Phản ứng của thị trường với thay đổi bậc khuyến nghị bằng chứng thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

BÙI VĂN HUY

PHẢN ỨNG CỦA THỊ TRƯỜNG VỚI THAY
ĐỔI BẬC KHUYẾN NGHỊ - BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

BÙI VĂN HUY

PHẢN ỨNG CỦA THỊ TRƯỜNG VỚI THAY
ĐỔI BẬC KHUYẾN NGHỊ - BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên

-Ngân hàng

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TS LÊ ĐẠT CHÍ

TP. Hồ Chí Minh – 2016


LỜI CAM ĐOAN
ô x

am đoa b

luậ vă thạ

ĩ vớ đề t

“Phản ứng của thị trường với thay

đổi bậc khuyến nghị - Bằng chứng thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt
Nam” l

ô

trì

ê

ứu khoa họ độc lập của riêng tôi theo sự ướng dẫn của

S. Lê Đạt Chí. Các s liệu, kết quả nêu trong Luậ vă l tru
ràng, cụ thể v

ưa từ

t ực, có nguồn g c rõ

được ai công b trong bất kỳ công trình nào khác.

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của Luậ vă
Tp. Hồ Chí Minh, ngày tháng

Bùi Văn Huy

ăm

y.


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH ẢNH
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .......................................................................................... 1
1.1 Lý do chọ đề tài ............................................................................................ 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu....................................................................................... 1
1.3 Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................ 2
. Đ

tượng và phạm vi nghiên cứu.................................................................. 2

1.5 P ươ

p áp

ê

ứu................................................................................ 2

1.6 Kết cấu đề tài.................................................................................................. 3
1.7 Ý

ĩa ủa đề tài........................................................................................... 4

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY ................................................................................................................ 5
2.1 Khung lý thuyết .............................................................................................. 5
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trướ đây ............................................................. 7


CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................. 25
. P ươ

p áp

ê

ứu.............................................................................. 25

3.1.1 Tỷ suất sinh lợi bất t ường từ các khuyến nghị ........................................ 25

. .

ay đổi kh

lượng giao dịch .................................................................. 29

3.1.3 Kết hợp khuyến nghị vào danh mục ......................................................... 30
3.2 Dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................... 32
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................................................................. 43
4.1 Tỷ suất sinh lợi bất t ường từ các khuyến nghị ........................................... 43
.

ay đổi kh

lượng giao dịch ..................................................................... 52

4.3 Kết hợp khuyến nghị vào danh mục ............................................................ 53
4.3 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu ................................................................ 57
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................................... 58
5.1 Kết luận ........................................................................................................ 58
5.2 Hạn chế của đề t v
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

ướng nghiên cứu tiếp theo ...................................... 59


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt

Tên đẩy đủ tiếng Anh

BHAR

Buy-and-hold abnormal return

Tên đầy đủ tiếng Việt
ỷ uất
mua v

CAPM

Capital Asset Pricing Model

CAR

Cumulative abnormal return

Efficient Market Hypothesis

EW

Equal-weight

HNX

Hanoi Stock Exchange

ắm

ô ì

từ

ữ

đị

át

ả v

Tỷ suất sinh lợi bất t ường
t

EMH

lợ bất t ườ

lũy
ả t uyết t ị trườ
ỷ trọ

Sở

bằ

ệu quả

au

ao dị

ứ

k oá

ao dị

ứ

k oá

ộ
HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

Sở

p
VW

Value-weight

ồ

P â bổ tỷ trọ

t eo v

óa


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Tổng quan các nghiên cứu trướ đây............................................................. 13
Bảng 3.1 Thang khuyến nghị của các công ty môi giới trong mẫu .............................. 34
Bảng 3.2 Th ng kê dữ liệu khuyến nghị từ các công ty chứng khoán trên HOSE 20102015 ............................................................................................................................... 35
Bảng 3.3 Th ng kê công ty môi giới và doanh nghiệp được khuyến nghị ................... 36
Bảng 3.4 Th ng kê s lượ

t ay đổi khuyến nghị trong mẫu nghiên cứu .................. 38

Bảng 3.5 Tóm tắt các khái niệm và biến nghiên cứu .................................................... 39
Bảng 3.6 Th ng kê mô tả các biến ................................................................................ 41
Bả

.7

a trậ tươ

qua

ữa á b ế ................................................................. 42

Bảng 4.1 Phản ứng thị trường với những khuyến nghị nâng bậc và hạ bậc ................. 44
Bảng 4.2 Phản ứng của thị trướng với khuyến nghị nâng bậc lên Mua và hạ bậc xu ng
Bán ................................................................................................................................ 46
Bả

â

. P ươ trì
ồ quy đa b ế tỷ uất
lợ bất t ườ vớ k uyế
ị
bậ v ạ bậ ........................................................................................................ 50

Bảng 4.4 Hệ s alpha của danh mục theo khuyến nghị nâng bậc ................................. 54


DANH MỤC HÌNH
Hình 4.1 Diễn biến tỷ suất sinh lợi bất t ường sau khuyến nghị - danh mục chuẩn tính
tỷ suất sinh lợi lấy tỷ trọng bằng nhau .......................................................................... 47
Hình 4.2 Diễn biến tỷ suất sinh lợi bất t ường sau khuyến nghị - danh mục chuẩn tính
tỷ suất sinh lợi lấy tỷ trọng theo v n hóa ...................................................................... 48
Hình 4.3 Kh

lượng giao dịch chuẩn hóa với các khuyến nghị nâng và hạ bậc .......... 52

Hình 4.3 Kh

lượng giao dịch chuẩn hóa với các khuyến nghị nâng lên Mua và hạ bậc

xu ng Bán ..................................................................................................................... 53


Phản ứng của thị trường với thay đổi bậc khuyến nghị - Bằng
chứng thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Tóm tắt

Bài nghiên cứu này xem xét phản ứng của thị trường vớ

á t ay đổi bậc khuyến nghị

đượ đưa ra bởi các công ty môi giới trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai
đoạn 2010-2015. Kết quả nghiên cứu cho thấy các chuyên viên phân tích trên thị
trường chứng khoán Việt Nam thể hiện thiên lệch tích cực khi s khuyến nghị tích cực
l áp đảo so với khuyến nghị tiêu cự . Đ i với khuyến nghị nâng bậc, tỷ suất lợi nhuận
bất t ường theo sau các khuyến nghị

y l dươ

, tă

trong thời gian từ thờ đ ểm đưa ra k uyến nghị đế
nhất vớ

á

á

bài nghiên cứu

đo lường danh mục chuẩ k á

dần và có ý nghĩa th ng kê
au đó một tháng, kết quả đồng

au. Đ i với khuyến nghị hạ bậc,

ưa tìm được bằng chứng tin cậy về phản ứng của thị trường với các

khuyến nghị này. Khi kết hợp các khuyến nghị nâng bậc vào cùng một danh mục, danh
mục này có thể tạo ra hệ s lợi nhuận bất t ườ

dươ

. Bài nghiên cứu phần nào trả

lời cho câu hỏi về giá trị của các chuyên viên phân tích trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.
Từ khóa: khuyến nghị, nâng bậc, hạ bậc, tỷ suất sinh lợi bất t ường


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Khuyến nghị từ á

p â t

luô đó

va trò qua trọng trên thị trường chứng

khoán. Thông qua những phân tích của mình, nhà phân tích chuyển tải thông tin từ về
hoạt động của doanh nghiệp đế

á

đầu tư, là nguồn thông tin tham khảo phổ biến

để ra quyết định. Câu hỏ đặt ra là liệu rằng những khuyến nghị từ phía các chuyên
viên phân tích trên thị trường có thực sự tá độ
Đa

những nghiên cứu về chủ đề này

đến giá chứng khoán?

ư Bjerring và cộng sự (1983), Stickel (1984),

Dimson và Marsh (1984), Stickel (1995), Womack (1996), Barber và cộng sự (2001),
Cooper và cộng sự (2001), Yazici và Muradoglu (2002), Jegadeesh và cộng sự (2004),
Ivkovic và Jegadeesh (2004), Jegadeesh và Kim (2006), Green (2006), Ryan và Taffer
(2006), Boni và Womack (2006), Barber và cộng sự (2007), Agrawal và Chen (2008),
Moshirian và cộng sự (2009), Bradley và cộng sự (2014a, 2014b), Jiang và cộng sự
(2014) đều cho thấy bậc khuyến nghị 1cụ thể ũ
nghị ó tá độ

ư ự t ay đổi trong bậc khuyến

đến tỷ suất sinh lợi bất t ường.

Trên thị trường chứng khoán Việt

am,

ưa ó

ê

ứu

phản ứng của thị trường với các khuyến nghị cổ phiếu. Đó ũ

o l ê qua đến chủ đề
l lý do tô

ọ đề tài

“Phản ứng của thị trường với thay đổi bậc khuyến nghị - Bằng chứng thực nghiệm
trên thị trường chứng khoán Việt Nam” l m đề tài nghiên cứu cho luậ vă của mình.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường khác cho thấy va trò v tá động của các
khuyến nghị đến thị trường. Mục tiêu của bài nghiên cứu l xá định trên thị trường
chứng khoán Việt Nam, giá cổ phiếu phản ứ
Khuyến nghị đượ đưa ra từ á
dụ: Mua – Nắm Giữ - Bán.
1

ô

ty p â t

ưt ế

o đ i với các khuyến nghị.

được chia theo nhiều bậc khác nhau. Ví


2

Cụ thể trong bài nghiên cứu l

á t ay đổi bậc khuyến nghị từ các công ty chứng

khoán.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu tìm hiểu tá động của á t ay đổi khuyến nghị đ i với giá cổ phiếu
bằng việc trả lời những câu hỏi nghiên cứu sau:
-

Tỷ suất sinh lợi bất t ường ả

ưởng

ư t ế nào bởi nhữ

t ay đổi bậc

khuyến nghị khi xem xét riêng lẻ các khuyến nghị?
lượng giao dị

t ay đổ

ư t ế nào quanh thờ đ ểm khuyến nghị?

-

Kh

-

Khi kết hợp các khuyến nghị vào cùng một danh mụ đầu tư, á t ay đổi
khuyến nghị có thể mang lại lợi nhuận trong thực tế?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đ

tượng nghiên cứu của đề tài là sự tá động của các khuyến nghị của chuyên viên

phân tích từ các công ty chứ

k oá đến phản ứng của thị trườ

được khuyến nghị, cụ thể đó l p ản ứng về giá, kh

đ i với cổ phiếu

lượng và khả ă

kết hợp các

khuyến nghị để xây dựng danh mụ đầu tư.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài bao gồm tất cả các t ay đổi bậc khuyến nghị trên sàn

SE tro

a đoạn 2010-2015, dữ liệu được thu thập trên hệ th ng Bloomberg.

1.5 Phương pháp nghiên cứu
Đề tìm hiểu vấ đề tỷ suất sinh lợi bất t ường theo sau các khuyến nghị, bài nghiên
cứu sử dụ

p ươ

p áp kiểm định th ng kê t (t-test), kiểm định khả ă

nhuận bất t ường khi xét riêng các khuyến nghị. P ươ

tạo lợi

p áp t-test được sử dụng

trong nghiên cứu đượ đề xuất bởi Jegadeesh và Karceski (2009). Sau đó, kỹ thuật hồi
quy đa b ến sẽ được thực hiệ để kiểm định liệu rằng kết quả của kiểm định t-test có
còn tồn tạ au k

đưa t êm v o á b ến kiểm soát. Phản ứng thể hiện qua kh

lượng


3

giao dịch quanh thờ đ ểm khuyến nghị được xem xét qua việc chuẩn hóa kh

giao dịch.

o

ra, để xem xét khả ă

ma

lượng

lại lợi nhuận thực tế, nghiên cứu xác

định hệ s alpha – hệ s lợi nhuận bất t ường cho các danh mục kết hợp các khuyến
nghị. Với hệ s alp a đượ đo lường từ các mô hình định giá tài sản: Carhart (1997),
Fama & Fre

( 99 ) v mô ì

định giá tài sản v n CAPM.

Dữ liệu mà tôi sử dụng trong bài nghiên cứu gồm 1.268 khuyến nghị từ các chuyên
viên phân tích của các công ty chứng khuyến nghị cho các cổ phiếu được niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán Thành ph Hồ Chí Minh (HOSE) tro
5. Sau đó á k uyến nghị
bậ để xem xét ả

a đoạn 2010-

y được phân loại thành khuyến nghị nâng bậc hoặc hạ

ướng của các khuyến nghị

y đến diễn biến giao dịch của cổ

phiếu. Dữ liệu của tất cả các biế đều lấy từ nguồn dữ liệu của Bloomberg.
1.6 Kết cấu đề tài
Các phần tiếp theo của bài nghiên cứu sẽ được trình bày theo thứ tự au đây
-

Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trướ đây.

ươ

này thảo luận về kết quả của những nghiên cứu trước về chủ đề này. Những phát
hiệ v p ươ

p áp

ê

ứu của những nghiên cứu trướ đây l

ơ ở để

thiết kế nghiên cứu cho thị trường Việt Nam.
-

Chương 3 P ươ
p ươ

p áp

p áp v dữ liệu nghiên cứu. Phần này trình bày cụ thể về
ê

ứu được sử dụ

, á

đo lường các biến và nguồn dữ

liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu.
-

Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Tôi tiến hành thảo luận các kết quả ướ lượng
từ á p ươ
tro

ươ

t ay đổi kh

trì

ê

ứu dựa v o p ươ

p áp ướ lượ

đượ đề cập

về tá động của các khuyến nghị đến diễn biến giá cổ phiếu,
lượng giao dịch quanh các khuyến nghị và khả ă

khuyến nghị vào một danh mụ đầu tư.

kết hợp các


4

-

Chương 5: Kết luận. ro

ươ

y tô đ đến các kết luận của bài nghiên

cứu dựa trên kết quả nghiên cứu ở những phầ trước đó. Cùng vớ đó l
hạn chế của đề t v

ững

ướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài trong thời gian tới.

1.7 Ý nghĩa của đề tài
Bài nghiên cứu của tác giả đó
-

óp ả về mặt lý luận và mặt thực tiễn:

Về mặt lý luận: Bài nghiên cứu bổ u

v l mp o

p ú ơ

về vai trò của chuyên viên phân tích trên thị trường chứ
với Việt

am vì

ưa ó

ê

ứu nào về chủ đề

á

ê

ứu

k oá , đặc biệt đ i

y trướ đây được thực

hiện trên thị trường Việt Nam.
-

Về mặt thực tiễn: Phát hiện về phản ứng của thị trường với các khuyến nghị của
chuyên viên phân tích giúp nhà quản lý chính sách có cái nhìn chính xác về vai
trò của kh i phân tích, bộ phận từ lâu đượ
thị trường chứng khoán. Mặt khác, vớ

o l đó

va trò qua trọng trên

đầu tư tham gia thị trường, hiểu

được giá trị của các khuyến nghị sẽ giúp chọn lọc thông tin khuyến nghị phù
hợp để xây dựng danh mục và ra quyết đị

đầu tư.


5

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Khung lý thuyết
Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) bắt đầu được phát triển từ những ăm đầu của
thế kỷ
ũ

v

au đó trở thành một trong những thành phần quan trọng trong lý thuyết

ư tro

t ực tiễn ngành tài chính. Giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng giá

cả phản ánh tất cả những thông tin sẵ

óv k ó ó

đầu tư

o ó t ể chiến thắng

thị trường trong dài hạn.
Nhữ

ý t ưở

đầu tiên về giả thuyết thị trường hiểu quả được nhà th ng kê học

ườ P áp Lou Ba el er ( 9

) đề cập đến trong luận án tiế

ĩ của mình về Thuyết

đầu ơ. Kết quả nghiên cứu của Cowles (1933) cho thấy việc lựa chọn cổ phiếu của các
đầu tư

uyê

ệp không thể chiến thắ

được việc lựa chọn cổ phiếu một cách

ngẫu nhiên. Tiếp theo chuỗi bài nghiên cứu của mình, Cowles và Jone ( 9 7) đ p át
triển một giả thuyết về bướ đ

ẫu nhiên trong giá chứng khoán.

Một trong những nghiên cứu đầu tiên chặt chẽ nhất về lý thuyết bướ đ
nghiên cứu của

a delbrot ( 9

),

a đẻ của hình học phân dạ

ẫu nhiên là

(fra tal) đ

ỉ ra

rằng giá cả chứng khoán không thể dự đoá được. Fama (1965) lầ đầu t ê đưa ra k á
niệm “t ị trường hiệu quả” v xá

ận sự ngẫu nhiên trong giá cổ phiếu, ũ

ăm đó

Samuelson (1965) tiếp tục cho thấy những bằng chứng về diễn biến ngẫu nhiên trong
giá chứng khoán. Roberts (1967) lầ đầu t ê đưa ra k á
hiệu quả” v p â

ệm “ ả thuyết thị trường

a t ị trường hiệu quả ở dạng mạnh và dạng yếu. Fama (1970) mở

rộng sự phân chia của Roberts (1967) và thêm vào khái niệm thị trường hiệu quả dạng
vừa. Tại thờ đ ểm

y, ý tưởng về giả thuyết thị trường hiệu quả đ tươ

với giới học thuật, tuy nhiên vẫ

ưa được biết đến rộng rãi.

sách "A Random Walk Down Wall Street" của Burto

đ i phổ biến

ăm 97 k

quyển

alk el được xuất bản, lý thuyết

6

bướ đ

ẫu nhiên bắt đầu trở nên phổ biế v đó

va trò qua trọng trong lỹ thuyết

và thực tiễn của ngành tài chính.
ăm u i thế kỷ 20, nhiều nghiên về E

Trong nhữ

đ kết luận thị trường không

hiệu quả. Grossman và Stiglitz (1980) thị trường không thể hiệu quả vì thông tin là
không miễn phí. Tỷ suất sinh lợi trên v n đầu tư p ả
nếu k ô , xu ướ
giao dị

đầu tư v o á

lợ đầu ơ t
óm

đầu tư ẽ ó k uy
ê

á

t

ủa thông tin vì

ướng biến mất. Trong mô hình của họ, nhà
p

đầu tư ủa họ. Hoạt động giao dịch của

y ẽ thúc đẩy giá cổ phiếu về với giá trị thực của nó. Shiller (1981),

De Bondt và Thaler (1985) cho rằ
t ô

p

ứu sẽ được nhận lại thành quả thông qua tỷ suất sinh

ất phả bù đắp đượ

đầu tư

ao ơ

đầu từ t ường phản ứng thái quá vớ

ư

ơ bả được công b , do đó p ản ánh vào giá một cách thái quá. Các nghiên

cứu khác chỉ ra sự bất t ường của thị trường có thể kể đế đó l
của Banz (1981), khi cổ phiếu của công ty nhỏ ó xu ướ

ệu ứng công tỷ nhỏ

đạt tỷ suất sinh lợi t t ơ

so với công ty lớn; hiệu ứng tháng Giêng trong nghiên cứu của Keim (1983),
Reinganum (1983); hiệu ứng giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Stattman (1980).
Jegadeesh và Titman (1993) chứng minh chiế lược mua cổ phiếu ó quá t
mạnh bán cổ phiếu có quán tính giá tă

á tă

yếu mang lại tỷ suất sinh lợ vượt trội

8%/ ăm.
Các phản biện giữa qua đ ểm ủng hộ và không ủng EMH vẫ được tranh luận sôi nổi
c o đến nay. Shiller (2013) trong bài viết khi nhậ được giả

obel đ v ết rằng EMH

l “một nửa sự thật”, một mặt EMH mô tả thị trường chứng khoán hiệ đại khi thông
tin và giao dị

được thực hiện một cách nhanh chóng. Mặt khác, vẫ

ó đó

ững

mẫu hình trong giá cổ phiếu mà EMH không thể giải thích hết được. Và không biết
chắc câu trả lời cho việc EMH có thực sự đú

ay k ô

,

ư

thực tế rất nhiều

định chế tài chính lớn, các công ty môi giới, ngân hàng, quỹ đầu tư ở khắp ơ trê t ế
giới vẫ đầu tư, phân bổ chi phí cho bộ phận nghiên cứu của riêng mình. Grossman và


7

Stiglitz (1980) cho rằng thị trường không thể phản ánh hoàn toàn tất cả thông tin vì
không phả t ô

t

o ũ

m ễn phí. Việc kết luận liệu chuyên viên phân tích có

thể tạo ra giá trị của mình qua các khuyến nghị bổ sung bằng chứng thực nghiệm cho

tính hiệu quả của thông tin trên thị trường nói riêng và lý thuyết EMH nói chung.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Vai trò của

uyê v ê p â t

biến giá chứ

k oá l đề t đ đượ đề cập rất nhiều trong các nghiên cứu trướ đây.

Ở mỗ

ư tá động của các khuyến nghị đến diễn

a đoạn khác nhau lại có thêm những phát hiện thú vị khác nhau. Những bài

nghiên cứu đầu tiên về chủ đề
khả ă

ũ

y t ường thể hiệ qua đ ểm nghi ngờ về vai trò và

của chuyên viên phân tích. Có thể kể đế đó l

owle ,

lfred ( 9

),

Diefenbach (1972), Bidwell và Clinton (1977), Groth và cộng sự (1979). Tuy nhiên các
nghiên cứu này bị Womack (1996) chỉ trích rằng nghiên cứu trên mẫu thiên lệch và dữ
liệu không chính xác dẫ đến kết luậ
Gầ đây, á

ê

ưa đá

ltı kılı v

ltı kılı v

ậy.

ứu phủ định về vai trò của các chuyên viên phân tích xuất hiện

khá ít so với các nghiên cứu cho kết luậ
đó l

t

a e (2009),

ộng sự (2015).

ược lại. S ít nghiên cứu đó ó t ể nêu ra

ltı kılı v

ltı kılı v

a e (

a e (

), Kim và Song (2014),

9) cho rằng nhữ

t ay đổi

khuyến nghị của chuyên viên phân tích hầu hết gắn liền với những sự kiện liên quan
đến doanh nghiệp m t ường xuyên nhất là các công b thu nhập.

o đó, tỷ suất sinh

lợi bất t ường theo sau những khuyến nghị là thành quả của những yếu t dự báo
chung cho tỷ suất sinh lợ tươ
xuất phát từ kỹ ă
ltı kılı v

la

ư quá t

á, ô

b lợi nhuậ …

ứ không

ủa chuyên viên phân tích.

a e (

t ay đổi khuyến nghị ma

) sử dụng dữ liệu trong phiên (intraday data) cho thấy các
đến rất ít thông tin mới. Phân tích của chuyên viên phân

tích chỉ mang tính xâu chuỗi các thông tin, theo sau các sự kiện quan trọng của doanh
nghiệp. Tuy nhiên Bradley và cộng sự (2014b) đ

ỉ ra rằng hệ th ng dữ liệu khuyến


8

nghị lấy từ I/B/E/S bị trì hoãn công b trung bình khoảng 2.4 giờ và phần lớn sự trì
hoãn này xảy ra trước giờ giao dịch. Sự trì hoãn này ả

ưởng lớ đến tỷ suất sinh lợi

bất t ường. Sử dụng thông tin về thời gian công b báo áo được lấy từ các nguồn thay
thế I/B/E/S bao gồm Dow Jones News Retrieval, Reuters và Lexis-Nexis cho thấy tỷ
suất sinh lợi bất t ường 30-phút của các nguồn dữ liệu thay thế với khuyến nghị nâng
bậc (hạ bậc) là 1.83% (-2.10%) so với -0.07% (-0.09%) khi sử dụng dữ liệu I/B/E/S.
Kết quả này một phần giải thích cho kết quả nghiên cứu của ltı kılı v

đó ó t ể là do họ sử dụng dữ liệu từ /B/E/S, ơ
một cách có chủ đ

a e trước

á k uyến nghị bị chậm công b

, dữ liệu không chính xác có thể dẫ đến những kết luận không

chính xác.
Kim và Song (2014) cho thấy bằng chứng rằng sau khi kiểm soát biến s công b
thông tin của nhà quản lý doanh nghiệp, tỷ suất sinh lợi bất t ường không còn tồn tại.
Trên thị trường, sự kiện công b thông tin về lợi luận là hoàn toàn miễn phí với nhà
đầu tư, do đó
trường.

ê

ứu nghi ngờ về vai trò của các chuyên viên phân tích trên thị

ltı kılı và cộng sự (2015) một lần nữa nghi ngờ về vai trò của các chuyên

nghiên phân tích khi cho rằng mặc dù thị trường có phản ứng với các khuyến nghị, tuy
ê

au k

xem xét đến chi phí giao dịch thì tỷ suất sinh lợi bất t ường gầ

về mức 0. Ngoài ra cứu ũ

o t ấy tro

a đoạn 2003 trờ về sau,

ư trở

a đoạn của

thuật toán giao dịch tần suất cao, tỷ suất sinh lợi bất t ường không khác 0 một cách có
ý

ĩa v đ đến kết luận vai trò của chuyên viên phân tích bị giảm đ đá

kể trong

kỷ nguyên của những siêu máy tính.
Ngoài s ít các nghiên cứu kể trên của Cowles, Alfred (1933), Diefenbach (1972),
Bidwell và Clinton (1977), Groth và cộng sự (1979) từ khá lâu và nghiên cứu của
ltı kılı v

a e (

9), ltı kılı v

Kim và Song (2015) trong nhữ

a e (

), ltı kılı và cộng sự (2015),

ăm gầ đây p ủ nhậ ý

ĩa v va trò ủa chuyên

viên phân tích, hầu hết các nghiên cứu k á đều cho thấy bằng chứng về giá trị của


9

chuyên viên phân tích và ủng hộ qua đ ểm các khuyến nghị ó tá độ

đến giá chứng

khoán.
a đó l

Có thể liệt kê theo thứ tự thờ

ê

Mayers (1982), Stickel (1984) về khả ă

ứu của Holloway (1981), Copeland và

dự báo của các khuyến nghị từ hệ th ng

Value Line (một trong những hệ th ng dữ liệu lớn nhất thời bấy giờ). Stickel (1995),
Womack (1996), Barber và cộng sự (2001), Cooper và cộng sự (2001), Jegadeesh và
cộng sự (2004), Green (2006), Ryan và Taffer (2006), Boni và Womack (2006), Barber

và cộng sự (2007), Agrawal, Chen (2008), Jegadeesh, Kim (2010), Bradley và cộng sự
(2014a, 2014b) đều tìm thấy phản những bằng chứng ủng hộ về vai trò của chuyên viên
phân tích trên thị trường chứng khoán Mỹ.
Ở các thị trường khác, Bjerring và cộng sự (1983) nghiên cứu cho khuyến nghị của
các công ty môi giới của Canada cho các cổ phiếu ở Canada và Mỹ; Dimson và Marsh
(1984) nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Anh trong thời gian từ 1980-1981;
Yazici và Muradoglu (2002) trên thị trường chứng khoán Thổ
Kim (2006) nghiên cứu

o

ĩ

ỳ; Jegadeesh và

óm ước G7; Liden (2006) trên thị trường chứng khoán

Thụy Đ ển; Moshirian và cộng sự (2009) trên 13 thị trường mới nổi; Jiang và cộng sự
(2014) trên thị trường chứng khoán Trung Qu
trường phản ứ

ũ

o kết quả tươ

tự khi thị

t eo qua đ ểm của các khuyến nghị.

ù qua đ ểm có ủng hộ hay không ủng hộ về vai trò của các chuyên viên phân tích,

hầu hết các mẫu nghiên cứu đều chỉ ra thiên lệch tích cực trong phân tích của các
chuyên viên phân tích trong thị trường. Ở hầu hết các mẫu nghiên cứu, s lượng
khuyến nghị mua đều áp đảo so với s

lượng khuyến nghị bán. Đ ều

y được

Diefenbach (1972), Womack (1996), Barber và cộng sự (2001) giải thích là do chủ yếu
bắt nguồn từ xu

đột lợi ích do chi phí k

Các chuyên viên phân tích miễ
ưở

ưỡ

k

đưa ra á k uyến nghị tiêu cự l
đưa ra á

đến m i quan hệ với doanh nghiệp v

ao ơ .

á khuyến nghị xấu, làm ảnh

á bê l ê qua . Đ ều

y ũ

một


10

phần giải thích cho việc các khuyến nghị tiêu cự

ó tá động mạ

ơ

o với khuyến

nghị tích cực ở nhiều thị trường Womack (1996), Ivkovic và Jegadeesh (2004), Green
(2006), Jegadeesh và Kim (2006).
Bằng chứng thực nghiệm từ nghiên cứu của Jegadeesh và cộng sự (2004) đ
nhữ

t ay đổi khuyến nghị hàm chứa nhiều t ô

t

ỉ ra rằng

ơ so với bậc khuyến nghị cụ

thể hoặc bậc khuyến nghị trung bình của các chuyên viên phân tích (consensus) và là

biến s dự báo t t ơ
tiên sử dụ
Đây ũ

o tỷ suất sinh lợi bất t ường. Các nghiên cứu gầ đây đều ưu

á t ay đổi khuyến nghị ơ l bậc khuyến nghị cụ thể trong nghiên cứu.
l lý do b

ê

ứu về vai trò của các chuyên viên phân tích trên thị

trường chứng khoán Việt am ũ

ẽ sử dụng dữ liệu t ay đổi bậc khuyến nghị, thay

vì sử dụng dữ liệu bậc khuyến nghị. P ươ

p áp

ê

ứu và dữ liệu sẽ được trình

bày trong phần tiếp theo của bài nghiên cứu.
Khi xem xét đến yếu t ả

ưở

đến mứ độ phản ứng của thị trườ

nghị, các yếu t được nêu ra ở các nghiên cứu trướ đây có khả ă
mự độ tá động của các khuyến nghị bao gồm: kỹ ă

đến khuyến
ả

ưởng tới

ủa chuyên viên phân tích

Cooper và cộng sự (2001), Jegadeesh và Kim (2006); vị thế của công ty môi giới ra
khuyến nghị Stikel (1995), Jegadeesh và Kim (2006), Ryan và Taffler (2006); quy mô
của doanh nghiệp được khuyến nghị Stikel (1995), Ryan và Taffler (2006); m i quan
hệ giữa bộ phậ

â

đầu tư v mô

ới trong công ty môi giới ra khuyến nghị

Ryan và Taffler (2006), Barber và cộng sự (2007), Agrawal, Chen (2008) và ảnh
ưởng của hiệu ứng ngành Jegadeesh và Kim (2006), Boni và Womack (2006).
Cụ thể ơ , Skickel (1995) cho thấy khuyến nghị của các công ty môi giới lớn có tác
động mạ

ơ k uyến nghị của công ty môi giới nhỏ v quy mô ô

nghị có quan hệ

ược chiều với mứ độ ả

ty được khuyến

ưởng bởi khuyến nghị. Cooper và cộng

sự (2001) tìm thấy những bằng chứng cho thấy các chuyên viên phân tích dẫn dắt


11

(leader) 2 ma

đến nhiều t ô

t

ơ

o

đầu ư o với nhóm chuyên viên phân

tích theo sau (follower). Jegadeesh và Kim (2006) khi nghiên cứu về vai trò của
chuyên viên phân tích trong nhóm G7 kết luận rằng các chuyên viên phân tích ở Mỹ có
nhiều kỹ ă

ơ tro

vớ đồng nghiệp ở á
phản ứng mạ

v ệc phát hiện những những cổ phiếu bị đị

v

m(

) ũ

o t ấy các công

ơ với các khuyến nghị so với các công ty lớn. Ryan và

Taffler (2006) ũ

tìm t ấy những bằng chứ

công ty nhỏ bị ả

ưởng mạ

Vấ đề ũ

o

ơ với các khuyến nghị trên thị trường Mỹ khi so sánh với các thị

ó p ản ứng mạ

t ường là lớ

ơ

ướ k á . Đây là một trong những nhân t khiến thị trường

trường khác. Kết quả nghiên cứu của Je adee
ty nhỏ ơ

á a

tươ

tự

ư St kel ( 995) k

á

ơ bởi các khuyến nghị dẫ đến tỷ suất sinh lợi bất

ơ .
t ườ

ích của bộ phậ

xuyê đượ đề cập trong các nghiên cứu trướ đây l xu
â

đầu tư ả

ưở

ưt ế

o đế quá trì

đột lợi

đưa ra k uyến

nghị của các chuyên viên phân tích. Nghiên cứu của Ryan và Taffler (2006) trên thị
trường chứng khoán Anh không tìm thấy bằng chứng cho thấy sự tồn tại những thiên
â

lệch từ các báo cáo của bộ phậ

đầu tư trê t ị trường. Kết quả nghiên cứu

của Barber và cộng sự (2007) trên thị trường Mỹ lại cho kết quả
ô

ty t

ược lại. So với các

độc lập, thị trường phản ứng yếu ơ với khuyến nghị Mua và mạ
â

với khuyến nghị Bán từ bộ phậ

đầu tư. Đ ều này cho thấy xu

dẫ đến việc các chuyên viên phân tích từ bộ phậ
ra các khuyến nghị tích cực và miễ
Agrawal, Chen (2008) ũ

ê

ưỡ

k

â

ơ

đột lợi ích

đầu tư ó xu ướ

đưa

đưa ra những khuyến nghị tiêu cực.

ứu về chủ đề này trên thị trường chứng khoán Mỹ

v đưa ra kết luận rằng có tồn tại vấ đề xu

đột lợ

nghị, tuy nhiên thị trường biết chiết khấu nhữ

xu

k

đưa ra á bậc khuyến

đột lợi ích này vào các phản ứng

đ i với các khuyến nghị. Đ ều không ủng hộ qua đ ểm rằng các nhà phân tích với mâu
2

Cooper, Day, Lewis (2001) phân chia thành nhóm leader và follower dựa trên thờ
ra các dự báo về thu nhập của họ.

a đưa


12

thuẫn lợi ích có thể để đá

lừa hệ th

á

đầu tư với các khuyến nghị lạc quan

về cổ phiếu.
Về hành vi của các chuyên viên phân tích khi đưa ra k uyến nghị, các chuyên viên
p â t

t ườ

ó xu ướng phát hành các khuyến nghị vào thờ đ ểm gần các sự

kiện quan trọng của doanh nghiệp và có hành vi bầy đ

k

Các nghiên cứu của vkov

ltı kılı

ltı kılı v
nghị từ

a e (

v

Je adee

(

),

đưa ra bậc khuyến nghị.
v

a e

(

9),

), ltı kılı và cộng sự (2015) cho thấy hầu hết các khuyến

uyê v ê p â t

được phát hành gần với các m c quan trọ

thông tin thu nhập, M&A... từ đó á

ê

ư ô

b

ứu này mớ đ o âu thêm và phân tích

liệu tỷ suất sinh lợi bất t ường xuất phát từ các khuyến nghị hay xuất phát từ những sự
kiện nói trên. Jegadeesh, Kim (2010) nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Mỹ với
các khuyến nghị từ t á

/ 99 đến tháng 12/2005 về hành vi bầy đàn của các

chuyên viên phân tích. Thị trường phản ứng mạ
khi sự t ay đổi khuyến nghị

ượ

ơ vớ

á t ay đổi khuyến nghị

ướng so với mức trung bình các khuyến nghị hiện

tại (consencus). Nghiên cứu cho thấy tính bầy đ

l mạ

ơ tro

trường hợp đưa

ra khuyến nghị hạ bậ , đ ều này cho thấy các chuyên viên phân tích không mu n tách
khỏ đám đô
môi giới lớ
phân t

k

đưa ra qua đ ểm tiêu cực. Chuyên viên phân tích tử các công ty

ó xu ướng bầy đ

ều ơ

o với các công ty nhỏ và các chuyên viên

t t ay đổi bậc khuyến nghị ó xu ướng bầy đ

ều ơ .

Chi tiết nội dung của các nghiên cứu trướ đây về chủ đề này được tổng hợp trong
Bảng 2.1.


13

Bảng 2.1 Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Tác giả

Mẫu nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu

Cowles và Alfred

Khuyến nghị của 45

16 công ty tài chính có mức tỷ suất sinh lợi trung bình từ các khuyến nghị của

(1933)

công ty chuyên nghiệp mình thấp ơ
từ

/ 9 8 đến

ũ

.

% o với mức trung bình thị trường; 20 công ty bảo hiểm

tạo ra mức tỷ suất sinh lợi thấp ơ

. % o với thị trường từ những cổ

06/1932 trên thị

phiếu mà các công ty này lựa chọn; 25 tạp chí về đầu tư thì chỉ có 1/3 s tạp

trường Mỹ

chí thành công và tỷ suất sinh lợi của các dự báo này thấp ơ

% o với việc

dự báo dựa trên mô phỏng ngẫu nhiên.
Diefenbach (1972) 1.209 khuyến nghị

Trung bình các khuyến nghị Mua tạo ra tỷ suất sinh lợi lớ

ơ

.7%, tuy

Mua và 46 khuyến

nhiên chỉ 47% khuyến nghị Mua và 26% khuyến nghị Bán tạo ra tỷ suất sinh

nghị Bán từ

lợi bất t ường so với chỉ s S&P425. Diefenbach ũ

7/ / 9 7 đến

khuyến nghị

ua áp đảo (1.209 so vớ

ải thích việc tỷ lệ

) l do xu ướ

tă

t eo t ời gian

23/05/1969 trên thị

của thị trường và do các chuyên gia phân tích không mu n ả

trường Mỹ

m i quan hệ với doanh nghiệp k

Bidwell và

122 các báo cáo

Tỷ suất sinh lợi từ các khuyến nghị đều thấp ơ

Clinton (1977)

khuyến nghị đượ đưa

suất sinh lợ đượ ướ lượng dựa trên rủi ro. Bài nghiên cứu đ đến kết luận

ra từ ăm 97 -1973

rằng các chuyên viên phân tích thiếu kỹ ă
phiếu.

ưởng xấu đến

đưa ra k uyến nghị Bán.
o với chỉ s S&P hoặc tỷ
tro

v ệc khuyến nghị cổ

14

Groth và cộng sự

6.014 khuyến nghị

Có tồn tồn tại tỷ suất sinh lợi bất t ường từ các khuyến nghị. Tuy nhiên

(1979)

mua bán cổ phiếu từ

nghiên cứu này cho thấy các chuyên gia phân tích trong mẫu qua

các công ty chứng

lựa chọn cổ phiếu theo sau xu ướng và các khuyến nghị đượ đưa ra tươ

khoán trên thị trường

đ i gần nhữ

Mỹ

chọn cổ phiếu của các chuyên viên phân tích.

Bjerring và cộng

221 khuyến nghị của

Các công ty môi giới thành công trong việc tạo ra tỷ suất sinh lợi bất t ường

sự (1983)

các công ty Canada từ

dươ

tháng 9/ 98 đến

riêng lẻ và 0.127%/tuần khi kết hợp các cổ phiếu được khuyến nghị vào

tháng 02/1981

chung một danh mục.

Stickel (1984),

Khả ă

Các nghiên cứu đều cho thấy khả ă

Copeland và

nhuận từ hệ th ng

Mayers (1982),

Value Line

tạo lợi

đ ểm đảo chiều. Đ ều

át t ường

y đặt ra nghi ngờ cho khả ă

lựa

o với các chỉ s thị trường 0.114% tuần khi phân tích các khuyến nghị

tạo lợi nhuận từ hệ th ng khuyến nghị

Value Line – một trong những hệ th ng dữ liệu lớn nhất thời bấy giờ.

Holloway (1981)
Dimson và Marsh

3.364 khuyến nghị

Giá cổ phiếu phản ứ

a

(1984)

trên thị trường Anh

một nửa giá trị t ô

trong thời gian từ

tháng sau mỗi khuyến nghị. Nghiên cứu này còn chứng minh khả ă

1980-1981

lợi nhuận thực tế từ các dự báo khi thực hiện 3.000 giao dịch theo các dự báo

t

ó

đ i vớ

á t ô

t

p â t

v

ơ

được phản ánh vào giá trong khoảng thời gian một

tạo ta mức tỷ suất sinh lợ ao ơ

. % o với thị trường.

tạo ra


15

Stickel (1995)

21.387 khuyến nghị

Có tồn tại tỷ suất sinh lợi bất t ường theo sau các khuyến nghị. Hạ bậc

trên NYSE từ 1988-

khuyến nghị xu ng khuyến nghị Bá

1991

nghị xu ng Nắm giữ và khi nâng bậc khuyến nghị lên khuyến nghị Mua mạnh
ó tá động mạ

ơ

các công ty môi giới lớ
giới nhỏ. Quy mô ô
độ ả
Womack (1996)

.57 t ay đổi xếp

â

ó tá động mạ

ơ

ạ bậc khuyến

bậc khuyến nghị lên thành Mua. Khuyến nghị của
ó tá động mạ

ơ k uyến nghị của công ty môi

ty được khuyến nghị ó tươ

qua

ịch với mức

ưởng bởi khuyến nghị.

Nghiên cứu cho thấy thiên lệch tích cực của nhà phân tích khi s lượng
ua áp đảo. Thị trường phản ứng theo kỳ vọng của nhà phân

hạng khuyến nghị

khuyến nghị

trên thị trường Mỹ từ

tích. Thị trường phản ứng mạ

1989-1991

ứ

l kéo d

ơ với khuyến nghị bán và thời gian phản

ơ . Kết quả của nghiên cứu này cho thấy khả ă

dự báo,

định thờ đ ểm thị trường và lựa chọn cổ phiếu của các chuyên viên phân tích.
Barber và cộng sự

361.62 khuyến nghị từ

Nghiên cứu dựa trên mức khuyến nghị trung bình (consensus). Chiế lược

(2001)

1985-1996 trên thị

mua danh mụ ưa t

trường Mỹ

ra lợi nhuận bất t ườ

ất và bán danh mụ t đượ ưa t
tru

bì

75 đ ểm ơ bản mỗi tháng.

ất có thể tạo


16

Cooper và cộng sự

6.947 mẫu dự báo thu

Nghiên cứu phân tích sự khác nhau giữa hai nhóm chuyên viên phân tích:

(2001)

nhập trên thị trường

nhóm chuyên viên dẫn dắt (leader) và nhóm chuyên viên phân tích theo sau

chứng khoán Mỹ từ

(following) dựa trên thờ

/ 99 đến 03/1995

a đưa ra á dự báo về thu nhập của họ. Kết quả

cho thấy rằng nhóm chuyên viên phân tích dẫn dắt ma
ơ

o

đầu tư k

p ản ứng về kh

khuyến nghị của nhóm này là lớ
óm

y ũ

đến nhiều thông tin

lượng giao dịch theo sau những

ơn và mứ độ chính xác về mặt dự báo của

là t t ơ .

Yazici và

206 khuyến nghị từ

Khuyến nghị Mua tạo được tỷ suất sinh lợi bất t ường vào ngày khuyến nghị

Muradoglu (2002)

5/5/ 99 đến

và các ngày giao dị

28/12/1998 trên thị

vào ngày khuyến nghị là 2.35% và tỷ suất sinh lợi bất t ườ

trường Thổ

một tuần giao dị

ĩ ỳ

trướ đó. Cụ thể, tỷ suất sinh lợi bất t ường trung bình

thị trường Mỹ

đến 5) là -0.04%.

ay đổi mứ độ trung bình các khuyến nghị (change in consensus) có khả

Jegadeesh và cộng Các khuyến nghị từ
ăm 985-1998 trên

lũy tro

trước khuyến nghị (t = -5 đến 0) là 5.39%. Tỷ suất sinh lợi

bất t ường sau một tuần khuyến nghị (t =

sự (2004)

t

ă

dự báo t t ơ l mứ độ trung bình của các khuyến nghị (consensus).

Mứ độ trung bình của các khuyến nghị (consensus) không mang lại thêm
t ô

t

k

ó được sử dụng với các biến dự báo k á . ro

k

đó ự thay

đổi mứ độ trung bình các khuyến nghị (change in consensus)

o á ước

lượng vững hi sử dụng với các biến dự báo khác và có thể bao hàm những
thông tin về hoạt động của doanh nghiệp.