VAI TRÒ CỦA NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG VỚI ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH VĨ MÔ: NHÌN TỪ MỘT SỐ CUỘC KHỦNG HOẢNG TRÊN THẾ GIỚI

VAI TRÒ CỦA NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG VỚI ỔN ĐỊNH TÀI
CHÍNH VĨ MÔ:
NHÌN TỪ MỘT SỐ CUỘC KHỦNG HOẢNG TRÊN THẾ GIỚI
Tóm tắt
Ngân hàng trung ương có vai trò rất quan trọng trong việc giữ vững ổn
định tài chính vĩ mô. Đặc biệt trong bối cảnh khủng hoảng, hành động của Ngân
hàng trung ương là vô cùng cần thiết nhằm giảm thiểu các tổn thất gây ra đối với
thị trường tài chính, các tổ chức tài chính trung gian và cả nền kinh tế. Bằng việc
phân tích diễn biến khủng hoảng và những hành động của Cục dự trữ Liên bang
Mỹ, Ngân hàng trung ương châu Âu và một số ngân hàng trung ương của các
quốc gia mới nổi trong việc ứng phó với khủng hoảng, bài viết đã chỉ ra những
vấn đề còn tồn tại trong việc điều hành chính sách tiền tệ của các Ngân hàng
trung ương trên thế giới. Từ đó nêu lên những gợi ý chính sách cho Ngân hàng
Nhà nước Việt Nam, bao gồm: (1) Ngân hàng nhà nước cần có các biện pháp
ngăn ngừa khủng hoảng xảy ra; (2) Ngân hàng nhà nước cần có sự chuẩn bị sẵn
sàng để ứng phó với khủng hoảng; (3) Ngân hàng nhà nước cần thực hiện tốt vai
trò “người cho vay cuối cùng” khi khủng hoảng xảy ra và (4) Để đối phó với
khủng hoảng, Ngân hàng nhà nước có thể xem xét sử dụng các công cụ chính
sách tiền tệ phi truyền thống.
Từ khóa: ngân hàng trung ương, ổn định tài chính, khủng hoảng, chính sách
tiền tệ.
LỜI MỞ ĐẦU
Theo Ngân hàng trung ương châu Âu (2007), ổn định tài chính là trạng
thái của nền kinh tế trong đó hệ thống tài chính (bao gồm các trung gian tài
chính, thị trường và hạ tầng tài chính) có khả năng chống đỡ được các cú sốc và
những rủi ro gây ra bởi sự mất cân đối tài chính, từ đó giảm bớt khả năng phá
sản của các trung gian tài chính. Như vậy ổn định tài chính là trạng thái mà nền


kinh tế nào cũng muốn đạt tới. Tuy nhiên, để có thể giữ được ổn định tài chính
đòi hỏi phải có sự tham gia của nhiều cơ quan có thẩm quyền, trong đó có Ngân

hàng trung ương (NHTW). Vai trò của NHTW trong giữ vững ổn định tài chính
là vô cùng quan trọng do những đặc điểm riêng biệt của NHTW so với các cơ
quan quản lý khác. Điều này được thể hiện rõ nét hơn trong giai đoạn nền kinh
tế rơi vào trạng thái suy thoái hay khủng hoảng.
Đặt trong bối cảnh cả thế giới đang bước sang năm thứ 12 sau cuộc khủng
hoảng tài chính toàn cầu 2007-2008, với những lo ngại rằng chu kỳ kinh tế suy
thoái mới có thể lại sắp diễn ra, việc nhìn lại các cuộc khủng hoảng kinh tế trước
đây và cách các NHTW trên thế giới đối phó với khủng hoảng là cần thiết. Mục
tiêu của bài viết này là phân tích, đánh giá và rút ra các bài học kinh nghiệm cần
thiết cho các NHTW nói chung và Ngân hàng nhà nước (NHNN) Việt Nam nói
riêng trong việc chuẩn bị sẵn sàng ứng phó với khủng hoảng và thực hiện những
hành động cần thiết nếu khủng hoảng kinh tế xảy ra. Để đạt được mục tiêu này,
bài viết tiến hành tổng quan các công trình nghiên cứu trước đó để làm rõ vai trò
của NHTW đối với ổn định tài chính và đối phó với khủng hoảng. Sau đó, trên
cơ sở kinh nghiệm quốc tế điển hình về Cục dự trữ liên bang Mỹ, NHTW châu
Âu và NHTW tại một số nền kinh tế mới nổi trong đối phó với khủng hoảng, bài
viết đưa ra một số gợi ý chính sách dành cho NHNN Việt Nam trong việc chuẩn
bị và đối phó với khủng hoảng kinh tế.
1. Tổng quan nghiên cứu về vai trò của ngân hàng trung ương trong ổn
định tài chính.
Đã có khá nhiều nghiên cứu nước ngoài về ổn định tài chính. Các nghiên
cứu này tập trung vào một số khía cạnh sau: (1) Khái niệm, đặc điểm của ổn
định tài chính; (2) Đo lường mức độ ổn định tài chính; (2) Vai trò của Ngân hàng
trung ương (NHTW) trong ổn định tài chính vĩ mô.
1.1. Khái niệm, đặc điểm của ổn định tài chính


Theo NHTW Hàn Quốc, ổn định tài chính được định nghĩa là một điều
kiện trong đó ba thành phần của hệ thống tài chính, bao gồm tổ chức tài chính,
thị trường tài chính và cơ sở hạ tầng tài chính là ổn định. Cụ thể, (i) tính ổn định

của các tổ chức tài chính được hiểu là trạng thái mà các tổ chức tài chính cá
nhân đủ mạnh để thực hiện đầy đủ chức năng trung gian tài chính của họ, mà
không cần sự trợ giúp từ các tổ chức bên ngoài bao gồm cả chính phủ; (ii) Ổn
định thị trường tài chính là một trạng thái trong đó không có sự gián đoạn lớn
của các giao dịch trên thị trường cũng như không có sự sai lệch đáng kể về giá
tài sản tài chính giữa các nền kinh tế. Cuối cùng (iii), tính ổn định của cơ sở hạ
tầng tài chính liên quan đến trạng thái mà ở đó hệ thống tài chính được cấu trúc
tốt để đảm bảo vận hành trơn tru kỷ luật thị trường, mạng lưới an toàn tài chính
và hệ thống thanh toán. Ổn định tài chính cũng có thể được định nghĩa rộng hơn
là trạng thái trong đó hệ thống tài chính có thể tạo điều kiện thuận lợi cho các
hoạt động kinh tế thực diễn ra suôn sẻ và có khả năng làm rõ sự mất cân đối tài
chính phát sinh từ các cú sốc kinh tế.
1.2. Đo lường mức độ ổn định tài chính
Để đo lường mức độ ổn định tài chính, năm 2006 Quỹ tiền tệ quốc tế IMF
đã phát triển Bộ chỉ số về sức khoẻ tài chính. Đây là bộ chỉ số đã được sử dụng
trong rất nhiều nghiên cứu của các tác giả khác nhau như Hawkins và Klau
(2000), Nelson và Perli (2005) and Gray và cộng sự (2007) khi nghiên cứu về ổn
định tài chính. Các chỉ số được sử dụng để đo lường mức độ ổn định tài chính có
thể được chia thành 6 nhóm chính sau:
- Nhóm 1: Nhóm chỉ số về sự ổn định trong khu vực kinh tế hàng hoá.
Sự ổn định trong khu vực kinh tế hàng hoá được thể hiện qua một số chỉ
tiêu như tăng trưởng GDP, vị thế tài chính của chính phủ và lạm phát. Trong đó,
tăng trưởng GDP phản ánh khả năng tạo ra của cải của nền kinh tế. Tốc độ tăng
trưởng GDP phản ánh rủi ro tăng trưởng quá nóng của nền kinh tế. Trong khi đó,
vị thế tài chính của chính phủ phản ánh khả năng tìm kiếm các nguồn tài trợ cho
chi tiêu của chính phủ. Cuối cùng, chỉ tiêu lạm phát có thể chỉ ra các vấn đề về


cơ cấu trong nền kinh tế. Sự không hài lòng của công chúng với lạm phát có thể
dẫn đến sự bất ổn chính trị.

- Nhóm 2: Nhóm chỉ số phản ánh mức độ rủi ro trong khu vực doanh nghiệp.
Rủi ro của khu vực doanh nghiệp có thể được đánh giá bằng một số chỉ
tiêu như cơ cấu nợ trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu, số
lượng đơn xin bảo hộ phá sản.
- Nhóm 3: Nhóm chỉ số về ổn định tài chính của khu vực hộ gia đình.
Sức khỏe khu vực hộ gia đình có thể được đánh giá thông qua tài sản ròng
và thu nhập khả dụng ròng. Tài sản ròng và thu nhập khả dụng ròng có thể đo
lường khả năng suy giảm tài chính của các hộ gia đình.
- Nhóm 4: Nhóm chỉ số phản ánh về tài chính quốc tế.
Các điều kiện trong khu vực tài chính quốc tế được phản ánh bởi tỷ giá
hối đoái thực, dự trữ ngoại hối, tài khoản vãng lai. Những biến số này có thể
phản ánh những thay đổi đột ngột trong dòng vốn, trong khả năng cạnh tranh
của hoạt động xuất khẩu và tính bền vững của các khoản vay nước ngoài để tài
trợ các khoản nợ trong nước.
- Nhóm 5: Nhóm chỉ số phản ánh ổn định tài chính trong khu vực tài chính, ngân
hàng.
Sự ổn định tài chính trong lĩnh vực tài chính ngân hàng được thể hiện qua
tổng lượng tiền cung ứng, lãi suất thực, các biện pháp phòng ngừa rủi ro cho các
ngân hàng, tỷ lệ vốn sở hữu tối thiểu và mức độ thanh khoản của ngân hàng,
chất lượng các khoản cho vay và hoạt động của hệ thống cấp tín dụng. Tất cả
các chỉ số này có thể phản ánh các vấn đề trong lĩnh vực tài chính ngân hàng và
nếu khủng hoảng xảy ra, họ có thể đánh giá chi phí của một cuộc khủng hoảng
như vậy đối với nền kinh tế thực.
- Nhóm 6: Nhóm chỉ số phản ánh mức độ ổn định của thị trường tài chính.
Các biến liên quan để mô tả các điều kiện trên thị trường tài chính là các
chỉ số về tỷ lệ vốn chủ sở hữu và tính thanh khoản. Mức độ rủi ro cao có thể
phản ảnh khả năng thua lỗ của các nhà đầu tư khi khủng hoảng xảy ra.


1.3. Vai trò của Ngân hàng trung ương trong ổn định tài chính.

Phần lớn các nghiên cứu đều thống nhất về vai trò quan trọng của NHTW
trong việc tạo lập và duy trì sự ổn định tài chính. Các nghiên cứu chỉ ra các khía
cạnh khác nhau để giải thích cho vấn đề này.
Theo NHTW Hàn Quốc, NHTW có vai trò quan trọng trong ổn định tài
chính vĩ mô. Khi hệ thống tài chính trở nên không ổn định, để có thể giải quyết
vấn đề này cần có nguồn cung ứng vốn khổng lồ. Do đó, NHTW có thể thực
hiện vai trò thúc đẩy sự ổn định tài chính một cách tự nhiên, vì NHTW có khả
năng kịp thời bơm một lượng lớn thanh khoản nhờ vào khả năng độc quyền
trong việc phát hành tiền của mình.
Hệ thống tài chính cung cấp nhiều thông tin cần thiết cho NHTW để thực
hiện chính sách tiền tệ của mình. Nó cũng là kênh chính thống qua đó các tác
động của chính sách tiền tệ được truyền đến nền kinh tế thực. Sự bất ổn của hệ
thống tài chính làm giảm tính hữu ích của các biến thông tin được sử dụng cho
chính sách tiền tệ, bao gồm biến giá, biến động giao dịch trên thị trường tài
chính và hành vi cho vay của các tổ chức tài chính, từ đó làm giảm hiệu quả
chính sách. Do đó, NHTW cần chú trọng đến sự ổn định tài chính, vì chỉ có ổn
định tài chính mới có thể giúp cho hiệu quả của chính sách tiền tệ được nâng
cao.
Ngày nay, các yếu tố gây ra những cú sốc và các đường dẫn truyền sốc đã
trở nên đa dạng và phức tạp hơn. Các yếu tố này cũng chịu ảnh hưởng của việc
tăng cường mối liên kết giữa thị trường tài chính trong và ngoài nước, giữa các
thị trường tài chính và các tổ chức tài chính, do có sự tiến bộ của tự do hóa tài
chính và toàn cầu hóa. Bối cảnh đó đòi hỏi không chỉ cần phân tích sự ổn định
của các tổ chức tài chính cá nhân và thị trường tài chính cá nhân, mà còn phải
đánh giá sự ổn định về hệ thống tài chính tổng thể, bằng cách xem xét môi
trường kinh tế vĩ mô trong và ngoài nước. NHTW rất phù hợp để đáp ứng nhu


cầu này, vì nó có lợi thế so sánh trong việc phân tích sự ổn định của hệ thống tài
chính. Phân tích vĩ mô của toàn bộ hệ thống tài chính được coi là nền tảng quan

trọng để đảm bảo sự ổn định tài chính. Các nhận định này cũng được các NHTW
khác trên thế giới như NHTW Canada, NHTW Châu Âu, NHTW Nhật Bản đồng
ý và nêu lên trong các nghiên cứu của mình.
Các nghiên cứu thực chứng nghiên cứu kỹ hơn về (1) ảnh hưởng việc
truyền thông của NHTW về ổn định tài chính (Born, Ehrmann và Fratzcher
(2013)); (2) tính minh bạch của NHTW ảnh hưởng tới ổn định tài chính
(Horváth và Vaško (2012, 2016)). Cụ thể Born, Ehrmann và Fratzcher (2013) đã
nghiên cứu 1000 bài phát biểu và báo cáo ổn định tài chính của 37 NHTW trong
14 năm. Kết quả nghiên cứu cho thấy các báo cáo ổn định tài chính của NHTW
có tác động đáng kể và lâu dài đối với lợi nhuận của thị trường chứng khoán và
cũng có xu hướng làm giảm biến động thị trường. Kết quả hồi quy của Horváth
và Vaško (2012) cho thấy rằng các quốc gia phát triển thể hiện tính minh bạch
cao hơn. Kết quả cũng cho thấy sự minh bạch liên quan đến mức độ ổn định tài
chính chịu ảnh hưởng mạnh mẽ bởi một chính sách tiền tệ minh bạch.
Hơn thế nữa, NHTW còn có vai trò quan trọng đối với ổn định tài chính
trong việc phòng ngừa và ứng phó với khủng hoảng tài chính. Theo Corbo
(2010), các NHTW có thể sử dụng các tỷ lệ yêu cầu vốn tối thiểu được điều
chỉnh theo chu kỳ, tỷ lệ dự phòng rủi ro cho vay và tỷ lệ cho vay trên tài sản để
ngăn chặn đầu cơ tại các thị trường nơi bong bóng tiềm năng đang hình thành.
Các NHTW cũng có thể giảm rủi ro hệ thống thông qua các cải cách trong thanh
toán và cung cấp các ưu đãi cho một số giao dịch phái sinh. Một cách khác để
các NHTW có thể giúp ngăn chặn khủng hoảng tài chính là thiết kế các quy
trình để đối phó với sự thất bại của các tổ chức quan trọng có hệ thống. Ngoài ra
Kawai and Morgan (2012) cũng đã tổng hợp những biện pháp NHTW có thể sử
dụng để giúp đạt được ổn định tài chính. Các biện pháp này bao gồm: các công
cụ của chính sách tiền tệ, quản lý dòng tiền và dòng vốn, các công cụ chính sách
an toàn vĩ mô và năng lực giải quyết.


Các NHTW cũng có thể giảm khả năng xảy ra khủng hoảng bằng cách

can thiệp để tránh sự sai lệch lớn trong tỷ giá hối đoái thực mà việc đảo ngược
có thể quá tốn kém và ảnh hưởng đến sự ổn định của hệ thống tài chính. Cuối
cùng, các NHTW nên làm việc với các tổ chức tài chính để cấp giấy chứng nhận
vốn dự phòng. Đây là những chứng khoán nợ sẽ được chuyển đổi thành vốn sau
khi đạt đến ngưỡng và do đó cung cấp khả năng tái cấp vốn tự động trong
trường hợp khủng hoảng.
Cihak (2010) thực hiện điều tra 157 NHTW trên thế giới, kết quả nghiên
cứu cho thấy ổn định tài chính là một trong những mục tiêu của NHTW ở rất
nhiều quốc gia. Kết quả điều tra được tổng hợp trong bảng dưới đây:
Bảng 1: NHTW và mục tiêu ổn định tài chính
Đơn vị: tỷ lệ % trên tổng số NHTW
ST

Ngân hàng trung ương

T
1

Nhiệm vụ ổn định tài chính được cụ

Tất cả

Các nền

Các nền

các nền

kinh tế tiên

kinh tế

kinh tế
3

tiến
9

khác
2

34

89

18

thể hoá bằng các quy định hoặc văn
2

bản pháp luật
Trách nhiệm với ổn định tài chính
phát sinh:

3
4
5
6
7

-

từ mục tiêu của chính sách

10

26

5

8

20

4

-

tiền tệ
từ các hoạt động của hệ thống

-

thanh toán
từ hoạt động giám sát hệ

12

26

8

5
100
47
16
29
32

17
100
34
11
77
83

1
100
51
18
15
17

thống ngân hàng
- từ các vấn đề khác
Giám sát hệ thống thanh toán
Giám sát các ngân hàng
Giám sát tất cả các tổ chức tài chính
Công bố báo cáo ổn định tài chính
Tách một đơn vị riêng cho ổn định

8

tài chính
Có trách nhiệm chung rõ ràng (đối

45

63

40

9

với chính phủ/ công chúng)
Có trách nhiệm rõ ràng với ổn định

2

6

1

tài chính
Nguồn: Cihak (2012)
Từ các nghiên cứu trên có thể thấy rằng NHTW đóng vai trò quan trọng đối với
ổn định tài chính vì những lý do sau:
-

NHTW là cơ quan độc quyền trong việc phát hành tiền. Vì vậy nó có khả
năng cung cấp một lượng lớn thanh khoản lớn trong điều kiện thị trường

-

gặp biến động.
NHTW cũng có lợi thế so với các cơ quan khác trong việc đảm bảo ổn
định tài chính. Thứ nhất, nó có lợi thế so sánh trong phân tích sự ổn định
của hệ thống tài chính. Điều này vô cùng quan trọng vì những yếu tố gây
ra những cú sốc và các đường dẫn truyền sốc đã trở nên đa dạng và phức
tạp hơn, đồng thời chịu ảnh hưởng của việc tăng cường mối liên kết giữa
thị trường tài chính trong và ngoài nước, và giữa các thị trường tài chính
và các tổ chức tài chính. Khi đó phân tích vĩ mô của toàn bộ hệ thống tài
chính được coi là nền tảng quan trọng để đảm bảo sự ổn định tài chính.
Thứ hai, NHTW có một số công cụ chính sách có thể ảnh hưởng đến sự
ổn định tài chính, bao gồm các công cụ chính sách tiền tệ, các công cụ
quản lý tỷ giá hối đoái và các công cụ chính sách vĩ mô. Những công cụ
này có thể được sử dụng để ngăn ngừa và giảm thiểu khủng hoảng. Các
công cụ chính sách tiền tệ thường nhằm mục đích ảnh hưởng đến nhu cầu
và cung ứng tiền, chủ yếu là hoạt động thị trường mở và yêu cầu tỷ lệ dự
trữ bắt buộc. Các công cụ chính sách vĩ mô nhằm mục đích giảm rủi ro tài
chính hệ thống, điển hình nhất là kiềm chế tăng trưởng tín dụng ngân

-

hàng.
Tại một số quốc gia, ổn định tài chính là nhiệm vụ bắt buộc của NHTW.
Tuy nhiên kể cả khi đây không phải là nhiệm vụ bắt buộc, bản thân

NHTW cần giữ ổn định tài chính vì sự bất ổn trong hệ thống tài chính sẽ
làm giảm hiệu quả của chính sách tiền tệ do sự bất ổn của hệ thống tài
chính làm giảm tính hữu ích của các biến thông tin được sử dụng cho
chính sách tiền tệ, bao gồm biến giá và biến động giao dịch trên thị trường
tài chính và hành vi cho vay của các tổ chức tài chính.
Trên thế giới, vai trò của NHTW các quốc gia trong việc đảm bảo ổn định tài
chính cũng có một số sự khác biệt. Haltom và Weinberg (2017) đã tổng hợp vai
trò của NHTW với ổn định tài chính ở một số quốc gia.
Bảng 2: Ngân hàng trung ương và ổn định tài chính
NHTW

Vai trò

Cơ quan đảm

Vai trò trong điều tiết vĩ

Công bố

người cho

bảo an toàn

mô

Báo cáo ổn

vay cuối
Cục Dự

cùng
Có

định tài
chính
Có. FED là Chủ tịch FED là thành Không

trữ liên

một trong số viên bỏ phiếu của Hội công

bố

bang Mỹ

các cơ quan đồng giám sát ổn định tài độc lập mà
đảm bảo an chính và Fed điều chỉnh thông qua
toàn tài chính

các tổ chức quan trọng Hội
của hệ thống.

giám

đồng
sát

ổn định tài
chính
NHTW

Canada

Có

Không

từ

năm 2011
Thành viên của Hội đồng Từ 2002
tư vấn cao cấp, một cơ
quan chuyên về thảo
luận các chính sách vĩ
mô.

NHTW

Canada

cũng giám sát cơ sở hạ
tầng của thị trường tài


chính và hệ thống thanh
NHTW

Có

Anh

toán.
NHTW BOE lãnh đạo và tổ chức Với các cơ

Có.

Anh chia sẻ Ủy ban chính sách tài quan khác
trách

nhiệm chính đưa ra định hướng kể từ năm

đảm bảo an về việc sử dụng các công 1996, báo
toàn với Cơ cụ vĩ mô cho các cơ cáo
quan quản lý quan quản lý.
NHTW

Có

tài chính
Không.

từ

năm

2006
Cơ Năm 2014, NHTW Nhật Từ 2005

Nhật

quan dịch vụ và FSA đã thành lập bộ

Bản

tài

chính phận chuyên trách để

(Financial

trao đổi quan điểm về sự

Service

ổn

Agency-FSA)

NHTW Nhật chịu trách

giữ

riêng

vai

chính

định

tài

chính.

trò nhiệm vận hành và giám
sát các hệ thống thanh
toán và hoạt động thanh

NHTW

Không.

Không.

toán.
Mỗi ECB và các NHTW của Từ 2004

Châu Âu NHTW của cơ quan quản các quốc gia thành viên
(ECB)

mỗi quốc

lý riêng biệt ở chiếm đa số thành viên

gia thành

mỗi quốc gia trong Uỷ ban rủi ro hệ

viên sẽ đảm chịu

trách thống

châu

Âu

nhiệm vai

nhiệm

trò Người

tại quốc gia Board). Đây là đơn vị

cho vay
cuối cùng
tại quốc gia
mình

đó

riêng (European Systemic Risk
thực hiện hoạt động
giám sát vĩ mô trong liên
minh châu Âu


Ngân

Có

Không.

Cơ RBA là Chủ tịch Hội Từ 2004

hàng dự

quan đảm bảo đồng quản lý tài chính,

trữ

an

Úc

toàn

Úc một diễn đàn để xác định

(Reserve

(Australian

các vấn đề và xu hướng

Bank of

Prudential

trên hệ thống tài chính.

Australi

Regulation

RBA có cơ quan quản lý

a –RBA)

Authority)

cụ thể để ổn định hệ

mới

là

cơ thống thanh toán.

quan giám sát
chính
Nguồn: Haltom và Weinberg (2017)
Như vậy có thể thấy rằng các NHTW vừa có động lực, vừa có lợi thế và
có cả công cụ để giữ ổn định tài chính vĩ mô. Vấn đề đặt ra là NHTW phải có
những hành động thích hợp nhất để ổn định tài chính, đặc biệt trong giai đoạn
nền kinh tế gặp suy thoái hoặc khủng hoảng. Vì vậy nghiên cứu bài học của các
NHTW trên thế giới đối phó với khủng hoảng, ổn định tài chính là điều cần thiết
để rút ra kinh nghiệm cho việc điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng nhà
nước (NHNN) Việt Nam
2. Vai trò của NHTW với ổn định tài chính: bài học từ một số cuộc khủng
hoảng trên thế giới

2.1. Cục dự trữ Liên bang Mỹ và khủng hoảng tài chính ở Mỹ năm 2007
Từ giữa những năm 2000, các tiêu chuẩn bảo lãnh thế chấp nhà ở tại Mỹ
bắt đầu trở nên dễ dàng hơn do các sản phẩm hướng tới những đối tượng vay
dưới chuẩn đã trở nên phổ biến rộng rãi hơn. Việc mở rộng tín dụng cho các
khoản vay dưới tiêu chuẩn kết hợp với lãi suất thấp đã khiến cho giá nhà tăng
cao hơn. Cuộc khủng hoảng ở Mỹ bắt đầu từ thị trường nhà ở khi giá nhà tăng
chậm lại và những người đi vay mua nhà bắt đầu vỡ nợ (Bernanke, 2010). Một
ngân hàng đầu tư lớn của Mỹ, Bear Stearns, đã trở thành công ty tài chính lớn
đầu tiên ở Mỹ đánh mất niềm tin của thị trường và rơi vào tình trạng thanh


khoản kém vào tháng 3 năm 2008. Khi Bear Stearns được xác định là nếu không
được trợ giúp thì sẽ không thể tồn tại được, chính quyền Mỹ đứng trước hai lựa
chọn, hoặc cho phép Bear Stearns nộp đơn phá sản theo luật mà không xem xét
tới tính chất đặc biệt của các công ty tài chính, hoặc tạo điều kiện cho JP
Morgan Chase tiếp quản lại Bear Sterns. Vì bản thân chính quyền Mỹ cũng
không dám chắc rằng mình có thể dự đoán được hết các hậu quả xảy ra trên thị
trường tài chính khi có một công ty tài chính phá sản, vì vậy phương án được
lựa chọn là Bear Sterns được JP Morgan Chase tiếp quản với sự hỗ trợ của cơ
quan có thẩm quyền. Lúc này, cơ quan duy nhất có thể cung cấp những hỗ trợ
cần thiết ngay lập tức chính là Cục dự trữ liên bang Mỹ (FED), vì Kho bạc nhà
nước cần phải có uỷ quyền của Quốc hội mới được cung cấp hỗ trợ, còn Tập
đoàn Bảo hiểm tiền gửi Liên Bang (FDIC) không thể hỗ trợ vì Bear Sterns
không phải là một ngân hàng thương mại (NHTM). FED đã thành lập một công
ty con phục vụ mục đích đặc biệt (special purpose vehicle - SPV) để mua 30 tỷ
USD tài sản của Bear Sterns. FED cũng tiếp tục thành lập một SPV để hỗ trợ
cho tập đoàn bảo hiểm American International Group (AIG). Sau đó, FED đã tạo
ra một số công cụ thanh khoản khẩn cấp để hỗ trợ cho các ngân hàng thương
mại và ngân hàng đầu tư, các quỹ đầu tư trên thị trường tiền tệ, và thị trường
thương phiếu. Những công cụ này vượt ra khỏi vai trò “người cho vay cuối

cùng” truyền thống của các NHTW khi những công cụ này có đối tượng hướng
tới trực tiếp là các tổ chức tài chính trung gian phi ngân hàng (Wall, 2012).
Từ cuộc khủng hoảng tài chính ở Mỹ năm 2007, một số điểm đáng lưu ý đối
với các NHTW đã được Wall (2012) tổng kết như sau
-

Sự xung đột giữa các mục tiêu: NHTW chịu trách nhiệm cho nhiều mục
tiêu khác nhau và những mục tiêu này đôi khi có sự xung đột lẫn nhau.
Trong trường hợp này, NHTW sẽ phải quyết định mục tiêu nào là quan
trọng nhất và lựa chọn những chính sách phù hợp cho mục tiêu đó. Trong
trường hợp của thị trường nhà ở của Mỹ, Cục Dự trữ Liên bang được giao
trách nhiệm soạn thảo nhiều quy định tài chính liên quan đến thế chấp nhà


ở. Những quy định này có thể được sử dụng để củng cố các tiêu chuẩn
bảo lãnh phát hành. Tuy nhiên nhiệm vụ này là một phần của nhiệm vụ
bảo vệ người tiêu dùng của NHTW, lại vốn không được coi là một chức
năng cốt lõi của NHTW. Hơn nữa, không có cơ quan liên bang nào được
giao nhiệm vụ kiểm tra thị trường tài chính nói chung hoặc thị trường thế
chấp nói riêng để tìm kiếm những dấu hiệu của sự yếu kém mà nếu lan
rộng có thể dẫn đến bất ổn tài chính. Do đó khi nhận được các báo cáo,
chủ tịch FED lúc đó là Alan Greenspan đã không xem FED là cơ quan
thích hợp để giải quyết các vấn đề (Andrews, 2007). FED cũng có khả
năng làm chậm lại hoặc đảo ngược sự tăng lên của giá nhà bằng cách tăng
lãi suất ngắn hạn cho đến khi việc tăng lãi suất đạt được tác động mong
muốn tới giá nhà. Tuy nhiên, với mục tiêu đôi là tạo công ăn việc làm và
ổn định giá cả hàng hoá và dịch vụ, FED cũng không có mục tiêu rõ ràng
-

hướng tới thị trường tài sản.

Sự giới hạn trong quyền lực: Kho bạc và các cơ quan giám sát liên bang
cũng hoạt động kém hiệu quả hơn do các giới hạn về quyền lực. Các
NHTW thường khá chủ động trên thị trường tài chính và chịu trách nhiệm
về một số hoạt động của thị trường bao gồm thanh toán bù trừ và thanh
toán các giao dịch trên thị trường tài chính. FED không có quyền hạn trực
tiếp trong việc giám sát các hoạt động trên thị trường OTC. Tuy nhiên,
Cục Dự trữ Liên bang đã sử dụng quyền giám sát của mình đối với các
nhóm NHTM để khắc phục các vấn đề mà nó quan sát thấy trên thị
trường. Một điểm yếu nữa liên quan đến vấn đề quản lý là thiếu một cơ
chế thích hợp để tái cấp vốn hoặc giải quyết các công ty tài chính phi
ngân hàng có vai trò quan trọng đối với hệ thống. Cụ thể, vai trò của AIG
trong việc là người bảo lãnh tín dụng lớn trên thị trường đã không được
các cơ quan quản lý đánh giá một cách thận trọng cho đến một thời gian
ngắn trước khi nó sụp đổ


2.2. NHTW Châu Âu (ECB) và những bất ổn kinh tế của các quốc gia thành
viên
ECB phải đối mặt với hai cuộc khủng hoảng. Cuộc khủng hoảng đầu tiên
phát sinh phần lớn từ việc các ngân hàng trong khu vực sử dụng đồng euro tiếp
cận với sự phát triển của các công cụ tài chính ở Hoa Kỳ. Acharya và Schnabl
(2010) đã chỉ ra những sai sót trong quy định khuyến khích các ngân hàng ở
nhiều quốc gia, bao gồm nhiều quốc gia thuộc khu vực đồng euro, tạo ra các cơ
chế để mua các chứng khoán được đảm bảo bởi bất động sản có xếp hạng tín
dụng cao. Những cơ chế này sau đó phụ thuộc khá nhiều vào việc có được
nguồn vốn đô la Mỹ ngắn hạn trên thị trường thương phiếu có tài sản đảm bảo
hay không. Khi các nhà đầu tư trở nên lo ngại và rút khỏi thị trường thương
phiếu có tài sản đảm bảo các ngân hàng tài trợ phải đối mặt với khủng hoảng tài
chính khi họ cố gắng để có được các nguồn tài chính thay thế. Cuộc khủng
hoảng về tài trợ bằng đô la Mỹ bắt đầu vào mùa hè năm 2007 và lên đến đỉnh

điểm ngay sau sự phá sản của Lehman.
Cuộc khủng hoảng thứ hai xuất hiện dưới hình thức khủng hoảng nợ
chính phủ tại một số quốc gia thuộc khu vực đồng euro, đặc biệt là Hy Lạp,
Ireland, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha và Ý. Nguyên nhân cơ bản của các cuộc
khủng hoảng nợ công này phần lớn do các quyết định được đưa ra trước năm
2007 nhưng mức độ nghiêm trọng của các vấn đề đã không trở nên rõ ràng cho
đến sau sự phá sản của Lehman.
Các vấn đề nợ công có thể được giảm bớt nếu các quốc gia thành viên
tuân theo các chính sách tài khóa bảo thủ hơn, áp dụng các quy định ngân hàng
chặt chẽ hơn và thực hiện cải cách để cải thiện khả năng cạnh tranh. Tuy nhiên,
ECB đã và đang không có bất kỳ quyền lực trực tiếp nào đối với chính sách tài
khóa của các quốc gia thành viên. ECB cũng không được trao quyền tài trợ cho
các quốc gia hoặc mua cổ phần trong các ngân hàng. ECB chỉ có thể gián tiếp
ảnh hưởng đến chính sách tài khóa bằng cách tiến hành nghiên cứu và thuyết
trình về chính sách tài khóa phù hợp và các chính sách để nâng cao khả năng


cạnh tranh. Đặc biệt, ECB nhấn mạnh tầm quan trọng của việc thực thi Hiệp ước
Tăng trưởng và Ổn định, quy định giới hạn thâm hụt tài khóa hàng năm là 3%
GDP.
Là cơ quan chính sách tiền tệ, ECB có tiềm năng sử dụng chính sách tiền
tệ để ngăn chặn hoặc đảo ngược sự tăng giá nhanh chóng của giá bất động sản ở
Ireland và Tây Ban Nha. Tuy nhiên nhiệm vụ của ECB là duy trì giá cả ổn định
cho hàng hoá và dịch vụ trên toàn khu vực đồng euro chứ không phải giới hạn
sự thăng giá tài sản ở một vài quốc gia thành viên. Hơn nữa, tình hình ở Tây Ban
Nha và Ireland rất khác với các quốc gia thành viên lớn nhất của ECB: Pháp,
Đức và Ý, nơi chỉ số hài hòa của giá tiêu dùng đang tăng với tốc độ 1,8% hàng
năm. Do đó, việc thực thi chính sách tiền tệ nhắm vào Tây Ban Nha và Ireland
có thể đã khiến ECB đi chệch khỏi chính sách phù hợp đối với toàn bộ khu vực
đồng euro (Estrada, Jimeno và Malo de Molina, 2009).

Mặc dù ECB không có các công cụ thích hợp để ngăn chặn khủng hoảng
cũng như không có các công cụ hỗ trợ khả năng thanh khoản khi khủng hoảng
bắt đầu, tuy nhiên ECB có thể sử dụng quyền lực của mình như là người cho
vay cuối cùng khi khủng hoảng bắt đầu. ECB đã sử dụng sức mạnh này từ khi
đợt khủng hoảng đầu tiên bắt đầu vào tháng 8 năm 2007 bằng cách cho phép các
ngân hàng có được toàn bộ lượng thanh khoản họ cần trên cơ sở các khoản vay
qua đêm. Hơn nữa, ECB đã mở các đường hoán đổi với Cục Dự trữ Liên bang
để có được đô la cho các ngân hàng khu vực đồng euro vay và cũng mở các
đường hoán đổi với các NHTW châu Âu được lựa chọn để cung cấp cho họ
euro. Một vấn đề tạo ra bởi việc cung cấp thanh khoản ECB, đó là ECB có được
vị trí đặc quyền so với người cho vay tư nhân. ECB yêu cầu các khoản vay của
mình đối với các ngân hàng phải được thế chấp, kết quả là các chủ nợ ngân hàng
khác sẽ chịu tổn thất lớn hơn nếu ngân hàng thất bại. Tuy nhiên, gần đây ECB
đã hoán đổi trái phiếu Hy Lạp mà nó đã mua trên thị trường và điều đó sẽ bị
thua lỗ nếu Hy Lạp cơ cấu lại khoản nợ của mình đối với trái phiếu mới không
chịu lỗ. Sự hoán đổi này phù hợp với vai trò của ECB với tư cách là cơ quan tiền


tệ trong khu vực đồng euro không cung cấp hỗ trợ tài chính cho các quốc gia
thành viên. Tuy nhiên, việc hoán đổi cũng khiến cho các khoản lỗ lớn hơn trên
khu vực tư nhân. Hơn thế nữa, sự hỗ trợ của ECB đối với những người vay có
vấn đề báo hiệu các ngân hàng và các quốc gia có nợ công khác rằng họ cũng có
khả năng hưởng lợi từ ECB nếu họ gặp các vấn đề trong tương lai.
Làn sóng khủng hoảng thứ hai bắt đầu năm 2010 với sự gia tăng lớn trong
một số khoản nợ quốc gia. Một trong những vấn đề lớn trong việc giải quyết các
cuộc khủng hoảng nợ quốc gia trong khu vực đồng euro là sự mâu thuẫn về các
mục tiêu giữa những người ra quyết định. Tuy nhiên, các vấn đề trong khu vực
đồng euro thậm chí còn nghiêm trọng hơn so với các nền kinh tế khác bởi vì
những người ra quyết định quan trọng ở cấp quốc gia (đặc biệt là người đứng
đầu chính phủ hoặc nhà nước) và mỗi người trong số họ lại phải chịu trách

nhiệm trước cử tri ở nước họ. Chính phủ ở mỗi quốc gia xác định chính sách tài
khóa của riêng mình với sự hạn chế về tác động của nó đối với phần còn lại của
khu vực đồng euro. Tương tự, các cơ quan giám sát ở mỗi quốc gia theo đuổi
các mục tiêu trong nước với sự hạn chế về tác động của họ đối với phần còn lại
của khu vực đồng euro. Vì vậy, khi khủng hoảng xảy ra ở một quốc gia, nguồn
hỗ trợ chính sẽ đến từ các chính phủ khu vực đồng euro khác; các chính phủ
phải thuyết phục cử tri của họ về việc giúp đỡ một quốc gia khác.
2.3. NHTW tại một số nền kinh tế mới nổi đối phó với vấn đề kinh tế tăng
trưởng nóng và tăng giá đồng nội tệ
Dòng vốn mang lại cho các thị trường mới nổi những lợi ích tiềm năng
đáng kể trong việc theo đuổi phát triển kinh tế, nhưng nếu không được quản lý
đúng cách, có thể khiến các nước tiếp nhận gặp rủi ro kinh tế vĩ mô, bất ổn tài
chính và dừng đột ngột dòng vốn. Điều này đã từng xảy ra trong cuộc khủng
hoảng tài chính ở châu Á năm 1997. Việc NHTW quản lý tốt tỷ giá hối đoái và
các dòng vốn có thể đóng một vai trò quan trọng trong việc giảm các dòng vốn
biến động và có khả năng gây bất ổn như vậy. Can thiệp tỷ giá vô hiệu là công
cụ chủ yếu được nhiều nền kinh tế châu Á mới nổi áp dụng để ngăn chặn sự tăng


lên trong tỷ giá hối đoái danh nghĩa và nền kinh tế phát triển quá nóng. Từ năm
2000 đến 2007, sự can thiệp vào thị trường ngoại hối được thực hiện theo một
hướng duy nhất, đó là mua đồng đô la Mỹ để ngăn chặn sự tăng giá của đồng
nội tệ so với đồng đô la, dẫn đến sự tích tụ lớn của dự trữ ngoại hối trên toàn
khu vực. Những can thiệp như vậy phải được vô hiệu để ngăn chặn tình trạng
quá nóng của nền kinh tế. Tích lũy dự trữ ngoại hối liên tục không thể được duy
trì trong một thời gian dài và do đó, nên dừng lại bằng cách cho phép linh hoạt
tỷ giá hối đoái lớn hơn trong thời gian dòng vốn tăng đột biến.
Ngoài can thiệp vô hiệu nhằm ổn định tỷ giá hối đoái, kiểm soát vốn cũng
là một công cụ phổ biến để hạn chế dòng vốn vào các nền kinh tế thị trường mới
nổi. Tuy nhiên, việc thiết kế và thực hiện kiểm soát dòng vốn là không dễ dàng.

Quản lý kiểm soát vốn đòi hỏi các cơ quan quản lý quốc gia có thẩm quyền cao
vì họ phải liên tục theo dõi các dòng chảy không mong muốn, thường được ngụy
trang trong các kênh khác nhau.
Các biện pháp khác nhằm kiềm chế dòng vốn bao gồm các giới hạn đối
với các trạng thái ngoại hối mở và các ràng buộc đối với loại tài sản ngoại tệ,
hoặc các quy định dựa trên thị trường được thiết kế để giảm các ưu đãi cho dòng
vốn. Những loại biện pháp này có ưu điểm là chúng không phân biệt giữa các
nhà đầu tư trong và ngoài nước. Về rủi ro tỷ giá, Hàn Quốc, Philippines và Thái
Lan đặt ra giới hạn cho các khoản đầu tư là tiền tệ của một quốc gia khác để giới
hạn giá trị của khoản đầu tư có thể bị ảnh hưởng bởi những thay đổi về giá trị
của loại tiền đó, trong khi Ấn Độ, Malaysia và Philippines đặt giới hạn đối với
sự cân xứng về tiền tệ. Năm 2008, Ngân hàng Thái Lan đã đặt giới hạn cho các
NHTM đối với trạng thái mở ròng đối với mỗi loại tiền tệ ở mức 15% vốn ngân
hàng hoặc 5 triệu đô la, và đặt giới hạn cho trạng thái tiền tệ tổng hợp ở mức
20% vốn ngân hàng, tương đương 10 triệu đô la. Vào tháng 8 năm 2011, Hàn
Quốc đã thực hiện một khoản ổn định vĩ mô với các khoản nợ ngoại tệ không
cốt lõi, nhằm kiềm chế sự gia tăng quá mức trong các khoản nợ ngoại tệ của các
tổ chức tài chính (Kawai và Morgan, 2012).


3. HÀM Ý CHÍNH SÁCH ĐỐI VỚI VIỆT NAM
Kinh nghiệm của Mỹ và khu vực đồng euro có một số điểm tương đồng.
Điều quan trọng nhất trong số này là trong một cuộc khủng hoảng tài chính,
NHTW sẽ chịu áp lực rất lớn trong việc cung cấp thanh khoản cho những người
vay mất khả năng thanh khoản. Từ kinh nghiệm của FED, ECB và NHTW của
số quốc gia có nền kinh tế mới nổi, có thể đưa ra một số hàm ý chính sách trong
việc điều hành NHNN Việt Nam trong việc giữ ổn định tài chính trong bối cảnh
trước và trong khủng hoảng như sau:
Thứ nhất, NHTW cần có các biện pháp phù hợp để ngăn ngừa khủng
hoảng xảy ra. Kinh nghiệm của các quốc gia mới nổi cho thấy, ngay khi nền

kinh tế có dấu hiệu của tăng trưởng nóng và giá trị đồng nội tệ tăng giá, các
NHTW cần sớm can thiệp bằng các công cụ phù hợp. Đây là kinh nghiệm được
các nền kinh tế mới nổi rút ra kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính tại châu Á
năm 1997. Các biện pháp hiệu quả có thể sử dụng trong tình huống này đó là
can thiệp vô hiệu nhằm ổn định tỷ giá hối đoái, kiểm soát dòng vốn bằng cách
đặt ra các quy định về trạng thái ngoại hối.
Thứ hai, NHTW nói chung và NHNN Việt Nam nói riêng cần có những hành
động chuẩn bị sẵn sàng cho tình huống khủng hoảng. NHNN Việt Nam nên
tham gia vào việc chuẩn bị trước khủng hoảng theo một số cách sau:
-

NHNN Việt Nam cần đảm bảo có một vai trò quan trọng trong việc phát
triển các chính sách vĩ mô và vi mô. Điều này giúp NHNN có thể ủng hộ
các chính sách làm giảm khả năng khủng hoảng và cung cấp các cơ chế

-

hiệu quả hơn để giải quyết bất kỳ cuộc khủng hoảng nào xuất hiện.
NHNN Việt Nam nên xây dựng các hướng dẫn ứng phó khẩn cấp trong
tình huống khủng hoảng. NHNN cũng có thể tổ chức hoặc tham gia vào
những tình huống diễn tập giả định để kiểm tra các kế hoạch giải quyết

-

khủng hoảng của mình.
NHNN nên có nguồn thông tin riêng, bao gồm khả năng độc lập trong
việc kiểm tra các tổ chức tài chính lớn và các thị trường lớn. Mặc dù về
mặt lý thuyết các cơ quan chính phủ khác nhau sẽ có thể tự do chia sẻ

thông tin với nhau, nhưng thực tế là các luồng thông tin bị hạn chế vì các
cơ quan khác nhau được chỉ định các mục tiêu khác nhau và có các ưu
tiên khác nhau trong số các mục tiêu đó. NHNN cần có một bức tranh rõ
ràng về hệ thống tài chính để đóng góp hiệu quả vào việc phát triển các
chính sách vi mô và vĩ mô và để thực thi hiệu quả vai trò người cho vay
cuối cùng trong các cuộc khủng hoảng.
Ngoài ra từ kinh nghiệm của ECB cho thấy NHNN nên mở rộng các công
cụ chính sách và các kênh truyền dẫn chính sách để thông qua đó NHNN có thể
nhanh chóng bơm thanh khoản trong một cuộc khủng hoảng. NHNN cũng cần
phải hợp tác với các cơ quan giám sát khác để đảm bảo rằng có sự chỉ đạo đầy
đủ để đối phó với các trường hợp khẩn cấp.
Thứ ba, khi có khủng hoảng xảy ra, NHNN có trách nhiệm thực hiện vai
trò người cho vay cuối cùng của mình. Lý tưởng nhất là trách nhiệm này có thể
được đáp ứng bằng cách cung cấp thanh khoản bổ sung thông qua các cơ chế
thông thường của nó. Tuy nhiên, nếu các cơ chế bình thường là không đủ, vai trò
người cho vay cuối cùng này cũng phải sẵn sàng cho vay các ngân hàng đã mất
khả năng thanh toán dựa trên toàn bộ tài sản thế chấp tốt của họ. Trong hoàn
cảnh khó định giá tài sản, NHNN thường phải cho các ngân hàng đang mất khả
năng thanh toán vay để giúp họ vượt qua khủng hoảng mất thanh khoản dựa trên
việc kỳ vọng rằng giá trị của các tài sản đảm bảo này sẽ có thể tốt hơn sau cuộc
khủng hoảng. Quan trọng hơn, những hành động này cũng giới hạn mức độ mà
các vấn đề tài chính tạm thời có thể có tác động lâu dài đến khu vực kinh tế
thực.
Khó khăn trong một cuộc khủng hoảng là liệu NHNN có nên cho các tổ
chức tài chính vẫn có khả năng mất thanh khoản sau khủng hoảng vay, dựa trên
tài sản đảm bảo mà vẫn có khả năng bị giảm giá trị sau khủng hoảng hay không?
Những khoản vay như vậy không thể giải quyết được vấn đề mất khả năng thanh
toán, cùng lắm các khoản vay chỉ có thể tạo ra thêm thời gian cho các cơ quan
khác để tái cấu trúc hoặc giải quyết các tổ chức này mà thôi. Vì vậy NHNN nên

có chính sách từ chối cho vay trong một số trường hợp. Chính sách này sẽ có ưu
điểm là nó sẽ khuyến khích các NHTM hoạt động cẩn trọng hơn và các nhà
quản lý sẽ phát triển các công cụ đối phó với khủng hoảng đầy đủ hơn. Tuy
nhiên vấn đề với chính sách này là việc không nhất quán về thời gian. Khi một
khủng hoảng tài chính xảy ra, NHNN sẽ phải cân nhắc rủi ro ngắn hạn đối với
nền kinh tế khi cho phép một cuộc khủng hoảng trên toàn hệ thống xảy ra so với
chi phí dài hạn hơn cho phép ngân hàng vẫn mất khả năng thanh toán sau khủng
hoảng tồn tại và tạo ra nhiều rủi ro đạo đức “too big to fail” trong hệ thống
NHTM.
Thứ tư, từ kinh nghiệm của FED trong đối phó với khủng hoảng năm
2007 cho thấy trong giai đoạn khủng hoảng NHNN có thể xem xét sử dụng các
công cụ phi truyền thống của chính sách tiền tệ. Trong thời gian bình thường,
các cơ quan tiền tệ thực hiện chính sách tiền tệ bằng cách sử dụng công cụ
truyền thống, chủ yếu bằng cách tiến hành mua hoặc bán trái phiếu chính phủ
ngắn hạn trên thị trường mở để có thể đạt được các mức lãi suất như mong
muốn. Tuy nhiên, có hai lý do khiến cho trong khủng hoảng tài chính các
NHTW nên áp dụng các công cụ phi lãi suất, hay còn được gọi là chính sách tiền
tệ phi truyền thống. Đầu tiên, sự gián đoạn tài chính khiến thị trường tín dụng
tăng lên và vì vậy các biện pháp chính sách hướng cụ thể vào các thị trường này
là cần thiết để giữ cho các thị trường này hoạt động. Hơn thế nữa, cú sốc tiêu
cực đối với nền kinh tế dẫn đến cho vấn đề “zero lower bound”, là vấn đề liên
quan đến kinh tế vĩ mô nảy sinh khi lãi suất danh nghĩa ngắn hạn bằng 0 hoặc
gần bằng 0. Điều này sẽ gây ra các bẫy thanh khoản và giới hạn khả năng các
NHTW có thể khuyến khích kinh tế phát triển. Khi vấn đề này phát sinh chính
sách tiền tệ thông thường không còn hoạt động bởi vì các cơ quan tiền tệ không
thể điều chỉnh lãi suất chính sách dưới mức không. Các chính sách tiền tệ phi
truyền thống có bốn hình thức: (1) cung cấp thanh khoản trong đó các NHTW
mở rộng cho vay đối với cả ngân hàng và các tổ chức tài chính khác; (2) mua cả
chứng khoán chính phủ và tài sản tư nhân để giảm chi phí vay cho các hộ gia

đình; (3) sử dụng chính sách nới lỏng, trong đó các NHTW mở rộng đáng kể
bảng cân đối kế toán của mình; và (4) NHTW cam kết giữ lãi suất chiết khấu
của họ ở mức rất thấp trong một thời gian dài.
KẾT LUẬN
Với vai trò người cho vay cuối cùng, NHTW thường bị giới hạn bởi
những ràng buộc, bao gồm cả việc chỉ cho vay đối với những người vay bị mất
khả năng thanh toán nhưng có tài sản đảm bảo tốt và cho vay với mức lãi suất
cao hơn lãi suất thông thường trên thị trường. Những ràng buộc này cần thiết
phải được giảm bớt trong bối cảnh khủng hoảng thanh khoản diễn ra vì người
cho vay không thể chấp nhận dễ dàng giữa phần bù rủi ro tín dụng cao với phần
bù rủi ro thanh khoản cao. Tuy nhiên, ngay cả trong những trường hợp này, vẫn
có chi phí cho việc cho vay đối với những người vay mà không có khả năng
thanh toán phần bù thanh khoản. Trước cuộc khủng hoảng, cả khu vực đồng
euro và Mỹ đều bị hạn chế về khả năng xử lý các vấn đề đang diễn ra bởi sự kết
hợp giữa các cơ quan có thẩm quyền không đầy đủ và xung đột mục tiêu giữa
những người có thẩm quyền. Cả hai NHTW đã phải đối mặt với sự suy thoái tài
chính nghiêm trọng trong bối cảnh các cơ chế giải quyết hiện hành là không thỏa
đáng và các cơ quan tài chính không thể đáp ứng kịp thời các vấn đề mới phát
sinh. Kết quả là cả FED và ECB đã buộc phải lựa chọn giữa nguy cơ đổ vỡ thị
trường hoặc thực hiện các hành động vượt quá giới hạn của vai trò người cho
vay cuối cùng.
Kinh nghiệm của FED, ECB và NHTW ở một số nền kinh tế mới nổi
cung cấp bằng chứng mạnh mẽ ủng hộ tầm quan trọng của việc giảm thiểu rủi ro
bất ổn tài chính trước khi một cuộc khủng hoảng xuất hiện. Các gợi ý chính sách
bao gồm: (1) Ngân hàng nhà nước cần có các biện pháp ngăn ngừa khủng hoảng
xẩy ra (2) Ngân hàng nhà nước cần có sự chuẩn bị sẵn sàng để ứng phó với
khủng hoảng, (3) Ngân hàng nhà nước cần thực hiện tốt vai trò “người cho vay
cuối cùng” của mình khi khủng hoảng xảy ra, và (4) để đối phó với khủng

hoảng, Ngân hàng nhà nước có thể xem xét sử dụng các công cụ chính sách tiền


tệ phi truyền thống. Từ các gợi ý chính sách này, các nghiên cứu tiếp theo có thể
triển khai để cụ thể hoá thành các giải pháp thực tế cho NHNN điều hành hoạt
động của mình.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Acharya, V. V., & Schnabl, P. (2010). Do global banks spread global
imbalances? Asset-backed commercial paper during the financial crisis of 2007–
09. IMF Economic Review, 58(1), 37-73.
Andrews, E. L. 2007. Fed Shrugged as Subprime Crisis Spread. New York
Times.

18

December

/>(accessed on 4 March 2012).
Bank of Korea, truy cập từ />menuNo=400038
Čihák, Martin (2010), ‘Price Stability, Financial Stability, and Central Bank
Independence’

38th

Economics

Conference

at

the

Oesterreichische

Nationalbank, Vienna
Creel, J., Hubert, P., & Labondance, F. (2015). Financial stability and economic
performance. Economic Modelling, 48, 25-40.
Bernanke, B. S. 2010. Monetary Policy and the Housing Bubble. Speech given
at the Annual Meeting of the American Economic Association in Atlanta,
Georgia

(3

January).

/>source=myrealestatemoney.com/RENEWS (accessed on 4 March 2012).
Born, B., Ehrmann, M., & Fratzscher, M. (2013). Central bank communication
on financial stability. The Economic Journal, 124(577), 701-734.
Corbo, V. (2010). Financial stability in a crisis: What is the role of the central
bank. Perspectives on inflation targeting, financial stability and the global
crisis.


European Central Bank (2007): “Progress towards a framework for financial
stability assessment”, speech by José-Manuel González-Páramo, Member of the
Executive Board of the ECB, OECD World Forum on “Statistics, Knowledge
and Policy”, Istanbul, 28 June.
Estrada, Á., Jimeno, J. F., & de Molina, J. M. (2009). The performance of the
Spanish economy in EMU: the first ten years. Spain and the euro, 83.
Fiordelisi, F & Mare, D (2014) “Competition and Financial Stability in

European Cooperative Banks”, Journal of International Money and Finance,
vol. 45, pp. 1-16.
Gray, DF, RC Merton and Z Bodie (2007): “New framework for measuring and
managing
macrofinancial risk and financial stability”, NBER Working Paper no 13607,
November.
Haltom, R. C., & Weinberg, J. A. (2017). Does the Fed have a financial stability
mandate?. Richmond Fed Economic Brief, (June), 1-8.
Hannig, Alfred & Jansen, Stefan. (2010). Financial Inclusion and Financial
Stability,

Current

Policy

Issues,

SSRN

Electronic

Journal.

10.2139/ssrn.1729122.
Hawkins, J and M Klau (2000): “Measuring potential vulnerabilities in emerging
market
economies”, BIS Working Papers, no 91, October.
Horváth, R., & Vaško, D. (2012). Central bank transparency and financial
stability: Measurement, determinants and effects(No. 25/2012). IES Working
Paper.

Horvath, R., & Vaško, D. (2016). Central bank transparency and financial
stability. Journal of Financial Stability, 22, 45-56.
Kawai, M., & Morgan, P. J. (2012). Central banking for financial stability in
Asia (No. 377). ADBI Working Paper Series.


Nelson, W R, Perli, R (2005): “Selected indicators of financial stability”, 4th
Joint Central
Bank Research Conference on “Risk Measurement and Systemic Risk”, ECB
Frankfurt am
Main, November.
Wall, L. D. (2012). Central banking for financial stability: Some lessons from
the recent instability in the United States and euro area.