VAI TRÒ CỦA NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG VỚI ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH: GÓC NHÌN TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TRÊN THẾ GIỚI.

VAI TRÒ CỦA NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG VỚI ỔN ĐỊNH TÀI
CHÍNH:
GÓC NHÌN TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TRÊN THẾ GIỚI.
TÓM TẮT
Ngân hàng trung ương có vai trò rất quan trọng trong việc giữ ổn định tài
chính. Đặc biệt trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế, những hành động của Ngân
hàng trung ương là vô cùng quan trọng nhằm đối phó và giảm thiểu các tổn thất
gây ra đối với thị trường tài chính, các tổ chức tài chính trung gian và cả nền
kinh tế. Bằng việc phân tích diễn biến khủng hoảng và những hành động của
Cục dự trữ Liên bang Mỹ và Ngân hàng trung ương châu Âu để ứng phó với
những vấn đề mà hai khu vực này gặp phải trong khủng hoảng, bài viết đã chỉ ra
những vấn đề còn tồn tại trong việc điều hành của Ngân hàng trung ương. Từ
đó, bài viết nêu lên một số gợi ý chính sách cho Ngân hàng Nhà nước Việt Nam,
bao gồm: (1) Ngân hàng nhà nước cần có các biện pháp ngăn ngừa khủng hoảng
xảy ra (2) Ngân hàng nhà nước cần có sự chuẩn bị sẵn sàng để ứng phó với
khủng hoảng, (3) Ngân hàng nhà nước cần thực hiện tốt vai trò “người cho vay
cuối cùng” của mình khi có khủng hoảng và (4) Để đối phó với khủng hoảng,
Ngân hàng nhà nước có thể xem xét sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ phi
truyền thống.
Từ khóa: Ngân hàng trung ương, ổn định tài chính, khủng hoảng tài chính,
chính sách tiền tệ, trung gian tài chính.
LỜI MỞ ĐẦU
Theo Ngân hàng trung ương châu Âu (2007), ổn định tài chính là một
trạng thái trong đó hệ thống tài chính gồm các trung gian tài chính, thị trường và
hạ tầng tài chính có khả năng chống đỡ được các cú sốc và những rủi ro do sự
mất cân đối tài chính gây ra từ đó làm giảm bớt khả năng sụp đổ của các trung
gian tài chính vốn có tác động tiêu cực đối với việc phân bổ tiết kiệm và đầu tư.


Như vậy ổn định tài chính là trạng thái mà nền kinh tế nào cũng muốn đạt tới.
Tuy nhiên, để có thể giữ được ổn định tài chính đòi hỏi phải có sự tham gia của

rất nhiều cơ quan có thẩm quyền, trong đó có Ngân hàng trung ương (NHTW).
Vai trò của NHTW trong giữ vững ổn định tài chính là vô cùng quan trọng do
những đặc điểm riêng biệt của NHTW so với các cơ quan quản lý khác. Điều
này được thể hiện rõ nét hơn trong giai đoạn nền kinh tế rơi vào trạng thái suy
thoái, khủng hoảng. Đặt trong bối cảnh cả thế giới đang bước sang năm thứ 11
sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007-2008, với những lo ngại
rằng chu kỳ kinh tế suy thoái mới có thể lại sắp diễn ra, việc nhìn lại các cuộc
khủng hoảng kinh tế trước đây và cách các NHTW trên thế giới đối phó với
khủng hoảng là cần thiết. Mục tiêu của bài viết này là phân tích, đánh giá và rút
ra các bài học kinh nghiệm cần thiết cho các NHTW nói chung và cho Ngân
hàng nhà nước (NHNN) Việt Nam nói riêng trong việc chuẩn bị sẵn sàng ứng
phó với khủng hoảng và những thực hiện những hành động cần thiết nếu như có
xảy ra khủng hoảng kinh tế. Nội dung của bài viết được chia làm ba phần chính.
Để đạt được mục tiêu này, bài viết tiến hành tổng quan các công trình nghiên
cứu trước đó để làm rõ vai trò của NHTW đối với ổn định tài chính. Sau đó, trên
cơ sở hai kinh nghiệm quốc tế điển hình về Cục dự trữ liên bang Mỹ, Ngân hàng
trung ương châu Âu và NHTW tại một số nền kinh tế mới nổi trong đối phó với
khủng hoảng, bài viết đưa ra một số gợi ý chính sách dành cho NHNN Việt
Nam.
1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH VÀ VAI TRÒ
CỦA NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG TRONG ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH.
Đã có khá nhiều nghiên cứu nước ngoài về ổn định tài chính. Các nghiên
cứu này tập trung vào một số khía cạnh sau: (1) Khái niệm, đặc điểm của ổn
định tài chính, (2) Đo lường mức độ ổn định tài chính, (2) Vai trò của Ngân hàng
trung ương (NHTW) trong ổn định tài chính vĩ mô.
1.1. Khái niệm, đặc điểm của ổn định tài chính


Theo Ngân hàng trung ương Hàn Quốc, ổn định tài chính có thể được
định nghĩa là “một điều kiện mà trong đó hệ thống tài chính không ổn định ". Nó

cũng có thể được định nghĩa là một điều kiện trong đó ba thành phần của hệ
thống tài chính, bao gồm tổ chức tài chính, thị trường tài chính và cơ sở hạ tầng
tài chính, là ổn định. Cụ thể, (i) tính ổn định của các tổ chức tài chính là được
hiểu là trạng thái mà ở đó các tổ chức tài chính cá nhân đủ mạnh để thực hiện
đầy đủ chức năng trung gian tài chính của họ, mà không cần sự trợ giúp từ các tổ
chức bên ngoài bao gồm cả chính phủ; (ii) Ổn định thị trường tài chính có nghĩa
là một điều kiện trong đó không có sự gián đoạn lớn của các giao dịch thị
trường, không có sự sai lệch đáng kể về giá tài sản tài chính từ các nền tảng kinh
tế. Cuối cùng (iii), tính ổn định của cơ sở hạ tầng tài chính, liên quan đến một
điều kiện trong đó hệ thống tài chính được cấu trúc tốt để đảm bảo vận hành trơn
tru kỷ luật thị trường, và cả mạng lưới an toàn tài chính và hệ thống thanh toán
và thanh toán đang hoạt động hiệu quả. Sự ổn định tài chính cũng có thể được
định nghĩa rộng hơn là một điều kiện trong đó hệ thống tài chính có thể tạo điều
kiện thuận lợi cho các hoạt động kinh tế thực sự diễn ra suôn sẻ và có khả năng
làm sáng tỏ sự mất cân đối tài chính phát sinh từ các cú sốc.
1.2. Đo lường mức độ ổn định tài chính
Để đo lường mức độ ổn định tài chính, năm 2006 Quỹ tiền tệ quốc tế IMF
đã phát triển Bộ chỉ số về sức khoẻ tài chính. Đây là bộ chỉ số đã được sử dụng
trong rất nhiều nghiên cứu của các tác giả khác nhau như Hawkins và Klau
(2000), Nelson và Perli (2005) and Gray và cộng sự (2007) khi nghiên cứu về ổn
định tài chính. Các chỉ số được sử dụng để đo lường mức độ ổn định tài chính có
thể được chia thành 6 nhóm chính sau:
- Nhóm 1: Nhóm chỉ số về sự ổn định trong khu vực kinh tế hàng hoá.
Sự ổn định trong khu vực kinh tế hàng hoá được mô tả bởi tăng trưởng GDP, vị
trí tài chính của chính phủ và lạm phát. Tăng trưởng GDP phản ánh khả năng
của nền kinh tế tạo ra của cải và rủi ro tăng trưởng quá nóng của nó. Vị thế tài
chính của chính phủ phản ánh khả năng tìm kiếm các nguồn tài trợ cho chi tiêu


của chính phủ (và cũng phản ánh tính dễ bị tổn thương của quốc gia đó trong

điều kiện không có nguồn tài chính). Lạm phát có thể chỉ ra các vấn đề cơ cấu
trong nền kinh tế, và sự không hài lòng của công chúng với lạm phát có thể dẫn
đến sự bất ổn chính trị.
- Nhóm 2: Nhóm chỉ số phản ánh mức độ rủi ro trong khu vực doanh nghiệp.
Rủi ro của khu vực doanh nghiệp có thể được đánh giá bằng tỷ lệ đòn bẩy và chi
phí, tỷ giá hối đoái ròng đối với vốn chủ sở hữu và số lượng đơn xin bảo vệ
chống lại các chủ nợ
- Nhóm 3: Nhóm chỉ số về ổn định tài chính của khu vực hộ gia đình.
Sức khỏe của khu vực hộ gia đình có thể được đánh giá thông qua tài sản ròng
(tài sản trừ đi nợ phải trả) và thu nhập khả dụng ròng (thu nhập trừ đi tiêu dùng
trừ đi dịch vụ nợ và thanh toán gốc). Tài sản ròng và thu nhập khả dụng ròng có
thể đo lường khả năng suy thoái tài chính của các hộ gia đình.
- Nhóm 4: Nhóm chỉ số phản ánh về tài chính quốc tế
Các điều kiện trong khu vực bên ngoài được phản ánh bởi tỷ giá hối đoái thực,
dự trữ ngoại hối, tài khoản hiện tại, sự không khớp nhau giữa dòng vốn, kỳ hạn
và tiền tệ. Những biến số này có thể phản ánh những thay đổi đột ngột theo
hướng dòng vốn, mất khả năng cạnh tranh xuất khẩu và tính bền vững của các
khoản vay nước ngoài để tài trợ các khoản nợ trong nước.
- Nhóm 5: Nhóm chỉ số phản ánh ổn định tài chính trong khu vực tài chình
chính, ngân hàng
Lĩnh vực tài chính được đặc trưng bởi tổng hợp tiền tệ, lãi suất thực, các biện
pháp rủi ro cho ngành ngân hàng, tỷ lệ vốn và thanh khoản của ngân hàng, chất
lượng của sổ cho vay, xếp hạng tín dụng độc lập và trọng tâm / hệ thống của
hoạt động cho vay. Tất cả các chỉ số này có thể phản ánh các vấn đề trong lĩnh
vực tài chính ngân hàng và nếu khủng hoảng xảy ra, họ có thể đánh giá chi phí
của một cuộc khủng hoảng như vậy đối với nền kinh tế thực.
- Nhóm 6: Nhóm chỉ số phản ánh mức độ ổn định của thị trường tài chính


Các biến liên quan để mô tả các điều kiện trên thị trường tài chính là các chỉ số

vốn chủ sở hữu, chênh lệch doanh nghiệp, thanh khoản và biến động. Mức độ
rủi ro rủi ro cao có thể cho thấy sự mất mát của các nhà đầu tư. Sự gián đoạn
thanh khoản có thể là sự cụ thể hóa khả năng của thị trường để phân bổ hiệu quả
nguồn vốn dư thừa cho các cơ hội đầu tư trong nền kinh tế.
1.3. NHTW với ổn định tài chính
Phần lớn các nghiên cứu đều thống nhất với nhau về vai trò quan trọng
của NHTW trong việc tạo lập và duy trì sự ổn định tài chính. Các nghiên cứu chỉ
ra các khía cạnh khác nhau để giải thích cho vấn đề này.
Theo Ngân hàng trung ương Hàn Quốc, ngân hàng trung ương có vai trò
quan trọng trong ổn định tài chính vĩ mô. Khi hệ thống tài chính trở nên không
ổn định, chẳng hạn như sự hỗn loạn của thị trường tài chính và sự suy giảm tính
lành mạnh của các tổ chức tài chính, một nguồn cung cấp vốn khổng lồ thường
là cần thiết để giải quyết vấn đề. Do đó, ngân hàng trung ương đã thực hiện một
cách tự nhiên vai trò thúc đẩy sự ổn định tài chính, vì nó có khả năng kịp thời
bơm một lượng lớn thanh khoản nhờ vào khả năng độc quyền trong việc phát
hành tiền của mình. Hệ thống tài chính cung cấp nhiều thông tin cần thiết cho
ngân hàng trung ương để thực hiện chính sách tiền tệ của mình. Nó cũng là một
kênh chính thống qua đó các tác động của chính sách tiền tệ được truyền đến
nền kinh tế thực. Sự bất ổn của hệ thống tài chính làm giảm tính hữu ích của các
biến thông tin được sử dụng cho chính sách tiền tệ, bao gồm biến giá và biến
động giao dịch trên thị trường tài chính và hành vi cho vay của các tổ chức tài
chính, do đó làm giảm hiệu quả chính sách. Do đó, ngân hàng trung ương cần
chú trọng đến sự ổn định tài chính, nhờ vậy hiệu quả của chính sách tiền tệ mới
có thể được nâng cao.
Các yếu tố gây ra những cú sốc và các đường dẫn truyền sốc đã trở nên đa
dạng và phức tạp hơn. Các yếu tố này cũng chịu ảnh hưởng của việc tăng cường
mối liên kết giữa thị trường tài chính trong và ngoài nước, và giữa các thị trường
tài chính và các tổ chức tài chính, do có sự tiến bộ của tự do hóa tài chính và

toàn cầu hóa. Bối cảnh đó đòi hỏi không chỉ cần phân tích sự ổn định của các tổ
chức tài chính cá nhân và thị trường tài chính cá nhân, mà còn phải đánh giá sự
ổn định về hệ thống tài chính tổng thể, bằng cách xem xét môi trường kinh tế vĩ
mô trong và ngoài nước. Ngân hàng trung ương rất phù hợp để đáp ứng nhu cầu
này, vì nó có lợi thế so sánh trong phân tích sự ổn định của hệ thống tài chính.
Phân tích vĩ mô của toàn bộ hệ thống tài chính, đặc biệt, được coi là một nền
tảng quan trọng để đảm bảo sự ổn định tài chính. Các nhận định này cũng được
các ngân hàng trung ương khác trên thế giới như NHTW Canada, NHTW Châu
Âu, NHTW Nhật Bản đồng ý và nêu lên trong các nghiên cứu của mình.
Các nghiên cứu thực chứng nghiên cứu kỹ hơn về ảnh hưởng của việc
NHTW truyền thông về vấn đề ổn định tài chính (Born, Ehrmann và Fratzcher
(2013)), tính minh bạch của NHTW ảnh hưởng tới ổn định tài chính (Horváth và
Vaško (2012, 2016)). Cụ thể Born, Ehrmann và Fratzcher (2013) đã nghiên cứu
1000 bài phát biểu và báo cáo ổn định tài chính của 37 ngân hàng trung uông
trong 14 năm. Kết quả nghiên cứu cho thấy các báo cáo ổn định tài chính của
NHTW có tác động đáng kể và lâu dài đối với lợi nhuận của thị trường chứng
khoán, và cũng có xu hướng làm giảm biến động thị trường. Ngược lại, các bài
phát biểu và phỏng vấn ít ảnh hưởng đến lợi nhuận thị trường và không tạo ra sự
giảm bớt biến động trong giai đoạn thị trường bình ổn, nhưng đã có tác động
đáng kể trong cuộc khủng hoảng tài chính 2007-10. Kết quả hồi quy của
Horváth và Vaško (2012) cho thấy rằng các quốc gia phát triển thể hiện tính
minh bạch cao hơn, và tính minh bạch liên quan đến mức độ ổn định tài chính bị
chịu ảnh hưởng mạnh mẽ của chính sách tiền tệ minh bạch. Các ngân hàng trung
ương có một chính sách tiền tệ minh bạch có nhiều khả năng cho thấy sự minh
bạch tăng lên trong khuôn khổ của họ cho sự ổn định tài chính. Kết quả nghiên
cứu của hai tác giả cũng cho thấy một hiệu ứng phi tuyến tính của sự ổn định tài
chính NHTW về căng thẳng tài chính. Trừ khi lĩnh vực tài chính gặp khó khăn
nghiêm trọng, tính minh bạch cao hơn có lợi cho ổn định tài chính.

Hơn thế nữa, NHTW còn có vai trò quan trọng đối với ổn định tài chính
trong việc phòng ngừa và ứng phó với khủng hoảng tài chính. Theo Corbo
(2010), các NHTW có thể sử dụng các tỷ lệ yêu cầu vốn tối thiểu được điều
chỉnh theo chu kỳ, tỷ lệ dự phòng rủi ro cho vay và tỷ lệ cho vay trên tài sản để
ngăn chặn đầu cơ tại các thị trường nơi bong bóng tiềm năng đang hình thành.
Các NHTW cũng có thể giảm rủi ro hệ thống thông qua các cải thiện trong thanh
toán và hệ thống giải quyết an ninh và cung cấp các ưu đãi cho một số giao dịch
phái sinh. Một cách khác để các ngân hàng trung ương có thể giúp ngăn chặn
khủng hoảng tài chính là thiết kế các quy trình để đối phó với sự thất bại của các
tổ chức quan trọng có hệ thống. Ngoài ra Kawai and Morgan (2012) cũng đã
tổng hợp những biện pháp NHTW có thể sử dụng để giúp đạt được ổn định tài
chính. Các biện pháp này bao gồm: các công cụ của chính sách tiền tệ, quản lý
dòng tiền và dòng vốn, các công cụ chính sách an toàn vĩ mô và năng lực giải
quyết.
Các NHTW cũng có thể giảm khả năng xảy ra khủng hoảng bằng cách
thiết kế các thủ tục can thiệp để tránh sự sai lệch lớn trong tỷ giá hối đoái thực
mà việc đảo ngược có thể quá tốn kém và ảnh hưởng đến sự ổn định của hệ
thống tài chính. Cuối cùng, các ngân hàng trung ương nên làm việc với các tổ
chức tài chính để cấp giấy chứng nhận vốn dự phòng. Đây là những chứng
khoán nợ sẽ được chuyển đổi thành vốn sau khi đạt đến ngưỡng và do đó cung
cấp khả năng tái cấp vốn tự động trong trường hợp khủng hoảng.
Từ các nghiên cứu có thể thấy rằng NHTW đóng vai trò quan trọng đối với
ổn định tài chính với những lý do sau:
- NHTW là cơ quan độc quyền trong việc phát hành tiền. Vì vậy nó có khả
năng cung cấp một lượng lớn thanh khoản một lúc trong điều kiện thị
trường gặp biến động.
- NHTW cũng có lợi thế so với các cơ quan khác trong việc giúp đảm bảo
ổn định tài chính. Thứ nhất, nó có lợi thế so sánh trong phân tích sự ổn
định của hệ thống tài chính. Điều này vô cùng quan trọng vì những yếu tố

gây ra những cú sốc và các đường dẫn truyền sốc đã trở nên đa dạng và
phức tạp hơn, đồng thời chịu ảnh hưởng của việc tăng cường mối liên kết
giữa thị trường tài chính trong và ngoài nước, và giữa các thị trường tài
chính và các tổ chức tài chính. Khi đó phân tích vĩ mô của toàn bộ hệ
thống tài chính, đặc biệt, được coi là một nền tảng quan trọng để đảm bảo
sự ổn định tài chính. Thứ hai, NHTW có một số công cụ chính sách có thể
ảnh hưởng đến sự ổn định tài chính, bao gồm các công cụ chính sách tiền
tệ và, trong một số trường hợp, các công cụ quản lý tỷ giá hối đoái và các
công cụ chính sách vĩ mô. Những công cụ này có thể được sử dụng để
ngăn ngừa và giảm thiểu khủng hoảng. Các công cụ chính sách tiền tệ
thường nhằm mục đích ảnh hưởng đến nhu cầu và cung ứng tiền, chủ yếu
là hoạt động thị trường mở và yêu cầu tỷ lệ dự trữ. Các công cụ chính
sách vĩ mô nhằm mục đích giảm rủi ro tài chính hệ thống, điển hình nhất
là kiềm chế tăng trưởng tín dụng ngân hàng.
- Tại một số quốc gia, việc giữa ổn định tài chính là nhiệm vụ bắt buộc của
NHTW. Tuy nhiên kể cả khi đây không phải là nhiệm vụ bắt buộc, bản
thân NHTW cần giữ ổn định tài chính vì sự bất ổn trong hệ thống tài
chính sẽ làm giảm hiệu quả của chính sách tiền tệ do sự bất ổn của hệ
thống tài chính làm giảm tính hữu ích của các biến thông tin được sử dụng
cho chính sách tiền tệ, bao gồm biến giá và biến động giao dịch trên thị
trường tài chính và hành vi cho vay của các tổ chức tài chính.
Như vậy có thể thấy rằng các NHTW vừa có động lực, vừa có lợi thế và có
cả công cụ để giữ ổn định tài chính vĩ mô. Vấn đề đặt ra là NHTW cần có những
hành động thích hợp để ổn định tài chính, đặc biệt trong bối cảnh khi nền kinh tế
gặp suy thoái hoặc khủng hoảng.
2. Vai trò của NHTW với ổn định tài chính: bài học từ một số cuộc khủng
hoảng trên thế giới
2.1. Cục dự trữ Liên bang Mỹ và khủng hoảng tài chính ở Mỹ năm 2007

Từ giữa những năm 2000, các tiêu chuẩn bảo lãnh thế chấp nhà ở tại Mỹ
bắt đầu trở nên dễ dàng hơn do các sản phẩm hướng tới những đối tượng vay
dưới chuẩn trở nên phổ biến rộng rãi hơn. Việc mở rộng tín dụng cho các khoản
vay dưới tiêu chuẩn kết hợp với lãi suất thấp đã khiến cho giá nhà tăng cao hơn.
Cuộc khủng hoảng ở Mỹ bắt đầu chính từ thị trường nhà ở khi giá nhà tăng
chậm lại và những người đi vay mua nhà bắt đầu vỡ nợ (Bernanke, 2010). Khi
cuộc khủng hoảng xảy ra, Cục dự trữ liên bang Mỹ (FED) đã có những hành
động gì để đối phó với khủng hoảng? Một ngân hàng đầu tư lớn của Mỹ, Bear
Stearns, đã trở thành công ty tài chính lớn đầu tiên ở Mỹ mất niềm tin thị trường
và trở nên kém thanh khoản vào tháng 3 năm 2008. Khi Bear Stearns được xác
định là nếu không được trợ giúp thì sẽ không thể tồn tại được, chính quyền Mỹ
đứng trước hai lựa chọn, hoặc cho phép Bear Stearns nộp đơn phá sản theo luật
mà không xem xét tới tính chất đặc biệt của các công ty tài chính, hoặc tạo điều
kiện cho JP Morgan Chase tiếp quản lại Bear Sterns. Vì bản thân chính quyền
Mỹ cũng không tự tin rằng mình có thể dự đoán được hết các hậu quả xảy ra
trên thị trường tài chính khi có một công ty tài chính phá sản, vì vậy phương án
được lựa chọn là Bear Sterns được JP Morgan Chase tiếp quản với sự hỗ trợ của
cơ quan có thẩm quyền. Lúc này, cơ quan duy nhất có thể cung cấp những hỗ trợ
cần thiết ngay lập tức chính là FED, vì Kho bạc nhà nước cần phải có uỷ quyền
của Quốc hội mới được cung cấp hỗ trợ, còn Tập đoàn Bảo hiểm tiền gửi Liên
Bang (FDIC) không thể hỗ trợ vì Bear Sterns không phải là một ngân hàng
thương mại (NHTM). FED đã thành lập một công ty con phục vụ mục đích đặc
biệt (special purpose vehicle - SPV) để mua $30 tỷ tài sản của Bear Sterns. FED
cũng tiếp tục thành lập một SPV để hỗ trợ cho tập đoàn bảo hiểm American
International Group (AIG). Sau đó, FED đã tạo ra một số công cụ thanh khoản
khẩn cấp để hỗ trợ cho các ngân hàng thương mại và ngân hàng đầu tư, các quỹ
đầu tư trên thị trường tiền tệ, và thị trường thương phiếu. Những công cụ này
vượt ra khỏi vai trò “người cho vay cuối cùng” truyền thống của các NHTW khi

những công cụ này có đối tượng hướng tới trực tiếp là các tổ chức tài chính
trung gian phi ngân hàng (Wall, 2012).
Từ cuộc khủng hoảng tài chính ở Mỹ năm 2007, một số điểm đáng lưu ý đối
với các NHTW đã được Wall (2012) tổng kết như sau
- Sự xung đột giữa các mục tiêu: NHTW chịu trách nhiệm cho nhiều mục
tiêu khác nhau và những mục tiêu này đôi khi có sự xung đột lẫn nhau.
Trong trường hợp này, NHTW sẽ phải quyết định mục tiêu nào là quan
trọng nhất và lựa chọn những chính sách phù hợp cho mục tiêu đó. Trong
trường hợp của thị trường nhà ở của Mỹ, Cục Dự trữ Liên bang được giao
trách nhiệm soạn thảo nhiều quy định tài chính liên quan đến thế chấp nhà
ở. Những quy định này có thể được sử dụng để củng cố các tiêu chuẩn
bảo lãnh phát hành. Tuy nhiê nhiệm vụ này là một phần của nhiệm vụ bảo
vệ người tiêu dùng của NHTW, lại vốn không được coi là một chức năng
cốt lõi của NHTW. Hơn nữa, không có cơ quan liên bang nào được giao
nhiệm vụ kiểm tra thị trường tài chính nói chung hoặc thị trường thế chấp
nói riêng để tìm kiếm những dấu hiệu của sự yếu kém mà nếu lan rộng có
thể dẫn đến bất ổn tài chính. Do đó khi nhận được các báo cáo, chủ tịch
FED lúc đó là Alan Greenspan đã không xem FED là cơ quan thích hợp
để giải quyết các vấn đề (Andrews, 2007). FED cũng có khả năng làm
chậm lại hoặc đảo ngược sự tăng lên của giá nhà bằng các tăng lãi suất
ngắn hạn cho đến khi việc tăng lãi suất đạt được tác động mong muốn tới
giá nhà. Tuy nhiên, với mục tiêu đôi là tạo công ăn việc làm và ổn định
giá cả hàng hoá và dịch vụ, FED cũng không có mục tiêu rõ ràng hướng
tới thị trường tài sản.
- Sự giới hạn trong quyền lực: Kho bạc và các cơ quan giám sát liên bang
cũng hoạt động kém hiệu quả hơn do các giới hạn về quyền lực. Các ngân
hàng trung ương thường khá chủ động trên thị trường tài chính và chịu
trách nhiệm về một số hoạt động của thị trường bao gồm thanh bù trừ và
thanh toán các giao dịch trên thị trường tài chính. FED không có quyền

hạn trực tiếp trong việc giám sát các hoạt động trên thị trường OTC. Tuy
nhiên, Cục Dự trữ Liên bang đã sử dụng quyền giám sát của mình đối với
các nhóm ngân hàng thương mại để khắc phục các vấn đề mà nó quan sát
thấy trên thị trường. Một điểm yếu nữa liên quan đến vấn đề quản lý là
thiếu một cơ chế thích hợp để tái cấp vốn hoặc giải quyết các công ty tài
chính phi ngân hàng có vai trò quan trọng đối với hệ thống. Hơn thế nữa
vai trò của AIG trong việc là ngưới bảo lãnh tín dụng lớn trên thị trường
đã không được các cơ quan quản lý đánh giá một cách thận trọng cho đến
một thời gian ngắn trước khi nó sụp đổ.
2.2. NHTW Châu Âu (ECB) với những bất ổn kinh tế của các quốc gia
thành viên
ECB phải đối mặt với hai cuộc khủng hoảng. Cuộc khủng hoảng đầu tiền
phát sinh phần lớn từ việc các ngân hàng trong khu vực sử dụng đồng euro tiếp
xúc với sự phát triển của các công cụ tài chính ở Hoa Kỳ. Acharya và Schnabl
(2010) đã chỉ ra những sai sót trong quy định khuyến khích các ngân hàng ở
nhiều quốc gia, bao gồm nhiều quốc gia thuộc khu vực đồng euro, tạo ra các ống
dẫn mua các chứng khoán được đảm bảo bởi bất động sản có xếp hạng tín dụng
cao. Những ống dẫn này sau đó phụ thuộc khá nhiều vào việc có được nguồn
vốn đô la Mỹ ngắn hạn trên thị trường thương phiếu có tài sản đảm bảo. Khi các
nhà đầu tư rút khỏi thị trường thương phiếu có tài sản dảm bảo bởi mối lo ngại
về chứng khoán được thế chấp cơ bản, các ngân hàng tài trợ phải đối mặt với
khủng hoảng tài chính khi họ cố gắng để có được các nguồn tài chính thay thế.
Cuộc khủng hoảng về tài trợ bằng đô la Mỹ bắt đầu vào mùa hè năm 2007 và lên
đến đỉnh điểm ngay sau thất bại của Lehman.
Cuộc khủng hoảng thứ hai xuất hiện dưới hình thức khủng hoảng nợ
chính phủ tại một số quốc gia thuộc khu vực đồng euro, đặc biệt là Hy Lạp,
Ireland, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha và Ý. Nguyên nhân cơ bản của các cuộc
khủng hoảng nợ công này phần lớn do các quyết định được đưa ra trước năm

2007 nhưng mức độ nghiêm trọng của các vấn đề đã không trở nên rõ ràng cho
đến sau thất bại của Lehman.
Các vấn đề nợ công có thể được giảm bớt nếu các quốc gia thành viên
tuân theo các chính sách tài khóa bảo thủ hơn, áp dụng các quy định ngân hàng
chặt chẽ hơn và thực hiện cải cách để cải thiện khả năng cạnh tranh. Tuy nhiên,
ECB đã và đang không có bất kỳ quyền lực trực tiếp nào đối với chính sách tài
khóa của các quốc gia thành viên. ECB cũng không được trao quyền tài trợ cho
các quốc gia hoặc mua cổ phần trong các ngân hàng. ECB chỉ có thể gián tiếp
ảnh hưởng đến chính sách tài khóa bằng cách tiến hành nghiên cứu và thuyết
trình về chính sách tài khóa phù hợp và các chính sách để nâng cao khả năng
cạnh tranh. Đặc biệt, ECB nhấn mạnh tầm quan trọng của việc thực thi Hiệp ước
Tăng trưởng và Ổn định, quy định giới hạn thâm hụt tài khóa hàng năm là 3%
GDP.
Là cơ quan chính sách tiền tệ, ECB có tiềm năng sử dụng chính sách tiền
tệ để ngăn chặn hoặc đảo ngược sự tăng giá nhanh chóng của giá bất động sản ở
Ireland và Tây Ban Nha. Tuy nhiên nhiệm vụ của ECB là duy trì giá cả ổn định
cho hàng hoá và dịch vụ trên toàn khu vực đồng euro chứ không phải giới hạn
sự thăng giá tài sản ở một vài quốc gia thành viên. Hơn nữa, tình hình ở Tây Ban
Nha và Ireland rất khác với các quốc gia thành viên lớn nhất của ECB: Pháp,
Đức và Ý, nơi chỉ số hài hòa của giá tiêu dùng đang tăng với tốc độ 1,8% hàng
năm. Do đó, việc thực thi chính sách tiền tệ nhắm vào Tây Ban Nha và Ireland
có thể đã khiến ECB đi chệch khỏi chính sách phù hợp đối với toàn bộ khu vực
đồng euro (Estrada, Jimeno và Malo de Molina, 2009).
Mặc dù ECB không có các công cụ thích hợp để ngăn chặn khủng hoảng
cũng như các công cụ hỗ trợ khả năng thanh toán khi khủng hoảng bắt đầu, nó
có thể sử dụng quyền lực của mình như là người cho vay cuối cùng khi khủng
hoảng bắt đầu. ECB đã sử dụng sức mạnh này từ khi bắt đầu đợt khủng hoảng
đầu tiên vào tháng 8 năm 2007 bằng cách cho phép các ngân hàng có được toàn

bộ lượng thanh khoản họ cần trên cơ sở các khoản vay qua đêm có chấp và với


tỷ lệ tái cấp vốn hiện hành. Hơn nữa, ECB đã mở các đường hoán đổi với Cục
Dự trữ Liên bang để có được đô la cho các ngân hàng khu vực đồng euro vay và
cũng mở các đường hoán đổi với các ngân hàng trung ương châu Âu được lựa
chọn để cung cấp cho họ euro. Một vấn đề tạo ra bởi việc cung cấp thanh khoản
ECB, đó là ECB có được vị trí đặc quyền so với người cho vay tư nhân. ECB
yêu cầu các khoản vay của mình đối với các ngân hàng phải được thế chấp, kết
quả là các chủ nợ ngân hàng khác sẽ chịu tổn thất lớn hơn nếu ngân hàng thất
bại. Tuy nhiên, gần đây ECB đã hoán đổi trái phiếu Hy Lạp mà nó đã mua trên
thị trường và điều đó sẽ bị thua lỗ nếu Hy Lạp cơ cấu lại khoản nợ của mình đối
với trái phiếu mới không chịu lỗ. Sự hoán đổi này phù hợp với vai trò của ECB
với tư cách là cơ quan tiền tệ trong khu vực đồng euro không cung cấp hỗ trợ tài
chính cho các quốc gia thành viên. Tuy nhiên, việc hoán đổi cũng khiến cho các
khoản lỗ lớn hơn trên khu vực tư nhân. Hơn thế nữa, sự hỗ trợ của ECB đối với
những người vay có vấn đề báo hiệu các ngân hàng và các quốc gia có nợ công
khác rằng họ cũng có khả năng hưởng lợi từ ECB nếu họ gặp các vấn đề trong
tương lai.
Làn sóng khủng hoảng thứ hai bắt đầu năm 2010 với sự gia tăng lớn trong
một số khoản nợ quốc gia lan rộng. Một trong những vấn đề lớn trong việc giải
quyết các cuộc khủng hoảng nợ quốc gia trong khu vực đồng euro là sự mâu
thuẫn về các mục tiêu giữa những người ra quyết định. Ở phần trên của bài viết
đã chỉ ra rằng những xung đột như vậy có thể phát sinh ngay cả khi tất cả các tác
nhân cuối cùng phải chịu trách nhiệm với cùng một chủ thể (đối với trường hợp
của nước Mỹ hoặc là Quốc hội hoặc là cử tri). Tuy nhiên, các vấn đề trong khu
vực đồng euro thậm chí còn nghiêm trọng hơn bởi vì những người ra quyết định
quan trọng ở cấp quốc gia (đặc biệt là người đứng đầu chính phủ hoặc nhà nước)
và mỗi người trong số họ lại phải chịu trách nhiệm trước cử tri ở nước họ. Chính
phủ ở mỗi quốc gia xác định chính sách tài khóa của riêng mình với sự hạn chế

về tác động của nó đối với phần còn lại của khu vực đồng euro. Tương tự, các
cơ quan giám sát ở mỗi quốc gia theo đuổi các mục tiêu trong nước với sự hạn


chế về tác động của họ đối với phần còn lại của khu vực đồng euro. Vì vậy, khi
khủng hoảng xảy ra ở một quốc gia, nguồn hỗ trợ chính sẽ đến từ các chính phủ
khu vực đồng euro khác; các chính phủ phải thuyết phục cử tri của họ về việc
giúp đỡ một quốc gia khác.
2.3. NHTW của một số nền kinh tế mới nổi với vấn đề kinh tế tăng trưởng
nóng và tăng giá đồng nội tệ
Dòng vốn mang lại cho các thị trường mới nổi những lợi ích tiềm năng
đáng kể trong việc theo đuổi phát triển kinh tế, nhưng nếu không được quản lý
đúng cách, có thể khiến các nước tiếp nhận gặp rủi ro kinh tế vĩ mô, bất ổn tài
chính và dừng đột ngột và / hoặc đảo ngược dòng vốn. Điều này đã từng xảy ra
trong cuộc khủng hoảng tài chính ở châu Á năm 1997. Việc NHTW quản lý tốt
tỷ giá hối đoái và các dòng vốn có thể đóng một vai trò quan trọng trong việc
giảm các dòng vốn biến động và có khả năng gây bất ổn như vậy. Can thiệp tỷ
giá vô hiệu là công cụ yêu thích được nhiều nền kinh tế châu Á mới nổi áp dụng
để ngăn chặn sự tăng lên trong tỷ giá hối đoái danh nghĩa và nền kinh tế phát
triển quá nóng. Từ năm 2000 đến 2007, sự can thiệp vào thị trường ngoại hối
được thực hiện theo một hướng duy nhất, đó là mua đồng đô la Mỹ để ngăn
chặn sự tăng giá của đồng nội tệ so với đồng đô la, dẫn đến sự tích tụ lớn của dự
trữ ngoại hối trên toàn khu vực. Những can thiệp như vậy phải được vô hiệu để
ngăn chặn tình trạng quá nóng của nền kinh tế. Tích lũy dự trữ ngoại hối liên tục
không thể được duy trì trong một thời gian dài và do đó, nên dừng lại bằng cách
cho phép linh hoạt tỷ giá hối đoái lớn hơn trong thời gian dòng vốn tăng đột
biến.
Ngoài can thiệp vô hiệu nhằm ổn định tỷ giá hối đoái, kiểm soát vốn cũng
là một công cụ phổ biến để hạn chế dòng vốn vào các nền kinh tế thị trường mới
nổi. Các quốc gia đã tự do hóa đáng kể tài khoản vốn của mình đã có các biện

pháp kiểm soát dựa trên thị trường là một lựa chọn chiếm ưu thế trong những
năm gần đây. Tuy nhiên, việc thiết kế và thực hiện kiểm soát dòng vốn là không
dễ dàng. Quản lý kiểm soát vốn đòi hỏi các cơ quan quản lý quốc gia có thẩm


quyền cao vì họ phải liên tục theo dõi các dòng chảy không mong muốn, thường
được ngụy trang trong các kênh khác nhau.
Các biện pháp khác nhằm kiềm chế dòng vốn bao gồm các giới hạn đối
với các trạng thái ngoại hối mở và các ràng buộc đối với loại tài sản ngoại tệ,
hoặc các quy định dựa trên thị trường được thiết kế để giảm các ưu đãi cho dòng
vốn. Những loại biện pháp này có ưu điểm là chúng không phân biệt giữa các
nhà đầu tư trong và ngoài nước. Về rủi ro tỷ giá, Hàn Quốc, Philippines và Thái
Lan đặt ra giới hạn cho các khoản đầu tư là tiền tệ của một quốc gia khác để giới
hạn giá trị của khoản đầu tư có thể bị ảnh hưởng bởi những thay đổi về giá trị
của loại tiền đó:, trong khi Ấn Độ, Malaysia và Philippines đặt giới hạn đối với
sự cân xứng về tiền tệ. Năm 2008, Ngân hàng Thái Lan đã đặt giới hạn cho các
ngân hàng thương mại đối với trạng thái mở ròng đối với mỗi loại tiền tệ ở mức
15% vốn ngân hàng hoặc 5 triệu đô la, và đặt giới hạn cho trạng thái tiền tệ tổng
hợp ở mức 20% vốn ngân hàng, tương đương 10 triệu đô la. Vào tháng 8 năm
2011, Hàn Quốc đã thực hiện một khoản ổn định vĩ mô với các khoản nợ ngoại
tệ không cốt lõi, nhằm kiềm chế sự gia tăng quá mức trong các khoản nợ ngoại
tệ của các tổ chức tài chính (Kawai và Morgan, 2012).
3. MỘT SỐ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ĐỐI VỚI VIỆT NAM
Kinh nghiệm của Mỹ và khu vực đồng euro có một số điểm tương đồng.
Điều quan trọng nhất trong số này là trong một cuộc khủng hoảng tài chính,
ngân hàng trung ương sẽ chịu áp lực rất lớn trong việc cung cấp thanh khoản
cho những người vay mất khả năng thanh khoản, bao gồm cả những người vay
có khả năng mất khả năng thanh toán. Từ kinh nghiệm của Cục dự trữ Liên bang
Mỹ (FED) và Ngân hàng trung ương châu Âu (ECB) và NHTW của số quốc gia
có nền kinh tế mới nổi, có thể đưa ra một số hàm ý chính sách trong việc điều

hành nhằm NHNN Việt Nam nhằm giữ ổn định tài chính trong bối cảnh trước và
trong khủng hoảng như sau:
Thứ nhất, NHNN cần có các biện pháp phù hợp để ngăn ngừa khủng hoảng xảy
ra. Kinh nghiệm của các quốc gia mới nổi cho thấy, ngay khi nền kinh tế có dấu


hiệu của tăng trưởng nóng và giá trị đồng nội tệ tăng giá, các NHTW cần sớm
can thiệp bằng các công cụ phù hợp. Đây là kinh nghiệm được các nền kinh tế
mới nổi rút ra kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính tại châu Á năm 1997. Các
biện pháp hiệu quả có thể sử dụng trong tình huống này đó là can thiệp vô hiệu
nhằm ổn định tỷ giá hối đoái, kiểm soát dòng vốn bằng cách đặt ra các quy định
về trạng thái ngoại hối.
Thứ hai, NHTW nói chung và NHNN Việt Nam nói riêng cần có những hành
động chuẩn bị sẵn sàng cho tình huống khủng hoảng. NHNN Việt Nam nên
tham gia vào việc chuẩn bị trước khủng hoảng theo một số cách sau:
- NHNN Việt Nam cần đảm bảo vai trò quan trọng trong việc phát triển các
chính sách vĩ mô và vi mô. Điều này giúp NHNN có thể ủng hộ các chính
sách làm giảm khả năng khủng hoảng và cung cấp các cơ chế hiệu quả
hơn để giải quyết bất kỳ cuộc khủng hoảng nào khi xuất hiện.
- NHNN Việt Nam cần có các hướng dẫn ứng phó khẩn cấp trong tình
huống khủng hoảng. NHNN cũng có thể tổ chức hoặc tham gia vào những
tình huống diễn tập giả định để kiểm tra các kế hoạch giải quyết khủng
hoảng của mình.
- NHNN nên có những nguồn thông tin riêng, bao gồm khả năng độc lập
trong việc kiểm tra các tổ chức tài chính lớn và các thị trường lớn. Mặc dù
về mặt lý thuyết các cơ quan chính phủ khác nhau sẽ có thể tự do chia sẻ
thông tin với nhau, nhưng thực tế là các luồng thông tin bị hạn chế vì các
cơ quan khác nhau được chỉ định các mục tiêu khác nhau và có các ưu
tiên khác nhau trong số các mục tiêu đó. NHNN cần có một bức tranh rõ
ràng về hệ thống tài chính để đóng góp hiệu quả vào việc phát triển các

chính sách vi mô và vĩ mô và để thực thi hiệu quả vai trò người cho vay
cuối cùng trong các cuộc khủng hoảng.
Ngoài ra từ kinh nghiệm của ECB cho thấy, NHTW nên mở rộng các công cụ
chính sách và các kênh truyền dẫn chính sách để thông qua đó NHNN có thể
nhanh chóng bơm thanh khoản trong một cuộc khủng hoảng. NHNN cũng cần


phải hợp tác với các cơ quan giám sát khác để đảm bảo rằng có sự chỉ đạo đầy
đủ để đối phó với các trường hợp khẩn cấp.
Thứ ba, khi có khủng hoảng xảy ra, NHNN thực hiện vai trò người cho vay cuối
cùng của mình. Lý tưởng nhất là trách nhiệm này có thể được đáp ứng bằng
cách cung cấp thanh khoản bổ sung thông qua các cơ chế thông thường của nó.
Tuy nhiên, nếu các cơ chế bình thường là không đủ, vai trò người cho vay cuối
cùng này cũng phải sẵn sàng cho vay các ngân hàng đã mất khả năng thanh toán
dựa trên toàn bộ tài sản thế chấp tốt của họ. Trong hoàn cảnh khó định giá tài
sản, NHNN thường cho các ngân hàng đang mất khả năng thanh toán vay để
giúp họ vượt qua khủng hoảng mất thanh khoản dựa trên việc kỳ vọng rằng giá
trị của các tài sản đảm bảo này sẽ có thể tốt hơn sau cuộc khủng hoảng. Quan
trọng hơn, những hành động này cũng giới hạn mức độ mà các vấn đề tài chính
tạm thời có thể có tác động lâu dài đến khu vực kinh tế thực.
Khó khăn trong một cuộc khủng hoảng là liệu NHTW có nên cho các tổ
chức tài chính vẫn có khả năng mất thanh khoản sau khủng hoảng vay, dựa trên
tài sản đảm bảo mà vẫn có khả năng bị giảm giá trị sau khủng hoảng hay không?
Những khoản vay như vậy không thể giải quyết được vấn đề mất khả năng thanh
toán, cùng lắm các khoản vay chỉ có thể tạo ra thêm thời gian cho các cơ quan
khác để tái cấu trúc hoặc giải quyết các tổ chức này mà thôi. Vì vậy NHNN nên
có chính sách từ chối cho vay trong một số trường hợp. Chính sách này sẽ có ưu
điểm là nó sẽ khuyến khích các NHTM hoạt động cẩn trọng hơn và các nhà
quản lý sẽ phát triển các công cụ đối phó với khủng hoảng đầy đủ hơn. Tuy
nhiên vấn đề với chính sách này là việc không nhất quán về thời gian. Khi một

khủng hoảng tài chính xảy ra, NHNN sẽ phải cân nhắc rủi ro ngắn hạn đối với
nền kinh tế khi cho phép một cuộc khủng hoảng trên toàn hệ thống xảy ra so với
chi phí dài hạn hơn cho phép ngân hàng vẫn mất khả năng thanh toán sau khủng
hoảng tồn tại và tạo ra nhiều rủi ro đạo đức “too big to fail” trong hệ thống
NHTM.


Thứ tư, từ kinh nghiệm của FED trong đối phó với khủng hoảng năm 2007 cho
thấy trong giai đoạn khủng hoảng, NHTW có thể xem xét sử dụng các công cụ
phi truyền thống của chính sách tiền tệ. Trong thời gian bình thường, các cơ
quan tiền tệ thực hiện chính sách tiền tệ bằng cách sử dụng công cụ truyền
thống, chủ yếu bằng cách tiến hành mua hoặc bán trái phiếu chính phủ ngắn hạn
trên thị trường mở để có thể đạt được các mức lãi suất như mong muốn. Tuy
nhiên, có hai lý do khiến cho trong khủng hoảng tài chính các NHTW nên áp
dụng các công cụ phi lãi suất, hay còn được gọi là chính sách tiền tệ phi truyền
thống. Đầu tiên, sự gián đoạn tài chính khiến thị trường tín dụng tăng lên và vì
vậy các biện pháp chính sách hướng cụ thể vào các thị trường này là cần thiết để
giữ cho các thị trường này hoạt động. Hơn thế nữa, cú sốc tiêu cực đối với nền
kinh tế dẫn đến cho vấn đề “zero lower bound”, là vấn đề liên quan đến kinh tế
vĩ mô nảy sinh khi lãi suất danh nghĩa ngắn hạn bằng 0 hoặc gần bằng 0. Điều
này sẽ gây ra các bẫy thanh khoản và giới hạn khả năng các NHTW có thể
khuyến khích kinh tế phát triển. Khi vấn đề này phát sinh chính sách tiền tệ
thông thường không còn hoạt động bởi vì các cơ quan tiền tệ không thể điều
chỉnh lãi suất chính sách dưới mức không. Các chính sách tiền tệ phi truyền
thống có bốn hình thức: (1) cung cấp thanh khoản trong đó các ngân hàng trung
ương mở rộng cho vay đối với cả ngân hàng và các tổ chức tài chính khác; (2)
mua cả chứng khoán chính phủ và tài sản tư nhân để giảm chi phí vay cho các
hộ gia đình; (3) sử dụng chính sách nới lỏng, trong đó các ngân hàng trung ương
mở rộng đáng kể bảng cân đối kế toán của mình; và (4) ngân hàng trung ương
cam kết giữ lãi suất chiết khấu của họ ở mức rất thấp trong một thời gian dài.

TÀI LIỆU THAM KHẢO:
Acharya, V. V., & Schnabl, P. (2010). Do global banks spread global
imbalances? Asset-backed commercial paper during the financial crisis of 2007–
09. IMF Economic Review, 58(1), 37-73.


Andrews, E. L. 2007. Fed Shrugged as Subprime Crisis Spread. New York
Times.

18

December

/>(accessed on 4 March 2012).
Bank of Korea, truy cập từ />menuNo=400038
Creel, J., Hubert, P., & Labondance, F. (2015). Financial stability and economic
performance. Economic Modelling, 48, 25-40.
Bernanke, B. S. 2010. Monetary Policy and the Housing Bubble. Speech given
at the Annual Meeting of the American Economic Association in Atlanta,
Georgia

(3

January).

/>source=myrealestatemoney.com/RENEWS (accessed on 4 March 2012).
Born, B., Ehrmann, M., & Fratzscher, M. (2013). Central bank communication
on financial stability. The Economic Journal, 124(577), 701-734.
Corbo, V. (2010). Financial stability in a crisis: What is the role of the central
bank. Perspectives on inflation targeting, financial stability and the global

crisis.
European Central Bank (2007): “Progress towards a framework for financial
stability assessment”, speech by José-Manuel González-Páramo, Member of the
Executive Board of the ECB, OECD World Forum on “Statistics, Knowledge
and Policy”, Istanbul, 28 June.
Estrada, Á., Jimeno, J. F., & de Molina, J. M. (2009). The performance of the
Spanish economy in EMU: the first ten years. Spain and the euro, 83.
Fiordelisi, F & Mare, D (2014) “Competition and Financial Stability in
European Cooperative Banks”, Journal of International Money and Finance,
vol. 45, pp. 1-16.
Gray, DF, RC Merton and Z Bodie (2007): “New framework for measuring and
managing


macrofinancial risk and financial stability”, NBER Working Paper no 13607,
November.
Hannig, Alfred & Jansen, Stefan. (2010). Financial Inclusion and Financial
Stability,

Current

Policy

Issues,

SSRN

Electronic

Journal.

10.2139/ssrn.1729122.
Hawkins, J and M Klau (2000): “Measuring potential vulnerabilities in emerging
market
economies”, BIS Working Papers, no 91, October.
Horváth, R., & Vaško, D. (2012). Central bank transparency and financial
stability: Measurement, determinants and effects(No. 25/2012). IES Working
Paper.
Horvath, R., & Vaško, D. (2016). Central bank transparency and financial
stability. Journal of Financial Stability, 22, 45-56.
Kawai, M., & Morgan, P. J. (2012). Central banking for financial stability in
Asia (No. 377). ADBI Working Paper Series.
Nelson, W R, Perli, R (2005): “Selected indicators of financial stability”, 4th
Joint Central
Bank Research Conference on “Risk Measurement and Systemic Risk”, ECB
Frankfurt am
Main, November.
Wall, L. D. (2012). Central banking for financial stability: Some lessons from
the recent instability in the United States and euro area.