Thị trường tài chính

THI TRƯỜNG TÀI CHÍNH
■

***


THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH
Tác giả: PGS.TS Lê Văn Tề
ThS. Huỳnh Hương Thảo
CỒNG TY TNHH TM-DV-QC HƯƠNG HUY
ỉ " * Busineea Books
* * •’" 1srr=s S u p e rm a rk e t

* Trụ sở chính: 490B Nguyễn Thị Minh Khai, P.2, Q.3, TP.HCM
Tel: - 08. 38337462, 3, 4, 5, 6 - Fax: 08.38337462
- 08. 38301659 - 38301660
4 Chi nhánh: 41 Đào Duy Từ, F.5, Q.10, TP.HCM (Đối diện cổng 3; IriiYờng
Đại học Kinh tế TP.HCM, Cơ sở B, 279, N guyễn Tri Phương)
Tel: 08. 38570424' -- "Fax: 08.38337466
E-mail:
Website: www.nhasachkinhtc.vn
Cuốn sách trên được mua bản quyền và độc quyền phát hành
Cấm các doanh nghiệp kinh doanh phô-tô, sao chép,..
Tất cả các hình thức vi phạm sẽ truy tố trước pháp luật.


PGS.TS LÊ VĂN TỀ
THS. HUỲNH HƯƠNG THẢO
***

THỊ TRƯỜNG
TÀI CHÍNH

NHÀ XUẤT BẢN GIAO THÔNG VẬN TẢI


LỜI NÓI ĐẦU

hị trường tài chính là một sản phẩm bậc cao của nền

T

kinh tế thị trường - hay nói chính xác hơn, là nền kinh tế

t:iền tệ, ở đó bên cạnh thị trường khác, thị trường tài chính hoạt
động nhu' là một sự kết nói giữa người cho vay đầu tiên và người
sử dụng cuối cùng, tạo ra vô số giao dịch, và ở mổi giao dịch,
dù động cơ nào, cùng tạo ra các dòng chảy về vốn trong một
nền kinh tế như là một sự lưu thông máu trong một cơ thể - một
nền kinh tế hoạt động lành mạnh và có hiệu quả chỉ khi nào thị
trường này cũng hoạt động có hiệu quả như thế và ngược lại.
Việc xác lập trong thực tế một thị trường tài chính hoạt động
có hiệu quả không chỉ là mong muốn mà còn là một yêu cầu
bức xúc đối với mọi quốc gia trong quá trình phát triển nền kinh
tế. Tuy nhiên đây là một thị trường chịu sự tác động và chi phối
của nhiều yếu tố khác nhau, trong đó không thể không đề cập
đến các yếu tố quan trọng khác như luật pháp, trình độ và năng
lực quản lý, trình độ và mức độ phát triển của nền kinh tế, các
chính sách kinh tế,

V ....Do

vậy rắt khó có thể có một thị trường

tài chính phát triển cao đối với một quốc gia đang ở trình độ
thấp. Điều khẳng định đó không hàm chứa quan niệm cho rằng,
cần chờ khi nào có nền kinh tế phát triển với trình độ cao mới
có thể nghĩ đến việc hình thành và phát triển thị trường tài chính
mà ngược lại, cùng với quá trình phát triển nền kinh tế phải hết
sức quan tâm đến việc hình thành và phát triển thị trường tài


chính, vì chính thị trường này hoạt động có hiệu quả co I k hả
năng thúc đẩy sự phát triển của chính nền kinh tế đó.
Xuất phát từ nhận thức đó chúng tôi thấy cần thiết tb iên
soạn quyển sách có tên “Thị trường tài chính”- một lĩnh vực : hết
sức hấp dẫn và chứa đựng nhiều kiến thức hết sức phong pphú.
Những kiến thức về thị trường tài chính có được là sản phhẩm
của nhiều người những nhà khoa học có tầm cờ ở nhiều nươớc được biên soạn lại theo một yêu cầu sử dụng cụ thể, ứng Ị với
trình độ phát triển về nhận thức của nhiều người về lĩnh vực ỉ này
trong giai đoạn hiện nay và những nãm tiếp theo. Xuất pháát từ
đó, người biên soạn không có tham vọng đề cập một cách tdiện về một lĩnh vực vô cùng phong phú và hấp dẫn này.
Biên soạn và xuất bản quyển “Thị trường tài chính” lần I này
chúng tôi hết sức biết ơn các tác giả, các dịch giả đà cung < cấp
những tài liệu có giá trị. Chúng tôi cùng biết ơn nhà xuất ỉ bản
Giao Thông Vận Tải đã cho ra mắt kịp thời cuốn sách này, nhhằm
đáp ứng nhu cầu kiến thức của nhiều người.

Tp.Hồ Chí Minh, tháng 1 năm 2C009

Người biên soạn
PGS.TS LÊ VÃN TỀ
ThS. HUỲNH HƯƠNG THMO


CHƯƠNG 1

THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH

Trong bất kỳ nền kinh tế thị trường nào, thị trường
tài chính bao giờ cũng được cấu thành bởi các yếu tố cơ
bản:các chứng khoán tài chính, các hợp đồng giao dịch
và các quy định của pháp luật.
ĩ. CÁC YẾU TỐ CẤU THÀNH THỊ TRƯỜNG
TÀI CHÍNH
Trong một thị trường tài chính hiện đại luôn có ba
thành phần cơ bản sau đây tham gia: người sử dụng cuôí
cùng, các định chê tài chính trung gian và các nhà đầu
tư.
1. Người sử dụng cuối cù n g củ a nhà tà i chính
Đối với một nền kinh tế, xét trên tổng thể, luôn tồn
tại một đẳng thức sau đây:
• Sự gia tăng của
Sự gia tăng của
tích tài sản chính
tiêu sản tài chánh
• Doanh thu ròng của các tích sản
TIẾT KIỆM-ĐẰU TƯ = <
tài chính
• Số thặng dư (surplus)hay thâm hụt

(deficit) tài chính


8

THỊ TRƯỜNG TÀ ICHINJH

Đẳng thức này, xét trong tổng thế của m ột riềm
kinh tế, luôn luôn bằng không (zero), nhưng trong từmg
khu vực tài chính cụ thể, đẳng thức này hoặc mang (lấíu
dương (+), tức thặng dư, hoặc mang dấu âm (-), túíc
thâm hụt trong từng thời điểm nào đó. Nếu một khiu
vực nào đó mang dấu dương (thặng dư ) nghĩa là ở đtó
xuất hiện hiện tượng tạm thời thừa vốn và ngược lạ.i,
mang dấu âm (thiếu hụt), xuất hiện hiện tượng tạrm
thời thiếu vốn. Giữa hai khu vực tạm thời thừa vốn V'à
tạm thời thiếu vốn nói trên cần thiết phải tiế n hàmh
trao đổi với nhau, hoặc là trực tiếp, hoặc là gián tiếp,
thông qua hệ thống tài chính. Những chủ thế tạm th ờ i
thừa vốn sẽ là những người cho vay đầu tiên, và nhữrụg
chủ thể thiếu vốn tạm thời sẽ là những người đi vay
cuối cùng của hệ thống này.
Ta có thể nói rằng, mục tiêu cuối cùng của bất kỳ
một chủ thể nào trong nền kinh tê đều luôn hướng việ c
nâng cao không ngừng phúc lợi, hay là sự th ỏ a m ãn
ngày càng tốt hơn về các nhu cầu trong dời sống hàn g
ngày. Nếu trong hiện tại các thành viên trong n ền
kinh tế, thấy cần thiết phải dể dành cho tương lai hoặc
thấy không cần thiết phải tiêu dùng h ết sô th u nhập
mà mình có, thì diều hiển nhiên là họ phải tìm kiêm

một hình thức nào đó để cất giữ, và họ chỉ sử dụng sô
tích lũy này đến khi nào phát sinh các nhu cầu chị tiêu
mới. Việc tạm thời để dành một sô thu nhập th.ặag dư
có thể bằng nhiều cách, trong đó có việc mua các tài
sản tài chính.


THỊ TRƯƠNG TÀI CHÍNH

9

Hướng theo mục tiêu mà mình chọn, những thành
viên trong nền kinh tê có thể đặt ra kế hoạch bố trí
thìỊng dư của mình vào các loại tài sản khác nhau, nhằm
khai thác đến mức cao nhất những đặc trưng có ích của
tài sản mà họ đang sở hữu, đồng thời phải cân nhắc đến
những rủi ro có thế xảy ra, cần phải tránh, cả việc dự
phòng khả năng có thể chuyển tài sản sang hình thái
ngân quỹ (tức quan tâm đến tính thanh khoản của tài
sản) khi cần. Tuy nhiên, trong thực tế, có những khía
cạnh mà người ta không dễ dàng gì dự đoán được để có
thể bảo toàn giá trị thực của nó, qua lạm phát và giá
bán của tài sản ấy, khi chưa đến hạn,....Tất cả các yếu tô
áy kết hợp và quyện chặt lại với nhau, tạo cho người sở
hữu tài sản cần có sự chọn lựa, và sự lựa chọn quan
trọng nhất đó là tính kỳ hạn (maturity) của tài sản,
nghĩa là sao cho tài sản có thể hoán chuyển ra ngân quỹ
một cách dễ dàng khi cần.
Ước mong trên đây của người sở hữu tài sản chứng
tỏ trong thực tế rằng, việc tạm thời dư thừa ngân quỹ

bao giờ cũng mang tín h tạ m th ờ i và số ngân quỹ đó, dù
ẩã chuyển sang dạng tài sản tài chính, vẫn tồn tại khả
năng chuyển sang ngân quỹ vào bất kỳ khi nào. Tuy
nhiên, khi mà kế hoạch sử dụng số ngân quỹ tạm thời
thừa đó trong tương lai lại không thể nào xác định được,
ằoặc rất khó xác định, thì thời gian thu hồi ngân quỹ
thuộc các tài sản tài chính thuộc danh mục đầu tư đó lại
(àng khó xác định, và chi phí cho việc chuyển tài sản
tài chính này sang ngân quỹ cũng không phải là nhỏ.
Hếu chúng ta cực đoan cho rằng, trong một nền kinh tế


10

THỊ TRƯỜNG TAJ ClflMH

chỉ tồn tại các dạng tài sản tài chính có tínhi thianh
khoản cao mới được giữ lại, nhưng thực ra đó khiông
n h ất thiết phải là tài sản tài chính, ví dụ trong thờii kỳ
siêu lạm phát (hyper inflation) ở Đức, thuốc lá miangĩ lại
tính lưu hoạt cao, cao hơn ngay cả so với tiền m ặ t.
Tóm lại, bỏ qua những trường hợp cá b iệt, tai có
th ể nói rằng, với cương vị của một cá nhân th ì wiệc
mong muốn trong việc sử dụng thặng dư tài chiính,
chính là hướng vào các tích sản tài chính n g ắ n hiạn,
chứ không phải là dài hạn.
Ngược lại, đối với từng cá nhân, các doanh nghiiệp
với mục đích cuối cùng của mình là làm sao có tlhể Ịkhai
thác được một cách tốt nhất các yếu tô tài chínhi, lứtiàm
thu được mức lợi nhuận ngày càng cao và để đ;ạt được

mục đích đó, nếu không tính đến các yếu tô có khế dẫn
đến những rủi ro trong một môi trường cạnh tra n h nigày
càng khốc liệt thì rõ ràng, các doanh nghiệp P ' h a i nở
rộng đến mức cao nhất các “g iá tr ị d à i h ạ n ” nighLa là
phải bỏ vốn đầu tư vào nhà máy và thiết bị. Việc lồm
này được thúc đẩy bởi hai lý do: Trước hết, do>anh
nghiệp phải thay th ế các thiết bị đã bị hư hỏng hay' lạc
hậu, tức đầu tư thay th ế và hai là, doanh nghiệp càn
phải mở ra quy mô hoạt động, tức đầu tư thuầm. T’ong
đầu tư, bao gồm đầu tư thuần và đầu tư thay thế, lai cán
có trước khi doanh nghiệp có thu nhập từ việc sử dtụag
nhà máy và thiết bị. Như vậy, thực tế đã xuất Ihiệm ỉự
mâu thuẫn giữa một bên là tính ngắn hạn của V'ÔJ1 itạm
thời thừa và một bên là tính dài hạn của vốn thiếu lh.it.


THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH

11

Việc xử lý mâu thuẫn này có thế tìm đến thị trường tài
chính. Nguồn đầu tư dài hạn vào thiết bị, nhà máy có
thể có từ:
- Các khoản thu nhập có được từ hoạt động sản
xuất -kinh doanh.
- Các khoản đi vay ở các định chế tài chính trung
gian, thông qua các hợp đồng tín dụng hoặc bằng cách phát
hành trái phiếu công ty dài hạn, có khả năng giao dịch trên
thị trường.
- Phát hành các cổ phiếu - tức phương pháp mở

rộng quyền sở hữu của những cổ đông mới đối vởi doanh
nghiệp.
Từ những gì đã đề cập ở trên, ta có thể kết luận
rằng, nếu không tính đến lợi nhuận không chia thì
doanh nghiệp về cơ bản là nằm trong tình trạng thâm
hụt. Nói rõ hơn là thâm hụt ngân quỹ để đáp ứng các
nhu cầu d à i hạn.
Người có thặng dư hướng vào việc cho vay ngắn hạn
trong khi đó, các doanh nghiệp lại có nhu cầu vốn dài
hạn như đã đề cập ở trên, chính là một mâu thuẫn
không dễ gì giải quyết, và người ta cho hiện tượng này
là một thể trạng yếu đuối của các thị trường tài chính
trực tiếp, không qua trung gian, tức là bằng cách nào để
khắc phục được tình trang yếu kém ấy? Liệu có thể
“tăng sức khỏe” cho nó bằng một cơ chế nào đó hay
không, ví dụ, giá cả chẳng hạn? Liệu có khả năng tồn
tại quan hệ mua bán trực tiếp giữa khu vực tư với khu


12

THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍMH

vực công hay không? Tại sao tỷ suất lợi nhuận của cáíc
chứng khoán dài hạn không tăng đến mức đủ đế kícỉh
thích cá nhân kiềm chế tiêu dùng trong hiện tại, đế c:ó
một tiêu dùng lớn hơn trong tương lai? Và tại sao lợi tuíc
của các chứng khoán ngắn hạn không thể hạ th ấ p đêm
mức khiến cho các doanh nghiệp phải nản lòng? Câu trrả
lời chuẩn xác nhất có thể là: tỷ suất lợi tức dài h ạn chiỉ

cao đến mức tạo cho các khoản đầu tư dài hạn trở nê;n
hiếm, trong khi đó, tỷ suất lợi tức ngắn hạn sẽ chỉ th ấ p
đến mức, dẫn đến tồn tại rất ít những khoản tiền t iế t
kiệm ngắn hạn. Và chính điều này làm xuất hiện nhơnig
thành viên tham gia thị trường tài chính - các định chiê
tài chính trung gian.
2.
chung

Những định ch ế trung gian tài chính nó»i

Chức năng cơ bản có tính truyền thống của các địn h
chế tài chính trung gian là thực hiện vai trò đại lý hoặc
môi giới hưởng hoa hồng thuần túy, được thực hiện vỡi
tư cách như là một tổ chức đại lý - môi giới trong quaji
hệ với người chủ nợ đầu tiên hoặc trong quan hệ vôi
người đi vay cuối cùng, về việc mua vào, bán ra một loại
chứng khoán. Đổi lại, các định chế tài chính trung gian
được nhận hoa hồng với tư cách là đại lý, thay m ặt cho
hai phía. Các định chế tài chính trung gian cũng có thể
hoạt động với tư cách tự kinh doanh bằng cách mua bán
chứng khoán để kiếm lời. Những định chê tài chính này
được biết đến với tên gọi “Môi giới — thương gia”. Tuy
nhiên vai trò phổ biến hơn cả của các định chế tài chinh


THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH

13

trung gian, và được coi là chủ yếu, vẫn là vai trò môi
giới, và thực chất hoạt động của các định chế tài chính
trung gian là hoạt động môi giới. Xét theo phương diện
này, các định chế tài chính trung gian giữ vị trí và vai
trò là khôi phục một “thể trạng yếu đuối” tiềm ẩn trong
quan hệ mua bán trục tiếp giữa các chủ thể. Các định
chê tài chính trung gian không chỉ đơn giản nhận tiền
ký thác và dùng nó để cho vay, mà chính bản thân các
định chê tài chính ấy, còn tạo ra một sản phẩm tài
chính hoàn toàn mởi, bằng cách phát hành chứng khoán
nợ1 được những người có thặng dư tài chính thích nắm
giữ, như là một loại tài sản, tức chứng khoán trung gian,
mà không phải là chứng khoán của ngân khố phát hành
đế bù đắp cho sự thiếu hụt của ngân sách. Điều đó cũng
có nghĩa là, họ phát hành các tiêu sản ngắn hạn và nắm
giữ các tích sản dài hạn.
Một trong những hoạt động chủ yếu của các định chế
tài chính trung gian là biến đổi tài sản. Các định chế tài
chính trung gian phải biến đổi các tài sản nhiều rủi ro
sang các tài sản ít rủi ro, biến dổi các tiêu sản dài hạn
thành các tích sản có tính thanh khoản cao, biến đổi các
chi phí cao thành các chi phí thấp, với tính cách là
người môi giới.
a. B iên đối rủ i ro
Các định chế tài chính trung gian có khả năng giảm
bớt rủi ro thông qua cách phân tán rủi ro. Dạng rủi ro
1Ví dụ như CD - giấy chứng nhận tiền ký thác


14

THỊ TRƯỜNG TÀI CHlÍMH

mà các định chế tài chính trung gian có khả năng Ịgitảm
bớt bằng cách phân tán nêu trên được gọi là rủ i ro d ỉă c
trưng.
Một trong những rủi ro đặc trưng là rủi ro của ngíười
vay không có khả năng thanh toán nợ gốc và lãi, Ịkhi
khoản vay đến hạn. Vì lẽ đó, các định chế tài chiính
trung gian cần phải định giá được mức độ rủi ro (CŨa
từng khoản vay. Đây là một phạm trù thuộc lĩnh vực ithu
thập thông tin và luôn đi đôi với phạm trù “các tập Hiợp
thông tin không đối xứng”. Các thông tin cần nắnn ồ
người đi vay đương nhiên là cần có nhiều hơn nhíững
thông tin về người cho vay, đặc biệt là những thông tin
về khả năng hoàn trả. Đây là một loại vấn đề khá qiuen
thuộc nhưng lại đặt trong “sự chọn lựa bất lợi”: NgỊƯỜi
cho vay gặp khó khăn để đánh giá đâu là khoản tín
dụng với chất lượng tốt và đâu là khoản tín dụng với
chất lượng không tốt. Điều này gây khó khăn cho nhíững
người vay trung thực, và luôn đặt ra đối với các doíanh
nghiệp mới thành lập, hoặc có quy mô nhỏ, do người (Cho
vay có rấ t ít thông tin về họ. Với một định chế tài chúnh
trung gian có quy mô hoạt động rộng khắp, rõ ràngí có
ưu th ế nhiều so với một chủ nợ khác, vốn là một ngílrti
cho vay riêng lẻ, cho phép nó có khả năng thu thập đỉươc
nhiều thông tin có hiệu quả. Với mức độ rủi ro về imột
khoản cho vay lớn, yếu tô rủi ro có thể chính thức Ihoa
vào giá cả tín dụng (tức lãi suất). Các định chê tài chiírh
trung gian lúc này có quyền điều tiết mọi rủi ro bỉằiLg

cách phân tán rủi ro, tức là phân chia khoản cho 'Vay


TĩtíỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH

15

nnang tính rủi ro ấy cho một sô người để cùng cho vay,
vrà đồng thời cùng sở hữu một lượng vốn đủ lớn và ngân
qiuỹ dự phòng để đề phòng rủi ro có thể xảy ra. Bằng
c.ách này, các dịnh chế tài chính trung gian có thể biến
đtổi những tích sản mang tính rủi ro cao về khoản tín
dlụng dã cung ứng, thành các tiêu sản mang tính rủi ro
th ấp , bằng các khoản dự trữ của mình.
Một ví dụ về tính rủi ro là tính bấp bênh về thu
ruhập có được từ một danh mục vốn đầu tư trong trường
hiỢp đầu tư vào cổ phiếu thường. Thu nhập sẽ tăng khi
m à công ty phát hành hoạt dộng hiệu quả, và giảm đi
hoặc thậm chí mất sạch, khi công ty phát hành bị phá
sản. Để hạn chế rủi ro loại này bằng việc đa dạng hóa
hoặc chia phần rủi ro, thông qua việc thiết kế các danh
mục vốn đầu tư cổ phiếu, sao cho có thể lợi dụng được
việc
bù trừ lẫn nhau các rủi ro thuộc •danh mục •đầu tư cổ
*
phiếu, và từ đó giảm bớt tổng rủi ro. Nhưng với một
danh mục vốn đầu tư về cổ phiếu đã được đa dạng hóa
đến mức có thể đạt được hiệu quả, thì cũng đòi hỏi phải
có một lượng tài sản tương đương đủ lớn và chi phí giao
dịch cao do phải mua đi bán lại các tài sản ấy và do vậy,

cũng khó tìm được những ai chấp nhận chi phí chuyển
dịch tài sản cao này để họ có thể hùn vốn.
Ngược lại, trong trường hợp quy mô của các định chế
tài chính trung gian đủ lớn, đến lượt mình, lại tạo thuận
lợi cho việc hùn vốn để cùng chia phần rủi ro, vì với quy
mô lớn, chi phí giao dịch sẽ giảm đi nhiều, so với định
chế tài chính trung gian có quy mô nhỏ, hoặc với một cá


16

THỊ TRƯỜNG TÀI ClflífJH

nhân, vì chi phí giao dịch tỷ lệ nghịch với khối lượng
giao dịch, và nếu là chi phí bất biến thì nó được p>hân
chia ra cho toàn bộ các giao dịch cùng chịu.
Tuy nhiên, không phải mọi rủi ro đều có t h ể né
tránh bằng cách đa dạng hóa danh mục vốn đầiu tưí, kể
cả bằng cách phân tán rủi ro hoặc chung phần gánh ichịu
rủi ro. Có những rủi ro luôn có thể phát sinh và chiỉ có
những định chế tài chính trung gian cụ thể nào đó, Ihoạt
động có hiệu quả mới có thể biến đổi được chún.g, vá dụ
như rủi ro thị trường.
b.
B iến đổi thời đ iểm đảo hạn và tạ o khả. n ă n g
thanh khoản
Chức năng quan trọng thứ hai của các định c h ế tài
chính trung gian là biến đổi thời điểm đáo hạn và khả
năng thanh khoản. Yếu tố quan trọng để cho các (định
chế tài chính trung gian có th ể thực hiện được (chức

năng này, chính là họ có khả năng nắm giữ cắc tich
sản kém lưu hoạt (vì kỳ hạn thanh toán dài) so> Tới
các tiêu sản mà họ phát hành, nhưng đồng thờii họ
vẫn duy trì được khả năng thanh toán. Hơn t h ế inía,
nếu các định chế tài chính trung gian có ý định đứng
ra đảm nhận vai trò là con nợ chính trong các Cỉm
kết bảo lãnh, bằng cách mua lại bất kỳ khoản nợ rào
mà người cho vay trước đó muôn bán, tức hànht vi irua
nợ, họ vẫn có thể tiến h ành một cách dễ dàng. Bìằig
cách th iết kế thời điểm đáo hạn thuộc tài sản có nột
cách hợp lý, các định chế tà i chính trung giam có
quyền khẳng định rằng, họ hoàn toàn có k h ả măng


THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH

17

đáp ứng bất kỳ nhu cầu chi trả nào về các khoản nợ
mù họ đang nắm giữ.
Sự th àn h công này phần lớn tùy thuộc vào quy mô
hoạt động của các định chê tài chính trung gian. Với
một quy mô nào đó, không những chỉ cho phép họ tính
được một cách khá chính xác, tỷ lệ các khoản nợ cần
phải được thanh toán trong một kỳ hạn nào đó, mà còn
có điều kiện tìm kiếm các tài sản bù dắp, bổ sung bằng
nguồn ngân quỹ mới. Ví dụ, thông qua quản lý vĩ mô
của các định chế tài chính trung gian, tạo ưu th ế đáng
kể cho họ có điều kiện tiếp thị đa phương, so với một
cá nhân riêng lẻ nào đó: Một người đi vay vô lương tâm

sẽ có ít ý định lừa gạt đôi với một định chê tài chính
trung gian có quy mô lớn, so với việc lừa gạt một cá
nhân, cho dù cả hai đôi tượng trên đều không biết
trước về ý định thức sự của kẻ lừa gạt đó. Đây không
còn là sự khác biệt về thông tin hay giá cả nữa mà là
sự khác nhau về ưu thế.
Tóm lại, việc tăng thêm khả năng thanh khoản được
tạo ra dưới khả năng biến đổi kỳ đáo hạn của các định
chế tài chính trung gian, có nghĩa là các định chế tài
chính trung gian về phần mình có thể sẵn sàng chấp
nhận mức lãi suất cho vay thấp hơn, và như thê thông
thường sẽ kích thích người đi vay.
c. B iến dổi các chi p h í g ia o dịch
Chức năng quan trọng thứ ba của các định chế tài
chính trung gian là hạ t hấp các chi phí giao dịch đã
thỏa thuận trong các lĩnh vự&Miifì<4âố^ưđiCcfètog/khộán
TRUNG TÂM THÕNG TIN ĨHỰ VIÊN

V - r .o ■ !

’


18

THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍtolH

Và một lần nữa, quy mô hoạt động nghiệp vụ của cíác
định chế tài chính trung gian, là một yếu tố cực kỳ quain
trọng trợ giúp biến khả năng ấy trở thành hiện thực. TTa

có thể đưa ra một số ví dụ:
- Tạo
người cho
thông qua
giảm được

môi trường thuận lợi và an toàn đối V(ới
vay đầu tiên và người đi vay CUỐI cùmg,
định chế tài chính trung gian và như vay
chi phí điều tra.

- Đưa ra các hình thức chứng khoán đã chuẩn hó;a,
nhờ vậy giảm được chi phí bỏ ra để thu nhận và kiểm
chứng thông tin từ vô số các sản phẩm tài chính.
- Có khả năng điều phối các hoạt động trên quy mô
lớn và chuyên môn hóa, theo từng thị trường, từ đó là m
giảm chi phí điều hành.
- Tạo những công cụ hành thu thuê có hiệu quả,
giúp hạ thấp chi phí trong việc truy thu thuế, như các
loại thuê doanh thu đánh trên vốn, thuế thu nhập ...
Những khoản chi phí được giảm bớt như thê có thế
được loại ra khỏi chi phí giao dịch hoặc tiền lãi phải trả
và như vậy, thu hẹp được khoảng cách giữa lãi suất cho
vay và lãi suất đi vay.
ở các nước phương Tây tồn tại hai kiểu định chê tài
chính trung gian, thích ứng với hai loại nghiệp vụ ngân
hàng: nghiệp vụ ngân hàng buôn bán (whole sale
banking) và nghiệp vụ ngân hàng bán lẻ (retail
banking).

THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH

19

Nghiệp vụ ngân hàng bán lẻ chủ yếu liên quan đến
khu vực tiêu dùng trong nước và với các doanh nghiệp
nhỏ, thu hút số tiền thừa tạm thời của các cá nhân,
doanh nghiệp, ngân sách địa phương trong một khu vực,
và cho vay những đối tượng ấy cũng trong cùng một khu
vực, thực hiện các dịch vụ thanh toán. Trong quá trình
hoạt động, các ngân hàng phải duy trì một tỉ lệ dự trữ
để hoàn trả các khoản tiền gởi khi tới hạn. Từ hoạt
động thực tiễn, người ta rút ra nhận xét rằng, trong một
giai đoạn cụ thể, sô tiền rút ra từ ký thác chiếm một tỉ
trọng nhỏ, và do vậy sau khi dự phòng ngân quỹ nhằm
đáp ứng nhu cầu rút tiền của khách hàng ký thác, sô còn
lại hoàn toàn có thể dùng để cho vay.
Tiêu chí để phân biệt nghiệp vụ ngân hàng bán lẻ là
nhận tiền ký thác với bất kỳ quy mô nào từ công chúng,
và dùng số tiền đó để đáp ứng nhu cầu xin vay của công
chúng. Các ngân hàng thực hiện nghiệp vụ ngân hàng
bán lẻ hoạt động với tư cách là định chế tài chính trung
gian (môi giới) là tự đi tìm kiếm lợi nhuận, chênh lệch
giữa lãi suất ký thác và cho vay.
Khác với nghiệp vụ ngân hàng bán lẻ, nghiệp vụ
ngân hàng bán buôn do các ngân hàng bán buôn
(merchant bank) tiến hành chủ yếu giao dịch với các
doanh nghiệp lớn, các nhà đầu tư chuyên nghiệp, chính
phủ và chính quyền địa phương, với số tiền nhận ký

thác từ hàng trăm ngàn trở lên và cho vay hàng tỷ USD
hoặc GBP trở lên. Và nói chung, họ không nhận ký thác
từ công chúng. Một ngân hàng bán buôn tiêu biểu nào


20

THỊ TRƯỜNG TẢI ClíÍMH

đó thường đảm nhận việc tài trợ cho công ty, quản lý ttài
sản, tài trợ xuất khẩu, tư vấn đầu tư quốc tế, làm đại lý
và môi giới tiếp thị. Ngân hàng cũng có thể h o ạt độmg
với tư cách đại lý cho một ngân hàng khác ở nưóvc ngcoài
thông qua “nghiệp vụ ngân hàng đại lý”.
Hoạt động của ngân hàng bán buôn hết sức phomg
phú, trước hết thực hiện việc đầu tư cho các công ty lớín,
bao gồm các hoạt động tư vấn, dàn xếp ký kết (các hiợp
đồng tài trợ cho chương trình đầu tư của các bạm hàmg
của công ty. Hoạt động của ngân hàng bao gồm việc c;ấp
các khoản tín dụng cho công ty, đến việc bảo lãiah phiát
hành chứng khoán, các ngân hàng bán buôn có quycền
tham gia vào việc kiểm soát công ty, thông qua việc muua
đại bộ phận cổ phiếu do công ty đó phát hành. Các ngíân
hàng bán buôn thường phân thành hai loại chi nhánih:
“chi nhánh ngân hàng thương mại” chuyên (Câp các
khoản tín dụng cho các công ty, và “chi nhánih ngân
hàng công ty” giao dịch các sản phẩm được chứng khoán
hóa. Đôi với những ngân hàng còn vốn hoạt động clhủ
yếu là thu hút từ các nhà đầu tư chuyên nghiệ p và 'do
vậy, bất kỳ sự thiếu hụt ngân quỹ nào, ngân hàng phải

dùng vốn tự có của mình để bù đắp. Các ngân híàng bán
buôn còn tham gia vào việc quản trị tài sản. Phạm vi
quản trị có thể đi từ việc quản trị dòng lưu ki m ngắn
hạn của các khách hàng là công ty, đến việc quản trị
danh mục vốn dầu tư chứng khoán cho các khách hàng
chuyên nghiệp. Trong nhiều trường hợp, còn chịu trách
nhiệm bảo quản an toàn các chứng khoán ấy. Ng;oai việc


T H| TRƯỜNG TÀI CHÍNH

21

tlhóng báo và dàn xếp việc tài trợ cho khách hàng trong
niước, các ngân hàng bán buôn còn cung cấp thông tin
đho các khách hàng quốc tế, và dàn xếp việc tài trợ xuất
khẩu. Và từ năm 1986 trở lại đây, các ngân hàng bán
biuón ở nhiều nước trên thê giới còn hoạt động với tư
c;ách là môi giới và mua bán chứng khoán.
Những định chê tài chính trung gian phi ngân hàng
(Non-bank financial institutions), thông thường là các
Hiệp hội xây dựng, các trung tâm tài trợ, các công ty
bảo hiểm, các quỹ trợ cấp, các đơn vị ủy thác và các cơ
s«ở đầu tư ủy thác. Ớ Anh và các nước phương Tây các
định chê tài chính này trở thành một nhóm các định
chế tài chính quan trọng của các nhà đầu tư chuyên
nghiệp, và quyền lợi của họ được ú y ban các cổ đông
thuộc định chế tài chính khác (institutional
shareholder’s committee) đại diện (được thành lập vào
những năm của thập kỷ 70). Những định chế tài chính

phi ngân hàng phát triển mạnh mẽ do nhiều nguyên
nhân khác nhau về lịch sử địa lý và kinh tê nhưng nhìn
chung, chúng có thể phân thành 5 loại chủ yếu:
• Các định chế tài chính phi ngân hàng (Non-Bank
Financial Institution - NBFI) chuyên tài trợ ngắn hạn
cho chỉ tiêu thường xuyên của các th àn h viên thuộc khu
vực tư trong nước, ví dụ như nghiệp vụ cho thuê tài
chính (financial leasing).
• Tài trợ• dài hạn cho các thành
viên thuộc khu vực
•
tư trong nước, ví dụ như mua nhà ở.

•


THỊ TRƯỜNG TÀI CHINH

22

• Tài trợ cho nhu cầu dài hạn bất thường và trợ cấp
hưu trí của khu vực tư như bảo hiểm nhân thọ và các
quỹ trợ cấp.
• Tài trợ cho nhu cầu bảo hiểm thông thường.
• Tài trợ các khoản bảo hiểm tiền gởi có rủi ro
thuộc khu vực tư nhân liên quan đến ủy thác và đầu tư.
Tuy nhiên điều cần th iết phải n h ấn m ạn h là, cùng
với quá trình phát triển và đan xen các nghiệp vụ
giữa các định chế tài chính ngân hàng và phi ngân
hàng ở các nước công nghiệp p h át triển, người ta dự

đoán rằng, ranh giới giữa chúng ngày càng thu hẹp
lại, xuất phát từ quá trìn h cạnh tran h và sửa đổi luật
pháp và do vậy, chúng ngày càng có xu hướng hòa
quyện vào nhau, ví dụ, các ngân hàng d ầ n dần tham
gia vào lĩnh vực tài trợ bất dộng sản, trong khi đó các
hiệp hội xây dựng lại dang tham gia vào các dịch vụ
thanh toán và do vậy, sẽ hình th àn h định chê tài
chính chung hoặc tổng hợp, trong đó mỗi một nhóm
ngân hàng đều đảm nhận trọn vẹn các k hâu dịch vụ
tài chính với tư cách là các định chê tài chính trung
gian.
3.
biệt

Những định ch ế tài chính trung gian chuyên

Các định chế tài chính trung gian chuyên biệt
cũng tham gia vào thị trường tài chính, bằng các
hoạt động như biến dổi các rủi ro và tạo r;a khả năng


THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH

23

t h a n h khoản, nhưng sự tham gia của họ vào thị
trư ờ n g lại có xu hướng ngắn hạn và chủ động, so với
các định chê tài chính trung gian nói chung. Chúng
cũng hoạt động với tư cách là người tự chịu trách
n h iệ m về tài chính cho bản th â n họ nhiều hơn là

th a y m ặt cho khách hàng, như các hoạt động về môi
giới và do vậy, họ hoàn toàn chấp n h ận rủi ro, thông
qua các hoạt động: Mua bán chứng khoán, tự bảo
h iểm và đầu cơ chứng khoán.
Tiêu biếu cho định chê tài chính trung gian chuyên
b iệt là các nhà kinh doanh chứng khoán, họ hoạt động
n h ằm đảm bảo cho giá cả chứng khoán không vượt
quá giới hạn về giá trị thực hoặc giá cơ sở của chúng,
và sao cho giá cả của một loại chứng khoán nào đó
được giao dịch trên các địa điểm khác nhau của thị
trường, không vượt quá giới hạn nào đó. Ta có thể
khảo sát một số ví dụ về hoạt động này.
Một nhà kinh doanh chứng khoán thông thường sẽ
quan tâm thường xuyên xem xét giá cả trên cơ sở giá
trị thực của nó, dựa vào phân tích cơ bản và xem xét
triể n vọng của công ty phát hành. Trong một thị
trường có hiệu quả, tức không có chi phí giao dịch,
thư giá của một cổ phiếu sẽ không bao giờ vượt quá
giới hạn giá trị thực của nó, nhưng trong những điều
kiện cụ thể, thư giá cổ phiếu sẽ dao động xoay xung
quanh giá trị thực, trong phạm vi của một dải biên
gọi là dải biên kinh doanh chứng khoán.


THỊ TRƯỜNG TÀI CHIMH

24

Hình 1.1- Dải b iên thương m ại
Giá

Độ rộng của dải biên tùy thuộc vào chi phí giao dịch.
Chi phí giao dịch càng cao, dải biên càng rộng. Khi giá
cổ phiếu dao động vượt ra ngoài dải biên, thì ngay lúc
đó, các nhà kinh doanh chứng khoán cần phải hành
động, vì trong trường hợp này nó có thế mang lại lợi ích.
Nếu thư giá rơi xuống, “dải biên dưới”, (như phần A
trong hình), điều đó sẽ có lợi cho các nhà kinh doanh
chứng khoán và lập tức họ mua hàng loạt cổ phiếu, vì
lúc này cổ phiếu đã bị hạ giá so với giá trị lý thuyết của
nó. Chờ đến khi nào thư giá tự điều chỉnh dần vào phạm
vi “dải biên kinh doanh chứng khoán”, anh ta sẽ bán cổ
phiếu và dĩ nhiên, thu được lợi nhuận mà không có rui
ro. Ngược lại, nếu thư giá tăng trong phạm vi “dải biên


THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH

25

tirên” (như phần B trong hình), nhà kinh doanh chứng
k-hoán sẽ bán ra và chờ đợi khi thị trường rớt xuống, sẽ
nnua vào các cổ phiếu đó.
Trong trường hợp nhà kinh doanh chứng khoán
kihông phải là người sở hữu thực sự của các cổ phiếu đó,
a.nh ta có thể đạt được kết quả bằng cách bán non, hay
CÒI1 gọi là bán không, tức việc bán một loại chứng khoán
mào đó mà tại thời điểm hiện tại anh ta lại không có,
hoặc bằng cách mua các hợp đồng về quyền lựa chọn
(option). Trong mọi trường hợp nhà kinh doanh chứng

khoán đều không quan tâm đến giá trị tuyệt đối của cổ
phiếu, mà chỉ quan tâm đến sự chênh lệch giữa thị giá
và thư giá mà thôi.
Các nhà kinh doanh chứng khoán cũng hành xử một
cách tương tự đôi với các chứng khoán cùng loại đang lưu
thông trên các thị trường, ở đây, điều quan trọng là sự
chênh lệch giá giữa hai hay nhiều thị trường, bằng việc
tiến hành nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá
(arbitrage operations), ở đây tồn tại các dải biên thương
mại như trong hình 2 (như phần A trong Hình 1.2) thì
lợi ích đối với nhà kinh doanh chứng khoán là mua vào
ở thị trường 1 và bán nó ra ở thị trường 2 (phần B trong
Hình 1.2).