Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp dịch vụ du lịch thành phố huế trong nền kinh tế thị trường

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN ĐOÀN QUỐC ANH

CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP DỊCH VỤ DU LỊCH THÀNH
PHỐ HUẾ TRONG NỀN KINH TẾ THỊ
TRƯỜNG
LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN ĐOÀN QUỐC ANH

CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
DỊCH VỤ DU LỊCH THÀNH PHỐ HUẾ
TRONG NỀN
KINH TẾ THỊ TRƯỜNG

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 9.34.02.01
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

NGND. PGS. TS NGÔ HƯỚNG

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019


LỜI CAM ĐOAN
Tác giả cam đoan danh dự về công trình khoa học này của mình, cụ thể:
Tôi tên là: Nguyễn Đoàn Quốc Anh
Sinh ngày: 31 tháng 08 năm 1984 – Tại: TP. Huế
Quên quán: Triệu Long, Triệu Phong, Quảng Trị.
Hiện đang công tác tại: Công ty Cổ phần Du lịch Huế
Là nghiên cứu sinh khóa 17 của trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí
Minh.
Cam đoan luận án: Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp dịch vụ du lịch tại
Thành phố Huế trong nền kinh tế thị trường.
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng; Mã số: 9.34.02.01
Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.,TS. Ngô Hướng
Luận án này là kết quả nghiên cứu của tác giả, chưa từng được trình nộp để
lấy học vị tiến sỹ tại bất cứ một trường đại học nào. Luận án này là công trình
nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, có tính độc lập riêng,
trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây, các nội dung tham
khảo, số liệu đã có nguồn trích dẫn rõ ràng và đầy đủ.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự của tôi.
TP.HCM, ngày 10 tháng 09 năm 2019
Tác giả

Nguyễn Đoàn Quốc Anh

LỜI CẢM ƠN
Trước hết, tôi xin bày tỏ sự cảm ơn đến các Quí Thầy Cô Trường Đại học
Ngân hàng TP.HCM. Đặc biệt cảm ơn Quí Thầy Cô Khoa Tài chính - Trường Đại
Học Ngân Hàng - TP.HCM. Sự hướng dẫn nhiệt tình, tận tình của Quí Thầy Cô đã
giúp tôi hoàn thành Luận án Tiến sĩ này.
Đồng thời, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS. TS. Ngô Hướng
người đã tận tình hướng dẫn, chỉ bảo và động viên tôi trong suốt thời gian tôi hoàn
thành luận án.
Cuối cùng, tôi gửi lời cảm ơn chân thành nhất đến gia đình, những người
thân, đồng nghiệp, bạn bè và các sinh viên của tôi. Chính sự quan tâm và những góp
ý, động viên mà mọi người dành cho tôi đã giúp tôi hoàn thành luận án này.


MỤC LỤC
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ................................................ 1
1.1. Tính cấp thiết của luận án .................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .........................................................................................2
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ....................................................................3
1.4. Dữ liệu nghiên cứu ...........................................................................................3
1.5. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................3
1.6. Những đóng góp mới của luận án .....................................................................4
1.7. Ý nghĩa của luận án ..........................................................................................4
1.8. Kết cấu của luận án ...........................................................................................5
CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP
TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƢỜNG .................................................... 6
2.1. Khái niệm du lịch và dịch vụ du lịch ................................................................6
2.2. Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn doanh nghiệp .......................................................7
2.2.1. Cơ cấu vốn và các thành phần của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp...........7
2.2.2. Một số lý thuyết và quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp. .........10

2.2.3. Quan niệm về hiệu quả tài chính ..............................................................20
2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính
doanh nghiệp. .........................................................................................................22
2.3.1. Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp .22
2.3.2. Một số nghiên cứu về ngưỡng nợ của các doanh nghiệp. ........................31
2.4. Thảo luận và đánh giá các nghiên cứu trước đây ...........................................36

CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................... 38
3.1. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................38
3.1.1. Biến phụ thuộc..........................................................................................38
3.1.2. Mô hình kiểm định. ..................................................................................40
3.1.3. Giả thuyết nghiên cứu ..............................................................................41


3.2. Dữ liệu nghiên cứu .........................................................................................43
3.3. Các phương pháp ước lượng mô hình. ...........................................................44
3.3.1. Hồi quy dữ liệu bảng. ...............................................................................44
3.3.2. Các kiểm định lựa chọn mô hình ..............................................................47

CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................... 51
4.1. Thực trạng hiệu quả tài chính của các DNDVDL Huế ...................................51
4.1.1. Phân tích tình hình sử dụng nợ. ................................................................51
4.1.2. Phân tích tỉ lệ tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn ....................................51
4.2. Khảo sát cơ cấu vốn tại các DNDVDL Huế ............................................ 56
4.2.1. Mục tiêu và phương pháp thực hiện của khảo sát ....................................56
4.2.2. Kết quả đánh giá về cơ cấu vốn ...............................................................56
4.2.3. Những tồn tại cơ cấu vốn của các DNDVDL Huế ............................. 68
4.3. Phân tích tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của
DNDVDL Huế ......................................................................................... 69
4.3.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình ........................................... 69

4.3.2. Phân tích tương quan .................................................................... 70
4.3.3. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ..........................................................72
4.3.3. Kết quả hồi quy ............................................................................ 73
4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu ............................................................... 83

CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH .............................. 86
5.1. Kết luận kết quả nghiên cứu ................................................................. 86
5.2. Quan điểm cần quán triệt trong tái cấu trúc cơ cấu vốn DNDVDL Huế ...... 88
5.2.1. Tái cơ cấu vốn theo giai đoạn phát triển của DNDVDL Huế ............... 88
5.2.2. Tái cấu trúc tài sản dài hạn và tài sản ngắn hạn phải gắn với yêu cầu kinh
doanh, sản phẩm kinh doanh ....................................................................... 90
5.3. Các giải pháp tái cơ cấu vốn nhằm nâng cao hiệu quả tài chính ................. 90


5.3.1. Nhóm giải pháp trực tiếp ............................................................... 90
5.3.2. Nhóm giải pháp gián tiếp ............................................................... 96
5.4. Đề xuất, kiến nghị đối với Nhà nước và các cơ quan ban ngành. .............. 100
5.4.1. Chính sách hỗ trợ ngành Du lịch ................................................... 100
5.4.2 Đối với các định chế tài chính – ngân hàng ..................................... 101
5.5. Hạn chế nghiên cứu và gợi ý nghiên cứu trong tương lai ........................ 103
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................... 104
PHỤ LỤC .............................................................................................................. 111


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Diễn giải đầy đủ

Ký hiệu từ
viết tắt

Tiếng Việt

CAPM

Mô hình định giá tài sản vốn

DN
DNDVDL
ĐBTC
EBIT

FEM
GDP
GLS

Tiếng Anh
Capital Asset Pricing Model

Doanh nghiệp
Doanh nghiệp dịch vụ du lịch
Đòn bẩy tài chính
Thu nhập trước thuế và lãi

Earnings before interest and

vay

tax

Mô hình các yếu tố tác động

cố định
Tổng sản phẩm quốc nội
Mô hình bình phương tổng
quát

Fixed effects model
Gross Domestic Product
Generalized least squares

GMM

Mô hình GMM

General Method of Moments

LTD

Nợ dài hạn

Long term debt

M&M
NPV
OLS

REM
ROA
ROE

ROS

Modigliani–Miler
Giá trị hiện tại thuần
Phương pháp bình quân nhỏ
nhất
Mô hình các yếu tố tác động
ngẫu nhiên
Tỉ số lợi nhuận trên tài sản
Tỉ số lợi nhuận trên vốn chủ
sở hữu
Tỉ suất sinh lời trên doanh
thu

TSDH

Tài sản dài hạn

TNDN

Thuế thu nhập doanh nghiệp

Net present value
Ordinary Least Squares

Random effects model
Return on asset
Return on equity

Return on sales

TSNH

Tài sản ngắn hạn

VCSH

Vốn chủ sở hữu

UNWTO
WACC

Tổ chức du lịch thế giới

World Tourism Organization

Chi phí vốn bình quân gia

Weighted Average Cost Of

quyền

Capital


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1. So sánh sự khác nhau giữa nợ và vốn chủ sở hữu .............................. 9
Bảng 2.2. Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính DN ............. 34
Bảng 2.3. Tổng hợp các nghiên cứu về ngưỡng nợ ......................................... 35
Bảng 3.1. Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính DN ............. 43

Bảng 4.1. Vốn đầu tư cho du lịch Huế giai đoạn 2013 đến 2016 ...................... 55
Bảng 4.2. Kết quả khảo sát về ưu tiên nguồn tài trợ ....................................... 59
Bảng 4.3. Kết quả khảo sát về quan điểm lợi ích về nợ và vốn chủ sở hữu ........ 61
Bảng 4.4. Kết quả khảo sát mức độ quan tâm và căn cứ xây dựng .................... 64
Bảng 4.5. Kết quả khảo sát nhân tố ảnh hưởng và mục tiêu xây dựng ............... 67
Bảng 4.6. Thống kê mô tả các biến .............................................................. 69
Bảng 4.7: Ma trận tự tương quan giữa các biến mô hình ................................. 71
Bảng 4.8. Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến .................................. 72
Bảng 4.9. Kết quả hồi quy mô hình biến phụ thuộc ROE ..................................... 72
Bảng 4.10. Kết quả kiểm tra biến nội sinh với biến phụ thuộc ROE ................. 74
Bảng 4.11. Kết quả hồi quy mô hình biến phụ thuộc ROA .............................. 74
Bảng 4.12. Kết quả kiểm tra biến nội sinh với biến phụ thuộc ROA ................. 75
Bảng 4.13. Tổng hợp kết quả hồi quy phương pháp GMM .............................. 77
Bảng 4.14. Bảng so sánh giả thuyết và kết quả nghiên cứu .............................. 80
Bảng 4.15. Kết quả hồi quy mô hình 3 và mô hình 4 ...................................... 80
Bảng 4.16. Kết quả hồi quy theo ngưỡng ...................................................... 82
Bảng 5.1. Bảng so sánh giả thuyết và kết quả nghiên cứu ............................... 87


DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1. Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm truyền thống .............................. 10
Hình 2.2. Nguyên tắc giá trị doanh nghiệp không thay đổi theo quan điểm M&M 12
Hình 2.3. Giá trị doanh nghiệp theo quan điểm M&M có thuế ......................... 13
Hình 2.4. Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm M&M có thuế ......................... 14
Hình 2.5. Giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn ................... 16
Hình 4.1. Tỉ lệ nợ các DNDVDL Tp.Huế giai đoạn 2013-2016. ....................... 51
Hình 4.2. Cơ cấu tài sản dài hạn và tài sản ngắn hạn các DNDVDL giai đoạn
2013-2016 ................................................................................................ 52
Hình 4.3. Thực trạng hiệu quả tài chính DNDVDL Huế ................................. 53
Hình 4.4. Tỉ lệ ROA và ROE của các DNDVDL Huế..................................... 53

Hình 4.5. Mối quan hệ giữa tỉ lệ nợ và hiệu quả tài chính giai đoạn 2013-2016 .. 54
Hình 4.6. Mức độ quan tâm xây dựng hệ số nợ mục tiêu ................................. 57
Hình 4.7. Thứ tự ưu tiên nguồn tài trợ .......................................................... 58
Hình 4.8. Người quyết định sử dụng nguồn tài trợ ......................................... 59
Hình 4.9. Lợi ích của sử dụng vốn chủ sở hữu ............................................... 60
Hình 4.10. Lợi ích của việc sử dụng nợ vay .................................................. 60
Hình 4.11. Căn cứ xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu .......................................... 62
Hình 4.12. Hệ số nợ mục tiêu DN khảo sát ................................................... 63
Hình 4.13. Mức độ ảnh hưởng cơ cấu vốn đến hoạt động DN .......................... 64
Hình 4.14. Các nhân tố ảnh hưởng cơ cấu vốn............................................... 65
Hình 4.15. Các lý do thực hiện cơ cấu vốn mục tiêu ....................................... 66
Hình 5.1: Vòng đời doanh nghiệp du lịch. .................................................... 88


CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. Tính cấp thiết của luận án
Du lịch là một nhu cầu không thể thiếu trong đời sống văn hóa, xã hội trên
toàn thế giới; là một sở thích và một hoạt động nghỉ ngơi tích cực của con người.
Về mặt kinh tế, ngành Du lịch được các nước trên thế giới ưu tiên phát triển vì tốc
độ phát triển nhanh của ngành, cũng như đóng góp ngày càng lớn vào GDP của mỗi
quốc gia. Theo báo cáo năm 2015 của Hội đồng Du lịch và Lữ hành thế giới
(WTTC), ngành Du lịch và lữ hành đã tạo 284 triệu việc làm, thu 7,2 nghìn tỷ USD,
đóng góp gần 9,8% cho GDP toàn cầu. Tại Việt Nam năm 2015, ngành Du lịch và
lữ hành thu hút trực tiếp 2,78 triệu việc làm (chiếm 5,2% tổng việc làm), bao gồm
cả việc làm gián tiếp là 6,03 triệu, đóng góp vào GDP trực tiếp và gián tiếp lần lượt
là 6,6% và 13,9% GDP cả nước.
Đối với Thành phố Huế, Du lịch là ngành kinh tế mũi nhọn quan trọng nhất
khi đóng góp hơn 50% GDP trong các năm vừa qua, là ngành then chốt trong chiến
lược phát triển kinh tế địa phương trở thành “Thành phố Du lịch” có sức thu hút
cạnh tranh với các “điểm du lịch” trong khu vực và trên thế giới. Huế là địa điểm du

lịch hiếm hoi có được nguồn tài nguyên du lịch dồi dào, phong phú về tự nhiên và
lịch sử được UNESCO công nhận. Những năm vừa qua, lãnh đạo các cấp Tỉnh và
Thành phố đã đưa ra nhiều giải pháp nhằm thúc đẩy thu hút khách du lịch trong và
ngoài nước thể hiện qua số lượt khách, doanh thu du lịch tăng đều qua các năm. Tuy
nhiên, các DN hoạt động liên quan đến dịch vụ du lịch vẫn còn khá non trẻ thể hiện
qua số lượng thì nhiều nhưng vốn hóa nhỏ, hiệu quả kinh doanh của các DN trong
ngành thấp, thậm chí nhiều DN thua lỗ nhiều năm liền. Các DN tại Huế có qui mô
vừa và nhỏ, không có nhiều DN niêm yết trên sàn chứng khoán nên các giải pháp
huy động vốn hạn chế vì không thu hút vốn từ phát hành chứng khoán. Do đó, DN
chỉ có thể sử dụng nguồn vốn nội tại hoặc đi vay nợ, điều này làm cho cơ cấu vốn
của DN chưa hợp lý và đạt hiệu quả kinh doanh kém hiệu quả. Vì vậy, dưới góc độ
tài chính, một cơ cấu vốn được lựa chọn phù hợp sẽ giúp DN nâng cao hiệu quả tài
chính và giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính.

1


Theo khảo sát của tác giả các nghiên cứu về tác động cơ cấu vốn và hiệu quả
tài chính ngành du lịch và doanh nghiệp dịch vụ du lịch trên thế giới đã đưa ra mối
quan hệ giữa hiệu quả tài chính và cơ cấu vốn tương đối khác nhau như: Li Peijie,
Wang Xinsheng cho rằng ngành du lịch Trung Quốc đang ưu tiên sử dụng nguồn
vốn cổ phần mà hạn chế sử dụng nợ nên hiệu quả sử dụng vốn kém, ảnh hưởng đến
sự phát triển của ngành du lịch; các khách sạn tại Thái Lan sử dụng hệ số nợ cao
dẫn đến hiệu quả tài chính rất thấp (Pattweekongka và cộng sự, 2014); Nghiên cứu
các khách sạn và nhà hàng tại Sri Lanka tìm ra bằng chứng doanh nghiệp sử dụng tỉ
lệ nợ thấp tạo ra lợi nhuận lớn hơn DN có hệ số nợ cao (Ajanthan,2013). Các
nghiên cứu cơ cấu vốn trong nước cũng đưa ra nhiều bằng chứng là cơ cấu vốn bất
hợp lý ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả tài chính. Trần Thị Nga và Tăng Thị Hiền
(2015) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các khách sạn
tại Nha Trang giai đoạn 2009 đến 2013 cho thấy tồn tại mối liên hệ nghịch chiều

của biến ROE và ROA đối với cơ cấu vốn doanh nghiệp. Tức là việc gia tăng sử
dụng nợ sẽ làm giảm hiệu quả tài chính. Như vậy, đối với các DN dịch vụ du lịch
Huế thì cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính hay không? Vì lý do đó nên
tác giả đã chọn đề tài “CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP DỊCH VỤ
DU LỊCH TẠI THÀNH PHỐ HUẾ TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƢỜNG” làm
luận án nghiên cứu.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu tổng quát dựa trên các lý thuyết nền tảng về cơ cấu vốn và nghiên cứu
thực nghiệm về cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp, từ đó tác giả xây
dựng và phân tích mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính. Qua đó, xác định
ngưỡng nợ tối ưu đối với các DNDVDL Huế.
Mục tiêu cụ thể bao gồm:
 Xây dựng mô hình tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả tài chính của
doanh nghiệp dịch vụ du lịch Huế.
 Xác định ngưỡng nợ tối ưu để tối đa hiệu quả tài chính doanh nghiệp dịch
vụ du lịch Huế.

2


 Từ kết quả nghiên cứu đưa ra hàm ý chính sách nâng cao hiệu quả tài chính
của doanh nghiệp dịch vụ du lịch Huế.
Các câu hỏi phải trả lời:
 Cơ cấu vốn ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của DNDVDL Huế không?
và theo chiều hướng nào?
 Có tồn tại ngưỡng nợ tối ưu cho các DNDVDL Huế hay không?
 Những hàm ý chính sách cần thiết nào các chủ thể liên quan nên lưu ý khi
đưa ra các chính sách về cấu trúc vốn nhằm gia tăng hiệu quả tài chính của doanh
nghiệp dịch vụ du lịch Huế?
1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là các thành phần cơ cấu vốn, hiệu quả tài chính, cơ
cấu vốn tối ưu và mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính của các
DNDVDL Huế.
Phạm vi nghiên cứu là các DNDVDL Huế thời gian 2013-2016.
1.4. Dữ liệu nghiên cứu
Thứ nhất, dữ liệu sơ cấp được thu thập năm 2015 thông qua khảo sát ý kiến
từ đại diện 69 DNDVDL tại Huế để làm cơ sở đánh giá và phân tích thực trạng
quản lý cơ cấu vốn. Đối tượng tham gia là người đại diện DN bao gồm: giám đốc,
phó giám đốc, kế toán trưởng, chủ DN.
Thứ hai, dữ liệu thứ cấp trích xuất từ báo cáo tài chính của 144 DNDVDL
Huế từ năm 2013 đến 2016 được lấy từ Cục thuế Tỉnh Thừa Thiên Huế.
1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu
Nghiên cứu định tính bằng phương pháp phỏng vấn bằng bảng câu hỏi. Bảng
câu hỏi được xây dựng dựa trên các lý thuyết về cơ cấu vốn, sau đó phỏng vấn thử
và điều chỉnh để hoàn thiện bảng câu hỏi phù hợp với mục tiêu nghiên cứu. Quá
trình nghiên cứu được phân làm hai giai đoạn. Giai đoạn thứ nhất là điều tra khảo
sát tại các DNDVDL Huế. Giai đoạn thứ hai, từ kết quả khảo sát, tác giả tiến hành
thống kê mô tả để phản ánh thưc trạng quản lý cơ cấu vốn, quan điểm của nhà quản
trị về cơ cấu vốn mục tiêu, mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính.

3


Phương pháp nghiên cứu định lượng: Sử dụng mô hình hồi quy để định
lượng kiểm định mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính, xác định ngưỡng
cơ cấu vốn tối ưu cho các DNDVDL Huế. Cụ thể là:
Sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng bao gồm: phương pháp hồi quy
Pooled OLS, phương pháp hồi quy theo cách tiếp cận các yếu tố ảnh hưởng cố định
(FEM) và phương pháp hồi quy theo các yếu tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Sau
khi lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp với mô hình, tác giả tiến hành kiểm định

lựa chọn mô hình và kiểm tra đánh giá khuyết tật của mô hình được lựa chọn. Trong
trường hợp nếu mô hình xảy ra các khuyết tật vi phạm giả thiết hồi quy, tác giả sẽ
tiến hành khắc phục bằng phương pháp hồi quy tuyến tính tổng quát (GLS) và
phương pháp hồi GMM. Các phương pháp được thực hiện dưới sự hỗ trợ của phần
mềm Stata 12.
1.6. Những đóng góp mới của luận án
Qua các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước về cơ cấu vốn liên
quan đến đề tài. Theo tác giả, đề tài có những điểm mới sau:
Thứ nhất, thông qua khảo sát và nghiên cứu định lượng các nhân tố ảnh
hưởng hiệu quả tài chính, luận án đã đưa ra thực trạng về cơ cấu vốn của các DN
dịch vụ du lịch Huế, mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính.
Hai là, nghiên cứu định lượng tác động của các ngưỡng nợ đến hiệu quả tài
chính của doanh nghiệp, qua đó có thể xác định ngưỡng nợ tối ưu cho DNDVDL
Huế.
Thứ ba, qua kết quả khảo sát và kiểm định tác giả đã đưa ra các giải pháp cụ
thể bám sát với định hướng phát triển bền vững của ngành Du lịch Huế theo hướng
nâng cao hiệu quả tài chính và nâng cao chất lượng dịch vụ du lịch của doanh
nghiệp và địa phương.
1.7. Ý nghĩa của luận án
Ý nghĩa khoa học: kết quả nghiên cứu của luận án cung cấp bằng chứng thực
nghiệm về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính, cũng như các nhân tố
khác ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của các DNDVDL Huế. Ngoài ra, luận án
cũng xác định ngưỡng nợ tối ưu mà tại đó hiệu quả tài chính DN đạt được cao nhất.

4


Ý nghĩa thực tế: Kết quả nghiên cứu là thông tin hữu ích để đưa ra những
giải pháp cho nhà quản trị các DNDVDL Huế quản lý cơ cấu vốn hợp lý hơn để
nâng cao hiệu quả tài chính. Ngoài ra, các bên liên quan như ngân hàng và nhà

hoạch định chính sách có thể tham khảo để hỗ trợ DN Huế trong việc huy động vốn
cũng như nâng cao chất lượng dịch vụ du lịch.
1.8. Kết cấu của luận án
Ngoài phần mở đầu, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục các chữ viết
tắt, kết luận, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương như sau:
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP
TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƢỜNG
CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH

5


CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH
NGHIỆP TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƢỜNG
Nội dung chính của chương 2 là tổng quan các lý thuyết về cơ cấu vốn, hiệu
quả tài chính, nhằm giải thích mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính của
DN. Ngoài ra, chương 2 còn hệ thống hóa lại những nghiên cứu trong và ngoài
nước liên quan đến các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của DN và
ngưỡng nợ tối ưu.
2.1. Khái niệm du lịch và dịch vụ du lịch
Khái niệm về du lịch được nhận thức dưới nhiều phạm trù khác nhau. Có
những quan điểm cho rằng du lịch là nghệ thuật đi chơi của cá nhân. Quan điểm
khác thì cho rằng du lịch là sự mở rộng không gian văn hóa của con người. Theo hai
học giả người Thụy Sĩ Hunziker và Krapf (1942) thì du lịch là tổng hợp các mối
quan hệ và hiện tượng bắt nguồn từ cuộc hành trình và lưu trú tạm thời của các cá
nhân tại những nơi không phải là nơi làm việc thường xuyên của họ”. Cùng quan
điểm thì Tiến sĩ Trần Nhạn định nghĩa du lịch là quá trình hoạt động của con người

rời khỏi quê hương đến một nơi khác với mục đích chủ yếu là được thẩm nhận
những giá trị vật chất, tinh thần đặc sắc, độc đáo, khác lạ với quê hương, không
nhằm mục đích sinh lời”. (Nguyễn Bá Lâm, 2007)
Dịch vụ du lịch là việc cung cấp các dịch vụ về lữ hành, vận chuyển, lưu trú,
ăn uống, vui chơi giải trí, thông tin, hướng dẫn và những dịch vụ khác nhằm đáp
ứng nhu cầu của khách du lịch. (Theo điều 4 luật du lịch)
Theo chương V luật du lịch 2017 qui định ngành nghề kinh doanh du lịch bao
gồm 4 ngành nghề sau:
+ Kinh doanh lữ hành
+ Kinh doanh cơ sở lưu trú du lịch
+ Kinh doanh vận chuyển khách du lịch
+ Kinh doanh các dịch vụ du lịch khác
Đặc điểm kinh doanh du lịch
Hoạt động kinh doanh du lịch có những đặc điểm nhƣ sau:

6


Du lịch là ngành kinh tế có hiệu quả cao, tỉ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư lớn,
thời gian thu hồi vốn nhanh nhưng cần số vốn đầu tư ban đầu nhiều (Phan Thị
Thanh Hà, 2007). DN dịch vụ du lịch phải đầu tư cơ sở vật chất ban đầu rất lớn, nên
xu hướng sử dụng tỉ lệ nợ cao ban đầu là phổ biến, đặc biệt là DN kinh doanh lưu
trú và ăn uống nên chi phí để duy trì hoạt động của DN du lịch lớn. Để kinh doanh
có lãi, doanh nghiệp nào cũng phải bù đắp được các khoản chi phí bao gồm chi phí
cố định và chi phí biến đổi. Chi phí cố định là các khoản chi phí không thay đổi tùy
thuộc vào quy mô kinh doanh hoặc mức doanh số như tiền thuê nhà, thuế tài sản,
tiền bảo hiểm hoặc chi trả lãi vay. Chi phí biến đổi là những khoản chi phí thay đổi
theo quy mô kinh doanh hoặc doanh số như lao động, nguyên liệu hoặc chi phí hành
chính.
Chi phí biến đổi cộng chi phí cố định bằng tổng chi phí. Trong khi tổng chi phí

biến đổi thay đổi cùng với sự gia tăng của kinh doanh hoặc doanh số thì tổng chi phí
cố định không đổi. Đặc thù của DN du lịch là chi phí cố định lớn, DN phải chi trả
các chi phí này hằng năm cho dù tình hình kinh doanh có thuận lợi hay không. Do
đó, giải pháp quan trọng nhất đối với DN là phải đưa ra chiến lược để tạo ra và gia
tăng doanh thu càng lớn thì hiệu quả tài chính càng cao.
2.2. Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn doanh nghiệp
2.2.1. Cơ cấu vốn và các thành phần của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp
Một DN khi có nhu cầu huy động vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh có
thể lựa chọn từ nhiều nguồn tài trợ, đó là vốn ngắn hạn hay dài hạn, vay nợ hay vốn
chủ sở hữu, và các DN có quyết định khác nhau về cơ cấu vốn do ảnh hưởng của
nhiều yếu tố bên trong và bên ngoài DN. Trên thế giới có một số luận điểm được
đưa ra như sau:
Ross và cộng sự, (2005): “Cơ cấu vốn là cách mà một công ty tự tài trợ bằng
cách kết hợp nợ dài hạn, nợ ngắn hạn thường xuyên và vốn chủ sở hữu”. Mục tiêu
của quản trị tài chính là kết hợp các nguồn tài trợ để tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ
đông, và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn cho DN.
Trong nước một số tác giả đã đưa ra định nghĩa như sau:

7


Trần Ngọc Thơ, (2007): “Cơ cấu vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường
xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ
cho quyết định đầu tư của DN”.
Nguyễn Minh Kiều, (2008): “Cơ cấu vốn là mối quan hệ về tỷ trọng của các
nguồn tài trợ khác nhau trong DN, thường là giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả,
giữa nguồn vốn dài hạn và nguồn vốn ngắn hạn”.
Dựa trên các định nghĩa trên và đặc điểm các DN dịch vụ du lịch tại Huế là
quy mô vừa và nhỏ, kinh doanh chủ yếu là khách sạn và nhà hàng nên cơ cấu nợ
ngắn hạn và dài hạn tùy thuộc vào thời gian hình thành của DN. Đối với DN mới

hoạt động thì nợ dài hạn cao do nhu cầu đầu tư ban đần lớn, ngược lại DN đã kinh
doanh nhiều năm thì nợ ngắn hạn cho vốn lưu động là chủ yếu. Do đó thành phần
cơ cấu vốn của DN nghiên cứu trong đề tài là nợ phải trả và vốn chủ sở hữu là phù
hợp.
a. Nợ phải trả
Nợ phải trả là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài DN mà DN phải thanh toán các
khoản vay theo thời hạn cam kết, và đồng thời trả tiền lãi vay theo lãi suất thỏa
thuận. Ưu điểm khi tài trợ bằng nợ vay là lãi vay được trừ ra khỏi thu nhập chịu
thuế, làm giảm số thuế thu nhập phải nộp, chính là lợi ích từ tấm chắn thuế. Nợ phải
trả bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
Đối với nợ ngắn hạn, DN có trách nhiệm thanh toán trong vòng một năm hay
một chu kỳ kinh doanh. Nguồn vốn nợ ngắn hạn thường có chi phí sử dụng thấp
nhưng thường tạo ra một lực thanh toán đối với DN và thường được sử dụng để đầu
tư vào các tài sản ngắn hạn. Nợ ngắn hạn bao gồm: Vay và nợ ngắn hạn, phải trả
người bán, người mua trả tiền trước, thuế và các khoản phải nộp Nhà nước, phải trả
người lao động, chi phí phải trả, phải trả nội bộ, các khoản phải trả phải nộp khác…
Đối với nợ dài hạn thì DN có trách nhiệm thanh toán trong thời gian lớn hơn một
năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh. Nguồn vốn nợ dài hạn thường được sử dụng để
đầu tư vào các tài sản dài hạn. Nợ dài hạn bao gồm: Vay và nợ dài hạn, phải trả dài
hạn người bán, phải trả dài hạn nội bộ, phải trả dài hạn khác, ….
b. Vốn chủ sở hữu

8


Vốn chủ sở hữu không phải là một khoản nợ nên DN không phải cam kết
thanh toán, người chủ sở hữu chỉ kì vọng lợi ích thu được từ hoạt động kinh doanh
của DN dưới hình thức cổ tức và sự gia tăng giá trị cổ phiếu. Ưu điểm của tài trợ
bằng vốn cổ phần là DN không chịu rủi ro tài chính như tài trợ bằng nợ vay. Tuy
nhiên, chi phí sử dụng vốn cổ phần cao do kì vọng của cổ đông cũng như sự quản lý

và giám sát của họ đối với nhà quản trị DN là nhược điểm chính của giải pháp tài
trợ này.
Vốn chủ sở hữu bao gồm: Vốn đóng góp của nhà đầu tư để thành lập hoặc mở
rộng DN theo quy định của chính sách tài chính hoặc quyết định của các chủ sở hữu
vốn, của hội đồng quản trị; vốn được bổ sung từ kết quả hoạt động sản xuất kinh
doanh của DN; các khoản thặng dư vốn cổ phần do phát hành cổ phiếu cao hơn
mệnh giá, các khoản nhận biếu, tặng, tài trợ, các khoản chênh lệch do đánh giá lại
tài sản, chênh lệch tỷ giá chưa xử lý và các quỹ hình thành trong hoạt động kinh
doanh (quỹ phát triển, quỹ dự trữ, quỹ khen thưởng, quỹ phúc lợi…).
Mục tiêu quan trọng của nghiên cứu cơ cấu vốn là kết hợp hai nguồn tài trợ là
nợ và vốn chủ sở hữu với một tỉ lệ nào là tối ưu để đạt được mục tiêu của DN. Từ
đó, các lý thuyết về cơ cấu vốn được đưa ra và nhiều nghiên cứu thực nghiệm được
thực hiện để làm rõ các vấn đề liên quan đến cơ cấu vốn trong thực tiễn.
Bảng 2.1. So sánh sự khác nhau giữa nợ và vốn chủ sở hữu
Nợ
Vốn chủ sở hữu
Có thời hạn hoàn trả.
Không có thời hạn hoàn trả.
Phải trả lãi đối với nợ vay. Không phải trả lãi mà chia lãi
DN phải hoàn trả nợ gốc dựa vào kết quả kinh doanh và
khi đến hạn và sẽ bị phá chính sách phân phối lợi nhuận.
sản nếu không thanh toán DN không chia lãi nếu bị phá
được.
sản.
Lãi chia cho các chủ sở hữu
3. Ảnh hƣởng đến Lãi vay có tác động làm
thuế thu nhập DN giảm thuế là ưu điểm khi không làm giảm thuế.
sử dụng nợ.
Cao.
4. Chi phí sử Thấp.

dụng vốn
Nguồn: Ngô Kim Phượng và các tác giả (2013)
Tiêu chí
1. Thời hạn
2. Trách nhiệm
thanh toán

9


2.2.2. Một số lý thuyết và quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp.
2.2.2.1. Quan điểm truyền thống
Theo quan điểm truyền thống về cơ cấu vốn thì tồn tại một tỉ lệ giữa nợ và vốn
chủ sở hữu để chi phí sử dụng vốn thấp nhất và giá trị DN cao nhất, nghĩa là có tồn
tại cơ cấu vốn tối ưu. Như vậy, cấu trúc vốn DN có thể thay đổi nhằm gia tăng giá
trị cho DN và chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dung vốn chủ sở hữu.
(Nguyễn Minh Kiều, 2008)
Quan điểm về cơ cấu vốn truyền thống cho rằng khi một DN bắt đầu vay
mượn thì có nhiều thuận lợi lớn hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp kết hợp với thuận lợi
về thuế sẽ khiến chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC – Weighted Average
Cost of Capital) giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở
hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi
tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ nợ và vốn
chủ sở hữu (VCSH) cao, chi phí của nợ cũng tăng bởi vì khả năng DN không trả
được nợ là cao hơn và WACC sẽ tăng. Lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn được thể
hiện như hình vẽ sau.

Hình 2.1. Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm truyền thống
Nguồn: Brealey và tác giả (2008), Nguyễn Thanh Liêm (2007)
Những luận điểm chính của quan điểm truyền thống bao gồm:

10


- Chi phí sử dụng nợ là bất biến trong một khoảng thời gian nhất định và sau đó
tăng dần khi tỉ lệ nợ gia tăng.
- Lợi nhuận kì vọng của chủ sở hữu duy trì bất biến hoặc tăng chậm; sau đó các
cổ đông nhận thức được rủi ro về tài chính. Từ điểm cơ cấu vốn tối ưu, kì vọng của nhà
đầu tư bắt đầu tăng nhanh.
- Kết quả của sự thay đổi về chi phí nợ vay và kì vọng nhà đầu tư như trên sẽ làm
cho chi phí vốn bình quân WACC ban đầu có xu hướng giảm và sau đó tăng dần lên.
Điểm thấp nhất trên đường cong WACC chính là cơ cấu vốn tối ưu.
Tóm lại, lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn đề cập đến cơ cấu vốn tối ưu và sự
thay đổi của chi phí vốn bình quân, luận điểm này được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng
để xác định cơ cấu vốn tối ưu cho các DN trong thực tiễn. Tuy nhiên, nhược điểm
chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn
chủ sở hữu tăng bao nhiêu khi có sự thay đổi trong tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu,
hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Khi tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu
tăng thì rủi ro thanh toán của DN tăng nên chi phí nợ vay sẽ cao hơn. Do đó, tỉ lệ nợ
trên vốn chủ sở hữu cao đến một mức nào đó thì sẽ đẩy WACC tăng.
2.2.2.2. Lý thuyết Modigliani và Miler (M&M)
Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miler
(M&M) (1958) với tên gọi là học thuyết M&M. Theo M&M, trong điều kiện thị
trường vốn hoàn hảo, quyết định tài trợ không ảnh hưởng đến giá trị DN. Kết quả
nghiên cứu này cho rằng hoạt động kinh doanh của DN được tài trợ bằng nguồn vốn
gì không là một vấn đề cần quan tâm vì cơ cấu vốn không liên quan đến giá trị DN.
(Trần Ngọc Thơ, 2007)
Lập luận này trái ngược với lý thuyết truyền thống là chi phí vốn bình quân
(WACC) thay đổi và giá trị DN cũng biến động theo, nhưng lại đúng trong những
giả định về một thị trường tài chính hoàn hảo mà hai tác giả đưa ra.

Những giả định của M&M:
-

Không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân.

11


-

Cổ phiếu và trái phiếu được kinh doanh trên thị trường hoàn hảo. Nghĩa

là không có các chi phí môi giới và nhà đầu tư có thể vay với cùng một lãi suất như
các công ty khác.
-

Nhà đầu tư và nhà quản trị tại DN đều có thông tin như nhau về cơ hội

tăng trưởng đầu tư của DN trong tương lai.
-

Các khoản nợ là không có rủi ro bất kể mức độ sử dụng nợ của DN. Lãi

suất vay trên khoản nợ là lãi suất không có rủi ro.
-

Tất cả các dòng tiền đều có tính liên tục.

Theo lý giải của M&M, trong thị trường hoàn hảo các nhà đầu tư đều có được
thông tin như nhau về giá trị DN, vì vậy khi một công ty được định giá thấp hơn các

đối thủ trên thị trường thì nhà đầu tư mua cổ phiếu giá thấp đó. Sau đó, giá trị của DN
sẽ được đẩy lên cân bằng với giá trị các DN khác. Tóm lại, giá trị của DN chỉ biến
động trong một thời gian rất ngắn và ngay sau đó sẽ quay lại mức cân bằng chung của
thị trường.
Với cách lập luận như vậy, M&M cho rằng DN sử dụng tỉ lệ nợ cao thì cũng có
giá trị tương đương với DN có hệ số vốn chủ sở hữu cao. Điều này được thể hiện như
việc so sánh hai chiếc bánh có diện tích hình tròn bằng nhau, dù cắt phân chia thế nào
thì tổng diện tích của chiếc bánh không thay đổi (Hình 2.2).

Hình 2.2. Nguyên tắc giá trị doanh nghiệp không thay đổi theo quan điểm
M&M
Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2008)

12


Như vậy, trái với quan điểm truyền thống về cơ cấu vốn, M&M đã chứng minh
không tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu, dù DN có thay đổi cơ cấu vốn thì giá trị DN hay
WACC cũng không thay đổi. Tuy nhiên, lý thuyết này dường như chỉ đúng trong thị
trường hoàn hảo của M&M không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân.
Lý thuyết M&M trong môi trƣờng có thuế.
Sau luận điểm đưa ra năm 1958, M&M đã mở rộng lý thuyết khi đưa ra trường
hợp có tồn tại thuế thu nhập. Trong môi trường có thuế, các DN vay nợ có thể tạo ra
một khoản tiết kiệm thuế nên tăng lợi nhuận sau thuế, và gia tăng giá trị DN. Lý
thuyết mở rộng bao gồm hai định đề liên quan đến giá trị DN và chi phí sử dụng vốn.
Định đề 1: Giá trị doanh nghiệp
Sử dụng nợ có cả tác động tích cực và tiêu cực. Chi phí nợ là chi phí trước
thuế, do vậy sẽ được điều chỉnh bởi thuế thu nhập DN, DN sẽ được hưởng phần tiết
kiệm nhờ nộp thuế TNDN ít hơn DN không vay nợ. Tuy nhiên, nếu sử dụng nhiều
nợ sẽ có nguy cơ không thanh toán được và dẫn đến phá sản.

Hình 2.3. Giá trị doanh nghiệp theo quan điểm M&M có thuế
Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2006)

13