tiểu luận kinh tế vĩ mô 2 thực trạng và xu hướng áp dụng chính sách tiền tệ phi tuyền thống của NHTW mỹ

LỜI NÓI ĐẦU
Chính sách tiền tệ (CSTT) truyền thống được các ngân hàng trung ương (NHTW) áp dụng
trong những năm qua và đã có nhiều tác động tới thị trường tài chính và tăng trưởng kinh tế. Tuy
nhiên, khi thị trường tài chính đã lún sâu vào khủng hoảng, CSTT bị suy giảm hiệu lực, đòi hỏi
NHTW cần phải đưa ra các công cụ khác để tác động, giúp tiến tới và duy trì ổn định thị trường
tài chính. Các công cụ chính sách này được gọi tên là các công cụ CSTT phi truyền thống. Trong
những năm gần đây, các nước phát triển thường xuyên áp dụng chính sách tiền tệ phi truyền
thống với sự thay đổi lớn về mục tiêu, công cụ và biện pháp thực hiện. Chính sách tiền tệ phi
truyền thống không chỉ tác động đến các nước phát triển hoặc các quốc gia mới nổi mà yếu tố rủi
ro còn liên quan đến tất cả các quốc gia.
Chính sách tiền tệ phi truyền thống (Unconventional Monetary Policy) do Cục dự trữ liên
bang Mĩ (FED) đưa ra làm giải pháp giúp Mỹ thoát khỏi tình trạng suy thoái sau cuộc khủng
khoảng tài chính năm 2008 đã có ảnh hưởng lớn đến nền kinh tế Hoa Kỳ. Do đó, chúng em chọn
đề tài “Thực trạng và xu hướng áp dụng chính sách tiền tệ phi tuyền thống của NHTW Mỹ”
Bài viết dưới đây đưa ra một cái nhìn ngắn gọn về khái niệm và phương thức thực hiện
chính sách tiền tệ của FED, đồng thời đánh giá hiệu quả và tương lai áp dụng của các chính sách
này


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Kỹ hiệu viết tắt

Chữ đầy đủ

CSTT

Chính sách tiền tệ

NHTW

Ngân hàng trung ương

FED

Cục Dự trữ Liên bang Mỹ

QE

Nới lỏng định lượng

NHTM

Ngân hàng thương mại

MBS

Chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp


CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ PHI
TRUYỀN THỐNG
1.1 Khái niệm
1.1.1 Khái niệm
Các biện pháp thuộc CSTT phi truyền thống là các chính sách nhằm tác động trực tiếp đến
chi phí và tính sẵn có của các nguồn vốn từ bên ngoài chảy vào các ngân hàng, hộ gia đình và
các công ty phi tài chính. Nguồn tài chính này có thể nằm dưới dạng: NHTW cung cấp tính
thanh khoản, các khoản vay tư nhân, các loại chứng khoán nợ hoặc chứng khoán vốn.
1.1.2 Đặc điểm
Các biện pháp phi truyền thống nhằm mục tiêu tác động đến các điều kiện tài chính nên kết
cấu cũng chịu ảnh hưởng của các điều kiện tài chính.
Một số nghiệp vụ phổ biến bao gồm: thay đổi kết cấu, mở rộng bảng cân đối của NHTW và

định hướng cho lãi suất dự tính trong dài hạn để thay thế cho các nghiệp vụ truyền thống.
1.1.3 Tác động
Một số hướng mà CSTT phi truyền thống có thể tác động tới các biến số kinh tế:
Tác động đến kì vọng của thị trường, qua đó làm thay đổi lãi suất dài hạn thực tế, ảnh hưởng
đến chi phí của khoản vay. Chính sách này thường được gọi là “nới lỏng định lượng”.
Làm thay đổi các điều kiện thị trường của các tài sản tài chính có thời gian đáo hạn khác
nhau, như trái phiếu chính phủ, thương phiếu hoặc các tài sản tài chính nước ngoài. Chính sách
này thường được đề cập với tên gọi “nới lỏng tín dụng”.
1.1.3.1 Ưu điểm
Chính sách tiền tệ phi truyền thống là một trong những công cụ hữu hiệu được thực hiện
nhằm ngăn chặn khủng hoảng của hệ thống tài chính, khôi phục chức năng của thị trường tài
chính và trung gian tài chính, nhờ đó cải thiện tình trạng của nền kinh tế.
Các biện pháp phi truyền thống có thể được xem như nỗ lực làm giảm chênh lệch lãi suất
giữa các nguồn vốn từ bên ngoài, qua đó ảnh hưởng đến giá tài sản và luồng tiền trong nền kinh
tế, vì chi phí của các nguồn tài chính từ bên ngoài thường cao hơn so với lãi suất liên ngân hàng
ngắn hạn được điều chỉnh bởi CSTT.
1.1.3.2 Nhược điểm
CSTT phi truyền thống có thể làm lãi suất dài hạn đạt mức thấp trong lịch sử của lãi suất dài
hạn ở các nền kinh tế, sự gia tăng mạnh về quy mô bảng cân đối tài sản, chênh lệch lãi suất và
tham vọng lợi nhuận của các nhà đầu tư dẫn tới các luồng vốn đầu cơ lớn đổ vào các nước. Điều
đó tạo áp lực tăng giá lên các đồng nội tệ, tạo ra thách thức với kinh tế vĩ mô và sự ổn định về tài
chính của các quốc gia này.
1.2 Điều kiện áp dụng chính sách tiền tệ phi truyền thống
Chúng ta vừa kết thúc với những tìm hiểu căn bản nhất về chính sách tiền tệ phi truyền
thống, trả lời cho câu hỏi “Là gì?” Phần tiếp theo giải thích rõ hơn về CSTT phi truyền thống qua
2 luồng câu hỏi “Tại sao?” Và “Khi nào?”. Hay nói cách khác là điều kiện áp dụng CSTT phi
truyền thống. Một cách ngắn gọn, có thể hiểu CSTT phi truyền thống như sau:


Trong các giai đoạn bất ổn và khủng hoảng kinh tế toàn cầu, các công cụ và các kênh truyền

dẫn CSTT truyền thống, đặc biệt là lãi suất trở nên kém hiệu quả hoặc không ổn định được thị
trường. Khi đó các NHTW có thể sử dụng CSTT phi truyền thống với các nghiệp vụ phổ biến
bao gồm: thay đổi kết cấu, mở rộng bảng cân đối của NHTW và định hướng cho lãi suất dự tính
trong dài hạn để thay thế cho các nghiệp vụ truyền thống. Các biện pháp này được thực hiện
nhằm ngăn chặn khủng hoảng của hệ thống tài chính; khôi phục chức năng thị trường tài chính
và trung gian tài chính, từ đó cải thiện tình trạng nền kinh tế.
Một số quan điểm hiện nay còn đồng nhất giữa CSTT phi truyền thống với sự nới lỏng định
lượng, và chỉ được áp dụng khi các công cụ truyền thống không còn tác dụng. Tuy nhiên theo
các nhà kinh tế châu Âu và Mỹ, nới lỏng tín dụng là CS phi truyền thống có thể sử dụng kể cả
khi các công cụ truyền thống còn khả năng tác động tới nền kinh tế. Nhưng vẫn còn một số vấn
đề mà CSTT truyền thống chưa giải quyết được: điển hình như ở châu Âu, CS nới lỏng tín dụng
được sử dụng suốt cuộc khủng hoảng tài chính 2008 bởi khu vực công đồng chung châu Âu gồm
quá nhiều thị trường, quá nhiều điều kiện kinh tế khác nhau; hay NHTW châu Âu (ECB) nới
lỏng tín dụng bằng cách mua chứng khoán có bảo hiểm (CBPP1 và CBPP2) không phải với mục
đích tăng cung tiền nới lỏng đinh lượng mà để vực dậy khu vực này do đây là một thị trường chủ
chốt.
1.3 Công cụ áp dụng CSTT phi truyền thống
1.3.1 Công cụ nới lỏng
1.3.1.1 Nới lỏng định lượng trực tiếp
Như đã giới thiệu ở phần trước, đây là công cụ được NHTW sử dụng để kích thích nền kinh
tế bằng cách mua một khối lượng tài sản tài chính phi rủi ro nhất định từ các NHTM và các tổ
chức tư nhân khác, từ đó, nâng giá các tài sản tài chính này và làm giảm lãi suất của chúng đồng
thời kích thích tăng lượng tiền cơ sở.
Nới lỏng định lượng có thể sử dụng để đảm bảo lạm phát không giảm xuống dưới mức mục
tiêu. Sự ổn định của hệ thống tài chính đóng vai trò quan trọng trong sự thành công của biện
pháp nới lỏng định lượng. Nới lỏng định lượng được xem là thành công khi nó thu hẹp được
chênh lệch giữa lãi suất phải trả đối với một số công cụ tín dụng nhất định và lãi suất chính sách,
từ đó hạn chế rủi ro thiếu tính thanh khoản và khuyến khích ngân hàng cấp tín dụng cho những
đối tượng sẵn sàng trả lãi suất cao hơn.
1.3.1.2 Nới lỏng tín dụng trực tiếp

Khác với nới lỏng định lượng, nới lỏng tín dụng là việc NHTW mua các tài sản của khu vực
tư nhân để cung cấp thêm khả năng thanh khoản cho thị trường đang gặp khó khăn, nhờ đó khơi
thông nguồn vốn tín dụng và cho vay đối với nền kinh tế.
Nới lỏng tín dụng tác động trực tiếp đến tình trạng thiếu thanh khoản và chênh lệch lãi suất
ở những khu vực thị trường nhất định, đặc biệt là thị trường bán buôn thông qua việc mua những
chứng khoán có tài sản đảm bảo. Chúng được sử dụng nhằm thu hẹp chênh lệch lãi suất giữa một
số chứng khoán tư nhân với các loại chứng khoán phi rủi ro.


1.3.1.3 Nới lỏng định lượng/tín dụng gián tiếp
Công cụ này được thực hiện bằng cách mở rộng bảng cân đối NHTW bằng cách nới lỏng
điều kiện tài chính hoặc cho các NHTM vay với thời gian đáo hạn lâu hơn, với tài sản thế chấp là
các tài sản mà thị trường của chúng đang tạm thời bị suy giảm.
Trong giai đoạn thị trường bất ổn, xu hướng tự nhiên của các NHTM là gia tăng sử dụng các
tài sản thế chấp có chất lượng thấp hơn. Việc biến những nhóm tài sản nhất định trong các hoạt
động của CSTT từ không hợp lệ thành hợp lệ sẽ tạo điều kiện cho hoạt động thương mại diễn ra
giữa các thành viên tham gia thị trường.
1.3.2 Định hướng mục tiêu (hiệu ứng cam kết)
Định hướng mục tiêu là một trong những công cụ của NHTW nhằm truyền tải đến công
chúng những thông điệp về CSTT trong tương lai của mình, trên cơ sở đó, tác động đến các
quyết định tài chính của hộ gia đình, doanh nghiệp và các nhà đầu tư.
1.3.2.1 Định hướng mục tiêu kiểu Delphic
Định hướng mục tiêu kiểu Delphic là định hướng mà NHTW đưa ra khẳng định về triển
vọng của nền kinh tế mà không cam kết gì thêm. Loại định hướng mục tiêu này thường có xu
hướng ảnh hưởng đến lãi suất ngắn hạn.
1.3.2.2 Định hướng mục tiêu kiểu Odysan
Khi lãi suất ngắn hạn đã chạm mức sàn 0%, NHTW cam kết khi nền kinh tế dần phục hồi sẽ
không nâng mức lãi suất ngay lập tức để phản ứng với sự gia tăng của lạm phát và tăng trưởng
kinh tế, mà duy trì một mức lãi nào đó trong một khoảng thời gian nhất định. Theo đó, thu nhập
khả dụng của người đi vay sẽ tăng lên và khuyến khích các hoạt động trong nền kinh tế.

Việc sử dụng công cụ “định hướng mục tiêu” giúp làm rõ định hướng chính sách của
NHTW, nhờ đó, không chỉ kích thích được nền kinh tế, mà còn làm giảm tâm lý lo ngại, không
chắc chắn của các chủ thể trên thị trường tài chính, qua đó, giảm sự biến động của lãi suất.

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG ÁP DỤNG CSTT PHI TRUYỀN THỐNG
CỦA NHTW MỸ
2.1 Bối cảnh nước Mỹ trước khi áp dụng chính sách tiền tệ phi truyền thống
Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) được ủy quyền thực thi các CSTT theo mục tiêu “tối đa
hóa cơ hội việc làm, ổn định giá cả và lãi suất dài hạn ở mức ổn định” (Bowman, D., Londono,
J.M., Sapriza, H.,2014).
Thông thường, FED thực hiện CSTT bằng cách đưa ra lãi suất FED Fund, theo đó, các
NHTM có thể vay mượn qua lại “qua đêm” để đảm bảo tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Các mục tiêu cũng
được thực hiện thông qua thị trường mở, trong đó, các giao dịch tài chính truyền thống thường
liên quan đến trái phiếu chính phủ
Sau khủng hoảng 2001, nền kinh tế Mỹ đã có dấu hiệu hồi phục, tuy nhiên, tỷ lệ thất nghiệp
vẫn tiếp tục tăng cho đến giữa năm 2003. Để tránh cho nền kinh tế tái khủng hoảng, FED duy trì
mức lãi suất rất thấp, chạm tới mức 1% vào năm 2003. Một số ý kiến cho rằng khủng hoảng tài
chính phần nào có nguyên nhân bắt nguồn từ việc FED đã duy trì lãi suất ngắn hạn quá lâu, ngay
cả sau khi khủng hoảng 2001 đã qua đi. lãi suất thấp làm tăng nhu cầu mua nhà, dẫn đến bong
bóng giá nhà (mà bóng bóng này một phần lại do tiêu chuẩn cho vay có phần lỏng lẻo do FED và


một số tổ chức khác điều chỉnh). Việc chuyển từ lãi suất cố định sang lãi suất thả nổi của các
khoản vay mua nhà cũng khiến cho khu vực này dễ chịu tổn thương hơn khi lãi suất ngắn hạn
thay đổi.
Một cách tiếp cận khác, Bernanke, B. (2005) lại cho rằng, lãi suất cho vay mua nhà thấp đã
là hệ quả của tiết kiệm dư thừa. Trên thực tế FED có ít sự kiểm soát đối với lĩnh vực này, góp
phần làm bong bóng nhà ở phình to lên. Khi bong bóng này vỡ dẫn đến khủng hoảng tài chính,
ảnh hưởng đến các tổ chức tiền gửi và những thành phần khác của khu vực tài chính có tài trợ
khoản vay mua nhà. Khi tỷ lệ nợ quá hạn của các khoản vay mua nhà đã lên đến con số kỷ lục,

các tổ chức tài chính liên quan đối mặt với nguy cơ mất vốn và thiếu khả năng thanh khoản, theo
sau đó, các khoản vay và tín dụng khác cũng bị ảnh hưởng, cuối cùng, tác động đến toàn bộ nền
kinh tế, do thiếu tín dụng có thể đem đến hệ lụy tiêu cực cho cả sản xuất lẫn nhu cầu tiêu dùng.
Tháng 12/2007, nền kinh tế rơi vào khủng hoảng, giá cả bắt đầu tăng lên, lãi suất cũng dần được
điều chỉnh tăng lên đến 5,25% vào giữa năm 2006.
Lãi suất đã được giữ ở mức thấp đặc biệt trong một khoảng thời gian dài không theo thông
lệ nhằm đối phó với những tác động của khủng hoảng tài chính và dư chấn của nó.
2.2 Thực tiễn áp dụng
2.2.1 Chính sách nới lỏng định lượng (Quantitative Easing - QE)
Cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ toàn cầu năm 2008 đã đẩy nền kinh tế Mỹ lâm vào tình
trạng trì trệ kéo dài, khiến FED phải liên tiếp hạ lãi suất xuống mức thấp kỷ lục 0 – 0,25% và
liên tục tung ra các gói QE khổng lồ để ”giải cứu” nền kinh tế.
Tháng 11/2008, Mỹ đã tung ra gói QE1 khi cuộc khủng hoảng tài chính đang trong giai đoạn
căng thẳng nhất. FED đã hạ lãi suất đồng USD về 0 – 0,25% và chi ra khoảng 1.700 tỷ USD để
mua các chứng khoán nợ có tài sản thế chấp đảm bảo (MBS) và trái phiếu kho bạc để thúc đẩy
nền kinh tế. Dưới tác động của QE1, nền kinh tế Mỹ đã phục hồi trong một giai đoạn ngắn
nhưng sau đó lại có dấu hiệu suy giảm.
Do đó, từ ngày 3/11/2010 đến hết tháng 6/2011, FED quyết định bơm thêm 600 tỷ USD cho
chương trình QE2 để mua trái phiếu chính phủ kỳ hạn từ 2 – 10 năm. Để “giải cứu” và tiếp tục
kích thích nền kinh tế Mỹ, FED đã triển khai chương trình “Operation Twist” hay còn gọi là QE
2,5, bao gồm hai gói có trị giá 400 tỷ USD và 267 tỷ USD. Nội dung chính của chương trình này
là hoán đổi trái phiếu mà cụ thể là bán trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn ngắn (đáo hạn dưới 3
năm) và mua lại trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn dài (đáo hạn từ 6-30 năm). Như vậy, khác với
QE thông thường, với chương trình này FED không làm tăng cung tiền và mở rộng bảng cân đối
tài sản của mình mà chỉ thay đổi các thành phần trong bảng cân đối sử dụng nguồn vốn có sẵn.
Tuy nhiên, sau 2 gói QE1 và QE2, nền kinh tế Mỹ vẫn không có nhiều dấu hiệu khởi sắc.
Chính phủ Mỹ quyết định tung ra gói QE3 vào tháng 9/2012, đồng thời cam kết tiếp tục giữ lãi
suất ngắn hạn ở mức gần 0% ít nhất đến giữa năm 2015. FED tiến hành mua số lượng MBS trị
giá 40 tỷ USD/tháng bằng cách phát hành tiền và mua lại tài sản của các ngân hàng. QE3 là gói
chính sách tiền tệ mà FED đưa ra tạo điều kiện cho vay với lãi suất thấp nhất để doanh nghiệp

Mỹ phát triển, phục hồi kinh tế. QE3 được thực hiện song song với chương trình “Operation
Twist”. Như vậy, mỗi tháng FED nắm giữ khoảng 85 tỷ USD trái phiếu dài hạn. Tuy nhiên, QE3
không giải quyết được bế tắc nội tại của nền kinh tế Mỹ, do đó, người dân tiếp tục thắt chặt chi
tiêu. Ngày 29/10/2014, FED chính thức tuyên bố ngừng áp dụng chương trình nới lỏng định


lượng thứ 3 (QE3) kể từ ngày 01/11/2014 với việc cắt giảm 15 tỷ USD còn lại của chương trình
này sau 7 lần thu hẹp liên tiếp trước đó từ mức 85 tỷ USD/tháng.
2.2.2 Chính sách định hướng thị trường
FED tin rằng, khi họ đưa ra báo hiệu lãi suất FED Fund sẽ được duy trì ở mức thấp trong
một khoảng thời gian dài nhất định, thì các doanh nghiệp sẽ tự tin hơn rằng lãi suất có thể được
giữ thấp trong thời gian vay vốn, từ đó kích thích các khoản đầu tư dài hạn.
Năm 2012, FED đã thay thế thời hạn duy trì lãi suất bằng một giới hạn về kinh tế: họ hứa
hẹn sẽ giữ lãi suất FED Fund rất thấp, ít nhất là cho đến khi tỷ lệ thất nghiệp ở khoảng trên 6,5%
và lạm phát thấp. Tháng 3/2014, khi tỷ lệ thất nghiệp đã xuống gần mức 6,5%, FED tuyên bố
ngừng áp dụng chỉ tiêu thất nghiệp 6.5% là ngưỡng cơ sở xem xét tăng lãi suất đầu tiên mà sẽ
xem xét nhiều yếu tố khác, kể cả lạm phát và chỉ số tạo công ăn việc làm. Ngày 29/10/2014,
FED thông báo dừng mua chứng khoán trên diện rộng vào cuối tháng.
Để kết thúc chương trình QE và mức duy trì lãi suất thấp bằng 0 hoặc gần 0, FED hình thành
kế hoạch thực hiện CSTT bình thường, tuy nhiên, khó khăn là họ không thể thay đổi lãi suất
FED Fund nhờ công cụ dự trữ bắt buộc như họ đã từng làm trước khủng hoảng, do QE đã làm
ngập tràn thị trường với lượng dự trữ bắt buộc dư thừa. Nói cách khác, với hơn 2.000 tỷ USD dự
trữ bắt buộc, lãi suất FED Fund đã gần đến 0 ngay cả khi FED muốn nó tăng cao hơn. Để có thể
quay lại được CSTT thông thường, một cách làm dễ thấy nhất lúc này là làm giảm bớt lượng dự
trữ dư thừa bằng cách làm giảm bảng cân đối dự trữ thông qua bán tài sản. Tuy nhiên, FED
không dự định bán bất cứ một chứng khoán nào, thay vào đó, họ lên kế hoạch giảm bảng cân đối
tài chính bằng cách gia hạn thanh toán chứng khoán đến hạn. Tháng 6/2017, FED thông báo chỉ
cho phép một số hạn chế chứng khoán thanh toán đến hạn, theo đó, mỗi tháng chỉ thanh toán
khoảng 6 tỷ USD trái phiếu chính phủ và 4 tỷ USD chứng khoán đảm bảo bằng khoản vay, con
số này dần dần tăng lên 40 tỷ USD trái phiếu chính phủ và 20 tỷ USD chứng khoán đảm bảo

bằng khoản vay. Mức giảm được thực hiện cho đến khi lượng chứng khoán nắm giữ đủ để thực
hiện CSTT một cách hiệu quả.
2.3 Kết quả, ý nghĩa
2.3.1 Kết quả
Đến nay, chưa có nghiên cứu nào chỉ ra được tác động cụ thể của gói QE1 cũng như ích lợi
mang lại cho nền kinh tế Mỹ. Tuy nhiên, theo đánh giá của FED, gói QE1 đã góp phần ngăn
chặn nền kinh tế lớn nhất thế giới này rơi vào một cuộc suy thoái sâu rộng. Nói cách khác, QE1
có tác dụng như một “gói kích thích niềm tin” khổng lồ. Nền kinh tế không còn lao dốc và lạm
phát dần dần tăng lên. Tuy nhiên, giống như bất kỳ chính sách kinh tế nào, hiệu quả của QE1
cũng bị giảm dần theo thời gian và đó là tiền đề cho QE2 khi Mỹ cần có thêm động lực.
Không giống như gói QE1 và QE2, điểm khác biệt của gói QE3 là không giới hạn thời gian
và quy mô gói cứu trợ. Như vậy, một chương trình mua trái phiếu đã trở thành lời cam kết cho
những hành động của FED trong tương lai. FED không mua vào một lượng tài sản cố định và
mong đợi sau đó nền kinh tế sẽ hồi phục. FED tuyên bố sẽ tiếp tục mua cho đến khi nền kinh tế
tốt lên và thị trường lao động được cải thiện rõ rệt.
Trên thực tế, gói QE3 đã đem lại những tác động tích cực đến nền kinh tế Mỹ. Cụ thể, theo
The Guardian, tỷ lệ tăng trưởng GDP quý IV/2012 đạt mức 3,2%. Dù trong quý II/2013, kinh tế


Mỹ có tăng trưởng chậm hơn (ước tính khoảng 1,9%) do những biện pháp thắt chặt chi tiêu của
Chính phủ Liên bang giảm mạnh tới 4,9% so với mức dự kiến ban đầu là 4,1%. Tuy nhiên, chi
tiêu của người tiêu dùng Mỹ - yếu tố đóng góp tới hơn 70% vào các hoạt động của nền kinh tế lại
liên tục gia tăng. Theo số liệu của tổ chức nghiên cứu Conference Board, chỉ số niềm tin tiêu
dùng của Mỹ tháng 6/2013 tăng lên 82,1 điểm, cao nhất kể từ tháng 02/2008. Cụ thể, người tiêu
dùng đã bỏ nhiều tiền hơn cho việc mua ôtô và các loại hàng hóa khác. Thị trường nhà đất tiếp
tục là động lực chủ chốt thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Mỹ, khi giá nhà liên tục tăng và đạt mức
tăng mạnh nhất trong 7 năm qua. Giá nhà đất dự kiến tiếp tục tăng khi lãi suất cho vay thấp và
người tiêu dùng cũng đã lấy lại niềm tin vào nền kinh tế trong khi nguồn cung nhà ở trên thị
trường vẫn đang ở mức thấp nhất trong 1 thập kỷ. Về thị trường việc làm, tỷ lệ thất nghiệp của
Mỹ đã giảm từ mức 7,8% từ khi bắt đầu có gói kích thích này, xuống mức 5,9% khi QE3 kết

thúc hôm 29/10, giảm 1% so với mức dự báo của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC)
năm 2012.
Đối với nền kinh tế Mỹ nói chung thì ngay bản thân FED cũng nhận định là việc lượng hóa
tác động của QE đối với lợi suất trái phiếu sẽ dễ hơn so với “đo đếm” hiệu quả QE đối với kinh
tế vĩ mô. Như vậy, việc triển khai các gói QE khổng lồ không thực sự đem lại nhiều lợi ích trực
tiếp cho nền kinh tế Mỹ mà ngược lại đã trực tiếp làm gia tăng tỷ lệ nợ công của nước này (tỷ lệ
này đã tăng đáng kể trong giai đoạn tiến hành các gói QE, cụ thể từ mức 87,1% năm 2010 lên tới
mức 101,6% cho năm 2013).
2.3.2 Ý nghĩa
Như vậy, với 3 gói QE được FED tung ra trong khoảng thời gian từ 2008 trở lại đây đã giúp
Mỹ tăng lượng tiền trong lưu thông, giảm lãi suất thấp gần mức 0%, từ đó giúp các tập đoàn và
doanh nghiệp tiếp cận được với nguồn vốn một cách dễ dàng. Trên thực tế, gói cứu trợ này đã
chứng minh tính hiệu quả của nó khi nền kinh tế Mỹ phục hồi nhanh chóng ngoài dự kiến. Tuy
nhiên, vẫn có nhiều quan điểm trái chiều về tác động của QE đối với nền kinh tế Mỹ. Có nhiều ý
kiến cho rằng, FED không nên thực hiện quá nhiều QE bởi các gói QE mới sẽ không hiệu quả và
có thể còn gây ra những rủi ro cho nền kinh tế.
Việc triển khai các gói QE đối với nền kinh tế Mỹ là điều cần thiết để phục hồi đà tăng
trưởng cũng như cải thiện thị trường việc làm khi các chính sách cũ không phát huy tác dụng.
Tiến hành gói QE, một mặt FED mua lại MBS từ hệ thống ngân hàng, hỗ trợ tăng vốn khả dụng
cho nền kinh tế để qua đó có khả năng kích thích thị trường việc làm; mặt khác, khi FED mua
MBS, giá các công cụ này sẽ bị đẩy lên cao đồng nghĩa với lợi suất trái phiếu giảm xuống, các
nhà đầu tư sẽ tìm kiếm những tài sản khác như trái phiếu công ty; các nhà lãnh đạo doanh nghiệp
lạc quan hơn về nền kinh tế khi người tiêu dùng đã bỏ nhiều tiền hơn cho việc mua ôtô và các
loại hàng hóa khác.
Sau 6 năm, mặc dù còn nhiều tranh cãi về tính hiệu quả, gói kích thích kinh tế Mỹ đã chính
thức kết thúc bằng một bức tranh sáng cho nền kinh tế Mỹ với thị trường nhà đất Mỹ phục hồi, tỷ
lệ thất nghiệp giảm xuống mức thấp nhất kể từ năm 2008. Theo Washington Post, Chủ tịch FED
tại Boston, ông Eric Rosengren nói rằng, chính sách nới lỏng định lượng nói chung và QE3 nói
riêng không phải là “cây đũa thần”, nhưng nền kinh tế Mỹ đã phục hồi ngoài dự kiến. Với QE,
FED đã làm tất cả những gì có thể làm để đảm bảo nền kinh tế khởi sắc khi mà lãi suất cơ bản

đồng USD đã giảm về 0%, từ đó giúp các tập đoàn và doanh nghiệp tiếp cận được với nguồn vốn
một cách dễ dàng. Việc kết thúc QE3 sẽ dọn đường cho FED tăng lãi suất USD trở lại vào thời
điểm thích hợp, có thể là trong năm 2015 như dự báo của giới chuyên gia.
2.4 Bài học kinh nghiệm từ việc thực hiện chính sách tiền tệ phi truyền thống của Mỹ
Trên thực tế, thị trường tài chính vốn bị hoảng loạn sau các ảnh hưởng tiêu cực của các cú
sốc tài chính trên thế giới. Nhìn từ góc độ kinh tế vĩ mô, thì việc sử dụng các chính sách tiền tệ
phi truyền thống đã khiến Mĩ có thể duy trì được việc tăng trưởng kinh tế ổn định, giảm tỉ lệ thất
nghiệp, tăng thu nhập cho người dân đồng thời nâng cao phúc lợi, an sinh xã hội. Tuy nhiên,
không phải lúc nào chính sách tiền tệ phi truyền thống cũng tạo ra được hiệu quả. Từ việc tìm
hiểu kinh nghiệm của Mỹ cũng như xem xét, so sánh với thực tiễn tại Việt Nam, chúng ta cần
cân nhắc kĩ lưỡng các vấn đề sau để chính sách tiền tệ phi truyền thống có thể phát huy tác dụng
tốt nhất:
2.4.1 Về điều kiện áp dụng
Chính sách này phù hợp với các quốc gia muốn tập trung nhiều hơn vào việc hỗ trợ giúp nền
kinh tế thoát khỏi khủng hoảng, suy thoái và kích thích tăng trưởng. Các nước chỉ nên áp dụng
CSTT phi truyền thống khi mà các CSTT truyền thống đã không còn hoặc kém hiệu quả nghĩa là
chừng nào CSTT truyền thống còn phát huy hiệu lực tốt thì không cần phải áp dụng CSTT phi
truyền thống. Bên cạnh đó, việc áp dụng CSTT phi truyền thống không nên kéo dài nhất là khi
nền kinh tế đã dần đi vào ổn định.
2.4.2 Về công cụ sử dụng
Chính sách phi truyền thống bao gồm nhiều công cụ khác nhau tùy thuộc vào điều kiện và
hoàn cảnh từng nước. Với những nước có thị trường tài chính phát triển thì công cụ chính sách
thường được áp dụng là nới lỏng định lượng, nhưng với những nước thị trường tài chính kém
phát triển thì có thể áp dụng chính sách nới lỏng tín dụng, vì triển khai áp dụng chính sách nới
lỏng định lượng không có hiệu quả cao.
2.4.3 Về đối tượng, lĩnh vực áp dụng
Việc áp dụng các công cụ CSTT phi truyền thống cần nghiên cứu kỹ các kênh truyền tải và
định chế sẽ chuyển tải (áp dụng với lĩnh vực, ngành nghề, doanh nghiệp phù hợp) qua đó giúp

kiểm soát và đánh giá chính xác, kịp thời sự tác động của chính sách tới nền kinh tế.
2.4.4 Về thời gian áp dụng
NHTW thường sử dụng CSTT mở rộng bằng cách mua tài sản tài chính để bơm tiền vào nền
kinh tế, việc này duy trì được lãi suất thấp để đẩy mạnh các hoạt động vay vốn để đầu tư kinh
doanh cũng như tái cấu trúc nợ khi thực hiện CSTT phi truyền thống. Tuy nhiên, nếu hành động
này của NHTW kéo dài liên tục có thể sẽ làm mất đi tính linh hoạt của nền kinh tế thị trường,
kéo lợi suất giảm trái với tự nhiên. Hơn nữa, những tài sản kinh tế mà NHTW mua sẽ có thể là
những rủi ro hoàn trả nợ khi trái phiếu đáo hạn. Do đó, NHTW cần chọn thời điểm phù hợp để
bình thương hóa lại CSTT (thường là khi nền kinh tế đã được phục hồi và ổn định trở lại)


CHƯƠNG 3: XU HƯỚNG ÁP DỤNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ PHI
TRUYỀN THỐNG CỦA NHTW MỸ
a) Xu hướng sử dụng công cụ “Định hướng mục tiêu”
Để minh họa cho xu hướng này, đồ thị dưới đây cung cấp thông tin về lãi suất liên bang thực
tế (đường nét liền) (là loại lãi suất dành cho nội bộ hệ thống các ngân hàng thương mại vay
mượn nhau “qua đêm” để đạt được lượng dự trữ bắt buộc theo quy định của Ngân hàng trung
ương) và kỳ vọng của các nhà đầu tư vào lãi suất liên bang (đường nét đứt) . Những năm đầu hồi
phục sau cuộc khủng hoảng (năm 2010 và 2011), các nhà đầu tư kỳ vọng vào một chính sách lãi
suất có hiệu quả nhanh chóng. Đường nét đứt dốc lên từ từng năm thể hiện kỳ vọng cho những
năm tiếp theo của lãi suất liên bang
Hình 3.1: Xu hướng sử dụng công cụ “Định hướng
mục tiêu” của FED (đơn vị: %)

Nguồn: “A review of the FED’s Unconventional Monetary Policy”, Economic Letters,
December 2018, FRBFS
Tuy nhiên, do quy mô quá lớn của cuộc khủng hoảng và sự thiếu hiệu quả trong chính sách
tiền tệ truyền thống, lãi suất ngay lập tức tăng nhanh là một suy nghĩ thiếu thực tế. Tháng 1 năm
2012, FED đưa ra định hướng mục tiêu rằng lãi suất liên bang sẽ duy trì ở mức gần như bằng 0%
trong 2 năm sau đó, điều này đã hạ thấp kỳ vọng của thị trường, giảm độ dốc của các đường nét

đứt năm 2013 và 2014, qua đó làm giảm mức lợi tức dài hạn và xoa dịu các điều kiện tài chính.
Từ đồ thị trên, chính sách “Định hướng mục tiêu” được đánh giá là một công cụ có hiệu quả
cao trong quá trình hồi phục kinh tế. Lãi suất thực tế có xu hướng dần đi đúng theo kỳ vọng của
các nhà hoạch định.
Trong các năm 2019 và 2020, các nhà hoạch định vẫn sẽ tiếp tục nâng cao kỳ vọng vào lãi
suất để tiếp đã tăng trưởng kinh tế, với điều kiện FED vẫn tiếp tục muốn sử dụng chính sách phi
truyền thống này. Hiệu quả là vậy, nhưng chính sách định hướng mục tiêu không phải là không
gây ra những hậu quả cho nền kinh tế. Do đó, việc có nên tiếp tục sử dụng công cụ này vẫn cần
được cân nhắc kỹ lưỡng.
b) Xu hướng sử dụng công cụ “Nới lỏng định lượng”
Đồ thị dưới đây mô tả xu hướng vận động của lượng tài sản tài chính của FED và lượng tiền
mặt trong lưu thông khi FED sử dụng công cụ nới lỏng định lượng.


Hình 3.2: Xu hướng sử dụng công cụ “Nới lỏng
Nguồn: “A review định
of thelượng”
FED’s Unconventional
Monetary
của FED (đơn vị:
nghìn tỉ Policy”,
Đô-la) Economic Letters,

December 2018, FRBFS
Khi tình hình kinh tế quốc gia dần trở nên ổn định, FED có xu hướng thu hẹp cán cân thanh
toán. Đường nét đứt đưa ra dự báo rằng FED sẽ thu hẹp dần tác động của công cụ nới lỏng định
lượng. Lý do là bởi các nhà hoạch định chính sách Mỹ dự báo cán cân thanh toán của FED sẽ
không quay lại thời kỳ trước khủng hoảng, xuất phát từ 2 nguyên nhân sau:
(1)
Nền kinh tế đã phát triển, hiện nay lượng đồng Đô-la trong lưu thông nhiều gấp đôi

so với năm 2007. Đồng tiền của Mỹ cũng được dự báo sẽ tiếp tục giữ vị thế cao.
(2)
Xu hướng này phản ánh một nền kinh tế bền vững hơn do lượng dự trữ lớn hơn
trong hệ thống tài chính. Các tổ chức tài chính tư nhân đã thận trọng hơn do bài học từ cuộc
khủng hoảng tài chính

TÀI LIỆU THAM KHẢO
Huỳnh Công Danh, 2016, “Tác động của chính sách tiền tệ phi truyền thống của các nước
phát triển lên các nước đang phát triền và gợi ý cho Việt Nam”, Tạp chí khoa học Đại học Thủ
Dầu Một, số 1, tháng 1, 27-31.
Vũ Thị Hằng và Hoàng Đức Minh, 2015, “Ứng dụng công cụ phi truyền thống trong điều
hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam”, Tạp chí ngân hàng, số 20, tháng 10.
Domenico Giannone, Michele Lenza, Huw Pill and Lucrezia Reichlin, 2011, “Non-standard
monetary policy measures and monetary developments”, Working paper series, No.1290,
January, 5-9.
Bảo Ngọc, 2015, “Nới lỏng định lượng QE – “Cây đũa thần” với nền kinh tế Mỹ”, Ngân
hàng bưu điện Liên Việt, ngày 13 tháng 5, />

PGS,TS. Nguyễn Trọng Tài, 2018, “Chính sách tiền tệ phi truyển thống: Thực tiễn các nước
và vấn đề đặt ra đối với Việt Nam”, Ngân hàng nhà nước Việt Nam, ngày 10 tháng 5,
/>Minh Dương, 2014, “Diễn biến tiền tệ tài chính quốc tế nổi bật (từ ngày 17-19/3/2014)”,
Ngân hàng nhà nước Việt Nam, ngày 12 tháng 5, />Phước Phạm, 2014, “Fed chính thức tuyên bố chấm dứt hoàn toàn QE3”, Vietstock, ngày 13
tháng 5, />Federal Reserve Bank of San Francisco, “A review of unconventional monetary policy”,
ngày 9 tháng 5, />