Nghiên cứu về tác động của chi phí đại diện đến hiệu quả hoạt động tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
---------------------------------

TRẦN MINH TUẤN

TÁC ĐỘNG CỦA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN TỚI HIỆU
QUẢ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ
NGÀNH TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

HÀ NỘI - 2020


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
---------------------------------

TRẦN MINH TUẤN

TÁC ĐỘNG CỦA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN TỚI HIỆU QUẢ
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

Chun ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Mã số: 9340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS VŨ DUY HÀO

HÀ NỘI - 2020


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi
cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi
phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.
Luận án “Tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả các doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu độc
lập của tơi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Vũ Duy Hào. Cơng trình này được hồn
thành trong q trình học tập và cơng tác tại trường Đại học Kinh tế Quốc dân từ năm
2014 đến năm 2018.
Hà Nội, ngày

tháng

Tác giả Luận án

Trần Minh Tuấn

năm 2020


ii

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN.............................................................................................................................. i
MỤC LỤC.......................................................................................................................................... ii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT....................................................................................................... iv
DANH MỤC BẢNG BIỂU............................................................................................................ v
DANH MỤC BẢNG HÌNH.......................................................................................................... vi
LỜI MỞ ĐẦU.................................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .7

1.1. Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới........................................................................ 7
1.2. Tổng quan các nghiên cứu trong nước........................................................................ 12
1.3. Câu hỏi nghiên cứu và mơ hình, phương pháp nghiên cứu................................. 17
1.3.1. Khoảng trống nghiên cứu............................................................................................ 17
1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu....................................................................................................... 18
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1............................................................................................................. 29
CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN TỚI
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP......................................................... 30
2.1. Các vấn đề cơ bản về chi phí đại diện.......................................................................... 30
2.1.1. Khái niệm và phân loại về chi phí đại diện............................................................. 30
2.1.2. Mối quan hệ giữa quản trị công ty và chi phí đại diện......................................... 36
2.1.3. Quản lý chi phí đại diện trong doanh nghiệp.......................................................... 41
2.1.4. Các tiêu chí phản ánh chi phí đại diện trong doanh nghiệp................................. 44
2.2. Hiệu quả hoạt động trong doanh nghiệp.................................................................... 45
2.2.1. Khái niệm........................................................................................................................ 45
2.2.2. Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.............................. 47
2.3. Mối quan hệ giữa chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp........................................................................................................................ 50
2.4. Tác động của chi phí đại diện......................................................................................... 54
2.4.1. Tác động tích cực của chi phí đại diện..................................................................... 54
2.4.2. Tác động tiêu cực của chi phí đại diện..................................................................... 56
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2............................................................................................................. 58

iii
CHƯƠNG 3 MƠ HÌNH KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN
TỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT....................... 59
3.1. Thực trạng hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trong thời
gian từ 2010 đến 2016................................................................................................................ 59
3.1.1. Thực trạng hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp niêm yết................................ 59
3.1.2. Thực trạng các doanh nghiệp xây dựng niêm yết.................................................. 64
3.2. Thực trạng chi phí đại diện của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết trong
thời gian từ 2010 đến 2016....................................................................................................... 68
3.2.1. Doanh thu trên tổng tài sản......................................................................................... 68
3.2.2. Chi phí quản lý doanh nghiệp..................................................................................... 69
3.3. Kiểm định thực chứng về tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp niêm yết.................................................................................... 70
3.3.1. Kiểm định thực chứng tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp niêm yết.............................................................................................. 70
3.3.2. Kiểm định thực chứng tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết............................................................................ 85
3.3.3. Tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.........89
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3............................................................................................................. 97
CHƯƠNG 4 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ........98
4.1. Thảo luận các kết quả nghiên cứu................................................................................ 98
4.2.2. Xây dựng hệ thống lương, thưởng hợp lý............................................................. 101
4.2.3. Nâng cao vai trò của thành viên HĐQT độc lập.................................................. 104
4.2.4. Tái cấu trúc sở hữu các doanh nghiệp có vốn Nhà nước, tăng cường sở hữu
khác trong thành phần kinh tế.............................................................................................. 106
4.2.5. Quản lý nợ vay............................................................................................................. 108
4.2.6. Đưa công nghệ vào quản lý...................................................................................... 109
KẾT LUẬN.................................................................................................................................... 112

DANH MỤC CƠNG TRÌNH ĐÃ CƠNG BỐ CỦA TÁC GIẢ LUẬN ÁN...............113
PHỤ LỤC.........................................................................................................................126


iv

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt

Ý nghĩa

CIC

Trung tâm thông tin tín dụng quốc gia Việt Nam

CP

Chi phí

CTCP

Cơng ty cổ phần

CtyNY

Công ty niêm yết

DN

Doanh nghiệp

DNNN

Doanh nghiệp nhà nước

HĐQT

Hội đồng quản trị

HNX

Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở Giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh

NCS

Nghiên cứu sinh

OECD

Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế

Q-tobin

Hệ số Q Tobin

QTTT

Quản trị tài chính

ROA

Lợi nhuận trên tổng tài sản

ROE

Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

ROI

Lợi nhuận trên vốn đầu tư

ROS

Lợi nhuận trên doanh thu

TTCK

Thị trường chứng khoán

WTO

Tổ chức thương mại thế giới


v

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1. Thống kê tần số doanh nghiệp thuộc các ngành..................................................... 59
Bảng 3.2. Tốc độ tăng tổng sản phẩm trong nước các năm 2014-2016.............................. 61
Bảng 3.3. Thống kê giá trị trung bình của các biến nghiên cứu theo năm từ 2010-201661
Bảng 3.4. Phân tích thống kê các biến theo ngành................................................................... 63
Bảng 3.5. Top 20 doanh nghiệp xây dựng có lợi nhuận tăng trưởng mạnh nhất
năm 2016............................................................................................................................................ 66
Bảng 3.6. Top 10 doanh nghiệp xây dựng có lợi nhuận cao nhất năm 2016...................... 67
Bảng 3.7. Những doanh nghiệp xây dựng thua lỗ trong năm 2016...................................... 68
Bảng 3.8. Top 20 doanh nghiệp xây dựng có lợi nhuận giảm mạnh nhất năm 2016......68
Bảng 3.9. Định nghĩa các biến sử dụng trong mơ hình........................................................... 71
Bảng 3.10. Thống kê mơ tả của các biến sử dụng trong mơ hình......................................... 72
Bảng 3.11. Hệ số ma trận tương quan của các biến trong mơ hình...................................... 73
Bảng 3.12. Tổng hợp kết quả phân tích phương sai................................................................. 74
Bảng 3.13. Kỳ vọng dấu của các biến độc lập........................................................................... 75
Bảng 3.14. Tác động của chi phí đại diện lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .. 77
Bảng 3.15. Kết quả hồi quy bằng phương pháp biến công cụ............................................... 81
Bảng 3.16. Tác động của địn bảy tài chính lên mối quan hệ giữa chi phí đại diện và
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp......................................................................................... 84
Bảng 3.17. Các biến được sử dụng trong mơ hình................................................................... 86
Bảng 3.18. Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình................................................................ 88
Bảng 3.19. Ma trận hệ số tương quan.......................................................................................... 89
Bảng 3.20. Tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động........................................ 90
Bảng 3.21. Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động........................................ 92
Bảng 3.22. Tác động của chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động . 95


vi

DANH MỤC BẢNG HÌNH
Hình 3.1. Dự kiến giá trị sản xuất ngành xây dựng Việt Nam (triệu tỷ VND).................. 65
Hình 3.2. Doanh thu trên Tổng tài sản của doanh nghiệp xây dựng.................................... 69
Hình 3.3. Chi phí quản lý doanh nghiệp..................................................................................... 70


1

LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do lựa chọn đề tài
Chi phí đại diện, trong tiếng anh là “Agency cost”, là một vấn đề không mới
trong các nghiên cứu ở trên thế giới nhưng lại khá mới mẻ ở Việt Nam. Song hành cùng
q trình cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà Nước ở Việt Nam từ những năm 1990, đồng
thời cùng với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường tài chính nói chung và thị trường
chứng khốn nói riêng thì xu thế tách bạch giữa sở hữu và quản lý hay người đại diện
càng được thể hiện rõ trong mơ hình cơng ty cổ phần. Trong tài chính, mối quan hệ giữa
chủ sở hữu và người đại diện hay nhà quản lý chính là mối quan hệ giữa người chủ và
người làm thuê. Để đạt được mục tiêu quản trị tài chính, người làm thuê, người đại diện
phải đặt lợi ích của người chủ lên hàng đầu và vì vậy “tối đa hóa giá trị tài sản của chủ
sở hữu” ln là mục tiêu xuyên suốt trong quá trình điều hành doanh nghiệp. Người chủ
sở hữu được xem là người sở hữu những tài sản của doanh nghiệp. Còn người đại diện
trong hợp đồng đại diện là người được ủy quyền quản lý tài sản hay là người được thuê
để thực hiện những quyền quản lý tài sản nhất định mà được quy định bởi người chủ sở
hữu với mục tiêu tạo ra lợi ích tối đa cho chủ sở hữu tài sản. Như vậy, ở tất cả các loại
hình kinh doanh của các công ty, người làm thuê là những người có hợp đồng đại diện
với chủ sở hữu cơng ty như Tổng giám đốc, những nhà quản lý, chuyên viên, nhân viên,
công nhân… Họ được thuê để hoạch định chiến lược kinh doanh và thực hiện những
công việc tác nghiệp hàng ngày mà có thể làm gia tăng lợi ích cho chủ sở hữu cơng ty.
Chính vì lý do đó mà vấn đề về Chi phí đại diện trở thành vấn đề mang tính thời sự, một
vấn đề cần được phân tích và tìm ra giải pháp để những chủ sở hữu, những cổ đông

không bị mất đi lợi ích khi bỏ tiền thuê những nhà quản lý đối với doanh nghiệp của họ.
Cùng với sự hội nhập kinh tế thế giới, để tồn tại và phát triển, vai trị người đại
diện của cơng ty cổ phần cần được chú trọng để thực hiện xu thế chun mơn hóa trong
hoạt động quản lý doanh nghiệp. Mặc dù có thể tăng tính chun mơn hóa để có thể
th những nhà quản lý chuyên nghiệp điều hành công ty cổ phần với mục tiêu mở rộng
và phát triển, tuy nhiên, lợi ích của nhà quản lý chắc chắn sẽ không tương đồng với
người chủ của họ. Bản chất về tư lợi luôn tồn tại trong mỗi cá nhân và đây là nguyên
nhân của vấn đề đại diện trong công ty cổ phần. Để giải quyết vấn đề này, ông chủ của
công ty cổ phần phải chấp nhận chi phí đại diện. Vì vậy, việc quản lý chi phí đại diện để
sao cho tốc độ tăng trưởng của lợi ích từ việc thuê quản lý chuyên nghiệp từ bên ngoài
phải lớn hơn tốc độ tăng của chi phí đại diện. Hay nói cách khác,


2
giả sử tốc độ tăng trưởng lợi ích này là khơng đổi, thì việc tối thiểu hóa chi phí đại diện
là cần thiết để làm gia tăng lợi ích cho chủ sở hữu.
Việc Việt Nam gia nhập Tổ chức thương mại thế giới (WTO) năm 2007 đã mở ra
hàng loạt những cơ hội phát triển cho nền kinh tế nói chung và các doanh nghiệp nói
riêng. Các doanh nghiệp của Việt Nam sẽ có cơ hội tiếp cận với một thị trưởng rộng mở.
Điều này cũng địi hỏi trình độ quản lý cần phải được nâng cao để theo kịp tốc độ phát
triển. Vì vậy, các cơng ty cổ phần Việt Nam cần một cách nhìn mới, một xu hướng quản
trị mới nếu không muốn trở thành những nạn nhân của tồn cầu hóa.
Ở các nước có nền kinh tế phát triển, việc nghiên cứu chi phí đại diện và tác
động của chi phí này đối với doanh nghiệp và thậm chí là đối với nền kinh tế cũng như
việc nghiên cứu những biện pháp quản lý chi phí đại diện đã được các nhà khoa học
thực hiện một cách rất hệ thống và bài bản. Những nghiên cứu này đã đóng góp rất lớn
cho thực tiễn quản lý doanh nghiệp hiện đại. Tuy nhiên, mỗi quốc gia khác nhau thường
khơng có những nét tương đồng trong văn hóa và chính trị, vì vậy, việc áp dụng máy
móc mơ hình của các nước tiên tiến vào thực tế Việt Nam sẽ dẫn đến sự thiếu hiệu quả.
Đặc biệt, trong điều kiện hệ thống tài chính trong nước rất dễ bị tổn thương, hệ thống

ngân hàng thương mại phát triển chưa bền vững, chính sách kinh tế vĩ mơ chưa đồng bộ,
những thách thức và khó khăn này sẽ càng trở nên nghiêm trọng hơn. Cùng với đó, hàng
loạt những vi phạm và sự yếu kém trong hoạt động quản lý ở các công ty cổ phần liên
tiếp diễn ra đã dẫn tới những thiệt hại to lớn không chỉ cho những chủ sở hữu mà cả nền
kinh tế. Hàng loạt các câu hỏi lớn đang nhận được sự quan tâm sâu sắc của các nhà khoa
học cũng như nhà quản lý kinh tế: Các chủ sở hữu của công ty cổ phần làm thế nào để
quản lý chi phí đại diện? Làm thể nào để nhận biết và lượng hóa được chi phí đại diện ở
các cơng ty cổ phần ở Việt Nam? Có thể xây dựng một mơ hình quản lý chi phí đại diện
cho các cơng ty cổ phần ở Việt Nam hay không?
Trước yêu cầu tất yếu của q trình hội nhập, cần thiết phải có những nghiên cứu
tổng thể về chi phí đại diện ở các công ty cổ phần mà đặc biệt là các công ty cổ phần
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như: xác định vấn đề đại diện và chi phí
đại diện, lượng hóa chi phí đại diện ở các cơng ty cổ phần niêm yết trên thị trường
chứng khốn Việt Nam. Đặc biệt trong bối cảnh thị trường tài chính tồn cầu có nhiều
biến động như hiện nay, những giải pháp góp phần giảm chi phí đại diện ở các công ty
cổ phần niêm yết của Việt Nam nhằm đảm bảo lợi ích của chủ sở hữu, nhà đầu tư, ổn
định thị trường tài chính trong nước để tận dụng những cơ hội và hạn chế rủi ro mà tồn
cầu hóa mang lại cần được nghiên cứu đề xuất.


3
Các doanh nghiệp xây dựng giữ một vai trò quan trọng trong nền kinh tế do
ngành xây dựng ln có quy mơ lớn, cung câp nhiều hàng hóa đầu tư, Mặc dù vậy, trong
giai đoạn từ 2011-2016, Do ảnh hưởng của suy thoái kinh tế nên hoạt động của các
doanh nghiệp trong ngành xây dựng bị ảnh hưởng rất nhiều, hàng tồn kho gia tăng, các
khoản phải thu tăng mạnh vì khó bán được hàng và đối tác trả chậm. Lợi nhuận của các
doanh nghiệp xây dựng giảm mạnh. Ngoài ra theo thống kê cho thây, chi phí quản lý
doanh nghiệp có xu hương tăng cao, hiệu suất sử dụng tài sản chưa tăng được như mức
kỳ vọng, gây tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Với những
lý do nêu trên, đề tài “Nghiên cứu về tác động của chi phí đại diện đến

hiệu quả hoạt động tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” được lựa chọn là đề tài nghiên cứu. Trên cơ sở hệ thống hóa những
vấn đề lý luận về chi phí đại diện, đề tài tiến hành phân tích và đánh giá thực trạng chi
phí đại diện ở các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam thơng qua
một số tiêu chí và sử dụng nghiên cứu cụ thể tại ngành xây dựng. Từ đó, nghiên cứu này
đề xuất các khuyến nghị làm giảm thiểu chi phí đại diện cho các cơng ty cổ phần niêm
yết nhằm đáp ứng yêu cầu phát triển và hội nhập quốc tế.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Luận giải những vấn đề lý luận về chi phí đại diện và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp.
- Đánh giá tác động của chi phí đại diện đến hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp niêm yết nói chung và doanh nghiệp xây dựng nói riêng, qua đó phát hiện những
vấn đề tồn tại về chi phí đại diện tại các doanh nghiệp, thơng qua nghiên cứu điển hình
các doanh nghiệp xây dựng niêm yết.
- Đề xuất các khuyến nghị nhằm giảm chi phí đại diện để nâng cao hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp.
- Phạm vi nghiên cứu:
Để đánh giá tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp, nghiên cứu đã sử dụng số liệu của 736 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Việt Nam bao gồm: HOSE, HNX, Upcom trong 6 năm (từ 2010 đến


4
1

2015). Bên cạnh đó, để làm rõ vấn đề về chi phí đại diện, nghiên cứu sử dụng số liệu
của 108 doanh nghiệp xây dựng niêm yết trên 2 Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ

Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ 2010 đến 2015.
Hiện tại có rất nhiều quan điểm về các chỉ tiêu đo lường chi phí đại diện. Thơng
qua tổng quan các nghiên cứu trước đây, nghiên cứu đã sử dụng 2 chỉ tiêu là doanh thu
trên tổng tài sản và chi phí quản lý doanh nghiệp trên tổng tài sản vì 2 chỉ tiêu này phản
ánh khả năng sử dụng tài sản của nhà quản lý có hiệu quả khơng và chi phí quản lý có là
gánh nặng đối với nhà quản lý hay không.
Đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, nghiên cứu đã sử dụng 2 biến ROA và
ROE để phản ánh hiệu quả doanh nghiệp. Lý do lựa chọn là do 2 biến phản ánh chi phí đại
diện là tỷ số chi phí quản lý doanh nghiệp trên doanh thu và doanh thu trên tổng tài sản gắn
liền với lợi nhuận của doanh nghiệp, do vậy tỷ số ROA và ROE được coi là hợp lý hơn các
chỉ số thị trưởng phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như Q-Tobin.

4. Phương pháp nghiên cứu
- Thiết kế nghiên cứu và quy trình nghiên cứu
Dựa trên chủ đề nghiên cứu, tác giả tiến hành thu thập, phân loại, sắp xếp tài liệu
và tổng hợp thông tin trong nghiên cứu lý thuyết, theo đó, xây dựng khung lý thuyết của
luận án, đồng thời tiến hành thu thập các dữ liệu sơ cấp và thứ cấp, so sánh, phân tích
các chỉ số, phân tích hồi quy và kiểm định mơ hình để hồn thiện chun đề nghiên cứu.
- Phương pháp nghiên cứu
Trên cơ sở phương pháp duy vật biện chứng, duy vật lịch sử, luận án sử dụng các
phương pháp nghiên cứu chung: phương pháp nghiên cứu tổng hợp, phân tích, so sánh,
các phương pháp thống kê.
Sử dụng phương p háp hồi quy tương quan để đánh giá mức độ tác động của chi
phí đại diện tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
5. Dự kiến kết quả thu được và điểm mới của luận án
Thông qua kết quả của mơ hình định lượng cho thấy tồn tại chi phí đại diện tại
một số ngành và ảnh hưởng không tốt tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Chi phí đại diện trong doanh nghiệp có mối quan hệ nghịch chiều với hiệu quả
hoạt động.
Sở hữu nhà nước được tìm ra có mối quan hệ hình chữ U ngược với hiệu quả

1 Một vài phân tích sẽ sử dụng số liệu đến năm 2016.


5
hoạt động. Mức sở hữu nhà nước tối ưu nằm trong khoảng 45% - 50%, tức là đang ở
mức cao và phát sinh chi phí đại diện của doanh nghiệp.
Minh bạch hóa thơng tin để giảm thiểu sự bất đối xứng thông tin, đồng thời nâng
cao năng lực quản trị công ty tại doanh nghiệp.
Cần quan tâm đến chế độ đãi ngộ đối với nhà quản lý, qua đó tạo động lực cho
nhà quản lý để họ thực hiện các cơng việc với tập trung tối đa hóa giá trị tài sản của chủ
sở hữu.
6. Kết cấu của luận án
Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, các bảng biểu và phụ
lục, kết cấu của luận án gồm 4 chương:
CHƯƠNG 1: Tổng quan các nghiên cứu về tác động của chi phí đại diện tới hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp.
CHƯƠNG 2: Cơ sở lý luận về tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp.
CHƯƠNG 3: Thực trạng tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động của
các doanh nghiệp niêm yết.
CHƯƠNG 4: Thảo luận kết quả nghiên cứu và các khuyến nghị.


6
TRANG THÔNG TIN VỀ NHỮNG ĐIỂM MỚI CỦA LUẬN ÁN
Chi phí đại diện đã được nghiên cứu đề cập từ lâu ở nhiều quốc gia trên thế giới.
Song, ở Việt Nam, vấn đề này còn khá mới mẻ, luận án của NCS đã đạt được những
thành công và điểm mới như sau:
1. Về lý luận
- Luận án đã kế thừa nền tảng lý thuyết gốc về chi phí đại diện, chọn lọc các

quan điểm khác nhau của các học giả trên thế giới, từ đó đưa ra khái niệm và luận giải
rõ hơn bản chất chi phí đại diện trong doanh nghiệp.
- Luận án đề xuất hai tiêu chí đánh giá chi phí đại diện là hiệu suất sử dụng tổng
tài sản và tỷ trọng chi phí quản lý doanh nghiệp trên tổng doanh thu, hai tiêu chí này
phản ánh rõ bản chất chi phí đại diện trong doanh nghiệp.
- Trên cơ sở luận giải mối quan hệ giữa chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu và hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp, luận án chỉ ra những tác động tích cực và tác động tiêu
cực của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
2. Về thực tiễn
- Dựa trên các phân tích định tính và mơ hình định lượng kiểm định tác động của
chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt nam, luận án khẳng
định: Chi phí đại diện trong doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả
họat động; sở hữu nhà nước có mối quan hệ hình chữ U ngược với hiệu quả hoạt động,
mức sở hữu nhà nước nằm trong khoảng 45% - 50%, đây là mức khá cao đã phát sinh
chi phí đại diện trong doanh nghiệp; minh bạch hóa thơng tin đã giảm thiểu sự bất đối
xứng thơng tin, theo đó nâng cao năng lực quản trị công ty tại doanh nghiệp; chính sách
chi trả và đãi ngộ phù hợp đối với nhà quản lý sẽ tối đa hóa giá trị tài sản của chủ sở
hữu.
- Luận án đã đề xuất sáu khuyến nghị nhằm tiết giảm chi phí đại diện, nâng cao
hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam.


7

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

1.1. Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới
Các nghiên cứu ở ngồi nước từ trước tới nay về Chi phí đại diện cũng như
những ứng dụng lý thuyết chi phí đại diện trong quản lý doanh nghiệp tương đối đa

dạng, cho thấy đây là một đề tài thu hút rất nhiều sự quan tâm của các nhà khoa học trên
thế giới. Hầu hết các nghiên cứu đã chỉ ra vấn đề đại diện là một phần không thể thiếu
trong những nghiên cứu về lý thuyết quản trị công ty hiện đại trên thế giới. Nhà kinh tế
nổi tiếng, Adam Smith đã phê phán hình thức tổ chức doanh nghiệp dưới dạng cổ phần.
Ông cho rằng sự tách biệt giữa sở hữu và quản lý của những công ty cổ phần có thể dẫn
2

tới khả năng quản trị của bộ máy quản lý thiếu hiệu quả. “Giám đốc của những công ty
(công ty cổ phần) là những nhà quản lý tiền của người khác thay vì tiền của chính họ. Vì
vậy, khơng thể hồn tồn kỳ vọng rằng họ sẽ điều hành công ty với cùng một sự chú ý
giống như họ điều hành cơng ty tư nhân của chính họ. Giống như những quản gia của
một người giàu có, họ có khuynh hướng khơng để tâm tới những vẫn đề nhỏ và thường
bỏ qua những vấn đề này vì cho rằng đó khơng phải việc của mình. Vì vậy, sự cẩu thả,
lơ đễnh và hoang phí có thể chiếm ưu thế khơng ít thì nhiều trong việc quản lý những
cơng ty theo dạng cổ phần”. Như vậy, có thể nói rằng vấn đề đại diện đã được Adam
Smith sớm chỉ ra khi đề cập đến hiệu quả hoạt động của cơng ty cổ phần. Ơng cũng
nhận diện đây là ngun nhân của không hiệu quả trong quản lý công ty cổ phần.
Vấn đề người đại diện được đề cập tới lần đầu tiên trong nghiên cứu của Berle và
Means (1932) về sở hữu trong doanh nghiệp. Hai tác giả đã chỉ ra rằng, khi có sự tách
biệt giữa chức năng quản lý và quyền sở hữu, người quản lý (đại diện của doanh nghiệp)
sẽ có động cơ và cơ hội để thực hiện các hành vi trục lợi cho bản thân, thay vì tối đa hóa
giá trị tài sản cho các chủ sở hữu, do đó sẽ gây thiệt hại cho các cổ đơng.
Tiếp theo đó, nhiều nghiên cứu đã bắt đầu xem vấn đề đai diện là một trong
những vấn đề nổi cộm trong quản trị công ty, cụ thể như các nghiên cứu của Spence và
Zeckhauser (1971), Ross (1973), Mitnick (1973), Mitnick (1975), Alchian và Woodward
(1987), Demsetz (1988), Jensen và Meckling (1976). Các nghiên cứu này đã khai thác
nhiều vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong công việc giữa người sở
2 Smith, A. (1976), The Wealth of Nations.

8
hữu và người đại diện quản lý trên các phương thức khác nhau. Ví dụ, Ross (1973),
trong bài báo “The Economic Theory of Agency: The Principal’s Problem”, đã chỉ ra lý
thuyết kinh tế về vấn đề đại diện. Ông giới thiệu những nghiên cứu về vấn đề đại diện
dưới dạng hợp đồng lao động (hay là hợp đồng đền bù công sức người đại diện bỏ ra
bằng một mức thu nhập hay lợi ích nhất định) và thực chất vấn đề đại diện được nhìn
nhận như một vấn đề mang tính khuyến khích. “Bản chất vấn đề đại diện là tìm ra biện
pháp để lựa chọn một hệ thống bù đắp phù hợp để biến những hành vi của người đại
diện phù hợp với yêu cầu của người chủ”. Ross (1973) đã tập trung vào bản chất của hệ
thống khuyến khích và hệ thống hợp đồng để hướng dẫn sự phân bổ những khuyến
khích và điều kiện về rủi ro, cũng như hướng dẫn sự phân bổ thông tin để từ đó quy định
hành vi của người đại diện. Ross (1973) cũng xem vấn đề đại diện là một vấn đề mang
tính xã hội chứ khơng đơn thuần là một vấn đề về lý thuyết doanh nghiệp. Tuy nhiên,
Ross (1973) chỉ dừng lại ở việc nghiên cứu lĩnh vực ra quyết định và kết quả của những
quyết định liên quan đến sự khuyến khích. Bối cảnh hình thành mối quan hệ đại diện đã
khơng được phân tích và do đó đã làm giảm tính hiệu quả của sự khuyến khích và trách
nhiệm thực hiện hợp đồng đối với những quyết định của người đại diện.
Mitnick (1973), trong bài tham luận được trình bày tại kỳ họp hàng năm tại Hiệp
hội khoa học chính trị Mỹ đã giới thiệu lý thuyết căn bản về vấn đề đại diện của tổ chức.
Đồng thời, trong các bài viết sau đó về lý thuyết đại diện (ví dụ, Mitnick, 1975), Mitnick
(1973) đã đưa ra những nghiên cứu sâu về những khía cạnh khác nhau của lý thuyết đại
diện. Điều này đã tạo tiền đề cho sự phát triển lý thuyết nói chung. Cụ thể, Mitnick
(1973) đã trình bầy một nhóm những khái niệm chi tiết về vấn đề đại diện, đồng thời
phân loại những khái niệm thành những hệ thống, xác định những mối quan hệ đại diện
và ngôn ngữ để miêu tả và giải thích vấn đề đại diện và những hành vi trong vấn đề đại
diện.
Bên cạnh việc xác định quan hệ đại diện, các nhà quản lý cần chú ý tập trung tới
tính chất sở hữu trong doanh nghiệp. Giả thiết chính của vấn đề đại diện là sự hiện diện
của sự bất đối xứng thông tin giữa chủ sở hữu và người quản lý của công ty (Myers và
Majluf, 1984). Đóng vai trị là người ra quyết định trong các hoạt động hàng ngày của

công ty, các nhà quản lý nên biết nhiều hơn về mối quan hệ của công ty và chủ sở hữu
bên ngoài. Các chủ sở hữu bên ngồi đóng vai trị quan trọng trong sự ổn định của công
ty trên thị trường, các ảnh hưởng như tâm lý đám đơng, sự mất lịng tin của chủ sở hữu
bên ngồi ảnh hưởng khơng nhỏ tới giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường. Các nhà
quản lý cần sử dụng thông tin bên trong để cân bằng lợi ích của chính họ với chi phí của
chủ sở hữu khác, dưới các hình thức cả về vật chất


9
và tinh thần. Mặt khác, mức độ nghiêm trọng của thông tin bất đối xứng tăng với mức
độ phân tán của cơ cấu sở hữu. Lý do chính của hiện tượng này là vấn đề “kẻ ăn theo”
(free rider): chủ sở hữu không thu thập thông tin và chỉ quan tâm tới những lợi ích mà
cơng ty có thể mang lại cho họ. Cổ đông nhỏ thường thiếu kinh nghiệm và khó có thể
lấp được khoảng cách thơng tin vì lợi ích tiềm năng khơng thể bù đắp chi phí tương ứng
mà họ phải gánh chịu (Yammeesri, 2003). Do đó, các cổ đơng nhỏ có động cơ mạnh hơn
các cổ đơng lớn để trở thành “free rider: thay vì chủ động thu thập thông tin và giám sát
các hoạt động của công ty, các cổ đông nhỏ sẽ không làm gì vì họ biết rằng những cổ
đơng lớn sẽ thực hiện việc thu thập thông tin và giám sát các hoạt động của cơng ty giúp
họ. Do đó trong một cơ cấu sở hữu phân tán nơi thiếu cổ đông lớn, vấn đề free rider có
thể trở nên nghiêm trọng hơn, chi phí đại diện cao hơn và ảnh hưởng khơng tốt uy tín
của doanh nghiệp trên thị trường.
Jensen và Meckling (1976) đã cụ thể hóa những vấn đề đại diện trong cơng ty
thành chi phí đại diện trong bài viết “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency
Costs and Ownership Structure”. Hai ông cho rằng: “mỗi quan hệ đại diện trong công ty
cổ phần như là một hợp đồng mà theo đó một hoặc nhiều người (Người chủ) ràng buộc
người khác (Người đại diện) trong việc thực hiện một số công việc đại diện cho người
chủ. Hai ông cho rằng trong công ty cổ phần chủ yếu tồn tại các mối quan hệ hợp đồng
đại diện giữa (1) các cổ đông và các nhà điều hành; (2) giữa chủ nợ và cổ đông. Chủ thể
của những mối quan hệ này khơng phải ln ln hồ hợp về mục tiêu lợi nhuận. Lý
thuyết đại diện đề cập đến cái gọi là mâu thuẫn đại diện, hay mâu thuẫn lợi ích giữa

người đại diện và người chủ. Và khi vấn đề đại diện phát sinh sẽ làm phát sinh chi phí
đại diện”. Từ việc tìm hiểu mối quan hệ về đại diện, Jensen và Meckling (1976) đã định
nghĩa chi phí đại diện là tổng thể của ba loại chi phí:
Thứ nhất: Chi phí giám sát người đại diện của người chủ sở hữu hay được gọi tắt
là “Chi phí giám sát”. Chi phí giám sát là những chi phí do chủ sở hữu bỏ ra để giám sát
hoạt động của người đại diện, có thể bao gồm các chi phí cho hoạt động kiểm tra, chi
phí sa thải hoặc chi phí ký kết hợp đồng bồi hoàn đối với người đại diện.
Thứ hai: Chi phí ràng buộc là chi phí để tạo ra một cơ chế để đảm bảo những
người chủ sẽ được bổi thường thỏa đáng khi những hành vi làm tổn hại đến lợi ích của
họ do người làm thuê thực hiện.
Thứ ba: Chi phí mất mát tăng thêm là chi phí tương đương bị mất đi do sự bất
đồng về lợi ích giữa người chủ và người làm thuê hay nói cách khác nếu khơng có


10
những chi phí mất đi do sự bất đồng giữa người chủ và người làm th thì những chi phí
mất đi này sẽ bổ sung thêm vào lợi ích của chủ sở hữu.
Bên cạnh việc phát triển những vấn đề lý thuyết về chi phí đại diện, các nhà
nghiên cứu trên thế giới cũng đã đề xuất rất nhiều biện pháp để quản lý hiệu quả chi phí
đại diện. Jensen và Meckling (1976), đã đề xuất tăng tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn của công
ty. Nợ tăng lên sẽ dẫn đến giảm chi phí đại diện hay giảm mâu thuẫn giữa người quản lý
và chủ sở hữu do việc vay nợ sẽ thúc ép công ty cũng như nhà quản lý của công ty chịu
áp lực phải chi trả lãi và nợ gốc trong tương lai, điều này sẽ khiến việc sử dụng vốn đầu
tư vào những dự án thiếu hiệu quả hoặc tham nhũng từ dự án sẽ giảm bớt do sự kiểm
sốt và sức ép từ phía chủ nợ là rất lớn. Tuy nhiên, việc dùng nợ tăng thêm để làm giảm
vấn đề đại diện sẽ làm gia tăng trách nhiệm của cổ đông với chủ nợ làm rủi ro của cơng
ty có thể bị thay đổi đáng kể. Vì vậy, việc gia tăng nợ như là một biện pháp để giảm
thiểu chi phí đại diện cần phải cân nhắc kỹ lưỡng.
Jensen và Meckling (1976) cũng cho rằng chi phí đại diện gia tăng cùng với mức
độ phân tán của cấu trúc sở hữu do vấn đề kẻ ăn theo (free rider problem). Các chủ sở

hữu bỏ chi phí để kiểm sốt người quản lý phải chịu 100% chi phí này nhưng chỉ nhận
được một tỷ lệ phần trăm nhất định lợi ích nhận được từ việc giảm thiểu chi phí đại diện
(tương ứng với tỷ lệ phần trăm vốn chủ sở hữu mà họ nắm giữ). Các chủ sở hữu cịn lại,
mặc dù khơng phải bỏ ra đồng chi phí nào để thực hiện kiểm sốt nhưng cũng được
hưởng lợi ích tương đương (Ang và cộng sự, 2000). Bởi vậy, khi số lượng chủ sở hữu
tăng lên, thời gian và chi phí mà các chủ sở hữu dành cho việc kiểm sốt cơng ty giảm
xuống, tạo điều kiện cho chi phí đại diện gia tăng.
Cũng theo Jensen và Meckling (1976), chi phí đại diện được thể hiện trên hai
khía cạnh. Thứ nhất, người quản lý có thể gia tăng các hành vi tiêu dùng trên chi phí của
doanh nghiệp để phục vụ cho lợi ích bản thân như chi tiêu nhiều vào tài sản trong khi
doanh thu khơng tăng hoặc các chi phí quản lý (trực tiếp thanh toán cho nhà quản lý
doanh nghiệp) vẫn tăng trong khi doanh thu cũng như lợi nhuận không tăng. Thứ hai,
người quản lý cũng có thể sẽ khơng lựa chọn những dự án có giá trị hiện tại rịng (NPV)
cao nhất, mà là những dự án làm mang lại lợi ích tối đa cho chính bản thân họ. Giá trị
của doanh nghiệp bị giảm xuống do những dự án tốt nhất khơng được lựa chọn. Như
vậy, có thể thấy chi phí đại diện được kỳ vọng có ảnh hưởng xấu tới hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp.
Phạm trù chi phí đại diện cũng được mở rộng trong nhiều nghiên cứu sau đó.
Morck và Yeung (2004) khi nghiên cứu về các cơng ty gia đình cho rằng vấn đề chi phí
đại diện trong loại hình doanh nghiệp này cũng trầm trọng không kém trong các


11
công ty đại chúng, mặc dù số lượng chủ sở hữu ít và cấu trúc sở hữu tập trung hơn. Hai
tác giả cho rằng trong các cơng ty gia đình lại có một loại chi phí đại diện khác: người
ra quyết định trong gia đình nắm giữ vốn chủ sở hữu đa số (mặc dù người này có thể chỉ
nắm giữ mức vốn chủ sở hữu thiểu số). Trong trường hợp này, họ được coi là người đại
diện khơng chính thức. Nghiêm trọng hơn, người đại diện này có thể đưa ra những quyết
định chỉ làm lợi cho các chủ sở hữu là thành viên trong gia đình, và khơng quan tâm tới
các chủ sở hữu khác (Bebchuk và cộng sự, 2000). Cơ cấu sở hữu này có thể gây thiệt

hại cho các cổ đơng bên ngồi gia đình bởi sự bảo thủ của gia đình kiểm sốt hoặc bởi
các giao dịch với chủ thể có liên đới.
Vấn đề người đại diện cũng có thể nảy sinh trong cấu trúc sở hữu hình kim tự
tháp (Claessens và cộng sự, 2000). Trong cấu trúc sở hữu này, các cơng ty có thể thành
lập và nắm quyền kiểm sốt các cơng ty con khác bằng việc chiếm tỷ lệ vốn chủ sở hữu
đa số (hình thức cơng ty mẹ - cơng ty con). Cứ như thế, dẫn đến hệ quả là người sở hữu
cuối cùng (người nắm cổ phần đa số trong cơng ty mẹ cuối cùng) có thể nắm quyền
kiểm sốt và điều khiển một công ty khác chỉ với một tỷ lệ cổ phần thực tế rất nhỏ
(Bebchuk và cộng sự, 2000). Điều này cũng dẫn đến sự phân tán về lợi ích và chi phí
đại diện tương tự như khái niệm của Jensen và Meckling (1976) đã đề cập ở trên. Thêm
nữa, (Claessens và cộng sự, 2000) cho rằng lợi ích từ việc khơng cần bỏ thêm nhiều vốn
để kiểm sốt một cơng ty con khiến người sở hữu cuối cùng càng có động lực để thành
lập thêm nhiều công ty con khác nữa, đôi khi với số lượng đủ lớn có thể đủ tầm ảnh
hưởng đối với cả một ngành kinh tế. Điều này càng làm trầm trọng hơn vấn đề người đại
diện trong mơ hình sở hữu này.
Như vậy, vấn đề người đại diện có thể tồn tại ở tất cả các loại hình cơng ty, miễn
là có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và chức năng quản lý. Mặc dù vậy, mức độ trầm
trọng của vấn đề này phụ thuộc vào nhiều yếu tố, bao gồm đặc điểm cấu trúc sở hữu của
công ty, phương thức tổ chức, các chi phí, cơ cấu và hiệu quả kiểm soát. Ding và cộng
sự (2007) cho rằng chi phí đại diện trong các cơng ty cổ phần nhà nước trầm trọng hơn
trong các công ty cổ phần thuộc sở hữu tư nhân. Ngun nhân là vì ngồi vấn đề đại
diện giữa chủ sở hữu và người quản lý như đã đề cập, có thêm một loại hình đại diện
nữa tồn tại trong với các công ty nhà nước: các chủ sở hữu nắm quyền kiểm sốt trong
cơng ty thực tế lại là “đại diện” của một chủ thể khác (Nhà nước). Bởi vậy, vấn đề người
đại diện trong các công ty này không thể giải quyết một cách đơn giản bằng việc tăng
mức độ tập trung của cấu trúc sở hữu như trong đề xuất của Jensen và Meckling (1976).
Nghiên cứu về cấu trúc sở hữu trong các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Mỹ, Ang và cộng
sự (2000) tin rằng chi phí đại diện trong các

12
doanh nghiệp này (bao gồm cả các công ty tư nhân và cơng ty cổ phần) cịn nghiêm
trọng hơn trong các doanh nghiệp lớn. Nguyên nhân là chủ sở hữu của các doanh nghiệp
nhỏ thường ít hiểu biết về sự phức tạp của các vấn đề tài chính, đồng thời cũng khơng
có khả năng kiểm sốt, hiểu rõ các hoạt động của doanh nghiệp so với chủ sở hữu của
các doanh nghiệp lớn, do đó chi phí đại diện cũng sẽ lớn hơn. Đồng thời, cũng vì lý do
trên, những lợi thế của sự tách biệt giữa chức năng quản lý và chức năng kiểm soát
người quản lý của các chủ sở hữu (được đề xuất bởi Fama và Jensen, 1983) không được
thể hiện. Hệ quả là mặc dù cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp vừa và nhỏ có sự tập
trung cao, nhưng khơng vì thế mà làm giảm mức độ chi phí đại diện.

1.2. Tổng quan các nghiên cứu trong nước
Mặc dù đã có rất nhiều nghiên cứu về chi phí đại diện trên thế giới, tuy nhiên,
ở Việt Nam, các nghiên cứu chuyên sâu về chi phí đại diện nói chung và chi phí đại diện
ở các doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam nói riêng
mới chỉ dừng lại ở việc tổng hợp lý thuyết về chi phí đại diện trên thế giới, tổng hợp
kinh nghiệm thực tiễn của những nhà nghiên cứu trên thế giới và khu vực.
Hà Thị Thu Hằng (2007), trong luận văn thạc sỹ “Kiểm soát và quản lý hiệu quả
chi phí đại diện trong cơng ty cổ phần” đã tìm hiểu sơ bộ về nguyên nhân phát sinh chi
phí đại diện ở các cơng ty cổ phần của Việt Nam. Đồng thời, luận văn cũng đã nêu lên
một số tác động của chi phí đại diện và vấn đề đại diện làm tổn hại đến lợi ích của các
chủ sở hữu cơng ty cổ phần như việc thành lập công ty con, công ty sân sau để chuyển
hợp đồng và lợi ích của cơng ty đại diện sang cơng ty gia đình của người đại diện. Bên
cạnh đó, một số giải pháp cũng được đưa ra đển hạn chế tác động của chi phí đại diện
đối với công ty cổ phần ở Việt Nam như: “Đề ra cơ chế quản trị công ty, Phát triển hoạt
động của thị trường chứng khoán, các doanh nghiệp Việt nam cần phải thực hiện
nghiêm túc các quy định trong khuôn khổ pháp lý thống nhất cho các doanh nghiệp
(Luật doanh nghiệp thống nhất năm 2005) song song với việc mở rộng phạm vi áp dụng
các nguyên tắc quản trị công ty tốt tại Việt Nam, ban hành điều lệ chi tiết đối với công
việc của nhà quản trị”. Luận văn chỉ dừng lại ở những nhận định và giải pháp mang tính

định tính, chưa lượng hóa được chi phí đại diện trong công ty cổ phần ở Việt Nam, chưa
đưa ra một mơ hình quản lý chi phí đại diện tổng thể ở các công ty cổ phần.
Vũ Duy Hào và Trần Minh Tuấn (2013) trong bài báo “Một số vấn đề về chi phí
đại diện ở các cơng ty cổ phần của Việt Nam” đã chỉ ra cụ thể một số loại chi phí


13
đại diện xuất hiện ở các công ty cổ phần ở Việt Nam, đồng thời, gợi ý một số giải pháp
để giải quyết vấn đề chi phí đại diện ở Việt Nam như: “lựa chọn cổ đông lớn làm tổng
giám đốc, áp dụng cơ chế quản trị theo thông lệ quốc tế”. Tuy nhiên, bài báo mới chỉ
dừng lại ở những nghiên cứu mang tính tổng quan, chưa cụ thể hóa chi phí đại diện
ở các cơng ty cổ phần hóa của Việt Nam cũng như cơ chế kiểm sốt hiệu quả.
Thực tế hiện nay cho thấy vấn đề đại diện (quan hệ giữa cổ đông của công ty và
người quản lý công ty) chưa được phản ánh rõ ràng, đặc biệt trong các cơng ty có sở
hữu Nhà nước lớn. Đối với hình thức cơng ty này, mặc dù Chính phủ đã và đang nỗ lực
đẩy mạnh các hành động nhằm cổ phần hóa, tái cấu trúc sở hữu trong doanh nghiệp, tuy
nhiên vẫn tồn tại nhiều doanh nghiệp chưa thực hiện theo đúng chủ trương của Chính
phủ, dẫn tới việc trì trệ trong các khâu cổ phần hóa, tái cấu trúc sở hữu của các doanh
nghiệp.
Đối với loại hình doanh nghiệp tư nhân, sự tách bạch giữa quản lý và sở hữu vẫn
còn nhiều tồn tại nhiều vấn đề. Một trong những lý do để giải thích vấn đề này có thể
được hiểu như sau: “Sau 1 thời gian đứng vững được thị trường, các ông chủ thường có
khuynh hướng muốn quản lý doanh nghiệp của mình, họ không muốn người khác quản
lý do tâm lý e ngại san sẻ quyền lực cũng như không muốn chuyển giao công nghệ cho
người khác. Phần lớn trong số chủ doanh nghiệp muốn trực tiếp nắm quyền quản lý
cơng ty, vì có thể họ thiếu niềm tin vào người khác, nên tâm lý khơng muốn giao tài sản
của mình cho người khác quản lý, định đoạt” Qui mô kinh doanh và văn hóa quản trị
kinh doanh của người Việt giờ đây vẫn khác rất nhiều so với những gì mà Adam Smith
(1776) hay Berle và Means (1932) đã đề cập ở các nước phương Tây.
Trong khi đó, ở nhiều nước trên thế giới, người chủ bỏ vốn thành lập công ty và

có khuynh hướng th những người quản lý có trình độ, kinh nghiệm về quản trị doanh
nghiệp để quản lý cơng ty, những ơng chủ thực sự sẽ đóng vai trị giám sát, qua đó tác
bạch vai trị quản lý và sở hữu doanh nghiệp. Hiện tại, ở Việt Nam, nhiều doanh nghiệp
đã có ý thức thực hiện việc này. Lợi ích lớn nhất đó là người chủ giảm được chi phí về
thời gian trong việc quản lý cũng như tận dụng được kinh nghiệm của nhà quản lý. Mặc
dù vậy, ở các doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước lớn, việc tách bạch chủ sở hữu và nhà
quản lý còn khá khiêm tốn. Người đại diện vốn Nhà nước và nhà quản lý, nắm giữ các
chức vụ quan trọng nhất trong công ty như Tổng giám đốc, Chủ tịch Hội đồng quản trị,
kể cả khi họ khơng có nhiều kinh nghiệm quản lý điều hành doanh nghiệp.
Theo tài liệu về giải quyết xung đột quyền lợi trong Công ty cổ phần tại Việt
Nam của Quốc hội (2011) “Khi thiết lập bộ máy quản trị, các cổ đông Việt Nam có


14
xu hướng rõ ràng là tìm người thân quen, các vị trí quản trị đơi khi được sắp xếp khơng
phải theo năng lực thực sự mà theo cơ cấu vốn góp của các thành viên và quan hệ cá
nhân. Quan hệ cá nhân có vai trị rất quan trọng trong thực tiễn kinh doanh của người
Đơng Á nói chung và người Việt nói riêng. Thói quen quản trị cơng ty theo lối thuận
tiện, kiểu gia đình đã xuất hiện từ lâu ở Việt Nam và khá phổ biến hiện nay, vì thế,
những lý thuyết về sự phân tách giữa sở hữu và quản lý công ty và đại diện của phương
Tây có vẻ chưa thể hiện rõ ràng và thích hợp trong điều kiện hiện nay của đại đa số các
công ty Việt Nam. Cho đến tận gần đây, các vấn đề về quản trị cơng ty mới có phần nào
được để ý đến, nhưng các vấn đề về đại diện vẫn có vẻ cịn xa lạ với nhiều doanh nhân
người Việt. Tuy nhiên, với sự phát triển nhanh chóng của nền kinh tế, đặc biệt là sự
bùng nổ của thị trường chứng khoán trong thời gian gần đây với sự sôi động của việc
lên sàn, tăng vốn điều lệ, phát hành thêm cổ phần, và sự góp mặt ngày càng đơng của
các nhà đầu tư nước ngồi, từ các định chế tài chính, các quỹ đầu tư đến các nhà đầu tư
cá nhân nhỏ lẻ... đã làm cho vấn đề quản trị các công ty niêm yết của Việt Nam ngày
càng trở nên quan trọng và xuất hiện rõ ràng sự phân tách giữa sở hữu cổ phần và quản
trị công ty. Bởi thế, các lý thuyết về phân tách giữa sở hữu và quản lý, về đại diện và

quản trị công ty đang và sẽ được quan tâm đến bởi giới kinh doanh và nghiên cứu Việt
Nam.”
Trong mối quan hệ giữa cổ đông (công ty) và người quản lý cơng ty, thì người
quản lý cơng ty, người được các cổ đông lựa chọn trực tiếp hay gián tiếp dựa trên niềm
tin rằng họ sẽ hành động cho và vì cơng ty. Nghĩa vụ của người quản lý cơng ty đối với
công ty (các cổ đông) được coi là một trong những mắt xích quan trọng trong luật quản
trị cơng ty của các nước theo mơ hình luật quản trị công ty Anh - Mỹ. Các nhà quản lý
công ty phải hành động dựa trên sự trung thực, lòng trung thành đối với công ty và cổ
đông; không được đặt lợi ích cá nhân lên hàng đầu từ vị trí được ủy thác; khơng thể tự
đặt mình vào vị trí mà có thể dẫn tới sự mâu thuẫn, xung đột giữa lợi ích cá nhân của
mình với của cơng ty.
Như đã nói ở trên, với bản chất của quan hệ đại diện, người quản lý cơng ty ln
có xu hướng tìm kiếm lợi ích cá nhân cho họ hơn là ln hành động vì lợi ích chung của
cơng ty và các cổ đông. Bởi vậy, cùng với một chế độ tiền lương và thù lao thích hợp,
cơ chế thơng tin và giám sát hiệu quả hoạt động của người quản lý công ty là một yếu tố
rất quan trọng để hạn chế bớt khả năng tư lợi của người quản lý công ty và để họ biết
giữ thái độ trung thành và hành động vì lợi ích của cơng ty. Cũng vì thế, luật cơng ty của
các quốc gia đều đề cao cơ chế giám sát trong các công ty có nhiều cổ đơng, đặc biệt là
các cơng ty niêm yết. Mặc dù mơ hình quản trị cơng


15
ty theo cấu trúc hội đồng đơn (one-tier board) kiểu Anglo-American khơng có Ban kiểm
sốt như các cơng ty cổ phần ở Việt Nam hay Trung Quốc, nhưng các qui chế quản trị
công ty ở các nước này thường yêu cầu đa số thành viên của Hội đồng giám đốc phải là
các thành viên độc lập, không điều hành (để những người này có thể đưa ra các ý kiến
quản trị độc lập và giám sát hoạt động của các giám đốc điều hành. Bộ qui tắc về Quản
trị công ty của OECD cũng có các khuyến cáo tương tự.
Tuy nhiên, cơ chế giám sát trong thực tế tại các công ty Việt Nam chưa thật sự
đúng như kỳ vọng và yêu cầu. Ở nhiều công ty, bộ máy quản trị ở các cơng ty khơng có

Ban kiểm sốt. Bên cạnh đó, chúng ta thấy rằng sự tồn tại của Ban kiểm soát dường như
bị xem nhẹ trong rất nhiều cơng ty, nhất là các cơng ty cổ phần hình thành từ việc cổ
phần hóa các cơng ty nhà nước. Về phương diện lập pháp, Luật doanh nghiệp (2005) và
sửa đổi (2014) u cầu các cơng ty cổ phần có trên 11 cổ đơng là cá nhân hoặc có cổ
đơng là tổ chức chiếm trên 50% tổng số cổ phần của cơng ty phải thành lập Ban kiểm
sốt; tương tự, các cơng ty TNHH có từ 11 thành viên trở lên cũng phải có Ban kiểm
sốt. Mặc dù vậy, các cơng ty khác có thể thành lập Ban kiểm sốt nếu như họ muốn.
Tuy nhiên, các qui định về kiểm sốt, giám sát trong các loại hình cơng ty theo pháp luật
hiện hành cịn có những khiếm khuyết.
Thứ nhất, Luật doanh nghiệp (2005) và sửa đổi (2014) đã không qui định cụ thể
về nhiệm vụ, quyền hạn, chế độ làm việc của Ban kiểm sốt trong các cơng ty TNHH có
nhiều thành viên mà để lại cho Điều lệ cơng ty qui định. Các nhà làm luật có vẻ hiểu và
phát triển hơi thái quá nguyên tắc tự do kinh doanh, và lạm dụng cơ chế tự hành của luật
công ty khi để cho công ty TNHH tự quyết định các vấn đề về Ban kiểm soát. Bằng
cách này, các nhà làm luật Việt Nam đã trao cho các cổ đông lớn quyền tự quyết định
các vấn đề của Ban kiểm soát theo ý muốn của họ. Khi mà các thành viên có tỷ lệ góp
vốn lớn trong cơng ty TNHH ln có xu hướng làm giám đốc điều hành, kiểm sốt cơng
ty, thì họ rất có thể sẽ chi phối, xây dựng một bản điều lệ cơng ty có lợi cho họ, làm
giảm vai trị của Ban kiểm sốt, vơ hiệu hóa các cơ chế giám sát bằng các qui định hợp
pháp và từ đó họ có thể thu lợi bất chính và “làm hại” các cổ đơng nhỏ. Khi mà Luật
doanh nghiệp đã thể hiện việc bảo vệ các cổ đông nhỏ bằng nhiều cách thức khác nhau
chẳng hạn như điều kiện họp và biểu quyết tại Hội đồng thành viên và Đại hội đồng cổ
đông, cơ chế bầu dồn phiếu trong cơng ty cổ phần... thì việc bỏ qua các qui định về Ban
kiểm soát trong các cơng ty TNHH có vẻ là thiếu sót và khập khiễng. Không nên để cho
cổ đông lớn tự quyết định trong điều lệ công ty các vấn đề về bảo vệ các nhà đầu tư nhỏ,
bởi lẽ với ưu thế về số vốn biểu quyết và thường kiểm soát bộ máy quản lý - điều hành,
các cổ đông lớn luôn có xu


16

hướng tối đa hóa lợi ích của mình. Để bảo vệ các cổ đông nhỏ, cần phải áp dụng phương
pháp làm luật mang tính cưỡng chế (mandatory approach) thay vì cơ chế tự hành để cho
các cổ đông tự quyết định.
Thứ hai, Luật doanh nghiệp đã thiếu hợp lý khi qui định về các trường hợp bắt
buộc thành lập Ban kiểm sốt trong các cơng ty cổ phần khi qui định rằng nếu cơng ty
cổ phần có trên 11 cổ đơng là cá nhân hoặc có cổ đơng là tổ chức sở hữu trên 50 % tổng
số cổ phần thì phải có Ban kiểm sốt. Giả sử, nếu một cơng ty cổ phần có 10 cổ đơng là
cá nhân và 50 cổ đông là tổ chức mà mỗi tổ chức chỉ nắm giữ 1% vốn điều lệ của cơng
ty thì có bắt buộc phải thành lập Ban kiểm sốt hay khơng? Căn cứ theo luật doanh
nghiệp thì câu trả lời là khơng. Như vậy, có phải chăng các nhà làm luật chỉ tập trung
bảo vệ cổ đông là cá nhân mà quên mất việc bảo vệ các cổ đông nhỏ khác? Cổ đông là
cá nhân chưa chắc đã là cổ đông nhỏ, và cổ đông là tổ chức chưa chắc đã là cổ đông lớn.
Theo lẽ thường, luật công ty phải bảo vệ cổ đông thiểu số (minority shareholders) chứ
không phải là chỉ dừng lại ở các cổ đông thiểu số là cá nhân. Đành rằng, các cổ đông tổ
chức có nhiều lợi thế, nhưng khơng có nghĩa rằng họ ln mạnh và đủ sức để tự bảo vệ
mình. Cơ chế giám sát trong những cơng ty cổ phần có nhiều cổ đông nhỏ là tổ chức vẫn
thực sự cần thiết. Cho nên điều luật đó cần được sửa lại bằng cách bỏ đi ba chữ “là cá
nhân” trong câu trích dẫn trên.
Thứ ba, theo pháp luật hiện hành, các công ty nhà nước loại vừa và nhỏ hay đơn
vị thành viên của Tổng cơng ty nhà nước thì khơng có Hội đồng quản trị và cũng khơng
có Ban kiểm soát hay kiểm soát viên trong cấu trúc quản trị nội bộ. Vậy ai, cơ quan nào
có chức năng, nhiệm vụ giám sát trực tiếp công việc quản lý điều hành công ty của giám
đốc và bộ máy điều hành trong các doanh nghiệp này? Theo pháp luật hiện hành thì
khơng có ai cả. Đó cũng là một trong các lý do để người quản lý, điều hành của nhiều
công ty nhà nước đã và đang lạm dụng vị trí của mình để thiết lập, tham gia các giao
dịch kiểu “công ty người nhà”, thực hiện các giao dịch bất chính, tư lợi mà các qui định
hiện hành của pháp luật về cơng ty nhà nước cũng “bó tay”.
Thứ tư, ngay cả trong các Tổng công ty và công ty nhà nước có HĐQT thì cũng
chẳng có cơ quan nào chịu trách nhiệm trực tiếp giám sát công việc của HĐQT trong
việc quản lý cơng ty. Ban kiểm sốt lại do HĐQT thành lập và thực hiện nhiệm vụ do

HĐQT giao, thì dĩ nhiên, nó khơng có chức năng giám sát cơ quan đã sinh ra mình. Ban
kiểm sốt chỉ giám sát TGĐ và bộ máy giúp việc chứ không có chức năng giám sát
HĐQT. Đi xa hơn nữa, thật khó tin khi mà theo pháp luật hiện hành ở Việt Nam thì
chẳng có cơ quan nào chịu trách nhiệm cụ thể trong việc giám sát người đại


17
diện chủ sở hữu nhà nước trong các công ty nhà nước và các thành viên HĐQT... Điều
đó cũng là một trong các lý do để giải thích cho sự yếu kém trong công tác quản lý các
công ty nhà nước và việc kinh doanh kém hiệu quả, quản trị tồi và thua lỗ của rất nhiều
công ty nhà nước hiện nay. Điều đó cho thấy rằng, bản chất của quan hệ đại diện và sự
phân tách giữa sở hữu và quản lý trong công ty dường như chưa được biết đến hay đã bị
làm ngơ bởi các nhà hoạch định chính sách và các nhà làm luật đối với các công ty nhà
nước.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu và mô hình, phương pháp nghiên cứu
1.3.1. Khoảng trống nghiên cứu
Qua các nghiên cứu trước đây cho thấy việc nghiên cứu về chi phí đại diện tại
các doanh nghiệp là hợp lý. Ở các nước phát triển như Mỹ, Anh, Đức,… chi phí đại diện
đã được nghiên cứu từ rất nhiều năm, đặc biêt sau năm 2001, chi phí đại diện là một
trong những vấn đề được quan tâm hàng đầu trong nội dung quản trị công ty tại các
doanh nghiệp. Căn cứ vào lý thuyết quản trị công ty cơ bản (Berle và Means, 1932),
Ross (1973) đã nêu ra vấn đề đại diện trong quản trị công ty. Tuy nhiên, vấn đề đại diện
được làm rõ trên quan điểm của Jensen và Meckling (1976) trên phương diện 3 chi phí
và chi phí đại diện có mối quan hệ với cấu trúc sở hữu trong tác động tới hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp, đăc biệt đối với sở hữu Nhà nước ở các nước đang phát triển
(Ding, 2007).
Những lý thuyết hiện đại về đại diện và sự phân tách giữa sở hữu và quản lý,
kiểm sốt cơng ty ở các nước cơng nghiệp phát triển phương Tây có vẻ như chưa thể
hiện rõ và được hiểu đúng trong điều kiện nền kinh tế chuyển đổi của Việt Nam hiện

nay. Thực tiễn quản trị và các qui định của pháp luật hiện hành cho thấy, chúng ta vẫn
chưa giải quyết đúng đắn mối quan hệ giữa cổ đông (công ty) và người quản lý doanh
nghiệp để có thể đảm bảo lợi ích cho các chủ sở hữu công ty và quản trị công ty một
cách hiệu quả. Các nghiên cứu trong nước mới chỉ cung cấp được các vấn đề cơ bản về
chi phí đại diện tại doanh nghiệp, chưa đánh giá chi tiết về ảnh hưởng của chi phí đại
diện tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, qua đó làm nổi bật tầm ảnh hưởng
của chi phí đại diện trong xu thế quản trị công ty hiện đại.
Một điểm đáng chú ý nữa liên quan đến sự cần thiết về việc nghiên cứu chi phí
đại diện ở Việt Nam là môi trường kinh doanh của Việt Nam không thực sự bảo vệ
quyền của chủ nợ (creditor rights). Djankov và cộng sự (2007) đã xây dựng một chỉ tiêu
về quyền của chủ nợ của nhiều quốc gia trên thế giới, trong đó có Việt Nam. Chỉ