Chính sách tiền tệ ở một nền kinh tế mở , nhỏ với tỷ giá cố định bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam giai đoạn 2000 - 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

NGUYỄN QUANG BÌNH
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở MỘT NỀN KINH TẾ MỞ,
NHỎ VỚI TỶ GIÁ CỐ ĐỊNH. BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM Ở VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2000 – 2015

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
----------------------------------------------

NGUYỄN QUANG BÌNH

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở MỘT NỀN KINH TẾ MỞ,
NHỎ VỚI TỶ GIÁ CỐ ĐỊNH. BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM Ở VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2000 – 2015
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2015

2

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài luận văn thạc sĩ với đề tài “Chính sách tiền tệ ở một nền
kinh tế mở, nhỏ với tỷ giá cố định. Bằng chứng thực nghiệm ở việt nam giai đoạn
2000 – 2015” là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự hướng
dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các thông tin, số liệu trong luận án là trung
thực, có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình
nghiên cứu nào khác.

Nguyễn Quang Bình


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC ĐỒ THỊ
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
MỤC LỤC .................................................................................................................................. i
DANH MỤC BẢNG................................................................................................................. iii
DANH MỤC ĐỒ THỊ .............................................................................................................. iii
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ...................................................................................... v
TÓM TẮT .................................................................................................................................. 1
CHƢƠNG 1:
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ...................................................... 2
1.1 Lý do chọn đề tài ............................................................................................................ 2

1.2
1.3
1.4
1.5

Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................................... 3
Đối tƣợng, phạm vi và Phƣơng Pháp Nghiên Cứu ..................................................... 5
Những đóng góp mới của bài nghiên cứu .................................................................... 5
Kết cấu bài nghiên cứu .................................................................................................. 6

CHƢƠNG 2:
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BÀI NGHIÊN CỨU TRƢỚC
ĐÂY
....................................................................................................................... 8
2.1
Mô hình New Keynesian trong phân tích chính sách tiền tệ .................................. 8
2.2
Chính sách tiền tệ của một nền kinh tế mở, nhỏ với tỷ giá cố định ..................... 10
2.3
Ứng dụng mô hình New Keynesian trong phân tích chính sách tiền tệ .............. 13
2.4
Mô phỏng mô hình New Keynesian cho nền kinh tế mở, nhỏ với tỷ giá cố định 18
2.5
Đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam những năm 2000 – 2015 .............................. 21
2.6
Phân tích việc thực thi chính sách tiền tệ của Ngân Hàng Nhà Nƣớc Việt Nam 23
2.6.1
Độ mở của nền kinh tế Việt Nam..................................................................... 23
2.6.2
Chính sách tỷ giá của Việt Nam ...................................................................... 24

2.6.3
Vai trò của dự trữ ngoại hối............................................................................. 27
2.6.4
Chính sách lãi suất ở Việt Nam ....................................................................... 29
CHƢƠNG 3:
PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................ 33
3.1
3.2

Dữ liệu ....................................................................................................................... 33
Mô hình GMM.......................................................................................................... 34


3.3
Ứng dụng GMM và hệ phƣơng trình New Keynesian .......................................... 36
CHƢƠNG 4:
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU........................................................................ 39
4.1
Thống kê mô tả ......................................................................................................... 39
4.2
Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị .......................................................................... 41
4.3
Kết quả hồi quy GMM ............................................................................................. 42
4.4
Kiểm định tính vững của kết quả nghiên cứu ....................................................... 57
CHƢƠNG 5:
KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý ........................................................................... 61
5.1 Kết luận ......................................................................................................................... 61
5.2 Hạn chế của nghiên cứu và hàm ý chính sách ........................................................... 62
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO.................................................................................. i

PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC BIẾN SỐ VÀ NGUỒN DỮ LIỆU ............................... viii
PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH NGHIỆM ĐƠN VỊ ................................................. ix
PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY BẰNG PHƢƠNG PHÁP GMM TRÊN EVIEW .... xii


DANH MỤC BẢNG.
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến trong bài nghiên cứu ............................................... 39
Bảng 4.2 Ma trân hệ số tương quan giữa các biến ......................................................... 40
Bảng 4.3 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị: ................................................................. 41
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy bằng phương pháp GMM cho hệ phương trình về chính sách
tiền tệ của Việt Nam ....................................................................................................... 42
Bảng 4.5 Kết quả kiểm tra Robustness về tính mạnh của kết quả (Chỉ có ước tính cho
các quy tắc lãi suất được trình bày) ................................................................................ 58
DANH MỤC ĐỒ THỊ
Hình 4.1. Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến trong đường cong IS với giá trị
gốc .................................................................................................................................. 44
Hình 4.2 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến trong đường cong I-S sau khi lọc
bằng bộ lọc H-P .............................................................................................................. 45
Hình 4.3 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến trong đường cong Phillip với giá
trị gốc.............................................................................................................................. 49
Hình 4. 4 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến trong đường cong Phillip sau khi
lọc bằng bộ lọc H-P. ....................................................................................................... 50
Hình 4.5 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến đại diện cho mục tiêu trong nước
và quy tắc lãi suất với giá trị gốc ................................................................................... 52
Hình 4.6 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến đại diện cho mục tiêu trong nước
và quy tắc lãi suất với giá trị sau khi lọc bằng bộ lọc H-P ............................................. 53
Hình 4.7 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến đại diện cho việc chịu ảnh hưởng
của các tác động bên ngoài và mục tiêu lãi suất với giá trị gốc ..................................... 55
Hình 4.8 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến đại diện cho việc chịu ảnh hưởng
của các tác động bên ngoài và mục tiêu lãi suất với giá trị sau khi lọc bằng bộ lọc HP 56

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
IP
CPI
TPP
WTO
WB
Reserve
GMM
IMF
NHNN
ADF
GSO

Chỉ số sản xuất công nghiệp
Chỉ số giá hàng hóa
Hiệp định đối tác xuyên Thái Bình Dương
Tổ chức thương mại thế giới
World Bank
Dữ trự ngoại hối Việt Nam
Phương pháp Generalized Method of Moments
Tổ chức tiền tệ thế giới
Ngân hàng Nhà Nước Việt Nam
Kiểm định Augmented Dickey Fuller
Tổng cục thống kê Việt Nam


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu áp dụng thực nghiệm mô hình New Keynesian trong việc phân
tích chính sách tiền tệ ở Việt Nam một quốc gia có nền kinh tế mở, nhỏ với tỉ giá cố
định. Mô hình được áp dụng cho dữ liệu theo tháng của Việt Nam từ tháng 01 năm
2000 đến tháng 06 năm 2015. Phát hiện chính từ bài nghiên cứu là mặc dù theo đuổi
chế độ tỷ giá cố định, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam vẫn có thể tiến hành một chính
sách tiền tệ độc lập chủ yếu là do các biện pháp kiểm soát vốn. Bên cạnh đó, lạm phát
kỳ vọng có ý nghĩa thống kê cao, cung cấp một số bằng chứng cho thấy chính sách tiền
tệ vừa nhắm mục tiêu lạm phát vừa nhắm đến mục tiêu sản lượng. Thêm nữa, không có
bằng chứng rõ ràng cho thấy chính sách tiền tệ Việt Nam chịu sự tác động từ bên ngoài
như chính sách tiền tệ của Mỹ - quốc gia mà tỷ giá hối đoái được neo vào, thông qua
việc không tìm thấy ý nghĩa thống kê ở biến lãi suất Mỹ.

Từ khóa: chính sách tiền tệ, lạm phát, lỗ hổng sản lượng, lãi suất danh nghĩa, lãi suất
thực.


2

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1

Lý do chọn đề tài
Nền kinh tế thế giới suốt 20 năm qua chứng kiến rất nhiều cuộc khủng hoảng

như Khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 khởi nguồn từ Thái Lan, khủng hoảng tài
chính Hoa Kỳ 2007 – 2009 và dai dẳng nhất chính là tình trạng Khủng hoảng nợ công
ở Hy Lạp chưa kể đến tình trạng lao dốc của nền kinh tế Trung Quốc trong năm 2015.
Những dư âm từ những cuộc khủng hoảng này vẫn còn là nỗi ám ảnh đến cả những nhà

nghiên cứu cũng như những nhà điều hành nền kinh tế ngày nay. Rất nhiều các tài liệu
nghiên cứu cho thấy, diễn biến nền kinh tế thế giới trong năm 2016 rất phức tạp. Hàng
loạt các vấn đề như sự suy thoái của nền kinh tế Mỹ, châu Âu, cuộc xung đột quân sự
tại Iraq và sự xuống dốc của các thị trường mới nổi, đặc biệt là việc Trung Quốc phá
giá đồng nội tệ cũng như việc thị trường chứng khoán nước này tiếp tục lao dốc khiến
các nhà kinh tế lo lắng về viễn cảnh thế giới phải đối mặt với một cuộc khủng hoảng
mới. Tình hình tài chính của Hy Lạp, Trung Quốc và nhiều nước châu Âu khác sẽ lan
rộng ra nền kinh tế toàn cầu cùng với vấn đề trần nợ công của Mỹ, căng thẳng về
nguồn cung năng lượng toàn cầu làm cho tình hình càng thêm tồi tệ. Cụ thể, vào tháng
10 năm 2015, World Bank đã tính toán tăng trưởng trong khu vực Đông Á và Thái
Bình Dương là 6,5% trong năm 2015 và dự báo 6,4% trong năm 2016, giảm so với dự
báo trước đó là 6,7%. Thêm vào đó, trong báo cáo Triển vọng Kinh tế Toàn cầu
(GEP), World Bank kỳ vọng kinh tế thế giới sẽ tăng trưởng với tốc độ 2,8% trong năm
2015, thấp hơn so với mức dự báo 3% đưa ra hồi tháng 1. Cuối cùng, World Bank đã
hạ triển vọng tăng trưởng năm 2015 và 2016 của các nền kinh tế đang phát triển xuống
lần lần lượt 4.4% và 5.2%, từ mức dự báo đầu năm nay là 4.8% và 5.3%. Hơn lúc nào
hết, việc điều hành chính sách tiền tệ được quan tâm đặc biệt để lèo lái đất nước thoát
khỏi cơn bão suy thoái.


3

Việt Nam bắt đầu tham gia vào Asean năm 1995 khởi đẩu cho quá trình tham gia vào
nền kinh tế của khu vực và từng bước tiến đến quá trình toàn cầu hóa hội nhập vào
kinh tế thế giới. Năm 2007, Việt Nam chính thức gia nhập vào Tổ chức thương mại thế
giới WTO và mới đây nhất trong những ngày cuối năm 2015, Việt Nam chính thức
được tham gia vào Hiệp Định Đối Tác Xuyên Thái Bình Dương – TPP. Điều đó cho
thấy một tiến trình hội nhập toàn diện và tích cực của nền kinh tế Việt Nam. Thế nhưng
trong suốt 20 năm qua, Việt Nam cũng gặp phải vô vàn những ảnh hưởng từng các
cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính lớn trên thế giới Ở Việt Nam, tình hình lạm phát,

nợ công luôn ở mức báo động. Bên cạnh đó, Việt Nam còn là một quốc gia có tỷ trọng
xuất nhập khẩu rất cao trong nền kinh tế rất dễ dành gánh chịu những cú sốc giá hàng
hóa. Điều đó dẫn đến thực tế rằng việc thực thi chính sách tiền tệ là vô cùng phức tạp
để có thể đứng vững trước những biến động của nền kinh tế thế giới. Việt Nam với
những đặc điểm một nền kinh tế mở, nhỏ với tỉ giá hối đoái cố định có quản lý của nhà
nước trong quá trình hội nhập đã có được những quyết định đúng đắn về chính sách
tiền tệ hay chưa? Những mục tiêu mà chính phủ theo đuổi thật sự hợp lý? Đối mặt với
vấn đề bộ ba bất khả thi trong tài chính quốc tế, các chính sách Việt Nam có hướng đến
nền kinh tế trong nước hay bị tác động bởi các yếu tố bên ngoài để duy trì chế độ neo
tỷ giá. Đây chính là bối cảnh của đề tài: “Chính sách tiền tệ ở một nền kinh tế mở,
nhỏ với tỷ giá cố định. Bằng chứng thực nghiệm ở việt nam giai đoạn 2000 –
2015” để giải đáp những câu hỏi trên.
1.2

Mục tiêu nghiên cứu
Về lý thuyết, nhờ vào việc duy trì sự kiểm soát vốn hoặc do tình hình kém phát

triển của thị trường tài chính, một nền kinh tế với tỷ giá hối đoái cố định vẫn có thể có
thực thi chính sách tiền tệ độc lập miễn là có sự hạn chế trong chu chuyển dòng vốn.
Tuy nhiên tỉ giá hối đoái cố định phần lớn làm hạn chế việc thực thi chính sách tiền tệ
nếu mức dự trữ ngoại tệ quá thấp, khi đó các nhà điều hành chính sách tiền tệ không


4

thể can thiệp vào lạm phát mục tiêu hoặc đầu ra, vì điều này làm ảnh hưởng đến mức
giá đang được duy trì. Hơn nữa, sự khác biệt đáng kể trong lãi suất giữa một quốc gia
nội địa và quốc gia khác nơi mà đồng nội địa của quốc gia kia đang neo vào có thể gây
ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, điều này gây ảnh hưởng đến mức ngang giá
chung. Để giải thích cho hai vấn đề này, mô hình New Keynesian được điều chỉnh

bằng cách xem xét thêm dự trữ quốc gia trong các quy tắc lãi suất, vì dự trữ tác động
đến chính sách tiền tệ khi tỷ giá hối đoái cố định và xem xét cả lãi suất nước ngoài để
nắm bắt sự lệ thuộc của chính sách tiền tệ khi tỷ giá hối đoái cố định. Tiếp theo, bằng
việc sử dụng dữ liệu hằng tháng giai đoạn 2000 – 2015, mô hình được áp dụng cho
trường hợp của Việt Nam để ước lượng, dự đoán về tầm quan trọng của dự trữ quốc gia
đối với chính sách tiền tệ và liệu chính sách tiền tệ có dành riêng cho các mục tiêu
trong nước hay không.
Những tác động của chính sách tiền tệ xuất hiện trong đề tài này có liên quan
đến việc lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái tối ưu đối với các nền kinh tế mở, nhỏ và thực
thi chính sách tiền tệ ở các nước theo chế độ cố định. Cụ thể, bằng việc cố định tỷ giá
hối đoái, các nước có thể đánh mất chính sách tiền tệ của mình. Chính điều này là một
trong những yếu tố dẫn đến nhiều nền kinh tế mở, nhỏ lựa chọn cơ chế tỷ giá thả nổi.
Do đó, các kết quả của nghiên cứu về hành vi thực tế của chính sách tiền tệ ở Việt Nam
có thể phục vụ như là một bằng chứng hữu ích trong cuộc tranh luận này – việc tìm
thấy chính sách tiền tệ có phản ứng với các biến động của lạm phát hoặc hoạt động
kinh tế sẽ hàm ý rằng chính sách tiền tệ được tập trung cho các mục tiêu trong nước,
tức là chính sách tiền tệ có thể được độc lập, mặc dù theo đuổi tỷ giá cố định. Mặt
khác, việc tìm kiếm các hệ số có ý nghĩa ở phía trước các biến lãi suất nước ngoài và
dự trữ quốc tế có ngụ ý rằng chính sách tiền tệ, mặc dù độc lập, vẫn bị hạn chế, nghĩa
là chính sách tiền tệ tối ưu nên tuân theo sự biến động của dự trữ quốc tế.


5

Do đó, bài nghiên cứu hướng đến mục tiêu trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
Chính sách tiền tệ của Việt Nam tác động đến lạm phát và sản lượng như thế
nào khi vẫn duy trì chế độ tỷ giá cố định ?
Chính sách tiền tệ của Việt Nam chịu tác động của chính sách tiền tệ quốc tế
như thế nào, vai trò của dự trữ ngoại hối cũng như mức độ hợp lý của các quyết định
trong chính sách tiền tệ ?

1.3

Đối tƣợng, phạm vi và Phƣơng Pháp Nghiên Cứu
Đối tượng nghiên cứu của bài viết này là tìm hiểu chính sách tiền tệ của Việt

Nam khi duy trì chế độ tỷ giá hối đoái cố định và dưới tác dộng trước chính sách tiền tệ
quốc tế.
Phạm vi nghiên cứu của bài bao gồm các biến số lỗ hổng sản lượng được đại
diện bởi chỉ số sản xuất công nghiệp, lạm phát trong nước được đại diện bởi chỉ số
CPI, lãi suất danh nghĩa, lãi suất thực, lãi suất của Mỹ, dự trữ quốc tế và biến chính
sách tiền tệ. Dữ liệu được từ IMF, WorldBank, Tổng cục thống kê Việt Nam,… đây là
dữ liệu theo tháng từ 01/2000 đến tháng 06/2015.
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài là nghiên cứu định lượng,
tham khảo kết quả của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới về vấn đề chính sách tiền tệ
của một nền kinh tế mở, nhỏ với tỷ giá cố định. Sử dụng phương pháp hồi quy GMM
cho một hệ phương trình được xây dựng trên mô hình New Keynesian để kiểm tra mối
quan hệ, liên quan của các biến.
1.4

Những đóng góp mới của bài nghiên cứu
Thứ nhất, trả lời cho câu hỏi Chính sách tiền tệ của Việt Nam tác động đến lạm

phát và sản lượng như thế nào khi vẫn duy trì chính sách tỷ giá cố định? Vì khi cố định
tỷ giá phần lớn sẽ làm hạn chế chính sách tiền tệ - nếu mức dự trữ quốc tế quá thấp, tác


6

động của chính sách tiền tệ có thể bị cản trở bởi mục tiêu về lạm phát hoặc sản lượng,
điều này có thể tác động tiêu cực đến việc duy trì tỷ giá cố định.

Thứ hai, chính sách tiền tệ của Việt Nam chịu tác động của chính sách tiền tệ
của Mỹ như thế nào, vai trò của dự trữ ngoại hối cũng như mức độ hợp lý của các
quyết định trong chính sách tiền tệ ? Vì sự khác biệt đáng kể trong các mức lãi suất ở
trong nước và quốc gia mà tỷ giá hối đoái đã được cố định theo có thể dẫn đến cơ hội
kinh doanh chênh lệch giá, đe dọa đến mức tỷ giá hối đoái được chọn
1.5

Kết cấu bài nghiên cứu
Ngoài phần danh mục các hình và bảng biểu, tài liệu tham khảo,… nội dung

chính của luận văn bao gồm 05 chương:
Chương 1: Giới thiệu bối cảnh nghiên cứu.
Chương 2: Giới thiệu tổng quát về lý thuyết mô hình New Keynesian, tình hình
thực thi chính sách tiền tệ Việt Nam trong mối liên hệ với mô hình New Keynesian.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Phần Kết luận và hàm ý.
TÓM TẮT CHƢƠNG 1: Trong chương 1, bài viết đã trình bày bối cảnh nghiên cứu,
tình hình nền kinh tế Việt Nam trong một nền kinh tế quốc tế đầy biến động và chịu
ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố như tỉ giá, chính trị, nợ công và sự tương tác của các
yếu tố này. Bằng việc sử dụng dữ liệu theo tháng từ 01/2000 đến tháng 06/2015 của
các biến như chỉ số giá sản xuất, lạm phát, chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất danh
nghĩa, lãi suất thực và lãi suất của quốc gia có tỷ giá mà Việt Nam neo vào, sử dụng
các biến số này vào mô này New Keynesian hiệu chỉnh rồi hồi quy bằng phương pháp
GMM. Kết quả kì vọng đạt được sẽ trả lời cho câu hỏi chính sách tiền tệ của Việt Nam
sẽ tác động đến lạm phát và sản lượng như thế nào khi vẫn duy trì tỷ giá cố định. Mặt


7

khác bài nghiên cứu cũng kỳ vọng trả lời cho câu hỏi chính sách tiền tệ của Việt Nam
chịu tác động của chính sách tiền tệ của Mỹ, vai trò của dự trữ ngoại hối cũng như mức
độ hợp lý của các quyết định trong chính sách tiền tệ.


8

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ
CÁC BÀI NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1 Mô hình New Keynesian trong phân tích chính sách tiền tệ
Trong những năm gần đây, khuôn khổ lý thuyết New Keynesian đã trở thành
khuôn khổ chi phối việc phân tích chính sách tiền tệ. Khuôn khổ này kết hợp đồng thời
những tiến bộ của mô hình kinh tế vĩ mô từ lý thuyết chu kỳ kinh doanh thực tế – kỹ
thuật cân bằng động tổng quát vào một mô hình rõ ràng và công nhận sự tồn tại tính
cứng nhắc của mức giá danh nghĩa, dẫn đến hiệu ứng phi trung lập của chính sách tiền
tệ. Mô hình đơn giản nhất phát sinh từ khuôn khổ này chính là mô hình New
Keynesian. Mô hình New Keynesian bao gồm ba phương trình - đường cong IS xác
định sản lượng; đường cong Phillips xác định lạm phát; và quy tắc lãi suất xác định
hành vi của chính sách tiền tệ. Mô hình New Keynesian có lý thuyết dễ dàng ứng dụng
trong công việc nghiên cứu, tương tự cấu trúc trong mô hình truyền thống IS/LM
nhưng được bắt đầu xác định từ kinh tế vi mô với các yếu tố đại diện được tối ưu hóa.
Do đó, mô hình này tạo điều kiện thuận lợi kết nối các nhà hoạch định chính sách với
các nhà nghiên cứu về mặt lý thuyết theo cùng một định hướng (Soderstrom và đồng
sự, 2002). Còn theo Olivier Blanchard và Jordi Gali (2010) thì cho rằng mô hình New
Keynesian đã nổi lên như là một công cụ mạnh để phân tích chính sách tiền tệ trong sự
hiện diện của tính cứng của giá cả danh nghĩa.
Một số lượng lớn các bài nghiên cứu đã áp dụng mô hình New Keynesian để
phân tích chính sách tiền tệ:
Clarida và các đồng sự (1998) công bố bài nghiên cứu “Chính sách tiền tệ trong
thực tế – Một vài bằng chứng quốc tế”, nghiên cứu phản ứng của chính sách tiền tệ cho

hai nhóm nước: G3 (Đức, Nhật, Mỹ) và E3 (Anh, Pháp và Ý). Kết quả cho thấy từ năm


9

1979, ngân hàng trung ương của các quốc gia nhóm G3 đã theo đuổi chính sách tiền tệ
lạm phát mục tiêu ngầm, chính sách này đã đem lại thành công cho họ trong khoảng
thời gian đó. Đối với các nước trong nhóm E3, ngân hàng trung ương đã sử dụng lãi
suất cao hơn mức có thể làm ổn định nền kinh tế vĩ mô. Kết quả hỗ trợ cho giả thuyết
rằng các ngân hàng trung ương nhắm đến mục tiêu lạm phát song song với tỷ giá cố
định để cách đạt được mốc neo danh nghĩa trong chính sách tiền tệ.
Soderstrom và các đồng sự (2002) trong bài nghiên cứu của mình cho rằng các
nhà nghiên cứu thường sử dụng mô hình hiệu chỉnh bởi vì các giải pháp phân tích
thường không có sẵn mô hình, nên cho dù số liệu là phù hợp thì cũng chưa chắc mô
hình đó phù hợp để phân tích chính sách. Do đó, mục đích của bài viết là để kiểm tra
liệu mô hình New Keynesian có thể được hiệu chỉnh để phù hợp với đặc điểm lớn của
dữ liệu Mỹ. Tác giả xem xét các quyết định của ngân hàng trung ương ảnh hưởng đến
các đặc tính thời gian của lạm phát, lãi suất danh nghĩa và lỗ hổng sản lượng như thế
nào và tác giả cũng hiệu chỉnh mô hình để phù hợp với một số sự kiện biến động lớn
trong nền kinh tế Mỹ. Tác giả kết luận rằng quy tắc Taylor thật sự có một số lỗi trong
ước tính và mô hình hiệu chỉnh theo Keynes cho ra kết quả hợp lý hơn với hành vi vi
mô của các công ty thật sự có tác động đến chính sách tiền tệ hướng tới mục tiêu tương
lai.
Gerberding và các đồng sự (2008) nghiên cứu phản ứng chính sách tiền tệ thông
qua lạm phát mục tiêu. Bài viết xem xét phản ứng lãi suất đối với các thay đổi trong
lạm phát, sự thay đổi trong khoảng cách đầu ra, với những cú sốc về cầu và độ trễ của
lãi suất. Kết quả cho thấy rằng ngoài việc neo vào các kỳ vọng lạm phát dài hạn, chính
sách tiền tệ còn nhắm tới những mục tiêu kỳ vọng khác trong tương lai dựa vào lỗ hổng
sản lượng.
Leith và các đồng sự (2009) cho rằng mô hình New Keynesian đã sử dụng thói

quan tiêu dùng để suy ra sản lượng phản ứng với những cú sốc trong chính sách tiền tệ


10

theo quy tắc giá dính (không thể thay đổi lập tức). Tác giả nghiên cứu tác động của
những thói quen tiêu dùng thường thấy và thói quen sâu hơn ở cấp độ cá nhân đã tạo ra
những biến dạng trong nền kinh tế, làm cho chính sách tiền tệ không còn phát huy
được tác dụng tối ưu, qua đó đề xuất những quy tắc tiêu chuẩn đơn giản của hành vi
tiêu dùng.
Blanchard và Gali (2010) xây dựng một mô hình hữu ích dựa trên biến động giá
dính danh nghĩa và thất nghiệp với những rào cản thị trường lao động, tiền lương thực
tế cứng nhắc để giải thích biến động tỷ lệ thất nghiệp, những tác động của các cú sốc
năng suất đến nền kinh tế, và vai trò của chính sách tiền tệ trong việc hình thành những
hiệu ứng. Kết quả cho thấy rằng một thị trường lao động chặt chẽ hơn làm tăng chi phí
cận biên và ảnh hưởng đến lạm phát. Lạm phát và thất nghiệp phụ thuộc vào đặc điểm
của thị trường lao động. Những sự khác biệt này dẫn đến sự khác biệt quan trọng trong
phản ứng của nền kinh tế trước những cú sốc. Điều này cho thấy rằng, tùy theo đặc
điểm thị trường, ổn định làm phát có thể không phải là chính sách tiền tệ tốt nhất. Ổn
định lạm phát nghiêm ngặt có thể dẫn đến biến động không thuận lợi, lớn, và liên tục
của tỷ lệ thất nghiệp trong phản ứng với những cú sốc năng suất.
2.2 Chính sách tiền tệ của một nền kinh tế mở, nhỏ với tỷ giá cố định
Đặc điểm phân biệt hầu hết các nước đang phát triển so các nước công nghiệp
lớn là sự biến động lớn trong cán cân thương mại khi chịu tác động của các cú sốc
cung, đặc biệt ở thị trường tài chính quốc tế. Các quốc gia này khó có khả năng ổn định
giá cả cũng như điều chỉnh các rủi ro mặc định trong cuộc khủng hoảng. Bị tác động
mạnh với kết cấu một nền kinh tế mở, nhỏ, các quốc gia vẫn theo đuổi chính sách tỷ
giá cố định liệu có thể có được một chính sách tiền tệ độc lập, tối ưu, hướng đến các
mục tiêu trong nước hay không, đã có nhiều bài nghiên cứu đã được tiến hành để trả lời
cho câu hỏi này.

11

Dennis (2001) cho rằng tỷ giá hối đoái là một biến số quan trọng trong nền kinh
tế mở, nhỏ. Biến động tỷ giá ảnh hưởng trực tiếp đến giá cả của các hàng hóa được
giao dịch trên thị trường thế giới. Hàng hóa nhập khẩu đều được mua bởi người tiêu
dùng và được sử dụng như là đầu vào cho quá trình sản xuất. Khi tỷ giá hối đoái của
nền kinh tế giảm, hàng nhập khẩu tăng giá, làm tăng giá hàng tiêu dùng, trực tiếp nâng
cao chỉ số giá của người tiêu dùng. Giá nguyên liệu đầu vào nhập khẩu trung gian cũng
tăng lên, làm tăng chi phí sản xuất của các công ty. Chi phí sản xuất cao hơn cũng có
xu hướng dẫn đến một giá tiêu dùng cao hơn. Về phía nền kinh tế thực, mức độ của tỷ
giá hối đoái thực ảnh hưởng đến nhu cầu thế giới đối với hàng hoá sản xuất trong nước.
Một sự giảm trong tỷ giá thực tế dẫn đến nhu cầu ít hơn đối với hàng hoá sản xuất
trong nước, cả người tiêu dùng trong và ngoài nước đều thấy rằng hàng hóa nước ngoài
rẻ hơn sơ với hàng hoá trong nước. Do đó, một chiến lược nhắm mục tiêu lạm phát giá
tiêu dùng có thể dẫn đến biến động lãi suất đáng kể, khi các nhà hoạch định chính sách
cố gắng trung hòa tác động của tỷ giá hối đoái trên giá tiêu dùng. Lãi suất và biến động
tỷ giá hối đoái có thể dẫn đến biến động của sản lượng thực tế. Do đó, nền kinh tế mở,
nhỏ nên nhắm mục tiêu một thước đo lạm phát không bao gồm giá cả của hàng hóa có
thể giao dịch, hoặc ít nhất, các nhà hoạch định chính sách nên loại ra ngoài biến động
tỷ giá khi thiết lập chính sách. Tất nhiên điều này không dễ dàng thực hiện vì giá nhiều
mặt hàng chịu ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái, chứ không phải chỉ những hàng háo có
thể giao dịch trên thị trường thế giới. Nếu các nhà hoạch định chính sách đang lo ngại
về những tác động thực sự của chính sách, họ có thể chuẩn bị sẵn sàng cho phép lạm
phát quay trở lại với tỷ lệ mục tiêu của nó chậm hơn, sau khi biến động lãi suất và biến
động tỷ giá hối đoái được ổn định.
Stiglitz (2001) thảo luận về chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái, rủi ro tài chính
có liên quan đến các nền kinh tế mở, nhỏ cùng với phân tích các chính sách can thiệp
để giảm thiểu và quản lý những rủi ro này cho trường hợp cụ thể của Iceland. Các nền

kinh tế mở, nhỏ rất dễ bị khủng hoảng tiền tệ và tài chính. Các nước cần phải quản lý


12

các rủi ro, quản lý rủi ro đòi hỏi phải hành động làm giảm khả năng xảy ra một cuộc
khủng hoảng và làm giảm các chi phí phát sinh nếu khủng hoảng đã xảy ra. Kết quả ở
Iceland chỉ ra rằng, chính sách tiền tệ của nước này phản ứng chậm chạp và không có
tác động tích cực với những biến động của nền kinh tế cũng như không thể ngăn chặn
hiệu quả các rủi ro.
Vladimir (2006) cho rằng lạm phát trong nền kinh tế mở, nhỏ thường chịu ảnh
hưởng bởi nhiều yếu tố vượt ra ngoài tầm kiểm soát của chính sách tiền tệ. Những yếu
tố này bao gồm giá lương thực và năng lượng, dòng vốn và có thể có tác động lớn lên
tỷ giá hối đoái. Những dòng vốn tự do đặt ra một tình thế tiến thoái lưỡng nan. Một
mặt, nó cho phép nền kinh tế phát triển nhanh hơn. Mặt khác, điều này dẫn đến áp lực
tăng giá mạnh, có thể dẫn đến mất khả năng cạnh tranh, lạm phát cao hơn. Với ảnh
hưởng lớn của biến động tỷ giá trong nền kinh tế mở, nhỏ, chế độ tỷ giá hối đoái cố
định truyền thống đã được cho phù hợp. Tuy nhiên, tự do hóa và toàn cầu hóa có chế
độ tỷ giá hối đoái cố định dễ bị áp lực đầu cơ, có thể làm cho quốc gia rất tốn kém để
duy trì. Vì lý do này, nhiều quốc gia sử dụng chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn.
Trong trường hợp dòng vốn chủ yếu là vốn chủ sở hữu chứ không phải là nợ, tỷ giá
thay đổi khá nhạy cảm với biến động lãi suất. Do đó, các ngân hàng trung ương thường
xuyên can thiệp vào thị trường ngoại hối để tác động đến biến động tỷ giá. Tác giả đã
nghiên cứu những vấn đề này trong trường hợp của Czech và kết quả cho thấy sự thất
bại trong một thời gian khi các dòng vốn nhiều hơn và tự do hơn ra vào thị trường tài
chính. Một chính sách tiền tệ cố gắng để nhắm mục tiêu ổn định cả tỷ giá và lạm phát
bằng một công cụ duy nhất (lãi suất) đi vào một vòng tròn luẩn quẩn và không hiệu quả
trong việc quản lý nhu cầu trong nước.
Bjornland (2011) phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ trong nền kinh
tế mở, nhỏ như Na Uy thông qua mô hình VAR. Tác giả cho rằng một sự hiểu biết về

cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ là bắt buộc để thực hiện một chiến lược chính sách


13

tiền tệ hiệu quả mà nhiều quốc gia gần đây đã được thông qua lạm phát mục tiêu. Đối
với một nền kinh tế mở, nhỏ, tỷ giá đóng một vai trò trung tâm trong mối quan hệ
chính sách tiền tệ. Nhiều nước khi theo đuổi lạm phát mục tiêu đã phải bỏ chế độ tỷ giá
cố định và chuyển sang tỷ giá thả nổi. Kết quả của Na Uy cho thấy sự phụ thuộc lẫn
nhau đáng kể giữa chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái. Đặc biệt, sau một cú sốc chính
sách tiền tệ thắt chặt, tỷ giá hối đoái thực ngay lập tức tăng cao, sau đó dần dần giảm
trở lại đường cơ sở. Các kết quả tìm thấy được cho là phù hợp với các lý thuyết trước
đó. Đối với các biến khác, cú sốc chính sách tiền tệ làm giảm sản lượng (trong khi tỷ lệ
thất nghiệp ngày càng tăng) và có tác dụng chậm chạp nhưng tiêu cực đến lạm phát giá
tiêu dùng. Khi so sánh với thời kỳ trước, sự biến động tỷ giá hối đoái đối với những cú
sốc chính sách tiền tệ tăng lên trong giai đoạn lạm phát mục tiêu. Bên cạnh đó, bằng
cách bổ sung phân tích VAR cho giai đoạn lạm phát mục tiêu, tác giả tìm thấy bằng
chứng hỗ trợ thêm cho thực tế là tỷ giá, cũng như giá cả tài sản khác (đặc biệt là giá cổ
phiếu), phản ứng ngay lập tức với tin tức tại thời điểm đó.
2.3 Ứng dụng mô hình New Keynesian trong phân tích chính sách tiền tệ
Trường phái New Keynesian quy tụ những nhà kinh tế có tên tuổi như Joseph
Stiglitz, Oliver Blanchard, Stanley Fisher, Assar Lindbeck, Robert Barro, G. Mankiw.
Xét về đóng góp học thuật, trường phái này không duy trì mối quan tâm về lý luận
rộng lớn như bản thân Keynes và những người hậu Keynes mà tập trung nhiều vào giải
quyết những vấn đề liên quan đến giả thuyết giá cả cứng nhắc của Keynes bằng dựng
nền tảng vi mô. Bên cạnh việc chấp nhận nhiều khái niệm cơ bản của phái Tân cổ điển,
trường phái New Keynesian có khuynh hướng hấp thu giả thuyết kỳ vọng duy lý của
các nhà Tân cổ điển. Để giải quyết vấn đề giá cả cứng nhắc, trường phái New
Keynesian đã ứng dụng những thành tựu mới nhất trong kinh tế vi mô như lý thuyết về
thị trường không hoàn hảo, thông tin không hoàn hảo hoặc những đặc điểm thể chế trên

thị trường lao động như ảnh hưởng của nghiệp đoàn. Về mặt chính sách, dựa trên niềm


14

tin về giá cả cứng nhắc, trường phái New Keynesian ủng hộ chính sách tiền tệ nhiều
hơn so với chính sách tài khóa. Trường phái này hiện nay đưa ra ba lý luận chính bao
gồm: hợp đồng lao động dài hạn, tiền công hiệu suất, và chi phí thực đơn.
 Lý luận về hợp đồng lao động dài hạn: Giả thuyết này cho rằng để giữ lao động
làm việc cho mình lâu dài, giới chủ thường ký những hợp đồng làm việc dài
hạn. Chính vì vậy mà lương theo hợp đồng không thể có sự điều chỉnh đột ngột.
Trong trường hợp có thay đổi hợp đồng, vì không thể tất cả các doanh nghiệp và
các ngành trong nền kinh tế cùng thay đổi hợp đồng vào cùng một thời điểm,
nên chỉ có một bộ phận lao động là được thay đổi tiền công. Xét bình quân toàn
nền kinh tế, thì tiền công vẫn không đổi.
 Lý luận về tiền công hiệu suất: Để khuyến khích lao động nhiệt tình và giữ lao
động lành nghề, ngay cả trong thời điểm thất nghiệp phát sinh, giới chủ vẫn có
thể không cắt giảm tiền công. Khi mà tiền công không bị cắt giảm (cũng có
nghĩa là giá cả lao động không hạ xuống), thì thất nghiệp (dư cung lao động)
vẫn không được giải quyết, thị trường lao động vẫn mất cân bằng.
 Lý luận về chi phí thực đơn: Vì thị trường có tình trạng cạnh tranh không hoàn
hảo, nên dù thị trường có biến động thì xí nghiệp chưa chắc đã thay đổi giá bán
của mình. Lý do là chi phí để điều chỉnh thông báo về giá bán (giống như chi
phí in lại thực đơn) có thể cao hơn lợi ích mà xí nghiệp thu được do điều chỉnh
giá.
Trong những năm gần đây, mô hình New Keynesian đã trở thành khuôn khổ chi
phối trong phân tích chính sách tiền tệ. Một phần lớn các lý thuyết áp dụng khuôn khổ
New Keynesian để phân tích chính sách tiền tệ. Trong danh sách đó bao gồm Clarida
(1998), Stiglitz (2001), Dennis (2001), Blanchard và Gali (2010), Leith (2009),
Gerberding (2008), Soderstrom (2002), Bjornland (2011). Tuy nhiên, tất cả các công

trình thực nghiệm đều hướng tới các quốc gia có chính sách lạm phát mục tiêu rõ ràng


15

hoặc ngầm định. Trong khuôn khổ này, chính sách tiền tệ được thiết kế để phản ứng
với các độ lệch của lạm phát đầu ra so với mục tiêu của họ. Tuy nhiên, điều này là khó
áp dụng đối với một nền kinh tế mở, nhỏ tiếp xúc với những cú sốc cung bên ngoài và
hướng theo mục tiêu tỷ giá hối đoái danh nghĩa. Trong trường hợp như vậy, sự hướng
dẫn chính cho việc thực hiện chính sách tiền tệ bắt nguồn từ những diễn biến trên thị
trường ngoại hối, tức là sự cần thiết phải duy trì mức tỷ giá hối đoái được chọn. Do đó,
các ngân hàng trung ương có thể thắt chặt khi nền kinh tế đixuống để chống lại những
tin đồn phá giá tiền tệ, mà rõ ràng đó không phải là một dự báo của mô hình New
Keynes. Nghiên cứu này nhằm mục đích sửa đổi khuôn khổ Keynes mới cho trường
hợp của một nền kinh tế mở, nhỏ với một tỷ giá hối đoái cố định và phân tích mức độ
ảnh hưởng của việc thực hiện chính sách tiền tệ.
Trường phái mô hình New Keynesian bao gồm 3 thành phần: hộ gia đình, các
doanh nghiệp và chính phủ (các ngân hàng trung ương). Các thành phần này tối đa hóa
hàm mục tiêu của họ đi kèm với một số ràng buộc. Mô hình này giả định hàng hóa
khác biệt và cạnh tranh độc quyền, cho phép các doanh nghiệp tự định giá. Một giả
định xa hơn là việc điều chỉnh tính cứng nhắc của giá cả - chỉ có một tỷ lệ công ty nhất
định có thể điều chỉnh giá theo từng thời kỳ, điều này làm cho chính sách tiền tệ sẽ
không còn mang tính trung lập nữa. Mô hình này cũng được thiết lập trong các tài liệu
Gali (2008), Woodford (2003) và Walsh (2003).
Các nền kinh tế bao gồm một sự trao đổi liên tục giữa các hộ gia đình và doanh
nghiệp. Các đại diện hộ gia đình tiêu thụ một giỏ hàng hóa và cung cấp lao động cho
các doanh nghiệp cạnh tranh không hoàn hảo. Mục tiêu của mỗi hộ gia đình là tối đa
hóa mức lợi ích đạt được, đó là phân chênh lệch giữa mức lợi ích từ tiêu dùng và các
mức lợi ích mất đi khi làm việc. Điều này được thể hiện thông qua hàm tối đa sau:

(1)


16

Trong biểu thức trên, E là mức kỳ vọng, Nt là số giờ làm việc, Ct là rổ hàng hóa
tiêu dùng bao gồm các sản phẩm khác biệt được sản xuất bởi các công ty độc quyền, β
là các yếu tố chiết khấu, γ là hệ số lo ngại rủi ro tương đối (nghịch đảo của độ co giãn)
và ϕ là nghịch đảo độ co giãn Frisch của nguồn cung ứng lao động. Giỏ hàng hóa và
giá cả của chúng được mô hình hóa theo cách của Dixit và Stiglitz (1977) trong các
biểu thức dưới đây:

theo đó Cjt và Pjt chỉ hàng hóa sản xuất và giá cả của mỗi công ty và σ > 0 là độ co giãn
theo giá của cầu đối với mỗi hàng hóa. Hộ gia đình tối đa hóa tiện ích theo sự ràng
buộc ngân sách được thể hiện sau đây:

(4)
Theo đó Wt là tiền lương danh nghĩa mỗi giờ, Bt là số lượng trái phiếu một kỳ
được trả theo lãi suất it, Tt là toàn bộ tổng chuyển giao danh nghĩa và

đại

diện cho tổng mức chi tiêu danh nghĩa cho việc tiêu thụ hàng hoá, tổng chi phí của mỗi
loại hàng hóa, pjtcjt cho thấy rằng những gì các hộ gia đình có được như tiền lương, lãi
từ trái phiếu (tức là tiết kiệm) và sau đó chuyển giao bằng cách họ chi tiêu mua hàng
hoá, mua trái phiếu (tức là đầu tư).
Chuyển giao là tái phân phối lợi nhuận của các công ty. Có thể thấy điều này ở
các công ty đang được sở hữu bởi chính phủ (hoặc thuế suất là 100%). Vai trò của
chính phủ trong mô hình này đơn giản là phân phối lại lợi nhuận và phát hành trái
phiếu (hộ gia đình phân phối thu nhập qua các giai đoạn thời gian), lãi suất trái phiếu

được Chính phủ xác định. Chính phủ sẽ không chi tiêu/đầu tư trong mô hình này, và do


17

đó hai chức năng của chính phủ được tách ra. Mặc dù chỉ có một chức năng trong mô
hình, điều này không có nghĩa là chính sách tiền tệ không phải là độc lập. Độc lập
trong kiểu mô hình này thường được liên kết với các cam kết của các cơ quan, hướng
tới việc loại bỏ sự sai lệch trong lạm phát (các quy tắc so với việc quyết định trong
chính sách tiền tệ, có thể thấy ở nghiên cứu của Kydland và Prescott, 1980, hoặc
Clarida, 1999).
Các công ty sản xuất hàng tiêu dùng khác biệt (cjt) với công nghệ sản xuất Zt và
chỉ một yếu tố sản xuất - lao động (Nt):
c jt

N jt Zt (5)

Không phải tất cả các công ty có thể thay đổi giá của họ trong mỗi lần biến
động, tức là trong mỗi lượt, một phần nhỏ (

) các công ty điều chỉnh giá của họ,

điều này nghĩa là mỗi lượt điều chỉnh với một xác suất ω (giá Calvo). Các doanh
nghiệp tối đa hóa lợi nhuận dựa trên ba ràng buộc: các chức năng sản xuất (5), đường
cầu mà họ phải đối mặt (2) và điều kiện giá cả Calvo. Vấn đề của công ty do đó sẽ trở
thành lựa chọn giá cho sản phẩm của họ (pjt) để tối đa hóa lợi nhuận:
k

max E
k 0

k

p jt

Ct k
Ct

pt

c jt

Wt k Ct
pt k Zt

k

k

k

(6)

k

Lợi nhuận được nhân với xác suất giá không thay đổi trong khoảng t và t+k,
k

, được giảm bớt bởi nhân tố giảm ngẫu nhiên

k

Ct

k

Ct

.

Tối đa hóa hàm mục tiêu trên, logarit tuyến tính điều kiện đầu tiên xung quanh
một mức cố định, tính toán đại số đơn giản ta có hai phương trình dưới đây:
yt

Eyt
t

1
1

E

it

t 1

E

t 1

(7)

yt (8)

Phương trình (7) là đường cong IS mô tả tổng cầu, lỗ hổng sản lượng (yt) là một
hàm số của lỗ hổng sản lượng kỳ vọng và lãi suất thực tế. Đường cong Phillips, được