầu từ những năm 60. Khởi đầu từ nghiên cứu của Beaver (1966) với kỹ
thuật phân tích cá thể Univariate Analysis đã tìm ra 30 chỉ tiêu tài chính dùng để dự báo
nguy cơ phá sản. Kế thừa ý tưởng của Beaver, Altman (1968) đã bắt tay xây dựng mô
hình chỉ số Z- Score với phương pháp phân tích biệt số. Altman chọn lọc ra năm chỉ sổ để
đưa vào mô hình trong đó có chỉ số cơ cấu tài chính thể hiện qua GTTT VCSH/Tổng Nợ
có tác động đến nguy cơ phá sản với tỷ trọng 0.6. Và mô hình Z-score được ứng dụng
rộng rãi ở các quốc gia phát triển như Mỹ, khu vực Châu Âu…Bước sang thập niên 80,
các nghiên cứu về mô hình phá sản được xây dựng dựa trên nhiều kỹ thuật phân tích đa
dạng hơn trong đó có thể kể đến như kỹ thuật Logistic của Ohlson (1980) với mô hình Oscore. Đối với mô hình O-Score có sự xuất hiện của chín biến độc lập trong đó tập trung
nhiều nhất trong mô hình của Ohlson là nhóm cơ cấu tài chính với năm biến. Điều này
cho thấy trong mô hình O-Score nhóm chỉ tiêu cơ cấu tài chính có ảnh hưởng lớn đến
nguy cơ phá sản của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nghiên cứu này chủ yếu tập trung
nhiều ở các quốc gia phát triển như Mỹ, khu vực Châu Âu… Song, đối với tình hình
nghiên cứu về mô hình dự báo phá sản ở Việt Nam chưa được quan tâm nhiều và còn
nhiều hạn chế.


3
Opler và Titman (1994) cho thấy rằng các công ty kiệt quệ tài chính (đòn bẩy cao)
bị mất thị phần đáng kể vào đối thủ mạnh trong thời kỳ suy thoái của ngành. Sự sụt giảm
doanh số bán hàng mà Apple và Chrysler phải đối mặt trong thời kỳ khó khăn tài chính sẽ
cho ta bằng chứng về những thiệt hại nặng nề như vậy. - Trong một mẫu của 31 giao dịch
có đòn bẩy cao (HLTs), Andrade và Kaplan (1998) minh họa ảnh hưởng của kiệt quệ
kinh tế bắt nguồn từ kiệt quệ tài chính và ước tính chi phí kiệt quệ tài chính khoảng 1020% giá trị công ty.
Asquith, Gertner và Scharfstein (1994 ) cho rằng trung bình các công ty kiệt quệ
về tài chính bán 12% tài sản của họ như một phần trong những kế hoạch tái cơ cấu của
họ. Chevalier (1995a,b) sử dụng thông tin chi tiết từ các ngành siêu thị địa phương để

cung cấp bằng chứng để hỗ trợ cho hành vi thâu tóm trên thị trường. Bà cho rằng tiếp
theo sau hành động mua và sáp nhập các siêu thị bằng vốn vay (LBOs), giá sẽ giảm tại
các thị trường địa phương nơi mà các công ty đối thủ có đòn bẩy thấp và tập trung. Hơn
nữa, sự giảm giá này liên quan đến việc các công ty LBO thoát khỏi thị trường địa
phương. Những phát hiện này cho thấy rằng các đối thủ nỗ lực để săn mồi trên dây
chuyền LBO. - Phillips (1995) nghiên cứu sự tương tác giữa thị trường sản phẩm và cơ
cấu tài chính ở bốn ngành công nghiệp và tìm thấy bằng chứng nhất quán rằng nợ sẽ làm
suy yếu vị trí cạnh tranh của các công ty (xem thêm Kovenock và Phillips - 1997; Arping
- 2000).
Tại Việt Nam, số lượng nghiên cứu mảng đề tài về mối quan hệ giữa cơ cấu tài
chính và nguy cơ phá sản của doanh nghiệp không nhiều, một số công trình nghiên cứu
tập trung phân tích tình hình tài chính của doanh nghiệp cụ thể, từ đó đánh giá rủi ro của
doanh nghiệp, mang tính chất cục bộ. Một số công trình nghiên cứu được tiếp cận như
sau:
Năm 2011, Bùi Văn Lâm đã thực hiện luận văn thạc sỹ với đề tài “Phân tích tình
hình tài chính tại Công ty cổ phần Vinaconex 25”. Theo đó, trong năm 2010, tác giả đã
nghiên cứu toàn bộ tài sản của Công ty được tài trợ bằng 81% nợ phải trả và 19% vốn
chủ sở hữu. Điều này chứng tỏ tính tự chủ về tài chính của Công ty là thấp, vốn kinh


4
doanh phụ thuộc phần lớn từ bên ngoài. Từ đó, vận dụng mô hình Z-Score để phân tích
rủi ro thì năm 2010 Công ty thuộc nhóm có nguy cơ phá sản với chỉ số Z=1.4541.
Năm 2014, Hoàng Quang Đông đã thực hiện luận văn tốt nghiệp với đề tài “Phân
tích cấu trúc tài chính tại Công ty TNHH Vận tải và Thương mại Đại Dương”. Tác giả đã
tìm hiểu thực trạng cấu trúc tài chính của Công ty và đánh giá kết quả, từ đó đề xuất một
số giải pháp và kiến nghị nhằm hoàn thiện cấu trúc tài chính của Công ty.
Năm 2017, Huỳnh Thảo Nguyên lấy đề tài “mô hình ước lượng xác xuất kiệt quệ tài
chính của doanh nghiệp: tiếp cận bằng mô hình binary logistic” làm luận văn tốt nghiệp.
Đã giải quyết nhiều vấn đề và ứng dụng vào thực tiễn khi muốn xem xét một công ty có

lâm vào tình trạng phá sản hay không. Nhưng không sử dụng mô hình phân tích biệt số,
mà dùng mô hình Binary Logistic.
Những thông tin trên cho thấy các nghiên cứu chỉ có thể ứng dụng cho công ty riêng
lẻ nói riêng và công ty hoạt động trong lĩnh vực cụ thể nói chung, chưa thể ứng dụng trên
thị trường bất động sản Việt Nam. Bên cạnh đó, cũng chưa nói rõ cụ thể sự tác động của
cơ cấu tài chính đến nguy cơ phá sản trong ngành bất động sản theo phương pháp phân
tích biệt số như thế nào. Trong khi, sự mất cân đối trong cơ cấu tài chính đang là vấn đề
cần quan tâm được ví như “căn bệnh thập kỷ của doanh nghiệp Việt Nam” do Tạp chí
Nhịp cầu Đầu tư tổ chức 23/8/2012 (Linh Chi, 2012). Vì vậy, đề tài nghiên cứu “Ảnh
hưởng của cơ cấu tài chính đến nguy cơ phá sản với các doanh nghiệp bất động sản” là
một khoảng trống cần nghiên cứu để bổ sung vào kho tàng tra cứu tài liệu của Việt Nam.
II. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
- Đưa ra và phân tích đánh giá cơ cấu tài chính của các công ty bất động sản ở Việt
Nam.
- Xây dựng mô hình dự báo phá sản ở Việt Nam đối với các công ty bất động sản
trên thị trường chứng khoán.
- Đưa ra đánh giá và mức độ tác động của cơ cấu tài chính đến nguy cơ phá sản.
- Ứng dụng mô hình vào thị trường Việt Nam trong tương lai.


5
- Đưa ra nhận định và kiến nghị một số phương pháp đối với việc ra quyết định cơ
cấu tài chính.
III. Phạm vi, đối tƣợng nghiên cứu
 Đối tượng nghiên cứu
- Cơ cấu tài chính của các công ty bất động sản trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.
- Nguy cơ phá sản của các công ty bất động sản trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.
 Phạm vi nghiên cứu

- Về thời gian: Bài nghiên cứu sử dụng bộ số liệu 117 quan sát của 22 công ty khỏe
mạnh và 65 quan sát của 15 công ty sắp hoặc đã phá sản ở Việt Nam. Trong đó tập trung
xem xét giai đoạn 2013– 2017.
- Về không gian: Bài nghiên cứu giới hạn ở các doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn
chứng khoán HOSE và HNX.
IV. Phƣơng pháp nghiên cứu
- Phương pháp lấy mẫu sử dụng là phương pháp lấy mẫu phi xác suất.
- Phương pháp sử dụng trong xây dựng mô hình dự báo là phương pháp phân tích
biệt số. Phần mềm hỗ trợ cho nghiên cứu là SPSS.
- Bên cạnh đó bài nghiên cứu sử dụng kết hợp giữa phân tích định tính và phân
tích định lượng. Cụ thể phân tích định lượng áp dụng trong thống kê mô tả các biến
mô hình, trong xây dựng mô hình dự báo và trong quá trình kiểm định. Phương pháp định
tính được áp dụng trong quá trình đánh giá kết quả thống kê mô tả, phân tích mô hình dự
báo…


6
V. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn đề tài
Mô hình sau khi hoàn thành sẽ góp phần hình thành một công cụ hỗ trợ đắc lực cho
các nhà đầu tư trước khi ra các quyết định đầu tư. Tránh được những sai lầm trong việc
đánh giá khả năng duy trì hoạt động của doanh nghiệp. Nhờ đó việc ra quyết định đầu tư
thực hiện nhanh chóng, dễ dàng và chính xác hơn.
Đối với bản thân doanh nghiệp mô hình dự báo khả năng phá sản là một công cụ hỗ
trợ cho việc nhận diện, là dấu hiệu cảnh báo sớm để các doanh nghiệp kịp thời có những
cải tổ đối với tình hình hoạt động của bản thân doanh nghiệp mình. Từ đó tránh được
những tổn thất cho nền kinh tế.
Đối với cơ quan quản lý chỉ số khả năng dự báo phá sản có thể được sử dụng hỗ trợ
xem xét đối với các doanh nghiệp rơi vào tình trạng có nguy cơ phá sản để kịp thời có
biện pháp theo dõi tăng cường, xây dựng cơ chế giám sát hợp lý… Hơn nữa đề tài khi
hoàn tất sẽ là cơ sở nền tảng cho những nghiên cứu xa hơn về mô hình dự báo phá sản

cho từng nhóm ngành nghề, hay toàn thị trường Việt Nam.
VI. Bố cục của nghiên cứu
Đề tài kết cấu gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu
Giới thiệu chung về lý do thực hiện đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu
cũng như phương pháp nghiên cứu.
Chương 2: Cơ sở nghiên cứu
Trình bày cơ sở lý thuyết nền tảng liên quan cơ cấu tài chính. Chương này cũng
đồng thời giới thiệu chi tiết về các mô hình dự báo đã được xây dựng trước đây. Sử dụng
kết quả những nghiên cứu này làm nền tảng cho đề tài.
Chương 3: Xây dựng mô hình


7
Trình bày một cách chi tiết về phương pháp phân tích được sử dụng trong việc xây
dựng mô hình dự báo phá sản. Chương 3 cũng trình bày bộ mẫu và các biến dùng trong
nghiên cứu, giả thiết nghiên cứu.
Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu
Từ phương pháp nghiên cứu và các biến giới thiệu ở chương 3. Chương 4 trình bày
các thống kê mô tả các biến đưa vào nghiên cứu để phản ánh đặc trưng của mẫu nói riêng
và các công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán nói chung. Đồng thời chương 4
cũng trình bày kết quả các kiểm định và cho thấy mô hình dự báo phá sản phù hợp cho
thị trường Việt Nam.
Chương 5: Kết luận, kiến nghị
Tổng kết lại những kết quả của nghiên cứu và đưa ra các kết luận về kết quả đạt
được. Dựa trên mô hình xây dựng đưa ra một số kiến nghị cho việc sử dụng mô hình và
các đối tượng liên quan sử dụng mô hình.


8

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ NGHIÊN CỨU
2.1 Tổng quan cơ cấu tài chính
2.1.1 Khái niệm cơ cấu tài chính
Theo Brigham và Houston (2009), “Cơ cấu tài chính đề cập đến mối quan hệ kết
hợp giữa các nguồn tài trợ khác nhau trong doanh nghiệp”. Brealey và các tác giả
(2008:227) nhấn mạnh đến “sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu”. đó là toàn
bộ các thành phần của nguồn vốn trên bảng cân đối kế toán (bao gồm nợ ngắn hạn và
nợ dài hạn với vốn chủ sở hữu) để tài trợ cho các thành phần bên tài sản của bảng cân
đối kế toán (bao gồm tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn).
Cơ cấu tài chính doanh nghiệp là một phạm trù phản ánh một cách tổng thể về
tình hình tài chính của doanh nghiệp trên hai mặt là cơ cấu nguồn vốn gắn liền với quá
trình huy động vốn phản ánh chính sách tài trợ của doanh nghiệp và cơ cấu tài sản gắn
liền với quá trình sử dụng tài sản phản ánh chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp.
Hay nói cách khác, cơ cấu tài chính là một phạm trù phản ánh cơ cấu tài sản, cơ cấu
nguồn vốn và cả mối quan hệ giữa tài sản và nguồn vốn của doanh nghiệp.
Nợ và vốn chủ sở hữu là các thành phần cơ bản trong cơ cấu tài chính của doanh
nghiệp. Cơ cấu tài chính thường được nhắc đến với tỷ lệ Tổng nợ/Tổng tài sản của
doanh nghiệp, cung cấp cái nhìn sâu sắc về mức độ rủi ro của một doanh nghiệp.
Thông thường, tài sản của doanh nghiệp được tài trợ nhiều bằng nợ đặt ra rủi ro lớn
hơn, vì công ty này có đòn bẩy tài chính là tương đối cao.
Quyết định về cơ cấu tài chính của doanh nghiệp là một quyết định liên tục và
phải được thực hiện bất cứ khi nào doanh nghiệp cần bổ sung thêm tài chính. Cơ cấu
tài chính là sự kết hợp nợ và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho những khoản đầu tư đến từ
hai nguồn hoặc là vay vốn từ ngân hàng, phát hành trái phiếu gọi là nợ hoặc phát hành
cổ phiếu ra công chúng gọi là vốn chủ sở hữu. Myers (1984), lập luận rằng không có


9

cơ cấu tài chính tối ưu cho một doanh nghiệp, và doanh nghiệp sử dụng nợ một khi
nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại đã sử dụng hết, tiếp theo mới sử dụng nợ và sau
đó là phát hành cổ phiếu ra thị trường. Bởi vì nguồn vốn nội bộ có chi phí rẻ hơn so chi
phí nợ. Nhưng có hai lợi ích chính của nợ đối với doanh nghiệp. Một trong những ưu
điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sở hữu là lãi suất mà doanh nghiệp
phải trả trên nợ được miễn thuế. Trong khi đó thì cổ tức hay các hình thức thưởng khác
cho chủ sở hữu phải đóng thuế. Trên nguyên tắc mà nói nếu chúng ta thay vốn chủ sở
hữu bằng thì phải giảm được thuế doanh nghiệp phải nộp, và vì thế tăng giá trị của
doanh nghiệp lên. Ưu điểm thứ hai của nợ đó là thông thường nợ rẻ hơn vốn chủ sở
hữu. Sở dĩ nói như vậy là vì: thứ nhất quyền của các chủ nợ được ưu tiên trước quyền
của cổ đông, nếu trường hợp doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản, do vậy chủ nợ
được xem là có mức rủi ro thấp hơn các cổ đông; tương ứng với sự an toàn này họ sẽ
nhận được 1 tỷ suất lợi nhuận thấp hơn trên tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần của các
cổ đông. Thứ hai chi phí lãi vay được khấu trừ trước thuế làm giảm thuế thu nhập mà
Doanh nghiệp phải nộp, mang đến cho doanh nghiệp lợi ích lá chắn thuế. Ưu điểm
khác của nợ vay cũng cần phải kể đến là nợ giúp cho các nhà điều hành thận trọng hơn
khi đầu tư: Thực tế từ các thị trường cho thấy đối với các công ty dồi dào tiền mặt và
không có khả năng tăng trưởng nhanh, các nhà quản lý có khuynh hướng đầu tư tiền
vào những dự án ồn ào nhưng không hiệu quả, hoặc dùng tiền tăng chi phí để tạo ra
tăng trưởng. Dĩ nhiên những dự án này không tạo ra giá trị cao cho công ty. Thuật ngữ
tài chính gọi việc này là over-investment - đầu tư thái quá. Nếu công ty không có hội
đồng quản trị giám sát chặt chẽ thì hiệu ứng đầu tư thái quá này sẽ xảy ra càng
nhiều.Nhưng nếu công ty mượn nợ để tài trợ cho các khoản đầu tư, thì việc phải trả lãi
định kỳ, cũng như trả vốn theo định kỳ sẽ ngăn hoặc giảm việc đầu tư thái quá này. Do
đó về lý thuyết mà nói thì công ty tăng lợi tức là giảm chi phí chi trên một đồng tiền
mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận cũng như giá trị của công ty. Tuy vậy doanh nghiệp
không thể tăng nợ lên mức quá cao so với vốn chủ sở hữu khi đó công ty sẽ rơi vào


10

tình trạng tài chính không lành mạnh và dẫn đến doanh nghiệp nguy cơ phá sản và
những rủi ro khác.
Trong thực tế, tùy theo thời gian đáo hạn của các thành phần của doanh nghiệp
mà có quyết định nguồn vốn cho doanh nghiệp. Về cơ bản, quyết định nguồn vốn bao
gồm quyết định nguồn vốn ngắn hạn và quyết định nguồn vốn trung và dài hạn. Khi
nói đến quyết định nguồn vốn, nếu không nói rõ thêm thì người ta hiểu đó là quyết
định nguồn vốn dài hạn. Nợ ngắn hạn không được quan tâm nhiều đến trong cơ cấu tài
chính của doanh nghiệp bởi vì nợ ngắn hạn mang tính ngắn hạn, tạm thời, không ảnh
hưởng nhiều đến sự phân chia quyền quản lý, giám sát hoạt động của doanh nghiệp.
Hơn nữa, chi phí sử dụng nguồn vốn ngắn hạn thấp hơn chi phí sử dụng nguồn vốn dài
hạn. Do đó, khi xây dựng quyết định huy động vốn, doanh nghiệp chỉ quan tâm đến các
nguồn vốn dài hạn. Tuy nhiên, theo Diamond (1991) đã chỉ ra rằng các doanh nghiệp
trong các thị trường mới nổi chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn, chính vì thế nợ ngắn hạn
được ưa thích sử dụng hơn là nợ dài hạn.
Như vậy, trong phạm vi nghiên cứu, cơ cấu tài chính là sự kết hợp giữa nợ phải
trả (bao gồm: nợ ngắn hạn và nợ trung dài hạn) với vốn chủ sở hữu, tất cả được dùng
để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp.
Hình 2.1 thể hiện các nguồn vốn huy động cơ bản trong mối liên hệ với việc sử
dụng vốn của doanh nghiệp.


11

Hình 2. 1 Sơ đồ thể hiện các nguồn vốn huy động cơ bản trong mối liên hệ
với việc sử dụng vốn của doanh nghiệp
Tài sản
(sử dụng vốn)

Nguồn vốn
(huy động vốn)

Tài sản ngắn hạn

Nợ ngắn hạn

Vay dài hạn

Đầu tư dài hạn

Vốn cổ phần ưu đãi
Tài sản cố định hữu hình
Vốn cổ phần phổ thông
Tài sản cố định vô hình

Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối

Tài sản cố định thuê tài chính

Các quỹ thuộc vốn chủ sở hữu

Chi phí trả trước dài hạn

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Từ các thành phần trong hình 2.1, biểu đồ dưới đây sẽ chỉ rõ sự cân đối giữa tài
sản và nguồn vốn để đảm bảo cân đối cơ cấu tài chính theo thời gian đáo hạn.
Hình 2. 2 Biểu đồ nguồn vốn phù hợp với cơ cấu tài sản
Tài sản
Tài sản lưu động thời vụ

Nguồn vốn ngắn hạn

Tài sản lưu động thường xuyên

0

Nguồn:Terry và John (1998).

Thời gian

Nguồn vốn dài hạn