Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp dịch vụ du lịch thành phố huế trong nền kinh tế thị trường

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN ĐOÀN QUỐC ANH

CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
DỊCH VỤ DU LỊCH THÀNH PHỐ HUẾ
TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG

LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN ĐOÀN QUỐC ANH

CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
DỊCH VỤ DU LỊCH THÀNH PHỐ HUẾ
TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 62.31.12.01

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

NGND.PGS.TS NGÔ HƯỚNG

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tác giả cam đoan danh dự về công trình khoa học này của mình, cụ thể:
Tôi tên là: Nguyễn Đoàn Quốc Anh
Sinh ngày: 31 tháng 08 năm 1984 – Tại: TP. Huế
Quên quán: Triệu Long, Triệu Phong, Quảng Trị.
Hiện đang công tác tại: Công ty Cổ phần Du lịch Huế
Là nghiên cứu sinh khóa 17 của trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh.
Cam đoan luận án: Cơ cấu vốn của các Doanh nghiệp Dịch vụ Du lịch tại
Thành phố Huế trong nền kinh tế thị trường.
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng; Mã số: 62 34 02 01
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Ngô Hướng
Luận án này là kết quả nghiên cứu của tác giả, chưa từng được trình nộp để lấy
học vị tiến sỹ tại bất cứ một trường đại học nào. Luận án này là công trình nghiên cứu
riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, có tính độc lập riêng, trong đó
không có các nội dung đã được công bố trước đây, các nội dung tham khảo, số liệu đã
có nguồn trích dẫn rõ ràng và đầy đủ.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự của tôi.
TP.HCM, ngày 1 tháng 7 năm 2017
Tác giả

Nguyễn Đoàn Quốc Anh


LỜI CẢM ƠN
Trước hết, tôi xin bày tỏ sự cảm ơn đến các Qúy Thầy Cô Trường Đại học

Ngân hàng TP.HCM. Đặc biệt cám ơn Qúy Thầy Cô Khoa tài chính-Trường Đại Học
Ngân Hàng - TP.HCM. Sự hướng dẫn nhiệt tình, tận tình của Qúy Thầy Cô đã giúp tôi
hoàn thành luận án tiến sĩ này.
Đồng thời, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS.TS. Ngô Hướng người
đã tận tình hướng dẫn, chỉ bảo và động viên tôi trong suốt thời gian tôi hoàn thành
luận án.
Cuối cùng, tôi gửi lời cảm ơn chân thành nhất đến gia đình, những người thân,
đồng nghiệp, bạn bè và các sinh viên của tôi. Chính sự quan tâm và những góp ý,
động viên mà mọi người dành cho tôi đã giúp tôi hoàn thành luận án này.


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Diễn giải đầy đủ

Ký hiệu từ
viết tắt

Tiếng Anh

Tiếng Việt

CAPM

Capital Asset Pricing Model

Mô hình định giá tài sản vốn

CPI

Consumer price index

Chỉ số giá tiêu dùng

DN

Doanh nghiệp

DNDVDL

Doanh nghiệp dịch vụ du lịch

EBIT

Earnings before interest and tax Thu nhập trước thuế và lãi vay

FEM

Fixed effects model

Mô hình các yếu tố tác động cố định

GDP

Gross Domestic Product

Tổng sản phẩm quốc nội

GLS

Generalized least squares

M&M

Modigliani–Miller

NPV

Net present value

Giá trị hiện tại thuần

OLS

Ordinary Least Squares

Phương pháp bình quân nhỏ nhất

REM

Random effects model

Mô hình các yếu tố tác động ngẫu
nhiên

ROA

Return on asset

Tỉ số lợi nhuận trên tài sản

ROE

Return on equity

Tỉ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

SMEs

Small and medium enterprises

Doanh nghiệp nhỏ và vừa

Tp.Huế

Thành phố Huế

TSDH

Tài sản dài hạn

TSNH

Tài sản ngắn hạn

TTH

Thừa Thiên Huế

VCSH

Vốn chủ sở hữu

UNWTO

World Tourism Organization

WACC

Weighted Average Cost Of chi phí vốn bình quân
Capital

Tổ chức du lịch thế giới


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1.1. So sánh sự khác nhau giữa nợ và vốn chủ sở hữu.
Bảng 1.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp.
Bảng 2.1. Thực trạng du lịch TP.Huế giai đoạn 2010-2015
Bảng 2.2. Quy định về quy mô loại hình doanh nghiệp
Bảng 2.3. Kết quả khảo sát thông tin sơ bộ DNDVDL Tp.Huế
Bảng 2.4. Kết quả khảo sát vai trò phân tích tài chính đối với hiệu quả hoạt động DN
Bảng 2.5. Kết quả khảo sát về quan điểm lợi ích về nợ và vốn chủ sở hữu.
Bảng 2.6. Kết quả khảo sát mức độ quan tâm và căn cứ xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu
Bảng 2.7. Kết quả khảo sát nhân tố ảnh hưởng và mục tiêu xây dựng cơ cấu vốn.
Bảng 2.8. Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn
Bảng 2.9. Thống kê mô tả các biến
Bảng 2.10: Ma trận tự tương quan giữa các biến mô hình kiểm định các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn
Bảng 2.11. Kết quả hồi quy mô hình biến phụ thuộc DA
Bảng 2.12. Kết quả hồi quy mô hình biến phụ thuộc ROA

Bảng 2.13. Kết quả hồi quy biến phụ thuộc ROE
Bảng 2.14. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi
Bảng 2.15. Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến
Bảng 2.16. Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan
Bảng 2.17. Kết quả phân tích hồi quy bằng phương pháp GLS
Bảng 2.18. Kết quả kết hợp 2 phương pháp REM và GLS biến phụ thuộc DA
Bảng 2.19. Kết quả kết hợp 2 phương pháp REM và GLS biến phụ thuộc ROA
Bảng 2.20. Kết quả kết hợp 2 phương pháp REM và GLS biến phụ thuộc ROE
Bảng 3.1. Mục tiêu phát triển du lịch Việt Nam giai đoạn 2015-2020
Bảng 3.2. Mục tiêu phát triển du lịch Việt Nam giai đoạn 2015-2020
Bảng 3.3. Thực trạng kinh doanh bán vé tại các điểm tham quan Huế.
Bảng 3.4. Hệ số phá sản của các doanh nghiệp năm 2015.


DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1.1. Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm truyền thống.
Hình 1.2. Nguyên tắc giá trị doanh nghiệp không thay đổi theo quan điểm M&M.
Hình 1.3. Giá trị doanh nghiệp theo quan điểm M&M có thuế
Hình 1.4. Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm M&M có thuế
Hình 1.5. Giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Hình 2.1. Số lượt khách du lịch trong nước và nước ngoài giai đoạn 2005-2015
Hình 2.2. Tổng doanh thu dịch vụ du lịch và đóng góp GDP của ngành giai đoạn
2005-2015
Hình 2.3. Thực trạng doanh thu du lịch và số lượt khách đến TP.Huế giai đoạn 20102015
Hình 2.4. Thực trạng doanh nghiệp dịch vụ du lịch Tp.Huế giai đoạn 2012-2015.
Hình 2.5. Quy mô doanh nghiệp dịch vụ du lịch Tp.Huế giai đoạn 2012-2015.
Hình 2.6. Tỉ lệ nợ các Doanh nghiệp dịch vụ du lịch Tp.Huế giai đoạn 2012-2015.
Hình 2.7. Cơ cấu tài sản dài hạn và tài sản ngắn hạn các doanh nghiệp dịch vụ du lịch
giai đoạn 2012-2015
Hình 2.8. Cơ cấu tài sản dài hạn và tài sản ngắn hạn theo quy mô doanh nghiệp dịch

vụ du lịch Thành phố Huế bình quân giai đoạn 2012-2015
Hình 2.9. Tỉ lệ sinh lời trên tài sản (ROA) giai đoạn 2012-12015
Hình 2.10. Tỉ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) giai đoạn 2012-2015.
Hình. 2.11. GDP Việt Nam giai đoạn 2005-2015.
Hình 2.12. Chỉ số lạm phát giai đoạn 2005-2015
Hình 2.13. Lãi suất ngân hàng giai đoạn 2005-2015.
Hình 2.14. Lĩnh vực kinh doanh doanh nghiệp khảo sát
Hình 2.15. Loại hình doanh nghiệp Dịch vụ du lịch TP.Huế
Hình 2.16 Quy mô tài sản doanh nghiệp khảo sát
Hình 2.17. Nhu cầu huy động vốn của Doanh nghiệp
Hình 2.17. Nhu cầu huy động vốn của Doanh nghiệp
Hình 2.18. Mức độ quan tâm cơ cấu vốn mục tiêu
Hình 2.19. Chọn lựa phương thức huy động vốn


Hình 2.20. Lợi ích của sử dụng vốn chủ sở hữu
Hình 2.21. Lợi ích của việc sử dụng nợ vay
Hình 2.22. Mức hỗ trợ tín dụng của ngân hàng
Hình 2.23. Các vấn đề khi vay vốn ngân hàng
Hình 2.24. Căn cứ xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu
Hình 2.25. Hệ số nợ mục tiêu DN khảo sát
Hình 2.26. Các nhân tố ảnh hưởng cơ cấu vốn
Hình 2.27. Các lý do thực hiện cơ cấu vốn mục tiêu
Hình 3.1. Dự báo tăng trưởng khách du lịch thế giới đến năm 2030
Hình 3.2. Dự báo thị trường du lịch thế giới đến năm 2030
Hình 3.3. Dự báo thị phần du lịch thế giới đến năm 2030
Hình 3.4: Vòng đời doanh nghiệp du lịch.


PHẦN MỞ ĐẦU

1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Du lịch là một nhu cầu không thể thiếu trong đời sống văn hóa, xã hội trên
toàn thế giới; là một sở thích và một hoạt động nghỉ ngơi tích cực của con ngƣời.
Về mặt kinh tế, ngành Du lịch đƣợc các nƣớc trên thế giới ƣu tiên phát triển vì
tốc độ phát triển nhanh của ngành, cũng nhƣ đóng góp ngày càng lớn vào GDP
của mỗi quốc gia. Theo báo cáo năm 2015 của Hội đồng Du lịch và Lữ hành thế
giới (WTTC), ngành Du lịch và lữ hành đã tạo 284 triệu việc làm, thu 7,2 nghìn
tỷ USD tƣơng đƣơng 9,8% cho GDP toàn cầu. Tại Việt Nam năm 2015, ngành
Du lịch và lữ hành thu hút trực tiếp 2,78 triệu việc làm (chiếm 5,2% tổng việc
làm), bao gồm cả việc làm gián tiếp là 6,03 triệu, đóng góp GDP trực tiếp và gián
tiếp lần lƣợt là 6,6% và 13,9% GDP cả nƣớc.
Đối với Thành phố Huế (TP.Huế), Du lịch là ngành kinh tế mũi nhọn quan
trọng nhất khi đóng góp hơn 50% GDP trong các năm vừa qua, là ngành then
chốt trong chiến lƣợc phát triển kinh tế địa phƣơng trở thành “Thành phố Du
lịch” có sức thu hút cạnh tranh với các “điểm du lịch” trong khu vực và trên thế
giới. Tp.Huế là địa điểm du lịch hiếm hoi có đƣợc nguồn tài nguyên du lịch dồi
dào, phong phú về tự nhiên và lịch sử đƣợc UNESCO công nhận. Những năm
vừa qua, lãnh đạo các cấp Tỉnh và Thành phố đã đƣa ra nhiều giải pháp nhằm
thúc đẩy thu hút khách du lịch trong và ngoài nƣớc thể hiện qua số lƣợt khách ,
doanh thu du lịch tăng đều qua các năm. Tuy nhiên, các DN hoạt động liên quan
đến dịch vụ du lịch vẫn còn khá non trẻ thể hiện qua số lƣợng thì nhiều nhƣng
vốn hóa nhỏ. Hiệu quả hoạt động của các DN trong ngành thấp, thậm chí nhiều
DN thua lỗ nhiều năm liền đã ảnh hƣởng đến niềm tin của các nhà đầu tƣ đối với
du lịch Huế. Một trong những nguyên nhân dẫn đến sự yếu kém của các DN đó
là chƣa quan tâm đến cơ cấu vốn hợp lý, sử dụng nợ vay quá cao và thiếu hiệu
quả làm tăng cao rủi ro tài chính. Bên cạnh đó, các DN nhỏ khó khăn trong việc
huy động vốn ảnh hƣởng đến chiến lƣợc phát triển và tận dụng các cơ hội kinh
doanh vào các năm du lịch trọng điểm nhƣ Festival Huế.

Để phát triển du lịch Tỉnh và TP.Huế nói chung và nâng tầm DN nói riêng
thì cần có nguồn vốn lớn để đầu tƣ cơ sở hạ tầng, mở rộng quy mô DN, và nâng
cao chất lƣợng dịch vụ. Ngoài ra, để đạt đƣợc mục tiêu đƣa Huế trở thành
“Thành phố du lịch” đủ sức cạnh tranh với các nƣớc trong khu vực và quốc tế thì
cần thu hút đƣợc nguồn vốn của các nhà đầu tƣ, tổ chức nƣớc ngoài và trong
nƣớc có kinh nghiệm về phát triển du lịch. Do đó, nhà quản trị DN cần quan tâm
đến các lý thuyết về cơ cấu vốn để nâng cao hiệu quả hoạt động DN, thu hút
đƣợc nhà đầu tƣ bên ngoài, sử dụng vốn hiệu quả và đảm bảo kiểm soát DN khi
tiếp nhận vốn đầu tƣ.
Vì lý do đó nên tác giả đã chọn đề tài “CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP DỊCH VỤ DU LỊCH TẠI THÀNH PHỐ HUẾ TRONG
NỀN KINH TẾ THỊ TRƢỜNG” làm luận án nghiên cứu.
1.1. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu tổng quát dựa trên các lý thuyết về cơ cấu vốn để phân tích và đánh
giá thực trạng cơ cấu vốn của các Doanh nghiệp dịch vụ du lịch Thành phố Huế
(DNDVDL TP. Huế). Qua đó đƣa ra các giải pháp về cơ cấu vốn nhằm nâng cao
hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Mục tiêu cụ thể bao gồm:
- Đánh giá sự quan tâm của các nhà quản trị đến cơ cấu vốn của DNDVDL
Tp.Huế.
- Phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến quyết định cơ cấu vốn của DNDVDL
Tp. Huế;
- Đề xuất hƣớng xây dựng cơ cấu vốn hợp lý cho DNDVDL Tp.Huế, góp
phần nâng cao hiệu quả quản lý tài chính và giá trị DN.
Các câu hỏi phải trả lời:
- Các nhà quản trị DNDVDL Tp.Huế quan tâm đến xây dựng cơ cấu vốn ở
mức độ nào?
- Các nhân tố ảnh hƣởng đến quyết định cơ cấu vốn DNDVDL Tp.Huế ở
mức độ và chiều hƣớng tác động nhƣ thế nào?

- Những giải pháp nào cần thực hiện tác động đến cấu trúc vốn để nâng
cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của DNDVDL Tp.Huế?
1.2. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu là các thành phần cấu trúc vốn của các DNDVDL
Tp.Huế.
Phạm vi nghiên cứu là các DNDVDL TP Huế thời gian 2012-2015.
1.3. Dữ liệu nghiên cứu
Thứ nhất, dữ liệu sơ cấp đƣợc thu thập năm 2015 thông qua khảo sát ý
kiến từ đại diện 80 DNDVDL trên địa bàn Tp.Huế để làm cơ sở đánh giá và phân
tích thực trạng quản lý cấu trúc vốn. Đối tƣợng tham gia là ngƣời đại diện DN
bao gồm: giám đốc, phó giám đốc, kế toán trƣởng, chủ DN.
Thứ hai, dữ liệu thứ cấp trích xuất từ báo cáo tài chính các DNDVDL
Tp.Huế từ năm 2012 đến 2015 đƣợc lấy từ Cục thuế Tỉnh Thừa Thiên Huế.
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu
- Lƣợc khảo các tài liệu trong nƣớc và ngoài nƣớc để tổng hợp các nghiên
cứu về lý thuyết cơ cấu vốn;
- Sử dụng mô hình hồi quy để định lƣợng kiểm định các nhân tố ảnh hƣởng
đến cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh các DNDVDL Tp.Huế.
1.5. Những đóng góp mới của luận án
Nghiên cứu tổng hợp các lý thuyết về cơ cấu vốn, tái cấu trúc vốn cùng
thực hiện khảo sát các nhà quản trị DNDVDL và kiểm định các nhân tố ảnh
hƣởng đến cơ cấu vốn và hoạt động kinh doanh của DN. Qua kết quả nghiên cứu,
luận án có những đóng góp mới sau:
Thứ nhất, thông qua khảo sát và thống kê mô tả, luận án đã đƣa ra thực
trạng về quản lý cơ cấu vốn của các DN dịch vụ du lịch Tp.Huế bao gồm:
- Các DNDVDL Tp.Huế đa số có quy mô nhỏ, hiệu quả hoạt động kinh
doanh thấp. Cơ cấu vốn bất hợp lý khi DN nhỏ có hoạt động tốt tỉ lệ nợ rất
thấp trong khi nhiều DN lớn lại sử dụng đòn bẩy ở mức rủi ro tài chính
cao.

- Các nhà quản trị đánh giá cao vai trò phân tích tài chính và cơ cấu vốn
mục tiêu đối với hiệu quả hoạt động DN. Tuy nhiên, DN không hành động
cụ thể hoặc không biết phƣơng thức thực hiện để đƣa cơ cấu vốn hợp lý.
- Đa phần các DN chƣa có vị trí chuyên gia phân tích tài chính nên các
quyết định về cơ cấu vốn xuất phát từ kinh nghiệm và trực giác.
- Các DN có xu hƣớng sử dụng đòn bẩy tài chính an toàn khi nghiêng về
vốn chủ sở hữu.
Hai là, nghiên cứu thực hiện kiểm định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu
trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của DN thuộc ngành Du lịch Tp.Huế
chƣa từng đƣợc nghiên cứu trƣớc đây. Kết quả cho thấy:
- Đối với hiệu quả hoạt động kinh doanh, nhân tố cơ hội tăng trƣởng có
ảnh hƣởng thuận chiều, nhân tố tài sản dài hạn và quy mô DN có ảnh
hƣởng ngƣợc chiều.
- Đối với cơ cấu vốn, quy mô DN (SIZE) và cơ hội tăng trƣởng (GROW)
có tác động cùng chiều với tỉ lệ nợ vay. Nhân tố hiệu quả kinh doanh ROE
có tác động ngƣợc chiều với đòn bẩy tài chính.
Thứ ba, qua kết quả khảo sát và kiểm định tác giả đã đƣa ra các giải pháp
cụ thể bám sát với định hƣớng phát triển bền vững của ngành Du lịch Tp.Huế
theo hƣớng nâng cao hiệu quả kinh doanh và tái cấu trúc vốn để nâng cao giá trị
DN.
1.6. Kết cấu của chuyên đề
Ngoài phần mở đầu, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục các chữ
viết tắt, kết luận, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 3 chƣơng nhƣ sau:
CHƢƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP
VÀ NỀN KINH TẾ THỊ TRƢỜNG
CHƢƠNG 2. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP DỊCH VỤ DU LỊCH TẠI THÀNH PHỐ HUẾ
CHƢƠNG 3. CÁC GIẢI PHÁP TÁI CẤU TRÚC VỐN CHO DN DỊCH

VỤ DU LỊCH THÀNH PHỐ HUẾ TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƢỜNG.


CHƢƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP VÀ
NỀN KINH TẾ THỊ TRƢỜNG
Nội dung chính của chƣơng 1 là tổng quan các lý thuyết về cơ cấu vốn và
nền kinh tế thị trƣờng. Trên cơ sở lý luận về cơ cấu vốn, chƣơng 1 phân tích sự
ảnh hƣởng cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của DN và giá trị DN. Ngoài ra,
chƣơng 1 còn hệ thống hóa lại những nghiên cứu trong và ngoài nƣớc liên quan
đến cơ cấu vốn.
1.1. Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn doanh nghiệp
1.1.1. Cơ cấu vốn và các thành phần của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp
Trên thế giới có nhiều quan điểm về định nghĩa cơ cấu vốn, một số luận
điểm đƣợc đƣa ra nhƣ sau:
Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thƣờng xuyên, nợ dài hạn, cổ
phần ƣu đãi, và vốn cổ phần thƣờng đƣợc sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu
tƣ của DN (Trần Ngọc Thơ, 2007).
Cấu trúc vốn là mối quan hệ về tỷ trọng của các nguồn tài trợ khác nhau
trong DN, thƣờng là giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả, giữa nguồn vốn dài hạn
và nguồn vốn ngắn hạn (Nguyễn Minh Kiều, 2006).
Đối với các DN dịch vụ du lịch tại TP. Huế với đặc điểm là DN vừa và
nhỏ, kinh doanh chủ yếu là khách sạn nên cơ cấu nợ ngắn hạn và dài hạn tùy
thuộc vào thời gian hình thành của DN. Đối với DN mới hoạt động thì nợ dài hạn
cao do nhu cầu đầu tƣ ban đần lớn, ngƣợc lại DN đã kinh doanh nhiều năm thì nợ
ngắn hạn cho vốn lƣu động là chủ yếu. Do đó thành phần cấu trúc vốn của DN
nghiên cứu trong đề tài là tổng nợ và vốn chủ sở hữu là phù hợp.
1.1.1.1. Nợ phải trả
Nợ phải trả là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài DN mà DN phải thanh toán
các khoản vay theo thời hạn cam kết, và đồng thời trả tiền lãi vay theo lãi suất
thỏa thuận. Trong bảng cân đối kế toán thì nợ phải trả bao gồm nợ ngắn hạn và

nợ dài hạn.

1


Nợ ngắn hạn thƣờng bao gồm các khoản vay ngắn hạn ngân hàng, các
khoản phải trả nhà cung cấp, các khoản phải nộp Nhà nƣớc hay cấp trên, phải trả
cán bộ công nhân viên hay phát hành trái phiếu ngắn hạn. Thông thƣờng nợ ngắn
hạn đƣợc sử dụng để tài trợ cho các nhu cầu vốn lƣu động của DN, đầu tƣ vào tài
sản ngắn hạn, có chu kì vòng quay ngắn. Các khoản nợ ngắn hạn gồm: Vay ngắn
hạn ngân hàng, các khoản phải trả nhà cung cấp, các khoản thuế và lệ phí phải
nộp cho Nhà nƣớc nhƣng chƣa đến thời hạn chi trả hoặc DN trì hoãn, trái phiếu
ngắn hạn.
Nợ dài hạn là nguồn vốn dài hạn quan trọng của DN. DN có thể huy động
nợ dài hạn qua các kênh trung gian tài chính nhƣ: ngân hàng, công ty tài chính
hoặc phát hành trái phiếu dài hạn. Nợ dài hạn theo bảng cân đối kế toán bao gồm:
vay dài hạn ngân hàng, thuê tài sản, phát hành trái phiếu dài hạn.
1.1.1.2. Vốn chủ sở hữu
Nguồn vốn chủ sở hữu do chủ DN và các nhà đầu tƣ góp vốn hoặc hình
thành từ kết quả kinh doanh, do đó nguồn vốn chủ sở hữu không phải là một
khoản nợ. Vốn chủ sở hữu bao gồm: Vốn đóng góp của nhà đầu tƣ để thành lập
hoặc mở rộng DN theo quy định của chính sách tài chính hoặc quyết định của các
chủ sở hữu vốn, của hội đồng quản trị; vốn đƣợc bổ sung từ kết quả hoạt động
sản xuất kinh doanh của DN; các khoản thặng dƣ vốn cổ phần do phát hành cổ
phiếu cao hơn mệnh giá, các khoản nhận biếu, tặng, tài trợ, các khoản chênh lệch
do đánh giá lại tài sản, chênh lệch tỷ giá chƣa xử lý và các quỹ hình thành trong
hoạt động kinh doanh (quỹ phát triển, quỹ dự trữ, quỹ khen thƣởng, quỹ phúc
lợi…). Cùng với giá trị cổ phiếu quỹ làm giảm nguồn vốn chủ sở hữu cũng nằm
trong phần mục này trong bảng cân đối kế toán của DN. Ngƣời chủ sở hữu kì
vọng vào lợi ích mang lại từ kết quả hoạt động kinh doanh của DN dƣới hình

thức cổ tức và sự gia tăng giá trị cổ phiếu.
Sự khác nhau cơ bản của hai loại nguồn vốn này chính là trách nhiệm
pháp lý của DN khi sử dụng. Đối với vốn vay thì DN phải thực hiện cam kết chi
trả bao gồm nợ gốc và lãi cho việc sử dụng vốn sau khoảng thời gian nhất định
và việc thanh toán này không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của DN. Còn đối

2


với vốn chủ sở hữu tuy DN không chịu áp lực thanh toán nhƣng chi phí sử dụng
của vốn chủ sở hữu cao hơn chi phí sử dụng nợ vay.
1.1.1.3. So sánh giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu
Sự khác nhau giữa nợ và vốn chủ sở hữu đƣợc so sánh trong bảng dƣới
đây.
Bảng 1.1. So sánh sự khác nhau giữa nợ và vốn chủ sở hữu.
Nợ

Tiêu chí

Vốn chủ sở hữu

1. Thời hạn

Có thời hạn hoàn trả.

2. Trách nhiệm

Phải trả lãi đối với nợ Không phải trả lãi mà chia lãi

thanh toán

vay.

Không có thời hạn hoàn trả.

dựa vào kết quả kinh doanh và

DN phải hoàn trả nợ gốc chính sách phân phối lợi
khi đến hạn và sẽ bị phá nhuận.
sản nếu không thanh toán DN không chia lãi nếu bị phá
đƣợc.

sản.

3. Ảnh hƣởng Lãi vay có tác động làm

Lãi chia cho các chủ sở hữu

đến thuế thu giảm thuế là ƣu điểm khi không làm giảm thuế.
nhập DN

sử dụng nợ.

4. Chi phí sử Thấp.

Cao.

dụng vốn
Nguồn: Ngô Kim Phượng và các tác giả (2013).
Trong cơ cấu vốn, sự khác nhau cơ bản giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu

là DN sử dụng nợ có thể tận dụng đƣợc lợi ích từ tấm chắn thuế trong khi đó vốn
chủ sở hữu thì không; chi phí sử dụng vốn của nợ cũng thấp hơn vốn chủ sở hữu
do kì vọng lợi tức đầu tƣ của chủ sở hữu luôn cao hơn lãi suất ngân hàng. Trong
phần tiếp theo, các lý thuyết cơ cấu vốn đƣa ra những quan niệm khác nhau về
ảnh hƣởng cơ cấu vốn đến hoạt động kinh doanh và giá trị DN.

3


1.1.2. Một số lý thuyết và quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh
nghiệp .
1.1.2.1. Quan điểm truyền thống
Theo quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn thì tồn tại một tỉ lệ giữa nợ
và vốn chủ sở hữu để chi phí sử dụng vốn thấp nhất và giá trị DN cao nhất, nghĩa
là có tồn tại cơ cấu vốn tối ƣu. Nhƣ vậy, cấu trúc vốn DN có thể thay đổi nhằm
gia tăng giá trị cho DN và chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dung vốn chủ
sở hữu. (Nguyễn Minh Kiều, 2006)
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một DN bắt đầu vay
mƣợn thì có nhiều thuận lợi lớn hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp kết hợp với thuận lợi
về thuế sẽ khiến chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC – Weighted Average
Cost of Capital) giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sỡ
hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng
lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ nợ và
vốn chủ sở hữu (VCSH) cao, chi phí của nợ cũng tăng bởi vì khả năng DN không
trả đƣợc nợ là cao hơn và WACC sẽ tăng. Lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn
đƣợc thể hiện nhƣ hình vẽ sau.
Hình 1.1. Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm truyền thống.

Nguồn: Brealey và tác giả (2008), Nguyễn Thanh Liêm (2007)
Những luận điểm chính của quan điểm truyền thống bao gồm:

4


- Chi phí sử dụng nợ là bất biến trong một khoảng thời gian nhất định và sau
đó tăng dần khi tỉ lệ nợ gia tăng.
- Lợi nhuận kì vọng của chủ sở hữu duy trì bất biến hoặc tăng chậm; sau đó
các cổ đông nhận thức đƣợc rủi ro về tài chính. Từ điểm cơ cấu vốn tối ƣu, kì
vọng của nhà đầu tƣ bắt đầu tăng nhanh.
- Kết quả của sự thay đổi về chi phí nợ vay và kì vọng nhà đầu tƣ nhƣ trên sẽ
làm cho chi phí vốn bình quân WACC ban đầu có xu hƣớng giảm và sau đó
tăng dần lên. Điểm thấp nhất trên đƣờng cong WACC chính là cơ cấu vốn tối
ƣu.
Tóm lại, lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn đề cập đến cơ cấu vốn tối ƣu
và sự thay đổi của chi phí vốn bình quân, luận điểm này đƣợc nhiều nhà nghiên cứu
sử dụng để xác định cơ cấu vốn tối ƣu cho các DN trong thực tiễn. Tuy nhiên, nhƣợc
điểm chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi
phí vốn chủ sở hữu tăng bao nhiêu khi có sự thay đổi trong tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ
sở hữu hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Khi tỉ lệ nợ trên vốn chủ
sở hữu tăng thì rủi ro thanh toán của DN tăng nên chi phí nợ vay sẽ cao hơn. Do đó,
tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao đến một mức nào đó thì sẽ đẩy WACC tăng.
1.1.2.2. Lý thuyết Modigliani và Miler (M&M)
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và
Miler (M&M) (1958) với tên gọi là học thuyết M&M. Theo M&M, trong điều
kiện thị trƣờng vốn hoàn hảo, quyết định tài trợ không ảnh hƣởng đến giá trị DN.
Kết quả nghiên cứu này cho rằng hoạt động kinh doanh của DN đƣợc tài trợ bằng
nguồn vốn gì không là một vấn đề cần quan tâm vì cấu trúc vốn không liên quan
đến giá trị DN. (Trần Ngọc Thơ, 2007)
Lập luận này trái ngƣợc với lý thuyết truyền thống là chi phí vốn bình
quân (WACC) thay đổi và giá trị DN cũng biến động theo, nhƣng lại đúng trong

những giả định về một thị trƣờng tài chính hoàn hảo mà hai tác giả đƣa ra.
Những giả định của M&M:
- Không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân.

5


- Cổ phiếu và trái phiếu được kinh doanh trên thị trường hoàn hảo.
Nghĩa là không có các chi phí môi giới và nhà đầu tư có thể vay với cùng
một lãi suất như các công ty khác.
- Nhà đầu tư và nhà quản trị tại DN đều có thông tin như nhau về cơ hội
tăng trưởng đầu tư của DN trong tương lai.
- Các khoản nợ là không có rủi ro bất kể mức độ sử dụng nợ của DN. Lãi
suất vay trên khoản nợ là lãi suất không có rủi ro.
- Tất cả các dòng tiền đều có tính liên tục.
Theo lý giải của M&M, trong thị trƣờng hoàn hảo các nhà đầu tƣ đều có
đƣợc thông tin nhƣ nhau về giá trị DN, vì vậy khi một công ty đƣợc định giá thấp
hơn các đối thủ trên thị trƣờng thì nhà đầu tƣ mua cổ phiếu giá thấp đó. Sau đó, giá
trị của DN sẽ đƣợc đẩy lên cân bằng với giá trị các DN khác. Tóm lại, giá trị của
DN chỉ biến động trong một thời gian rất ngắn và ngay sau đó sẽ quay lại mức cân
bằng chung của thị trƣờng.
Với cách lập luận nhƣ vậy, M&M cho rằng DN ƣu tiên sử dụng nợ có giá
trị bằng với DN có hệ số vốn chủ sở hữu cao. Điều này đƣợc thể hiện nhƣ việc so
sánh hai chiếc bánh có diện tích hình tròn bằng nhau, dù cắt phân chia thế nào thì
tổng diện tích của chiếc bánh không thay đổi (Hình 1.2).
Hình 1.2. Nguyên tắc giá trị doanh nghiệp không thay đổi theo quan
điểm M&M.

Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2006)

6


Nhƣ vậy, trái với quan điểm truyền thống về cơ cấu vốn, M&M đã chứng
minh không tồn tại một cơ cấu vốn tối ƣu, dù DN có thay đổi cơ cấu vốn thì giá trị
DN hay WACC cũng không thay đổi. Tuy nhiên, lý thuyết này dƣờng nhƣ chỉ
đúng trong thị trƣờng hoàn hảo của M&M không có thuế thu nhập DN và thuế thu
nhập cá nhân.
Lý thuyết M&M trong môi trƣờng có thuế.
Sau luận điểm đƣa ra năm 1958, M&M đã mở rộng lý thuyết khi đƣa ra
trƣờng hợp có tồn tại thuế thu nhập. Trong môi trƣờng có thuế, các DN vay nợ có
thể tạo ra một khoản tiết kiệm thuế nên tăng lợi nhuận sau thuế, và gia tăng giá trị
DN. Lý thuyết mở rộng bao gồm hai định đề liên quan đến giá trị DN và chi phí sử
dụng vốn.
Định đề 1: Giá trị doanh nghiệp.
Sử dụng nợ có cả tác động tích cực và tiêu cực. Chi phí nợ là chi phí trƣớc
thuế, do vậy sẽ đƣợc điều chỉnh bởi thuế thu nhập DN, DN sẽ đƣợc hƣởng phần
tiết kiệm nhờ thuế. Tuy nhiên, nếu sử dụng nhiều nợ sẽ có nguy cơ không thanh
toán đƣợc và dẫn đến phá sản.
Hình 1.3. Giá trị doanh nghiệp theo quan điểm M&M có thuế

Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2006)

7


Nhìn vào đồ thị ta nhận thấy: Giá trị của DN sẽ tăng khi tổng nợ tăng vì
phần giá trị tăng thêm từ lá chắn thuế. Nhƣ vậy DN tối đa hóa giá trị DN khi sử
dụng nợ vay lên đến 100%.
Về mặt công thức toán học, mệnh đề M&M 1 trong trƣờng hơp có thuế

đƣợc diễn tả bởi công thức sau:
Giá trị DN = Giá trị DN không có nợ + Giá trị của lá chắn thuế
Định đề 2: Chi phí sử dụng vốn.
Với điều kiện có thuế, khi DN vay nợ thì sẽ đƣợc hƣởng lợi ích từ tấm
chắn thuế, do đó chi phí sử dụng nợ vay thực tế sẽ thấp hơn. Do đó, WACC của
DN có sử dụng nợ thấp hơn DN không sử dụng nợ. Chi phí sử dụng vốn chủ sở
hữu cũng tăng cùng với mức độ sử dụng nợ tăng do rủi ro thanh toán tăng. Định
đề 2 đƣợc giải thích bằng hình dƣới đây :
Hình 1.4. Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm M&M có thuế

Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2006)
Qua lý thuyết M&M trong môi trƣờng hoàn hảo và môi trƣờng có thuế,
M&M đã xem xét mối liên hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị DN và chi phí sử dụng
vốn trong nhiều trƣờng hợp khác nhau. Những luận điểm của M&M đã thúc đẩy
phát triển lý thuyết cơ cấu vốn và ứng dụng lý thuyết vào thực tiễn nâng cao giá

8


trị kinh tế của DN. Các nhà nghiên cứu và nhà quản lý DN đã bắt đầu quan tâm
hơn đến quản lý cơ cấu vốn để nâng cao đƣợc giá trị của DN. Tuy nhiên, lý
thuyết M&M vẫn còn nhiều giả định không tồn tại trong nền kinh tế hiện tại nên
hàng loạt các bài nghiên cứu lý thuyết lẫn kiểm định thực tiễn đƣợc đƣa ra trong
môi trƣờng không hoàn hảo. Phần lớn các nhà nghiên cứu tập trung kiểm định dựa
trên lập luận điều gì sẽ xảy ra khi các giả định M&M không tồn tại? Ví dụ nhƣ sự
tồn tại của chi phí phá sản (Warner, 1977), chi phí đại diện (Jensen và Meckling,
1976, Jensen, 1986), hiệu ứng tín hiệu và bất cân xứng thông tin (Myers và
Majluf,1984) và sự tồn tại của tấm chắn thuế không phải từ nợ vay (DeAngelo và
Masulis, 1980). Tại thị trƣờng Việt Nam, nơi mà thị trƣờng hiện nay là không
hoàn hảo (không đáp ứng các giả định M&M), thì tất cả các vấn đề vừa nêu đều

đáng để lƣu tâm khi tiến hành nghiên cứu về chính sách tài trợ của các DN.
1.1.2.3. Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn
Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn giải thích trong thực tế các DN tài trợ một
phần bằng nợ vay và một phần bằng vốn chủ sở hữu. Trong điều kiện không
hoàn hảo nhƣ giả định của M&M thì khi DN sử dụng 100% nợ vay vì bên cạnh
lợi ích của tấm chắn thuế thì sử dụng nợ vay sẽ phát sinh chi phí làm giảm giá trị
DN. Các loại chi phí có thể phát sinh khi sử dụng nợ bao gồm: chi phí kiệt quệ
tài chính bao gồm chi phí trực tiếp và gián tiếp của việc phá sản.
Hình 1.5. Giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

9


Nguồn: Brealey và các tác giả (2008).
Lý thuyết đánh đổi đƣợc giải thích theo đồ thị trên, khi DN sử dụng nợ thì
giá trị DN tăng từ lợi ích của hiện giá lá chắn thuế. Tuy nhiên, khi tỉ lệ nợ tăng
đến một mức nào đó thì xuất hiện hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm giá
trị DN. Tại điểm vay nợ tối ƣu, DN tiếp tục tăng sử dụng nợ thì lợi ích từ hiện
giá lá chắn thuế thấp hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính, nên vay thêm nợ làm
giảm giá trị DN. Chính vì nguyên tắc này, các nhà nghiên cứu và DN sử dụng lý
thuyết đánh đổi để cân bằng tỉ lệ nợ và vốn chủ sở hữu nhằm tối ƣu giá trị DN.
Chi phí kiệt quệ tài chính (Cost of Financial distress) xảy ra khi DN
không đủ khả năng để thực hiện lời hứa với chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhƣng
rất khó khăn. Tình trạng này có thể chỉ là tạm thời, gây ra một số rắc rối cho hoạt
động kinh doanh, các dự án khả thi bị trì hoãn hoặc hủy bỏ, năng suất lao động
giảm, chủ nợ không tiếp tục cho vay, nhà cung cấp thắt chặt chính sách bán
chịu,…; nhƣng cũng có khi tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến phá sản và
DN phải chi những khoản tiền lớn cho luật sƣ tòa án, kiểm soát viên, các nhà
quản lý. Nhƣ vậy, trong hầu hết các trƣờng hợp, tình trạng kiệt quệ tài chính đều
gây ra những tốn kém; và các nhà đầu tƣ cho rằng một DN sử dụng nhiều nợ có

thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Đây là một nhân tố làm giảm giá trị DN.

10


Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào khả năng xảy ra những khó khăn tài
chính và độ lớn các khoản chi phí phát sinh có liên quan.
Khi hệ số nợ của DN thấp, rủi ro kiệt quệ tài chính ở mức không đáng kể
và giá trị hiện tại của chúng rất nhỏ so với hiện giá của lá chắn thuế nên giá trị
DN tăng lên cùng với sự gia tăng sử dụng nợ. Tuy nhiên, chi phí kiệt quệ tài
chính càng cao hơn khi hệ số nợ tăng lên, cho đến khi hiện giá của chi phí kiệt
quệ tài chính bằng hiện giá tiết kiệm thuế biên tế thì giá trị DN đạt cực đại, tại đó
xác định cơ cấu vốn tối ƣu. Khi hệ số nợ tiếp tục gia tăng, giá trị DN sẽ giảm
xuống bởi giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhanh hơn khoản
hiện giá tiết kiệm thuế từ lãi vay.
Chi phí phá sản xảy ra khi DN lâm vào tình trạng phá sản và là một phần
của chi phí kiệt quệ tài chính. Khi đó DN phải thanh toán các chi phí cho luật sƣ,
tòa án, kiểm toán viên và các nhà quản lý.
Nhƣ vậy, chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh khi DN sử dụng nợ vay, tỉ lệ
nợ vay càng lớn thì chi phí này càng cao gây những vấn đề làm giảm giá trị DN.
Nghiên cứu về chi phí kiệt quệ tài chính cũng giúp cho nhà quản trị DN sử dụng
cơ cấu vốn hợp lý và nhận ra trƣớc các dấu hiệu liên quan để đảm bảo hoạt động
kinh doanh không bị ảnh hƣởng.
Ưu điểm của lý thuyết đánh đổi:
Giải thích đƣợc sự khác biệt trong cấu trúc vốn của nhiều ngành: những
ngành có tài sản hữu hình an toàn thì lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình
thì tỷ lệ nợ vay ít (do ít có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ).
Giải thích sự ra đời của các DN đƣợc “mua đứt bằng vốn vay”. Lý thuyết
này cũng đề xuất rằng các DN sung mãn có thị trƣờng sản phẩm ổn định lâu dài,
ít có cơ hội tăng trƣởng với giá trị hiện tại thuần cao nên dùng nhiều nợ vay để

tối đa hóa giá trị DN. Trong khi đó, các DN có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ
phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt bằng cổ phiếu
nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn.
Hạn chế của lý thuyết đánh đổi:

11


Mặc dù có những ƣu điểm trên nhƣng lý thuyết đánh đổi cũng có hạn chế,
đó là không thể giải thích đƣợc tại sao một số DN rất thành công trong ngành lại
có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất
cao. Theo lý thuyết, DN lợi nhuận cao có khả năng vay nợ lớn hơn và có nhiều lợi
nhuận chịu thuế để đƣợc khấu trừ. Do đó, gia tăng nợ sẽ đƣợc hƣởng lợi từ tấm
chắn thuế làm tăng giá trị của DN. Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết
cấu trúc vốn khác ra đời đó là thuyết trật tự phân hạng.
1.1.2.4. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng đƣợc Donaldson đề xuất đầu tiên vào năm
1961 và phát triển bởi Myers và Mailuf (1984). Lý thuyết cho rằng các nhà quản
trị DN quyết định theo một trật tự ƣu tiên khi cần huy động nguồn vốn mới bắt
nguồn từ thông tin không cân xứng. Đứng trên quan điểm nhà đầu tƣ, nợ và vốn
cổ phần đều có rủi ro, và vốn cổ phần có rủi ro cao hơn nên suất sinh lời kì vọng
của nhà đầu tƣ cao hơn, nên các DN ƣu tiên tài trợ từ nguồn nội bộ. Khi DN gặp
tình trạng thâm hụt và cần nguồn tài trợ bên ngoài, DN sẽ ƣu tiên sử dụng nguồn
lợi nhuận giữ lại trƣớc, sau đó mới phát hành nợ, các loại chứng khoán nhƣ trái
phiếu chuyển đổi, và vốn cổ phần là nguồn tài trợ cuối cùng.
Nguồn tài trợ nội bộ đƣợc ƣu tiên sử dụng vì thứ nhất đảm bảo đƣợc
quyền kiểm soát DN của các chủ sở hữu hiện tại, DN không cần phải công khai
các thông tin tài chính, cơ hội đầu tƣ tiềm năng và lợi nhuận kì vọng cho các chủ
nợ.
Ƣu tiên thứ hai là huy động nợ vay, vì so với vốn góp chủ sở hữu thì nợ

không làm chủ sở hữu hiện tại mất quyền kiểm soát DN, chi phí vay nợ cũng
thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Các chủ nợ cũng luôn sẵn sàng cho DN
vay để nhận một khoản chi trả cố định chỉ cần DN đảm bảo khả năng thanh toán
ổn định.
Vốn góp của chủ sở hữu là lựa chọn cuối cùng trong trật tự huy động
nguồn tài trợ của DN vì chi phí thƣờng cao và mang tín hiệu tiêu cực về hoạt
động kinh doanh. Trong trƣờng hợp này, chủ sở hữu hiện tại bị chia sẽ quyền
kiểm soát DN và giá cổ phiếu hiện hữu cũng giảm khi lƣợng cổ phiếu tăng lên

12


làm giảm tài sản của cổ đông hiện tại. Nhà quản trị DN muốn huy động vốn
thông qua phát hành thêm cổ phiếu phải đƣa ra nhiều thông tin tích cực về triển
vọng hoạt động kinh doanh để thuyết phục nhà đầu tƣ. Ngƣợc lại, nhà đầu tƣ
đánh giá các thông tin đó chính xác hay không, và định giá cổ phần đó cao hay
thấp.
So với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng đã
thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ của các DN trong
cùng một ngành. Thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một
ngành, các DN có lợi nhuận cao thƣờng có tỷ lệ nợ rất thấp (trái ngƣợc với lý
thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn là DN có lợi nhuận càng cao thì khả năng vay
mƣợn càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế để khấu trừ càng nhiều thì càng nên
vay nợ để đƣơc hƣởng lợi ích tấm chắn thuế). Theo thuyết trật tự phân hạng, các
DN có lợi nhuận cao có thể tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của DN mà không
cần đến tài trợ từ bên ngoài rất tốn kém. Điều này giải thích cho mối tƣơng quan
nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính.
1.1.3. Cơ cấu vốn mục tiêu
Cơ cấu vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa các nguồn tài trợ bao gồm nợ phải
trả và vốn chủ sở hữu mà DN muốn hƣớng đến để đảm bảo đƣợc lợi ích về tài

chính, cũng nhƣ bảo đảm cân bằng giữa lợi ích và rủi ro, chi phí sử dụng vốn
thấp. Vì trong thực tế các yếu tố ảnh hƣởng đến nguồn tài trợ luôn luôn thay đổi
theo thời gian nên cơ cấu vốn mục tiêu của một DN cũng mang tính thời điểm.
Nhà quản trị tài chính DN có thể thiết lập một cơ cấu vốn tối ƣu dựa trên
cơ sở định tính và định lƣợng những nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của DN.
Một cơ cấu vốn tối ƣu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ƣu đãi, và vốn cổ phần
thƣờng cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của DN. Với một
cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân đƣợc tối thiểu hóa, tổng giá trị các
chứng khoán của DN đƣợc tối đa hóa.
Do vậy, thiết lập cơ cấu vốn tối ƣu sẽ dựa trên cơ sở xác định chi phí sử
dụng vốn thấp nhất. Tuy nhiên, các DN rất khó có thể đạt đƣợc điểm cơ cấu vốn

13